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平安证券-2021下半年中国经济展望:固本培元-210615

研报作者:钟正生,张德礼 来自:平安证券 时间:2021-06-15 22:11:26
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    (PDF)
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    47***0s
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    平安证券
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    62 页
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研究报告内容

证券分析师 钟正生投资咨询资格编号:S1060520090001 证券研究报告 固本培元 ——2021下半年中国经济展望 研究助理 张璐一般从业资格编号:S1060120100009 2021年6月15日 证券分析师 张德礼投资咨询资格编号:S1060521020001 研究助理 范城恺一般从业资格编号:S1060120120052 主要观点 一、全球经济复苏的进程。

本轮疫后全球复苏的特点是强劲但不均衡,美国财政发力导致超强消费vs不愿就 业,从而暂时形成“快通胀、慢就业”的局面,并对全球经济产生了外溢效果。

随着美国财政补贴陆续到期 及就业修复,上述逻辑将发生变化。

当前中国经济复苏存在“高低脚”,下游产业仍需固本培元。

随着出口 对中国经济的拉动逐渐减弱,下半年中国经济的方向将是“见顶巩固”,经济增长的结构分化收敛。

二、中国政策思路的转变。

当前政策的几大核心关切:1、“碳达峰、碳中和”,更加注重政策推进对大宗商 品价格的影响。

2、高压治理隐性债务。

3、从房企、金融机构、地方政府和限购等层面形成政策合力,减轻 经济发展和房地产的捆绑。

4、应对人口快速老龄化,解决低生育率问题。

5、新型城镇化和乡村振兴协同推 进。

6、科技自立自强。

在以上政策大方向下,货币政策大道归简,财政政策增量基建的空间缩窄。

三、美债利率上行的“灰犀牛”。

下半年美联储将讨论并逐步退出QE,但我们认为在此过程中,美债收益率 上升不会太快。

美元指数存在阶段性反弹的动能,但强度亦有边界,对新兴市场、尤其中国的影响可控。

中 国货币政策可以“以我为主”。

四、后疫情时代的人民币资产。

人民币汇率短期会随着美元指数的强弱变化而呈现波动,但人民币汇率的长 期走向取决于对中国经济、对人民币资产的信心。

在政策高瞻远瞩之下,看好人民币资产和人民币升值趋势。

政策打破政信刚兑、控制资金流向地产后,国内资产配置的转变能够驱动“股债双牛”,同时中美经济走向 “脱钩”,全球资产需要两边平衡配置,增加人民币资产配置的比例。

2 目录CONTENTS 二、中国政策思路的转变 一、全球经济复苏的进程 三、美债利率上行的“灰犀牛” 3 四、后疫情时代的人民币资产 1.1全球经济:不均衡复苏的极致演绎 本轮疫后全球复苏的特点是强劲但不均衡。

复产复消易,完全复苏难。

尤其是,随着新冠病毒变异发生, 疫苗的关键性作用更加凸显,但接种进度不同步,国家实力分化在疫苗供给有限的背景下愈发凸显。

全球 经济复苏将继续保持逐层递进、快慢有别。

资料来源:Wind,Bloomberg,平安证券研究所 4 全球深V型复苏伴随不同经济体呈现分化全球疫苗接种进度呈现分化 75 80 85 90 95 100 105 110 115 19-0319-0719-1120-0320-0720-1121-03 主要经济体实际GDP指数 (季度,季调,2019-03=100) 中国美国 欧元区英国 日本印度 1.1全球经济:不均衡复苏的极致演绎 本轮美国引领全球经济复苏的特点:财政发力导致超强消费vs不愿就业,从而暂时形成“快通胀、慢就业” 的局面。

美联储新的货币政策框架更加看重后者,因而足够地鸽派并进一步为财政提供默契的配合。

美国的财政发力方式,对全球经济产生了外溢效果,更加重了美元的压力。

资料来源:Wind,平安证券研究所 5 疫情后美国菲利普斯曲线扁平化, 但近期可能正在发生向上“平移” 美国出口仍未完全恢复、进口已 超过疫情前水平,需求外溢全球 (2) 0 2 4 6 246810121416 通胀率 (CPI月度 同比,%) 失业率,% 2000.1-2020.2 2020.3-2021.4(疫情后) 1.1全球经济:不均衡复苏的极致演绎 但未来几个月,美国失业率下降的速度或会更快。

1)至少25个州的新增失业救济将在7月初以前到期,另 外一半的州将在9月初到期,居民找工作的需求上升;2)更高的工资增长或吸引更多人重返工作岗位;3) 疫情缓解会让餐饮、休闲和旅游业等更全面地开放,同时缓解居民对就业风险的担忧。

随着美国就业修复,美联储将开始讨论缩减QE,美国对全球经济的驱动可能边际减弱,资金可能从新兴市 场回流美国。

当下,全球市场已经开始“翘首以盼”。

资料来源:Wind,平安证券研究所 6 美国至少25州将提前结束额外失业补贴美国工资水平显著增长(尤其服务业) 29.0 29.5 30.0 30.5 31.0 31.5 28.0 28.5 29.0 29.5 30.0 30.5 19-1120-0220-0520-0820-1121-0221-05 美元美元美国非农企业平均时薪 总计 服务生产 商品生产(右) 到期日州数 2021年4月 失业人数(万人) 比2019年4月 新增失业人数 (万人) 6月12日429.16.0 6月19日836.75.2 6月26日8216.074.5 6月27日29.92.4 7月3日236.013.6 7月10日123.96.7 合计25351.8108.3 每周300美金额外失业补贴提前到期的州与失业人数 1.2中国经济:下游产业仍需固本培元 当前中国经济复苏存在“高低脚”:1)工业生产景气度进一步提升,出口的拉动作用依然突出。

2)固定 资产投资仍处修复阶段,主要表现为制造业投资滞后复苏。

3)消费复苏有陷于停滞的倾向,服务业消费 进一步恢复的空间相对有限。

总之,中国经济仍然处于疫情影响下,经济增长的内生动能还没有得到充分 修复。

这是高层做出“当前经济恢复不均衡、基础不稳固”评估的背景。

资料来源:Wind,平安证券研究所 7 经济复苏的长板是工业出口,短板是制造业投资和消费 (4) (2) 02468 10 12 14 累计同比,% 4月主要经济数据两年复合增速比较 2019-122021-032021-04 1.2中国经济:下游产业仍需固本培元 在本轮疫后复苏中,出口是终端需求的主要来源。

