飞亚达：招商证券-飞亚达-000026-业绩符合预期，盈利弹性如期释放-210310

证券研究报告|公司点评报告 可选消费|零售 强烈推荐-A（维持）飞亚达000026.SZ 目标估值：N.A. 当前股价：13.98元 2021年03月10日 业绩符合预期，盈利弹性如期释放 基础数据 上证综指3359 总股本（万股） 43575 已上市流通股（万股） 35807 总市值（亿元） 61 流通市值（亿元） 50 每股净资产（MRQ） 6.4 ROE（TTM） 10.5 资产负债率30.3% 主要股东中航国际控股有限公 主要股东持股比例38.07% 股价表现 % 1m 6m 12m 绝对表现7 -1945 相对表现19 -2821 资料来源：贝格数据、招商证券 相关报告 1、《飞亚达（000026）—运营业绩 持续向上，错杀估值优势凸显》 2020-11-29 2、《飞亚达（000026）—消费回流、 自有品牌恢复，双轮驱动Q3高增》 2020-10-22 3、《飞亚达（000026）—消费回流 商业模式优化，收入盈利弹性双击》 2020-09-17 事件： 公司公告2020年报，2020年实现营业收入42.43亿元，同比增长14.56%；净 利润2.94亿元，同比增长36.22%。

拟每10股派现4元（含税）。

评论： 1、业绩符合预期，2021年量价齐升有望驱动名表高增 Q4单季，收入同比增长34.68%。

去年以来，海外疫情影响对于国人境外消费的 压抑，境外高端消费明显回流带动公司“亨吉利”名表零售业务持续快速增长。

展望今年，我们认为2021将是可选消费快速复苏的大年，居民可支配收入和零 售总额增速差额在2020年达到8个点，2021年将迎来可选消费的恢复性需求爆 发，手表行业龙头有望受益。

同时，疫情加速名表行业洗牌，公司自今年起名表 业务有望加快开店（2020年底200家左右）、同时优化品牌结构提升客单值（调 研反馈目前1.6万元左右，预计客单值长期空间有望接近3万元），预计今年名 表业务将迎来量价齐升的局面。

同时，公司推进自有品牌与网红直播合作，随着 国内市场消费持续复苏，带动自有品牌业务亦逐步回到正常发展通道。

2、利润弹性如期释放，效率提升成效初显 由于毛利相对较低的名表业务收入贡献增加，导致公司Q4单季综合毛利率 36.99%，同比略降0.73pct。

同时，由于名表单店模型中人工和租金扣点占比最 高，属于典型的直营重资产运营模式，经营杠杆较高，名表收入高增带动公司整 体费用率显著优化。

Q4单季销售费用率同比降5.78pct，管理+研发同比略升 0.56pct，财务费用率略降0.34pct，费用端的节约带动公司Q4营业利润、归母 净利分别同比大增204%、114%，利润弹性如期释放。

运营效率优化，2020年 存货周转率同比提升0.18次至1.41次，员工总数的减少带动人均创收同比增加 16.7%至86.6万元。

3、持续看好可选消费龙头复苏，维持“强烈推荐-A”评级 飞亚达作为手表行业龙头，看好公司名表受益于量价齐升带来的收入和业绩高弹 性，自有品牌业务回暖，市场份额提升。

