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吉电股份研究报告:国泰君安-吉电股份-000875-股改后明确定位将根本改变公司发展路径-060704

研报作者:姚伟,陈俊华 来自:国泰君安 时间:2006-07-06 11:10:33
  • 股票名称
    吉电股份
  • 股票代码
    000875
  • 研报类型
    (PDF)
  • 发布者
    ga***er
  • 研报出处
    国泰君安
  • 研报页数
    8 页
  • 推荐评级
    中性(首次)
  • 研报大小
    166 KB
研究报告内容

股票研究 公司调研报告 电力生产业/公用事业 评级:中性 上次评级:首次评级 目标价格:¥4.100 上次预测:¥0.00 当前价格:¥3.8 2006.07.04 交易数据 52周内股价区间(元) 2.40~4.16 总市值(百万元) 2,337 总股本/流通A股(百万股) 630.00/497.00 流通B股/H股 流通股比例 78.9% 日均成交量(百万股) 6.2 日均成交值(百万元) 19.4 资产负债表摘要(12/05) 股东权益(百万元) 2377.00 每股净资产 3.77 市净率 1.00 资产负债率 12.4 52周内股价走势图 84 94 104 114 124 134 144 154 07/0509/0512/0504/06 %吉电股份深证成份指数 吉电股份(000875.SZ) 股改后明确定位将根本改变公司发展路径 ——06年机构投资者交流会纪要暨股改方案分析 !姚伟陈俊华 ( 21-6255257021-62580818-683 * yaowei@gtjas.com chenjunhua@gtjas.com 本报告导读: 中电投集团给予公司明晰的定位和确定的资产注 入承诺 公司非电业务资产极具特色,但仍有不确定性 股改是公司发展前提,方案可以接受 投资要点: l近期,吉电股份(000875)2006年度机构投资者交流会在北京召开,公 司实际控股人中电投集团、公司高管、股改保荐机构广发证券等代表向 到会机构投资者介绍了公司历史、现状、未来发展方向;以及从不同角 度对公司进行估值定价——内在价值被低估; l我们认为,大股东清晰定位明确公司长期发展方向,公司成长空间巨大 且相对明确,当然,其远期目标的实现有变数; ——大股东扶持,解决公司规模扩张的项目来源:未来三年内,公司有望实 现装机容量翻倍,其发展速度、业绩表现更具可预测性;公司仍需解决资金 问题,以确保能按计划收购新项目; ——非电业务颇具特色,但盈利尚待时日:公司拥有粉煤灰提取氧化铝联产 水泥、高阻隔收缩膜及吉林桦甸油页岩综合开发等项目,具有低竞争、高收 益的特征,公司对此类业务的战略有待进一步明确; ——存量盈利能力将有恢复:公司现有资产盈利欠佳,05年亏损,06年一季 度实现扭亏为盈,公司毛利水平逐渐提高,预计08年达到行业平均水平; ——财务杠杆潜力大:目前公司长期负债为0,负债率为12.43%,公司在未 来大规模扩张期,公司会重点考虑运用财务杠杆,而可能的大股东实现控股 比例和上市公司规模的双重提升的相关动作值得关注。

l修改后的股改方案对价提升,大股东同时承诺现金增持,建议积极关注 公司发展,一旦公司主业趋稳,辅业定位明确之时可介入。

注:财务数据未考虑公积金转增股本摊薄 财务摘要(百万元) 200420052006E 2007E 2008E 主营收入 1,1741,2091,2011,4842,551 (+/-)% 10% 3% -1% 24% 72% 经营利润(EBIT) 42 -188 -283194 (+/-)% -39% -543% -99% -3688% 139% 净利润 78 -12854125208 (+/-)% 8% -264% - 135% 70% 每股净收益(元) 0.12 -0.200.0870.200.33 每股股利(元) 0.10 - - - - 利润率和估值指标200420052006E 2007E 2008E 经营利润率 (%) 3.6% 11.9% 27.6% 33.3% 38.2% 市盈率 31.9 -19.443.219.011.5 股息率 (%) 2.5% - - - - 吉电股份(000875.SZ) 大股东清晰定位明确公司长期发展方向 2005年10月,中电投集团正式拥有并行使对吉林能交总的掌控权,从而成为吉电股 份的实际控制人。

