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研究报告:中邮基金-2008年度投资策略报告-071226

研报作者: 来自:中邮基金 时间:2007-12-29 18:18:17
  • 股票名称
  • 股票代码
  • 研报类型
    (PDF)
  • 发布者
    dai****989
  • 研报出处
    中邮基金
  • 研报页数
    12 页
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研究报告内容

Investment Research中邮创业基金 CHINAPOST & CAPITALFUNDCPCFResearch Department 中邮基金2008年投资策略报告 2007年12月26日 2007年的中国股市在充溢的流动性和资产重估的浪潮推动下迭创新高,经历 了年初低价股的百花齐放的普涨后,以5.30为分界线,下半年的资本市场更多的 表现出结构分化与板块轮动的格局,市场热点集中于以银行地产为核心的大盘 蓝筹溢价以及资源价值重估带来的有色煤炭等行业的机会,从而使得市场估值 水平连连攀升。

随着年底宏观方面的不确定性增加,面对08年更趋复杂的国际 国内宏观环境的A股市场是否还能够继续演绎资产重估的下半场从而创出新的 高度,还是在政策与市场的博弈中间宽幅震荡,又或是如悲观者所言由于盈利 与估值下降引领市场震荡下行,我们试图从宏观经济与流动性、企业盈利变化 趋势以及估值等方面来理清思路,从而能够在更复杂的投资环境中有效的把握 08年的行业投资机会获得更高的收益水平。

一、08年调控预期下的宏观经济和流动性依然支撑牛市格局 针对08年的宏观经济运行格局,我们认为不能简单从短期的政策及经济数据 变动来理解,而应该站在更高的角度和更广阔的视野来加以分析,即从全球经 济格局的变迁以及中国经济转型的角度来研判明年的宏观经济形势和流动性问 题才能够避免由于短期扰动因素而影响价值判断。

1、全球经济增长可能放缓但依然处于增长周期中 从全球经济来看,2002年以来,全球经济进入了一个低利率与低通胀的上 升周期,在这一经济周期中间,新兴市场国家在国际产业转移的大背景下,依 靠快速抬升的劳动生产率消化了资源价格上涨的因素维持了低成本的优势,在 1 保持自身快速发展的同时为发达的经济体实现低通胀下的稳定增长做出了重要 贡献,实体经济的高增长加上全球流动性的泛滥,推动新兴市场国家的资本市 场进行重估,这一过程从近几年的“金砖四国”的高成长能够清晰的看出。

图1:金砖四国的资本市场表现情况图 资料来源:Datastream 纵观08年的全球经济,次债危机带来的全球经济放缓的阴影开始显现,货币 升值背景下新兴市场国家由于食品和资源品价格的上涨带来的通胀压力开始传 导到下游并且向发达经济体输出,使得全球经济出现滞涨的可能性增加。

我们 认为虽然目前处于全球经济形势不明朗的阶段,但是一方面美国不断减息政策 减弱经济下行风险,而后各国央行纷纷效仿的情况下,全球经济放缓的风险有 所降低,新兴市场国家的高增长将能够抵御全球经济的下行风险,按照IMF的 预测,全球GDP增速仅是高位回落,仍能够达到4.8%的水平,其中新兴市场国 家的拉动作用明显;另一方面持续的美元贬值以及宽松的货币政策使得全球的 流动性依然充裕,一旦短期对全球经济的悲观预期趋稳,从资金的收益偏好看 将继续冲向仍然具有较高增长速度的新兴市场国家,推动这些国家的股票市场 继续向好。

2 图2:主要发达经济体与新兴发展中国家增长趋势比较 资料来源:IMF 图3:新兴国家对全球增长的贡献度 资料来源:中金研究 2、通胀预期下调控有利于继续推动经济的结构调整从而实现软着陆 我们认为虽然11月份CPI再创新高,但是由于一方面需要担忧持续加息给实 体经济带来负面影响,另一方面面对美国减息缩小中美利差和人民币升值压力, 央行货币政策可供操作的空间有限,从更长远的视野来看,政府在08年有效的 使用汇率手段和行政性的行业调控相结合的政策来防止经济过热降低通货膨胀 将助于推动中国的经济结构调整加速,从而在之后实现更好更快的稳健成长。

3 图4:货币供应量增速与CPI走势比较 579 11 13 15 17 19 21 23 25 May-02 Feb-03 Nov-03 Aug-04 May-05 Feb-06 Nov-06 Aug-07 -2 -1 012345678 M1同比增长率CPI(滞后6个月) 数据来源:人民银行,中邮基金。

由于全球需求下滑和人民币升值的双重压力,出口对于中国经济的拉动作用 将有所减弱,预计出口增速将保持在22%,从而降低出口对经济增长的贡献;虽 然最近从紧的货币政策基调为08年的固定资产投资增速也蒙上了影响,但是我们 相信随着出口减速负面影响的显现,将促使调控之手在三季度有所松动,政策将 更倾向于在扩大内需基础上促进结构调整,具体表现在中西部地区的投资增速继 续上升,减少区域结构失衡,加强和完善包括教育、医疗和养老等社会保障体系 的财政性支出将明显增加,节能减排政策带动的环保投入可能加速行业整合,总 体上看,我们对于明年的投资增速仍保持相对乐观的态度,预计仍保持在25%左 右的高位。

