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皖维高新:申港证券-皖维高新-600063-产业链一体化不断完善,国产化浪潮驱动成长-211014

研报作者:曹旭特 来自:申港证券 时间:2021-10-19 14:00:10
  • 股票名称
    皖维高新
  • 股票代码
    600063
  • 研报类型
    (PDF)
  • 发布者
    au***af
  • 研报出处
    申港证券
  • 研报页数
    21 页
  • 推荐评级
    买入(首次)
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研究报告内容

申港证券股份有限公司证券研究报告 证券研究报告 公司研究 首次覆盖报告 产业链一体化不断完善国产化浪潮驱动成长 ——皖维高新(600063.SH)化工/化学纤维 投资摘要: PVA行业龙头,充分受益行业景气上行。

公司目前是国内产能最大、技术最先 进、产业链最完整、产品品种最齐全的PVA系列产品生产商。

内蒙古基地配 套45万吨电石产能,以及全球单体最大的年产20万吨PVA装置,一体化配 套设计使公司持续地从全产业链景气中充分受益。

成本支撑,PVA价格景气周 期延续。

国内PVA前端原料醋酸乙烯生产以电石为主,电石“十四五”期间 几乎无净增产能,而下游PVC、BDO预计拉动电石需求增长超200万吨,电 石供需格局进一步趋紧,将支撑PVA价格景气周期。

公司是国内唯一一家涵盖PVB全产业链的企业,中间膜业务未来可期。

原材 料PVB树脂和增塑剂是做出质量稳定的PVB中间膜的基本前提条件。

公司膜 级PVB树脂达到汽车级要求,以及收购皖维皕盛100%股权,通过自有PVB 树脂再加上皖维皕盛PVB中间膜配方技术,积极开拓汽车玻璃PVB市场。

2020年国内PVB树脂市场规模约36-54亿元,PVB膜市场空间约70-90亿 元。

2020年中国汽车产量2532.5万辆,平均每辆汽车需要消耗1.5平方米的 PVB胶片,公司PVB中间膜业务未来可期。

公司PVA光学膜不断突破,新项目即将投产。

公司已完全掌握符合TN级、 STN级偏光片要求的PVA光学膜产品生产技术,TFT级PVA光学膜生产技 术取得重大突破。

目前公司光学膜产品已进入国内主要偏光片生产企业的供应 链体系,具备批量供货能力。

新项目即将投产1)700万平米/年PVA光学膜 项目预计2022年上半年投产,可应用于大尺寸LCD偏光片组,预计实现年 销售收入1.26亿元;2)700万平米/年偏光片项目预计2021年底前投产,可 实现年销售收入6.1亿元。

偏光片、PVA光学膜国产替代空间巨大,公司业务量和产品需求将大幅提升。

2020年全球偏光片行业市场规模预计130亿美金,中国偏光片产能占全球的 35%左右,中国大陆偏光片产能达到3亿平米,而我国LCD面板在建和已投 产线处于满载情况下合计需要偏光片面积约为4.2亿平米,供需缺口超过1亿 平米/年,再加上国内部分产能来自日韩企业,偏光片国产替代空间巨大。

作为 偏光片主要原材料的PVA光学膜的国内需求量将会逐年增加。

公司作为国内 第一家自主研发、生产、销售PVA光学膜产品的企业,随着公司产能逐步投 放,未来其业务量和产品需求将会大幅提升。

投资建议:首次覆盖,给予买入评级。

按照假设,我们预测公司2021-2023年 营收分别为81.14、90.43、92.38亿元,归母净利润分别为10.30、10.35和 10.99亿元,对应EPS分别为0.53、0.54和0.57元,PE分别为11.31倍、 11.26倍、10.60倍。