中电投对吉电股份的定位是——中电投在东北区域的旗舰企业,是 其整合东北电力资产的平台。

具体体现在以下几方面: ü资源整合:充分利用资本市场融资的功能,将中电投集团优质资产不断注入吉电 股份中,扩大规模增强实力,使吉电股份逐步发展成为中电投在东北区域东北及蒙东 区域内的能源旗舰; ü管理突破:积极融合中电投的文化理念、管理经验、资源优势,改善吉电股份的 管理流程,提高管理效率; ü注资承诺:借股改之际,中电投做出注资承诺,确保吉电股份在未来几年实现规 模的扩张,具体包括: 1、承诺在股改后两年内吉能交总以现金或其他方式出售四平合营35.1%的股份给 000875; 2、承诺将白山、通化热电60%股权在项目建成盈利后一年内以现金或其他方式出售 给000875; 3、承诺将吉林桦甸油页岩综合开发项目获批后吉能交总转由000875开发; 4、承诺将白城电厂新建4*60万千瓦机组获批后吉能交总转由000875开发 清晰的定位解决了公司的长期发展方向问题,大股东所做出的承诺使得公司未来三年 内的发展更具可预测性,亦为业绩的长期增长奠定了基础。

图1:股权结构图 图2:股东构成 18.7% 2.4% 78.9% 吉能交总法人股其他法人股流通股 数据来源:公司公告,国泰君安证券研究所 数据来源:公司公告,国泰君安证券研究所 现有资产盈利将有改善 公司现有浑江和二道江电厂共计85万千瓦发电机组,2005年末公司累计员工超过3000 人。

公司主营业务毛利率明显低于行业平均水平,去年甚至出现亏损。

中电投入主后, 大力实施内部改革,效果显著:06年一季度,公司实现扭亏为盈,毛利率达5%以上。

国 资 委 100% 中电投集团 吉 电 股 份 吉林交通能源总公司 100% 18.7% % 公司成本有进一步下降 的可能。

吉电股份是中电投集团 在东北区域的旗舰企 业,是其整合东北电力 资产的平台。

吉电股份(000875.SZ) 基于燃料成本下降、人力成本下降和公司机组利用率的提高(主要来自于热负荷的增 加),公司成本还将进一步下降,公司毛利率水平将逐步提高,预计08年可达到或超 出行业平均水平。

图3:主要火电类上市公司2005年度毛利率水平分布 -20% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% G 华靖 G 金山 G 穗恒运 G 深能源 G 申能 国电电力 G 粤电力 华电国际 G 华能 G 上电 G 漳电 G 蒙电 吉电股份 数据来源:公司公告,国泰君安证券研究所 图4:公司2003-08年主营业务盈利状况分布 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 2003200420052006E 2007E 2008E -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 主营业务收入毛利率 数据来源:公司公告,国泰君安证券研究所 规模扩张仍需突破资金瓶颈 表1:公司电力资产构成情况 电厂名称 投资 比例 类别 机组结构 (数量*单机容量) 总容量 (万千瓦) 权益容量 (万千瓦) 浑江电厂100%热电2*2.5+2*10+2*206565 二道江电厂100%热电2*102020运行 四平热电项目20%热电2*5+1*10203.98 白山热电40%热电1*303012 在建 通化热电40%热电1*20208 四平热电二期扩建100%热电2*306060 拟建 白城电厂新建100%火电2*60120120 总计∕ ∕ ∕ ∕ 335288.98 盈利能力逐步改善,2008 年有望达到或者超过行 业平均水平。

