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研究报告:东方证券-08年中国经济运行趋势展望-071225

研报作者:冯玉明 来自:东方证券 时间:2007-12-25 10:42:05
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    东方证券
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研究报告内容

紧缩是为了更持续地增长 ——08年中国经济运行趋势展望 宏观经济首席分析师:冯玉明电话:63325888-6110 邮箱:fym@orientsec.com.cn 目录 ●内外环境对经济运行形成双重挤压 ●增长的动力将完全依赖内需 ●政策及制度安排应着眼于长远 ●短期波动不会改变长期趋势 我们的观点 ● 08年的中国经济增长面临全球经济放缓与内部政策紧缩的双重压力。

全球经济放 缓将使外需对经济增长的贡献消失,但在内需增长的拉动下,全年经济仍有望保 持10.3%的高增长。

●经济增长放缓会导致企业销售收入增长放缓,然而,由于整个经济体内固定资本 存量依然不足,企业的总利润率不会下降,总体盈利增速将会在25-30%之间。

具体到不同行业,一些出口占总产量比重大、而9-10月份出口增速又明显回落的 行业受外需下降的压力会比较大,但各行业特别是一些资本品行业的增长前景还 要结合内需的增长与产能增长情况进行判断。

● 08年,政府在政策和制度方面会有一些新的安排。

其中,我们预期08年人民币 对美元升值8-10%,但人民币不应该一次性大幅升值。

●虽然今后几年中国经济再次明显加速的可能性不大,但10%左右的增长速度有很 强的可持续性。

08年增速的一次回落不会成为长期趋势。

外部冲击:美国经济放缓拖累全球经济 ●房屋销售价格和销量快速下滑 ●新开工量和获得营建许可数量也大幅回落 美国房地产市场的大幅调整仍在进行之中 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 04-01 04-05 04-09 05-01 05-05 05-09 06-01 06-05 06-09 07-01 07-05 07-09 新开工获得营建许可 美国的成屋销售价格和销售量美国房地产市场的新开工量 资料来源:CEIC,东方证券研究所 资料来源:CEIC,东方证券研究所 2000000 3000000 4000000 5000000 6000000 7000000 8000000 01-01 01-07 02-01 02-07 03-01 03-07 04-01 04-07 05-01 05-07 06-01 06-07 07-01 07-07 100000 120000 140000 160000 180000 200000 220000 240000 销售量(左轴)销售中间价(右轴) 单位:套单位:美元 单位:百万套 外部冲击:美国经济放缓拖累全球经济 美国房地产市场调整对美国经济增长的影响机制 次级债危机贷款质量下降 贷款标准提高 房屋价格下跌 房屋需求下降 抵押贷款本金 抽回活动减少 房屋建筑 活动放缓 相关的就业减少 消费增长下降投资增长率下降 总体的经济增长自 我加 强的反 馈效应 2 3 4 5 6 7 88Q 1 89Q 3 91Q 1 92Q 3 94Q 1 95Q 3 97Q 1 98Q 3 00Q 1 01Q 3 03Q 1 04Q 3 06Q 1 07Q 3 房价收入比 500 700 900 1100 1300 1500 1700 1900 2100 2300 98Q 1 98Q 4 99Q 3 00Q 2 01Q 1 01Q 4 02Q 3 03Q 2 04Q 1 04Q 4 05Q 3 06Q 2 07Q 1 待售房屋数量 外部冲击:美国经济放缓拖累全球经济 ●随着违约率的上升,待售房屋的数量还可能增加 ●越来越多的家庭开始选择租房居住 ●从房价收入比看,房屋价格还有20%的调整空间 房地产市场调整对经济影响程度的决定因素——房屋价格还会有多大程度的下跌 美国待售房屋的数量房价收入比 资料来源:CEIC,东方证券研究所 资料来源:CEIC,东方证券研究所 单位:千套 -1.5 -1.2 -0.9 -0.6 -0.3 0.0 0.3 0.6 0.9 1.2 1.5 90Q 1 91Q 2 92Q 3 93Q 4 95Q 1 96Q 2 97Q 3 98Q 4 00Q 1 01Q 2 02Q 3 03Q 4 05Q 1 06Q 2 07Q 3 外部冲击:美国经济放缓拖累全球经济 ●按照目前的调整速度,新屋开工数明年四季度可以调整到位 ●目前住宅建筑投资减少对GDP增长的贡献为-1个百分点(环比折年率),明年全年基本维持该水平 ●住宅建筑市场就业人员占总从业人员比重很低,其就业人数降低对GDP增长贡献为-0.1个百分点 房地产市场调整对经济影响程度的决定因素——住房建筑活动大幅放缓的影响 住宅建筑对经济增长的贡献住宅建筑市场的就业 资料来源:CEIC,东方证券研究所 资料来源:CEIC,东方证券研究所 单位:百分点 600 700 800 900 1000 1100 96-01 96-11 97-09 98-07 99-05 00-03 01-01 01-11 02-09 03-07 04-05 05-03 06-01 06-11 07-09 0.50 0.55 0.60 0.65 0.70 0.75 0.80 住房建筑就业人数(左)占全部就业人员的比重(右) 单位:千人单位:% 84 86 88 90 92 94 96 98 90-03 91-03 92-03 93-03 94-03 95-03 96-03 97-03 98-03 99-03 00-03 01-03 02-03 03-03 04-03 05-03 06-03 07-03 64 65 66 67 68 69 70 71 72 73 98-03 98-09 99-03 99-09 00-03 00-09 01-03 01-09 02-03 02-09 03-03 03-09 04-03 04-09 05-03 05-09 06-03 06-09 07-03 07-09 外部冲击:美国经济放缓拖累全球经济 ●近年来美国家庭的消费与可支配收入比显著高于历史水平,表明在房价上升过程中,抵押贷款抽回 (mortgage equity withdrawal)活动对消费支出增长产生显著影响。

