时代新材：上海证券-时代新材-600458-“改革、减隔震、风电、新材料”四轮驱动，开启新“时代”-211203

时代新材（600458. SH） 证券研究报告 公司研究 公司深度 “改革、减隔震、风电、新材料”四轮 驱动，开启新“时代” 买入（首次） 主要观点： 央企改革：深化市场化经营机制，半年报首提激发骨干员工积极性， 提振经营活力 中国中车“十四五”目标中提出以轨道交通装备为核心，风电装 备、新能源汽车、新材料为重要增长极以及若干业务增长点的“一核 三极多点”业务结构，公司作为中车旗下新材料产业平台，其轨道交 通减振降噪全球第一，风电叶片产业规模排全国第二，汽车减振领域 规模全球第三。

新的战略背景下，公司在集团内地位或将大幅提升。

中国中车全面深化市场化经营机制改革，旗下企业灵活开展中长 期激励。

时代新材今年半年报首提“通过多种方式激发骨干员工积极 性”，充分调动管理层活力。

轨交板块：轨交减震业务稳健发展，向高景气度的工业减震领域扩展 轨交减震业务国外市场高歌猛进，国内市场稳步；强制性政策出 台，工业减震景气度高。

公司内部已进行组织架构调整，发力工业减 隔震领域。

2020全年建筑抗震新增订单1.5亿，建筑隔振产品产能利用 率达99.68%。

风电板块：赛道景气度高，产业链协同发展，数字化和新材料赋能叶 片，增长确定性高 碳中和宣言导向下，十四五期间风电装机中枢有望上移至50GW 以上，赛道景气度高。

公司风电叶片销量规模稳居国内第二，海内外 客户结构优异。

近年，公司积极通过数字化工厂、研发聚氨酯材料叶 片等手段降本增效，预计2022年将迎来业绩改善。

集团母公司将风电板块列为支柱性业务，2020年集团风电业务销 售收入323.35亿元，公司作为第二大叶片制造商，受益于母公司日益 增长的风电叶片需求。

2018-2021H1年，公司对集团内部的销售收入分 别达到9.93、16.07、29.59和14.98亿元，分别占公司营收比重为 8.28%、14.29%、19.62%和19.64%，呈逐年上升态势。

汽车板块：战略转型，盈利能力改善 汽车产业链趋于稳态发展，结构上向新能源转型。

2018到2020年 我国新能源汽车产量占比汽车总产量从4.51%升至5.20%，公司积极进 行产品结构调整，加大新能源、轻量化等减振产品的研发，已经进入 国内国外等一线品牌的电动车产品供应链；控股股东中车所战略入股 了德国博格，支持新材德国建设低成本地区产能以及发展中国区业 务，汽车业务整体盈利能力有望改善。

行业:基础化工 日期: 2021年12月3日 分析师:彭毅 Tel: 021-53686136 E-mail: pengyi@shzq.com SAC编号: S0870521100001 基本数据（2021Q3） 报告日股价（元） 11.60 12mth A股价格区间（元） 6.91-12.67 总股本（百万股） 803 无限售A股/总股本1 流通市值（亿元） 93.12 最近6个月股票与沪深300比较 -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 时代新材沪深300 公司深度 新材料板块：芳纶技术市场突破，高战略价值迎进口替代 公司持续推进一系列高分子新材料项目的储备和孵化。

芳纶纸已 实现技术突破，部分成果已在“天宫号”空间站、复兴号及和谐号动 车组等航空航天等领域批量应用，实现国产化替代，2019-2020年，公 司芳纶制品实现营收分别为2023万元和3002万元，同比增速分别为 600%和48%，2021前三季度实现营收5765万元，全年预计实现翻倍以 上增长。

随着战投引入，该板块将迎来发展提速。

盈利预测与投资建议 目前，风电板块受原材料高企、招标价格持续下行的影响，毛利 率持续走低。

随着原材料价格回调，产成品价格上调及降本增效措施 实施，毛利率有望回升；汽车板块受缺芯和原材料涨价、海外人工成 本高的原因，近年来持续亏损，但亏损幅度已经有所收窄。

随着公司 订单向低成本工厂转移，扩大亚洲市场销售份额等措施实施，该板块 盈利能力将得到改善；轨交板块目前仍保持稳步增长，是公司业绩的 “压舱石”，工业减震是新的增长点；新材料板块囿于投资周期长，目 前还存在一定亏损。

公司现已引入战略投资者，进入相关公司供应 链，规模效应凸显且亏损率大幅收窄，将进入盈利通道。

我们预计公 司2021-2023年的营业收入增速分别是-3.9%、15.6%和14.3%，归母净 利润增速分别为-39.9%、136.3%和52.3%，对应PE估值分别为47X、 20X和13X。

首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示 风电叶片原材料端持续上涨的风险；疫情反复，汽车产业不景气的风 险；工业减震产品推广不及预期的风险；新材料市场对国产产品认知 不足，销量不及预期的风险。

数据预测与估值 单位：百万元2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入15,080 14,490 16,752 19,146 年增长率27.0% -3.9% 15.6% 14.3% 归属于母公司的净利润327 196 464 707 年增长率262.5% -39.9% 136.3% 52.3% 每股收益（元） 0.41 0.24 0.58 0.88 市盈率（X） 28.29 47.43 20.07 13.18 市净率（X） 1.95 1.90 1.79 1.64 数据来源：Wind，上海证券研究所（2021年12月02日收盘价） 公司深度 请务必阅读尾页重要声明 3 目 录 一、时代新材：以高分子材料研究为核心，多元化发展.................5 1.1历史沿革：高分子材料基础研究起家........................................5 1.2央企改革：深化市场化经营机制，提振经营活力.................7 二、风电：产能布局完善，叶片稳固双寡头垄断地位.....................9 2.1碳中和目标下，赛道景气度高......................................................9 2.2产业链协同，新材料和数字化赋能，叶片业务启征程.....10 三、汽车：战略转型，盈利能力边际改善.......................................15 3.1市场规模总量趋于稳态，出现结构性调整............................15 3.2布局亚太，进入一线车企供应链，盈利能力边际向好.....16 四、轨交：业绩“压舱石”，向工业减震拓展...................................18 4.1轨交：国内规模稳健增长，海外市场高歌猛进...................18 4.2工业减震：强制性政策推行，市场规模激增.......................19 五、新材料：芳纶技术市场突破，高战略价值迎进口替代...........22 六、盈利预测.......................................................................................25 七、投资建议.......................................................................................26 八、风险提示.......................................................................................27 九、附表...............................................................................................28 图 图1公司产业板块........................................................................5 图2公司研发费用率情况............................................................7 图3关联销售收入占比呈上升态势............................................8 图4公司隶属于中国中车集团....................................................8 图5中国年度陆地风电装机容量（GW） ...............................10 图6国内海上风电装机量稳步提升..........................................10 图7运维市场容量情况..............................................................12 图8叶片原材料今年出现涨幅..................................................12 图9风电月度招标价格中枢下移，元/kw ................................12 图10数字化1410战略助力降本增效......................................14 图11中材和时代风电叶片板块营收规模相近........................14 图122020年时代风电叶片营收大幅跃升...............................14 图13我国汽车产量和产销比....................................................15 图14各国轻型车销量占比........................................................15 图15新能源汽车渗透率持续上升............................................16 图16博戈分地区营收结构，百万欧元....................................17 图17博戈亚太地区生产基地布局广........................................17 图18全国铁路固定资产投资额................................................18 图19年新增铁路营业里程........................................................18 图20轨道铁路建成长度情况....................................................19 图21正在建设城轨公里数........................................................19 图22我国地震烈度情况分布图................................................20 图23公司桥梁建筑隔振产能和产能利用率情况....................22 公司深度 请务必阅读尾页重要声明 4 图24航天领域应用情况............................................................23 图25轨道交通，风电领域应用情况........................................23 图26公司芳纶业务营收情况....................................................24 图27公司芳纶业务净利润和净利率........................................24 表 表1公司发展历程........................................................................6 表2风电相关政策，助力实现碳中和........................................9 表3叶片制造商主要客户情况...................................................11 表4聚氨酯材料叶片优/缺点....................................................12 表5中国等新兴市场的AVS产品市场规模增速最快..............16 表6新能源汽车在手订单情况..................................................17 表7桥梁及建筑工程减隔振（震）产品及其市场应用状况..21 表8公司分业务增速与毛利预测（单位：亿元人民币） ......26 公司深度 请务必阅读尾页重要声明 5 一、时代新材：以高分子材料研究为核心，多元 化发展 1.1历史沿革：高分子材料基础研究起家 公司于1998年5月在株洲时代橡塑实业有限责任公司的基础 上改制而成，同年九月被湖南省科学技术委员会认定为湖南省高 新技术企业。

