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茂顺研究报告:宏远证券-茂顺-9942.TT-建议买进-140117

研报作者:吴柏炘 来自:宏远证券 时间:2014-02-07 13:40:14
  • 股票名称
    茂顺
  • 股票代码
    9942.TT
  • 研报类型
    (PDF)
  • 发布者
    kl***ng
  • 研报出处
    宏远证券
  • 研报页数
    4 页
  • 推荐评级
    买进
  • 研报大小
    184 KB
研究报告内容

Company Report 公司研究報告 本報告僅供宏遠證券內部及客戶參考,雖已力求正確與完整,但因時間及市場客觀因素改變所造成產業、市場或個股之相關 條件改變,投資人需自行考量投資之實際狀況與風險,本公司恕不負擔任何法律責任及做任何保證。

非經本公司同意,不得 將本報告加以引用或轉載。

1 9942茂順(NAKSealing) 報告日期:2014/01/17研 究 員:吳柏炘(Andy Wu) 投資建議 茂順為國內最大密封元件廠,近30多年來公司每年皆獲利,因這 個產業不需要大額資本支出,故公司不需要向金融行庫借款,近 年來皆配發現金股利予股東。

由於公司今年的營收成長動能來自 於中國、美國、日本、伊朗市場,且因經濟規模成型,毛利率及 營益率同步上揚,宏遠預估2014 年合併營收29.39億元,YoY +16.1%,全年稅後EPS 7.49元,目前P/E 11.8倍,建議買進,以15 倍P/E為準,目標價112元,隱含報酬率 26.6%。

訪談摘要 一、公司概況 茂順為台灣最大,全球前十大的密封元件廠,全球市佔率不到 1%。

密封元件包含油封(Seals)及墊片(Gaskets)兩大類。

油封 俗稱『機械的保險套』,具有耐磨、抗蝕、防水、防油、絕緣、導 電等重要屬性,重要性類似心臟的瓣膜。

油封又分為靜態油封及 動態油封,靜態油封的製程簡單,毛利率低,用在3C產品中防灰 塵、防震動;動態油封的重要性較高,廣泛用在會動的機械中, 如:咖啡機、汽機車、航空器、工具機等所有機械,用以防止潤 滑油滲漏及灰塵與水侵入。

故動態油封屬於消耗品,使用期限到 則需更換,不然會影響機械的使用壽命與品質。

茂順的密封件,鎖定工具機、汽機車等高毛利率市場,避開低毛 利率的3C產品市場。

營運主要以自有品牌NAK 行銷,OEM客戶 則集中在美國。

公司經營保守穩健,近30 年來均保持每年獲利紀 錄。

迄今科技仍無法發明替代品或任何一種效果更好的新產品可 完全取代密封件之重要功能,因此未來市場發展前景仍一片看好。

表一、銷售地區別佔集團合併營收比重: 欧洲美洲亞洲台灣其他 2013 年 26% 18% 41% 12% 2~3% 收款幣別歐元美元美元、日幣台幣澳幣、美元 資料來源:公司、宏遠整理 投資評等:買進 目標價位:112元 15X 2013 P/E 參考價位:88.5元 11.8X 2014 P/E 2014/01/16收盤 投資評等說明: 買進:預期未來一季有25% 以上的回報率 區間操作:預期未來一季有 10%-25%的回報率 中立:暫不予作評等 Company Report 公司研究報告 本報告僅供宏遠證券內部及客戶參考,雖已力求正確與完整,但因時間及市場客觀因素改變所造成產業、市場或個股之相關 條件改變,投資人需自行考量投資之實際狀況與風險,本公司恕不負擔任何法律責任及做任何保證。

非經本公司同意,不得 將本報告加以引用或轉載。

2 二、營運概況及展望 成長動能佳,預估今年營收可成長15%: 公司今年營收成長動能主要來自於(1)中國車廠OE件與AM件 訂單。

(2)日本、美國AM件訂單。

(3)美國解除伊朗禁運。

昆山新廠目前擁有301台加硫機,終端應用中,汽車佔35%、機 車佔15%、機械45~50%,茂順有進入當地汽車廠(一汽、上汽、 奇瑞、東風標緻)油封OE件,應用在方向機、傳動軸、變速箱中, 去年滲透率僅1%,今明年只要滲透率提升至3~5%,昆山廠的營 收及毛利率即可顯著提升。

日本311地震後,日本油封大廠NOK,及茂順的日本競爭同業因 位於福島、茨城等重災區,人員流失造成復工情況緩慢,許多訂 單轉向茂順,來自於日本的訂單逐年增加。

另外,以往茂順在伊 朗市場年營收約NTD 3000萬元,在美國解除伊朗禁運政策後,年 營收可望恢復到NTD 9000萬元左右。

表二、茂順集團生產基地 持股終端應用備註 南投廠母公司 汽機車、農建礦業加硫機415台,三班制 生產,2014H2設備升級 昆山廠100%汽車 35%、機車 15%、機械45~50% 加硫機301台,兩班制 生產 泰國廠100%汽機車、洗衣機未來由泰國廠轉銷印 尼、越南。