公司依托精密科技实力推出智能手表， 亦有望新增收入增长点。

国企改革预期激发企业活力，费用优化和运营效率仍有 提升空间。

预计2021~2022年净利润分别为4.1亿元、4.9亿元，同比分别增长 38%、21%，目前股价对应2021年PE为15x，维持“强烈推荐-A”评级。

风险提示：名表消费不及预期、国内疫情二次爆发风险 丁浙川 dingzhechuan@cmschina.com.cn S1090519070002 郑恺 021-68407559 zhengkai1@cmschina.com.cn S1090514040003 李宏鹏 lihongpeng@cmschina.com.cn S1090515090001 财务数据与估值 会计年度201920202021E 2022E 2023E 主营收入(百万元) 37044243536463187397 同比增长9% 15% 26% 18% 17% 营业利润(百万元) 273372514624734 同比增长18% 36% 38% 21% 18% 净利润(百万元) 216294406492578 同比增长17% 36% 38% 21% 17% 每股收益(元) 0.490.690.931.131.33 PE 28.720.315.012.410.5 PB 2.32.12.01.81.6 资料来源：公司数据、招商证券 -40 -20 0 20 40 60 80 100 120 Mar/20 Jul/20 Oct/20 Feb/21 (%)飞亚达沪深300 公司研究 表1：业绩多季度回顾 （百万元） 19Q420Q120Q220Q320Q4 营业收入 965 588 993 1363 1299 营业毛利364234371519480 营业费用226183197260230 管理费用6649496494 财务费用889107 投资收益00203 营业利润36 -19109171111 归属母公司净利润37 -139113779 EPS（元） 0.09 -0.030.210.320.18 主要比率 毛利率37.7% 39.8% 37.3% 38.1% 37.0% 营业费用率23.5% 31.2% 19.9% 19.1% 17.7% 管理费用率6.9% 8.3% 4.9% 4.7% 7.3% 营业利润率3.8% -3.2% 11.0% 12.5% 8.5% 有效税率6.8% 30.0% 17.7% 19.8% 28.5% 净利率3.9% -2.2% 9.1% 10.1% 6.1% YoY 收入15% -34% 11% 43% 35% 归属母公司净利润76% -120% 53% 148% 113% 资料来源：Wind、招商证券 图1：四季度营收增速持续高增 图2：四季度毛利率下降，费用优化 资料来源：Wind、招商证券 资料来源：Wind、招商证券 图3：人均创收显著提升 图4：存货周转率持续优化 资料来源：Wind、招商证券 资料来源：Wind、招商证券 -40% -20% 0% 20% 40% 60% 0 20,000 40,000 60,000 80,000 100,000 120,000 140,000 160,000 1Q 17 2Q 17 3Q 17 4Q 17 1Q 18 2Q 18 3 Q 18 4Q 18 1Q 19 2Q 19 3Q 19 4Q 19 1Q 20 2Q 20 3Q 20 4Q 20 单季度营业收入（万元）单季度收入增速 0% 10% 20% 30% 40% 50% 1Q 17 2Q 17 3Q 17 4Q 17 1Q 18 2Q 18 3Q 18 4Q 18 1Q 19 2Q 19 3Q 19 4Q 19 1Q 20 2Q 20 3Q 20 4Q 20 毛利率销售费用管理费用财务费用 0 200,000 400,000 600,000 800,000 1,000,000 4400 4600 4800 5000 5200 5400 5600 5800 201520162017201820192020 员工总数人均创收（元） 0.0 0.2 0.4 0.6 0.8 1.0 1.2 1.4 1.6 201520162017201820192020 存货周转率（次） 公司研究 图5：飞亚达历史PEBand 图6：飞亚达历史PBBand 资料来源：贝格数据、招商证券 资料来源：贝格数据、招商证券 15x 20x 25x 30x 40x 0 5 10 15 20 25 30 Mar/18 Sep/18 Mar/19 Sep/19 Mar/20 Sep/20 (元) 1.3x 1.8x 2.2x 2.6x 3.1x 0 5 10 15 20 25 Mar/18 Sep/18 Mar/19 Sep/19 Mar/20 Sep/20 (元) 公司研究 附：财务预测表 资产负债表 单位：百万元201920202021E 2022E 2023E 流动资产26612954372643735131 现金317353485556667 交易性投资00000 应收票据1148617284 应收款项397476577680796 其它应收款4753677992 存货18091932241828503331 其他8093117138161 非流动资产110010651025991964 长期股权投资4651515151 固定资产364353343334326 无形资产3938343128 其他651623597576559 资产总计37614019475053656095 流动负债10981209169819832332 短期借款56854394711571422 应付账款280305383452528 预收账款2328354249 其他227333333333333 长期负债910101010 长期借款44444 其他46666 负债合计11061219170819932342 股本443428436436436 资本公积金1010960960960960 留存收益12021412164719762358 少数股东权益00000 归属于母公司所有者权益26552800304233723753 负债及权益合计37614019475053656095 现金流量表 单位：百万元201920202021E 2022E 2023E 经营活动现金流445378 (60) 88121 净利润216294406492578 折旧摊销154158716559 财务费用2421425973 投资收益(2) (5) (25) (25) (25) 营运资金变动35 (94) (560) (509) (570) 其它185667 投资活动现金流(166) (133) (6) (6) (6) 资本支出(167) (134) (31) (31) (31) 其他投资10252525 筹资活动现金流(127) (204) 199 (12) (4) 借款变动43 (17) 404210265 普通股增加4 (15) 800 资本公积增加(52) (50) 000 股利分配(88) (89) (171) (162) (197) 其他(33) (34) (42) (59) (73) 现金净增加额1524113270111 利润表 单位：百万元201920202021E 2022E 2023E 营业收入37044243536463187397 营业成本22172639331839104570 营业税金及附加2825323844 营业费用866871107412331444 管理费用241257324382447 研发费用5151657790 财务费用3333425973 资产减值损失(21) (25) (20) (20) (20) 公允价值变动收益00000 其他收益1825202020 投资收益15555 营业利润273372514624734 营业外收入53333 营业外支出12222 利润总额276373516626735 所得税6079110134157 少数股东损益00000 归属于母公司净利润216294406492578 主要财务比率 201920202021E 2022E 2023E 年成长率 营业收入9% 15% 26% 18% 17% 营业利润18% 36% 38% 21% 18% 净利润17% 36% 38% 21% 17% 获利能力 毛利率40.1% 37.8% 38.2% 38.1% 38.2% 净利率5.8% 6.9% 7.6% 7.8% 7.8% ROE 8.1% 10.5% 13.3% 14.6% 15.4% ROIC 7.4% 9.5% 10.9% 11.8% 12.2% 偿债能力 资产负债率29.4% 30.3% 36.0% 37.1% 38.4% 净负债比率15.2% 13.6% 20.0% 21.6% 23.4% 流动比率2.42.42.22.22.2 速动比率0.80.80.80.80.8 营运能力 资产周转率1.01.11.11.21.2 存货周转率1.21.41.51.51.5 应收帐款周转率9.49.19.29.19.1 应付帐款周转率8.29.09.69.49.3 每股资料（元） EPS 0.490.690.931.131.33 每股经营现金1.000.88 -0.140.200.28 每股净资产5.996.546.987.748.61 每股股利0.200.400.370.450.53 估值比率 PE 28.720.315.012.410.5 PB 2.32.12.01.81.6 EV/EBITDA 20.916.311.79.88.5 资料来源：公司数据、招商证券 公司研究 分析师承诺 负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。