2020年净出口对中国GDP的贡献率达到28%,是二十年来 最高。

但出口对产业链的拉动并不是平衡的,这与2017年上一轮出口高景气时期有很大差别:中游装备制 造类行业出口率先拉升,医药汽车行业随后,今年以来上游行业出口加速反弹,但其它下游行业仍持续负 增长,与疫情之前的状况无异。

资料来源:Wind,平安证券研究所 8 2020年出口对中国GDP贡献率达到28% (60) (40) (20) 0 20 40 (5) 0 5 10 15 20 000102030405060708091011121314151617181920 %%对GDP增长的拉动:货物和服务净出口 对GDP增长的拉动:资本形成总额 对GDP增长的拉动:最终消费支出 GDP增长贡献率:货物和服务净出口(右轴) 出口对产业链的拉动存在高度分化 1.2中国经济:下游产业仍需固本培元 生产:本轮出口对上游和下游的驱动 有限,而主要集中在中游设备和医药、 汽车行业。

工业增加值也呈现出对应 表现。

资料来源:Wind,平安证券研究所 9 库存:下游产业普遍呈现高库存、低 营收的格局,这对于投资信心非常不利。

1.2中国经济:下游产业仍需固本培元 利润:今年以来工业企业利润整体明 显改善,但下游不少行业的两年平均 增速甚至不及去年水平。

资料来源:Wind,平安证券研究所 10 投资:制造业固定资产投资增速受到 下游行业拖累较大。

当然,部分中游 装备制造行业有较大的投资修复空间。

1.2中国经济:下游产业仍需固本培元 除了出口拉动的不平衡外,消费的持续低迷也加重了下游产业链的压力。

尽管一季度居民收入进一步恢复 增长,但消费复苏仍然显得步履维艰,居民储蓄倾向尚未有效回落。

资料来源:Wind,平安证券研究所 11 消费增速未见持续改善, 相比疫情前仍有明显差距 居民消费倾向尚未有效恢复 0 10 20 30 40 50 60 12131415161718192021 %城镇储户问卷调查(季) 更多消费占比更多储蓄占比 更多投资占比 1.2中国经济:下游产业仍需固本培元 促进消费成为一项中长期挑战。

根据七普数据,中国老龄人口比例已达13.5%,很快就会进入14%的中度老 龄化阶段,且未富先老特征鲜明。

而老年人消费倾向较低,成为拖累中国消费增长的中长期因素,需要以 养老保险体系的构建完善加以应对。

此外,在高企的房价面前,青年人的可选消费将让位于住房储蓄,中 年人的可选消费也要让位于下一代的住房储蓄,控制房价上涨成为促进消费的应有之义。

资料来源:Wind,平安证券研究所 12 中国已进入快速老龄化阶段, 距离中度老龄化仅一步之遥 居民杠杆率水平每上升1个百分点,社会零 售品消费总额增速会下降0.3个百分点左右 1.2中国经济:下游产业仍需固本培元 我们预测,6月开始中国进口增速将在基数作用下步入回落,出口增速的回落也将加快。

但当前仍有两方 力量支持中国的外贸景气度:一是,欧美工业生产恢复后,其进口产品结构从装备制成品向原材料中间品 迁移,带动中国出口的产品结构向产业链上游迁移,国别结构向东南亚国家迁移。

这对中国产业链的景气 结构将会产生影响,出口对中游装备制造业的景气度支持趋于下降,从而会减轻PPI向下游传导的压力。

资料来源:Wind,平安证券研究所 13 美国进口产品的结构从消费品过度到中间品中国出口的国别结构向东南亚及其它国家迁移 (30) (20) (10) 0 10 20 30 40 50 18192021 % 美国:进口金额:中间品:季调:同比 美国:进口金额:资本品:季调:同比 美国:进口金额:消费品:季调:同比 1.2中国经济:下游产业仍需固本培元 二是,随着新冠病毒变异、隐蔽性增强,疫苗接种在全球疫情控制上成为决定因素,原来依靠严格社交隔 离的亚洲及其它欠发达地区,疫情出现反扑。

这使得中国出口市场份额下降的压力主要来自欧美,而来自 东南亚及其它国家的出口份额还有望维持,直到疫苗在全球得到更广泛普及。

资料来源:Wind,平安证券研究所 14 欧美逐渐拿回出口份额,东南亚及其它 欠发达国家争夺出口份额的能力则受限 东南亚及其它欠发达地区疫情尚未有效控制 (4.0) (2.0) 0.0 2.0 4.0 其它国家 欧盟美国加拿大 墨西哥 印度日本新西兰 巴西澳大利亚 中国香港 韩国中国东盟十国 %全球出口份额变化,CIF 2020年6-12月 2020年3-5月 2020年1-2月 1.2中国经济:下游产业仍需固本培元 随着出口对中国经济的拉动逐渐减弱, 而内需无论从基建(地方政府债务严监 管)、房地产(对银行、开发商、个人 的整体性约束)、消费层面都缺乏有力 承接,下半年中国经济的方向将是“见 顶巩固”。

所谓“巩固”是指经济增长的结构分化 收敛:工业生产、进出口和房地产投资 增速向下,基建和制造业投资、社会消 费增速上行,CPI与PPI的剪刀差收敛。

资料来源:Wind,平安证券研究所 15 单位:% 20201Q21 Y2Q21 Y3Q21 Y4Q21 GDP当季同比3.218.38.56.85 两年平均55.85.85.8 工业增加值累计同比2.824.515.612.19.3 两年平均6.86.86.56 固定资产投资累计同比2.930.8129.47.8 两年平均2.74.255.4 ——房地产725.615.510.98 两年平均7.78.58.27.5 ——基建3.426.87.95.65.6 两年平均33.544.5 ——制造业-2.229.81614.611.7 两年平均-1.51.23.54.5 社会消费品零售总额累计同比-3.933.927.522.720.3 两年平均4.156.77.5 出口当月同比(美元计) 1.430.621.99.7 -4 两年平均10.310.59.56.5 进口当月同比(美元计) -1.538.2278.77 两年平均16.814.5117 CPI同比2.60.41.62.13 PPI同比-1.94.48.67.74.7 1.3大宗商品:价格上涨的演化到达高点 2020年大宗商品价格已升破疫情前水 平,2021年上半年大宗周期持续演绎。