风险提示:在建项目投产不及预期,化工品价格下跌。

财务指标预测 指标2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 6,356.38 7,053.56 8,113.59 9,042.71 9,238.11 增长率(%) 8.52% 10.97% 15.03% 11.45% 2.16% 归母净利润(百万 元) 384.98 611.22 1,029.89 1,034.95 1,099.26 增长率(%) 195.90% 58.77% 68.50% 0.49% 6.21% 净资产收益率(%) 7.52% 10.77% 18.47% 16.69% 16.01% 每股收益(元) 0.20 0.32 0.53 0.54 0.57 PE 30.25 18.91 11.31 11.26 10.60 资料来源:公司财报、申港证券研究所 评级买入(首次) 2021年10月14日 曹旭特分析师 SAC执业证书编号:S1660519040001 交易数据时间2021.10.14 总市值/流通市值(亿元) 117/117 总股本(亿股) 19.26 资产负债率(%) 49.72 每股净资产(元) 3.04 收盘价(元) 6.05 一年内最低价/最高价(元) 3.38/9.98 公司股价表现走势图 资料来源:申港证券研究所 相关报告 4000 4500 5000 5500 6000 3.0 3.2 3.4 3.6 3.8 4.0 4.2 4.4 4.6 4.8 2020-072020-082020-102020-122021-02 皖维高新沪深300 皖维高新(600063.SH)首次覆盖报告 2 / 21证券研究报告 内容目录 1.一体化PVA龙头业绩逐年提升.........................................................................................................................................4 1.1坚持PVA主业不断延伸产业链...............................................................................................................................4 1.2盈利能力稳步提升....................................................................................................................................................5 2. PVA主业景气持续一体化龙头充分受益............................................................................................................................7 2.1原料端电石供需错配PVA价格景气持续..................................................................................................................7 2.2 PVA供应收缩&集中度提升下游往新型应用材料发展..............................................................................................9 2.3电石-PVA一体化龙头充分受益...............................................................................................................................10 3.纵向延伸打造PVB业务全产业链....................................................................................................................................11 3.1垂直整合产业链积极开拓汽车玻璃市场.................................................................................................................11 3.2受益于国产替代趋势PVB一体化产业链优势显著.................................................................................................12 4. PVA光学膜及偏光片业务未来可期...................................................................................................................................14 4.1公司PVA光学膜实现突破新项目即将投产..........................................................................................................14 4.2 PVA光学膜及偏光片进口替代.................................................................................................................................14 5.盈利预测及估值................................................................................................................................................................17 图表目录 图1:公司上下游产业链图....................................................................................................................................................4 图2:公司股权结构...............................................................................................................................................................5 图3:公司近十年营收及增速(亿元、%) ...........................................................................................................................6 图4:公司近十年归母净利润及增速(亿元、%) ................................................................................................................6 图5:PVA、水泥熟料为主要业绩来源(亿元) ....................................................................................................................6 图6:主营产品毛利率对比(亿元、%) ...............................................................................................................................6 图7:PVA主要生产流程.......................................................................................................................................................7 图8:电石-醋酸乙烯-PVA价格(元/吨) ..............................................................................................................................9 图9:电石-醋酸乙烯-PVA价差(元/吨) ..............................................................................................................................9 图10:国内PVA下游主要应用结构(%) .........................................................................................................................10 图11:全球PVA下游主要应用结构(%) .........................................................................................................................10 图12:公司PVA产销量逐年上升(万吨、%) ..................................................................................................................10 图13:皖维PVA单吨生产成本(元/吨) ...........................................................................................................................10 图14:近十年中国汽车产量及增速(万辆) ........................................................................................................................11 图15:中国PVB中间膜产销量预测(万吨) ......................................................................................................................11 图16:PVA中间膜市场规模区域分布(%) .......................................................................................................................11 图17:国内夹层玻璃产量及同比(万平方米、%) ............................................................................................................12 图18:偏光片组成结构.......................................................................................................................................................14 图19:液晶显示模组基本结构............................................................................................................................................14 图20:偏光片原材料成本构成(%) ..................................................................................................................................15 图21:液晶显示模组基本结构............................................................................................................................................15 图22:全球偏光片市场规模及增速(亿美元、%) ............................................................................................................15 图23:2020年中国偏光片产能占比(%) .........................................................................................................................15 图24:国内现有主要偏光片产能占比(%) .......................................................................................................................16 皖维高新(600063.SH)首次覆盖报告 3 / 21证券研究报告 图25:2020年PVA市场格局(%) ..................................................................................................................................16 表1:公司现有产品及产能情况(万吨、万平米) ................................................................................................................5 表2:PVA主要生产工艺及特点............................................................................................................................................7 表3:2021-2022国内电石产能扩张统计(万吨/年) ...........................................................................................................8 表4:2021-2023国内BDO产能扩张统计(万吨/年) .........................................................................................................8 表5:PVC扩产计划(万吨/年)...........................................................................................................................................8 表6:国内主要PVB树脂生产企业(万吨/年) ..................................................................................................................13 表7:公司PVA光学膜及偏光片产能情况...........................................................................................................................14 表8:皖维高新产品市场价格估计(元/吨) ........................................................................................................................17 表9:公司盈利预测表.........................................................................................................................................................19 皖维高新(600063.SH)首次覆盖报告 4 / 21证券研究报告 1.一体化PVA龙头业绩逐年提升 1.1坚持PVA主业不断延伸产业链 公司目前是国内产能最大、技术最先进、产业链最完整、产品品种最齐全的PVA系 列产品生产商。

以PVA产品为核心,高端化发展,延伸产业链,拓宽产业面,打造 出电石-PVA-PVA纤维、膜用PVA-PVA光学薄膜、PVA-PVB树脂-PVB胶片、废 糖蜜-酒精-乙烯-醋酸乙烯-VAE/PVA、VAE-可再分散乳胶粉、电石-电石渣-水泥熟料、 PVA-醋酸甲酯(副产物)-醋酐/乙醇等多条产品链,形成化工、化纤、新材料、建 材四大主业,共计三十多种新材料产品。

PVA是一种水溶性高分子聚合物,由醋酸乙烯经聚合醇解而制成。

聚乙烯醇(PVA) 树脂系列产品为白色固体,外型分絮状、颗粒状、粉状三种,具有较好的粘接性、 成膜性、耐油性、胶体保护性,还具备高分子材料中少有的无污染、可降解特性。

PVA应用领域的发展空间十分广阔,在传统应用领域,除作合成维尼纶纤维的原料 之外,主要应用在粘合剂、纺织浆料、造纸等方面,随着新技术、新工艺、新用途 的不断应用和发掘,在薄膜、土壤改良剂、食品包装、建材、医药、制革、造纸、 电子、环保等行业也有着广泛的应用前景。

图1:公司上下游产业链图 资料来源:公司公告,申港证券研究所 “一体两翼”战略发展格局,五大产业链协同发展。

在安徽,依托本部及集团技术 创新优势,建设新型化工产业及高端新材料产业基地;在内蒙古,依托煤电资源优 势,建设蒙维科技煤化工基地;在广西,依托生物质资源优势,建设广西皖维生物 质化工基地。

公司现有主导产品规模包括45万吨电石、45万吨醋酸乙烯、31万吨 聚乙烯醇(PVA)、450万吨水泥熟料、3.5万吨高强高模PVA纤维、6万吨VAE 乳液、2万吨可再分散性胶粉、4万吨差别化聚酯切片、2万吨PVB树脂、500万 平米PVA光学薄膜。

石灰石 电石渣 乙炔电石醋酸乙烯 醋酸甲醇醋酸甲酯精醋酸甲酯 一氧化碳 醋酐 VAE乳液胶粉 聚乙烯醇 熟料 PVB树脂 高强高模 PVA纤维 PVA光学膜 PVB膜片 熟料 皖维高新(600063.SH)首次覆盖报告 5 / 21证券研究报告 表1:公司现有产品及产能情况(万吨、万平米) 分行业分产品产能 化工行业电石45 醋酸乙烯45 PVA 31 VAE乳液6 胶粉2 聚酯切片4 PVB树脂2 PVA光学膜500 偏光片- 化纤行业PVA超短纤3.5 建材行业水泥及熟料450 资料来源:公司公告,申港证券研究所 截至2021年6月30日,公司实际控制人安徽省国资委通过100%控股皖维集团间 接持有公司股份30.74%。

公司前十大股东共持有7.1亿股,占总股本比例为36.94%, 较2020年底增加了756万股,其余股份较为分散。

皖维高新旗下现有4家全资控 股子公司,分别为安徽皖维花山新材料有限责任公司、广西皖维生物质科技有限公 司、内蒙古蒙维科技有限公司、安徽皖维机械设备制造有限公司;皖维本部、广西 皖维与内蒙古蒙维科技共同组成了公司三大PVA生产基地。