公司成立伊始，就一直致力于高分子复合材料的基 础研究，是中车旗下新材料产业平台，逐步形成了以“高分子材 料研究及工程化推广及应用”为核心，轨道交通、风电、汽车、 新材料四大产业研发，生产制造、销售和服务体系。

图1公司产业板块 数据来源：汽车之家，中华工控网，新浪网，商虎，上海证券研究所 目前，公司四大产业发展势态良好。

2020年公司营收150.80 亿元，同比增长34.09%；分业务板块来看，风电、汽车、轨交以 及高分子产业分别占营收的45.64%、34.81%、18.14%以及1.41%， 各个业务线发展势头良好： “以高分子 材料研究及 工程化推广 应用”为核心 轨道交通产业风电产业 汽车产业新材料产业 公司深度 请务必阅读尾页重要声明 6 1）风电发电产业：公司步入风电叶片产业十余年来，完成陆上 50余款、海上3款叶片开发，已开发叶片长度涵盖40-90米，功率 覆盖1.5-6兆瓦，正在进行百米以上大功率海上叶片开发工作，可 满足15兆瓦以上风力发电机组需求。

目前公司风电叶片销量规模 稳居国内第二，其率先研发生产了海陆两用风力发电叶片、聚氨 酯材料叶片，市场反应良好。

2）汽车产业：2003年以来，时代新材开始承担商用车领域客车 空气悬架国产化项目，并成功实现客车橡胶减振制品和推力杆等 产品的进口替代。

2014年，时代新材以2.85亿欧元收购的BOGE 橡胶与塑料业务，进一步扩大汽车板块。

目前，公司在全球汽车 减振领域规模排名第三，有乘用车底盘件、动力悬置和商用车产 品、塑料件、工具/胶料等4条产品线。

3）轨道交通产业：公司依托母公司进入轨道交通减震领域，在 2011年成功并购澳大利亚Delkor公司，在美国、澳大利亚、印度 形成了本地化制造及服务能力，成功深化其全球化服务能力。

目 前在轨道交通市场，同时与世界主要先进机车车辆制造企业（GE、 BT、ALSTOM和中国中车等）建立战略合作关系并实现批量供货， 现在全球轨道交通车辆减振领域规模第一。

4）高分子产业：高分子新材料是轨道交通、风力发电、汽车、 环保水处理等领域孕育新产品、新技术、新装备的“摇篮”，也是 国家所有战略新兴产业发展的基石。

近几年公司在该领域先后突 破了一系列诸如高性能聚氨酯材料，长玻纤增强热塑性复合材料， 芳纶材料，聚酰亚胺材料，有机硅材料等高性能高分子材料的工 程化应用。

表1公司发展历程 时间 发展历程 1998改制成立株洲时代橡塑股份有限公司 2000取得自营进出口权证书，开始拥有自营进出口权 2002正式在上海证券交易所发行3500万A股股票 2004被认定为“国家认定企业技术中心” 2008首次批量进入上海地铁新线轨道减振器市场，并占据60%的市场份额 2011公司并购澳大利亚代尔克公司，首次试水海外并购 2014公司并购德国采埃孚集团旗下橡胶与塑料业务 2017公司海上风电叶片实现首单突破 2018公司首支72米海陆两用风电叶片下线 数据来源：公司官网，上海证券研究所 公司深度 请务必阅读尾页重要声明 7 研发投入高，技术沉淀深厚。

公司拥有先进完备的技术研发 平台和检测分析装备，拥有1100余人的研发团队，占公司总人数 的19.12%。

同时，公司是国家火炬计划重点高新技术企业，拥有 国家认定企业技术中心、企业博士后科研工作站、国家地方联合 工程研究中心、国家轨道交通高分子材料及制品质量监督检测中 心四大国家级技术创新平台。

公司重视研发，维持高额的研发投 入，2017-2020研发费用分别为6.01、6.34、6.47和6.91亿元，占 营收比例分别为5.27%、5.29%、5.75%和4.58%，研发费用总额呈 稳步上升态势。

图2公司研发费用率情况 数据来源：Wind，上海证券研究所整理 1.2央企改革：深化市场化经营机制，提振经营活力 集团内部战略地位或将提升，资源禀赋增强。

中国中车“十 四五”目标中提出以轨道交通装备为核心，风电装备、新能源客 车、新材料为重要增长极以及若干业务增长点的“一核三极多点” 业务结构，公司作为中车旗下新材料产业平台，其轨道交通减振 降噪全球第一，风电叶片产业规模排全国第二，汽车减振领域规 模全球第三，在未来集团规划中将发挥重要作用。

2018-2021H1， 公司对集团的销售收入分别达到9.93、16.07、29.59和14.98亿元， 占公司营收比重分别为8.28%、14.29%、19.62%和19.64%，呈逐 年上升态势。

同时，中车集团实力雄厚，能够提供资金支持， 2020年公司向集团内部拆入资金7.25亿元，借款利息在1.08%- 3.92%，均不高于同期银行贷款利率。

新的战略背景下，公司在集 团内的地位或将大幅提升，资源禀赋增强。

6.91 0.0% 2.5% 5.0% 7.5% 5 5.5 6 6.5 7 20162017201820192020 研发费用，亿元(左边)研发费用率，% 公司深度 请务必阅读尾页重要声明 8 图3关联销售收入占比呈上升态势 数据来源：公司公告，上海证券研究所 集团母公司全面深化市场化经营机制改革，公司紧随集团步 伐，多维度开展改革激发企业发展活力和内生动力： 1）管理层大幅调整：新董事长上任，着重解决公司经营效率问题。

