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四川美丰研究报告:申银万国-四川美丰-000731-调研报告-080102

研报作者:周小波 来自:申银万国 时间:2008-01-02 11:36:18
  • 股票名称
    四川美丰
  • 股票代码
    000731
  • 研报类型
    (PDF)
  • 发布者
    is***at
  • 研报出处
    申银万国
  • 研报页数
    19 页
  • 推荐评级
    增持(首次)
  • 研报大小
    334 KB
研究报告内容

本研究报告仅通过邮件提供给广发基金管理有限公司广发基金管理有限公司(yjbg@gffunds.com.cn)使用。

1 本公司或其关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的上市公司所发行的证券或投资标的,还可能为或争取为这些公司提供投资银行或财务顾 问服务。

本公司在知晓范围内履行披露义务。

客户可索取有关披露资料compliance@sw108.com。

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上市公司 化工四川美丰(000731)增持 报告原因:上市公司调研化肥行业趋势向上,气头尿素首选标的首次评级 2008年01月02日公司研究/调研报告 市场数据:2007年12月28日盈利预测: 单位:百万元、元、%、倍 收盘价(元) 23.19 主营 收入增长率净利润增长率 每股 收益 主营利 润率 净资产 收益率 市盈率 一年内最高/最低(元) 23.59/16.012006 13642124961.01292023 上证指数/深圳成指5261/177003Q2007142237221110.722417 市净率5.432007E 195643310250.99252123 息率(分红/股价) - 2008E 302755390261.25222319 流通A股市值(百万元) 38922009E 372323472211.51232415 注:“息率”以最近一年已公布分红计算注:“市盈率”是指目前股价除以各年业绩 基础数据: 2007年09月30日 每股净资产(元) 4.27 资产负债率% 41.8 总股本/流通A股(百万) 312/168 流通B股/H股(百万) -/- 相关研究 分析师 周小波 zhouxiaobo@sw108.com 联系人 俞春梅 (8621)63295888×427 yuchunmei@sw108.com 地址:上海市南京东路99号 电话:(8621)63295888 上海申银万国证券研究所有限公司 投资要点: 从宏观背景看,世界粮食及农资品价格逐步上涨。

由于油价趋高,美 国发展生物能源催生大量粮食需求,种植面积需扩大,种植效率需改善, 拉动化肥等农资品需求。

从行业环境看,08年春天国内尿素供应偏紧,价格仍可能上涨。

07 年尤其是四季度,美国尿素价格从350美元/吨上涨至440美元/吨,带动 国内尿素出口大幅增加(1-10月增长2.5倍)。

目前国内厂家及经销商 库存均较少,冬储不足,08春季用肥高峰来临时,尿素供应将偏紧。

在尿素行业趋势向上背景下挑选投资标的。

气头尿素我们推荐四川美 丰,煤头尿素我们推荐华鲁恒升,关注湖北宜化。

四川美丰是气头尿素之首选投资标的。

不考虑成本及所得税差异,在 尿素价格同等上升情况下,四川美丰盈利弹性最大。

其中石化的股东背 景和远高于行业的天然气采购价格有助提高开工率,且应对天然气价格 上升风险的能力较强;未来通过扩建及新建产能、对外收购等方式内外 兼修实现百亿美丰战略。

首次评级增持。

在假设08年尿素均价上升约100元/吨,弥补成本上 升这一中性假设前提下(均价1800元/吨),我们预计07-09年EPS为 0.99元、1.25元、1.51元。

根据相对估值基准,给予08PE25倍,公司 合理价31元。

在悲观假设情景下(尿素均价1700-1750元/吨),公司 08EPS为0.90元-1.07元;在乐观假设情景下(尿素均价1850-1900元/ 吨),公司08EPS为1.42元-1.60元。

0% 50% 100% 150% 200% 250% 12- 29 1- 29 2- 28 3- 29 4- 29 5- 29 6- 29 7- 29 8- 29 9- 29 10- 29 11- 29 四川美丰沪深300 本研究报告仅通过邮件提供给广发基金管理有限公司广发基金管理有限公司(yjbg@gffunds.com.cn)使用。

