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国泰君安-2021Q3基金持仓分析:周期之后,消费迎来绝佳配置时机-211027

研报作者:陈显顺,陈熙淼 来自:国泰君安 时间:2021-10-27 22:53:29
  • 股票名称
  • 股票代码
  • 研报类型
    (PDF)
  • 发布者
    li***ng
  • 研报出处
    国泰君安
  • 研报页数
    18 页
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研究报告内容

2021.10.27 周期之后:消费迎来绝佳配置时机 ——2021Q3基金持仓分析 本报告导读: 2021Q3主动型偏股基金沿新能源主线向上游周期品配置,龙头抱团不再。

展望未来, 预期见底+交易层面微观市场交易结构显著改善的消费板块迎来绝佳配置时机。

摘要: 2021Q3市场在经济下行与政策宽松预期的纠结当中大幅震荡,龙头 抱团效应显著减弱。

具体来看,主动型偏股基金前十大重仓股口径下, 1000亿以上市值股票配置比例下滑幅度达5.4%。

而300-1000亿增仓 幅度则达到3.8%。

从重仓股持股占比来看,前10/前20重仓股持股占 比显著回落,由此前的16.49%/22.93%大幅回落至13.23%/18.81%,反 映龙头抱团效应减弱,微观市场交易结构出现明显地改善。

分不同风格和规模来看,整体配置的思路为沿新能源向上游配置,但 百亿以上基金选择逆势加仓消费。

1)分风格考察各基金的调仓行为, 整体共识在于降低食品饮料、医药生物的仓位,同时沿着新能源产业 链的趋势增配周期类行业如化工、有色金属等行业,但在大多数基金 选择减仓电子之时,平衡风格基金选择逆势增配1.96%。

2)分规模来 看,不同规模的基金对于科技成长行业的持仓仍然维持在高位,整体 分歧度不大,但对于消费产生了较大分歧,其中百亿以上与50-100亿 规模基金分别加仓消费板块0.24%与0.30%,而20-50亿以及20亿以 下规模的基金则选择大幅减仓,幅度分别为-5.65%与-8.69%。

周期行情背景下公募基金仍然侧重新能源主线下的需求端爆发。

1) 周期板块大幅跑赢市场的过程当中,整体主动型基金的收益率跑输上 证综指。

且从净值收益率分布来看,仅有11.48%数量的基金在8-9月 的行情当中跑赢上证指数。

2)表现较好的基金配置思路仍然是沿新能 源的主线配置新能源上游具备强需求支撑的周期品,仅依赖于限产逻 辑的周期品配置较少。

持仓前30当中14只个股来自有色金属、化工 行业,但煤炭行业的标的仅有陕西煤业、兰花科创两只。

新能源产业链的内部配置思路:由中游向上游转变。

延续国君策略团 队在二季度对于产业链的拆解讨论,新能源产业链内部配置变化有两 点值得关注:其一,集中配置中游电池材料后,由于原材料紧缺程度 不断提升,主动型基金选择沿着新能源产业链向上游配置。

电池组件 (+6.64%)与电池材料(+4.14%)增配比例较高。

其二,下游整车厂 商的配置比例连续回升(+0.82%),而与此同时却仍未出现大规模行 情,说明基金寻找相对估值合理的整车作为配置的方向仍在继续当中。

展望未来1-2个季度,消费迎来了绝佳配置窗口。

随着周期品政策纠 偏的强化、商品供需缺口的收敛以及周期股和期货价格的背离,我们 预计Q4主动型基金的配置思路将发生转变。

针对消费板块,预期层 面基本面恶化最严重时期已经过去,交易层面消费前期拥挤的微观市 场交易结构得到明显改善,因此,未来一阶段配置思路可总结为从周 期向消费,从高估值进攻向低估值防御。

推荐主线:1)券商;2)消费: 白酒/生猪等;3)银行地产。

除此之外,推荐高景气可持续的新能源 赛道,细分方向包含:光伏/特高压/绿电/新能源车等。

报告作者 陈显顺(分析师) 021-38032683 chenxianshun@gtjas.com 证书编号S0880519080006 陈熙淼(分析师) 021-38031655 chenximiao@gtjas.com 证书编号S0880520120004 彭京涛(研究助理) 021-38038434 pengjingtao@gtjas.com 证书编号S0880121080004 相关报告 2022年上游资源品盈利前瞻(二) 2021.10.27 防御情绪偏浓,期待发行回暖 2021.10.25 经济周期与企业盈利 2021.10.25 本轮上市企业共识:“反转”型缩表 2021.10.24 风格切换的起点,低估值板块迎配置机遇 2021.10.24 A 股策略专题 策略研究 策略研究 证券研究报告 A股策略专题 目录 1.分风格和规模来看:虽有所差异,但思路均围绕新能源向上游配置.....................................................3 1.1.分风格来看,除平衡类逆势加仓电子,其余配置思路均围绕新能源...........................................4 1.2.分规模来看,百亿以上大基金逆势加仓消费..............................................................................5 2.周期行情下公募基金仍侧重新能源主线下的需求爆发..........................................................................6 2.1.周期行情盛行期,主动型基金收益率明显跑输指数...................................................................7 2.2.收益率较高基金重仓的周期股逻辑着重点仍为需求端................................................................9 3.新能源产业链配置:由中游转向上游................................................................................................10 4.后续机构调仓方向:市场的核心定价因子仍是成长性G ....................................................................12 5.行业配置分析:增配新能源+上游周期,消费延续减配......................................................................12 5.1.仓位分析:小幅震荡,总体维持高位......................................................................................12 5.2.行业配置:非银金融、电气设备配置增幅较大........................................................................13 5.2.1.上游原材料:整体仍处低配,有色金属配置比例提升较大............................................13 5.2.2.中游制造:电气设备、化工行业增配幅度较大..............................................................14 5.2.3.下游消费:整体配置比例下滑,食品饮料、医药生物超配比例下降..............................15 5.3. TMT:整体配置出现下滑,电子行业配置由增转减...............................................................16 5.4.大金融:非银金融、房地产获得大幅增配...............................................................................17 A股策略专题 三季度后的A股市场表现可谓是波澜起伏,在政策不确定性上升以及大 宗商品价格快速抬升的背景之下,此前强势的新能源车、光伏等行业呈 现出高位震荡,而2019年以来表现最为亮眼的,高ROE的代表型消费、 互联网等行业则出现了明显回撤,但与此同时,有色金属、化工、煤炭 等周期行业展开了一轮上涨行情,带领上证指数一举突破3700点。