原董事长作为资深研究型人才，担任公司的首位科学家，继续从 专业技术角度助力公司发展。

未来公司将从市场化角度，以经理 层任期制和契约化管理形式推进管理层改革。

2）员工激励方案或将推出：集团内部企业灵活开展中长期激励， 如：时代电气在科创板上市过程中同步实施员工战略配售。

时代 新材今年半年报首提“通过多种方式激发骨干员工积极性”，充分 调动管理层活力。

图4公司隶属于中国中车集团 数据来源：公司公告，Wind，上海证券研究所 19.62% 19.64% 0% 10% 20% 30% 0 15 30 45 2018201920201H2021 向关联方销售商品金额，亿元（左边） 关联方销售额占营收比重，% 株洲时代新材料科技股份有限公司 中车株洲电力机车研究所有限公司等 株洲 时代 橡塑 元件 开发 有限 责任 公司 天津 中车 风电 叶片 工程 有限 公司 株洲 时代 华先 材料 科技 有限 公司 株洲 中车 新锐 减振 装备 有限 公司 博戈 橡胶 塑料 （无 锡） 有限 公司 株洲 时代 华鑫 新材 料技 术有 限公司 100%100% 67% 52.07% 51.23% 29.96% 11.46% 中车金证投资有限公司等 100% 国务院国有资产监督管理委员会 中国中车集团有限公司 50.73 % 38.67% 中车资阳机车有限公司 中国中车股份有限公司 0.89% 100% 99.61% 100% 公司深度 请务必阅读尾页重要声明 9 二、风电：产能布局完善，叶片稳固双寡头垄断 地位 2.1碳中和目标下，赛道景气度高 碳达峰宣言，能源改革大背景下，风能大有可为。

2020年9 月，习近平总书记郑重宣告，中国二氧化碳排放力争于2030年前 达到峰值，2060年前实现碳中和。

根据IEA数据，电力与热力部 门是碳排放占比最高的部门。

要达到碳中和，电力与热力部门的 减排是最有效的措施。

可再生能源替代煤电，天然气等石化能源 是碳中和实现途径中最高效，最经济的手段，风电企业大有可为。

政策护航，十四五期间风电装机中枢有望上移至50GW以上。

基于碳达峰路径要求，我国陆续推出《关于推进电力源网荷储一 体化和多能互补发展的指导意见》，《关于印发各省级行政区域 2020年可再生能源电力消纳责任权重的通知》等一系列政策，明 确2030年非化石能源占一次能源消费比重达到25%左右。

在此基 调下，全球400余家风能企业的代表在2020年10月的国际风能大 会上以《风能北京宣言》方式，提出“十四五”中国风电年均新 增装机50GW以上，2025年后年均新增装机容量应不低于60GW， 风电装机容量中枢上移。

表2风电相关政策，助力实现碳中和 确定消纳目标，助力碳中和 政策/事件具体要求/措施 《关于2021年风电、光伏发电开发 建设有关事项的通知（征求意见 稿）》 2021年风电、光伏发电发电量占全社会用电量的比重达到11%左 右，2030年非化石能源占一次能源消费比重达到25%左右，风电、 太阳能发电总装机量达到12亿千瓦以上等目标 2021政府工作报告李克强指出制定2030年前碳排放达峰行动方案，加快建设碳排放 权交易市场，实施金融支持绿色低碳发展专项政策等 落实并网、保障消纳，确保风电健康发展 政策/事件具体要求/措施 2020年度风电投资监测预警结果对新疆、甘肃地区解除红色预警，符合条件的存量项目可以继续推 进，跨省跨区外送项目及平价项目不受限制等 关于印发各省级行政区域2020年可 再生能源电力消纳责任权重的通知 有10个省(区、市)的可再生能源最低总量消纳责任权重超过30%， 9个省(区、市)最低非水可再生能源消纳权重超过15%，且该权重 将逐年提升。

关于推进电力源网荷储一体化和多能 互补发展的指导意见 通过优化整合本地电源侧、电网侧、负荷侧资源，探索构建源网荷 储高度融合的新型电力系统发展路径，并提出外送输电通道可再生 能源电量比例原则上不低于50%，优先规划建设比例更高的通道 数据来源：中央人民政府，中国财经，金风科技年报，上海证券研究所 公司深度 请务必阅读尾页重要声明 10 1）陆上风电：受补贴退坡，存量项目强装影响，2017-2020年， 我国陆地风电新增装机容量从19.66GW升至57.80GW，CAGR约 43.3%。

2021年以后新核准的陆上风电能源项目全部平价上网，预 计受电价和收益率大幅下降影响，风电新增装机量会有所下滑， 但目前已有江苏、广东、浙江等省市明确在“十四五”期间新增 风电装机规模分别要达到9.1，17和4.5GW，2022年陆上风电装机 量有支撑。

图5中国年度陆地风电装机容量（GW） 数据来源：CWEA，上海证券研究所 2）海上风电：据CWEA测算，我国海上风资源技术开发潜力 超过3500GW，资源禀赋得天独厚。

新冠疫情下，海上风电发展显 现出强韧性，2020年我国海上风电新增装机量创新高达3.1GW， 首次超过欧洲跃升至全球第一，海上风电有望持续景气。

图6国内海上风电装机量稳步提升 数据来源：GWEC，上海证券研究所 2.2产业链协同，新材料和数字化赋能，叶片业务启征程 产业链协同，提供稳定增长锚，稳定国内叶片市场规模第二 地位。

中国中车已经将风电列为其支柱产业，目前中国中车风电 -40% 0% 40% 80% 120% 160% 0 20 40 60 80 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 陆上风电装机量，GW同比 2.5 7.5 -100% 0% 100% 200% 0 2 4 6 8 201620172018201920202021E 2022E 2023E 2024E 海上风电装机量，GW（左边）同比增速，% 公司深度 请务必阅读尾页重要声明 11 发电机销量行业排名国内第一，风电整机行业排名国内第六， 2020年集团风电业务营收达323.35亿元。

时代新材是中车风电业 务产业链的核心之一，有望充分受益于其母公司在风电产业链扩 展中日益增长的叶片需求。

坚持“双海战略”：拓展海外渠道和海上市场，寻求业绩增量 点： 1）海外市场：国内竞争格局固化，市场空间提升有限。

公司通过 其海外基地建设支撑海外本地配套，积极拓展海上装机市场，逐 步稳定、深化与Nordex和Vestas等海外风机巨头的合作，发掘和 培育西门子歌美飒等海外一流风机厂新客户，提高海外业务份额。

2020年公司与国际风电巨头Vestas联合设计TMT76A叶片，成为 其首个国内供应商，销售金额约3亿元。

2）海上市场：公司与上海电气结为战略合作伙伴，深化在海上风 电领域的合作层次，借助OEM契机降低风险，抓住海上风电快速 发展窗口期，实现快速增长。

2020年，国内首款碳纤维拉挤大梁 海上叶片EN161完成实验试制及挂机叶片生产，订单总额2亿元， 同年海电气合作生产的S84纯玻纤海上叶片下线，并获得批量订单。

2020年公司海上销售额达4.19亿元，成为风电板块强劲的新增长点。

表3叶片制造商主要客户情况 Vestas Goldwind GEEnivision Windey The Nordex 中材科技-头部供应商供应头部供应商头部供应商- 时代新材供应- -头部供应商头部供应商供应 洛阳双瑞-供应- - - - 天顺风能- - -头部供应商- - 数据来源：GWEC，上海证券研究所 存量市场激增，运维市场景气度向上，板块新增长点。