图2:公司股权结构 资料来源:公司公告,申港证券研究所 1.2盈利能力稳步提升 公司业绩大幅增长,收入规模稳步提升。

公司2021年上半年业绩再创历史新高, 实现营收37.53亿元,同比增长39.38%;归属母公司净利润4.80亿元,同比增长 126.69%。

2020年公司营业收入70.4亿元,同比增长11%,近十年CAGR 8.44%; 归母净利润6.1亿元,同比增长58.7%,近十年CAGR 16.84%。

安徽省 国有资 产监督 管理委 员会 安徽省 皖维集 团有限 责任公司 安徽皖 维高新 材料 股份有 限公司 内蒙古蒙维科技 有限公司 广西皖维生物质科技 有限公司 安徽皖维花山新材料 有限责任公司 安徽皖维机械设备制造 有限公司 合肥德瑞格光电科技 有限公司 100% 100% 100% 100% 70% 100% 30.74% 皖维高新(600063.SH)首次覆盖报告 6 / 21证券研究报告 图3:公司近十年营收及增速(亿元、%) 图4:公司近十年归母净利润及增速(亿元、%) 资料来源:Wind,申港证券研究所 资料来源:Wind,申港证券研究所 水泥熟料保持较高利润空间,PVA及其相关产品盈利性显著增强。

PVA业务是公 司第一大盈利产品,营收占比30%以上;水泥熟料次之,营收占比约为15%。

蒙维 科技通过利用PVA生产过程中的固废电石渣烧制水泥降本增效,水泥熟料毛利率 稳定在35%以上,保持较高利润空间。

2021年上半年PVA及其相关产品盈利能力 显著增强,PVA、VAE乳液、醋酸乙烯等主产品毛利率同比有较大幅度提升,特别 是PVA、醋酸乙烯产品的毛利率分别达36.11%/30.46%,同比提升16.60和35.11 个百分点。

VAE乳液、可再分散胶粉毛利率分别27.7%、21.5%。

图5:PVA、水泥熟料为主要业绩来源(亿元) 图6:主营产品毛利率对比(亿元、%) 资料来源:Wind,申港证券研究所 资料来源:Wind,申港证券研究所 -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 8,000 20 02 20 03 20 04 20 05 20 06 20 07 20 08 20 09 20 10 20 11 20 12 20 13 20 14 20 15 20 16 20 17 20 18 20 19 20 20 营业收入(百万元)同比 -400% -200% 0% 200% 400% 600% 800% 1000% (200) (100) 0 100 200 300 400 500 600 700 20 02 20 03 20 04 20 05 20 06 20 07 20 08 20 09 20 10 20 11 20 12 20 13 20 14 20 15 20 16 20 17 20 18 20 19 20 20 归属母公司股东的净利润 (百万元) 同比 0 10 20 30 40 50 60 70 20112012201320142015201620172018201920202021 聚乙烯醇水泥、熟料醋酸乙烯VAE乳液 PVA超短纤醋酸甲酯可再分散胶粉切片 树脂光学膜 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 20112012201320142015201620172018201920202021 聚乙烯醇水泥、熟料醋酸乙烯 VAE乳液PVA超短纤醋酸甲酯 可再分散胶粉切片树脂 皖维高新(600063.SH)首次覆盖报告 7 / 21证券研究报告 2. PVA主业景气持续一体化龙头充分受益 2.1原料端电石供需错配PVA价格景气持续 国内PVA前端原料醋酸乙烯生产以电石为主。

PVA居于醋酸产业链下端,主要生 产原料为醋酸乙烯(VAC),PVA由醋酸乙烯经聚合、醇解制成。

2020年醋酸乙烯 (VAC)下游应用中PVA生产占比约为72.2%。

目前国内醋酸乙烯大部分用于生 产PVA、醋酸乙烯多元聚合物以及腈纶等产品,主要应用联产装置进行生产且一体 化程度较高,市场流通量不超过总供应量的40%。

醋酸乙烯工艺装置多样化,根据 醋酸乙烯(VAC)合成原料的不同,PVA生产工艺分为电石法、乙烯法、天然气法 三大类。

国内PVA生产以电石法为主,60%以上的PVA生产装置采用电石乙炔法 生产,自供原料乙炔生产醋酸乙烯的同时联产PVA。

图7:PVA主要生产流程 资料来源:百川盈孚,申港证券研究所 表2:PVA主要生产工艺及特点 PVA工艺工艺特点 乙炔法电石乙炔法工艺最早实现工业化生产,其工艺特点是操作简单、产率高、副产物易于分离,生产成本低,但 是电石渣会对环境造成污染,环保处理难度大 乙烯法乙烯法工艺是由石油裂解或者乙醇脱水制乙烯合成,由日本可乐丽公司首次开发成功并用于工业化生产。

目前国际上PVA生产工艺路线以乙烯法为主,约占国外总产能70%,该工艺产品质量好,设备易于维护、 管理和清洗、热能利用高 天然气法天然气乙炔法工艺具有技术成熟、生产的乙炔利于综合利用等优点,但该路线投资和技术难度都比较大,全 世界具有该工艺的生产企业很少,国内仅有中石化集团重庆川维化工公司采用该工艺进行生产 资料来源:百川盈孚,申港证券研究所 电石是传统的高耗能、高碳排放项目,“十四五”期间几乎无净增产能。

电石上游主 要原材料为兰炭、石灰石,生产一吨电石需要消耗约3200度电、0.6吨兰炭、2吨 石灰石。

2016-2020年电石产能增速明显放缓,5年CAGR仅为1.2%左右,其中 2019年因为小电石炉产能集中淘汰以及新增产能极少,产能出现负增长,而装置 开工率则从2020年的68%提高到80%。

根据国家发改委修订发布的《产业结构调 整指导目录(2019本)》,电石新建产能有明确准入条件,原则上新增产能必须有落 后产能的置换。

《电石行业“十四五”高质量发展指南》目标是2025年电石产能控 制在4000万吨/年以内(2020年为4000万吨/年)。

下游PVC、PBAT预计拉动电石需求快速增长,电石供需趋紧、价格维持高位或进 一步上行。

电石下游主要是PVC、BDO、醋酸乙烯等产品。

2020年国内消费电石 约2800万吨,其中PVC占84%,BDO占4.5%、醋酸乙烯占4%。

我们预计电石 电石 乙炔 甲烷裂解天然气法 醋酸 聚醋酸乙烯PVA 乙炔法 乙烯法石油裂解 乙醇脱水 醋酸乙烯 聚合醇解 皖维高新(600063.SH)首次覆盖报告 8 / 21证券研究报告 的需求会在BDO的增量带动下,进入快速的发展期,而PVC、醋酸乙烯行业对电 石的需求预计分别保持年化3.5%、0.5%增速增长。