而 这一类周期股,大多为此前公募基金低配的品种。

在此行情之下,关注 主动性偏股基金三季报的选择与配置行为就显得十分重要。

本文同样从 以下几个问题入手,对2021Q3基金季报进行深入分析: 1、分风格和规模来看,不同风格类型的基金在大幅震荡的行情背景下 配置行为和思路有何变化? 2、周期行情领衔的背景之下,公募基金整体的收益率情况是否与此前 存在差异? 3、对比2021Q2,新能源产业链内部配置比例有何变化? 4、展望未来,最值得关注和配置的行业是什么? 1.分风格和规模来看:虽有所差异,但思路均围绕新 能源向上游配置 2021Q1的关键词可定义为坚守。

在3月份蓝筹股泡沫破灭的背景之下, 大多数基金经理仍然选择无惧市场调整,坚守蓝筹白马,前20大基金 重仓股占比逆势提升,达到23.7%的高位。

2021Q2的关键词可定义为扩散。

在科技成长行情的带领之下,中盘蓝 筹开始逐步成为市场的共识,此前以蓝筹白马行情为主要市场风格正式 切换至中盘成长的风格,2021Q2主动型基金加大了对中盘股的配置, 300-1000亿中盘蓝筹配置比例上升1.5%,而千亿以上大盘股持仓占比大 幅下滑3.6%。

同时前20基金重仓股持仓占比回落至23.0%,微观市场 交易结构得到了改善。

2021Q3的关键词可定义为震荡。

Q3市场在经济下行与政策宽松预期的 纠结当中大幅震荡,此前核心龙头公司被明显减持,前十大重仓股口径 下,1000亿以上市值股票配置比例下滑幅度达5.4%。

而300-1000亿增 仓幅度则达到3.8%。

从重仓股持股占比来看,前10/前20重仓股持股占 比显著回落,由此前的16.49%/22.93%大幅回落至13.23%/18.81%,反映 龙头抱团效应减弱,微观市场交易结构出现明显地改善。

A股策略专题 1.1.分风格来看,除平衡类逆势加仓电子,其余配置思路均围 绕新能源 沿用此前国君策略团队在基金季报当中对于基金分类的思路(具体详见 报告《坚守白马风格依旧,景气为先》)1,基于最新可观测到全部持仓 的2021年中报阶段规模排名前500的主动型偏股基金,分为消费、科 技成长、金融地产制造、周期与平衡类基金规模五类基金分别考察配置 行为的变化: 分风格考察各基金的调仓行为,整体层面不同风格类型基金的共识在于 降低食品饮料、医药生物的仓位,而增配周期类行业如化工等为各类风 格基金的共识。

具体来说,有如下几点结论是值得关注的: 此前偏好消费类的基金仍然选择减仓食品饮料,转而加仓化工、非 银金融等景气赛道。

尽管消费风格基金在2021年以来表现整体欠 佳,但2021Q2仍有较多的基金重仓消费类个股,从其配置的思路 来看,其大幅减仓食品饮料行业-3.78%,转而加仓景气水平较高的 化工(+1.92%)、非银金融(+1.02%)、电子(+0.74%)。

科技成长风格的基金大幅度降低了电子行业的配置,转而沿新能源 主线向上游增配。

科技成长风格的基金配置思路十分明确,大幅降 低了景气度有见顶迹象的半导体、电子行业(-3.68%),而针对高景 气仍然得以延续新能源产业链,选择沿着新能源主线向上游具备涨 价潜力的行业增配,其加仓幅度较高的行业为化工(+1.73%)、有 色金属(+0.71%)、计算机(+1.11%)等。

周期风格的基金经理对于自身偏好的风格产生分歧,减仓化工加仓 1消费:食品饮料、医药生物、休闲服务、汽车、家用电器、农林牧渔、纺织服装 科技成长:电气设备、电子、传媒、计算机、国防军工 金融地产、制造:银行、非银金融、房地产、机械设备、建筑、建材、轻工制造 周期:采掘、钢铁、有色金属、化工 平衡:第一重仓行业占比小于15% 图1:基金明显增持中盘蓝筹股图2:交易拥挤度回落,微观市场交易结构改善 数据来源:Wind,国泰君安证券研究数据来源:Wind,国泰君安证券研究 69.7% 21.2% 7.9% 1.2% 64.2% 25.1% 9.0% 1.7%-5.4% 3.8% 1.1% 0.5% -6.0% -4.0% -2.0% 0.0% 2.0% 4.0% 6.0% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 1000亿以上300-1000亿100-300亿100亿以下 2021Q12021Q22021Q3增/减配比例(右) 0% 5% 10% 15% 20% 25% 前十基金重仓股占比 前二十基金重仓股占比 A股策略专题 有色金属,同时增配电气设备。