2 申银万国证券研究所 调研报告 2 投资案件 投资评级与估值 我们预计四川美丰07-09年EPS分别为0.99元、1.25元、1.51元。

我们的盈利预测基准为尿素08年均价上涨覆盖成本上升这一情景,为中性 假设。

全球粮食及农资品价格上涨背景下,国内尿素08年上半年也因出口等原 因而供应偏紧,化肥价格有望进一步上涨,在提升公司业绩的同时,也有望带动 估值倍数提高。

根据相对估值基准,可给予四川美丰25倍08PE,对应合理价值31元,首 次评级增持。

关键假设点 1、油价维持高位,粮价逐步走高;尿素出口关税上调幅度为5%。

2、贵州化肥厂及兰州远东化肥厂08年开始并表,甘肃新刘化集团仍记为投 资收益;09年贵州化肥厂技改完成,贡献部分收益。

3、四川本部07-09年尿素产销量为84万吨、95万吨、105万吨,价格为 1680元、1800元、1850元,单吨成本为1220元、1300元、1345元。

4、尿素增值税免征,所得税率不变 有别于大众的认识 1、市场担心国内尿素产能过剩。

我们认为,首先,由于天然气供应不足及 国内中小型尿素装置成本偏高,国内有效产量并未严重过剩;在国际农资品价格 收盘价 (元) 3Q0707E 08E 07E 08E 气头 四川美丰23.190.710.991.252419 云天化49.230.911.21.664130 泸天化20.150.580.750.852724 建峰化工16.080.290.450.543630 煤头 华鲁恒升26.50.470.660.894030 柳化股份26.760.430.691.063925 湖北宜化23.010.470.650.953524 EPS(元) PE 本研究报告仅通过邮件提供给广发基金管理有限公司广发基金管理有限公司(yjbg@gffunds.com.cn)使用。

3 申银万国证券研究所 调研报告 3 上涨背景下,可通过出口消化部分产量,并拉高尿素价格。

2、市场担心出口关税上调。

若出口关税上调5%,仅相当于单吨售价提高100 元/吨,力度不大;报告后文中分析目前国内外价差、关税及运费后认为出口仍 有优势。

3、市场担心天然气价格上涨对公司盈利的负面影响,我们认为随着化工用 煤价格08年上涨10%-15%,尿素行业整体成本均上升;在08上半年国内化肥供 需偏紧情况下,尿素企业具备向下游转移成本的能力,甚至提高毛利。

4、市场担心国家对尿素实现限价。

首先,07年尿素企业全年出厂价均价并 未超过上限,08年均价有提高空间;其次,在需求拉动和成本推动两个因素作 用下,仅通过限价损害尿素企业利益的方式实施难度较大。

若国家化肥管理制度 改革,将是重大突破。

股价表现的催化剂 化肥价格超预期上涨,或国家化肥管理制度改革; 四川天然气勘探取得进展; 季度或半年报等业绩报告大幅增长; 后续新建项目投产或对外收购取得进展 核心假设风险 油价大幅回落,世界粮食及农资品需求下降; 公司开工率或产量低于预期 本研究报告仅通过邮件提供给广发基金管理有限公司广发基金管理有限公司(yjbg@gffunds.com.cn)使用。

4 本公司或其关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的上市公司所发行的证券或投资标的,还可能为或争取为这些公司提供投资银行或财务顾 问服务。

