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泸州老窖:华安证券-泸州老窖-000568-挺价周期阵痛期,利润维持较快增长-210828

研报作者:文献 来自:华安证券 时间:2021-08-29 21:51:01
  • 股票名称
    泸州老窖
  • 股票代码
    000568
  • 研报类型
    (PDF)
  • 发布者
    j3***07
  • 研报出处
    华安证券
  • 研报页数
    4 页
  • 推荐评级
    买入
  • 研报大小
    481 KB
研究报告内容

敬请参阅末页重要声明及评级说明 证券研究报告 挺价周期阵痛期,利润维持较快增长 主要观点: 2021年中报数据梳理 公司发布2021年中报,H1实现营收93.2亿元,YoY+22%,实现归母 净利润42.3亿元,YoY+31.2%,H1毛利率85.67%,同增3.83pct, H1中高档酒收入同增23.4%,其他酒类同增7.5%,中高档酒销量同增 6.3%,其他酒类同降29.1%,酒类综合均价同增50.5%,反应公司低 档产品销量下降,助推公司整体产品结构上移,助均价及毛利率上行; H1销售费用率12.7%,同降1.86pct,管理费用率5.11%,同降0.03pct, H1毛利率上行、费用率下行。

H1销售现金回款108.5亿元,YoY+72.8%, 合同负债余额14.1亿元,QoQ-16.8%,YoY+139.5%。

拆分Q2,Q2实现营收43.1亿元,YoY+5.7%,较19年Q2 CAGR 3%, 实现归母净利润20.6亿元,YoY+36.1%,Q2毛利率85.24%,同增 7.77pct,环比降0.8pct,单季度毛利率同比大增或系20年Q2国窖持 续控货致产品结构较低、及21年Q2低价位产品销量占比下降;Q2税 金率8.0%,同降3.53pct,此前Q1税金率同增7.05pct,上半年综合 看税金影响基本抹平;Q2销售费用率同降3.55pct,管理费用率同降 0.76pct,Q2毛利率上行、税金率费用率下行贡献显著利润弹性。

Q2 销售现金回款44.1亿元,YoY+23.3%,回款增速好于收入端。

自20年Q1起,公司连续六个季度销售费用率分别为 13.7%/15.3%/17.0%/25.8%/13.5%/11.8%,较往年Q1/Q2/Q3/Q4的 15%+/18%+/25%+/30%+明显偏低,21年Q1/Q2在几乎没有疫情影响 下销售费用率再次处于低位,或意味着公司维持多年的高费用投放品牌 建设正逐步走入收获期,叠加21年公司明确将逐步减少模糊返利,转 而用顺价利润推动经销商积极性,预计22年公司将持续减少渠道费用 投入,转向消费者环节倾斜,故向后看,销售费用率中枢或走低,净利 率或较18、19年明显抬升。

区域化渗透仍具空间,河南市场阶段性停滞 国窖呈现全国化品牌、区域化强势特点,薄弱市场提升空间仍大,2020 年公司河南会战引入久泰平台公司模式,2020~2022年规划国窖销售分 别为5、8、12亿元(21年目标现上调至10亿),2020年通过会战模 式进行快速分销,解决了前期渠道库存较大、价格体系较低的问题。

21 年河南市场回款进度明显慢于全国、价盘波动、库存水平相对较高,我 们认为系烟酒终端开拓到一定阶段(分销网点增长到达瓶颈、渠道进入 透明化阶段)、平台公司分红尚未完全兑现影响渠道积极性、消费者需 求端增长速度尚未能匹配供给端增长节奏等多方面因素所致。

后续随着 消费者培育持续推进,河南市场经历一段时间阵痛后仍有望恢复增长。

此外,根据国窖销售公司规划,十四五期间将推进“城市群样板市场打 造”,制定“2358”区域发展战略,东进南下开启会战,选定包括上海、 深圳、郑州、成都等在内的九大样板市场,21年华东华南均较快增长。