周期风格的基金在Q3对自身偏好 的风格产生了明显分期,不同于其他风格的基金其选择整体减仓化 工(-2.86%)转而加仓有色金属(+3.28%)。

此外,对于中游的电 气设备行业选择了大幅加仓(+3.97%)。

平衡风格的基金则选择逆势加仓电子行业。

平衡类风格的基金并无 特定偏好的行业,其行业配置较为分散,在大多数基金选择减仓电 子之时,其选择逆势增配电子(+1.96%),除此之外,交通运输 (+1.96%)、化工(+1.74%)同样为加仓幅度较大的行业。

表1:分不同风格基金来看2021Q3的调仓情况 数据来源:Wind,国泰君安证券研究。

注:其中红色标注为该类型基金偏好的行业。

1.2.分规模来看,百亿以上大基金逆势加仓消费 本部分我们进一步对于基金规模进行讨论,延续与此前相同的口径,以 2021Q1作为参考时间点进行划分,分别从100亿以上,50-100亿,20-50 亿,20亿以下不同的基金规模考察不同类型基金调仓行为。

从调仓的行业配置的选择来看,科技成长仓位仍然维持高位,而消费行 业整体减仓,尤其是20亿以下的小规模基金减配消费现象明显。

在2021Q2科技成长得到各类基金的偏好后,Q3呈现分化,百亿以 上规模降低配置而其余规模仍在增配当中。

2021Q3由于上游周期 品涨价过快等因素使得中游科技成长的基本面逻辑有所恶化,但大 多数基金仍然选择高仓位应对。

100亿以上/50-100亿/20-50亿/20 亿以下规模的基金分别对于科技成长行业增配 -1.36%/2.88%/0.05%/0.02% 2021Q22021Q3环比变化2021Q22021Q3环比变化2021Q22021Q3环比变化2021Q22021Q3环比变化2021Q22021Q3环比变化 采掘0.00% 0.12% 0.120.04% 0.18% 0.144.30% 3.63% -0.680.74% 0.85% 0.110.73% 0.31% -0.42 有色金属0.31% 0.77% 0.463.99% 4.70% 0.7110.12% 13.40% 3.282.15% 2.13% -0.023.52% 3.35% -0.17 化工2.32% 4.24% 1.926.84% 8.57% 1.7329.73% 26.87% -2.866.57% 7.44% 0.876.32% 8.06% 1.74 钢铁0.03% 0.10% 0.070.37% 0.73% 0.360.20% 0.93% 0.742.18% 2.63% 0.450.72% 1.04% 0.31 建筑材料0.84% 0.41% -0.431.37% 1.41% 0.040.32% 1.12% 0.800.85% 0.71% -0.141.40% 0.69% -0.71 建筑装饰0.14% 0.13% -0.010.02% 0.17% 0.140.19% 0.18% -0.012.74% 4.08% 1.340.56% 0.60% 0.03 轻工制造0.64% 0.22% -0.421.09% 0.88% -0.210.24% 0.32% 0.081.04% 0.38% -0.662.42% 2.44% 0.01 电气设备7.19% 7.68% 0.4917.77% 17.00% -0.7618.18% 22.15% 3.975.22% 5.47% 0.2410.49% 11.28% 0.79 机械设备1.51% 1.41% -0.103.98% 4.22% 0.247.00% 4.47% -2.544.15% 3.50% -0.641.68% 1.76% 0.08 国防军工0.06% 0.18% 0.124.64% 4.96% 0.321.06% 0.86% -0.200.30% 5.08% 4.781.49% 2.10% 0.61 非银金融0.65% 1.67% 1.021.03% 1.37% 0.350.54% 1.99% 1.445.51% 3.96% -1.561.65% 1.97% 0.32 银行2.38% 2.78% 0.401.16% 1.26% 0.103.48% 2.40% -1.0838.20% 22.84% -15.3510.05% 7.22% -2.83 通信0.06% 0.02% -0.041.07% 1.23% 0.150.41% 0.17% -0.240.00% 0.00% 0.000.63% 0.90% 0.27 传媒1.08% 0.95% -0.132.97% 2.58% -0.390.09% 0.72% 0.632.11% 4.08% 1.982.98% 1.91% -1.07 计算机1.73% 1.60% -0.134.40% 5.51% 1.111.01% 1.27% 0.261.11% 1.93% 0.822.22% 2.63% 0.40 电子6.36% 7.10% 0.7429.52% 25.83% -3.688.65% 6.46% -2.196.45% 8.59% 2.1511.71% 15.24% 3.54 房地产0.19% 0.14% -0.061.05% 2.00% 0.950.54% 1.44% 0.900.78% 3.33% 2.552.53% 2.79% 0.27 医药生物30.36% 29.69% -0.675.53% 5.24% -0.292.53% 1.38% -1.154.65% 6.14% 1.498.32% 8.92% 0.60 食品饮料34.67% 30.89% -3.785.11% 4.09% -1.021.37% 1.38% 0.013.35% 4.41% 1.0613.66% 9.53% -4.12 纺织服装0.10% 0.13% 0.030.13% 0.11% -0.020.22% 0.35% 0.130.00% 0.61% 0.610.41% 0.69% 0.28 商业贸易0.03% 0.03% 0.000.03% 0.10% 0.060.00% 0.00% 0.000.00% 0.00% 0.000.00% 0.00% 0.00 农林牧渔1.56% 1.63% 0.060.36% 0.75% 0.390.36% 0.29% -0.062.20% 1.52% -0.671.39% 1.19% -0.20 汽车1.25% 1.67% 0.432.78% 2.86% 0.085.92% 4.09% -1.833.28% 2.66% -0.622.04% 1.48% -0.56 家用电器1.21% 1.46% 0.251.78% 1.02% -0.771.11% 0.54% -0.570.89% 0.92% 0.034.55% 3.39% -1.16 休闲服务3.91% 3.60% -0.300.87% 0.83% -0.040.21% 0.57% 0.351.93% 2.24% 0.313.40% 4.08% 0.68 交通运输0.20% 0.04% -0.161.41% 1.10% -0.321.67% 2.61% 0.942.12% 4.12% 2.013.16% 5.11% 1.96 公用事业0.16% 0.54% 0.380.11% 0.64% 0.530.56% 0.43% -0.131.49% 0.35% -1.141.41% 0.88% -0.54 综合1.05% 0.78% -0.270.58% 0.68% 0.110.00% 0.00% 0.000.00% 0.00% 0.000.55% 0.44% -0.11 申万一级行业 消费类科技类周期类金融地产类平衡类 A股策略专题 图3:不同规模的基金对于科技成长板块仓位维持高位 数据来源:Wind,国泰君安证券研究 消费是规模较大基金的核心持仓,百亿以上规模基金逆势加仓。