不过,截至6月上旬,主要商品价格均 已从峰值回落。

国内黑色系迎来产业 政策“纠偏”,国际大宗随通胀预期 边际回落而降温。

我们认为,当前推动大宗价格持续上 涨的逻辑已经被较充分计入,缺乏进 一步演绎的支点。

资料来源:Wind(数据截至2021年6月8日),平安证券研究所 16 疫情以来全球大宗商品上涨的演化 139% 309% 207% 0% 20% 40% 60% 80% 100% RJ/CRB商品指数 布伦特原油 COMEX黄金 COMEX银 LME铜 LME铝 大商-铁矿石 上期-螺纹钢 CBOT大豆 CBOT玉米 CME木材 综合 原油 贵金属 金属 黑色系 农产品 2020最高价比2020.1均值 2021最高价比2020.1均值 2021.6均值比2020.1均值 1.3大宗商品:价格上涨的演化到达高点 1、经济属性:实体经济修复愈发充分,全球复苏最快的时段即将过去。

随着疫苗的推广,大宗商品供给 受限也将趋于缓和。

大宗商品从供、需两方面的方向均不支持涨价的逻辑进一步演绎。

资料来源:Wind,平安证券研究所 17 全球制造业复苏最快的时候即将过去欧美经济均已接近疫情前水平 40 42 44 46 48 50 52 54 56 58 60 100 120 140 160 180 200 220 240 15-0116-0117-0118-0119-0120-0121-01 RJ/CRB商品价格指数 全球制造业PMI 1.3大宗商品:价格上涨的演化到达高点 2、大宗商品的金融属性、转型预期,也缺乏进一步演化的支点。

发达经济体流动性或迎拐点:2020年疫 情之后,美欧日M2分别扩张20%、19%和13%,合计扩张18%;2021年1季度,美国M2仍扩张3.7%,而欧元区 和日本已经分别缩减0.7%和4.0%。

从目前铜价相对其它大宗商品涨幅来看,“铜博士”已经充分计入了全 球绿色浪潮的预期。

但美国基建计划的实施需8-10年、且规模仍存变数,“绿色金属”价格将进一步贴合 真实供需状况。

此外,当前高企的价格正在抑制投机热情。

资料来源:Wind,平安证券研究所 18 经济绿色转型预期下,铜价跑赢大部分商品疫情后美欧日货币供应大幅扩张 6 8 10 12 14 16 18 20 22 200520072009201120132015201720192021 万亿美元美欧日广义货币供应 美国M2 欧元区M2(美元计) 日本M2(美元计) 1.4全球通胀:中美之间的不同性质 尽管大宗商品价格上涨带来了全球性的通胀问题,但中美之间在通胀的传导和走向上有很大区别。

中国面临的是PPI上游向下游传导受限、PPI向CPI传导不畅。

其中堵点是下游制造业,猪肉价格大幅下跌 也产生了关键影响。

资料来源:Wind,平安证券研究所 19 我们预测,5月之后CPI与PPI将走向收敛2012年后加工工业向生活资料的价格传导消失 1.4全球通胀:中美之间的不同性质 目前大宗商品价格上涨向中下游传导 尚不畅通,与2017年情况相近(下游 比当年更加不畅)。

资料来源:Wind,平安证券研究所 20 但中游装备制造业的产能利用率已处 于2017年以来高位,其产品涨价、进 而挤压下游产业盈利的可能性增强。

1.4全球通胀:中美之间的不同性质 而美国的CPI上行是上游大宗商品涨价与下游消费强劲共同驱动的。

不仅如此,“居住”在美国CPI中占 比高达33%(中国2020年为22.1%),而截至2021年3月美国房价同比涨幅高达13.3%。

从历史上看,美国 房价上涨对房租的影响滞后1-2年,且本轮房价同比上行的拐点在2019年10月,因此,后续美国核心CPI 存在大幅攀升的可能性,这将使美国通胀不再是“暂时的”。

资料来源:Wind,平安证券研究所 21 美国居住分项在核心CPI中占比达1/3美国房价同比领先于房租同比1-2年 目录CONTENTS 二、中国政策思路的转变 一、全球经济复苏的进程 三、美债利率上行的“灰犀牛” 22 四、后疫情时代的人民币资产 2.1当前政策的几大核心关切 1、“碳达峰、碳中和”,更加注重政策推进对大宗商品价格的影响。

中国碳达峰碳中和“30.60”目标时间紧、 任务重,需要尽快推动节能减排工作。

但供给收缩预期助推大宗商品价格暴涨,恶化中下游企业的生产经营环 境。

国常会连续3次关注大宗商品涨价,要求保供稳价,降低“30.60”长期目标对短期大宗商品价格的扰动。

重点煤炭企业可在确保安全的前提下扩大生产,全国高炉开工率未进一步下降,或意味着放松2021年粗钢产量 需同比不增的目标。

资料来源:BP,Wind,平安证券研究所 23 中国二氧化碳排放增长快于全球平均从高炉开工率看,今年或不要求粗钢同比不增 1.20.8 (4) (2) 0 2 4 6 印度尼西亚 印度伊朗土耳其 以色列 中国澳大利亚 全球韩国波兰意大利 南非西班牙 沙特阿拉伯 加拿大 俄罗斯 法国墨西哥 瑞士美国德国日本巴西英国 % 2015-2019年二氧化碳排放量年均增速 55 65 75 85 1周7周13周19周25周31周37周43周49周 % 全国高炉开工率 2016年2017年2018年 2019年2020年2021年 2.1当前政策的几大核心关切 资料来源:各政府官网,平安证券研究所 24 2020年年底至今隐性债务治理相关文件/会议 2、高压治理隐性债务,并向土地财政延伸。

2020年中国显性政府债务上行大幅加快,而隐性债务增速未见 放缓。

4月财政部印发《关于进一步深化预算管理制度改革的意见》,提出要清理规范地方融资平台公司,进 一步释放严监管信号。

时间文件/会议具体内容 2020.12.31全国财政工作会议加强地方政府债务管理,抓实化解地方政府隐性债务风险工作;用好地方政府专项债券,提高债券资金使用绩效。

2021.1.20刘昆同志在全国财政工作会议上的讲话合理安排赤字、债务及支出政策,抓实化解地方政府隐性债务风险工作,确保可持续。

2021.3.15国务院常务会议保持宏观杠杆率基本稳定,政府杠杆率要有所降低。

2021.3.31国务院常务会议再提前下达一批地方政府专项债额度,带动扩大有效投资;引导地方利用财政收入恢复性增长合理降低政府杠杆率,防止盲目铺新摊子。

2021.4.13 《国务院关于进一步深化预 算管理制度改革的意见》 第21条:把防范化解地方政府隐性债务风险作为重要的政治纪律和政治规矩,坚决遏制隐性债务增量,妥善处置和 化解隐性债务存量。