●如果消费收入比的调整按目前速度进行,美国明年的消费增长1.3%,对经济增长的贡献为0.9%。

房地产市场调整对经济影响程度的决定因素——抵押贷款抽回活动减少的影响 消费支出与可支配收入比个人消费支出占GDP的比重 资料来源:CEIC,东方证券研究所资料来源:CEIC,东方证券研究所 单位:% 单位:% -5 0 5 10 15 20 25 30 05Q 1 05Q 2 05Q 3 05Q 4 06Q 1 06Q 2 06Q 3 06Q 4 07Q 1 07Q 2 07Q 3 出口进口 -2.5 -2.0 -1.5 -1.0 -0.5 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 96Q 1 97Q 1 98Q 1 99Q 1 00Q 1 01Q 1 02Q 1 03Q 1 04Q 1 05Q 1 06Q 1 07Q 1 外部冲击:美国经济放缓拖累全球经济 ● 07年二、三季度美国经济的高增长中,净出口起到很重要的作用 ●但美国目前的出口增速难以维持,而进口增速已经很低 ●我们预期明年净出口对经济增长的贡献为0.6个百分点 贸易逆差缩减部分抵消房地产市场的影响 净出口对经济增长的贡献商品进出口的实际增长(环比折年率) 资料来源:CEIC,东方证券研究所资料来源:CEIC,东方证券研究所 单位:%单位:百分点 0 5 10 15 20 25 30 03 -0 2 03 -0 6 03 -1 0 04 -0 2 04 -0 6 04 -1 0 05 -0 2 05 -0 6 05 -1 0 06 -0 2 06 -0 6 06 -1 0 07 -0 2 07 -0 6 外部冲击:美国经济放缓拖累全球经济 ● 08年美国经济避免陷入衰退的几率仍大于衰退的几率 ●但由于美国经济增长部分动力源于贸易逆差的缩窄,因此,我们更关注其进口增速的放缓 对其他经济体而言,消费和进口下降更为重要 美国08年经济增长预测(%)美国进口名义的同比增速 资料来源:CEIC,东方证券研究所资料来源:CEIC,东方证券研究所 单位:%项 目贡献率 个人消费0.9 住宅投资-1.0 私人部门其他投资0.7 净出口0.6 政府的消费和投资0.4 全部1.6 0 20 40 60 80 100 120 印尼菲律宾马来西亚泰国 出口占GDP比重对中国出口占比对美国出口占比 -0.5 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 95Q 2 96Q 2 97Q 2 98Q 2 99Q 2 00Q 2 01Q 2 02Q 2 03Q 2 04Q 2 05Q 2 06Q 2 07Q 2 欧洲美国 外部冲击:美国经济放缓拖累全球经济 ●欧洲经济与美国经济并未完全脱钩 ●亚洲出口型经济体的增长仍部分依赖于美国经济的增长 美国经济放缓将影响欧盟、亚洲等经济体的增长 美国经济与欧洲经济增长率比较部分亚洲经济体对出口及美国市场的依赖 资料来源:CEIC,东方证券研究所资料来源:CEIC,东方证券研究所 单位:% 单位:% 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 14000 16000 00-01 00-07 01-01 01-07 02-01 02-07 03-01 03-07 04-01 04-07 05-01 05-07 06-01 06-07 07-01 07-07 9.2 9.4 9.6 9.8 10.0 10.2 10.4 10.6 10.8 11.0 11.2 06-09-12 06-10-13 06-11-08 06-12-04 06-12-28 07-01-26 07-02-28 07-03-26 07-04-19 07-05-22 07-06-15 07-07-11 07-08-06 07-08-30 07-09-25 07-10-26 07-11-21 外部压力:直指人民币汇率及出口补贴政策 ●加快人民币对欧元的升值速度 ●在08年1月1日前取消包括钢铁、木材和信息科技等12项工业补贴计划。