从 Q3的调仓结果来看,消费行业遭到了整体抛售,但百亿规模以上 的基金却选择逆势加仓,而20亿规模以下的基金则较大幅度减仓 消费行业,出现了明显的分歧。

100亿以上/50-100亿/20-50亿/20 亿以下规模的基金分别对于消费行业增配 0.24%/0.30%/-5.65%/-8.69%。

图4:百亿以上规模基金逆势加仓消费板块 数据来源:Wind,国泰君安证券研究 2.周期行情下公募基金仍侧重新能源主线下的需求 爆发 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 100亿以上50-100亿20-50亿20亿以下 20% 25% 30% 35% 40% 45% 50% 55% 60% 201 7 /6 201 7 /9 201 7 /1 2 201 8 /3 201 8 /6 201 8 /9 201 8 /1 2 201 9 /3 201 9 /6 201 9 /9 201 9 /1 2 202 0 /3 202 0 /6 202 0 /9 202 0 /1 2 202 1 /3 202 1 /6 202 1 /9 100亿以上50-100亿20-50亿20亿以下 A股策略专题 2021Q3行情的整体演绎由中游制造逐步向上游周期品转移,此前煤炭、 化工、有色金属等行业均为主动型偏股基金的低配品种,大多数基金对 这一类型的板块配置持续处于低位,因此,本文对于三季度周期行情下 净值表现进行梳理,并考察公募基金对于周期品当中哪一类型品种更为 偏好,从而寻找主动型基金对于周期行业的配置思路。

2.1.周期行情盛行期,主动型基金收益率明显跑输指数 8月以来动力煤价格大涨拉开了周期品上涨的序幕,在限产的刺激之下, 周期品价格全面上涨,由此推动股价大幅拉升。

8月17日,发改委印发 《2021年上半年各地区能耗双控目标完成情况晴雨表》,从能耗强度降 低情况看,上半年青海、宁夏、广西、广东、福建、新疆、云南、陕西、 江苏9个省(区)能耗强度同比不降反升,10个省份能耗强度降低率未 达到进度要求。

文件要求,能耗强度不降反升的9省(区),对所辖能 耗强度不降反升的地市州,2021年暂停国家规划布局的重大项目以外的 “两高”项目节能审查,并督促各地采取有力措施,确保完成全年能耗 双控目标特别是能耗强度降低目标任务。

政策层面坚决遏制“两高”项 目盲目发展,坚决把不符合要求的“两高”项目拿下来,加快推动经济 社会发展全面绿色转型。

由此,周期品涨价预期显著提升,周期股迎来 了一轮大行情。

但在周期板块大幅跑赢市场的过程当中,整体主动型基金的收益率却跑 输上证综指。

本轮周期大幅领涨的起始点在8月中旬,带领上证指数由 3400点上涨至最高3720点,其中煤炭、有色金属、化工行业的涨幅均 在50%以上。

但若以公募基金平均收益率和中位数收益率统计累计净值 的变化,在7-9月的行情当中整体公募基金跑输上证综指。

图5:能耗“双控”严峻形势下亟需发展低碳清洁能源 数据来源:国家发展改革委办公厅 注:1.西藏自治区数据暂缺,不纳入预警范围,地区排序的依据为各地区能耗强度降低率;2.红色为一级预警,表 示形势十分严峻;橙色为二级预警,表示形势比较严峻;绿色为三级预警,表示进展总体顺利。

A股策略专题 图6:主动型偏股基金平均净值和中位数净值涨幅落后于上证综指 数据来源:Wind,国泰君安证券研究 从净值涨跌的分布来看,周期行情的背景下大多主动型公募基金业绩表 现不及指数。