风电 机质保期一般是3-5年，质保退出后仍将有15年左右后期运维服 务。

我们测算，2020年国内市场理论上运维市场容量超140GW， 运维需求体量庞大。

随着风电装机量增加，运维市场体量也有望 迎来激增。

公司拓展运维市场，于2021年成立售后运维事业部， 加强运维市场的宣传推广，探索合适的运维业务模式，开拓业主 市场，开辟叶片售后运维市场。

2020年，公司外部运维收入同比 增长10.7%，十四五期间预计该部分业绩有望得到较大幅度增长。

公司深度 请务必阅读尾页重要声明 12 图7运维市场容量情况 数据来源：CWEA，上海证券研究所 原料端价格上涨，终端价格下降，叶片盈利能力承压。

截止 至21年10月，上游原材料端：叶片主要原材料环氧树脂涨价56%， 玻纤价格涨幅21%，叶片制造商生产成本快速攀升；下游应用终端： 风电招标价格快速下行，风电中标价格较去年的高点相比低50%左 右，整个产业链利润缩减，公司受上下游利润挤压，叶片业务盈 利能力承压。

随着叶片原材料价格回调，以及叶片产能向下游的 提价举措落地，公司叶片盈利能力有望在明年2季度得到修复。

图8叶片原材料今年出现涨幅图9风电月度招标价格中枢下移，元/kw 数据来源：Wind，上海证券研究所数据来源：北极星太阳能光伏网，智汇光伏，上海证 券研究所 聚氨酯材料叶片研发持续推进，减少对单一原材料的依赖。

原材料成本上涨成，促使行业寻找新材料替代。

公司作为以高分 子复合材料及其工程化应用为核心的企业，积极开展相关替代材 料的研究，是目前全球唯一具备聚氨酯叶片批量制造技术及能力 的企业。

2021年11月公司和全球领先的聚合物生产商之一科思创 以及叶片涂料生产企业麦加芯彩签署了三方合作备忘录，并分别 签订采购协议，旨在加速聚氨酯风机叶片的产业化，避免受如环 氧树脂等原材料成本高企的影响，公司有望获取差异性竞争优势。

表4聚氨酯材料叶片优/缺点 145.36 0 40 80 120 160 201220132014201520162017201820192020 中国风电新增装机量，GW预估运维市场，GW 0.00 0.25 0.50 0.75 0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 35000 40000 2017-112018-042018-092019-022019-072019-122020-052020-102021-032021-08 市场价:环氧树脂，元/吨进口均价:玻璃纤维，万美元/吨（右边） 2,000 2,500 3,000 3,500 4,000 4,500 Jan-19 May-19 Sep-19 Jan-20 May-20 Sep-20 Jan-21 May-21 2.5MW风机招标价格3MW风机招标价格4MW风机招标价格 公司深度 请务必阅读尾页重要声明 13 优势详细情况 抗压、拉伸及疲劳等性能更好聚氨酯树脂大幅度提升了单向玻纤复合材料的抗压性能和横向拉伸 性能，适合制作大型结构件，并具有更好的抗疲劳性能。

更高的生产效率聚氨酯树脂可以缩短灌注时间和固化时间，大约是同类环氧树脂的 一半。

综合成本更低在等刚度前提下降低纤维的树脂吸胶量，进一步实现叶片轻量化。

聚氨酯叶片制造技术的应用，显著提高了叶片的生产效率和性能， 降低了制造成本。

缺点详细情况 制造端问题对湿度敏感、反应快、适用期短等问题。

数据来源：时代新材公司公众号，上海证券研究所 数字化战略：数字化能力赋能风电工厂，降本增效显著。

公 司明确“数字化1410战略”，构建适用风电叶片制造业务的“最强 大脑”。

以株洲动力谷工厂为例，经过近3年的试用，实现运营成 本降低28.65%： 1）生产效率提升：根据该战略需求研发和升级了18种智能化生 产和检测设备，包括机器人磨抛系统、叶片成型模具，大梁自 动铺层系统等先进智能核心装备，建成风电叶片生产材料准备、 成型和后处理数字化车间，完成12条大型风电叶片数字化生产 线建设。

动力谷工厂生产效率提高了55.30%，产品升级周期缩 短40.70%，年产量从2018年的1140支突破到2020年的2336 支。

2）生产精细度提升：通过SCADA智能设备互联平台和工厂MES 系统实现对生产计划、工单执行、物料配送、过程检验等信息 的全面数字化，实现生产过程数据全面采集、分析和可视化； 还配备了行业领先的工业设计软件，形成产品研发、设计、仿 真于一体的综合设计仿真平台和工艺设计平台。

3）智能化运营管理：完成基于私有云的大数据分析及商业智能平 台建设，实现从研发到运维的产品全流程数据抽取、分析和图 形展示，开发了管理员驾驶舱，完成运营报表自动生成，综合 应用了大数据管理、挖掘、分析和可视化技术，帮助企业高效 精准地做出正确决策，实现工厂制造管控的“运筹帷幄”。

公司深度 请务必阅读尾页重要声明 14 图10数字化1410战略助力降本增效 数据来源：时代新材公司公众号，上海证券研究所 目前时代新材和中材科技在叶片制造领域形成双寡头格局。

中材科技具备风电叶片上游玻璃纤维产能的优势，时代新材作为 中车子公司，新材料平台，具备集团内部产业链协同以及新材料 研发的优势。

我们认为，基于他们在赛道内的固有优势，未来将 继续巩固叶片制造端双寡头地位。

营收方面：受益于风电赛道的 高景气，以及产业链协同效益，风电板块营收增长确定性高。

预 计2021-2023年公司风电板块营收分别为53亿元、66亿元和81亿 元。

毛利率方面：受招标价格下滑、原材料价格上涨的影响，公 司风电业务毛利率大概率是未来几年的最低点，目前公司已经开 始和上下游谈价，推进数字化战略、聚氨酯材料叶片研发等一系 列降本增效措施，预计后续毛利率逐步提升。

图11中材和时代风电叶片板块营收规模相近图122020年时代风电叶片营收大幅跃升 数据来源：Wind，上海证券研究所数据来源：Wind，上海证券研究所 90.2 68.83 0 25 50 75 100 20162017201820192020 中材科技风电叶片营收，亿元时代新材风电叶片营收，亿元 74.47% 196.04% -50% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 2017201820192020 中材风电叶片营收增速时代风电叶片营收增速 公司深度 请务必阅读尾页重要声明 15 三、汽车：战略转型，盈利能力边际改善 3.1市场规模总量趋于稳态，出现结构性调整 汽车产业趋于成熟，增速中枢下移，但汽车能源结构存在调 整，减振市场需求出现变化： 1）汽车市场趋于饱和：全球发达国家的汽车市场已趋于饱和， 部分劳动密集型、资源密集型的汽车制造产业已由发达国家向发 展中国家转移。

目前，亚洲地区汽车总产量在全球中占比超50%， 其中中国贡献最大，是全球最大的汽车生产和消费国，2018-2020 我国汽车产量分别为2777、2570和2517万辆，分别占全球轻型车 总销量的36.4%、30.88%和36.69%。

图13我国汽车产量和产销比图14各国轻型车销量占比 数据来源：乘联会，Marklines，上海证券研究所数据来源：Marklines，上海证券研究所 2）电动化加速推进：汽车四化（电动化、网联化、智能化、 共享化）特别是电动化的推进，预计对减振产品线带来一定冲击， 主要是发动机周边减振产品的应用机会将随着新能源车份额的不 断提升呈现不断缩减的趋势，但汽车底盘及其他系统的减振需求 仍然存在，甚至技术上要求更高。