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目 录 1.看好粮食及农资品价格上涨背景下的尿素价格1 1.1国际及国内粮食价格中长期趋势稳步上涨······························· 1 1.2粮食价格推动国际农资品价格上涨·········································· 2 1.3国内农资品价格亦将受益需求拉动,08年春天国内尿素可能供需 偏紧······························································································ 2 1.4尿素成本仍将上升,但可向下游传导,均价将上移,毛利率可保持 稳定······························································································ 3 2.四川美丰:气头尿素之首选投资标的··············· 4 2.1中石化相对控股,财务投资者参股,股东背景较强,治理结构较 完善······························································································ 4 2.2内外兼修,打造百亿美丰························································ 5 2.3四川美丰应对成本上升能力较强············································· 7 2.4若尿素价格涨幅超出预期,四川美丰财务弹性较大················· 7 3.盈利预测与估值:首次评级为增持·················· 9 3.1盈利预测基本假设··································································· 9 3.2盈利预测结果及敏感性分析·················································· 11 3.3首次评级建议增持································································· 12 本研究报告仅通过邮件提供给广发基金管理有限公司广发基金管理有限公司(yjbg@gffunds.com.cn)使用。

5 申银万国证券研究所 调研报告 2 图表目录 图1:世界谷物库存量变化..................................1 图2:国际、国内小麦价格大幅上涨..........................1 图3:国际、国内玉米价格温和上涨..........................1 图4:国际尿素价格大幅上涨................................2 图5:国际磷酸二铵价格大幅上涨............................2 图6:2007年前10月我国尿素出口增长2.5倍................3 图7:氮肥行业毛利率仍处于较低水平........................4 图8:四川美丰股权结构....................................5 图9:四川美丰毛利率位居行业前列..........................7 图10:07年四川美丰收入主要源于尿素......................8 图11:07年四川美丰毛利主要源于尿素......................8 图12:国内尿素价格走势..................................10 表1:四川美丰尿素产能分布及扩产计划......................6 表2:四川美丰甲醇产能分布及扩产计划......................6 表3:尿素企业产能及股本比较..............................8 表4:尿素价格上涨时尿素企业财务弹性比较..................9 表5:四川美丰尿素产量假设................................9 表6:四川美丰甲醇产量假设................................9 表7:四川本部尿素价格及成本假设.........................10 表8:四川美丰利润表预测.................................11 表9:四川美丰08EPS对尿素价格敏感性分析假设.............11 表10:四川美丰08EPS对尿素价格敏感性分析................12 表11:尿素上市公司估值表................................12 本研究报告仅通过邮件提供给广发基金管理有限公司广发基金管理有限公司(yjbg@gffunds.com.cn)使用。

6 本公司或其关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的上市公司所发行的证券或投资标的,还可能为或争取为这些公司提供投资银行或财务顾 问服务。

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1.看好粮食及农资品价格上涨背景下的尿素 价格 1.1国际及国内粮食价格中长期趋势稳步上涨 由于国际生物能源发展等新增需求,世界粮食库存持续减少,粮价持续上涨, 并推动国内粮食价格。

据联合国粮农组织4月份报告预测,2007年世界谷物产量 将超过2005年20.51亿吨的最高水平,创造20.82亿吨历史新高,比2006年增产 8700万吨。

但粮食库存呈下降趋势。

图1:世界谷物库存量变化 资料来源:USDA 单位:万吨 图2:国际、国内小麦价格大幅上涨图3:国际、国内玉米价格温和上涨 资料来源:国家粮食局资料来源:国家粮食局 1000 1200 1400 1600 1800 2000 2200 2400 2600 2800 Ja n- 06 M ar -0 6 M ay -0 6 Ju l-0 6 S ep -0 6 N ov -0 6 Ja n- 07 M ar -0 7 M ay -0 7 Ju l-0 7 S ep -0 7 元/吨郑州强麦连续CBOT小麦0712合约 800 900 1000 1100 1200 1300 1400 1500 1600 1700 Fe b- 05 A pr -0 5 Ju n- 05 A ug -0 5 O ct -0 5 D ec -0 5 Fe b- 06 A pr -0 6 Ju n- 06 A ug -0 6 O ct -0 6 D ec -0 6 Fe b- 07 A pr -0 7 Ju n- 07 A ug -0 7 O ct -0 7 元/吨大连玉米连续CBOT玉米0712合约 0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 500 19 78 /7 9 19 80 /8 1 19 82 /8 3 19 84 /8 5 19 86 /8 7 19 88 /8 9 19 90 /9 1 19 92 /9 3 19 94 /9 5 19 96 /9 7 19 98 /9 9 20 00 /0 1 20 02 /0 3 20 04 /0 5 20 06 /0 7 0.00 0.05 0.10 0.15 0.20 0.25 0.30 0.35 0.40 期末库存库存/消费 本研究报告仅通过邮件提供给广发基金管理有限公司广发基金管理有限公司(yjbg@gffunds.com.cn)使用。