受益于可降解塑料PBAT扩能, 预计未来BDO供需双增。

截至2020年底,中国BDO产能为215.9万吨/年(表观 消费量为141.1万吨),预计2021、2022年中国BDO将新增20、160万吨/年, 其中绝大多数为炔醛法,按照1.2的单耗计算,至2022年有望带动超过200万吨 的电石需求增量,电石供需格局将进一步趋紧,价格维持高位或进一步上行。

表3:2021-2022国内电石产能扩张统计(万吨/年) 公司名称产能预计投产时间 陕西金泰902022 双欣化学602021.09 新元洁能202022 乌海中联化工162022 陕西恒源煤电72022 合计193 资料来源:卓创资讯,申港证券研究所 表4:2021-2023国内BDO产能扩张统计(万吨/年) 公司名称产能预计投产时间 乌海君正硅铁602023 东华天业302022 恒力榆林化工302022 华恒能源242022 内蒙古东源科技202021 新疆国泰202022 新疆新业142022 惠州宇新新材料122023 万华四川102022 新疆曙光绿华102022 合计230 资料来源:卓创资讯,申港证券研究所 表5:PVC扩产计划(万吨/年) 公司名称产能预计投产时间 河北聚龙化工402021 甘肃新川化工202021 浙江嘉化能源302021 上海氯碱化工402022 陕西金泰氯碱神木化工602021 内蒙古中谷矿业302022 新浦化学(泰兴)有限公司502022 广西华谊氯碱化工402022 乌海中联化工502022 茌平信发聚氯乙烯402022 万华化学(福建) 802022 山东泰汶盐化化工402022 皖维高新(600063.SH)首次覆盖报告 9 / 21证券研究报告 公司名称产能预计投产时间 山东朗晖石化72023 合计527 资料来源:《中国石化产能预警报告2021》,申港证券研究所 成本端支撑,PVA价格景气周期延续。

电石成本驱动下,PVA产业链价格持续上 涨,屡创历史新高,醋酸乙烯价格从年初9100元/吨上涨到目前14500元/吨,PVA 也从年初12300元/吨上涨到目前的18000元/吨。

虽然从价差来看,PVA-电石价 差有所收窄,但电石行业供给趋紧,中长期竞争格局优化,电石产业链价格景气周 期将被拉长,利好电石-PVA一体化配套企业。

图8:电石-醋酸乙烯-PVA价格(元/吨) 图9:电石-醋酸乙烯-PVA价差(元/吨) 资料来源:Wind,申港证券研究所 资料来源:Wind,申港证券研究所 2.2 PVA供应收缩&集中度提升下游往新型应用材料发展 国内PVA新增供应受限,未来几年基本没有新增产能。

目前全球PVA生产主要集 中在中国、日本、美国等国家地区,其中约55%产能集中在中国。

受限于原材料电 石等高耗能行业发展受到严格限制,国内PVA行业落后产能逐步退出,2020年我 国大陆地区PVA总产能99.6万吨/年,较2017年下降约20%,而未来几年我国 PVA也基本没有新增产能。

2021年以来,行业开工率处于近年较高水平,供应趋 紧下行业景气上行。

国内PVA产能向龙头集中,下游不断往新型应用材料发展。

国内PVA行业经过长 期洗牌,老旧装置陆续淘汰,PVA行业主要生产企业由十几家下降至目前仅剩五家, 包括皖维高新、中国石化集团、台湾长春集团、内蒙古双欣和宁夏大地等。

截至2020 年底,CR4产能占比54.63%,其中皖维高新产能占比约31%。

从全球发展趋势看, 近年来国际PVA生产巨头如可乐丽、塞拉尼斯、杜邦等均已不再新增常规用PVA 产能,转而发展PVA下游新型应用材料(特种薄膜、PVB等)。

而国内PVA新型 应用材料渗透率较低,精细化发展为主要方向。

当前国内PVA行业竞争格局稳定, 存量产能生产能力优化、技术壁垒提升,皖维高新等国内龙头企业正在进行科技攻 关,PVA特殊品种及延伸产品的生产技术日渐成熟,未来随着这些产能逐步释放, 有望实现高端产品的进口替代。

0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 8,000 9,000 0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 20 16 -0 2 -1 6 20 16 -0 6 -1 6 20 16 -1 0 -1 6 20 17 -0 2 -1 6 20 17 -0 6 -1 6 20 17 -1 0 -1 6 20 18 -0 2 -1 6 20 18 -0 6 -1 6 20 18 -1 0 -1 6 20 19 -0 2 -1 6 20 19 -0 6 -1 6 20 19 -1 0 -1 6 20 20 -0 2 -1 6 20 20 -0 6 -1 6 20 20 -1 0 -1 6 20 21 -0 2 -1 6 20 21 -0 6 -1 6 出厂价:聚乙烯醇:四川维尼纶 市场价(主流价):醋酸乙烯:华东市场 市场价(中间价):电石:全国 -3,000 -2,000 -1,000 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 2 01 6 -0 2 -1 62 01 6 -0 5 -1 6 20 16 -0 8 -1 6 20 16 -1 1 -1 6 20 17 -0 2 -1 6 20 17 -0 5 -1 6 20 17 -0 8 -1 6 20 17 -1 1 -1 6 20 18 -0 2 -1 6 20 18 -0 5 -1 6 20 18 -0 8 -1 6 20 18 -1 1 -1 6 20 19 -0 2 -1 6 20 19 -0 5 -1 6 20 19 -0 8 -1 6 20 19 -1 1 -1 6 20 20 -0 2 -1 6 20 20 -0 5 -1 6 20 20 -0 8 -1 6 20 20 -1 1 -1 6 20 21 -0 2 -1 6 20 21 -0 5 -1 6 20 21 -0 8 -1 6 电石现金利润醋酸乙烯现金利润PVA现金利润 皖维高新(600063.SH)首次覆盖报告 10 / 21证券研究报告 图10:国内PVA下游主要应用结构(%) 图11:全球PVA下游主要应用结构(%) 资料来源:Wind,申港证券研究所 资料来源:Wind,申港证券研究所 2.3电石-PVA一体化龙头充分受益 稳定的原料和资源保障,成本优势难以匹敌。

