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有色金属行业研究报告:东方证券-有色金属行业2006年投资策略:浪沙淘尽始见金-060705

研报作者:施卫平,杨宝峰 来自:东方证券 时间:2006-07-12 08:45:17
  • 股票名称
    有色金属行业
  • 股票代码
  • 研报类型
    (PDF)
  • 发布者
    al***ie
  • 研报出处
    东方证券
  • 研报页数
    22 页
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研究报告内容

看好 中性 看淡 首次评级 研究员:施卫平、杨宝峰 021-50367888#2022 shiwp@orientsec.com.cn 相关研究报告 《交易成本上升引发金属价格调整》 --------2006.5.24 行业指数走势 100% 0% 100% 200% 300% 05 - 07 05 - 09 05 - 11 06 - 01 06 - 03 06 - 05 有色金属指数上证指数 行业研究 2006年7月5日 深度研究 浪浪沙沙淘淘尽尽始始见见金金 ── 有有色色金金属属行行业业0066年年下下半半年年投投资资策策略略 投资要点 我们认为进入2002年以来,随着中国工业化、城市化进程的推 进,对有色金属的量的需求进入了更高的水平。

同时我们预期印 度的发展将带来有色金属需求的第二个高峰。

因此,有色金属价 格在未来相当长的时间中将保持在一个历史性的高价区间。

与市场普遍看法不同,我们认为尽管投机资金在有色金属价格的 上涨中扮演了重要的角色,但此次价格的上升相对上世纪70年 代高通胀时期的上升有着更多的实质性的需求推动。

因此,我们 认为在未来有色金属行业即使仍将保持周期性波动的特点,但未 来的周期性低点可能将处于过去周期性高点甚至以上的位置。

这 意味着该行业相关上市公司盈利水平将保持在一个更高的水平。

我们看好目前中国依然短缺的资源类金属行业中拥有矿产资源 的上游企业。

我们尤其关注目前正在进行的大股东对上市公司的 矿产资产注入,由此将引发对上市资源价值的重估。

我们认为随 着上市公司矿产资源的逐步增加,将有效熨平未来有色金属价格 下跌的影响,从而在未来2-3年内降低行业的波动性,提升行业 投资价值。

对于电解铝行业,我们认为随着氧化铝价格的走低将 带来电解铝行业的复苏。

有色金属行业 1 高位运行:有色金属价格的新区间 通过CRB金属价格指数(图1)可以看出,金属价格在近 60年中经历了2个发展阶段,自2002年来的上涨将有色金属 价格推入第三个区间。

在第一个阶段(1947-1971),世界整体 经济处于战后复苏阶段,但经济总量水平低,资源供给充足。

70 年代能源危机所引发高通胀将金属价格推入一个新区间 (1971-2001)。

此后美、欧、日等发达国家经济维持高增长, 亚洲新兴市场崛起将金属价格维持在一个新高区间(CRB指数: 180-350)。

我们认为始于2002年的有色金属价格的上涨是需求 推动型的,比上世纪70年代高通胀引发的价格上涨有更坚实的 基础。

从金属价格的运行周期看,大的周期基本经过16-18年的 历程。

随着中国工业化和城市化的进程及印度等新兴国家的经济 高速发展,有色金属价格将进入一个新的更高的价格区间。

图1 CRB金属指数走势 0.00 100.00 200.00 300.00 400.00 500.00 600.00 700.00 Jan- 47 Jan- 51 Jan- 55 Jan- 59 Jan- 63 Jan- 67 Jan- 71 Jan- 75 Jan- 79 Jan- 83 Jan- 87 Jan- 91 Jan- 95 Jan- 99 Jan- 03 CRB金属指数均值 资料来源:CRB,东方证券研究所 有色金属价格自2002年以来的上涨是多种因素共同作用的 结果。

首先是上世纪90年代以来金属价格的下跌导致矿山勘探 投入不足。

新兴市场国家在经历了80年代的高速发展后,在90 年代相继陷入经济危机。

先是拉美国家债务危机,再是亚洲金融 风暴。

90年代中期,中国也为控制通货膨胀采取紧缩措施。

全 球范围内的(除美国外)经济增长减缓降低了对有色金属需求。

石油危机导致高通胀 中国需求、高增长低 战后经济复苏,整体经济水平低 能源危机,欧、美国家经济高速增长 中国因素—工业化、城市化 16年18年 有色金属行业 2 90年代中、后期来,全球矿山勘探投入减少了60%以上,由97 年的52亿美元下降至2002年的19亿美元。