7 申银万国证券研究所 调研报告 2 1.2粮食价格推动国际农资品价格上涨 粮食价格上升刺激种植面积扩大和种植效率提高,从而拉动化肥等农资品需 求。

美国2007年玉米种植面积达到9050万英亩,同比上升15%。

图4:国际尿素价格大幅上涨图5:国际磷酸二铵价格大幅上涨 资料来源:Bloomberg资料来源:Bloomberg 1.3国内农资品价格亦将受益需求拉动,08年春天国内 尿素可能供需偏紧 首先,国内粮食价格上涨将推动国内农资品需求及价格。

根据申万研究所农 业研究员的研究结论,综合供求格局、政府调控和国际市场联动等因素,认为中 国粮食价格将稳中有升;从而刺激国内农资品价格。

其次,国际农资品价格上涨将向国内传导。

草甘膦、钾肥等出口或进口比例 较高的产品,价格可完全传导,国内价格受国际拉动上涨幅度已经较大;尿素等 由于关税等原因出口比例较低的产品,价格将部分传导。

2007年1-10月,国内尿素出口量达到280万吨,同比增长250%。

07年10 月-12月尿素出口关税季节性降低为15%,加之美国尿素价格期间由350美金/吨 上涨至440美金/吨,11月和12月国内尿素出口规模较前几个月将更大。

08年尿素出口关税继续上调。

一季度尿素出口关税保持30%,二、三季度上 调至35%,四季度上调至25%。

平均上调5%,金额约90-100元/吨;相比国际 尿素价格涨幅,关税上调幅度并不大。

Decyfer Granular Urea Fertilizer fob Price(USD/ton) 150 200 250 300 350 400 450 06 -6 -2 06 -8 -2 06 -1 0- 2 06 -1 2- 2 07 -2 -2 07 -4 -2 07 -6 -2 07 -8 -2 07 -1 0- 2 07 -1 2- 2 Decyfer DAPFertilizer fob Gulf Coast Price/United States(USD/ton) 100 200 300 400 500 600 700 06 -1 -6 06 -4 -6 06 -7 -6 06 -1 0- 6 07 -1 -6 07 -4 -6 07 -7 -6 07 -1 0- 6 本研究报告仅通过邮件提供给广发基金管理有限公司广发基金管理有限公司(yjbg@gffunds.com.cn)使用。

8 申银万国证券研究所 调研报告 3 以尿素价格1800元/吨,上调后最高关税35%,汇率7.4计算,国内尿素出口 离岸价相当于330美金/吨;海运费约80-100美金/吨,运抵美国到岸价在410- 430元/吨,略低于美国尿素价格440美金/吨。

目前,尽管国内尿素价格较高点有所回落,但厂家库存均较少,经销商也未 大量屯货;前期较大规模出口可能导致传统的尿素冬储不足。

来年春天用肥高峰 来临时,供需仍将偏紧。

图6:2007年前10月我国尿素出口增长2.5倍 资料来源:公司公告,申银万国证券研究所 1.4尿素成本仍将上升,但可向下游传导,均价将上移, 毛利率可保持稳定 国内尿素产能约2/3为煤头尿素,预计08年化肥用块煤、动力煤价格涨幅平 均在15%,尿素用煤价格平均上涨100元/吨。