泸州老窖(000568) 公司研究/公司点评 投资评级:买入(维持) 报告日期: 2021-08-28 收盘价(元) 169.38 近12个月最高/最低(元) 310.35 /136.12 总股本(百万股) 1,465 流通股本(百万股) 1,464 流通股比例(%) 99.97 总市值(亿元) 2,481 流通市值(亿元) 2,480 公司价格与沪深300走势比较 分析师:文献 执业证书号:S0010520060002 电话:13923413412 邮箱:wenxian@hazq.com 联系人:姚启璠 执业证书号:S0010120040033 电话:13795262443 邮箱:yaoqf@hazq.com 相关报告 1.泸州老窖(000568):税金波动影响 短期利润,收入延续快速增长 202104292021-04-30 2.泸州老窖(000568):利润端优于预 期,十四五未来可期 20210329 2021-03-30 3.泸州老窖(000568):2020稳健收 官,十四五未来可期 20210111 2021-01-12 -19% 15% 49% 83% 117% 8/2011/202/215/21 泸州老窖沪深300 泸州老窖(000568) 敬请参阅末页重要声明及评级说明 2 / 4证券研究报告 投资建议 国窖作为高端白酒第三品牌,将持续受益于茅台红利,叠加国窖本身品 牌力建设、及渠道终端利益共同体的渠道打法,未来三年可展望量价齐 升之势;十代特曲卡位次高端入门价格带,品牌复兴基础已成,只待消 费氛围恢复。

预计2021~2023年营收分别为205、242、284亿元,同 比分别+23%、+18%、17%,预计归母净利润分别为74、90、107亿 元,同比分别+23%、+22%、20%,当前股价对应2021~2023年P/E 分别为34x、28x、23x,维持“买入”评级。

风险提示 茅台开瓶需求组回归;国窖批价、渠道利润、终端利润不及预期;十代 特曲复苏不及预期;河南会战进度不及预期;管理层变动风险等。

重要财务指标 单位:百万元 主要财务指标2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入16653204692423428371 收入同比(%) 5.3% 22.9% 18.4% 17.1% 归属母公司净利润60067356895410712 净利润同比(%) 29.4% 22.5% 21.7% 19.6% 毛利率(%) 83.0% 84.1% 85.5% 86.6% ROE(%) 26.0% 24.2% 22.7% 21.4% 每股收益(元) 4.105.026.117.31 P/E 55.1633.7327.7123.16 P/B 14.368.156.304.95 EV/EBITDA 41.0124.9719.5815.56 资料来源:wind,华安证券研究所 泸州老窖(000568) 敬请参阅末页重要声明及评级说明 3 / 4 证券研究报告 财务报表与盈利预测 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度2020A 2021E 2022E 2023E 会计年度2020A 2021E 2022E 2023E 流动资产19890278423801749847 营业收入16653204692423428371 现金11625185942889339750 营业成本2823324835183815 应收账款2141613 营业税金及附加2224273332363788 其他应收款127208225256 销售费用3091399247265532 预付账款75133137135 管理费用844103812291439 存货4696427948875558 财务费用-132 -147 -179 -221 其他流动资产3366461438594135 资产减值损失0000 非流动资产15120151201512015120 公允价值变动收益0000 长期投资2478247824782478 投资净收益201194218241 固定资产6887688768876887 营业利润795997441185714181 无形资产2657265726572657 营业外收入33333333 其他非流动资产3098309830983098 营业外支出53535353 资产总计35009429625313664966 利润总额793997231183714160 流动负债77488402969310895 所得税1981242629533533 短期借款0000 净利润59597298888410628 应付账款2604213625672937 少数股东损益-47 -58 -70 -84 其他流动负债5143626771267958 归属母公司净利润60067356895410712 非流动负债4080408040804080 EBITDA 789493531140113650 长期借款0000 EPS(元) 4.105.026.117.31 其他非流动负债4080408040804080 负债合计11827124821377314975 主要财务比率 少数股东权益10749 -21 -105 会计年度2020A 2021E 2022E 2023E 股本1465146514651465 成长能力 资本公积3723372337233723 营业收入5.3% 22.9% 18.4% 17.1% 留存收益17887252433419744909 营业利润30.1% 22.4% 21.7% 19.6% 归属母公司股东权益 23075304303938550097 归属于母公司净利润 29.4% 22.5% 21.7% 19.6% 负债和股东权益35009429625313664966 获利能力 毛利率(%) 83.0% 84.1% 85.5% 86.6% 现金流量表 单位:百万元 净利率(%) 36.1% 35.9% 36.9% 37.8% 会计年度2020A 2021E 2022E 2023E ROE(%) 26.0% 24.2% 22.7% 21.4% 经营活动现金流491667851008910622 ROIC(%) 20.9% 20.3% 19.7% 19.0% 净利润60067356895410712 偿债能力 折旧摊销309000 资产负债率(%) 33.8% 29.1% 25.9% 23.1% 财务费用68000 净负债比率(%) 51.0% 41.0% 35.0% 30.0% 投资损失-201 -194 -218 -241 流动比率2.573.313.924.58 营运资金变动-1164 -3281415229 速动比率1.952.793.404.05 其他经营现金流70697636747710406 营运能力 投资活动现金流-2174184210235 总资产周转率0.480.480.460.44 资本支出-2123 -10 -8 -6 应收账款周转率11044.091471.541557.062124.13 长期投资-80000 应付账款周转率1.081.521.371.30 其他投资现金流29194218241 每股指标(元) 筹资活动现金流-917000 每股收益4.105.026.117.31 短期借款0000 每股经营现金流薄) 3.364.636.897.25 长期借款0000 每股净资产15.7520.7826.8934.20 普通股增加0000 估值比率 资本公积增加0000 P/E 55.1633.7327.7123.16 其他筹资现金流-917000 P/B 14.368.156.304.95 现金净增加额181669691029910857 EV/EBITDA 41.0124.9719.5815.56 资料来源:公司公告,华安证券研究所 泸州老窖(000568) 敬请参阅末页重要声明及评级说明 4 / 4 证券研究报告 分析师与研究助理简介 分析师:文献,华安证券食品饮料首席分析师,十二年食品饮料研究经验。

