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骏威汽车研究报告:联合证券-骏威汽车-0203HK-中国轿车市场的领先企业-071227

研报作者:姚宏光 来自:联合证券 时间:2007-12-27 23:03:31
  • 股票名称
    骏威汽车
  • 股票代码
    0203.HK
  • 研报类型
    (PDF)
  • 发布者
    bi***05
  • 研报出处
    联合证券
  • 研报页数
    15 页
  • 推荐评级
    增持(首次)
  • 研报大小
    296 KB
研究报告内容

AA 0公司研究 深度报告 汽车制造业骏威汽车0203HK增持 2007/12/27前次评级—首次 中国轿车市场的领先企业 当前股价2007/12/24 经营预测与估值 HKD 4.95 2006A 1H20072007E 2008E 主营收入(百万元) 80839685821,498 主营利润(百万元) 82411202,460 净利润(百万元) 2,2671,2932,2932,933 基础数据 增长率(%) 22.000.31.4127.89 总股本(百万股) 7,517 EPS(元) 0.300.170.310.39 H股(百万股) 7,517 净资产收益率(%) 24.1011.6022.5225.52 流通B股(百万股) 可转债(百万元) H股市值(亿元) 372 财务数据 市净率06A (X) 3.31 每股净资产07H1(元) 1.39 EPS 07H1(元) 0.17 股息率(%) 0.11 TRACINGP/E (X)* 14.20 *最近四季盈利计算。

相关研究 公司是投资控股型公司,其中,持有的广州本田50%的股权和广汽零 部件公司49%股权是公司核心资产。

广州本田是国内最成功的轿车合资企业之一,雅阁摘取国内中高级轿 车桂冠达3年之久,奥德赛在商务MPV市场处于领先地位,飞度和思迪 的经济型轿车组合销量居紧凑型轿车市场前列。

近几年,由于储备产品的相对不足和东风本田的产品分流,广州本田 的产销量增长低于行业水平,市场占有率呈下滑趋势。

2007年丰田凯美瑞 取代了雅阁在中高级车市场的龙头地位。

预计2008年第八代雅阁将正式 投放市场,有望与凯美瑞分庭抗礼。

通过对资本支出和零部件采购成本的强力控制,广州本田的盈利能力 可能是国内合资企业中最强的。

我们认为财富效应在2008年和更远的时 间里将继续释放,中高级轿车市场有望保持强劲增长势头。

受益于此,我 们认为即将上市的第八代雅阁将拥有出色的成长性。

骏威的相对估值水平处于中游。

中国优势理应获得合理的估值溢价, 我们认为骏威汽车相对于市场平均估值水平应当有10%~15%的溢价,对 应的动态市盈率水平(2008年)在15X~18X,对应的股价在5.85元~7.02 元,较目前股价有18.2%~41.8%的上升空间,给予“增持“评级。

最近52周股价表现– 2007/12/27 分析师 姚宏光 (0755) 82492723 yaohg@lhzq.com 骏威汽车 恒生香港综合指数 -50.00% 0.00% 50.00% 100.00% 150.00% 200.00% 250.00% 300.00% D ec/06 Jan/07 Feb/07 M ar/07 Apr/07 M ay/07 Jun/07 Jul/07 Aug/07 Sep/07 O ct/07 N ov/07 % 骏威汽车(0203HK)深度报告:中国轿车市场的领先企业071228 Dec-2007 目 录 汽车业控股型公司............................................................................................................3 中高级轿车市场的佼佼者................................................................................................4 最成功的合资企业之一............................................................................................4 中高级轿车市场的最有力竞争者.............................................................................6 可能是国内最赚钱的汽车生产企业................................................................................7 合资企业中最高的利润率水平................................................................................7 国内领先的成本控制水平........................................................................................8 受益于快速膨胀的中高级车市场....................................................................................8 公司未来发展方向............................................................................................................9 盈利预测及估值................................................................................................................9 盈利预测....................................................................................................................9 估值..........................................................................................................................11 附:财务预测..................................................................................................................13 骏威汽车(0203HK)深度报告:中国轿车市场的领先企业071228 Dec-2007 汽车业控股型公司 投资控股型公司,主要业务包括汽车制造业、汽车零部件制造业、汽车贸易和 音响器材制造及销售。