化肥用天然气价格尽管目前未上调, 但明年仍可能上调;若化肥用气与工业用气价差拉大将使得尿素企业供气不足。

目前,氮肥行业毛利率仅为14%,煤价及天然气价格上涨后将使得成本上升 约5%,中小型企业成本压力进一步加大;在国际尿素价格上涨、国内供需偏紧背 景下,企业向下传导的能力较强。

0 50 100 150 200 250 300 2007年 1-2月 2007年 1-3月 2007年 1-4月 2007年 1-5月 2007年 1-6月 2007年 1-7月 2007年 1-8月 2007年 1-9月 2007年 1-10月 0% 50% 100% 150% 200% 250% 300% 出口量增速 本研究报告仅通过邮件提供给广发基金管理有限公司广发基金管理有限公司(yjbg@gffunds.com.cn)使用。

9 申银万国证券研究所 调研报告 4 图7:氮肥行业毛利率仍处于较低水平 资料来源:公司公告,申银万国证券研究所 2.四川美丰:气头尿素之首选投资标的 2.1中石化相对控股,财务投资者参股,股东背景较强, 治理结构较完善 四川美丰大股东为中石化集团,持股18.33%而相对控股。

这一股东背景有助 四川美丰获取天然气,德阳、绵阳两尿素厂开工率已在85%左右,在国内处于较 佳水平。

随着公司合同气价提高,以及中石化在四川勘探天然气取得进步,公司 未来天然气供应将更充足。

公司股权结构相对较分散,天晨投资、新宏远创投资为财务投资者,对于公 司治理有正面作用。

氮肥行业毛利率 8 10 12 14 16 18 20 22 20 02 年 1- 2月 20 02 年 1- 5月 20 02 年 1- 8月 20 02 年 1- 11 月 20 03 年 1- 3月 20 03 年 1- 6月 20 03 年 1- 9月 20 03 年 1- 12 月 20 04 年 1- 4月 20 04 年 1- 7月 20 04 年 1- 10 月 20 05 年 1- 2月 20 05 年 1- 5月 20 05 年 1- 8月 20 05 年 1- 11 月 20 06 年 1- 3月 20 06 年 1- 6月 20 06 年 1- 9月 20 06 年 1- 12 月 20 07 年 1- 8月 本研究报告仅通过邮件提供给广发基金管理有限公司广发基金管理有限公司(yjbg@gffunds.com.cn)使用。

10 申银万国证券研究所 调研报告 5 图8:四川美丰股权结构 资料来源:公司公告,申银万国证券研究所 2.2内外兼修,打造百亿美丰 四川美丰提出打造“百亿美丰”的战略目标,计划未来几年实现销售收入100 亿元。

2007年,公司本部收入应在20亿元左右,07年尚未并表的贵州化肥厂收 入约4.5亿元、兰州化肥厂10万吨尿素销售收入约1.7亿元;尚未取得控股权的 甘肃新刘化集团30万吨尿素、7万吨甲醇收入约7亿元;即使三个收购的子公司 全部并表,07年美丰收入也仅约33亿元,离100亿美丰的目标尚远,也意味着未 来成长空间巨大。

四川美丰实现百亿美丰的路径可概括为内外兼修,即一方面通过公司本部德 阳、绵阳两工厂技改和新建项目扩产,另一方面对外收购外地化肥厂,并进行技 改及扩产。

本部:扩产+提高产能利用率 公司本部目前共拥有尿素产能100万吨,其中德阳70万吨、绵阳30万吨; 德阳目前部分装置在进行技改,预计09年产能可扩大至80万吨;绵阳计划新建 30万吨尿素产能,预计09年底完成,并将目前30万吨搬迁至新址,届时绵阳将 拥有60万吨尿素产能。