本文对于累计涨跌幅作相应的频率直方分布图,7月当中 虽然由于政策的扰动使得上证指数跌幅达到5.40%,但公募基金重仓的 新能源、半导体等表现仍然坚挺,期间共有2469只基金跑赢上证综指, 占比达到72.60%,。

而到了8月-9月中旬这一段周期品行情爆发时间段, 尽管指数的表现上证综指涨幅6.38%,但仅有397只基金(占比11.48%) 跑赢上证综指,大多数主动型偏股基金在这一轮行情当中并未取得理想 的收益率。

图7:7月行情当中大多数主动型偏股基金跑赢上证指数 数据来源:Wind,国泰君安证券研究。

注:其中红色标注为该类型基金偏好的行业,蓝色标注为平衡性基金配置 -8% -6% -4% -2% 0% 2% 4% 202 1 /7 /1 202 1 /7 /6 202 1 /7 /9 202 1 /7 /1 4 202 1 /7 /1 9 202 1 /7 /2 2 202 1 /7 /2 7 202 1 /7 /3 0 202 1 /8 /4 202 1 /8 /9 202 1 /8 /1 2 202 1 /8 /1 7 202 1 /8 /2 0 202 1 /8 /2 5 202 1 /8 /3 0 202 1 /9 /2 202 1 /9 /7 202 1 /9 /1 0 202 1 /9 /1 5 202 1 /9 /2 2 202 1 /9 /2 7 202 1 /9 /3 0 202 1 /1 0 /1 2 202 1 /1 0 /1 5 202 1 /1 0 /2 0 上证综指平均净值涨跌幅中位数净值涨跌幅 基金净值曲线 并未明显随上 证综指上涨。

00314 42 87 126 151 228 281 332 399 576 306 188 131120110 85 62523723 48 0 100 200 300 400 500 600 700 < -2 1 .4 0% [- 23 .4 0 % ,- 21 .4 0% ) [- 21 .4 0 % ,- 19 .4 0% ) [- 19 .4 0 % ,- 17 .4 0% ) [- 17 .4 0 % ,- 15 .4 0% ) [- 15 .4 0 % ,- 13 .4 0% ) [- 13 .4 0 % ,- 11 .4 0% ) [- 11 .4 0 % ,- 9 .4 0% ) [- 9 .4 0% ,- 7 .4 0% ) [- 7 .4 0% ,- 5 .4 0% ) [- 5 .4 0% ,- 3 .4 0% ) [- 3 .4 0% ,- 1 .4 0% ) [- 1 .4 0% ,0 .6 0% ) [0 .6 0% ,2 .6 0% ) [2 .6 0% ,4 .6 0% ) [4 .6 0% ,6 .6 0% ) [6 .6 0% ,8 .6 0% ) [8 .6 0% ,1 0 .6 0 % ) [1 0 .6 0 % ,1 2 .6 0% ) [1 2 .6 0 % ,1 4 .6 0% ) [1 4 .6 0 % ,1 6 .6 0% ) [1 6 .6 0 % ,1 8 .6 0% ) [1 8 .6 0 % ,2 0 .6 0% ) > 20 .6 0 % 跑赢上证指数跑输上证指数 A股策略专题 图8:8-9月大多数主动型偏股基金跑输上证指数 数据来源:Wind,国泰君安证券研究。

注:其中红色标注为该类型基金偏好的行业,蓝色标注为平衡性基金配置 2.2.收益率较高基金重仓的周期股逻辑着重点仍为需求端 基于基金的净值表现,我们选择主动型基金在8.1-9.17周期品行情当中 表现较优的100只基金构建组合,考察其重仓股的情况。

从重仓股的情况来看,表现较好的基金配置思路仍然是沿成长思路配置 新能源上游具备强需求支撑的周期品,仅依赖于限产逻辑的周期品配置 较少。

从其表现较好的基金产品重仓股来看,周期品占据了绝大多数, 持仓前30当中14只个股来自有色金属、化工行业,但与煤炭相关的标 的仅有陕西煤业、兰花科创两只。

总体上来看,依靠下游需求持续增长 带来的具有供需缺口的周期品具备较好的投资机会,而对于仅依靠供给 层面的周期品配置比例并不高。

64 35 88 153 337 477 612 679 398 218 153 81 54 3023111213584012 0 100 200 300 400 500 600 700 800 < -1 1 .6 2% [- 11 .6 2 % ,- 9 .6 2% ) [- 9 .6 2% ,- 7 .6 2% ) [- 7 .6 2% ,- 5 .6 2% ) [- 5 .6 2% ,- 3 .6 2% ) [- 3 .6 2% ,- 1 .6 2% ) [- 1 .6 2% ,0 .3 8% ) [0 .3 8% ,2 .3 8% ) [2 .3 8% ,4 .3 8% ) [4 .3 8% ,6 .3 8% ) [6 .3 8% ,8 .3 8% ) [8 .3 8% ,1 0 .3 8 % ) [1 0 .3 8 % ,1 2 .3 8% ) [1 2 .3 8 % ,1 4 .3 8% ) [1 4 .3 8 % ,1 6 .3 8% ) [1 6 .3 8 % ,1 8 .3 8% ) [1 8 .3 8 % ,2 0 .3 8% ) [2 0 .3 8 % ,2 2 .3 8% ) [2 2 .3 8 % ,2 4 .3 8% ) [2 4 .3 8 % ,2 6 .3 8% ) [2 6 .3 8 % ,2 8 .3 8% ) [2 8 .3 8 % ,3 0 .3 8% ) [3 0 .3 8 % ,3 2 .3 8% ) > 32 .3 8 % 跑赢上证指数跑输上证指数 A股策略专题 表2:周期行情当中表现较优的主动型基金Q3持仓 数据来源:Wind,国泰君安证券研究。