当前新能源汽车发展如火如荼， 2018年到2020年，我国新能源汽车产量占汽车总产量比例从4.51% 增至5.20%。

目前来看，电动化会改变汽车整车的市场格局，但对 汽车总销量，车用减震产品的影响有限。

2777 20% 30% 40% 2100 2400 2700 3000 201820192020 汽车产量，万辆（左边） 我国汽车产量占全球轻型车销量比例，% 34% 29% 33% 0% 25% 50% 75% 100% 201820192020 中国北美欧洲东南亚东亚拉美其它 公司深度 请务必阅读尾页重要声明 16 图15新能源汽车渗透率持续上升 数据来源：乘联会，上海证券研究所 AVS市场稳健增长。

AVS（Anti-vibration system，减振系统） 产品通常包括底盘减振件、动力悬置、空气悬架、驾驶室悬置等， 其中约60%的产品采用橡胶件进行减震。

据罗兰贝格战略咨询公 司调查，AVS产品在整车价格中的比例约为1.6%~1.9%，2020年全 球AVS产品市场容量预计为1022.8亿元，年复合增长率1.61%， 其中中国AVS市场容量254.64亿元，年复合增长率3.77%。

表5中国等新兴市场的AVS产品市场规模增速最快 中国西欧北美新兴市场全球 容量-2013，亿元196.54190.07201.7797.36914.64 容量-2020，亿元254.64210.65196.63133.881022.88 年复合增长率3.77% 1.48% -0.37% 4.66% 1.61% 数据来源：罗兰贝格战略咨询公司，上海证券研究所 3.2布局亚太，进入一线车企供应链，盈利能力边际向好 产品结构调整，加大新能源、轻量化等产品的研发投入，进 入国内国外一线车企供应链。

公司在新兴业务新能源、轻量化等 产品的研发、生产及销售方面加大投入，以实现产品结构优化调 整，巩固减振产品线全球第三地位，力争轻量化制品进入行业前 列。

目前，新能源产品线方面，公司已经进入保时捷、奥迪、戴 姆勒、宝马、理想等一线品牌的电动车产品供应链，在手订单旺 盛，其中特斯拉踏板箱订单全周期收入就约6个亿。

新能源业务有 望伴随电动车整车新势力共同成长。

4% 6% 120 124 128 132 201820192020 新能源汽车产量，万辆（左边） 新能源汽车渗透率，% 公司深度 请务必阅读尾页重要声明 17 表6新能源汽车在手订单情况 客户平台产品名称产地全周期收入 保时捷奥迪高档电动汽车平台副车架衬套、液压衬套等欧洲超1.5亿欧元 戴姆勒EVA2平台控制臂衬套中国3200万欧元 车和家（理想）控制臂衬套中国超1600万欧元 通用汽车BT1XXX平台顶端连接板美国1000万欧元 宝马G70BEV平台控制臂衬套欧洲450万欧元 Model y踏板箱踏板箱中国、欧洲9100万欧元 动力总成和商用车产品线 斯堪尼亚、曼恩、戴姆勒、沃尔沃、采埃浮-卡玛斯、雷诺、达夫等品牌，对应 先进技术及新能源产品兴趣浓厚 大众T7 PHEV混动平台引擎之家样件已提交 数据来源：公司公告，上海证券研究所 控股股东中车所战略入股德国博戈，支持新材德国建设低成 本地区产能以及拓展中国区业务。

目前，公司汽车板块营收在欧 洲地区占比较大，亚太地区增速较快。

考虑亚太亚洲地区的汽车 产量总和在全球的占比超50%，公司近年来积极向亚太拓展业务， 博戈亚太研发中心在株洲正式成立、无锡工厂新建落地。

近日， 公司控股股东中车株洲所还出资6.8亿元战略入股德国博戈，支持 新材德国建设低成本地区产能以及发展中国区业务。

据Gehalt.de 数据显示，2020年德国人工薪酬的中位数较高达到32.4万人民币， 国内人工费用不及其海外1/5。

低成本地区产能扩建，一方面可以 减少人工成本，盈利能力有望增强；另一方面可以扩大相关业务 体量，承接原本项目投资收益略低于利润要求的业务，进一步扩 大相关板块业绩实力。

图16博戈分地区营收结构，百万欧元图17博戈亚太地区生产基地布局广 数据来源：公司公告，上海证券研究所数据来源：公司官网，上海证券研究所 公司自收购德国博戈以来，受汽车缺芯、原材料价格上涨以 及德国等地区工厂高昂人工费用的影响，汽车业务一直处于亏损 之中。

但公司管理层积极运营，汽车亏损幅度已大幅收窄，净利 185205 0 200 400 600 800 20202021E 中国欧洲北美自由贸易协议拉丁美洲 同比增长 10%左右 公司深度 请务必阅读尾页重要声明 18 率从2018年的-8.18%降至2020的-5%。

随着公司向新能源产业链 扩展，国内工厂和东欧低劳动力成本工厂的运作，我们认为2021- 2023年公司汽车板块营收分别为57、63和68亿元，并有望于2023 年实现盈亏平衡。

四、轨交：业绩“压舱石”，向工业减震拓展 4.1轨交：国内规模稳健增长，海外市场高歌猛进 轨交减震主要应用于铁路轨道和城市轨道，国内整体市场规 模整体呈稳健增长： 1）铁路轨道：铁路市场固定投资额中枢或将下移。

2014-2020 年，全国铁路固定资产投资保持在8000亿元上下波动，铁路营运 里程稳步从10.31万公里增至14.63万公里。

随着全国铁路网的覆 盖度提升，我们认为铁路投资放缓是大趋势，铁路固定投资额和 铁路营运里程增速中枢将下移。

图18全国铁路固定资产投资额图19年新增铁路营业里程 数据来源：Wind，上海证券研究所数据来源：Wind，上海证券研究所 2）城市轨道：中期看在建设项目规模大，长期看国家远景目 标规划，城市轨道发展确定性高。

2013-2020年，我国城市轨道交 通线路长度从2213.28增至7598.94公里，CAGR达19.27%，2020 年在建轨道交通长度仍有5093.55公里，中期行业增长确定性高。

长期来看，国家每五年会对城轨运营里程设定远景目标，提供增 长潜在锚。

今年国家发布的《十四五规划和2035年远景目标纲要 草案》中就提出了“十四五”期间我国将新增3000公里城市轨道交 通运营里程。

行业市场长期空间广阔。

0 4 8 12 16 6500 7000 7500 8000 8500 20132014201520162017201820192020 铁路累计营业里程，万公里（右边） 全国铁路:固定资产投资，亿元（左边） 0.20 0.40 0.60 0.80 1.00 2014201520162017201820192020 年新增铁路营业里程，万公里 公司深度 请务必阅读尾页重要声明 19 图20轨道铁路建成长度情况图21正在建设城轨公里数 数据来源：Wind，上海证券研究所数据来源：Wind，上海证券研究所 海外市场前景广阔，可扩展市场空间较大。

近几年，全球轨道交通装备市场呈现出强劲的增长态势，据 德国SCIVerkehr和前瞻产业研究院统计预测，2020年全球轨交装 备市场规模546亿欧元，2025年有望达666亿欧元，年复合增长率 为4%，轨道交通装备市场需求潜力巨大。

从市场分布来看，中国、 美国、俄罗斯拥有全球最大的铁路网，是全球轨道交通装备制造 业最大的市场；中东、南非、亚洲、南美等地区则呈现出轨道交 通装备的较大需求，海外市场是我国轨道交通装备制造业持续发 展的蓝海。