公司蒙维科技煤化工基地电石-PVA一 体化的配套设计,拥有全球单体最大的年产20万吨PVA装置以及余热利用等完善 的循环经济配套装置。

另外,根据相关政策及政府开发要求,2013年内蒙古自治区 同意给蒙维科技配置1.62亿吨煤炭资源,占无定河井田总储量15亿吨的10.8%。

蒙维科技单位PVA生产成本低于同类企业且更加稳定,2020年蒙维科技PVA产 品线满负荷生产,产量达18.94万吨,实现净利润2.28亿元,规模效益进一步显 现。

大幅提高公司市场份额的同时显著提升了行业竞争力,具有难以匹敌的成本水 平优势,使公司持续地从全产业链景气中集中受益,保证公司抗周期和抗风险能力 优于同类企业。

图12:公司PVA产销量逐年上升(万吨、%) 图13:皖维PVA单吨生产成本(元/吨) 资料来源:Wind,申港证券研究所 资料来源:Wind,申港证券研究所 技术创新助推产业升级。

公司近年加大了对PVA纤维、PVB树脂、PVA光学膜、 可再分散性胶粉等产品的研发力度,填补了国内多项空白,公司专利涉及PVA及 下游领域的专利共近90项,其中多项技术均属国内同行业独家拥有。

通过技术创 新,开发的高端PVA产品创造了较好的经济效益,为公司利润增长作出了较大贡 献。

此外,公司投资新建的产业转型升级项目正按计划推进,其中年产1万吨汽车 级PVB树脂项目已于2020年12月建成投产,其它项目均计划将于2021年建成 投产,届时企业的产品结构将得到进一步优化,未来盈利有望逐步释放。

膜应用,6% 聚合助剂,6% 维纶 纤维, 16% PVB,7% 浆料,21% 胶黏剂,33% 其他, 13% 聚合助剂, 24% PVB,15% 黏合剂, 14% 纺织 浆料, 14% 纸张浆料和涂 层,10% 其他,23% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 10 12 14 16 18 20 22 24 26 28 2014201520162017201820192020 产量销量产销率 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 8,000 9,000 2017/12/312018/12/312019/12/312020/12/31 原材料燃料动力人员工资制造费用运输费装卸费 皖维高新(600063.SH)首次覆盖报告 11 / 21证券研究报告 3.纵向延伸打造PVB业务全产业链 3.1垂直整合产业链积极开拓汽车玻璃市场 收购皖维皕盛100%股权,成为国内唯一一家涵盖PVA-PVB树脂-PVB中间膜全 产业链的企业。

公司目前现有产品为PVB树脂,产品产能2万吨/年(其中2020 年12月公司新建年产1万吨汽车胶片级PVB树脂项目)。

8月11日晚公司披露发 行股份购买资产预案,公司拟发行股份购买控股股东皖维集团等交易对方持有的皖 维皕盛100%股权。

皖维皕盛是一家专业从事PVB中间膜研发、生产和销售的高新 技术企业,提供建筑级PVB中间膜、汽车级PVB中间膜等系列产品,合计PVB膜 生产能力2万吨/年,其中最大宽幅可达3800mm,产品出口阿根廷、秘鲁、巴拉 圭、印度、突尼斯等国家或地区。

公司通过自有PVB树脂再辅以皖维皕盛PVB配 方技术,积极开拓汽车玻璃PVB市场。

2020年中国汽车产量2532.5万辆,平均 每辆汽车需要消耗1.5平方米的PVB胶片,公司PVB中间膜业务未来可期。

图14:近十年中国汽车产量及增速(万辆) 资料来源:WInd,申港证券研究所 随着全球PVB生产规模的增长,特别是以中国为代表的PVB产业规模的增长,驱 动了PVB全球市场的扩大。

2020年国内PVB膜产能20.18万吨,消费量17.88 万吨,按照PVB膜单价约4-5万元/吨,2020年我国PVB膜市场空间约70-90亿 元。

2020年,全球PVB市场市值已经超过30亿美元,2008-2020年全球PVB产 业市值保持6%左右速度高速增长。

根据中研普华产业研究院,2025年中国PVB 膜产量将达到30.03万吨,销量将达到26.97万吨。

图15:中国PVB中间膜产销量预测(万吨) 图16:PVA中间膜市场规模区域分布(%) 资料来源:中研普华产业研究院,申港证券研究所 资料来源:中研普华产业研究院,申港证券研究所 -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 汽车产量(万辆)同比 0 5 10 15 20 25 30 35 20202021E 2022E 2023E 2024E 2025E 国内PVB膜产量国内PVB膜销量 欧美,31% 日本,27% 中国,23% 其他,19% 皖维高新(600063.SH)首次覆盖报告 12 / 21证券研究报告 3.2受益于国产替代趋势PVB一体化产业链优势显著 PVB行业上游为PVA、丁醛、盐酸和增塑剂等化工产品,中游为PVB中间膜,下 游主要应用在夹层玻璃。

原材料PVB树脂和增塑剂是做出质量稳定的PVB中间膜 的基本前提条件。

PVB中间膜的配方决定PVB中间膜各项加工和产品性能。

夹层 玻璃是在两块玻璃之间夹进一层PVB薄膜,经高压复合、加温而成的特殊玻璃。

PVB夹层玻璃由于具有安全、保温、控制噪音和隔离紫外线等多项功能,从下游消 费结构看,约89%的PVB树脂用于生产建筑以及汽车行业的安全玻璃,14%用在 光伏材料中,其余的7%应用于油漆、胶水、染料等材料中。

2021年1月-2021年 7月中国夹层玻璃产量7252.3万平方米,同比增长19.2%。

图17:国内夹层玻璃产量及同比(万平方米、%) 资料来源:WInd,申港证券研究所 PVB树脂集中度高,主要由外企垄断。

全球PVB树脂生产能力接近80万吨规模, 80%的市场份额被美国首诺、日本积水化学、美国杜邦和日本可乐丽四家企业占据, 其中最大的企业是美国伊士曼化学品公司收购的首诺公司,产能在10.6万吨。

这 四家企业垄断着汽车、建筑安全玻璃的膜片及航空、电子等高尖端产品对PVB树 脂的需求,其中首诺的产品主要应用于汽车以及建筑业,积水的产品主要用于汽车 行业,可乐丽和杜邦则在新兴的光伏材料应用中占据重要位置。