公司于1993年在香港证券交易所红筹上市,当时主要资产 为广州标志汽车股权,广州本田收购标志资产后,主营业务顺延为广本汽车业务。

除持有广州本田50%股权外,公司还持有另一重要公司——广汽集团零部件公 司49%股权,旗下囊括了为广州本田和广汽丰田配套的10多家零部件公司股权。

2003年3月,公司向集团回售了客车业务,至此,公司旗下再无直接控制的整车 制造企业。

2006年,公司97%的净利润来自对联营公司广州本田和零部件公司的 投资收益。

图1 骏威分部经营溢利构成(2006年) 广州本田股权收益 零部件公司股权 收益 5.9% 其他 2.6% 数据来源:公司公告 表1 骏威主要资产结构 业务子公司股权比例备注 轿车制造广州本田50%股权1997年承继广州标致资产 客车制造广汽客车49%股权2005年转让给集团公司 广汽零部件公司控股持有10几家广汽丰田和本 田配套合资企业股权零部件制造 音响制造公司控股 汽车贸易汽车贸易公司控股 数据来源:联合证券研究所 核心资产为广州本 田50%的股权 盈利主要来自广州 本田和广汽零部件 公司投资收益贡献 骏威汽车(0203HK)深度报告:中国轿车市场的领先企业071228 Dec-2007 中高级轿车市场的佼佼者 最成功的合资企业之一 1998年7月1日广州本田正式成立,是中国第五家成立的轿车合资企业。

首 款投产产品为第六代雅阁,2002年,商务用途的MPV奥德赛和经济型轿车飞度面 世,2006年另一款紧凑型轿车思迪投产。

目前广州本田共有4款产品,包括了轿 车和MPV,产品价格覆盖了9~12万区间和20~30万区间。

表2 中国轿车合资企业成立时间表 成立时间1985年1991年1997年1998年2001年2002年2003年2004年 上海大众神龙汽车上海通用广州本田长安福特北京现代东风日产北京奔驰 一汽大众东风起亚一汽丰田广汽丰田一汽大众 华晨宝马合资企业 东风本田 数据来源:联合证券研究所 迄今为止,广州本田是国内最成功的轿车合资企业之一。

第六代雅阁上市时正 逢国内中高级轿车市场产品匮乏,仅上海通用君威和上海大众帕萨特独享这一潜力 巨大的公商务车市场。

至2004年,上市仅一年半的雅阁已超过君威和上海大众帕 萨特摘取了国内中高级轿车桂冠。

图2 雅阁销量走势 雅阁 3 5 7 9 11 13 15 2001200220032004200520062007E 单位:万辆 数据来源:中国汽车工业协会 雅阁的成功为广州本田树立了在国内轿车市场优异的口碑,并为公司带来了各 个细分产品领域的成功,奥德赛在商务MPV市场处于领先地位,飞度和思迪的经 济型轿车组合销量也居紧凑型轿车市场前列。

最早进入中国市场 的合资企业之一 2004年~2006年国 内中高级轿车的市 场领先者 在其他细分市场强 大的竞争力 骏威汽车(0203HK)深度报告:中国轿车市场的领先企业071228 Dec-2007 图3 奥德赛销量走势图4 飞度和思迪销量走势(合计) 奥德赛 1 1.5 2 2.5 3 3.5 4 4.5 5 2001200220032004200520062007E 单位:万辆 飞度和思迪 0 2 4 6 8 10 12 14 16 200220032004200520062007E 单位:万辆 数据来源:中国汽车工业协会 图5 国内主流MPV1~10月销量比较图6 国内主流紧凑型轿车1~10月销量比较 0 0.5 1 1.5 2 2.5 3 3.5 4 奥德赛 江淮瑞风 上海通用 GL 8 东风风行 东风日产骏逸 长安福特 S- MA X 单位:万辆销量 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 飞度和思迪 天语 捷达 乐风 威驰 雅绅特 骊威 标志 20 6 单位:万辆 销量 数据来源:中国汽车工业协会 近几年,由于储备产品的相对不足和东风本田的产品分流,广州本田的产销量 增长低于行业水平,市场占有率呈下滑趋势。