图中可以看出,矿 山投入相对价格变化存在明显时滞(2-4年),加上此后的生产 过程,可以看出矿山勘探投入的急剧减少使精矿供应难以满足迅 速增长的需求。

图2全球矿业勘探投入与CRB金属价格指数 0 10 20 30 40 50 60 1993199519971999200120032005 0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 500 矿业勘探投资(亿美元) CRB金属指数 资料来源:中国金属通报,东方证券研究所 其次,进入2002年以来,随着中国经济重新进入高速发展 阶段,工业化、城市化的进程使中国对基本金属的需求大大增加。

1995年,中国对基本金属铜、铝、锌的消耗仅占世界总需求的 9%、9%、12%;10年后这一比例分别增至22.7%、21.3%和 27%。

从表1可以看出,近3年来中国对铜、铝、镍的消费份 额增速占世界增速的50%左右。

图3中国基本金属消耗占世界份额变化 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 铜铝镍铜铝镍 19952005 1995铜1995铝1995镍2005铜2005铝2005镍 资料来源:东方证券研究所 有色金属行业 3 表1中国基本金属消费份额及消费增速份额 2002200320042005 铝中国占全球需求比重% 16.618.719.821.3 中国占全球增长比重% - 44.732.757.3 中国需求/供应- 0.90.90.9 镍中国占全球需求比重% 8.310.811.312.2 中国占全球增长比重% - 47.933.734 中国需求/供应1.86221.7 铜中国占全球需求比重% 1719.821.122.7 中国占全球增长比重% - 116.640.461.8 中国需求/供应3.934.565.015.43 资料来源:东方证券研究所 另一个值得关注的因素是印度的潜在增长。

进入2002年以 来,印度GDP的增长保持在8%以上。

其中制造业的增幅由2002 年的4%提升到2005年的16%;建筑业增长由2002年的8% 扩大到2005年的16.9%(图4)。

目前,印度作为第二大人口 大国,其对基本金属的消耗相对中国来说处于一个较低的水平, 基本相当于中国10年前的水平(表2)。

我们相信随着印度工业 化、城市化进程的发展,将带来第二次基本金属需求的高峰。

图4印度GDP、制造业、建筑业发展 0 4 8 12 16 20 200120022003200420052006 0 2 4 6 8 10 制造业%建筑业% GDP%(右) 资料来源:CEIC、东方证券研究所 有色金属行业 4 表2印度金属人均消耗与中国比较 金属消耗量kg/人印度中国相当中国水平 钢铁36.326990年 铜0.42.8280年 铝0.885.4390年 锌0.322.25 N/A 镍0.030.1590年 资料来源:有色金属统计、东方证券研究所 我们可以用一个简化的供求模型来模拟金属价格的未来趋 势。

作为资源品,有色金属的供应受自然资源的约束不能无限量 供应。

尤其当库存水平非常低时,其供应就表现出相当的刚性。

无论价格多高,其供应都无法迅速扩大。

只有在库存相对丰富时, 供应才表现出相对弹性。

如图5所示在供应线的“现在A”以上 部分表现为供应刚性,以下部分表现为供应弹性。

在2005年以 前,有色金属库存相对较多,市场平衡点位于“过去C”,随着 需求的增加,库存不断消耗,市场逐渐接近当库存不足时的供应 刚性阶段。

此时需求的小幅增加都将引起价格的大幅上升(见现 在A点)。

未来只要没有出现需求的衰退,即使供应出现增加, 价格仍将维持在一个相对高位(见图5“将来B”) 图5有色金属的供求模型 ——需求 ——供给 价格 现在A 未来B 过去C 数量 资料来源:东方证券研究所 全球资本流动性泛滥是有色金属价格上涨的助推剂。

