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小商品城研究报告:海通证券-小商品城-600415-中报点评:调高目标股价至75.49元-060717

研报作者:路颖 来自:海通证券 时间:2006-07-18 10:51:25
  • 股票名称
    小商品城
  • 股票代码
    600415
  • 研报类型
    (PDF)
  • 发布者
    fa***ym
  • 研报出处
    海通证券
  • 研报页数
    14 页
  • 推荐评级
    增持
  • 研报大小
    266 KB
研究报告内容

公公司司中中报报点点评评 公司7月18日披露中期报告,实现每股收益1.13元,同比增长59.42%,高于我们此前的预期。

我们根据公 露的各类指标,调高了对公司未来几年的业绩预期(主要调增了来自市场经营的收入和盈利,此前考虑公司 相对保守的情况,我们一直对公司采取最保守的预测姿态),并根据新的预测结果调高了DCF估值结果。

我们认为,公司股改的展开从某种意义上对公司大股东(义乌政府等)、经营管理层、流通股东之间关系起到 梳理作用,也使得此前多方博弈的局面得到了改善。

如果公司股改能够顺利通过,多方合作共赢的特征将更 之后国际商贸城三期(计划100万平米)的注入、国际商贸城一期租金的提升等可能性也大大提升。

我们本 预期和估值出于保守原则并未考虑上述两项积极因素,但可以认识到这两项因素对公司业绩和长远发展意义 考虑如果国际商贸城一期租金(1590元/平米)如果能够提升到二期的水平(1980元),反映到净利润上就 万左右,折合到每股就可以提升业绩0.23元;而一旦三期能够成功进入上市公司,2008年之后公司收入和盈 将迎来一个质的飞跃。

公司股改网络投票时间为7月20-24日。

通过分部门的对比分析,我们调高对公司2006-08年EPS的预测分别至:2.59元、2.65元和2.84元(调整 2.261元、2.197元和2.163元),需要指出的是,预测的结果如果存在不确定性,主要是与公司对房地产项目 时间的调控有关,我们对这三年业绩的预期中分别包含房地产贡献的每股收益0.368元、0.432元和0.246元 我们对公司一直采取的是DCF绝对估值法,因此房地产业绩确认差异对最终估值结果影响并不大。

我们最 值(对公司发展前景的预期仍旧相对保守)结果为68.63元,考虑到10送0.99的补偿比例,我们调高公司目 75.49元。

我们对公司中报的分析、业绩预期调整的细节、估值要点等的分析内容如下。

市场经营收益体现较为充分。

公司报告期内主营收入同比增长35.87%,从结构上看(表1),主要来自于市 入的大幅增长,即与去年同期相比,由于新增了2005年10月开业的国际商贸城二期二阶段在本报告期内确 导致2006年上半年来自市场经营的收入大幅增长64.34%,达到4.585亿元。

根据我们此前的跟踪,2006年 有二期二阶段4-5层开业新增收入,因此下半年来自市场经营的收入理论上应该略高于上半年,即全年来自 的收入应该高于9.17亿,而此前出于保守性原则,我们一直对市场经营业务全年实现收入的预期稳定在8.6 另外一个高于我们预期的是市场经营业务的主营利润率,此前我们预期在55%左右,而公司中报达到了61.3 才是公司市场经营业务比较真实的主营利润率水平。

这些对我们最终调高未来三年EPS的预期起到了决定性 表1 2006上半年小商品城各项主营业务实现收入及主营利润率情况 主营收入(万元)主营利润率(%)主营利润(万元)主营收入同比增减(%)主营利润率同 市场经营4585361.392814938.33 房地产销售1010 -22.84 -231 - 酒店服务业637968.07434241.01 商品销售212471.68357 -3.32 展览广告业111319.2021423.78 其他服务业420560.31253622.39 合计7980744.323536735.87 资料来源:公司公告,海通证券研究所 请务必阅读正文之后 商业贸易 增持维持 小商品城(600415) 2006年7月17日 商业贸易行业分析师:路颖 中报真正体现了来自市场经营的业绩 luying@htsec.com 2006年7月17日收盘:64.19元,调高目标价至75.49元 021-53830859 司中报披 财务报告 了较好的 加明显, 次的业绩 深远:单 约为2800 利水平又 前分别为 收益确认 。