国内市场稳固发展，海外市场高歌猛进，轨交业务板块稳步 前行。

国内市场：公司在轨道交通减振降噪领域排名居全球第一， 具深厚的技术积累。

其稳健经营国内轨交降噪市场，业务稳步向 前。

海外市场：海外基地布局广，公司在全球轨道交通装备制造 业最大的市场美国，轨道交通装备需求较大的市场印度等地，均 形成了本地化制造工厂，具备本土化服务能力，以便及时响应当 地市场需求。

业务合作伙伴优异，据公司公告，公司同时与世界 主要先进六大机车车辆制造企业建立战略合作关系并实现批量供 货，目前分别占全球排名第二、第三轨交运输公司庞巴迪和阿尔 斯通市场份额的30%和25%。

4.2工业减震：强制性政策推行，市场规模激增 工业减震包含桥梁减震，建筑减隔震以及LNG减震，目前桥 梁和LNG减震稳步发展，强制性政策推出，建筑减隔震需求迎来 高增。

助力碳中和，减隔震应用需求扩张。

据中国地震网信息调查， 我国有41%的国土、一半以上的城市位于地震基本烈度7度及7度 以上地区。

震安科技2021中报中测算，在7度以上地区建筑应用 减隔震技术可降度设计上部结构，降低钢材水泥用量。

预计建筑 0.0% 10.0% 20.0% 30.0% 0 2000 4000 6000 8000 20132014201520162017201820192020 全国:城轨建成路线长度，公里（左边）同比增速，%（右边） 0 2000 4000 6000 20132014201520162017201820192020 正在建设城轨线路长度，公里 公司深度 请务必阅读尾页重要声明 20 应用减隔震技术后，8度/9度地区建筑分别减少钢材使用量20%、 30%左右，减隔震渗透率每提高10%，可实现降碳1000万吨/年以 上，助力我国建材业减排约1%。

减隔震既能够有效应对地震危害， 同时能够有效助力降碳减排，其应用需求增加。

图22我国地震烈度情况分布图 数据来源：震安科技招股说明书，上海证券研究所 强制性政策推出，建筑减隔震市场有望迎快速增长。

2021年5 月12日，国务院通过《建设工程抗震管理条例》，自2021年9月1 日起施行。

条例中明确规定学校、幼儿园、医院、养老机构等公 共事务型建筑，应当按照不低于重点设防类的要求采取抗震设防 措施。

各省市也积极响应，压实责任，强化监管，加大处罚力度， 确保抗震设防措施落地。

强制性政策的推出，将显著推动建筑减 隔震市场的发展，提高建筑减隔震产品的渗透率。

工业减震产品技术成熟，隶属第一梯队。

公司是橡胶减震领 域的集大成者，在工业减震领域也有处于第一梯队的研发团队， 产品技术和质量过硬。

建筑减隔震方面：在山东潍坊奠基，安装 公司隔震支座后可抗8度地震的公寓刷新了国内隔震建筑高度记录。

LNG减震方面：2019年，公司加快国产化LNG储罐高阻尼隔震橡 胶支座项目的系列化设计进程，并在江苏南通LNG储罐建设中成 功交付，成为国内首家具备20万m3LNG储罐隔震产品生产资格的 厂家。

桥梁减震方面：公司负责承做港珠澳大桥橡胶隔振支座， 此产品尺寸为世界之最。

公司深度 请务必阅读尾页重要声明 21 表7桥梁及建筑工程减隔振（震）产品及其市场应用状况 产品线主要产品已取得的标志性应用业绩 常规支座 盆式支座 应用于连镇铁路、蒙华铁路、赣深铁路、郑 万铁路等。

球型钢支座 双曲面支座 调高（测力）支座 特种支座 摩擦摆支座 应用于厦深铁路、云桂线、拉林铁路、玉磨 铁路等。

弹塑性钢阻尼支座 速度锁定支座 拉索减震支座 抗拉拔支座 转体支座 橡胶支座 天然橡胶支座 应用于港珠澳大桥、潮汕环线、晋中人民医 院、成都博物馆、唐山LNG接收站等。

铅芯橡胶支座 高阻尼橡胶支座 滑板支座（钢阻尼） 三维隔震（振）支座 阻尼器 黏滞流体阻尼器 完成沪昆客专贵州段北盘江项目、大临铁路等。

速度锁定器 磁流变阻尼器 调谐质量阻尼器 防屈曲/钢阻尼器 粘弹性阻尼器 止水产品 隧道通用止水带广泛应用于港珠澳大桥、舟山港主通道 沉管隧道止水带特种防水止水产品工程、襄阳市东西轴线鱼梁洲段项目等。

弹性体伸 缩缝 弹性体伸缩缝 应用于武九客专、济青高速、杭黄铁路、郑 阜铁路等。

桥梁检查车 钢桁梁检查车梁底检查车变截面检 查车过墩检查车拱桥检查车 完成纳界河上弦检查车、沪昆客专北盘江特 大桥检查车、云桂线南盘江特大桥检查车等 订单交付。

防撞装置 橡胶护舷复合材料防撞护舷自浮式 柔性防撞装置 完成白龙江特大桥、大临澜沧江特大桥等订 单交付。

导风栏杆导风栏杆 完成沪昆客专北盘江特大桥导风栏杆、云桂 线南盘江特大桥导风栏杆等订单交付。

灌浆套筒灌浆套筒 完成上海S26公路入城段、长沙湘府路高 架、呼和浩特城市快速改造工程等订单交付。

桥梁顶升 与工程维护 桥梁顶升支座维护保养支座更换支 座机械调高/液压调高伸缩缝维护 保养伸缩缝更换 完成武广高铁不停运顶升及支座更换、广珠 城际顶升支座维护等。

数据来源：公司公告，上海证券研究所 公司深度 请务必阅读尾页重要声明 22 赛道景气度高，桥梁建筑隔振产能利用率高。

目前，公司抓 住国家强制推广房屋建筑减隔震技术的机遇，把工业减震业务重 要性提升至新的维度，以隔震为主积极研发新型减震产品，提升 产能、质量与市场竞争力。

2020年，公司建筑抗震市场全年新增 订单1.2亿元，2021H1年LNG储罐隔震支座收入超7千万，新业 务均实现新突破。

2018-2020年，公司桥梁建筑隔振产能为别为 36000、36000和47000件，产能利用率分别为78.26%、78.4%， 99.68%。

长远来看，一方面，由于桥梁建筑减震产品和轨交减震 产品生产线部分重合，公司可通过产能置换增加桥梁建筑隔振产 品产能；另一方面，公司内部也有动力积极实施扩产计划，扩大 桥梁建筑减震产品产能。

该部分业务长期向好。

图23公司桥梁建筑隔振产能和产能利用率情况 数据来源：公司公告，上海证券研究所 综合来看，公司依托在轨交减振的技术优势和龙头地位，轨 交板块有望维持稳健增长，增量点主要来源于公司近期发力的工 业减振领域。

目前，强制性政策推出，建筑减隔震领域赛道景气 度高。

公司在手订单充沛，产能利用率高，预计2021-2023年，工 业减振营收分别为3、5和8亿元，轨交减振板块综合营收分别为 32、35和38亿元，综合营收增速分别为17%、9%和10%。