完善常态化监控机制,进一步加强日常监督管理,决不允许新增隐性债务上新项目、铺新摊子。

强化国有企事业单位监管,依法健全地方政府及其部门向企事业单位拨款机制,严禁地方政府以企业债务形式增加隐 性债务。

严禁地方政府通过金融机构违规融资或变相举债。

金融机构要审慎合规经营,尽职调查、严格把关,严禁要 求或接受地方党委、人大、政府及其部门出具担保性质文件或者签署担保性质协议。

清理规范地方融资平台公司,剥 离其政府融资职能,对失去清偿能力的要依法实施破产重整或清算。

健全市场化、法治化的债务违约处置机制,鼓励 债务人、债权人协商处置存量债务,切实防范恶意逃废债,保护债权人合法权益,坚决防止风险累积形成系统性风险。

加强督查审计问责,严格落实政府举债终身问责制和债务问题倒查机制。

2021.4.15 韩正在省部级干部建立现代 财税金融体制专题研讨班座 谈会上的讲话 坚决遏制地方政府隐性债务增量,妥善化解债务存量,防范化解地方政府债务风险。

要用好地方政府专项债券,坚持 “资金跟着项目走”。

2021.6.4财综〔2021〕19号将由自然资源部门负责征收的国有土地使用权出让收入、矿产资源专项收入、海域使用金、无居民海岛使用金四项政 府非税收入(以下简称四项政府非税收入),全部划转给税务部门负责征收,2022年1月全面实施征管划转工作。

2.1当前政策的几大核心关切 3、从房企、金融机构、地方政府和限购等层面形成政策合力,减轻经济发展与房地产的“捆绑”。

资料来源:各政府官网,平安证券研究所 25 多维度出台地产调控政策 房企 2020年8月推出针对房企融资的三道 红线。

2021年2月自然资源部要求28个重点 城市施行住宅用地供应“两集中” 新规。

地方政府 北京、上海、深圳、成都和杭州等 热点城市,加大对购房资金来源和 房地产市场的监管。

金融机构 2020年12月央行和银保监会联合推 出两项房贷集中度政策。

2021年3月银保监会等三部委联合印 发《关于防止经营用途贷款违规流 入房地产领域的通知》。

限购 上海、深圳、杭州、东莞等城市, 出台新一轮的限购、限贷、限价和 限售政策。

2.1当前政策的几大核心关切 4、应对人口快速老龄化,解决低生育率这一人口核心问题。

七普人口数据确认了中国超低生育率的事实 (TFR=1.3),且比以往抽样调查更严重的老龄化程度,意味着人口峰值可能在未来一两年就会达到。

届时, 劳动力市场供求将更紧张,人口红利或变成拖累。

因此提高出生率,缓和人口老龄化刻不容缓,关键是要提 高生育意愿。

近年除放开3胎生育政策外,还做了相应的配套政策调整来降低家庭生育总成本,学区房调控、 K12校外辅导严监管等都是具体部署。

资料来源:Wind,平安证券研究所 26 中国劳动年龄人口比例见顶,求人倍率持续上升中国人口面临的主要问题是一孩生育率超低 0 20 40 60 80 89919395979901030507091113151719 %生育率(基于抽样数据) 总计一孩 二孩三孩及以上 0.6 0.7 0.8 0.9 1.0 1.1 1.2 1.3 1.4 68 69 70 71 72 73 74 2000200320062009201220152018 % 中国15-64岁人口比例 全国求人倍率(右) 2.1当前政策的几大核心关切 资料来源:Wind,《中国农村统计年鉴》,世界银行,平安证券研究所(住:右图红色圆圈为中国) 27 中国城乡收入差距大各国经济发展水平和人口集聚率正相关 2.0 2.2 2.4 2.6 2.8 3.0 3.2 3.4 0 5,000 10,000 15,000 20,000 19901994199820022006201020142018 元 农村居民人均可支配收入 城乡收入比(右轴) 5、新型城镇化和乡村振兴协同推进。

1)中国城乡发展差距较大,2020年城乡收入比仍有2.56。

七普数据显 示2020年中国乡村人口5.1亿人,提高农民收入,对畅通内循环具有重要意义。

2)乡村振兴目的不是把人留 在农村,而是要提高农村剩余人口的收入。

新型城镇化加快人口向城市转移,既符合世界经济在各国内部 “集聚性”的规律,又可以提高剩余人口的人均耕地面积。

3)工业和服务业生产效率高,二三产占GDP比例 提升后,中国有更强的“以城补乡”基础。

-20000 0 20000 40000 60000 80000 100000 120000 020406080 人均 G D P( 20 10 年不变价 美元 ) 人口超过100万的城市群人口比重(%) 2.1当前政策的几大核心关切 资料来源:Wind,平安证券研究所 28 十四五规划中强化国家战略科技力量的工作部署 6、科技自立自强作为国家发展的战略支撑。

十四五规划把科技自立自强作为国家发展战略支撑,摆在各项 规划任务首位、进行专章部署,是历个五年规划的首次。

这既是人口老龄化后提高全要素生产率的必要举措, 又是逆全球化背景下国防、科技等竞争更加剧烈,避免关键技术与核心零部件被“卡脖子”的必经之路。

战略部署具体措施 整合优化科技 资源配置 推进科研院所、高等院校和企业科研力量优化配置和共享。

加快构建以国家实验室为引领的战略科技力量,聚焦量子信息、 光子与微纳电子、网络通信、人工智能、生物医药、现代能源系统等重大创新领域组建一批国家实验室。

加快原创性引 领性科技攻关 瞄准人工智能、量子信息、集成电路、生命健康、脑科学、生物育种、空天科技、深地深海等前沿领域,实施一批具有前瞻 性、战略性的国家重大科技项目。

持之以恒加强 基础研究 制定实施基础研究十年行动方案,重点布局一批基础学科研究中心。

加大基础研究财政投入力度、优化支出结构,基础研究 经费投入占研究经费投入比重提高到8%以上。

建设重大科技 创新平台 支持北京、上海、粤港澳大湾区形成国际科技创新中心,建设北京怀柔、上海张江、大湾区、安徽合肥综合性国家科学中心, 支持有条件的地方建设区域科技创新中心。