本人薪酬 的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。

丁浙川：布里斯托大学金融硕士，曾任职于华泰证券零售组，2019年加入招商证券，主要方向为新零售和超市。

郑恺：同济大学计算机科学与技术（本科）和复旦大学经济学（硕士），10年证券从业经验，现为招商证券造 纸轻工首席行业分析师。

2017年新财富、金牛奖、水晶球轻工造纸行业分别获得第4、第2、第3名；金融界“慧 眼”评选轻工制造行业白金分析师；2018最佳行业分析师金牛奖。

李宏鹏：经济学硕士，招商证券造纸轻工行业分析师，2017年新财富、金牛奖、水晶球轻工造纸行业分别获得 第4、第2、第3名。

投资评级定义 公司短期评级 以报告日起6个月内，公司股价相对同期市场基准（沪深300指数）的表现为标准： 强烈推荐：公司股价涨幅超基准指数20%以上 审慎推荐：公司股价涨幅超基准指数5-20%之间 中性： 公司股价变动幅度相对基准指数介于±5%之间 回避： 公司股价表现弱于基准指数5%以上 公司长期评级 A：公司长期竞争力高于行业平均水平 B：公司长期竞争力与行业平均水平一致 C：公司长期竞争力低于行业平均水平 行业投资评级 以报告日起6个月内，行业指数相对于同期市场基准（沪深300指数）的表现为标准： 推荐：行业基本面向好，行业指数将跑赢基准指数 中性：行业基本面稳定，行业指数跟随基准指数 回避：行业基本面向淡，行业指数将跑输基准指数 重要声明 本报告由招商证券股份有限公司（以下简称“本公司”）编制。

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