●产品安全问题仍不断被提及。

政府与主要贸易伙伴就相关问题已经达成一些共识 人民币对欧元汇率的变动中国对欧盟月度的贸易顺差 资料来源:CEIC,东方证券研究所资料来源:CEIC,东方证券研究所 单位:百万美元 单位:欧元/人民币 内部环境:通胀压力下调控政策大幅紧缩 结构性通胀可能演变为全面通胀 耕地减少 饮食结构转换 全球粮食减产 生物燃料生产 粮价长期上升 农民收入 增加 劳动力 转移放缓 劳动力 工资增加 产品、服务 价格上涨 种植减少 通胀的传导机制 -5 0 5 10 15 20 25 1978 1981 1984 1987 1990 1993 1996 1999 2002 2005 GDP增长率商品零售价格存款利率 1000 1500 2000 2500 3000 07-05 07-06 07-07 07-08 07-09 07-10 07-11 CBOT郑商所 内部环境:通胀压力下调控政策大幅紧缩 ●政府将防止价格由结构性上涨演变为明显通货膨胀作为宏观调控的首要任务 ●信贷总量控制由控制年度规模转为控制季度规模。

●历史经验表明,通胀大幅上升会造成经济大起大落。

调控政策将进一步收紧 国内外小麦价格走势中国的通胀与经济增长 资料来源:Bloomberg,东方证券研究所资料来源:CEIC,东方证券研究所 单位:%单位:元/吨 目录 ●内外环境对经济运行形成双重挤压 √增长的动力将完全依赖内需 ●政策及制度安排应着眼于长远 ●短期波动不会改变长期趋势 -5 0 5 10 15 05-02 05-05 05-08 05-11 06-02 06-05 06-08 06-11 07-02 07-05 07-08 出口进口 0 10 20 30 40 50 60 04-01 04-05 04-09 05-01 05-05 05-09 06-01 06-05 06-09 07-01 07-05 07-09 -100 -50 0 50 100 150 200 250 300 顺差(右)出口增速(左)进口增速(左) 外需:对经济增长的贡献将消失 ●出口同比增速连续3个月徘徊在低位 ●环比数据显示出口近两个月基本没有增长,而进口增长则比较高 ● 10月份贸易顺差规模也低于预期 目前中国出口放缓的趋势已经很明显 中国进出口的同比增速及顺差规模剔除季节因素后进出口的环比增速 资料来源:CEIC,东方证券研究所资料来源:CEIC,东方证券研究所 单位:% 单位:% 单位:亿美元 -500 0 500 1000 1500 2000 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 -10 0 10 20 30 40 贸易顺差(左)美国经济(右)中国出口(右) -4 -2 02468 10 12 14 99Q 1 99Q 4 00Q 3 01Q 2 02Q 1 02Q 4 03Q 3 04Q 2 05Q 1 05Q 4 06Q 3 07Q 2 -0.5 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 出口环比增速(左)美国内需增速(右) 外需:对经济增长的贡献将消失 ●美国内需增长与中国出口增长之间的相关性很强 ●明年出口增速将放缓至13%-16%左右,贸易顺差将与今年持平或有所下降 ● 01年美国经济增速明显回落对中国出口和贸易顺差增长的影响值得借鉴。