提升企业技术 创新能力 激励企业加大研发投入,支持产业共性基础技术研发,完善企业创新服务体系。

激励人才创新 活力 培养造就高水平人才队伍,激励人才更好发挥作用,优化创新创业创造生态。

完善科技创新 体制机制 深化科技管理体制改革,健全知识产权保护运用体制,积极促进科技开放合作。

2.2货币政策:大道归简 央行在2021年一季度货币政策执行报告中,特辟专栏权威阐释了“现代货币政策框架”。

内容主要包括: 1、优化货币政策目标,“大放水”或将一去不复返。

中央银行法规定货币政策的最终目标是保持币值稳定, 央行进一步阐释“要保持物价稳定,关键要管好货币总闸门”,并进一步把“货币供应量和社融同(反映潜 在产出的)名义经济增速基本匹配”作为政策框架的“锚”。

如此,资本市场难以再出现所谓“水牛”,而 是更加依靠业绩驱动。

资料来源:Wind,平安证券研究所 29 中国社融同比曾长期高于名义GDP增速 2.2货币政策:大道归简 2、畅通的货币政策传导机制。

以公开市场操作利率为短期政策利率,以中期借贷便利利率为中期政策利率, 引导DR007为代表的市场利率围绕政策利率波动,健全从政策利率到LPR再到实际贷款利率的市场化利率形成 和传导机制。

未来评判货币政策的取向变化可能将更加容易、也更加不易:“容易”是说政策利率的变化 是货币政策最直接的信号,“不易”是指在政策利率和货币供应量增速不变的时期内,货币政策给资本市 场带来的冲击或机会都会趋于弱化。

30 资料来源:Wind,平安证券研究所 DR007围绕政策利率波动已延续一段时间同业存单发行也以MLF利率为锚 2.2货币政策:大道归简 3、创新的货币政策工具。

总量方面,核心是缓解银行货币创造面临的流动性、资本、利率约束;结构方面, 持续健全结构性货币政策工具体系,根据经济发展不同时期的需要动态调整支持重点。

在政策几大关切的统 领下,诸如房地产杠杆、地方隐性债务等问题,都放在长期改革和监管的背景下多角度、全方位地加以解 决,再加上结构性货币政策工具的创新应用,总量货币政策的职能得以简化。

31 资料来源:Wind,平安证券研究所 央行密集推出结构性货币政策工具应对疫情 2020年3月16日实施普惠金融定向降准,释放长期资金约5500亿元用于支持发放普惠金融领域贷款。

2020年4月3日宣布针对农村商业银行等中小金融机构和仅在本省级行政区域内经营的城市商业银行实施 降准,释放长期资金约4000亿元。

为应对疫情冲击,先后出台3000亿元专项再贷款、5000亿元和1万亿元普惠性再贷款、再贴现政策。

支持抗疫相关企业和受疫情冲击较大的中小微企业。

为鼓励地方法人银行缓解中小微企业贷款的还本付息压力,创设了普惠小微企业贷款延期支持工具,提 供400亿元再贷款资金,预计可支持地方法人银行对普惠小微企业延期贷款本金约3.7万亿元。

为缓解小微企业缺乏抵押担保的痛点,提高小微企业信用贷款比重,创设了普惠小微企业信用贷款支持 计划,提供4000亿元再贷款资金,预计可带动地方法人银行新发放普惠小微企业信用贷款约1万亿元。

人民银行以每月一次的频率稳定开展CBS操作,以提升银行永续债的二级市场流动性,支持银行特别是 中小银行发行永续债补充资本。

2.2货币政策:大道归简 下半年社融、M2将进入“稳态”,货币政策不会太紧。

上半年货币政策强调“不急转弯”稳定预期,下半 年PPI同比见顶后,货币政策可以更加淡定,围绕“把服务实体经济放到更加突出的位置”,加大对中小企 业和制造业等薄弱环节的定向支持,促进中国经济“固本培元”。

32 资料来源:Wind,平安证券研究所 2021年社融增速下滑的过程已走完大半 0 2 4 6 8 10 12 14 16 1718192021 % M2:同比 预测值(环比与2020年一致) 预测值(环比与2019年一致) 10.9 9.9 0 5 10 15 20 1718192021 %社会融资规模存量:同比 预测值(2020年各月减1000亿计算新增社融) 预测值(2017-2020年各月均值计算新增社融) 2021年M2增速下滑已基本完成 2.3财政政策:增量基建的空间缩窄 今年财政发力呈“双重后置”,增量基建的空间在收窄。

1)公共财政支出逐步向民生领域倾斜,基建类 支出占比显著下降;2)专项债要求项目收益能够覆盖本息,缺少好的项目来对接;3)隐性债务高压监管, 地方政府违规举债用于基建项目的动力不足。

淡化GDP增速目标后,地方政府基建稳增长的必要性也不强。

资料来源:Wind,平安证券研究所 33 2021年基建相关支出增速远落后于民生性支出前四个月政府性基金收支完成进度相差较大 2.3财政政策:增量基建的空间缩窄 以财政部政府债务研究和评估中心6月披露的2021年新增专项债额度34676亿元计算,今年1-5月新增专项 债发行了16.8%,远低于2019年和2020年同期的40.0%、59.7%。

今年地方专项债发行未必能完成目标,从 而对债券市场的供给压力未必成真。

1)今年完成增长目标压力应不大,加大逆周期调节的必要性不大;2) 满足专项债对接要求的项目缺乏;3)专项债实行限额管理,参考以往年份经验,未用完额度可递延至后 续年份使用。

资料来源:Wind,平安证券研究所 34 今年专项债发行节奏偏慢以往年份专项额度均有未用完 0 50,000 100,000 150,000 200,000 2017201820192020 专项债余额专项债限额 0 20 40 60 80 100 1月3月5月7月9月11月 % 新增专项债发行进度 2019年2020年2021年 2.3财政政策:增量基建的空间缩窄 资料来源:Wind,平安证券研究所 35 9只基础设施公募REITs基本信息 2、推出基础设施公募REITs,重在盘活存量基建,化解地方隐性债务问题。

2021年5月中国首批9只基础设施 公募REITs正式注册批复、询价和发售,共募集资金314.03亿元,基础资产包括高速公路、产业园区、仓储物 流、污染治理四大类。