吉电股份(000875.SZ) 注:四平热电项目将在两年内投资比例升为55%(股改大股东承诺)。

白山、通化热电在建成盈利后 一年投资比例升为100%(股改大股东承诺)。

数据来源:公司公告,国泰君安证券研究所 四平热电项目:系97年12月吉能交总(55%)与长江基建集团(45%)合资建成,99 年12月投入运行。

白山热电、通化热电:05年3月中电投(60%)与000875(40%)签订协议,合作成 立白山、通化热电公司。

两项目早期规划为:白山:2*30万千瓦,通化2*20万千瓦; 目前暂计划先各建一台。

预计07年底,白山、通化各有一台机组投产。

四平热电二期扩建:工程规划建设2*30万千瓦供热机组,计划07年开工,总投资 26亿,目前处于可研阶段。

白城电厂新建:总规划4*60万千瓦空冷发电机组,一期规划2*60万千瓦机组,目前 处于可研阶段。

除此之外,大股东计划开通白山与其在蒙东地区的两个大型煤矿霍林河煤矿和白音华 煤矿的铁路(时间待定),以保证电厂燃料供应。

借助大股东的扶持,公司解决了规模扩张所需的项目来源问题,为公司未来发展奠定 坚实基础。

吉电股份无需为项目筹划、可研、审批付出代价,直接进入项目的实施阶 段。

当前,公司考虑的重点在于解决资金问题,以确保有能力在预定时间内实现对新 项目的收购。

非电业务颇具特色,盈利尚待时日 除电力主业外,公司开展的多项辅业也取得不同程度突破,主要有: 1)粉煤灰提取氧化铝联产水泥项目:公司与中国铝镁实验设计院合作,从发电排放 的废煤灰中提取氧化铝、提取氧化铝后的废渣生产水泥。

目前,项目的初期试验已经 完成,正在进行二阶段试验。

如若成功,公司即可申请专利并考虑投入商业运作。

公 司拟建规模:年利用粉煤灰90万吨,年提取氧化铝10-20万吨,吨成本仅在2000元 左右;年产高标号水泥250万吨。

值得一提的是,氧化铝市场价格的波动对该项目收 益影响极大,该项目长期回报难以准确估算,预计年净利1.2-2亿元。

2)吉林桦甸油页岩综合开发项目:该项目是集油页岩开采、干流法炼油、发电供热、 新型建材生产于一体的资源综合利用项目,符合国家石油来源多样化战略和环境保护 原则。

项目预计总投资27.5亿元,规划为年开采285万吨油页岩、年产20万吨页岩 油的干馏厂、2台5万千瓦的热电厂、年产119万吨水泥、20万立方米陶粒和32.8 万立方米砌块的建材厂。

项目处于可研阶段,尔原油价格成为该项目收益的变动因素。

3)高阻隔收缩膜项目:该项目系高科技项目,公司因此享有所得税优惠。

目前处于 研发成功,在试车阶段,两条生产线已安装完成,主要设备引自德国,自己拥有专利 技术,预计9月份正式出产品。

公司非电力主业均具备相当可行性,但目前难以准确预计投资和收益情况。

可谓机遇 非电力业务颇具特色,机 遇与风险并存;盈利能力 有待进一步考量。

吉电股份(000875.SZ) 与风险并存: ü第一,多个项目实施所带来的大量投入必将增添公司的资本支出,公司如何解决 不同项目之间的资金配置; ü第二,中电投入主后,积极开展精简机构等管理改革,使得公司结构更具专业性; 多项不同业务的开展,势必增加公司人员配置,公司是会否会再一次陷入非专业困惑, 仍待考量; ü第三,电力主业和多项辅业面对不同销售市场,公司管理层如何解决好各个市场 定位; ü第四,如若公司考虑出售辅业资产,其市场认可度、定价问题值得关注! 财务杠杆潜力大 从财务角度,经历一系列的重组和置换,05年末公司的长期负债为零。