由于PVB树脂生 产技术的复杂性,这四家企业垄断着汽车、建筑安全玻璃的膜片及航空、电子等高 尖端产品对PVB树脂的需求,售价超过8万元/吨,利润非常丰厚。

国内PVB树脂的生产企业规模偏小,多用在建筑领域。

全国十多家生产PVB树脂 的企业年产PVB树脂实物量约7.2万吨,品质一般,多用在建筑领域。

国内PVB 膜产能20.18万吨,消费量17.88万吨。

若无损耗,1吨膜片对应1吨树脂需求, 对应国内PVB树脂需求量18万吨左右,根据PVB树脂单价约2-3万元/吨,目前 我国PVB树脂市场约36-54亿元。

-50% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 8000 9000 10000夹层玻璃产量同比 皖维高新(600063.SH)首次覆盖报告 13 / 21证券研究报告 表6:国内主要PVB树脂生产企业(万吨/年) 序号公司产能 1建滔(佛冈)特种树脂有限公司1.5 2安徽皖维高新材料股份有限公司2.2 3吉林吉诺树脂科技有限公司1 4浙江德斯泰新材料股份有限公司0.6 5青岛昊成实业有限公司0.5 6江西省宏丰塑胶有限公司0.5 7鹤壁益民塑胶科技有限公司0.5 8湖州鑫富新材料有限公司0.4 合计7.2 资料来源:维纶工业协会,申港证券研究所 提高汽车胶片级PVB树脂供应量,产业链一体化配套优势显著。

汽车厂家对PVB 中间膜的质量要求非常高,71%的高端汽车配套产品需要进口高端PVB中间膜。

汽车夹层玻璃行业内知名企业为福耀集团、铁锚玻璃、耀皮玻璃等,企业集中度高, 对供应商有着较为严格的审核制度。

收购皖维皕盛100%股权,以及2020年12月 公司新建年产1万吨汽车胶片级PVB树脂,进一步提高PVA产品的附加值,向高 端化发展。

较高的行业进入壁垒也意味着PVB中间膜企业一旦进入其供应链体系 而成为其合格供应商后,可以长期稳定地获得大批量、标准规格的订单,降低生产 经营成本,产业链一体化配套优势将更为显著。

皖维高新(600063.SH)首次覆盖报告 14 / 21证券研究报告 4. PVA光学膜及偏光片业务未来可期 4.1公司PVA光学膜实现突破新项目即将投产 公司PVA光学膜技术不断突破,新建产能有望明年下半年投产。

经过几年的生产 实践和技术攻关,公司完全掌握了符合TN级、STN级偏光片要求的PVA光学膜 产品生产技术,TFT级PVA光学膜生产技术也取得重大突破。

2014年公司收购了 控股股东皖维集团的500万平方米/年PVA光学膜生产装置,该生产线宽幅 1600mm。

为适应国内宽幅偏光片生产线对PVA光学膜的需求,加快偏光片国产化 进程,实现PVA光学膜产品进口替代,公司投资新建700万平方米/年PVA光学 膜项目,该生产线宽幅3400mm,产品可应用于大尺寸液晶显示器(LCD)的偏光 片组。

该项目总投资约2.53亿元,被列入安徽省“三重一创”重大工程之一,建成 达产达标后,预计年销售收入1.26亿元,投资回收期5.68年。

2020年公司PVA 光学膜产量174.5万平方米,2021年产销量有望超过300万平方米,并实现盈利。

投资建设偏光片项目,向PVA光学膜下游进一步延伸。

公司现有的500万平方米 /年PVA光学膜生产线已实现产业化,为实现产品链配套和共同发展,满足市场需 求,公司投资新建700万平方米/年偏光片项目,为争取地方更多的扶持政策以及 吸引社会资本参与,投资设立合肥德瑞格光电科技有限公司作为项目实施主体,上 市公司持股70%,开发区投资公司持股30%。

该项目总投资3.5亿元,建成达产达 标后,可实现年销售收入6.1亿元,投资回收期4.33年。

表7:公司PVA光学膜及偏光片产能情况 项目名称投资额投资主体预计投产时间 700万平米/年PVA光 学薄膜项目 2.53上市公司2022年上半年 700万平米/年偏光片 项目 3.5控股子公司合肥德瑞格光电科技 有限公司;公司持股70% 2021年下半年 资料来源:公司公告,申港证券研究所 4.2 PVA光学膜及偏光片进口替代 PVA光学膜是液晶显示关键材料偏光片的核心膜材,占偏光片原料成本12%。

偏 光片原材料成本占生产成本80%,原材料主要有TAC膜、光学级PVA薄膜、感压 胶、保护膜和离型膜组成,其中TAC约占原料成本50%左右、光学级PVA薄膜占 12%、保护膜、离型膜15%,化工材料5%。

偏光片是液晶显示器(英文通称为LCD, Liquid Crystal Display)的重要关键零部件之一,其主要应用原理是使不具偏极性 的自然光,产生偏极化,转变成偏极光,加上液晶分子扭转特性,达到控制光线的 通过与否,从而提高透光率和视角范围,形成防眩等功能,是面板产业上游原材料 领域十分重要的一类产品,占LCD总生产成本约10~20%。

图18:偏光片组成结构 图19:液晶显示模组基本结构 皖维高新(600063.SH)首次覆盖报告 15 / 21证券研究报告 资料来源:公司公告,申港证券研究所 资料来源:智研咨询,申港证券研究所 图20:偏光片原材料成本构成(%) 图21:液晶显示模组基本结构 资料来源:公司公告,申港证券研究所 资料来源:产业信息网,申港证券研究所 偏光片国产替代空间巨大。

2020年全球偏光片行业市场规模预计130亿美金,中 国偏光片产能占全球的35%左右,2020年中国大陆偏光片产能达到3亿平方米, 其中,产能主要来自LG化学、日东电工、住友化学等在国内工厂,合计产能约1.9 亿平方米。

在TFT-LCD用偏光片领域,目前中国大陆厂商中具备全工序规模生产 能力的主要为盛波光电和三利谱两家,即使加上国外公司在国内的产能,国内偏光 片供应远远不能满足国内的液晶面板生产需求,还需要大量进口。

假设我国LCD面 板在建和已投产线处于满载情况下,合计需要偏光片面积约为4.2亿平方米,供需 缺口超过1亿平方米/年,再加上国内部分产能来自日韩企业,国产替代空间巨大。