但投放市场5年之久的雅阁仍然保持 中高级车销量第二的位置,而MPV和紧凑型轿车继续呈现良好的增长势头。

近几年市场占有率 有下滑趋势 骏威汽车(0203HK)深度报告:中国轿车市场的领先企业071228 Dec-2007 图7 广本销量数据统计图8 广本市场占有率变化 5.9 11.7 23.2 20.1 23.1 27.4 30.8 0 5 10 15 20 25 30 35 2001200220032004200520062007E 单位:万辆 销量 份额 6.0% 7.0% 8.0% 9.0% 10.0% 11.0% 12.0% 2001200220032004200520062007E 数据来源:中国汽车工业协会 中高级轿车市场的最有力竞争者 国内中高级轿车市场主要源于公商务市场的庞大需求,近几年,这一市场增长 迅猛且利润丰厚。

近几年家用轿车市场强势启动,中高级车市场的需求主流也逐渐 转向私人购买为主。

雅阁的上市定位精准,凭借日系车传统的节油和品质稳定优势, 兼顾了公商务市场和家用轿车市场,成为2004年~2006年间的国内中高级轿车市 场的佼佼者。

2006年丰田凯美瑞的上市对雅阁市场形成冲击。

在全球市场,市场定位和风格 相近的凯美瑞都成为雅阁的主要竞争对手。

2007年前10月,凯美瑞销量超出雅阁 约60%,雅阁正面临投放中国市场以来的最大竞争压力。

图9 2007年1~10月主要品牌B级车销量数据 13.7 10 8.9 5.8 4.4 3.83.23.12.6 1.9 0 2 4 6 8 10 12 14 16 凯美瑞雅阁领驭君越马自达6锐志天籁蒙迪欧凯旋迈腾 单位:万辆销量 数据来源:汽车工业协会 凯美瑞上市形成对 雅阁市场地位的冲击 骏威汽车(0203HK)深度报告:中国轿车市场的领先企业071228 Dec-2007 除“佳美”品牌在中国非常出色的口碑外,凯美瑞的强势还存在新车效应。

预 计2008年第八代雅阁将正式投放市场,我们认为雅阁与凯美瑞的竞争格局将会出 现根本性改变。

未来几年,同属日系的雅阁和凯美瑞领先国内中高级轿车市场的竞 争格局已基本确定。

可能是国内最赚钱的汽车生产企业 合资企业中最高的利润率水平 2006年广州本田的净利润达到42亿元,以国内会计准则衡量,实际盈利数据 可能更高。

根据当初收购标致资产的协议,广州本田的配套发动机全部向东风本田 采购,并给予东风本田固定比例的返利,因此,考虑到发动机厂的利润分流问题, 广州本田的实际盈利比表面数据更高。

图10 广州本田和东风本田发动机厂合作关系 广州本田 骏威汽车本田中国 东风本田发动机 东风汽车集团本田中国 50%50% 50% 50% 按利润总额固定比例返利 采购全部发动机 数据来源:联合证券研究所 假设发动机按内部供应,合并东风本田发动机厂的利润分流部分,预计税后利 润可达到60亿元人民币。