公司本部天然气市场化程度较高,产能利用率随供气充足将逐步提高。

目前 公司本部天然气约60%-70%为工业用气,08年合同价约在1.4元/立方米,仅约 30%-40%为化肥用气,化肥用气价格约0.80元/立方米;公司07年天然气平均价 格约1.05-1.10元/立方米,08年天然气平均价格约1.20-1.25元/立方米,远高于其 11.17% 10% 18.33% 中石化集团 成都华川石油天然 气勘探开发总公司 四川美丰 天晨投资新宏远创投资 本研究报告仅通过邮件提供给广发基金管理有限公司广发基金管理有限公司(yjbg@gffunds.com.cn)使用。

11 申银万国证券研究所 调研报告 6 它化肥用气比例较高的企业。

由于采购价格提高,公司在天然气采购量上有提高 空间;中石化若在四川勘探天然气取得进步,公司未来天然气供应将更充足。

外延增长:收购+技改+扩产 06年,公司收购了新刘化集团45%集团,并计划未来取得控股权;07年收购 了贵州化肥厂及兰州远东化肥厂。

新刘化集团拥有40万吨尿素及7万吨甲醇产能, 07年利润约5000万元,未来计划扩建至60万吨尿素及10万吨甲醇;兰州远东化 肥厂尿素产能10万吨,并正扩建至13万吨,07年利润约1000万元;贵州化肥厂 拥有30万吨尿素、20万吨复合肥及5万吨甲醇产能,目前由于装置陈旧,盈利甚 微,美丰对其投资技改及扩产,降低煤耗,未来将形成30万吨尿素、20万吨复合 肥及15万吨甲醇产能,根据这一产品规模,技改完成后利润可在1亿元左右。

公司计划未来在四川、兰州、贵州等地新建复合肥产能,规模可能在100万 吨以上。

根据公司的百亿战略及收购路径,未来仍有可能收购其它化肥等产能。

表1:四川美丰尿素产能分布及扩产计划 万吨20062007200820092010权益比例 名义产能100100183203253 其中 德阳707070808099% 绵阳3030303060100% 新刘化404040406045% 贵州 3030404056% 兰州 1013131351% 权益产能合计118140141157196 资料来源:公司公告,申银万国证券研究所 表2:四川美丰甲醇产能分布及扩产计划 万吨2007E 2008E 2009E 2010E 新刘化771010 贵化551515 合计12122525 资料来源:公司公告,申银万国证券研究所 本研究报告仅通过邮件提供给广发基金管理有限公司广发基金管理有限公司(yjbg@gffunds.com.cn)使用。

12 申银万国证券研究所 调研报告 7 2.3四川美丰应对成本上升能力较强 公司天然气价格高于行业水平,未来天然气涨价风险相对较小。

公司本部天 然气约60%-70%为工业用气,08年合同价约在1.4元/立方米,仅约30%-40% 为化肥用气,化肥用气价格约0.80元/立方米;公司07年天然气平均价格约 1.05-1.10元/立方米,08年天然气平均价格约1.20-1.25元/立方米,远高于其它化 肥用气比例较高的企业。

物料消耗水平低,成本控制能力较强。

公司单吨尿素消耗天然气小于600立 方米,电耗小于700千瓦时,低于行业平均水平。

图9:四川美丰毛利率位居行业前列 资料来源:公司公告,申银万国证券研究所 2.4若尿素价格涨幅超出预期,四川美丰财务弹性较大 四川美丰是较纯粹的尿素企业,约80%毛利来自尿素,另外20%来自复合肥 经销等。

若化肥价格涨幅超出预期,公司利润增幅也较高。

另外,考虑08年各公司权益产能/股本这一比值,发现四川美丰比值最高,在 不考虑成本及税率差异的情况下,尿素价格上升时对四川美丰EPS增加最多。

05 10 15 20 25 30 35 40 45 50 1H 20 02 20 02 A 1H 20 03 20 03 A 1H 20 04 20 04 A 1H 20 05 20 05 A 1H 20 06 20 06 A 1H 20 07 % 辽通化工川化股份湖北宜化四川美丰鲁西化工 泸天化云天化赤天化柳化股份华鲁恒升 本研究报告仅通过邮件提供给广发基金管理有限公司广发基金管理有限公司(yjbg@gffunds.com.cn)使用。