图22:全球偏光片市场规模及增速(亿美元、%) 图23:2020年中国偏光片产能占比(%) 资料来源:产业信息网,申港证券研究所 资料来源:智研咨询,申港证券研究所 TAC膜,50% PVA薄膜, 12% 感压胶,8% 保护膜与离型 膜,15% 化工材料,5%其他, 11% 背光模组, 32% 彩色滤光片, 21% PCB, 12% 偏光片, 10% 玻璃基板,9% 液晶,4% 驱动IC,4%其他,8% 0.0% 0.5% 1.0% 1.5% 2.0% 2.5% 3.0% 3.5% 4.0% 4.5% 5.0% 0 20 40 60 80 100 120 140 201520162017201820192020 全球偏光片市场规模YOY 中国,35% 其他,65% 皖维高新(600063.SH)首次覆盖报告 16 / 21证券研究报告 图24:国内现有主要偏光片产能占比(%) 资料来源:公司公告等,申港证券研究所 可乐丽占据PVA膜全球市场80%以上的份额,本土厂商皖维高新在膜用光学膜领 域持续突破,目前其PVA膜已进入国内部分厂商黑白偏光片供应链,市占率0.94%。

PVA膜主要由日本的可乐丽与三菱化学生产,可乐丽占据全球市场80%以上的份 额。

日本企业在偏光片生产上居于全球领先地位,尤其在生产偏光片所需的关键原 材料PVA膜、TAC膜等方面,在技术上、市场上更是居于垄断地位。

中国企业中, 皖维高新2014年通过收购控股股东资产方式进入PVA光学膜行业。

目前公司光学 膜产品已进入国内主要偏光片生产企业的供应链体系,具备批量供货能力。

随着国 内液晶面板产业的迅速扩张,偏光片的国产化进程加速,国产偏光片进口替代的趋 势日益明显,作为偏光片主要原材料的PVA光学膜,特别是大宽幅的PVA光学膜 的国内需求量将会逐年增加。

公司作为国内第一家自主研发、生产、销售PVA光学 膜产品的企业,其业务量和产品需求必将大幅提升。

图25:2020年PVA市场格局(%) 资料来源:新材料在线,申港证券研究所 杉杉股份 41% 住友化学 三星SDI 16% 盛波光电 16% 三利谱 12% 奇美 11% 日东电工 2% 佛山玮达 1%温州侨业 1% 皖维高新,0.49% 可乐丽,81.56% 其他,17.95% 皖维高新(600063.SH)首次覆盖报告 17 / 21证券研究报告 5.盈利预测及估值 假设: (1)假设2021~2023年电石价格维持7500元,公司核心产品PVA不含税销 售均价保持14000元,年销量保持23万吨。

(2)假设2021~2023年公司PVA超短纤不含税销售均价保持18000元/吨, 年销量保持2.6万吨。

(3)假设2021~2023年公司水泥及熟料不含税销售均价保持330元/吨,销 量保持350万吨。

表8:皖维高新产品市场价格估计(元/吨) 20192020202120222023 PVA 营收(亿元) 23.02 21.84 32.03 32.03 32.03 成本(亿元) 17.74 17.60 20.37 20.41 20.42 毛利率(%) 22.94% 19.41% 36.42% 36.26% 36.24% 水泥熟料 营收(亿元) 11.50 10.59 11.43 11.43 11.43 成本(亿元) 17.74 17.60 7.93 7.94 7.94 毛利率(%) -54.26% -66.19% 30.64% 30.49% 30.50% 醋酸乙烯 营收(亿元) 3.34 2.89 8.05 8.05 8.05 成本(亿元) 3.32 2.99 6.36 6.36 6.36 毛利率(%) 0.60% -3.46% 20.98% 20.98% 20.98% VAE乳液 营收(亿元) 4.94 4.19 7.83 7.83 7.83 成本(亿元) 3.38 3.03 5.54 5.54 5.54 毛利率(%) 31.58% 27.68% 29.24% 29.24% 29.24% PVA超短纤 营收(亿元) 3.47 3.72 4.68 4.68 4.68 成本(亿元) 3.34 3.35 4.67 4.67 4.67 毛利率(%) 3.75% 9.95% 0.28% 0.28% 0.28% 可分散胶粉 营收(亿元) 2.95 3.05 4.82 9.65 9.65 成本(亿元) 2.45 2.39 4.00 8.00 8.00 毛利率(%) 16.95% 21.64% 17.13% 17.13% 17.13% 切片 营收(亿元) 3.88 2.64 3.43 3.43 3.43 成本(亿元) 3.56 2.24 3.44 3.44 3.44 毛利率(%) 8.25% 15.15% -0.33% -0.33% -0.33% 树脂 营收(亿元) 1.29 1.18 2.70 5.60 5.60 成本(亿元) 1.14 1.14 2.71 5.41 5.41 皖维高新(600063.SH)首次覆盖报告 18 / 21证券研究报告 20192020202120222023 毛利率(%) 11.63% 3.39% -0.19% 2.52% 2.52% 光学膜 营收(亿元) 0.17 0.20 0.44 1.06 1.51 成本(亿元) 0.22 0.23 0.50 1.11 1.09 毛利率(%) -29.41% -15.00% -13.10% -4.80% 27.78% 资料来源:Wind,申港证券研究所 首次覆盖,给予买入评级。

按照假设,我们预测公司2021-2023年营收分别为81.14、 90.43、92.38亿元,归母净利润分别为10.30、10.35和10.99亿元,对应EPS分 别为0.53、0.54和0.57元,PE分别为11.39倍、11.33倍、10.67倍。