但由于 新DCF估 标股价至 场经营收 认收入, 上半年尚 市场经营 亿左右。

9%-而这 作用。

比增减(%) 6.18 - 3.84 -0.05 -12.14 4.02 8.73 的免责条款 公司研究·小商品城(600415) 2 公司主要房地产项目2006年上半年仍基本上未得到确认。

从表1中可以看出,公司上半年仍未对金桥人家等大规模房 地产项目进行确认,而只是名仕家园和南昌商城世纪村很少的面积确认了1000万左右的收入,且从披露的主营利润率 看,此项业务对盈利几乎没有贡献。

我们根据这些信号修正了我们对公司未来确认房地产收入和盈利的预期(主要是 推后了确认时间):假设公司2006年确认名仕家园全部以及金桥人家8万平米;2007年确认金桥人家12万平米;2008 年确认(具体参见表2),此前我们的假设为2006年确认名仕家园和金桥人家全部20万平米,2007年确认2008年之 后就没有房地产收入确认。

我们最新的假设相对好的熨平了未来三年的业绩增长。

当然,房地产收益也是公司调控业 绩的较好手段,比如如果做低2006年业绩,也就意味着之后业绩会较高。

表22006-08年小商品城可能确认的房地产收益 2006年2007年2008年 楼盘名称金桥人家(40%)/明仕家园金桥人家(60%)南昌红谷滩二期 楼盘面积(平米) 80000/10000120000140000 实际销售单价(元) ≥5000 预测使用价格(元) 4500/500045002200 可确认销售收入(万元) 460005400030800 预计主营利润(万元) 9200108006160 预计净利润(万元) 460054003080 备注(影响每股收益,元) 0.3680.432 0.246 资料来源:海通证券研究所 业绩预测与估值。

表3是我们对小商品城各项主营业务分部门的主营收入和主营利润的预测。

表5是我们在表3基础 上,根据海通研究所开发的估值模型测算出的公司未来几年的损益表。

我们使用该模型对公司进行了DCF估值,正如 我们此前所强调的:由于公司FCFF年度波动较大(主要源自公司波动较大的预收款项),虽然我们在财务预测中已经 做了简单化假设(假设每3年预收一次,所有市场遵循同样的时间规律),但在估值时仍旧解决不了如何确定终值(年 份)的问题。