五、新材料：芳纶技术市场突破，高战略价值迎 进口替代 公司持续推进高分子新材料项目的储备和孵化，近几年先后 突破了一系列诸如高性能聚氨酯材料、长玻纤增强热塑性复合材 料、芳纶材料、聚酰亚胺材料、有机硅材料、电容隔膜材料等高 99.68% 0% 25% 50% 75% 100% 0 15000 30000 45000 60000 201820192020 产能，件（左边）产量，件（左边） 产能利用率，%（右边） 公司深度 请务必阅读尾页重要声明 23 性能高分子材料的工程化应用，其中芳纶材料及制品已形成产业 化并实现批量销售。

芳纶属于有机耐高温纤维，目前有两种产业化发展路径，一 种是间位芳纶，具有突出的耐高温、阻燃和绝缘性，主要应用于 高温防护服、电绝缘和高温过滤等领域。

另一产品是对位芳纶， 则具有高强度高模量的特点，主要应用于个体防护、防弹装甲、 光缆、摩擦密封材料、橡胶制品、高强缆绳等。

芳纶纸是芳纶下游主要产品之一，由芳纶短纤维与沉析纤维 经抄造制成,具有高强高模、轻质阻燃,耐高温、抗腐蚀以及优异的 电气绝缘性和可加工性等特点，其应用范围较广，以蜂窝型材为 例，其下游终端市场囊括：1）航天航空领域：夹层结构主要应用 在飞机的地板、主起落架舱门、落架支架舱门、翼板、雷达罩、 整流罩、向舵、升降舵等结构上；2）轨道交通领域：应用在轨道 车辆的客室墙板、顶板、车窗、行李架、客室间壁、通过台间壁、 通过台平顶板等结构上；3）船舶、风电等领域：应用在船舶的船 体结构、舱内壁板、舱内家具等结构上应用在船舶的船体结构、 舱内壁板、舱内家具等结构上。

图24航天领域应用情况图25轨道交通，风电领域应用情况 数据来源：芳纶纸蜂窝芯材的制备技术及其应用研究 进展，上海证券研究所 数据来源：芳纶纸蜂窝芯材的制备技术及其应用研究 进展，上海证券研究所 公司实现技术突破，芳纶纸进入高端应用领域。

芳纶纸产品 技术壁垒较深，市场主要被杜邦等公司占据。

公司依托研究中心， 掌握世界先进的芳纶纤维材料超低浓度湿法成型和热压等关键技 术。

截至2021年3月末，已建立国内第一条与杜邦相同装备路线 的芳纶纸长网纸机进口生产线，目前年产能3200吨，其中芳纶材 料及制品1670吨、电容纸1530吨。

部分技术成果已在“天宫号” 空间站、复兴号及和谐号动车组等航空航天和轨道交通高端装备 公司深度 请务必阅读尾页重要声明 24 领域的批量应用，实现了国产化替代。

2019-2020年，公司芳纶材 料及制品业务实现销售收入分别为2023.81万元和3001.82万元， 同比增速分别为600%和48%，2021H1实现营收3806.48万元，全 年营收增速有望达130%以上，持续保持高速增长。

据《我国芳纶 发展现状及未来趋势》预测，2025年，我国芳纶纸需求将达到 11200吨，国内市场规模约25亿。

图26公司芳纶业务营收情况 数据来源：公司公告，上海证券研究所 引入战略投资者，改善经营效率，公司盈利能力边际向好。

囿于项目实施过程中面临着资金投入大、资产负债率高、试验认 证周期长、薪酬体系单一导致技术人员流失等一系列问题，该部 分业务尚未开始盈利。

我们认为随着产品的认可度提升，相关产 能释放，该业务有望进入盈利通道。

目前，公司拟通过增资扩股 方式融入1.9亿元，其中公司以债转股形式增资0.9亿元，另外引 入战略投资者1亿元。

根据公司2021年2月份数据，战投引入后， 业务载体时代华先负债率有望从77.10%降至48.95%，显著提升公 司发展活力，扩大市场占有率，提升盈利能力。

图27公司芳纶业务净利润和净利率 数据来源：公司公告，上海证券研究所 7612.96 0% 250% 500% 750% 0 4000 8000 2018201920202021E 芳纶材料营收，万元（左边）芳纶材料营收增速，% -3,790.66 -900.0% -600.0% -300.0% 0.0% -6000 -4000 -2000 0 2018201920201H2021 净利润，万元（左边）净利率，% 公司深度 请务必阅读尾页重要声明 25 六、盈利预测 1、风电板块：“十四五”期间风电装机中枢有望上移至50GW， 赛道景气度高。

公司作为风电叶片制造双寡头之一，具备集团内 部产业链协同以及新材料研发的优势。

营收方面：根据风电装机 规模的测算以及中车集团风电产业链的规划指引，我们预计2021- 2023年公司风电板块营收分别为53亿元、66亿元和81亿元，保 持高速增长。

毛利率方面：受原材料高企、招标价格持续下行的 影响，今年叶片板块毛利率走低。

随着原材料价格回调，产成品 价格一定幅度上调，公司一系列降本增效措施实施落地，2023年 毛利率有望回升至12%左右。

2、汽车板块：2018-2020年，全球汽车产量从7629万辆下滑 至6861万辆，公司汽车减震业务营收从64.87亿元降至52.49亿元， 表现出较强关联性。

汽车产量未来大概率趋于平缓，但结构性存 在调整，新能源汽车产量占比逐年提升。

公司积极推进新能源汽 车减震产品研发，已进入特斯拉，保时捷等一线车企供应链，我 们预计2021-2023年公司汽车板块营收分别为57.00、62.70和67.72 亿元，维持稳健增长。

受德国地区高昂人工成本影响，公司汽车 业务一直处于亏损状态，但净利率已从2018年的-8%收窄至2020 的-5%。

目前公司控股股东中车所战略入股德国博戈，支持新材德 国建设低成本地区产能以及拓展中国区业务，缓解高昂人工成本 压力，我们预计该业务板块有望于2023年实现盈亏平衡。

3、轨交板块：轨交板块是公司业绩的“压舱石”，2018-2020 公司轨交业务营收从25.93亿元增到27.36亿元，毛利率从28.85% 增至33.89%，稳定贡献利润。

工业减震是公司业务新的增长点， 该赛道景气度高，盈利能力要强于轨交减震部分。

目前，公司建 筑减隔震技术处于第一梯队，在手订单充沛，而且公司内部已开 始关注相关业务并积极推进相应组织架构调整。

我们认为该业务 有望实现较高增长，预计2021-2023年，工业减振营收分别为3、5 和8亿元，毛利率维持在34%左右；轨交减振板块营收分别为29、 30和31亿元，毛利率维持在44%左右。