图5 投资增长动力依然较强(%) -60 -40 -20 0 20 40 60 80 Feb-04 Aug-04 Feb-05 Aug-05 Feb-06 Aug-06 Mar-07 Sep-07 -10000 -5000 0 5000 10000 15000 施工项目同比新增数新开工项目计划总投资 施工项目计划总投资 数据来源:国家统计局,中邮基金。

4 经济增长和收入提高带来的消费升级效应逐渐明显,但总体规模来看,消 费增长对经济的拉动力仍然有限。

在预期08年通货膨胀率4%的前提下,预计 实际消费增长可保持15%以上。

图6:经济持续快速增长继续推动居民收入保持较高增速 -5 0 5 10 15 20 25 1979198219851988199119941997200020032006 农村居民人均纯收入增速城镇居民人均可支配收入增速 GDP增速 图7:消费增长与通货膨胀之间表现出较强的正相关关系 02468 10 12 14 16 18 20 Apr- 97 Apr- 98 Apr- 99 Apr- 00 Apr- 01 Apr- 02 Apr- 03 Apr- 04 Apr- 05 Apr- 06 -3 -2 -1 0123456 社会消费品零售总额同比增长率 同比CPI 数据来源:国家统计局,Wind资讯,中邮基金。

我们预计明年上半年的CPI保持在5%的高位水平,全年来通胀预期将保持在 4%左右,虽然四季度以来,资源价格和劳动力成本上升较快,但是由于劳动生产 率的提高消化了上游的成本压力,我们总体上判断目前的通胀仍然是需求拉动型 通胀,其对于股票市场的影响是偏正面的。

表1:对2007和2008年经济形势的预测 2005200620072008 国内生产总值10.411.111.510.8 固定资产投资27.224.52625 5 社会消费品零售总额12.913.716.518 出口28.427.22522 进口17.6202022 外贸顺差(亿美元) 1019177526203004 CPI 1.81.54.84 来源:中邮基金 3、A股市场的资金面仍然充裕 1)实体经济高增长和人民币升值预期下的资金充裕 我们认为一方面虽然贸易顺差增速将会受到出口增速减缓,进口增速上升的 影响有所放缓,但是仍将维持高位,预计将在16%左右,由此带来的流动性仍然 充裕。

图8 进出口增速保持平稳,贸易顺差维持高位 (10) J (100) (50)0 10 20 30 40 50 60 an-04 Jul-04 Jan-05 Jul-05 Jan-06 Jul-06 Jan-07 Jul-07 0 50 100 150 200 250 300 贸易顺差(亿美元)出口商品增长率进口商品增长率 数据来源:中邮基金 图9: 人民币兑美元月升值幅度折年率(%) -2 0 2 4 6 8 10 12 Ja n- 06 M ar- 06 M ay -0 6 Ju l-0 6 Se p- 06 No v- 06 Ja n- 07 M ar- 07 M ay -0 7 Ju l-0 7 Se p- 07 No v- 07 数据来源:中国货币网,中邮基金。

6 另一方面随着次贷危机影响范围由美国向欧洲扩展,在美国减息的带动 下主要经济体为了防止滞胀,进入减息周期,美元大幅贬值,美元资产吸引力 明显下降。

与此同时,中国国内为了防止经济过热和通货膨胀,2007年连续五 次加息,美元和人民币息差显著收窄,人民币资产显然更具吸引力,而且从解 决外部经济不平衡的角度来看,人民币主动升值加速的预期会吸引大量短期资 本流入。

图10:我国外资流入结构图(单位:亿美元) -2000 -1000 0 1000 2000 3000 4000 199719992001200320052007Q1-3 贸易顺差FDI外汇占款-贸易顺差-FDI 数据来源:中国海关、商务部、人民银行、中邮基金。

2)负利率政策下储蓄资产的流动趋势仍将持续 虽然近期由于非对称加息和资本市场收益预期调低导致07年储蓄向资本市场 大搬家的局面有所缓解,但是通胀导致的负利率局面不会在短期改变。

而且从 国际经验看,随着资本市场金融产品创新深入和对外开放的加速,居民对于收 益预期是不断提升的,由此导致储蓄向资本市场流动的趋势不会改变。

二、企业盈利向好但估值提升空间有限 股市的高涨其核心推动因素来自于企业盈利的增长和估值的提升,回顾07 7 年我们认为企业盈利的不断超预期已经推动A股市场的估值进入一个基本合理 的区间,目前沪深300指标股07年、08年的动态PE已经达到38倍和29倍的水平, 在风险溢价不可能持续降低的情况下,估值水平很难有所提升,但仍将维持历 史高位。