08年的出口增速将继续回落 美国内需增长与中国出口增速比较2001年的历史经验 资料来源:CEIC,东方证券研究所资料来源:CEIC,东方证券研究所 单位:亿美元 单位:% 单位:%单位:% -4 -3 -2 -1 0 1 2 3 4 5 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 -6 -4 -2 0 2 4 6 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 外需:对经济增长的贡献将消失 ● 06年GDP11.1%的实际增长中,2.2个点来源于净出口。

在17.2%的名义增长中,3.4个点源于净出口。

● 07年净出口对名义GDP增长的贡献会在3.6个百分点左右,对实际GDP增长的贡献会在2个百分点左右, 外需贡献消失会对经济增长带来明显影响 外需对实际经济增长的贡献外需对经济增长的名义贡献 资料来源:CEIC,东方证券研究所资料来源:CEIC,东方证券研究所 单位:百分点 单位:百分点 -8 -6 -4 -2 02468 10 12 05-02 05-05 05-08 05-11 06-02 06-05 06-08 06-11 07-02 07-05 07-080 5 10 15 20 25 30 35 40 06-02 06-03 06-04 06-05 06-06 06-07 06-08 06-09 06-10 06-11 06-12 07-02 07-03 07-04 07-05 07-06 07-07 07-08 07-09 07-10 投资:今年的故事明年重演 ●在调控政策作用下,虽然07年7-10月份投资同比增速仍比较高,但这归因于06年下半年的低基数,从剔除 季节因素后的环比以及以05年同期为基数的同比增长看,7-10月份投资基本没有增长。

● 06年下半年投资增速回落后,07年上半年投资反弹,同样的情形可能在明年重新出现 07年下半年投资没有增长 投资的同比增速投资剔除季节因素后的环比增速 资料来源:CEIC,东方证券研究所资料来源:CEIC,东方证券研究所 单位:% 单位:% 季节因素 调整后的 序列 0 5 10 15 20 25 30 2003200420052006 固定资本形成城镇固定资产投资 0 1 2 3 4 5 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 投资:今年的故事明年重演 ●整个社会的资本存量与GDP的比例依然处于低水平 ●城镇固定资产投资指标夸大了投资的增长 ● 06年资本形成的名义增速低于GDP的名义增速 投资高增长的动力在于整个经济体资本存量依然不足 资本存量与GDP的比值资本形成与城镇固定资产投资增速 资料来源:CEIC,东方证券研究所资料来源:CEIC,东方证券研究所 单位:% 0 5 10 15 20 25 30 02-01 02-07 03-01 03-07 04-01 04-07 05-01 05-07 06-01 06-07 07-01 07-07 0 10 20 30 40 50 60 70 04-01 04-05 04-09 05-01 05-05 05-09 06-01 06-05 06-09 07-01 07-05 07-09 国内贷款自筹自有 投资:今年的故事明年重演 ●目前投资资金来源中,银行贷款的比例不足20%。

●市场会有一些创新活动 ●如果外需增速放缓明显,政策将有所变化 从紧货币政策下投资仍能高增长 投资的部分资金来源占比人民币信贷余额同比增速 资料来源:CEIC,东方证券研究所资料来源:CEIC,东方证券研究所 单位:% 单位:% 投资:今年的故事明年重演 ● 7月份以后,总投资中第二产业占比下降,表明其增速回落相对较多。