联系人:姚启璠,华安证券食品饮料研究员,三年研究经验,重点覆盖白酒板块。

重要声明 分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格,以勤勉的执业态度、专业审慎的研究方法, 使用合法合规的信息,独立、客观地出具本报告,本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息,本人对这些 信息的准确性或完整性不做任何保证,也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。

报告中的信息和意见仅 供参考。

本人过去不曾与、现在不与、未来也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收任何形式 的补偿,分析结论不受任何第三方的授意或影响,特此声明。

免责声明 华安证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准,已具备证券投资咨询业务资格。

本报告由华安证券股份 有限公司在中华人民共和国(不包括香港、澳门、台湾)提供。

本报告中的信息均来源于合规渠道,华安证券研 究所力求准确、可靠,但对这些信息的准确性及完整性均不做任何保证。

在任何情况下,本报告中的信息或表述 的意见均不构成对任何人的投资建议。

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本报告仅向特定客户传送,未经华安证券研究所书面授权,本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形 式的拷贝、复印件或复制品,或再次分发给任何其他人,或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。

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本公司并保留追究其法律责任的权利。

投资评级说明 以本报告发布之日起6个月内,证券(或行业指数)相对于同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准,A 股以沪深300指数为基准;新三板市场以三板成指(针对协议转让标的)或三板做市指数(针对做市转让标的) 为基准;香港市场以恒生指数为基准;美国市场以纳斯达克指数或标普500指数为基准。

定义如下: 行业评级体系 增持—未来6个月的投资收益率领先市场基准指数5%以上; 中性—未来6个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%; 减持—未来6个月的投资收益率落后市场基准指数5%以上; 公司评级体系 买入—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上; 增持—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%; 中性—未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%; 减持—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至; 卖出—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上; 无评级—因无法获取必要的资料,或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件,或者其他原因,致使无 法给出明确的投资评级。

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