未来可能通过基础设施公募REITs盘活更多存量基建资产,获得现金流助力地方隐性债 务化解。

基金简称交易所基金管理人募资金额(亿)发行期限(年)资产类型网下获配率 (%) 公众获配率 (%) 平安广州交投广河高速公路REIT深交所平安基金91.1499高速公路20.0310.80 博时招商蛇口产业园REIT深交所博时基金20.7950产业园区5.942.39 红土创新盐田港仓储物流REIT深交所红土创新基金18.4046仓储物流11.808.80 中航首钢生物质REIT深交所中航基金13.3821污染治理10.721.76 中金普洛斯仓储物流REIT上交所中金基金58.3550仓储物流14.9510.04 浙商证券沪杭甬高速REIT上交所浙商证券资管43.6020高速公路20.583.68 东吴苏州工业园区产业园REIT上交所东吴基金34.9250产业园区25.9512.30 富国首创水务REIT上交所富国基金18.5026污染治理9.302.41 华安张江光大园REIT上交所华安基金14.9520产业园区11.294.26 目录CONTENTS 二、中国政策思路的转变 一、全球经济复苏的进程 三、美债利率上行的“灰犀牛” 36 四、后疫情时代的人民币资产 3.1美联储将讨论缩减QE 当前美国就业缺口已经接近美联储2014年正式削减QE时的水平。

2021年5月美国失业率与疫情前水平 (2019年均值)的差距约2.1个百分点,已经十分接近当年美联储正式削减QE时(2014年1月)美国失业率 与危机前水平(2007年均值)的差距(约2.0个百分点)。

资料来源:Wind,平安证券研究所 37 当前美国就业缺口已经接近美联储2014年正式削减QE时的水平 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 (1) 0 1 2 3 4 5 6 7 19-0519-0920-0120-0520-0921-0121-05 千亿美元 x 1 0000 0% 美国失业率:与2019年均值差距 美联储总资产(右) 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 (1) 0 1 2 3 4 5 6 7 20072008200920102011201220142015 千亿美元 x 1 0000 0% 美国失业率:与2007年均值差距 美联储总资产(右) QE3 开始缩减 QE 2.0个百分点 3.1美联储将讨论缩减QE 我们的基准预期是,美联储 于7月议息会议(前后)正式讨 论Taper。

理由:通胀和通胀 预期指标蹿升、隔夜逆回购激 增体现流动性过剩、实体经济 复苏整体强劲且方向较为确定。

此外,10年美债利率持续处于 低位,美政府债务付息成本可 控,美联储更加不惧束缚。

资料来源:Wind,CBO,平安证券研究所 38 0 100 200 300 400 500 600 13-0615-0617-0619-0621-06 十亿美元美国隔夜逆回购接收国库券数量 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 4.5 03050709111315171921 %美国:PCE:当月同比 美国:核心PCE:当月同比 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 4.5 03050709111315171921 % TIPS隐含通胀预期:10年5年 1.0 1.2 1.4 1.6 1.8 2.0 2.2 2.4 2.6 2.8 3.0 0 100 200 300 400 500 600 700 800 900 20102012201420162018202020222024202620282030 %十亿美元美国公债利息净额与GDP占比 利息净额 2021年2月预测 2020年1月预测 利息净额/GDP,右轴 2021年2月预测,右轴 2020年1月预测,右轴 隔夜逆回购激增美国债务付息成本下降 美国通胀指标“爆表”美国通胀预期亦处历史高位 3.2美债收益率上行不会太快 美联储讨论并逐步退出QE的过程,将驱动美债利率上行。

不过我们认为,2021年下半年,美债收益率上 升不会太快,其带来的影响可能相对有限。

1)市场对美联储政策调整已有充分预判。

在2013年紧缩恐慌的经验下,美联储更注重与市场沟通。

今年7 月开始正式讨论削减QE,2021年底或2022年初开始削减QE,这些基本已在市场预期内。

资料来源:Wind,平安证券研究所 39 10年美债利率更多对“预期差”而不是政策收紧本身作出反应 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 12-0513-0514-0515-0516-0517-0518-0519-0520-0521-05 %美国10年期国债收益率 加息 预期 缓和 伯南克 意外 提及 Taper 美联储 正式 宣布 Taper 加息 预期 提前 3.2美债收益率上行不会太快 2)通胀预期可能回落,对冲实际利率走高。

美国财政发力、大宗商品周期、以及美联储表现出“轻通胀、 重就业”等多因素下,2021年10年TIPS隐含通胀预期持续走强并达到历史高位。

未来随着就业恢复,美联 储可能对通胀更加关注,加上通胀的暂时性因素褪去,市场通胀预期可能回落,继而对冲实际利率的走高。

资料来源:Wind,平安证券研究所 40 通常实际利率快速上升会伴随通胀预期下降 (1.5) (1.0) (0.5) 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 20082009201020112012201320142015201620172018201920202021 10yTIPS隐含通胀预期10yTIPS(实际)利率(右轴) 紧缩 恐慌 加息 恐慌 3.2美债收益率上行不会太快 3)未来风险资产波动或增加美债需求。

美债的低利率增加了风险资产性价比、刺激了全球风险偏好, 资产价格走向泡沫化。

未来市场若经历较大波动和调整,避险情绪将驱动大量资金涌入债市。

资料来源:Wind,平安证券研究所 41 美债具有较强避险属性,如股市波动通常压低美债利率 10 15 20 25 30 35 40 45 50 55 60 0.0 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 6.0 06070809101112131415161718192021 %美国VIX波动率指数(右) 10y美债利率 3.3美元指数可能阶段性反弹 美元指数在2021年1、2季度“先升后降”,核心影响因素是美欧经济预期差的反转。

资料来源:Wind,平安证券研究所 42 2021年1季度美国经济前景好于欧洲,但2季度出现预期层面的反转 89.0 89.5 90.0 90.5 91.0 91.5 92.0 92.5 93.0 93.5 94.0 (200) (180) (160) (140) (120) (100) (80) (60) (40) (20) 0 20-1221-0121-0221-0321-0421-0521-06 花旗经济意外指数:美国-欧洲 美元指数(右) “蓝色浪潮” 拜登就任 并宣布17 项行政令 拜登宣布 1.9万亿计划 拜登动用 “预算调整” 程序 拜登支持WTO 总干事就任 美国完成1亿 剂疫苗接种 欧洲疫情反扑 拜登宣布2.3万 亿美国就业计划 包括对企业加税 欧洲疫情好转 并逐步解封 欧盟宣布 8000亿发 债计划 欧盟拟推出 “疫苗护照” 拜登宣布1.8万 亿美国家庭计划 包括对富人加税 欧盟疫苗接种 速度超过美国 3.3美元指数可能阶段性反弹 2021年3、4季度,美元指数存在阶段性反弹的可能性。

