研究报告：申银万国-存款准备金率再度上调-060721

存款准备金率再次上调 2006年07月21日 投资策略/策略周报 策略研究小组 徐 妍 (8621) 63295888×307 xuyan@sw108.com 陈 李 (8621) 63295888×445 chenli@sw108.com 研究助理 周 峰 (8621) 63295888×344 zhoufeng@sw108.com 联系人 周 峰 (8621) 63295888×344 zhoufeng@sw108.com 地址：上海市南京东路99号 电话：（8621）63295888 上海申银万国证券研究所有限公司 指数周末收盘一周涨幅 上证综合指数1665 0.01% 深圳成份指数429 0.91% 上证180指数3077 -0.36% 申万300指数1037 -0.17% 上证国债指数109 -0.14% 香港恒生指数164642.04% 香港红筹指数2368 3.86% 香港国企指数6736 1.33% 主要内容： 我们认为本次上调存款准备金率政策，对于股市的直接冲击有限。

市场仍将在 原有格局中运行，3季度主要以寻找供给与需求的平衡为主要方向，中长期在 业绩增长和升值的双重推动下，乐观向上。

上调存款准备金率政策，力度小于原有市场预期中的升息。

政府体现的紧缩逻 辑更有针对性。

预期中紧缩政策的出台后，市场的不稳定性预期减弱。

通过历史比较，相比政策的短期冲击，对于经济趋势的预期，是中期影响市场 更为关键的因素。

我们认为本次紧缩措施的出台，并不会改变经济中长期的向 好态势。

在对经济上升的良好预期下，市场中期上升趋势不变。

但从1－2个月时间而言，市场仍需面对自身的调整要求，需要时间和空间来 消化存量资产估值压力，和增量资产所带来的资金压力。

策略方面，我们建议以结构调整为主。

市场在沿着经济转型、人民币升值和制 度创新三大主题上的投资，将从初期全面展开向下一步的深化过程演绎。

增长 的质量，可持续性会更受到关注，结构分化将展开。

短期回避周期敏感型行业。

关注优质新股和制度热点带来的投资机会。

焦点事件 存款准备金率再度上调 市场表现与估值 震荡整理，估值下降 各类资产价格跟踪 资金紧张，回购大幅上升 策略研究 申银万国证券研究所 策略研究 1 1焦点 存款准备金率再次上调 本周五，央行在年内第二次宣布上调存款准备金率，8月15日起法定准备金 率从8%上调至8.5%。

我们认为本次上调存款准备金率政策，对于股市的直接冲击有限。

市场仍将 在原有格局中运行，3季度主要以寻找供给与需求的平衡为主要方向，中长期在 业绩增长和升值的双重推动下，乐观向上。

首先从政策本身，调升存款准备金率的政策力度，要弱于原有市场预期中的 升息。

央行所表明的，以流动性控制和行政调控为主的紧缩逻辑，更有针对性； 降低升息带来企业财务成本上升的全面紧缩影响。

调升存款准备金率，带来的流 动性方面的压力，更多体现在债券市场上。

在市场对于上半年经济过热将导致政府出台紧缩政策的普遍预期下，再次上 调存款准备金率政策的出台，也使得市场担心的“靴子”终于落下。

政府需要时 间考察政策的效应，9月份前市场对紧缩政策的不稳定预期将明显减弱。

其次，我们比较了03年以来历次货币政策对股票市场的影响。

我们发现， 相比政策对于市场的短期冲击，我们更应该关注的是市场对于经济形势的预期， 这才是影响市场中期运行更关键的因素。

图：历次货币政策对股票市场的影响 数据来源：申万研究所 注：以消息公布为起始点，跟踪之后90个交易日的市场表现 2003年9月21日存款准备金率从6%上调到7%，市场短期延续原有调整态 势，但在对经济高增长预期没有改变的基础上，市场又重新回到上升的格局中。

但随着宏观调控力度的加强，以及经济指标的下降，市场对于经济下滑的预期不 -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 17 13192531374349556167737985 03年9月调升准备金率 04年4月调升准备金率 04年10月上调存贷款 利率 06年4月调升贷款利率 06年6月调升准备金率 申银万国证券研究所 策略研究 2 断增强。

则在04年4月和04年10月，两次紧缩货币政策的出台之后，市场都 出现持续的下跌。

06年，市场再度预期经济将延续其高景气周期，虽然4月和6 月政府分别出台了调升贷款利率和调升准备金率的紧缩政策，并未对市场产生负 面影响，市场保持原有向上趋势。

我们认为本次紧缩措施的出台，并不会改变经济中长期的向好态势。

而在针 对性的调控措施下，后期信贷、货币、投资等指标将有所下降，使得经济运行更 为平稳。

市场对于经济处于高景气周期的预期也将持续，在经济高增长基础上上 市公司业绩的稳定增长，成为推动市场中长期上升的最主要力量。

但从1－2个月时间而言，市场仍需面对自身的调整要求，供需失衡是最主 要的原因。

供给方面，持续的上涨使得存量资产的估值水平上升，QDII加速、A+H 的快速发行，都加大了估值比较带来的压力；需求方面，增量资产的不断增加， 使得资金有个更好的投资方向，进而也加大了存量资产的资金压力。