而房地产、交通运输 等占比上升,显示其投资增长相对较快。

●卫生、社会保障和社会福利业投资不足1%,显示中国投资增长仍有空间。

目前投资增长的结构变化 大类行业投资占总投资的比例 资料来源:CEIC,东方证券研究所 单位:% 05 10 15 20 25 30 35 采矿 制造 电力热力 交运仓储 房地产 水利环境 教育科研 卫生社保 其他投资 2007年6月2007年10月 单位:% 8 9 10 11 12 13 14 15 00-03 00-09 01-03 01-09 02-03 02-09 03-03 03-09 04-03 04-09 05-03 05-09 06-03 06-09 07-03 07-09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 04-11 05-02 05-05 05-08 05-11 06-02 06-05 06-08 06 -11 07 -02 07-05 07 -08 名义增长实际增长 消费:不会有大的起落 ● 04年以来,社会消费品零售额实际的增速保持平稳。

●职工收入占GDP的比重没有大的变化。

社会消费品零售额的同比增长职工收入占GDP的比重 资料来源:CEIC,东方证券研究所资料来源:CEIC,东方证券研究所 单位:% 单位:% 对08年主要经济指标的预测 尽管外需贡献消失,08年中国经济仍能保持10%以上的高增长。

指标预测值 GDP增速(%) 10.3 固定资产投资增速(%) 26.0 消费品零售总额增速(%) 17.3 出口增速(%) 13.0 进口增速(%) 19.1 净出口额(亿美元) 2686 CPI(%) 4.8 -3 -2 -1 012345678 565860626466687072 个人消费总体投资净出口 -2 02468 10 12 14 56 58 60 62 64 66 68 70 72 日本美国 日本经验的启示 ●我们一直认为,中国经济当前的发展阶段相当于日本60年代中期。

●日本在67年和70年也遭受过美国经济放缓的影响,净出口对经济增长的贡献由正转负,但投资仍 拉动经济保持了10%以上的高增长。

●这一段时间,消费对经济增长的贡献也没有提升。

日本和美国的GDP增速日本各类需求对经济增长的贡献率 资料来源:CEIC,东方证券研究所资料来源:CEIC,东方证券研究所 单位:百分点 单位:% 01234567 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 0.50 1.00 1.50 2.00 2.50 3.00 3.50 4.00 4.50 总的利润率(左轴)资本存量与GDP的比例(右轴) 10 15 20 25 30 35 40 03- 02 03- 08 04- 02 04- 08 05- 02 05- 08 06- 02 06- 08 07- 02 07- 08 工业企业总体的利润率水平依然会很高 ●如果08年GDP增长10.3%,资本存量与GDP的比值和07年相比基本一致,这样工业企业的 总利润率与07年基本相当。

●但由于经济增长放缓,企业的销售收入会略有放缓。

●从另一个视角看,企业销售收入放缓还在于企业产能增速放缓。

●工业企业总体的盈利增长会略低于07年,但仍在25-30%之间。

工业企业销售收入的增长企业利润率与固定资本存量、GDP的关系 资料来源:CEIC,东方证券研究所资料来源:CEIC,东方证券研究所 单位:%单位:% 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 造船 珠宝 未加工的锑 人造纤维 糠醛 绞刀或铣床 视听机器配件 通讯设备部件 羽绒 车床 毛纺织物 集成电路 半导体 变压器 不同行业受外需放缓的影响有所不同 ●就目前的情形看,并不是所有工业品都受到影响。

●与1-8月份相比,9-10月份,造船、人造纤维、糠醛、绞刀或铣床、视听机器配件、 通讯设备部件、羽绒、车床、毛纺织物、集成电路、半导体和变压器等产品的出口增 速仍在加快。