2002 年以来,美国联邦基金利率长时间处于历史性低位水准。

宽松的 货币政策制造了大量的流动性。

从历史上看,自1959年以来, 几乎每一次的利率低点都对应着CRB金属指数的低位。

CRB金 有色金属行业 5 属价格指数随着利率的上升而上涨。

以美国基础货币供应量M1 与国外投资者持有的美元资产之和来衡量全球资本流动性,自 98年以来,全球资本流动性增加了50%,达到了14000亿美元。

自05年下半年以来,有色金属作为一种资产,被越来越多的基 金纳入资产组合之中。

据统计,投资商品的指数基金从1999年 的50亿美元增加至2005年底的800-900亿美元,其中80%来 源于退休基金。

全球对冲基金(Hedge Fund)至2005年底达1.5 万亿美元,其中300-400亿直接投资于商品市场。

共同基金 (Mutual Fund)中投资商品市场的约50亿美元。

2006年3月, 英国三大零售商之一J. Sainsbury近日表示,公司将从退休养老 保险金中拿出1.9亿英镑直接投资于商品市场。

2006年3月: 英国Bedford郡政府准备从养老保险金中拿出一部分资金投入 到商品市场中。

图6 CRB金属指数与美国联邦基金利率 0 100 200 300 400 500 600 J - 57 N - 59 S - 62 J - 65 M - 68 M - 71 J - 74 N - 76 S - 79 J - 82 M - 85 M - 88 J - 91 N - 93 S - 96 J - 99 M - 02 M - 05 0 5 10 15 20 25 CRB金属指数美元利率 资料来源:CRB、东方证券研究所 我们认为,正是因为前期的生产投入不足、中国经济的高速 发展及低利率环境下的全球资本流动性泛滥的共同作用推动了 金属价格进入一个新的区间。

与上世纪70年代通货膨胀的推动 不同,此次的价格上涨有着实际需求作用。

只要没有发生全球性 的经济衰退,我们预计金属价格将在一个更高的价格区间内波动。

有色金属行业 6 短期调整:全球资金的避险选择 投机资金在行情中起着推波助澜的作用。

全球低利率的市场 环境造就低成本的资金,使得这部分资金风险偏好增加,投资边 界扩大。

金融工具的发展增加了投资的多样性。

来自BME (Bloomsbury Minerals Economics)的研究表明,2005年商品 指数基金对基本有色金属的需求相当于持有相关金属:铝 —35-52.5万吨,铜—18-27万吨,锌—10-15万吨,铅—7-10 万吨,镍—1-1.5吨,这无疑价格上涨过程中加剧这些商品供求 矛盾,而一旦这些基金退出金属市场,这种虚拟需求又将迅速转 化为实际供给。

进入06年二季度以来,有色金属的金融环境发生了巨大的 变化。

首先是伴随着有色金属价格的飞涨,风险在急剧增加。

我 们以LME3月铜期权交易价格中所隐含的波动率σ作为风险衡 量的指标。

可以看出,06年4月以后,随着铜价的单边上涨, σ摆脱了近一年来的水平,快速上升到了60%。

尽管目前铜价 有所回落,但风险水平仍然维持在2000年以来的历史高位(图 7)。

图7 LME3月铜价格与相应的波动率 0 10 20 30 40 50 60 70 Jul-05 Sep-05 Nov-05 Jan-06 Apr-06 Jun-06 0 2000 4000 6000 8000 10000 C+3(左) 3综合铜(右) 资料来源:LME,东方证券研究所整理 其次,持续不断的加息正在增加资金的成本,造成流动性萎 缩。

2002年以来,美国联邦基金利率已调至1%,低利率的金 融环境使全球资本流动性增加了40%,达到14000亿美元。

进 入2006年,美联储已连续16次加息,将联邦基金利率提高至 5.25%。

其他发达国家和地区也为抑制过热的经济采取紧缩货币 政策措施。

欧洲央行行长表示,欧元区经济指标继续提供有关经 济前景的令人鼓舞的信号。

欧元区经济将依然接近潜在增长水 平。

以历史标准看,欧洲央行指标利率依然较低,流动性仍然充 裕。

本月初,欧洲央行如期宣布再度升息25基点,这是欧洲央 行在6个月内第三次加息25个基点。

日本央行于3月9日的货 有色金属行业 7 币政策会议上决定正式结束实施5年之久的“数量宽松”的货币 政策。

图8全球资本流动性与美元利率关系 1000 1100 1200 1300 1400 1500 1995M21997M82000M22002M82005M2 0 1 2 3 4 5 6 7 全球资本流动性边(左) 美联储利率(右) 资料来源:Bloomberg,东方证券研究所整理 金属市场的投资者除了面临全球流动性紧缩的窘境外,还不 得不面对交易所提高交易保证金所带来的资金使用效率降低和 流动性下降的风险。

进入06年以来,LME连续四次大幅提高交 易保证金。

铜交易保证金较05年底增加了3倍,已达到记录高 点$1000/t;锌增加了2倍;铝增加了1倍。

交易保证金的提高, 增加资金成本,同时降低市场流动性。

(见图9) 图9 LME各品种交易保证金变化情况 0 300 600 900 1200 1500 1800 2100 1/11/20045/5/200516/11/200517/2/200615/5/2006 铜铝锌镍 资料来源:LME,东方证券研究所整理 由此我们可以看出,2006年4月以来,随着国际金融环境 的变化,有色金属这一资产类别的风险/收益结构发生了重大变 化。