估算的结果,雅阁和奥德赛的单车净利润平均达到3万 元,销售净利率达到了15%,在国内合资企业中处于最高水平。

而得出这一结果的 背景是,目前的雅阁和奥德赛已经进入换代期,产品价格达到了近年低点。

表3 广州本田分车型单车利润估算 07年预计销量(万辆) 07年预计盈利(亿元)单车净利润估计(万元) 车型雅阁和奥德赛飞度和思迪雅阁和奥德赛飞度和思迪雅阁和奥德赛飞度和思迪预计 销量和利润17.412.65282.990.63 销售净利率 水平估计 15% 8% 15% 8% 数据来源:联合证券研究所 新雅阁将大幅提升 广本在中高级轿车 市场竞争力 东风本田发动机厂 分流广本利润 国内合资企业中最 强的盈利能力 骏威汽车(0203HK)深度报告:中国轿车市场的领先企业071228 Dec-2007 国内领先的成本控制水平 广州本田的高利润率来自品牌溢价能力和出色的成本控制力。

广州本田是在收 购标致黄埔生产厂的基础上建立的,后期逐步改造达24万辆的产能。

由于收购价 格低廉,且后期是随产销量增长而渐进扩产,因此投入始终保持非常经济的水平而 保持高产能利用率。

实行高度柔性化生产,全部车型均在同一条生产线共线生产, 生产组织的高度柔性化确保了对资本支出最大限度的控制。

出色的成本控制力还来自对零部件采购成本的强力控制。

广州本田可能是国产 化率最高的合资企业之一,目前的国产化率估计达到了85%以上。

与丰田的生产组 织策略不同的是,广州本田的国产化工作充分利用了中国本土的零部件资源,因而 具有更加显著的成本优势。

受益于快速膨胀的中高级车市场 财富效应将继续释放,2007年前10月2.0L~2.5L车型销量增长了71.5%,是 市场增长最快的车型,2008年中高级车仍有望成为增长最强劲的车型,对此抱乐观 态度的另一个重要原因是,中高级车的产品供给已极大丰富,价格门槛也在逐步下降。

经济繁荣背景下,汽车消费结构也体现出了消费升级的重要特征。

在轿车领域, 排量大型化的趋势已十分明显,2007年排量小于1L的轿车销售甚至出现了25%的 下滑,而汽车销售平均单价呈逐季上扬态势。

图11 轿车分排量增长情况图12 汽车销售平均单价变化情况 -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 小于1L 1L~1.6L 1.6L~2L 2L~2.5L 2.5L~3L 增长率 0 20 40 60 80 100 120 140 1Q 20 03 2Q 20 03 3Q 20 03 4Q 20 03 1Q 20 04 2Q 20 04 3Q 20 04 4Q 20 04 1Q 20 05 2Q 20 05 3Q 20 05 4Q 20 05 1Q 20 06 2Q 20 06 3Q 20 06 4Q 20 06 1Q 20 07 2Q 20 07 3Q 20 07 0.0 5.0 10.0 15.0 20.0 25.0 30.0 汽车销量(左轴-万辆)汽车销售单价(右轴-万元) 数据来源:汽车工业协会说明:销售收入取大型企业集团销售收入,销量为年度总销量 滚动投资和柔性化 生产使资本支出控 制在最低程度 出色的零部件采购 成本控制体系 国内轿车市场的消 费升级趋势明显 骏威汽车(0203HK)深度报告:中国轿车市场的领先企业071228 Dec-2007 我们认为财富效应在2008年和更远的时间里将继续释放,中高级轿车市场有 望保持强劲增长势头。

受益于此,同时凭借良好的市场口碑,我们认为即将上市的 第八代雅阁将拥有出色的成长性。

公司未来发展方向 广汽的A+H计划已经确定并正在实施,未来广汽集团将逐步收拢汽车资产资 源,包括现有整车资源、核心零部件资源以及研发力量,未来,集团也将是主要的 自主品牌轿车研发基地。

随着广汽集团上市计划的出炉,峻威汽车的地位进一步边 缘化,我们认为未来被集团吸收合并的可能性是存在的。

由于本田在全球有限的车型储备,以及面临东风本田的资源争夺,广州本田也 确定了未来自主研发为主的产品开发战略。

不甘受制于东风本田发动机,广汽集团 正在谋求广本配套发动机的自产,这也是广本着眼于自主轿车开发的重要前提,但 由于涉及东风和本田的利益,设想能否成为现实还难以下结论。