注:持股总市值指样本基金持仓,总市值截至2021.10.26收盘 3.新能源产业链配置:由中游转向上游 延续国君策略团队在二季度对于产业链的拆解讨论,本文同样从产业链 的时间考察新能源产业链的配置变迁,对比Q2来看,当前新能源产业 链的持仓呈现出明显的由中游转向上游的趋势,电池组件与电池材料增 配比例较高。

配置比例的结构层面分析,2021Q2新能源汽车产业链当中配置的 前三位二级产业链分别为动力电池(36.77%)、电池组件(19.63%) 与电池材料(16.51%)。

而到了2021Q3,前三位分别为动力电池 (31.63%)、电池组件(26.27%)、电池材料(20.65%),电池组件 与电池材料得到了明显增配,反而是此前抱团较为集中的动力电池 细分方向由于受到成本的压力出现小幅减配,出现了产业链内部的 从中游往上游配置的趋势。

代码名称申万一级行业申万二级行业三季度涨跌幅总市值(亿元) 2021H1ROE(TT M) 2021H1归母净利 润增速 持股总市值 (万元) 002466.SZ天齐锂业有色金属稀有金属63.841500.44 -21.04112.32409918.90 601058.SH赛轮轮胎化工橡胶15.52351.0815.6910.77336210.70 600256.SH广汇能源化工石油化工162.24586.2511.47118.07256852.97 002192.SZ融捷股份机械设备专用设备95.70345.345.34374.87235162.67 601225.SH陕西煤业采掘煤炭开采Ⅱ 35.141434.8625.2766.10201832.29 600141.SH兴发集团化工化学制品136.53501.8215.51730.05187389.09 0189.HK东岳集团化工(SW港股)化学制品(SW港股) 208.08438.7049.27181341.45 601677.SH明泰铝业有色金属工业金属77.27235.8216.32140.75180720.33 002812.SZ恩捷股份化工化学制品21.832499.8115.23226.76179107.50 002176.SZ江特电机电气设备电机Ⅱ 214.52399.2811.026442.29163122.30 002756.SZ永兴材料钢铁钢铁Ⅱ 57.59381.929.0485.31161790.72 600123.SH兰花科创采掘煤炭开采Ⅱ 67.41146.688.07374.43160689.99 603260.SH合盛硅业有色金属金属非金属新材料139.961928.0223.30428.26149209.82 002460.SZ赣锋锂业有色金属稀有金属36.622342.2312.56805.29119010.58 002709.SZ天赐材料化工化学制品42.301453.1317.35151.13116209.36 600884.SH杉杉股份电子其他电子Ⅱ 60.33567.666.21659.15113991.06 002594.SZ比亚迪汽车汽车整车-1.457138.844.61 -29.41105680.81 601857.SH中国石油采掘石油开采Ⅱ 17.2610999.568.15276.87105417.38 600048.SH保利发展房地产房地产开发Ⅱ 24.481679.4115.291.72103684.50 300390.SZ天华超净电子其他电子Ⅱ 120.43625.7218.5066.57103412.89 300014.SZ亿纬锂能电气设备电源设备-4.331878.8317.09311.49100552.38 000683.SZ远兴能源化工化学原料109.93349.3412.281720.7399490.56 002088.SZ鲁阳节能建筑材料其他建材Ⅱ 41.89118.0921.75117.2899231.71 300750.SZ宁德时代电气设备电源设备3.4312244.2911.82131.4588040.80 003022.SZ联泓新科化工化学制品77.50732.2916.46135.8287041.99 600596.SH新安股份化工化学制品74.56257.7119.20922.2584867.33 600875.SH东方电气电气设备电源设备69.79570.807.1141.2784585.52 300432.SZ富临精工汽车汽车零部件Ⅱ 197.67303.6015.4210.4879131.34 300059.SZ东方财富非银金融证券Ⅱ 8.253552.4017.42106.0876966.18 600570.SH恒生电子计算机计算机应用-13.34837.1837.15108.0576586.58 A股策略专题 从新能源产业链超低配的比例变化来看,动力电池超配比例下滑显 著,电池组件、整车持续上升。

对比2021Q2与Q3的超低配比例 变化来看,此前最爱的中游动力电池超配比例下滑明显(-3.60%), 而上游的电池组件(+3.41%)、电池材料(+1.95%)超配比例得到 了明显提升,而值得一提的在于整车(+1.59%)已经实现了连续两 个季度超配比例的提升,说明了主动型偏股基金对于整车板块关注 度持续上升。

图11:动力电池、电池组件2021Q2超配比例上升幅度最大 数据来源:Wind,国泰君安证券研究 因此,综合配置比例与最新的配置趋势来看,新能源车内部产业链呈现 出以下的两点结论:其一,在集中配置中游电池材料后,由于原材料紧 缺程度不断提升,主动型基金选择沿着新能源产业链向上游配置。