这必将导致一些较短期限结构、对风险较敏感的投机资金撤 离金属这一资产类别。

我们相信随着金属价格的调整,风险程度 的降低,投机资金将重返市场(从最近的风险指标看,截至7 月3日,波动率已降至47水准)。

有色金属行业 8 有色金属结构性短缺依然存在 从需求看,中国作为最大的有色金属消费国在未来仍将保持 较高的经济增长率和高投资率,因此,我们预计未来对有色金属 的需求仍将维持在一个较高的水平。

根据我们的宏观经济研究组 的研究,通过比较日本、韩国及中国台湾的经济发展历程,可以 发现高投资率是一个国家工业化、城市化阶段的必然产物。

从中 国的发展看,上世纪80年代以来,中国经历了2个经济周期: 81-89年、90-98年。

在这两个周期中,中国刚处于由计划经济 向市场经济的过渡过程中,整体上处于短缺经济,制约经济发展 的瓶颈因素较多,过快的经济发展容易导致高通货膨胀,从而引 发严厉的宏观调控措施。

而从去年以来的宏观经济数据看,制约 经济发展的瓶颈因素得到一定缓解,尽管经济维持9-10%的增 长,零售物价指数增长依然维持在较低水准,因此,我们判断未 来的调控措施将以指导和微调为主,不会出现较严厉的精缩措 施。

中国经济仍将在一个稳定的环境中高速增长,对有色金属的 需求将保持旺盛。

图10中国GDP增长、CPI增长及一年期存款利率 -5 0 5 10 15 20 25 1978198119841987199019931996199920022005 GDP增长率商品零售价格指数增长率 一年期存款利率 资料来源:国家统计局、东方证券研究所 分品种看: 铜 尽管2006年以来,铜价格出现较大幅度的上涨,但精铜产 量受铜精矿供应的制约,供应增加缓慢,矿产铜产量从去年11 月以来甚至出现了逐月下降的趋势(见图11)。

这一点也可以从 铜冶炼费TC/RC的变化中反映出来。

TC/RC从2005年8月的 200/20逐步下降到目前的60/6。

有色金属行业 9 图11全球矿产铜产量,LME3月铜价 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 Aug-02 Feb-03 Aug-03 Feb-04 Aug-04 Feb-05 Aug-05 Feb-06 矿铜产量(万吨) LME铜价 资料来源:Antaike, LME 需求方面,中国已成为最大的铜消费国。

其中50%以上的铜 用于电力电缆和其他电力传输上。

对比近3年间国家对电力行业 的投资:2004年电力投资在1000亿元,2005年增长了40%达 到1400亿元,“十一五”期间,国家对电力方面的投资在12000 亿元,平均年投资为2400亿元,较2005年增加了70%。

尽管 铜价在2006年出现大幅上涨,据ICSG统计,全球范围内,2006 年3月铜消费同比增加了2%,中国在一季度铜消费下降了6.7% (该统计数字未包括国储库存变化的影响,我们认为国储释库 行为降低铜进口,从而夸大了铜消费下降数字),美国和俄罗斯 分别下降了2.7%和7%,但EU-15国2006年1季度铜消费同 比增长11%,日本增长7%,印度增长了15%。

国际铜研究小 组(ICSG)预计06年铜将过剩24.4万吨,07年过剩将减少至 5.5万吨。

从今年以来的频频出现的诸如罢工、环保等原因造成 的供应中断以及不断走低的TC/RC费用、库存来看,我们预计 虽然在未来的2年内铜供应紧张的局面会得到缓解,但短期内难 以形成大规模的供应过剩。

表3国际铜研究小组(ICSG)对铜供求的统计 千吨2000200120022003200420052006.12006.22006.3 精炼铜产量 147581558315269152341582316446140113321449 精炼铜消费 151321490215166156611672516510137413101434 供求平衡-374681103 -427 -902 -64272215 期末库存1291199220481780919851938931823 库存变化-34470255 -267 -861 -6987 -7 -108 资料来源:ICSG、东方证券研究所 有色金属行业 10 锌 与铜一样,精矿的产量成为制约精锌供应的瓶颈。

2001年 以来,精锌的冶炼费逐步走低。

锌冶炼费长期合约由最高的180 美元/吨,下跌至06年年初的不足20美元/吨。

由此反映出锌精 矿供应的紧张。

图12锌加工费走势 0 40 80 120 160 200 200120022003200420052006 长期合约现货 资料来源:Antaike,东方证券研究所 进入2006年世界经济持续向好,反映制造业冷暖度的采购 经理指数持续上升,根据国际铅锌小组的预计,2006年全球锌 消费量将达到1096万吨,比2005年增长2.2%。