资产负债率 为12.43%,远低于行业平均值55%。

公司表示在未来大规模扩张期,公司会重点考虑 运用财务杠杆。

图5:主要火电类上市公司2005年度负债率分布 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% G 金山 G 华靖 国电电力 G 蒙电 华电国际 G 漳电 G 华能 G 穗恒运 G 上电 G 粤电力 G 申能 G 深能源 吉电股份 数据来源:公司公告,国泰君安证券研究所 股改对价提升,大股东增持值得关注 公司修改后对价方案为流通股东每10股获得资本公积转增3股。

按照10转增3计算, 股改后中电投对公司的控股比例过低,仅15.1%。

修改后的股改方案中大股东承诺至 2007年持股比例不低于25%——为吉电股份成为集团区域性平台奠定现实基础。

大 股东表示,会考虑市场中各种创新融资方式实现增持计划。

分析各种增持方式,除去大股东直接在二级市场进行股票增持外(一亿元,2.91元 以下增持),以“资产注入+定向增发”方式在上市公司规模提升同时实现大股东控 股比例的提高应是中电投集团和吉电股份的最优选择,届时,公司的成长前景将更加 清晰明了,业绩增长步伐亦将更具可预测性。

当然,其中牵涉的关联交易、资产定价、 股本稀释等问题亦必须引起关注。

作为置换上市的公司,且现有控制人中电投集团为通过资产收购进入,公司实际对价 水平虽低于行业平均但仍处于可接受的水平,同时考虑到股改后吉电股份才可面临的 公司资产负债率远低于 其他火电类上市公司。

今 后发展过程中,公司会重 点考虑债务融资。

吉电股份(000875.SZ) 发展机遇,大股东扶持以促进资产规模的持续扩张,总体看股改对流通股东属利好, 建议长期关注! 未来盈利预测及投资建议 06年公司实现扭亏为盈,07、08年新项目开始贡献收益,我们预测06-08年的每股 收益依次为0.09,0.20和0.33元。

静态市盈率42,19和12。

考虑到公司超常规的 发展速度以及多项辅业项目所带来的业绩增厚引发公司收益惊喜,我们建议积极关注 公司发展动向,在公司主业进一步趋稳,辅业定位明确之时,寻找合适价位,积极介 入,同时关注公司在长期盈利、资本金解决、大股东增持和股本摊薄等方面的不确定 性,暂给予“中性”评级。

吉电股份(000875.SZ) 作者简介: 姚伟:2001年进入国泰君安证券研究所,从事公用事业行业研究, 2004、2005两届“新财富”电力与其他公用事业最佳分析师第一名。

陈俊华:女,2005年3月毕业于上海交通大学管理学院金融学专业 并获硕士学位,随后进入国泰君安证券研究所,任助理研究员。

免责声明 本报告的信息均来源于公开资料,我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证,也不保证所包含的信息和 建议不会发生任何变更。

我们已力求报告内容的客观、公正,但文中的观点、结论和建议仅供参考,报告中的信 息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价,投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。

我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,也可能为这些公司提供或 者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。

本报告版权仅为我公司所有,未经书面许可,任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。

如引用、刊发, 需注明出处为国泰君安证券研究所,且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。

吉电股份(000875.SZ) 国泰君安证券股票投资评级标准: 增持:股票价格在未来6~12个月内超越大盘15%以上; 谨慎增持:股票价格在未来6~12个月内超越大盘幅度为5% ~15%; 中性:股票价格在未来6~12个月内相对大盘变动幅度为-5% ~ 5%; 减持:股票价格在未来6~12个月内相对大盘下跌5%以上。

国泰君安证券行业投资评级标准: 增持:行业股票指数在未来6~12个月内超越大盘; 中性:行业股票指数在未来6~12个月内基本与大盘持平; 减持:行业股票指数在未来6~12个月内明显弱于大盘。

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