13 申银万国证券研究所 调研报告 8 图10:07年四川美丰收入主要源于尿素图11:07年四川美丰毛利主要源于尿素 资料来源:公司公告,申银万国证券研究所资料来源:公司公告,申银万国证券研究所 表3:尿素企业产能及股本比较 08年权益产能 (万吨) 股本 (万股)权益产能/股本 气头 四川美丰140312400.0045 云天化80536350.0015 川化股份60470000.0013 泸天化160585000.0027 建峰化工60249290.0024 赤天化70170000.0041 煤头 华鲁恒升100495750.0020 柳化股份40221860.0018 湖北宜化120542380.0022 资料来源:公司公告,申银万国证券研究所 基于上表,不考虑成本上升,假设税率均为25%,我们做出主要尿素企业08 年EPS对尿素价格的敏感性分析: 5% 70% 23% 2% 编织袋及PVC管材管件尿素 其它化工产品三聚氰胺 0% 78% 21% 1% 编织袋及PVC管材管件尿素 其它化工产品三聚氰胺 本研究报告仅通过邮件提供给广发基金管理有限公司广发基金管理有限公司(yjbg@gffunds.com.cn)使用。

14 申银万国证券研究所 调研报告 9 表4:尿素价格上涨时尿素企业财务弹性比较 价格涨幅/EPS(元) 50100150200 气头 四川美丰0.170.340.500.67 云天化0.060.110.170.22 川化股份0.050.100.140.19 泸天化0.100.210.310.41 建峰化工0.090.180.270.36 赤天化0.150.310.460.62 煤头 华鲁恒升0.080.150.230.30 柳化股份0.070.140.200.27 湖北宜化0.080.170.250.33 资料来源:公司公告,申银万国证券研究所 3.盈利预测与估值:首次评级为增持 3.1盈利预测基本假设 1、贵州化肥厂及兰州远东化肥厂08年开始并表,甘肃新刘化集团仍记为投 资收益;09年贵州化肥厂技改完成,贡献部分收益。

2、主要产品产量假设 表5:四川美丰尿素产量假设 万吨2007E 2008E 2009E 2010E权益比例 尿素152170188218 其中 德阳5765757599% 绵阳27303050100% 新刘化3235405045% 贵州2628303056% 兰州1012131351% 资料来源:申银万国证券研究所 表6:四川美丰甲醇产量假设 万吨2007E 2008E 2009E 2010E 新刘化771010 贵化551515 本研究报告仅通过邮件提供给广发基金管理有限公司广发基金管理有限公司(yjbg@gffunds.com.cn)使用。

15 申银万国证券研究所 调研报告 10 资料来源:申银万国证券研究所 3、四川本部尿素价格及成本假设 目前,四川美丰尿素售价约1800多元,前期高点约1900元。

我们中性假设 08年均价为1800元,同比增加约120元,覆盖原料成本上升。

由于全球粮食及农 资品价格上涨,08年上半年化肥国内供应偏紧,价格可能超出我们预期。

图12:国内尿素价格走势 资料来源:公司公告,申银万国证券研究所 成本方面,天然气单价约上升0.17元/立方米,对应单吨成本增加约100元; 利用率提高可降低单位折旧及人工。

我们预计单吨成本约增加80元。

表7:四川本部尿素价格及成本假设 2005A 2006A 2007E 2008E 2009E 销量(万吨) 62748495105 尿素价格(元) 16831676168018001850 单位成本(元) 1102 1157 122013001345 毛利率34.55% 30.96% 27.38% 27.78% 27.30% 资料来源:申银万国证券研究所 尿素价格 1000 1200 1400 1600 1800 2000 2200 D ec -0 5 Fe b- 06 Ap r- 06 Ju n- 06 Au g- 06 O ct -0 6 D ec -0 6 Fe b- 07 Ap r- 07 Ju n- 07 Au g- 07 O ct -0 7 本研究报告仅通过邮件提供给广发基金管理有限公司广发基金管理有限公司(yjbg@gffunds.com.cn)使用。