作为全球需求 增长最快和最大的市场,中国锌需求仍保持旺盛,除电池行业外, 其它领域增长良好,1-5月份国内镀锌板产量同比增长达42%, 根据中国钢铁协会统计,2005年全国热镀锌板产能达到1100 万吨,2006年将达到1300万吨。

2005年中国锌消费增长12%, 估计2006年增长10%,达到338万吨。

根据国际商品研究局 的统计资料,我们预计锌供应短缺的局面在未来1-2年内难以得 到大幅改善。

图13中国镀锌板产量及年增长率 0 200 400 600 800 1000 1200 199819992000200120022003200420052006E 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 中国镀锌板产量YOY% 资料来源:Antaike,东方证券研究所 有色金属行业 11 表4全球锌精矿供求平衡表 200506Q106Q206Q306Q42006F 全球产量9724246525082545274010257 全球需求量9746242125632593275210328 供求平衡-444 -55 -49 -12 -71 资料来源:CRU,东方证券研究所 表5全球锌供求平衡表 20022003200420052006E 矿产锌97598696410051047 精锌产量941986101010231069 精锌消费量34985103810521112 供求平衡322 -28 -29 -43 资料来源:CRU,东方证券研究所镍 进入2006年,镍供应经常受到一些意外事件的影响到导致中 断。

到目前为止,国际一些大型镍生产企业如Inco、BHPBilliton、 Sherritt、PTInco等公司由于遇到突发事件,镍产量都有不同程 度减少。

如:由于罢工,Inco公司2006年镍产量可能低于预期 3000-5000吨;受飓风影响,06年1季度BHPBilliton的镍产 量可能损失1000吨;在西澳州,Minara Resources公司由于 制酸厂故障损失约1000吨镍产量;在印度尼西亚,由于技术故 障PT公司在上半年损失1000吨产量,同样由于技术故障,加 拿大Sherritt公司在一季度损失了1000吨镍产量;由于原材料 短缺,位于芬兰的OMGroup的镍产量可能低于预期;近日, 印尼的PTInco由于枪击事件估计将损失3600吨镍产量。

需求方面,随着全球不锈钢产能利用率的大幅提升,2006 年上半年全球镍需求持续反弹,钢厂对于镍库存的重建以对冲价 格上涨也产生了额外的需求。

2006年国际镍市场供求基本均衡, 基金的力量是决定价格的走势的主要力量,但随着中国不锈钢产 能的快速增长以及国际主要镍生产企业因为气候、罢工问题出现 的潜在产量下降,预计2007-2008年国际镍市场将呈现缺口。

有色金属行业 12 图14中国不锈钢产量及增长率 0 100 200 300 400 500 600 700 800 19982000200220042006E 2008E 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 国内不锈钢产量YOY% 资料来源:Antaike,东方证券研究所 表6全球镍供需平衡 20022003200420052006E 2007E 2008E 全球产量1185121212581258135614181523 库存调整0 -66 -150000 全球需求1171124212631243134714401538 全球平衡143610159 -22 -15 资料来源:Antaike、东方证券研究所 资源类有色金属行业投资机会 首先,依然看好资源类企业。

我们认为目前有色金属产品价 格已进入一个新的价格区间。

尽管这个行业仍然会表现出周期性 的波动,但在未来的周期性低点仍可能高出过去价格区间中的周 期性高点。

这意味着未来行业平均盈利水平将高于以往水平。

我 们尤其看好大股东采取定向增发或整体上市方式将旗下矿产资 源注入上市公司所带来的资源重估的机会。

目前,有色金属相关股票随金属价格经历了一次“疯狂”地 上涨和“泥沙俱下”似地下跌。

出于对未来有色金属价格平均周 期水平的提高的预期,我们认为目前资源类的有色金属上市公司 普遍存在价值低估。

此外,随着我国证券市场制度建设的完善,原有上市公司大 股东正逐步采取定向增发、整体上市等手段减少关联交易,将旗 下矿产资源逐步注入上市公司。

我们认为这一举措不但增加了原 有上市公司的资源储量甚至改变了原有的盈利模式,更重要的是 随着未来1-2年内矿产资源的增加,可以抵御金属价格下跌的风 险,在短期内熨平行业周期的波动,降低风险折价。

相应上市公 司如:G云铜、G江铜。

有色金属行业 13 电解铝行业投资机会 1、电解铝价格主要受成本支撑 由于不存在明显的上游资源瓶颈和存在大量闲置产能,全球 电解供求基本平衡,电解铝价格的走势主要受电解铝生产成本的 影响,根据我们统计,目前全部运用进口氧化铝和中铝现货氧化 铝企业电解铝的生产成本分别为18728元/吨和19020元/吨, 与目前国内电解铝市场价格十分接近。