部分产品出口增速仍在加快 资料来源:CEIC,东方证券研究所 700% 单位:% -120 -100 -80 -60 -40 -20 0照相机 纸及纸板 不锈钢用具 抗生素 机床 合成洗涤剂 啤酒 铝集装箱 锡及合金 不纯苯 白玻璃 钢铁产品 松基树脂 锌及合金 不同行业受外需放缓的影响有所不同 ●确实也有一些产品如锌及合金、松基树脂、钢铁产品、白玻璃、不纯苯、集装箱、 机床、抗生素、合成洗涤剂等产品出口增速明显回落。

不过,部分产品的出口 增速的回落有调控政策的影响。

部分产品出口增速大幅回落 资料来源:CEIC,东方证券研究所 单位:% 不同行业受外需放缓的影响有所不同 ●从未来的趋势看,一些出口占总产量比重较大、而9-10月份出口增速又明显回 落的行业受外需下降的压力比较大。

不过,各行业特别是一些资本品行业的增 长前景还要结合内需的增长与产能增长情况进行判断。

部分产品出口占总量的比例与增速的变化 资料来源:CEIC,东方证券研究所 -100 -80 -60 -40 -20 0 20 40 医药产品 塑料制品 钢铁产品 自行车 缝纫机 橡胶轮胎 电视机 汽车及底盘 合成洗涤剂 水泥 毛纺织物 啤酒 照相机 出口成品比例增速变化 单位:% 目录 ●内外环境对经济运行形成双重挤压 ●增长的动力将完全依赖内需 √政策及制度安排应着眼于长远 ●短期波动不会改变长期趋势 08年可能出台的主要调控政策及制度安排 ●央行将多次非对称加息和提高存款准备金率 ●资源品价格形成机制和资源税收改革将启动 ●收入分配调整措施将出台 ●人民币对美元升值速度适当加快 我们预测,08年中: 56789 10 11 12 13 03-01 03-05 03-09 04-01 04-05 04-09 05-01 05-05 05-09 06-01 06-05 06-09 07-01 07-05 法定存款准备金率1年期基准贷款利率 10000000 11000000 12000000 13000000 14000000 15000000 16000000 17000000 18000000 05- 01 05- 04 05- 07 05- 10 06- 01 06- 04 06- 07 06- 10 07- 01 07- 04 07- 07 07- 10 非对称加息和提高存款准备金率 ●目前的低利率政策实际相当于居民对企业和银行的补贴。

●加息是实现十七大报告提出的”提高居民的财产性收入“的重要途径 ●从紧的货币政策需要加息和提高存款准备金率 ●非对称加息有助于推动银行提高竞争力 央行货币政策的变动居民储蓄存款余额 资料来源:CEIC,东方证券研究所资料来源:CEIC,东方证券研究所 单位:百万元 单位:% -200 -150 -100 -50 0 50 100 150 200 250 04Q 1 04Q 3 05Q 1 05Q 3 06Q 1 06Q 3 07Q 1 07Q 3 30 40 50 60 70 80 90 100 110 07- 01- 03 07- 02- 03 07- 03- 03 07- 04- 03 07- 05- 03 07- 06- 03 07- 07- 03 07- 08- 03 07- 09- 03 07- 10- 03 07- 11- 03 资源品价格形成机制和资源税收改革启动 ●成品油、水、电等资源品价格偏低及土地、矿产、环境资源税收(补偿费)偏低不利于资 源节约型社会的建设;提价势在必行 ●目前原油价格高涨导致炼油企业亏损,进而导致成品油供应紧张,成品油进一步提价及价格 改革会更快一些,下半年随着CPI出现回落,水、电等资源品的价格改革也会启动 ●耕地占用税税额标准已经提高,矿产资源补偿费提高也已经在酝酿 NYME原油期货价格石油化工行业的盈利变化 资料来源:CEIC,东方证券研究所资料来源:CEIC,东方证券研究所 单位:亿元 单位:美元/桶 10 15 20 25 30 35 40 45 50 03Q 2 03Q 4 04Q 2 04Q 4 05Q 2 05Q 4 06Q 2 06Q 4 07Q 2 8 10 12 14 16 18 20 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 收入分配调整措施将出台 ●目前中国国民收入一次分配时政府和企业比例偏高。