盈利预测及估值 盈利预测 2008年广州本田的主要增长来自八代雅阁,由于产品结构的优化,预计销售利 润率将有进一步提升,但2008年增城新厂将投产,会有一定的折旧和费用摊销压 力。

在发动机仍然依赖外购的情况下,我们估计2008年广本的销售净利率依然达 到10%以上。

表4 广州本田产品销量、收入及盈利估计 2007E 2008E 2009E 销量(万辆)销售收入(亿元)销量(万辆) 销售收入 (亿元)销量(万辆) 销售收入 (亿元) 雅阁122281530018351 奥德赛4.5885.299 5.7107 飞度5.8466.750 7.050 思迪8.5679.875 10.878 销售收入合计429525 587 盈利估算 综合净利率9.56% 10.10% 10.05% 净利润415359 数据来源:联合证券研究所 新雅阁可以预期将 有出色的市场表现 未来存在被广汽集 团吸收合并的可能性 骏威汽车(0203HK)深度报告:中国轿车市场的领先企业071228 Dec-2007 广汽集团零部件公司主要为广丰和广本配套,全部为日系合资企业。

根据日系 车企整车与零部件公司的合作惯例,整车企业通常能够保证零部件企业相对稳定的 利润率水平。

因此,我们以整车厂销售收入的增长情况为依据进行零部件公司的盈 利增长测算。

表5 广汽丰田产品销量及收入估计 2007E 2008E 2009E 凯美瑞 销量(万 辆) 单价(万 元) 收入(亿 元) 销量(万 辆) 单价(万 元) 收入(亿 元) 销量(万 辆) 单价(万 元) 收入(亿 元) 17213571920.5389.52120420 A级车 销量(万 辆) 单价(万 元) 收入(亿 元) 销量(万 辆) 单价(万 元) 收入(亿 元) 销量(万 辆) 单价(万 元) 收入(亿 元) 57.537.587.156.8116.975.9 收入合计394.5亿人民币446.3亿人民币495.9亿人民币 增长率208% 13% 11% 数据来源:联合证券研究所 表6 广汽零部件公司盈利估算 2007E 2008E 2009E 广本和广丰收入合计(亿元) 823.5971.31082.9 增长率67% 18% 11% 广汽零部件公司盈利估计(万元) 216932558728527 骏威投资收益(万元) 226694290588323527 数据来源:联合证券研究所 表7 盈利预测表 单位:百万元 项目200520062007E 2008E 2009E 2009E 营业收入885833858884 910938 减:营业成本756727738760 783806 营业税金及附加0000 00 营业和管理费用125939396 99102 财务费用1111 00 加:公允价值变动和 投资收益1929222922672906 32353494 其中:对联营企业投 资收益1929222922672906 32353494 营业利润1932224122942933 32643523 营业外收支净额-643800 00 利润总额1868227822942933 32643523 所得税81211 11 少数股东损益45 -500 00 净利润1906226122932933 32633523 骏威汽车(0203HK)深度报告:中国轿车市场的领先企业071228 Dec-2007 每股收益(元) 0.250.300.310.39 0.430.47 数据来源:联合证券研究所 估值 我们对公司2008年的EPS预测为0.39元,与其他跟踪分析师的预测比较, 我们的预测值与平均水平超出6.5%,差异的原因可能来在对未来广州本田利润率 水平的估计不同。

图13 骏威业绩预测比较 0 0.05 0.1 0.15 0.2 0.25 0.3 0.35 0.4 0.45 ES1 ES2 ES3 ES4 ES5 MDLHZQ PE 数据来源:BLOOMBERG 联合证券 与香港上市的其他中资汽车股和部分海外主流汽车制造集团相比,骏威的估值 水平处于中游。

我们认为,中国优势理应获得合理的估值溢价,特别是对处于市场 领先地位的企业。

在当前市场估值水平下,我们认为骏威汽车相对于市场平均估值水平应当有 10%~15%的溢价,对应的动态市盈率水平(2008年)为15X~18X,对应的股价为 5.85元~7.02元,较目前股价有18.2%~41.8%的上升空间,给予“增持“评级。