伊朗廠 49%汽車 100%只有整修機,無加硫機。

巴西100%汽車 100% 行銷據點 俄羅斯100%汽車、機械行銷據點 資料來源:公司、宏遠整理 規模經濟成型,毛利率與營益率逐年上揚: 茂順的生產流程很簡單,機器可分為加硫機及整修機兩種,加硫 機每台NTD 32.8萬元,整修機每台NTD 8萬元,折舊年限3+1 年, 但實際使用年限可達10 年,故公司的現金再投資率低,擴產不需 大額資本支出。

由於昆山新廠剛啟用,未來若新增產能,亦只需增加加硫機而已, 固定費用的支出極少,故公司只要達到經濟規模,獲利上升的幅 Company Report 公司研究報告 本報告僅供宏遠證券內部及客戶參考,雖已力求正確與完整,但因時間及市場客觀因素改變所造成產業、市場或個股之相關 條件改變,投資人需自行考量投資之實際狀況與風險,本公司恕不負擔任何法律責任及做任何保證。

非經本公司同意,不得 將本報告加以引用或轉載。

3 度大於營收上升的幅度,以2013 年為例,該年營收成長8.4%達 25.35億元,但稅後淨利卻成長38.9%達5億元,且毛利率與營業 利益率同步上升,營益率上升的幅度優於毛利率上升的幅度,可 為佐證。

表三、料、工、費佔銷貨成本比重: 料工費 佔COGS 56% 10% 34% 主要原料原膠(合成橡膠):25.9%,透過經銷商向國外廠商採購。

鐵殼(碳鋼or 不銹鋼):18.1%,透過經銷商向中鋼採購。

化學品:8.2% 彈簧:2.9%,供應商為松聖彈簧工業 其他1% 資料來源:公司、宏遠整理 三、財務概況與預估 宏遠預估2013Q4合併營收6.58億元,QoQ +2.3%,YoY +14.7%, 毛利率 37.9%,營益率 24.5%,單季稅後EPS 1.63元。

預估2014Q1 合併營收6.96億元,QoQ +5.8%,YoY +24%,毛利率 37.2%,營益 率 24.3%,單季稅後EPS 1.71元。

宏遠預估2013 年茂順合併營收25.35億元,YoY +8.4%,毛利率 37.3%,營益率 23.7%,全年 EPS 6.02元。

預估2014 年茂順合併營 收29.39億元,YoY +16.1%,毛利率 37.7%,營益率 25.4%,全年 稅後EPS 7.49元。

近年來公司的股利政策都很穩定,2011~2013 年每年皆配發3.2元 現金股利,由於2013 年前三季的獲利就已經超越2012 年度,預計 今年將配發3.8元現金股利,以1/15收盤價88.5元計算,殖利率 約4.3%。

四、結論及建議 茂順為國內最大密封元件廠,近30多年來公司每年皆獲利,因這 個產業不需要大額資本支出,故公司不需要向金融行庫借款,近 年來皆配發現金股利予股東。

由於公司今年的營收成長動能來自 於中國、美國、日本、伊朗市場,且因經濟規模成型,毛利率及 營益率同步上揚,宏遠預估2014 年合併營收29.39億元,YoY +16.1%,全年稅後EPS 7.49元,目前P/E 11.8倍,建議買進,以 15倍P/E為準,目標價112元,隱含報酬率 26.6%。

Company Report 公司研究報告 本報告僅供宏遠證券內部及客戶參考,雖已力求正確與完整,但因時間及市場客觀因素改變所造成產業、市場或個股之相關 條件改變,投資人需自行考量投資之實際狀況與風險,本公司恕不負擔任何法律責任及做任何保證。

非經本公司同意,不得 將本報告加以引用或轉載。

4 圖一、P/EBand 資料來源: CMoney、宏遠整理 財務簡表 2010(A) 2011(A) 2012(A) 13Q1(A) 13Q2(A) 13Q3(A) 13Q4(F) 2013(F) 14Q1(F) 14Q2(F) 14Q3(F) 14Q4(F) 2014(F) 營業收入2,2512,4922,3595616706466582,5356967487407552,939 營業毛利 8138138152062522382499452592802812881,108 營業費用3103243108188878834490909191362 營業利益 500487504125164151161601169190190197746 營業外淨收入(支出) 1215971271212421110111143 稅前純益 621547511143174163173654180200201208789 稅後純益 459409360109129127135500142158159164623 稅前EPS(元) 7.476.576.141.722.091.962.097.862.162.412.412.509.48 稅後EPS(元) 5.524.914.321.301.551.531.636.021.711.901.911.977.49 股本832832832832832832832832832832832832832 稅後股東權益報酬率% 24.2319.6116.274.745.665.595.4720.215.435.705.405.3020.11 每股淨值(元) 23.8626.2326.9128.1826.7128.1329.7629.7631.4733.3735.2737.2537.25 毛利率% 36.1332.6234.5736.6237.6536.8437.9037.2837.2137.4537.9338.1237.69 營利率% 22.2219.5621.3522.2324.4423.3324.5323.7124.2825.4225.6326.0725.37 稅前純益與前期比較% -11.97 -6.6310.2921.27 -6.416.5527.983.7711.200.283.5820.68 稅前純益率% 27.6021.9421.6525.5525.9625.2126.3525.7825.8626.7627.1227.5326.83 稅後純益率% 20.3916.3915.2519.3319.2719.7220.5519.7320.4321.1421.4221.7521.20 單位:佰萬元

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