皖维高新(600063.SH)首次覆盖报告 19 / 21证券研究报告 表9:公司盈利预测表 利润表 单位:百万元资产负债表 单位:百万元 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入6356 7054 8114 9043 9238 流动资产合计2936 3933 4425 4903 5005 营业成本4934 5749 6139 6957 7056 货币资金982 1885 2168 2416 2468 营业税金及附加56 53 62 69 70 应收账款193 238 274 306 312 营业费用185 28 32 36 36 其他应收款5 23 26 29 30 管理费用252 215 248 276 282 预付款项95 104 113 123 133 研发费用248 256 281 309 340 存货580 530 566 642 651 财务费用107 96 192 230 215 其他流动资产9 30 30 30 30 资产减值损失-117.33 -40.09 0.00 0.00 0.00 非流动资产合计6378 6776 6917 7041 7159 公允价值变动收益2.63 0.13 0.00 0.00 0.00 长期股权投资0 0 0 0 0 投资净收益27.75 15.80 0.00 0.00 0.00 固定资产4300.43 4072.07 4421.31 4667.42 4862.91 营业利润431 697 1159 1165 1238 无形资产421 445 401 361 325 营业外收入11.22 3.77 0.00 0.00 0.00 商誉4 4 4 4 4 营业外支出9.61 12.69 0.00 0.00 0.00 其他非流动资产192 226 226 226 226 利润总额433 688 1159 1165 1238 资产总计9314 10708 11342 11944 12164 所得税48 77 130 130 138 流动负债合计2956 3712 4159 4127 3680 净利润385 611 1030 1035 1099 短期借款1180 2013 3168 3144 2761 少数股东损益0 0 0 0 0 应付账款358 440 464 525 533 归属母公司净利润385 611 1030 1035 1099 预收款项53 0 -63 -132 -203 EBITDA 1377 1646 1617 1679 1744 一年内到期的非流动负债250 100 100 100 100 EPS(元) 0.20 0.32 0.53 0.54 0.57 非流动负债合计1221 1307 871 880 882 主要财务比率 长期借款400 300 300 300 300 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E应付债券500 500 500 500 500 成长能力 负债合计4177 5019 5030 5007 4562 营业收入增长8.52% 10.97% 15.03% 11.45% 2.16%少数股东权益15 15 15 15 15 营业利润增长178.49% 61.57% 66.35% 0.49% 6.21%实收资本(或股本) 1926 1926 1926 1926 1926 归属于母公司净利润增长68.50% 0.49% 68.50% 0.49% 6.21%资本公积1599 1599 1599 1599 1599 获利能力 未分配利润729 1176 1315 1454 1602 毛利率(%) 22.37% 18.50% 24.33% 23.06% 23.62%归属母公司股东权益合计5122 5674 5575 6201 6865 净利率(%) 6.06% 8.67% 12.69% 11.44% 11.90%负债和所有者权益9314 10708 11342 11944 12164 总资产净利润(%) 4.13% 5.71% 9.08% 8.66% 9.04%现金流量表 单位:百万元 ROE(%) 7.52% 10.77% 18.47% 16.69% 16.01% 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 偿债能力 经营活动现金流980 1200 450 1313 1493 资产负债率(%) 45% 47% 44% 42% 38%净利润385 611 1030 1035 1099 流动比率 0.99 1.06 1.06 1.19 1.36 折旧摊销839.43 852.64 0.00 243.75 254.44 速动比率 0.80 0.92 0.93 1.03 1.18 财务费用107 96 192 230 215 营运能力 应付帐款减少0 0 -36 -31 -7 总资产周转率0.69 0.70 0.74 0.78 0.77 预收帐款增加0 0 -63 -70 -71 应收账款周转率19 33 32 31 30 投资活动现金流-859 -1887 -408 -410 -410 应付账款周转率17.02 17.68 17.95 18.28 17.46 公允价值变动收益3 0 0 0 0 每股指标(元) 长期股权投资减少0 0 0 0 0 每股收益(最新摊薄) 0.20 0.32 0.53 0.54 0.57 投资收益28 16 0 0 0 每股净现金流(最新摊薄) -0.08 0.02 0.15 0.13 0.03 筹资活动现金流-277 723 241 -655 -1031 每股净资产(最新摊薄) 2.66 2.95 2.89 3.22 3.56 应付债券增加0 0 0 0 0 估值比率 长期借款增加0 0 0 0 0 P/E 30.25 18.91 11.31 11.26 10.60 普通股增加0 0 0 0 0 P/B 2.27 2.05 2.09 1.88 1.70 资本公积增加0 0 0 0 0 EV/EBITDA 9.44 7.70 8.38 7.91 7.37 现金净增加额-155 35 283 248 52 资料来源:公司财报,申港证券研究所 皖维高新(600063.SH)首次覆盖报告 20 / 21证券研究报告 分析师承诺 负责本研究报告全部或部分内容的每一位证券分析师,在此申明,本报告的观点、逻辑和论据均为分析师本人独立研究成果,引 用的相关信息和文字均已注明出处,不受任何第三方的影响和授意。

本报告依据公开的信息来源,力求清晰、准确地反映分析师 本人的研究观点。

本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与,未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。

风险提示 本证券研究报告所载的信息、观点、结论等内容仅供投资者决策参考。

在任何情况下,本公司证券研究报告均不构成对任何机构 和个人的投资建议,任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。

市场有风险,投资者在决 定投资前,务必要审慎。

投资者应自主作出投资决策,自行承担投资风险。

皖维高新(600063.SH)首次覆盖报告 21 / 21证券研究报告 免责声明 本报告由申港证券股份有限公司研究所撰写,申港证券股份有限公司(简称“本公司”)是具有合法证券投资咨询业务资格的机 构。

本报告中所引用信息均来源于公开资料,本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证,也不保证所包含的信息和建议 不会发生任何变更。

我们已力求报告内容的客观、公正,但文中的观点、结论和建议仅供参考,报告中的信息或意见并不构成所 述证券的买卖出价或征价,投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。

本研究报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断,本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资 收入可能会波动。

在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见或推测不一致的报告。

同时,本公司对本报告所含信息可 在不发出通知的情形下作出修改,投资者应当自行关注相应的更新或修改。

本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,也可能为这些公司提供或者争取提供投资 银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。

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未经授权私自刊载研究报告的机构以及其阅读和使用者应慎重使用报告、防止被误导,本公司不承担由于非授权机构私自 刊发和非授权客户使用该报告所产生的相关风险和责任。

行业评级体系 申港证券行业评级体系:增持、中性、减持 增持报告日后的6个月内,相对强于市场基准指数收益率5%以上 中性报告日后的6个月内,相对于市场基准指数收益率介于-5%~+5%之间 减持报告日后的6个月内,相对弱于市场基准指数收益率5%以上 市场基准指数为沪深300指数 申港证券公司评级体系:买入、增持、中性、减持 买入报告日后的6个月内,相对强于市场基准指数收益率15%以上 增持报告日后的6个月内,相对强于市场基准指数收益率5%~15%之间 中性报告日后的6个月内,相对于市场基准指数收益率介于-5%~+5%之间 减持报告日后的6个月内,相对弱于市场基准指数收益率5%以上

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