为此,我们又选择了这样的方法:对公司财务报表和FCFF做了未来35年的预测(直到2040年),然后 假设35年之后终值为零。

我们认为这种假设遵循了谨慎性原则,尽量避免高估倾向。

估值结果如表4。

我们在此前的 报告中也曾经尝试使用NOI的方法测算公司可出租性商业物业的RNAV,表6提供的就是我们此前报告中的测算结果。

表3小商品城分部门主营收入和主营利润预测2006-08 主营业务收入(万元)主营业务利润(万元) 分行业 2005A 2006F 2007F 2008F 2005A 2006F 2007F 2008F 市场经营 6327493999 968199972338914573395905959059 房地产销售 1569446000 540003080043169200108006160 酒店服务 891712872 13258143196498875390169737 商品销售 5435652813 4753249909870528475499 展览广告 49565759 633569682173207322802508 市场配套服务 720310701 11022121244505588560626668 合计 154400222143 22896521384357275837798769384632 资料来源:公司公告,海通证券研究所 表4不同主营收入增长率假设条件下小商品城DCF估值结果 假设2009年之后主营收入增速DCF估值结果 乐观2009-2018每年增长3%,2019-2040每年增长1.5% 69.81 中性2009-2018每年增长3%,2019-2028每年增长1.5%,2029-2040每年增长0% 68.63 保守2009年增长3%,2010-2018每年增长1.5%,2019-2040每年增长0% 60.97 主要基本假设无风险收益率3.50% 风险溢价8.00% 海通贝塔值0.9284 股权成本10.93% 债权成本5.00% 目标资产负债率56.07% 边际税率33.33% 加权资本成本6.67% 由于我们预测了未来35年的经营业绩且假设35年后终值为零,因此不存在永续增长率的假设问题 资料来源:海通证券研究所 公司研究·小商品城(600415) 3 表5小商品城损益表预测2006-09 2003A 2004A 2005A 2006F 2007F 2008F 2009F 主营业务收入(万元) 112690 134620154400222143228965 213843 220258 主营收入增长(%) 19.4614.6943.883.07 -6.60 3.00 主营业务利润(万元) 38211 32689514718377987693 84632 87171 主营利润率(%) 33.91 24.2833.3437.7138.30 39.58 39.58 其他业务利润(万元) 1107 1525152515261527 1528 1528 管理费用(万元) 9447 9748127841643917172 16038 16519 管理费用/主营收入(%) 8.387.248.287.407.507.507.50 营业费用(万元) 20094 8691104531421714654 13686 14097 营业费用/主营收入(%) 17.836.466.776.406.406.406.40 EBIT(万元) 9776 15775295335442357168 56210 57857 EBITDA(万元) 22265 29860551208707990648 90198 92375 财务费用(万元) -310 51368559817411 2906 -849 营业利润(万元) 10086 15262290744866849982 53530 58932 投资收益(万元) -281 -225 -225 -225 -225 -225 -225 补贴收入(万元) 100 447447447447 447 447 营业外收支净额(万元) -45 -147 -147 -147 -147 -147 -147 利润总额(万元) 9859 15336291484874250056 53604 59006 所得税(万元) 3382 472594261576316188 17336 19083 少数股东损益(万元) -45 283411662701 750 826 净利润(万元) 6522 10328193103231733167 35518 39098 净利润率(%) 5.79 7.6712.5114.5514.49 16.61 17.75 EPS(元) 0.627 0.8261.5422.5862.654 2.842 3.129 资料来源:公司公告,海通证券研究所 表6小商品城可出租性商业房产RNAV(20060411更新) 单位平米年租金(平均,元) 1600 单位平米NOI(平均,元) 1200 公司拥有出租性商业房产面积(万平米) 180 公司拥有可计价商业房产面积(万平米) 72 年折现率5% 公司总股本(万股) 12497 单位平米均价(元)公司出租性商业房产价值(万元) RNAV(元/股) 9年9396676526 54.14 12年11717843608 67.51 15年13721987941 79.06 18年154531112620 89.03 21年169491220323 97.65 假设要求回报期 24年182411313361 105.10 资料来源:公司公告,海通证券研究所 从表6可以看出,使用NOI方法测算的以12年为投资回收期的小商品城目前所拥有出租性商业物业的RNAV为每股 67.51元,与我们DCF估值结果相仿。

需要再次提醒的是,我们这两种估值方法都采取比较保守的假设,其中包括假 设市场经营以外的业务价值为零、公司35年后终值为零等。

公司研究·小商品城(600415) 4 信息披露 分析师负责的股票研究范围 路颖:零售行业 重点研究上市公司:小商品城、大厦股份、新世界、百联股份、中兴商业、益民百货、南京中商、友谊股份、苏宁电器、合肥百货、 广州友谊。

公司评级、行业评级及相关定义 我们的评级制度要求分析师将其研究范围中的公司或行业进行评级,这些评级代表分析师根据历史基本面及估值对研究对象的投资 前景的看法。

每一种评级的含义分别为: 公司评级 买入:我们预计未来6个月内,个股相对大盘涨幅在15%以上; 增持:我们预计未来6个月内,个股相对大盘涨幅介于5%与15%之间; 中性:我们预计未来6个月内,个股相对大盘涨幅介于-5%与5%之间; 减持:我们预计未来6个月内,个股相对大盘涨幅介于-5%与-15%之间; 卖出:我们预计未来6个月内,个股相对大盘涨幅低于-15%。

行业评级 增持:我们预计未来6个月内,行业整体回报高于市场整体水平5%以上; 中性:我们预计未来6个月内,行业整体回报介于市场整体水平-5%与5%之间; 减持:我们预计未来6个月内,行业整体回报低于市场整体水平5%以下。

免责条款 本报告中的信息均来源于公开可获得资料,海通证券研究所力求准确可靠,但对这些信息的准确性及完整性不做任何保证,据此投 资,责任自负。

本报告不构成个人投资建议,也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。

客户应考虑本报告中的任 何意见或建议是否符合其特定状况。

海通证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易,还可能为 这些公司提供投资银行服务或其他服务。

本报告仅向特定客户传送,未经海通证券研究所授权许可,任何引用、转载以及向第三方 传播的行为均可能承担法律责任。

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