图1表明,国内电解铝价 格主要受生产成本支撑。

表7:国内电解铝企业生产成本 氧化铝 来源 50%价格比率为20%中 铝长单,50%中铝现货 100%进口现货100%中铝现货 项目单耗 含税 单价 单位成本 单耗 含税 单价 单位成本 单耗 含税单价 单位 成本 单位 (吨/ 吨铝) (元/ 吨) (含 税,元) (吨/吨 铝) (元/ 吨) (含 税,元) (吨/吨 铝) (元/ 吨) (含税, 元) 氧化铝1.95460089701.955500107251.95565011018 电力146000.355110146000.355110146000.355110 阳极碳快 0.57250014250.57250014250.5725001425 氟化铝0.02266001450.02266001450.0226600145 冰晶石0.0045600220.0045600220.004560022 人工 600 600 600 折旧 700 700 700 生产 成本 16973 18728 19020 资料来源:东方证券研究所 有色金属行业 14 图15:国内铝价与典型电解铝企业生产成本走势对比 14000 15000 16000 17000 18000 19000 20000 21000 22000 23000 24000 04 -0 1 04 -0 2 04 -0 4 04 -0 5 04 -0 7 04 -0 8 04 -0 9 04 -1 1 04 -1 2 05 -0 1 05 -0 3 05 -0 4 05 -0 6 05 -0 7 05 -0 9 05 -1 0 05 -1 2 06 -0 1 06 -0 3 06 -0 4 06 -0 6 国内铝期货价格中铝+进口氧化铝企业生产成本 中铝现货氧化铝企业生产成本进口现货氧化铝企业生产成本 资料来源:东方证券研究所 表16:国内原铝供需平衡 20022003200420052006E 2007E 产量432555667782880986 YOY% 26.3% 28.5% 20.2% 17.2% 12.5% 12% 净出口量213765685242 消费量411518602714828944 YOY% 11.2% 25.8% 16.3% 18.6% 16.0% 14% 资料来源:Antaike,东方证券研究所 表17:全球原铝供需平衡 20022003200420052006E 2007E 全球铝产量2609 2806 2986 3190 3350 3534 YOY% 6.5% 7.5% 6.4% 6.8% 5.0% 5.5% 全球铝消费量2564 2787 3019 3188 3353 3521 YOY% 5.7% 8.7% 8.3% 5.6% 5.2% 5.0% 供求缺口45 19 -33 3 -4 13 资料来源:Antaike,东方证券研究所 2、氧化铝产能快速扩张,现货价格面临回落 中国现货氧化铝价格的持续高位和短缺促使国内近年来新 建大量氧化铝项目,在2006年这些新建项目将陆续进入产能快 速释放期,根据我们的的统计,2006年国内氧化铝将达到1290 万吨,新增产量430万吨,其中非中铝系氧化铝产量增长将成 为主导力量。

与其他有色金属品种不同,国内铝价走势主要受电解铝成本支撑 有色金属行业 15 中国氧化铝新建产能的释放速度似乎超出市场的多数预期, 根据最新统计数据,1-4月份国内氧化铝产量达到381.4万吨, 同比增长48.5%,呈逐月环比增长趋势,而4月份国内氧化铝 进口从1月份的78万吨下降到51万吨,如果维持目前的库存 水平,2006年中国氧化铝进口量将出现明显下降。

氧化铝价格的持续上涨,刺激国际氧化铝厂纷纷制定扩产和 新建产能计划,但由于建设氧化铝厂投资达、工期长,多数国际 扩建新建产能2007年后才能释放,根据我们对国际主要氧化铝 新建和再建项目的统计,预计2006年和2007年分别新增产量 293万吨和291万吨。