企业盈利的增长将成为决定08年A股上行空间的主要因素。

目前来看,我们 认为企业盈利仍然有超预期的可能,主要理由一是前三季度扣除投资收益非金 融类上市公司业绩增长在46%左右,主要来自于企业的内生性增长,包括费用率 的降低及毛利率的提升,加息带来的资金成本抬升负面因素影响有限,经济转 型过程中行业龙头企业的利润水平持续攀升,尤其是在税制改革的背景下,依 靠内生性增长,企业盈利增速仍能保持;二是资本市场变革趋势下,外延资产 注入的进程仍将延续,可能推动企业盈利继续超预期,整体上看,我们预计08 年全年盈利增长速度在35%。

图11:上市公司净利润增速 图12:上市公司毛利率变化情况 三、创业板和股指期货等制度创新可能带来溢价 从05年开始股权分制改革等资本市场制度性变革也改善股市生态环境,我 们认为08年仍然存在由于制度性的市场创新带来的机会,尤其是创业板和股指 期货的推出将会带来明显的成长股溢价和大盘蓝筹溢价。

8 进入08年,创业板推出时机已经基本成熟,由于初期规模有限我们并不担 心创业板推出对现有市场的资金分流,我们更为看重的是创业板的建立优化国 内市场结构和提升直接融资比例,而且其高成长性、高换手率和小市值的特点 也能够推动投资风格的多元化,提升成长性公司的估值溢价。

图13:创业板估值水平高于主板市场 从国际经验看,股指期货的推出不会改变市场的趋势,但可能会出现助涨 助跌从而加剧市场震荡。

股指期货的推出短期会出现交易转移现象,分流市场 资金,长期会具有吸引场外增量资金入市的效应,避险工具的出现将吸引更多 长期资金入市,而指数市场与期货市场之前的双向套利也会使得资金量和交易 量都有所上升,增加市场活跃度,尤其是有基本面支撑的大盘蓝筹股将获得估 值溢价。

表2:各国经验看股指推出对现货市场的影响 股指期货上市日期 前六个月 涨跌 前三个月 涨跌 后三个月 涨跌 后六个月 涨跌 S&P50019820421 -3.88% -0.27% -3.38% 20.61% 恒生指数198605068.33% 7.13% 2.53% 19.61% 日本N225198809035.89% -2.78% 9.68% 18.68% 德国DAX 19901123 -18.23% -1.59% 5.78% 10.13% 资料来源:中邮基金 9 图14:股指推出前后恒生指数市场的表现 五、行业配置策略 我们总体上判断明年的市场将呈现宽幅震荡的格局,宏观经济和政策的影响 将始终贯穿其中,结合我们对于宏观的预判选择以下的行业和投资方向作为明 年的配置重点。

1、超配内需拉动为主以及具有成本转嫁能力的周期性行业的投资机会:钢铁、 水泥、工程机械、化工等行业 我们认为08年相对较为确定的宏观因素是内需拉动为主的投资增速保持乐 观,需求能够稳定增长,并且由于新增产能带来的供给压力不大,而宏观调控 的重点在于淘汰落后产能,减少供给,因此,供需趋紧的背景下行业龙头企业 的定价能力不断提高,将能够有效抵御成本上升的压力,提高利润率,实现业 绩的快速增长。

尤其是节能减排带来的环保成本抬升将大大提高行业的竞争门 槛,提高行业集中度,为行业龙头企业的扩张提供有利的竞争环境。

2、超配人民币升值背景下的受益行业:银行、航空、造纸 我们预期明年人民币升值的幅度可能超出预期达到10%左右,在给出口导向型 10 带来负面影响的同时也会给有一些行业从中受益,直接受益的主要是持有大量 美元债务的航空企业,收入在内、成本在外的造纸企业,以及间接受益的金融 和地产行业,其中银行由于08年增长确定性较强值得增加配置,而地产需要紧 密追踪调控的影响来选择介入时机。

3、超配通胀受益的商业零售行业以及自下而上的挖掘消费升级背景下品牌消费 品和新商业模式企业高成长带来的投资机会。

08年,我们认为在温和通胀预期下消费稳定增长,商业零售行业能够通过 渠道定价权分享价格上涨带来的收益,可以积极配置,但是整体来看,作为充 分竞争的相关消费品行业,更有意义的投资策略是自下而上的挖掘升级背景下 品牌消费品公司以及通过创新商业模式能够带来高成长机会的企业。

4、积极把握策略性的主题投资机会:央企资产注入整合、奥运 08年不可忽略的两大投资主题是央企整合和资产注入以及奥运经济带来的 投资机会。

就央企整合和资产注入而言,一方面政策导向已经非常明确,根据 国资委规划,未来3年央企数量调整到80-100家,形成一批具有国际竞争力 的大企业。

另一方面拥有大量的优质资产的央企整体上市有利于资产实现增值 的同时也有利于A股市场的稳定发展。

表3:利润在前30名的央企集团 11 作为08年国际国内的大事件,奥运一方面将明显刺激旅游酒店、举办地品牌 消费品的需求,从而给相关企业带来高增长,另一方面奥运经济作为注意力经 济也将给拥有优势媒体资源的传媒类企业带来溢价,因此,我们认为应该结合 对企业利润的实质影响阶段性的把握奥运带来的投资机会。

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