●中央经济工作会议提出要合理调整国民收入分配,提高城乡居民收入水平,提高劳动报酬在初次分 配中的比重。

●提高劳动报酬在初次分配中的比重是实现经济增长拉动力由投资向消费转型的关键因素,但这个过 程需要一段时间 工业企业利润增速政府收入占GDP的比例 资料来源:CEIC,东方证券研究所资料来源:CEIC,东方证券研究所 单位:%单位:% 7.4 7.5 7.6 7.7 7.8 7.9 8.0 8.1 8.2 05-07-21 05-09-15 05-11-10 06-01-05 06-03-02 06-04-27 06-06-29 06-08-24 06-10-26 06-12-21 07-02-27 07-04-24 07-06-26 07-08-21 07-10-23 -0.2 0.0 0.2 0.4 0.6 0.8 1.0 1.2 汇率连续20个交易日升值的幅度 1.10 1.15 1.20 1.25 1.30 1.35 1.40 1.45 1.50 1.55 0 6-0 8 0 6-0 9 0 6-1 0 0 6-1 1 0 6-1 2 0 7-0 1 0 7-0 2 0 7-0 3 0 7-0 4 0 7-0 5 0 7-0 6 0 7-0 7 0 7-0 8 0 7-0 9 0 7-1 0 0 7-1 1 人民币对美元升值速度适当加快 ● 07年下半年,人民币对美元升值速度明显加快。

●但其背景是美元对欧元大幅贬值。

人民币对美元升值的速度欧元对美元走势 资料来源:CEIC,东方证券研究所资料来源:CEIC,东方证券研究所 单位:美元/人民币 单位:欧元/美元 人民币对美元升值速度已经在加快 单位:% -8 -6 -4 -2 0 2 4 1980 1983 1986 1989 1992 1995 1998 2001 2004 -7 -6 -5 -4 -3 -2 -1 086-03 87-09 89-03 90-09 92-03 93-09 95-03 96-09 98-03 99-09 01-03 02-09 04-03 05-09 07-03 人民币对美元升值速度适当加快 ●我们预期,在美国经济放缓、美联储降息以及双赤字压力下,08年美元对欧元仍会贬值5% 左右。

●上述前提下,我们预计08人民币对美元升值8-10%,其实际汇率升值速度加快。

美国联邦政府赤字占GDP的比重美国贸易赤字与GDP的比例 资料来源:CEIC,东方证券研究所资料来源:CEIC,东方证券研究所 单位:% 单位:% 08年人民币对美元升值幅度将达到8-10% 人民币应该一次性大幅升值吗 对内政策的变动应该优先于汇率的变动 ●对抑制投资和顺差增 长而言,对内政策和 对外政策会起到相同 作用 ●对内政策变动能缓解 升值压力;反之则不然 ●但对内政策的变动是 必然的 提高资源品价格 提高环境成本 收入分配改革 取消出口退税 对内政策 汇率大幅升值 对外政策 企业能同时承受吗 人民币应该一次性大幅升值吗 短期收益: 抑制通胀 促进消费(作用 可能有限) 阻止热钱流入(幅 度要足够大) 一次性大幅升值的短期收益可能难以弥补长期损失 长期损失: 放慢产业追赶 的步伐 未来消费受影响 Differentiated Smithian产业 1950s 1960s 1970s 1980s 1990s 2000s产业层级 McLuhan 产业 Schumpeterian 产业 Non-differentiated Smithian产业 Heckscher-ohlin 产业 纺织业等 钢铁、化工 汽车、电视 芯片计算机 互联网 日本 已完成正在进行 NIES 中国 人民币应该一次性大幅升值吗 中国的产业追赶正处于关键阶段 ●中国的产业追赶正处于最为重要的Differentiated Smithian产业层级 ●该产业层级追赶的完成依赖自主创新,而目前中国该领域许多核心部件或技术没有自主知识产权。