表8:国内氧化铝新建在建项目与产量预测 公司名称总产能产量及预测(万吨) 2005 2006E 2007E 2008E 中铝1100780 910 1000 1100 三门峡开曼铝业120 60 100 120 三门峡东方希望120 40 80 100 山东茌平信发集团20030 160 200 200 鲁能晋北铝业100 40 90 100 三门峡义翔铝业608 20 40 60 重庆博赛矿业159 15 15 15 河南汇源化工3018 25 30 30 山东魏桥铝业30 10 25 30 河南神火集团10 10 10 10 广西华银铝业160 50 160 山西阳泉煤业集团40 30 40 南山集团80 40 80 内蒙古蒙西高新技术集团40 20 40 其他 16 合计2105860 1290 1730 2085 年度产量增量159 430 440 355 资料来源:安泰科,东方证券研究所 有色金属行业 16 表9:国际主要新建在建氧化铝项目与产量预测 氧化铝厂所属国家新建或扩建产能建成时间预计新增产量(万吨) (万吨) 200620072008 CARⅠ澳大利亚1402005年4月50 Worsley澳大利亚252006一季度25 Alunorte巴西1802006一季度12060 Pinjarra澳大利亚602006中期3030 Birac波斯尼亚10200610 Korba印度242006年4月186 JamalcoⅠ牙买加152006四季度 15 JamalcoⅡ牙买加1352007年底 135 Gove澳大利亚1502007 150 Alumar巴西2002007年底 200 Orissa印度1402007年7月 7070 Damanjodi印度52.52008 25 Kutch印度1002008年中期 50 Eurasian哈萨克斯坦1502008 75 合计 1382 253331555 资料来源:安泰科,东方证券研究所 表10:中国氧化铝供求平衡 2003 2004 2005 2006E 2007E 原铝产量556 667 782 880 985 冶金级氧化铝需求1085 1301 1525 1716 1921 化学品氧化铝需求45 47 78 80 80 氧化铝需求总量1130 1347 1603 1796 2001 国内库存变动43 -60 -43 0 0 氧化铝净进口554 585 700 506 271 氧化铝产量619 702 861 1290 1730 资料来源:安泰科,东方证券研究所 有色金属行业 17 表11:全球氧化铝供求平衡 2003200420052006E 2007E 全球铝产量2806 2986 3190 3349 3534 冶金级氧化铝需求5471 5823 6221 6531 6891 化学品氧化铝需求486 512 525 538 539 氧化铝总需求5957 6335 6746 7069 7430 氧化铝产量5917 6262 6621 7203 7884 供需缺口-40 -73 -125 134 454 资料来源:安泰科,东方证券研究所 表12:中国氧化铝产量、进口与需求 产量YOY%进口YOY%表观消费量YOY% 05-0163 15% 44 2% 107 10% 05-0259 11% 71 97% 130 46% 05-0368 17% 59 44% 127 28% 05-0465 14% 78 22% 143 18% 05-0570 16% 52 13% 122 15% 05-0668 19% 63 15% 131 17% 05-0773 18% 57 10% 130 14% 05-0873 23% 51 -4% 124 10% 05-0968 17% 59 9% 127 13% 05-1071 15% 42 -2% 113 8% 05-1181 33% 68 19% 149 26% 05-1281 32% 58 35% 139 33% 06-0189 40% 78 77% 167 55% 06-0288 49% 38 -46% 126 -3% 06-03101 48% 54 -8% 155 22% 06-04104 58% 51 -35% 155 8% 资料来源:安泰科,东方证券研究所 有色金属行业 18 图16:国内对进口氧化铝依存度将逐年降低 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 19 96 19 97 19 98 19 99 20 00 20 01 20 02 20 03 20 04 20 05 20 06 E 20 07 E 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 50% 国内产量进口量进口比重 资料来源:东方证券研究所 图17:国内对进口氧化铝依存度将逐年降低 0 20 40 60 80 100 120 02 -0 1 02 -0 5 02 -0 9 03 -0 1 03 -0 5 03 -0 9 04 -0 1 04 -0 5 04 -0 9 05 -0 1 05 -0 5 05 -0 9 06 -0 1 国内氧化铝产量氧化铝进口量 资料来源:东方证券研究所 图18:中铝与进口现货氧化铝价格 3000 3500 4000 4500 5000 5500 6000 6500 7000 04 -0 1 04 -0 2 04 -0 4 04 -0 6 04 -0 7 04 -0 9 04 -1 1 04 -1 2 05 -0 2 05 -0 4 05 -0 6 05 -0 7 05 -0 9 05 -1 1 05 -1 2 06 -0 2 06 -0 4 06 -0 6 中铝氧化铝现货价格进口氧化铝现货价格 资料来源:东方证券研究所 近期进口现货氧化铝价格快速下跌,中 铝现货价格也面临下调压力 有色金属行业 19 3、铝-氧化铝价差扩大,电解铝行业盈利复苏 在目前环境下,国内电解铝行业的盈利能力主要取决于铝价 与氧化铝价差。