理由一:美欧预期差再发生逆转。

以疫苗接种为例,4月下旬以来欧洲单日接种疫苗数超过美国,而美国 接种速度不断下滑。

但未来,随着接种比例不断上升,欧洲疫苗推广速度可能下降。

资料来源:Bloomberg,Wind,平安证券研究所 43 但欧洲疫苗接种亦可能遭遇与美国类似的瓶颈4月下旬开始欧洲疫苗接种速度超过美国 0 20 40 60 80 100 120 1112131415161718191 剂/万人 每百人接种量(剂) 单位人口接种速度与接种比例 美国欧盟 0 20 40 60 80 100 0 100 200 300 400 01-0102-0103-0104-0105-01 剂万剂 日期 欧美疫苗接种时间趋势 每日接种量:美国 每日接种量:欧盟 每百人接种量:美国(右) 每百人接种量:欧盟(右) 3.3美元指数可能阶段性反弹 理由二:美国经济“一枝独秀”程度更高。

亚洲疫情反扑拖累非美经济,美国财政补贴退坡后生产加快恢 复会减少对非美经济的溢出效果,美国经济“一枝独秀”的程度可能进一步凸显。

理由三:美联储货币政策退出早于欧央行。

欧央行与美联储资产规模差距正在缩窄,欧洲央行6月议息决 议偏鸽并承诺6-9月将加快PEPP购债速度,而美联储扩表节奏不变、Taper时点大概率早于欧洲央行。

资料来源:Wind,平安证券研究所 44 美欧央行资产规模差距进一步缩窄 60 70 80 90 100 110 120 130 140 150 (4) (3) (2) (1) 0 1 2 3 80838689929598010407101316192225 百分点 美国与全球GDP增速差距 IMF预测,2021年4月7日 美元指数(年均,右轴) 2021年美国经济“一枝独秀”有望支撑美元 4.0 5.0 6.0 7.0 8.0 19-1220-0320-0620-0920-1221-0321-06 万亿欧元/ 美元 欧洲央行总资产 美联储总资产 3.3美元指数可能阶段性反弹 但需注意美元反弹的节奏不会太快,强度有边界。

类似2014年美元指数“起飞”的情形很难出现:1)美 联储本轮QE力度远超前三轮,QE1-3美联储扩表约25万亿美元,而本轮QE扩表达40万亿美元。

2)虽然本轮 美国复苏进度领先全球,但美欧经济走势是同向的(均走向复苏而非分化),继而美欧央行政策宽松程度 的分化是有限、暂时的。

资料来源:Wind,平安证券研究所 45 历史上,需要在美联储与欧央行方向相反的情况下,才能驱动美元大幅走强 3.4对新兴市场、尤其中国的影响可控 一方面,新兴市场资本外流的“拉力”有限。

因为美联储更加温和的转向、美债收益率上行不会太快、美 元反弹不会太强,美国对资金的回笼能力有限。

另一方面,新兴市场对资本的“吸力”仍强。

欧美需求持续拉升新兴市场的出口景气,新兴经济体积累了 更充足的外汇储备,偿债能力有所提升,整体经济和金融状况较为健康。

资料来源:Wind,平安证券研究所 46 疫情后新兴市场出口持续维持高景气2020年新兴市场外汇储备显著增加 (40) (20) 0 20 40 60 80 100 19-0519-0920-0120-0520-0921-0121-05 累计同比%新兴市场出口金额 印度越南 俄罗斯巴西 阿根廷土耳其 南非中国 0 10 20 30 40 50 0 5 10 15 20 0708091011121314151617181920 亿美元千 亿美元新兴市场外汇储备规模 印度韩国 巴西泰国 印度尼西亚马来西亚 南非中国(右) 3.4对新兴市场、尤其中国的影响可控 此外,当前新兴市场或不具备资本大幅外流的基础,因资本外流的空间比较有限,资产价格相较发达市场 也较为合理,例如相对于发达市场的股票估值处于历史低位。

据我们测算,2021年2-3月美债利率快速上 行期间,新兴市场的资本外流、汇率和股票指数跌幅平均为2013年“紧缩恐慌”时的50-80%。

资料来源:IIF(2021.6),Wind,平安证券研究所 47 当前新兴市场相对于发达市场的股价处 于历史低位,远低于2013年以前水平 30 35 40 45 50 55 070809101112131415161718192021 MSCI新兴市场指数/MSCI发达市场指数 近5年以来新兴市场资本流量已经系统下滑 80 100 120 140 160 180 200 0506070809101112131415161718192021 2005年=100 Bloomberg新兴市场资本流动指数 (EMCFPROXIndex) 3.4对新兴市场、尤其中国的影响可控 中国可以更加无惧本轮“美元回流”的压力。

新兴市场国家之间存在分化,而中国是一个更为特殊的存在。

在今年美债收益率快速上行、新兴市场受冲击期间,中国市场表现十分稳健,如10年期中债利率不升反降, 中债的较高收益率与中国面对疫情的稳定性获得了全球资本的认可。

资料来源:Wind,平安证券研究所 48 2020-2021年新兴市场经历两轮资本外流 冲击,但中国市场所受冲击明显更小 “美元荒” 美债利率 上行冲击 对比2013年,2012年2-3月新兴市场债市 表现更加分化,中债表现出更强韧性 4.69 1.53 0.64 0.300.330.42 (0.09) 0.02 (1.0) 0.0 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 土耳其 巴西 俄罗斯 泰国 美国 马来西亚 中国 印度 %美国及新兴市场10y国债收益率变化值 2013.5.22-6.24 2021.2.18-3.24 3.4对新兴市场、尤其中国的影响可控 人民币汇率浮动亦可一定程度上缓释外部冲击。

在本轮中美货币政策的联动中,人民币汇率弹性明显增加, 且较大程度上对冲了海外资产价格与大宗商品价格波动的负面影响。

无论是考虑中国市场自身的韧性,还是汇率弹性发挥的缓冲作用,均使中国货币政策可以更加“以我为 主”,无需对美联储货币正常化的影响过于担忧。

资料来源:Wind,平安证券研究所 49 相比2013年,当前中国汇率弹性更足、在稳定资产价格方面效果更显著 6.0 6.2 6.4 6.6 6.8 7.0 7.2 7.4 2.0 2.4 2.8 3.2 3.6 4.0 4.4 4.8 2009201020112012201320142015201620172018201920202021 10年期中债国债收益率美元兑人民币汇率(右) 目录CONTENTS 二、中国政策思路的转变 一、全球经济复苏的进程 三、美债利率上行的“灰犀牛” 50 四、后疫情时代的人民币资产 4.1人民币汇率的短期波动vs长期信心 今年4月中下旬以来,人民币汇率再度开启强势升值。