表8 海外上市中资及世界部分主流汽车公司估值水平比较 公司代码 股价 (27/12/ 07) EPSPEPBROE 2007E 2008E 2007E 2008E % 骏威汽车2034.950.310.3916 13 3.620.04 东风集团4895.420.380.4114 13 3.315.71 华晨汽车11141.780.050.1236 15 1.16.56 庆铃汽车11121.60.0480.05233 31 8.98.84 长城汽车233310.680.811.0313 10 10.018.45 DALMLERDAL 15.111.161.5613 10 na na VOKSWAGENVOW 159.879.7611.9316 13 2.310.89 骏威汽车(0203HK)深度报告:中国轿车市场的领先企业071228 Dec-2007 BMWBMW 42.854.374.4110 10 1.515.89 PEUGEOTUG 10.850.230.3147 35 4.020.65 数据来源:BLOOMBERG 联合证券 骏威汽车(0203HK)深度报告:中国轿车市场的领先企业071228 Dec-2007 附:财务预测 表9 简要资产负债表百万 截至12月31日年度20062007E 2008E 2009E 流动资产2,9173,9625,321 7,420 长期资产7,4227,4477,4437,437 资产总额10,33911,40912,76314,857 流动负债168185191196 长期负债3000 少数股东权益70707070 股东权益合计10,14010,96412,02013,782 负债及股东权益合计10,38111,22012,28114,048 数据来源:联合证券研究所 表10 简要利润表百万 截至12月31日年度20062007E 2008E 2009E 主营业务收入808832857882 EBITDA 2,2532,3082,9493,280 折旧/摊销-11 -14 -15 -16 EBIT 2,2422,2942,9343,264 财务费用1110 非经营性收益38000 税前利润2,2782,2942,9333,264 所得税12111 少数股东损益5000 净利润2,2612,2932,9333,263 数据来源:联合证券研究所 表11 简要现金流量表百万 截至12月31日年度20062007E 2008E 2009E 税前利润2,2782,2942,9333,264 所得税12111 折旧/摊销-11 -14 -15 -16 营运资金增加额-561500 经营活动产生的现金流净额-6554344 资本性支出-15 -39 -11 -11 其他1,8922,2672,9063,235 投资活动产生的现金流量净额1,8772,2282,8953,225 付息债增加额-5 -300 利息支付-1 -1 -10 股息支付-1,052 -1,238 -1,584 -1,175 筹资活动产生的现金流量净额-970 -1,242 -1,584 -1,175 骏威汽车(0203HK)深度报告:中国轿车市场的领先企业071228 Dec-2007 现金增加额1,0911,0421,3542,094 数据来源:联合证券研究所 联合证券股票评级标准 增持未来6个月内股价超越大盘10%以上 中性未来6个月内股价相对大盘波动在-10%至10%间 减持未来6个月内股价相对大盘下跌10%以上 联合证券行业评级标准 增持行业股票指数超越大盘 中性行业股票指数基本与大盘持平 减持行业股票指数明显弱于大盘 深圳 深圳深南东路5047号深圳发展银行大厦10层 邮政编码:518001 TEL: (86-755) 82492080 FAX: (86-755) 82493318 E-MAIL: LZRD@LHZQ.COM 上海 上海浦东陆家嘴东路161号招商局大厦34层 邮政编码:200121 TEL: (86-21) 58406452 FAX: (86-21) 58406254 E-MAIL: LZRD@LHZQ.COM 重要申明—本报告中的信息均来源于公开资料,本公司力求但不保证这些信息的准确性及完整性。

本报告为联合证券研究所对研究对象一定时期的分析研究,其中观点或陈述可能因时间的变化而变化 或与事实不完全一致,如欲了解对该对象最新情况的评述,谨请参阅本公司最近期相关报告。

本报告 所载信息均为个人观点,并不构成所述证券的买卖建议。

联合证券有限责任公司研究所,2007。

版 权所有,未经授权不得复制、转发或公开传播。

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