因此 电池材料和电池组件的配置比例明显上升。

其二,下游整车厂商的配置 比例连续回升而与此同时却仍未出现大规模行情,说明基金开始寻找相 -4% -3% -2% -1% 0% 1% 2% 3% 4% -20% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 2021Q2产业链内部超低配比例2021Q3产业链内部超低配比例 环比变化 图9:2021Q2新能源产业链内部配置情况图10:2021Q3新能源产业链内部配置情况 数据来源:Wind,国泰君安证券研究数据来源:Wind,国泰君安证券研究 动力电池, 36.77% 电池组件, 19.63% 电池材料, 16.51% 整车,6.46% 电机,5.47% 智能驾驶, 5.26% 汽车零部 件,4.53% 汽车电子, 2.58% 锂电设备, 2.57% 充电桩,0.23% 动力电池, 31.63% 电池组件, 26.27% 电池材料, 20.65% 整车,7.28% 智能驾驶, 4.10% 锂电设备, 2.96% 汽车零部件, 2.70% 汽车电子, 2.54% 电机, 1.86% 充电桩, 0.01% A股策略专题 对估值合理的整车作为配置的方向的行为仍在继续当中。

4.后续机构调仓方向:市场的核心定价因子仍是成长 性G 解读2021Q3基金的配置行为,我们仍然可发现几条思路:其一,成长 性因子G仍然是主动型基金在配置过程当中的核心定价因子,高景气赛 道如新能源车、光伏等持续维持高仓位。

其二,在限产的背景之下上游 周期品大幅涨价,使得部分基金将仓位增配至周期股当中,由此使得上 游周期品的配置比例大幅上升,但整体仍然未达到超配的水平。

其三, 在消费行业被明显减仓的过程当中,我们看到部分百亿以上的明星基金 并未抛售自身的核心持仓,反而选择在低估时间段当中逆势增持。

展望未来1-2个季度,周期见顶背景下消费迎来了最佳的布局窗口。

随 着政策纠偏的强化、商品供需缺口的收敛以及周期股和期货价格的背离, 我们预计Q4主动型基金的配置思路将发生转变。

随着疫情影响边际减 弱商品和餐饮全面恢复,往2022年看当前位置上周期股的性价比依然 不高。

而另一方面,消费板块开始出现了积极向好的信号,预期层面生 猪行业6-8月能繁母猪存栏数据均环比下降,行业基本面预期走出底部, 此外9月海天味业、安琪酵母的提价亦拉开了消费品提价的帷幕。

交易 层面消费仓位已经处于近年来的低位,前期拥挤的围观市场交易结构得 到明显改善,消费行业正处于最佳的布局窗口。

因此往未来看,配置思 路可总结为从周期向消费,从高估值进攻向低估值防御。

1)券商;2) 消费:白酒/生猪等;3)银行地产。

除此之外,推荐高景气可持续的新 能源赛道,细分方向包含:光伏/特高压/绿电/新能源车等。

5.行业配置分析:增配新能源+上游周期,消费延续 减配 5.1.仓位分析:小幅震荡,总体维持高位 当前基金股票仓位出现小幅震荡,总体维持高位。

分不同类型看,普通 股票型超八成,继续高位运行,偏股混合型基金仓位自八月中旬以来逐 渐下滑至79.88%,;平衡混合型基金仓位自六月份以来呈现震荡趋势, 10月份以来有所上升,达到55.23%;灵活配置型基金仓位为57.50%, 在本季度维持稳定。

A股策略专题 图12:股票型基金持仓水平维持高位 数据来源:Wind,国泰君安证券研究 5.2.行业配置:非银金融、电气设备配置增幅较大 分行业来看,整体基金持仓增配的方向在非银金融、电气设备、房地产、 化工等行业。

其中非银金融、电气设备超配比例上升最为显著,电气设 备持续受到青睐,非银金融则由于券商行业得到了明显增配。

而电子、 医药生物等前期超配比例较高的行业其配置比例出现明显下降,食品饮 料则延续前期超配下滑趋势。

图13:非银金融、电气设备超配比例显著抬升 数据来源:Wind,国泰君安证券研究 5.2.1.上游原材料:整体仍处低配,有色金属配置比例提升较大 从上游资源品的基金持仓占比来看,整体上仍然处于低配,但对有色金 属行业继续呈现不断加配状态。

具体各个板块来看,采掘Q3配置比例 从0.57%上升至0.82%,超配比例从-0.66%下降至-0.84%;而有色金属 配置比例由3.03%上升至4.68%,超配比例由-0.38%转负为正,达0.20%。

A股策略专题 5.2.2.中游制造:电气设备、化工行业增配幅度较大 中游制造板块主要增配方向为电气设备、化工板块、国防军工。

新能源 赛道的高景气推动电气设备超配增幅比例显著增加,其配置在21Q3延 续Q2上升趋势,21Q3配置比例为12.99%,环比上升1.01%,二级行业 电源设备配置继续上升(环比上升0.89%),高低压设备配置也有一定增 幅(环比增加0.40%)达0.71%;化工21Q3配置为8.99%,环比21Q2 上升0.63%(超配达1.26%),二级行业化学制品大幅增配1.61%,延续 增配行情。