截至6月8日,人民币汇率相比2019年末已累计升值 8.2%。

今年二季度的这波升值反映了三方面因素:1、美元指数转弱。

这源于美国“高通胀、弱就业”的 格局,和欧洲疫苗接种和经济复苏的加速启动。

资料来源:Wind,平安证券研究所 51 4月中旬以来美元转弱带动人民币汇率相对升值 6.2 6.4 6.6 6.8 7.0 7.2 85 90 95 100 105 20/120/320/520/720/920/1121/121/321/5 美元指数即期汇率:美元兑人民币(右轴) 4.1人民币汇率的短期波动vs长期信心 2、中美经贸关系稳定。

5月27日中美全面经济对话中方牵头人刘鹤与美贸易代表戴琪通话以来,中美关系 总体延续平稳状态,人民币相对美元升值幅度也处于这一环境下的合理水准。

资料来源:Wind,平安证券研究所 52 人民币相对美元升值幅度充分反映中美第一阶段协议成果 4.1人民币汇率的短期波动vs长期信心 3、外资大规模流入且央行未入场干预。

疫情以来,中国经常项目顺差大幅扩张(得益于货物顺差扩大与 服务逆差收窄),证券投资项下的资金流入也热情高涨,推动美元大规模流入国内,并在去年底今年初出 现结汇潮。

但同时,央行外汇占款仅有小幅波动,意味着美元流动性滞留在外汇市场上,从而导致人民币 对美元汇率升值。

资料来源:Wind,平安证券研究所 53 经常项目和证券投资项下资金流入显著扩大 (2000) (1000) 0 1000 2000 0809101112131415161718192021 亿美元非储备性质的金融账户:差额 其他投资证券投资 直接投资经常账户 但央行外汇占款仅有小幅波动 4.1人民币汇率的短期波动vs长期信心 不过,5月31日,在人民币汇率升值创下新高的情况下,央行宣布上调外汇存款准备金率2个百分点,释放 了不希望人民币过快升值的政策信号,并针对人民币升值抵消大宗商品价格上涨影响的预期,指出“汇率 不能作为工具”。

资料来源:Wind,平安证券研究所 54 央行释放了不希望人民币大幅升值的政策信号 4.1人民币汇率的短期波动vs长期信心 人民币汇率短期会随着美元指数的强弱变化而呈现波动,但人民币汇率的长期走向取决于对中国经济、对 人民币资产的信心。

下半年人民币汇率面临的风险主要是美元反弹和中美经贸关系恶化的风险。

但中长期 内,中国经济的行稳致远对于增强外资配置人民币资产的信心至关重要。

在政策高瞻远瞩之下,看好人民 币资产和人民币升值趋势。

资料来源:Wind,平安证券研究所 55 估算的美元指数不同情境下对应的人民币汇率匹配中枢 4.2驱动债券市场的配置力量与货币定力 3月以来,债券市场在大宗商品价格暴 涨、中国经济进一步恢复增长的情况 下,走出了一波“抢跑”行情,收益 率曲线陡峭化下移。

资料来源:Wind,平安证券研究所 56 货币政策的超预期宽松是重要原因, 市场一直担心的地方债供给压力、央 行应对通胀而边际收紧的压力均未出 现,资金面出现了与2016上半年、 2020上半年相似的低波动状态。

4.2驱动债券市场的配置力量与货币定力 债市“抢跑”的一个深层原因是,金融资产的配置需求旺盛。

随着严监管的贯彻,非标、房地产、城投 等高收益资产去向减少,资金配置的方向只能是标准化资产。

资料来源:Wind,平安证券研究所 57 社融结构明显向表内和标准化资产集中资金向房地产领域流入持续放缓 4.2驱动债券市场的配置力量与货币定力 下半年债券走牛的条件可能发生边际变化,从而制约利率下行的空间。

一是,配置力量的驱动力会随着利 率下行而减弱,地方债发行放量就是个威胁;二是,随着消费和制造业投资的逐渐修复,货币政策正常化 的节奏可能边际加快。

资料来源:Wind,平安证券研究所 58 历次CGPI上穿2%时,都是货币政策转向的关键节点 4.3看好中国中长期“股债双牛” A股的短期矛盾主要是核心资产的高估值。

目前,从沪深300来看,A股大市值股的收益比相较年初已经显 著回升。

年中时段市场走出反弹有“纠偏”因素,但随着反弹的延续,下半年又会面临股票高估值的问题。

此时就容易受到美债收益率上行的冲击。

资料来源:Wind,平安证券研究所 59 目前沪深300性价比修复较充分,但重新上涨后又会面临高估值问题 4.3看好中国中长期“股债双牛” 中长期看好A股的投资价值。

一是,政策逐步打破政信刚兑、控制资金流向地产后,中国经济转型进入 “深水区”,国内资产配置转变能够驱动“股债双牛”。

二是,人口快速老龄化,实际利率下行。

三是, 中美经济博弈,全球资产需要平衡配置,增加人民币资产配置的比例。

资料来源:Wind,平安证券研究所 60 2017年以来外资增配人民币资产 的趋势显著,且仍有广阔空间美国1980年代经济转型后迎来股债双牛 风险提示 1、病毒变异导致全球疫情反复,或欠发达经济体疫苗供应紧缺。

2、中美经贸关系恶化,影响人民币资产定价。

3、美国房租暴涨,CPI持续大幅攀升。

4、中国信用风险大面积暴露,形成经济冲击和政策冲击。

资料来源:Wind,平安证券研究所 61 股票投资评级: 强烈推荐(预计6个月内,股价表现强于沪深300指数20%以上) 推荐(预计6个月内,股价表现强于沪深300指数10%至20%之间) 中性(预计6个月内,股价表现相对沪深300指数在±10%之间) 回避(预计6个月内,股价表现弱于沪深300指数10%以上) 行业投资评级: 强于大市(预计6个月内,行业指数表现强于沪深300指数5%以上) 中性(预计6个月内,行业指数表现相对沪深300指数在±5%之间) 弱于大市(预计6个月内,行业指数表现弱于沪深300指数5%以上) 公司声明及风险提示: 负责撰写此报告的分析师(一人或多人)就本研究报告确认:本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格。

本公司研究报告是针对与公司签署服务协议的签约客户的专属研究产品,为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考,双方对权利与义务均有严格约定。

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