16 申银万国证券研究所 调研报告 11 3.2盈利预测结果及敏感性分析 在中性价格假设情景下,我们的盈利预测结果显示,公司07-09EPS分别为 0.99元、1.25元、1.51元。

表8:四川美丰利润表预测 百万元,元200520062007E 2008E 2009E 主营业务收入 1,1231,3641,9563,0273,723 主营业务成本 7569721,4602,3472,872 主营业务税金及附加 41245 主营业务利润 363391494677846 其它业务利润 (0) 0000 营业费用 1915203546 管理费用 587192141174 财务费用 1423284142 营业利润 272282354460585 投资收益 (0) 10242433 补贴收入 2219000 营业外收入 00000 营业外支出 124000 利润总额 283307378483618 所得税 43526076102 少数股东损益 5681844 未确认的投资损失00000 净利润 234249310390472 每股收益0.951.010.991.251.51 资料来源:公司公告,申银万国证券研究所 由于公司08年天然气合同价格上涨幅度已基本确定,我们仅就尿素价格做敏 感性分析。

我们以08年公司本部及收购子公司的权益产量为分析基础。

表9:四川美丰08EPS对尿素价格敏感性分析假设 权益产量(万吨) 132 股本(万股) 31240 所得税率17% 中性价格(元/吨) 1800 中性EPS(元) 1.25 资料来源:公司公告,申银万国证券研究所 本研究报告仅通过邮件提供给广发基金管理有限公司广发基金管理有限公司(yjbg@gffunds.com.cn)使用。

17 申银万国证券研究所 调研报告 12 我们的敏感性分析结果如下: 表10:四川美丰08EPS对尿素价格敏感性分析 悲观假设中性假设乐观假设 尿素价格(元/吨) 17001750180018501900 EPS(元) 0.901.071.251.421.60 资料来源:申银万国证券研究所 3.3首次评级建议增持 全球粮食及农资品价格上涨背景下,国内尿素08年上半年也因出口等原因而 供应偏紧,化肥价格有望进一步上涨,在提升公司业绩的同时,也有望带动估值 倍数提高。

考虑相对估值状况,我们认为可给予四川美丰08PE25倍,对应合理价 31.25元。

首次评级为增持。

表11:尿素上市公司估值表 EPS(元) PE 收盘价(元)3Q0707E 08E 07E 08E 气头 四川美丰23.190.71 0.99 1.25 24 19 云天化49.230.91 1.20 1.66 41 30 泸天化20.150.58 0.75 0.85 27 24 建峰化工16.080.29 0.45 0.54 36 30 煤头 华鲁恒升26.50.47 0.66 0.89 40 30 柳化股份26.760.43 0.69 1.06 39 25 湖北宜化23.010.47 0.65 0.95 35 24 资料来源:Wind,申银万国证券研究所 本研究报告仅通过邮件提供给广发基金管理有限公司广发基金管理有限公司(yjbg@gffunds.com.cn)使用。

18 申银万国证券研究所 调研报告 13 信息披露 分析师承诺 周小波:化工。

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股票投资评级说明 证券的投资评级: 以报告日后的6个月内,证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准,定义如下: 买入(Buy):相对强于市场表现20%以上; 增持(outperform):相对强于市场表现5%~20%; 中性(Neutral):相对市场表现在-5%~+5%之间波动; 减持(underperform):相对弱于市场表现5%以下。

行业的投资评级: 以报告日后的6个月内,行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准,定义如下: 看好(overweight):行业超越整体市场表现; 中性(Neutral):行业与整体市场表现基本持平; 看淡(underweight):行业弱于整体市场表现。

我们在此提醒您,不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。

我们采用的是相对评级体系,表示投资的相对比重建议; 投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况,比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。

投资者应阅读整篇报告, 以获取比较完整的观点与信息,不应仅仅依靠投资评级来推断结论。

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