国防军工配置比例环比上升0.45%达2.20%。

而轻工制造在 21Q3受到减配,21Q3配置比例下降0.35%,超配比例进一步下滑至 -0.39%。

图14:采掘行业配置比例持续上升,但仍处低配图15:有色金属行业21Q2配置比例涨幅较大 数据来源:Wind,国泰君安证券研究数据来源:Wind,国泰君安证券研究 图16:电气设备行业21Q3配置比例延续上升趋势 图17:化工行业21Q3配置大幅上升 数据来源:Wind,国泰君安证券研究数据来源:Wind,国泰君安证券研究 A股策略专题 5.2.3.下游消费:整体配置比例下滑,食品饮料、医药生物超配比例 下降 从下游消费板块的行业看,食品饮料、休闲服务配置比例下滑较多,而 纺织服装获得增配。

具体而言,21Q3食品饮料配置比例环比大幅减少 3.31%,超配比例自高位继续下滑2.33%至8.58%,二级行业中,饮料制 造虽仍为高配,但大幅减配3.23%至12.16%;医药生物配置比例大幅下 滑1.62%,虽然仍然高配,但较Q2超配比例下降0.60%,其中,生物制 品II配置比例环比减少1.08%,医疗器械II同样减配,较Q2下降1.05% 达2.60%。

而纺织服装获得小幅增配,较21Q2配置比例上升0.07%至 0.37%,超配比例虽然仍处低位-0.15%,但较上季度也上升0.10%。

图18:国防军工配置比例上升较多图19:轻工制造行业21Q3配置比例延续下降 数据来源:Wind,国泰君安证券研究数据来源:Wind,国泰君安证券研究 图20:食品饮料行业配置比例持续大幅下滑 图21:医药生物减配较多 数据来源:Wind,国泰君安证券研究数据来源:Wind,国泰君安证券研究 11 17 06 45 07 A股策略专题 在可选消费领域,家电、休闲服务配置比例均出现下滑。

家用电器配置 比例延续Q2下滑趋势,继续下降0.45%至1.49%,超配比例下降至-0.55%; 其中,白色家电配置比例为1.45%,环比下降0.41%。

休闲服务配置比 例下降0.14%至2.10%,超配比例为1.20%,环比小幅下降0.04%。

5.3. TMT:整体配置出现下滑,电子行业配置由增转减 电子行业势头转向,传媒行业配置亦有所下滑。

2021Q3电子行业的配置 比例为13.44%,较2021Q2配置比例14.48%,大幅下降1.03%,超配比 例降幅同样明显,达-1.00%;传媒行业配置亦有所下滑,自Q2配置比例 下滑0.32%至1.47%。

图22:生物制品II配置降幅明显图23:纺织服装行业21Q3继续获得增配 数据来源:Wind,国泰君安证券研究数据来源:Wind,国泰君安证券研究 图24:家用电器行业配置延续下滑图25:休闲服务配置比例小幅下降 数据来源:Wind,国泰君安证券研究数据来源:Wind,国泰君安证券研究 A股策略专题 5.4.大金融:非银金融、房地产获得大幅增配 非银金融、房地产颓势有所扭转,获得大幅增配。

非银金融Q3季度配 置比例增幅较大,较Q2增加0.71%达2.01%,超配比例增加明显,环比 大幅上升1.14%,但整体仍处低配,超配比例仅为-5.57%,二级行业中, 证券IIQ2配置比例为1.79%,环比增幅较大,为0.88%;房地产行业利 空出尽,亦获得增配,配置比例环比增加0.63%至1.52%,超配比例上 升0.66%,但同样处于低配,其中房地产开发II相较于21Q2配置增加 0.63%,达1.52%。

图26:电子行业Q3配置出现大幅下滑图27:传媒行业配置比例延续下滑 数据来源:Wind,国泰君安证券研究数据来源:Wind,国泰君安证券研究 图28:非银金融超配比例大幅增加图29:房地产行业同样获得增配 数据来源:Wind,国泰君安证券研究数据来源:Wind,国泰君安证券研究 A股策略专题 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力,保证报告所采用的数据均来自合规渠道,分析 逻辑基于作者的职业理解,本报告清晰准确地反映了作者的研究观点,力求独立、客观和公正,结论不受任何第三方的授意或 影响,特此声明。

免责声明 本报告仅供国泰君安证券股份有限公司(以下简称“本公司”)的客户使用。

本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司 的当然客户。

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过往表现不应 作为日后的表现依据。

在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。

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同时,本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改,投资者应当自行关注相应的更新或修改。

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市场有风险,投资需谨慎。

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本报告不构成本公司向该机构之客户提供的 投资建议,本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。

评级说明 评级说明 1.投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级。

以报告发布后的12个月内的市场表现为 比较标准,报告发布日后的12个月内的 公司股价(或行业指数)的涨跌幅相对 同期的沪深300指数涨跌幅为基准。

股票投资评级 增持相对沪深300指数涨幅15%以上 谨慎增持相对沪深300指数涨幅介于5%~15%之间 中性相对沪深300指数涨幅介于-5%~5% 减持相对沪深300指数下跌5%以上 2.投资建议的评级标准 报告发布日后的12个月内的公司股价 (或行业指数)的涨跌幅相对同期的沪 深300指数的涨跌幅。

行业投资评级 增持明显强于沪深300指数 中性基本与沪深300指数持平 减持明显弱于沪深300指数 国泰君安证券研究所 上海深圳北京 地址上海市静安区新闸路669号博华广场 20层 深圳市福田区益田路6009号新世界 商务中心34层 北京市西城区金融大街甲9号金融 街中心南楼18层 邮编200041518026100032 电话(021)38676666 (0755)23976888 (010)83939888 E-mail:gtjaresearch@gtjas.com

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