从年初至4月份随着电解铝期货价格随其他有色 金属价格大大幅上涨,铝价-氧化铝价差出现明显扩大趋势,这 一阶段电解铝行业的盈利增长主要取决于铝价的上涨。

但随着脱 离成本基本面的铝价在5-6月大幅回落,铝价-氧化铝价差又出 现快速下降,我们认为在电解铝价格回落到接近成本线后,铝价 格将受到成本支撑,而随着氧化铝价格的大幅回落,铝价与氧化 铝价差又会呈现扩大趋势,这一阶段国内电解铝行业盈利增长主 要取决于氧化铝价格的快速回落。

目前不同氧化铝来源结构的电解铝公司,其盈利增长趋势并 不一致。

对于目前氧化铝长单比重高的电解铝公司,低成本的优 势使其业绩在今年得以充分体现,但未来成本下降空间有限。

对 于目前现货氧化铝比重来源比重高的电解铝公司,随着现货氧化 铝价格的大幅回落或者长单比重的提高,其未来氧化铝成本下降 空间较大,其盈利增长主要体现未来,业绩增长潜力大。

图19:国内电解铝与氧化铝价差走势 3000 5000 7000 9000 11000 13000 15000 05 -0 1 05 -0 2 05 -0 3 05 -0 4 05 -0 5 05 -0 6 05 -0 7 05 -0 8 05 -0 9 05 -0 9 05 -1 1 05 -1 1 05 -1 2 06 -0 1 06 -0 2 06 -0 3 06 -0 4 06 -0 6 06 -0 7 06 -0 8 06 -0 9 中铝现货进口现货中铝长单+现货 资料来源:Bloomberg,东方证券 由于氧化铝下跌引起的铝价—氧化铝价差扩大 由于铝价上涨引起的铝价—氧化铝价差扩大 有色金属行业 20 4、投资选择:成本优势+产能扩张 在目前行业产能依然过剩和铝价受成本支撑的条件下,电解 铝的盈利能力主要体现其成本竞争力的差异。

稳定而又低价的氧 化铝来源结构和铝电联营是我们看好电解铝公司成本竞争力的 主要属性。

从目前的时点分析,我们看好氧化铝来源从现货转向 长单结构和正在建立自备电厂(或者已有)的电解铝公司,如G 关铝、焦作万方和G中孚;从长期竞争力分析,我们看好靠近 铝土矿(氧化铝)资源和能源丰富区域的电解铝公司。

在电解铝行业盈利整体复苏的行业背景下,近期具备产能大 幅扩张的电解铝公司成为支撑其业绩增长的重要因素。

表13:国内电解铝公司竞争力对比 氧化铝成本变动趋势自备电厂计划靠近电解铝厂周边煤炭资源 G包铝 目前长单比重高,未来成 本下降有限 计划建自备电厂否丰富 兰州铝业 目前长单比重高,未来成 本下降有限 在建自备电厂,07 年中期投产 否一般 G中孚 目前现货比重高,未来成 本下有空间较大 具备部分铝电联营 属性 靠近中铝郑州铝厂 丰富 焦作万方 长单比重增加,成本下降 趋势明显 具备部分铝电联营 属性 靠近中铝中州铝厂 丰富 云铝股份 目前长单比重高,未来成 本下降有限 没有 拟建自建氧化铝 厂无 G关铝 目前长单比重高,未来成 本下降有限 在建自备电厂,06 年下半年投产 靠近中铝山西铝厂 丰富 资料来源:东方证券研究所 表14:国内电解铝公司未来产能扩张对比 公司名称 电解铝产能 CAGR产能扩张 05A 06E 07E G包铝25303010%一般 兰州铝业16163139%大幅增长 G中孚18.518.53129%大幅增长 焦作万方20274041%大幅增长 云铝股份32404012%一般 G关铝12222235%大幅增长 资料来源:东方证券研究所 重要事项:本报告版权归东方证券研究所所有。

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本报告基于东方证券研究所及其研究员认为可信 的公开资料,但我公司对这些信息的准确性和完整性均不作任何保证,也不承担任何投资者 因使用本报告而产生的任何责任。

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东方证券研究所 地址:上海市浦东大道720号 联系人: 平坷 电话:021-50367888 传真:021-50366576 021-50367888#2060 pinke@orientsec.com.cn 投资评级说明 -报告发布日后的6个月内的公司的涨跌幅相对同期的上证指数/深证成指的涨跌幅为基准; -公司投资建议的评级标准 买入:相对强于市场表现15%以上; 增持:相对强于市场表现5%~15%; 观望:相对市场表现在-5%~+5%之间波动; 减持:相对市场表现在-5%以下。

-行业投资建议的评级标准 看好:相对强于市场表现5%以上; 中性:相对市场表现在-5%~+5%之间波动; 看淡:相对市场表现在-5%以下。

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