市场需要时 间和空间来消化估值和资金这两方面的负面影响。

所以本次存款准备金率调整后，市场的运行态势可能更类似于03年9月的 市场，但我们对市场短期调整的时间和空间，都较03年更为乐观。

策略上，我们建议投资者以结构性调整为主。

市场在沿着经济转型、人民币 升值和制度创新三大主题上的投资，将从初期全面展开向下一步的深化过程演 绎。

增长的质量，可持续性会更受到关注，结构分化将展开。

行业方面，与固定资产投资紧密相关的周期性敏感行业，在宏观调控强化的 影响下，其复苏时间可能将推迟，短期风险加大。

优质新股和制度热点，是值得关注的投资方向。

优质新股带来良好申购收益， 和资产结构的更优选择；制度热点，我们建议关注税制改革、股指期货等对相关 公司的影响。

申银万国证券研究所 策略研究 3 2市场表现与估值 市场表现：震荡整理 本周A股市场震荡，成交量继续萎缩，上海市场成交量再次下降到200亿以 下，反映市场日趋谨慎。

前期热点有色金属和机械装备跌幅居前，低价股和亏损股 成为热点，市场调整还会继续。

图1：本周A股市场持续调整，成交量下降较大图2：本周无新股上市 数据来源：申银万国证券研究所数据来源：申银万国证券研究所 图3：本周申万行业指数略有上升，前期热点跌幅居前图4：本周申万风格指数分化，亏损股活跃，绩优股下跌 -5% -3% -1% 1% 3% 信息设备轻工制造纺织服装房地产农林牧渔化工建筑建材商业贸易电子元器件家用电器信息服务医药生物综合公用事业食品饮料黑色金属交通运输金融服务采掘餐饮旅游交运设备机械设备有色金属 -3% -1% 1% 3% 低价股指数微利股指数亏损股指数高市盈率指数中盘指数中价股指数低市净率指数中市净率指数小盘指数中市盈率指数大盘指数新股指数配股指数申万 3 0 0 指低市盈率指数绩优股指数高市净率指数高价股指数活跃指数 申银万国证券研究所 策略研究 4 数据来源：申银万国证券研究所数据来源：申银万国证券研究所 图5：本周基金核心重仓股调整幅度弱于整体市场 图6：本周基金核心资产占市场的成交比例有所上升 数据来源：申银万国证券研究所数据来源：申银万国证券研究所 本周申万重点公司盈利及评级调整 简称 申万二级 行业 研究员 调整前EPS 预测06年 调整前EPS 预测07年 调整前EPS 预测08年 调整前 评级 调整后EPS 预测06年 调整后EPS 预测07年 调整后EPS 预测08年 投资 评级 Ｇ老窖饮料制造姚宗辉0.2510.330.389增持0.3490.4690.639增持 Ｇ南糖食品加工赵金厚1.0331.151.2增持0.80.850.9中性 华邦制药化学制药吴一峰0.4920.5980.75增持0.4170.5230.674增持 Ｇ穗机场机场李树荣0.320.450.52中性0.320.4050.51中性 Ｇ铁龙铁路运输李树荣0.2680.2930.346中性0.320.40.46中性 Ｇ天坛生物制品吴一峰0.2610.310.378增持0.3990.5220.63增持 Ｇ海螺建筑材料林珍0.6990.7960.956增持0.7960.7960.956增持 Ｇ福耀建筑材料林珍0.4840.5890.699增持0.5090.5890.699增持 Ｇ上药医药商业罗鶄0.2740.2950.295中性0.2190.2990.295中性 Ｇ银座零售金泽斐0.4780.6020.775买入0.4780.6020.775增持 申银万国证券研究所 策略研究 5 市场估值状况：相对估值小幅下降 本周在市场调整基础上，市场估值水平小幅回落。

基金核心资产应为公布二季报而更新成分股，导致估值大幅上升；但申万300 家重点公司估值水平持续下降；H股指数也出现调整，但周四因伯南克讲话而出现 较大涨幅，两市场溢价有所下降。

图1：本周A股市场加权市盈率（扣除亏损股）略有回落图2：本周A股市场加权市净率（扣除亏损股）略有回落 22.1 15.0 16.0 17.0 18.0 19.0 20.0 21.0 22.0 23.0 24.0 10- 21 11- 21 12- 21 1- 21 2- 21 3- 21 4- 21 5- 21 6- 21 7- 21 2.37 1.60 1.70 1.80 1.90 2.00 2.10 2.20 2.30 2.40 2.50 10- 28 11- 25 12- 23 1- 20 2- 17 3- 17 4- 14 5- 12 6- 9 7- 7 数据来源：申银万国证券研究所数据来源：申银万国证券研究所 图3：本周基金核心资产估值水平因二季报成分调整，大 幅上升 图4：本周申万重点公司估值水平持续下降 申银万国证券研究所 策略研究 6 图5：H股市场前跌后升，AH重新联动图6：本周H股与A股平均溢价水平继续下降 数据来源：BLOOMBERG数据来源：申银万国证券研究所 申银万国证券研究所 策略研究 7 3各类资产价格跟踪 资金紧张，回购大幅上升 受大盘调整影响，本周基金折价率再次大幅上升；同时转债转股溢价也有较大 幅度上升。

国债市场继续小幅调整，成交量下降明显，周五央行上调准备金率，市场预计 将延续调整态势。

受新股申购密度加大，回购利率大幅上升，央票发行利率再度上升。

图1：本周封闭式基金折价率均上升图2：本周转债市场小幅回落 数据来源：申银万国证券研究所数据来源：申银万国证券研究所 申银万国证券研究所 策略研究 8 图3：本周交易所国债市场继续调整，小幅下降图4：本周回购利率大幅上升 数据来源：申银万国证券研究所数据来源：申银万国证券研究所 图5：本周一年期票据发行再创新高图6：本周3个月票据发行利率较前期持平 数据来源：申银万国证券研究所数据来源：申银万国证券研究所 申银万国证券研究所 策略研究 9 重要声明：本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证，不保证该信息未经任何更新，也不保证本公司作 出的任何建议不会发生任何变更。

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