产业追赶的一般路径 500 700 900 1100 1300 1500 1700 1900 2100 81-04 83-04 85-04 87-04 89-04 91-04 93-04 95-04 97-04 99-04 01-04 03-04 05-04 07-04 人民币应该一次性大幅升值吗 ●自主创新是一个渐进的过程,如韩国现代汽车与外国技术公司共同开发自己的发动机花费了7年时间 ●即使中国该层级产业追赶完成,一段时间内其国际竞争力也在于价格优势。

●从国际经验看,日元在其产业追赶完成前实行固定汇率。

韩国虽然产业追赶完成前有过渐进的升值,但随 后不得不贬值 结论:优先提高国内的资源价格和环境 成本,提高居民在初次收入分配中的比 重,并保持人民币渐进的升值是更合理 的选择。

一次性大幅升值或升值速度过 快都可能严重损害中国经济长期的增长。

韩元对美元走势 资料来源:CEIC,东方证券研究所 单位:美元/韩元 小步慢跑以为产业追赶赢得时间和空间是相对好的选择 目录 ●内外环境对经济运行形成双重挤压 ●增长的动力将完全依赖内需 ●政策及制度安排应着眼于长远 √短期波动不会改变长期趋势 -15 -10 -5 0 5 10 15 20 1947-II 1950-II 1953-II 1956-II 1959-II 1962-II 1965-II 1968-II 1971-II 1974-II 1977-II 1980-II 1983-II 1986-II 1989-II 1992-II 1995-II 1998-II 2001-II 2004-II 2007-II 短期波动不会改变长期趋势 ●由于我们预期美国房地产市场明年下半年能调整到位,09年美国经济增速有望回升至其潜 在的增长水平。

●从历史经验看,上世纪80年代以后,美国经济周期明显缩短,经济的弹性在增强。

美国联邦政府赤字占GDP的比重 资料来源:CEIC,东方证券研究所 单位:欧元/美元 外部冲击的影响是短期的 标准的 发展模式 经济正处于黄金增长期,未来5年或更长时间内, GDP平均增速会在10%以上。

劳动力增加工业化 城镇化 国际化 资本积累 效率提高 供给面需求面 短期波动不会改变长期趋势 中国经济继续保持10%以上高增长的动力依然存在 -1.0 -0.8 -0.6 -0.4 -0.2 0.0 0.2 0.4 0.6 1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 初级产品机器设备其它工业品 Ⅰ Ⅱ Ⅲ 机器设备>其它工业品>初级产品Ⅳ实现工业化阶段 其它工业品>机器设备>初级产品Ⅲ工业化进程的成熟阶段 其它工业品>初级产品>机器设备Ⅱ工业化进程的初级阶段 初级产品>其它工业品>机器设备Ⅰ发展中阶段 类别指数的特征发展阶段 ●工业化进程阶段可以通过不 同类别商品的贸易指数确定。

●中国目前所处的工业化进程 成熟阶段是经济体最能实现 持续高增长的阶段。

●从目前贸易指数的发展趋势 我们推断,中国经济工业化 进程完成还需要5年左右时间。

资料来源:Kwan 1994 不同类别贸易指数的变动与中国的工业化进程 短期波动不会改变长期趋势 中国经济高增长可持续的时间长度是由经济体工业化的进程决定的 高增长的可持续性使市场具有高的保证市盈率 ●从一个典型的历史案例看,美国漂亮50在1972年的市盈率达到41.9倍,远高于标普 500;但其后前者的回报率仅略低于后者,而考虑税收因素后还高于后者,其根本原因 是前者具有更好的成长性。

●今后几年中国经济也许不会再加速,但高增长的可持续性使中国上市公司比72年以后的 美国公司具有更好的增长前景,这才是更需要市场关注的。

美国漂亮50从1972-2001年表现 高增长的可持续性远比增速的短期回落重要 资料来源:股史风云话投资。

名称1972年市盈率年复合每股收益增长率年复合回报率 漂亮50(调整成分) 41.9 10.14% 11.76% 漂亮50(不调整成分) 41.9 10.67% 11.62% 标准普尔500指数18.9 6.98% 12.14% 谢谢!Thank You !

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