4、新材料板块：新材料板块营收占比较小，2020年营收占比 仅为2%。

目前，芳纶产品实现技术突破、产品国产化替代是该板 块的主要增长点，但囿于芳纶产业链投资周期长，目前还处于亏 公司深度 请务必阅读尾页重要声明 26 损状态。

现公司已进入相关公司供应链，并计划通过引入战略投 资者进行产能扩充，规模效应将凸显，亏损率大幅收窄。

我们预 计2021-2023年，芳纶产品的营收分别为0.7、1.4和2.24亿元，维 持高速增长，毛利率则伴随营收增长缓步提升。

表8公司分业务增速与毛利预测（单位：亿元人民币） 分业务收入测算2020A 2021E 2022E 2023E 2024E 风力发电68.835366.2580.8396.99 汽车52.4957.00 62.70 67.72 70.42 轨道交通：轨交27.3629.00 29.87 30.77 31.69 轨道交通：工业 3.00 5.10 7.65 9.95 芳纶0.30.71.42.242.912 分业务收入增速 风力发电196.04% -23% 25% 22% 20% 汽车-13.88% 8.59% 10% 8% 4% 轨道交通：轨交7.13% 5.99% 3% 3% 3% 轨道交通：工业 70% 50% 30% 芳纶50% 133% 100% 60% 30% 分业务毛利率 风力发电17.04% 6% 11% 12% 12% 汽车10.46% 11.50% 12.50% 13.40% 14.60% 轨道交通：轨交33.89% 34% 34% 34% 34% 轨道交通：工业 44% 44% 44% 44% 芳纶14.62% 15.10% 15.60% 16.10% 17.2% 分业务毛利测算 风力发电11.73 3.18 7.29 9.70 11.64 汽车5.49 6.56 7.84 9.07 10.28 轨道交通：轨交9.27 9.86 10.16 10.46 10.77 轨道交通：工业 1.32 2.24 3.37 4.38 芳纶0.04 0.11 0.22 0.36 0.50 归母净利润 3.27 1.96 4.64 7.07 8.90 归母净利润增速 262.5% -39.9% 136.3% 52.3% 25.8% 数据来源：Wind，上海证券研究所 七、投资建议 根据前文各个业务分部的预测情况，我们预计公司2021-2023 年的营业收入增速分别是-3.9%、15.6%和14.3%，归母净利润增速 分别为-39.9%、136.3%和52.3%，对应PE估值分别为47X、20X和 13X。

首次覆盖，给予“买入”评级 公司深度 请务必阅读尾页重要声明 27 八、风险提示 1、风电叶片原材料端持续上涨的风险：风电原材料持续上涨， 公司叶片成本持续上升，毛利率承压； 2、疫情反复，汽车产业持续不景气的风险：公司汽车减震产 品业绩受下游汽车产量影响较大，疫情反复导致的汽车产销继续 维持走弱，会影响公司销量； 3.工业减震推广不及预期的风险：工业减震市场广阔，但若 缺少相关人员上的布局和市场上的推广，该部分业绩增速后期可 能会放缓； 4、新材料市场对国产产品认知不足，销量不及预期的风险： 公司新材料业务目前仍处于亏损状态，若部分高端化产品无法完 成国产替代，可能会持续亏损。

公司深度 请务必阅读尾页重要声明 28 九、附表 附表1公司财务预测与估值 资产负债表（单位：百万元） 利润表（单位：百万元） 指标2020A 2021E 2022E 2023E 指标2020A 2021E 2022E 2023E 货币资金2,416 3,639 4,090 4,374 营业收入15,080 14,490 16,752 19,146 应收票据及应收账款2,667 2,712 3,041 3,451 营业成本12,399 12,378 13,973 15,863 存货2,918 2,446 2,848 3,428 营业税金及附加67 54 64 71 其他流动资产2,631 2,465 2,943 3,147 销售费用718 500 647 737 流动资产合计10,632 11,262 12,922 14,401 管理费用551 514 591 664 长期股权投资370 380 390 400 研发费用691 627 729 808 投资性房地产22 22 23 24 财务费用126 30 32 22 固定资产2,961 2,774 2,768 2,716 资产减值损失-122 -103 -77 4 在建工程262 281 289 220 投资收益-15 14 6 11 无形资产374 324 322 333 公允价值变动损益1 0 0 0 其他非流动资产1,375 1,326 1,303 1,324 营业利润370 234 656 1,014 非流动资产合计5,365 5,107 5,095 5,016 营业外收支净额24 35 -29 -28 资产总计15,996 16,369 18,016 19,417 利润总额394 269 626 986 短期借款241 0 0 0 所得税72 51 139 231 应付票据及应付账款5,856 5,416 6,276 7,186 净利润322 217 487 755 合同负债483 310 390 486 少数股东损益-5 21 23 48 其他流动负债2,087 2,473 2,760 2,843 归属母公司股东净利润327 196 464 707 流动负债合计8,666 8,200 9,425 10,514 主要指标 长期借款112 792 892 581 指标2020A 2021E 2022E 2023E 应付债券0 0 0 0 盈利能力指标 其他非流动负债2,280 2,290 2,289 2,380 毛利率17.8% 14.6% 16.6% 17.1% 非流动负债合计2,392 3,082 3,181 2,961 净利率2.2% 1.4% 2.8% 3.7% 负债合计11,058 11,282 12,606 13,475 净资产收益率6.8% 4.0% 8.9% 12.4% 股本803 803 803 803 资产回报率2.0% 1.2% 2.6% 3.6% 资本公积3,055 3,055 3,055 3,055 投资回报率6.6% 4.8% 7.6% 9.7% 留存收益1,317 1,445 1,775 2,285 成长能力指标 归属母公司股东权益4,779 4,908 5,207 5,690 营业收入增长率27.0% -3.9% 15.6% 14.3% 少数股东权益159 180 203 252 EBIT增长率386.4% -24.1% 79.7% 33.9% 股东权益合计4,938 5,088 5,411 5,942 归母净利润增长率262.5% -39.9% 136.3% 52.3% 负债和股东权益合计15,996 16,369 18,016 19,417 每股指标（元） 现金流量表（单位：百万元） 每股收益0.41 0.24 0.58 0.88 指标2020A 2021E 2022E 2023E 每股净资产5.95 6.11 6.49 7.09 经营活动现金流量2,418 1,182 875 1,189 每股经营现金流3.01 1.47 1.09 1.48 净利润322 217 487 755 每股股利 折旧摊销575 369 393 409 营运能力指标 营运资金变动1,285 388 -220 -95 总资产周转率0.94 0.89 0.93 0.99 其他236 208 216 120 应收账款周转率6.49 5.97 6.30 6.24 投资活动现金流量-409 -31 -470 -406 存货周转率4.25 5.06 4.91 4.63 资本支出-360 -132 -451 -360 偿债能力指标 投资变动0 138 -16 -14 资产负债率69.1% 68.9% 70.0% 69.4% 其他-49 -37 -3 -32 流动比率1.23 1.37 1.37 1.37 筹资活动现金流量-1,846 83 45 -502 速动比率0.86 1.03 1.02 1.00 债权融资-1,109 368 268 -232 估值指标 股权融资105 0 0 0 P/E 28.29 47.43 20.07 13.18 其他-842 -285 -223 -270 P/B 1.95 1.90 1.79 1.64 现金净流量158 1,223 451 284 EV/EBITDA 7.79 9.75 6.54 4.89 数据来源：Wind，上海证券研究所 公司深度 请务必阅读尾页重要声明 29 分析师声明 彭毅 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询资格或相当的专业胜任能力，以勤勉尽责的职业态度，独立、客观地 出具本报告，并保证报告采用的信息均来自合规渠道，力求清晰、准确地反映作者的研究观点，结论不受任何第三 方的授意或影响。

此外，作者薪酬的任何部分不与本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接相关。

公司业务资格说明 本公司具备证券投资咨询业务资格。

投资评级体系与评级定义 股票投资评级：分析师给出下列评级中的其中一项代表其根据公司基本面及（或）估值预期以报告日起6个月 内公司股价相对于同期市场基准指数表现的看法。

买入股价表现将强于基准指数20%以上 增持股价表现将强于基准指数5-20% 中性股价表现将介于基准指数±5%之间 减持股价表现将弱于基准指数5%以上 无评级由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事 件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级 行业投资评级：分析师给出下列评级中的其中一项代表其根据行业历史基本面及（或）估值对所研究行业以报 告日起12个月内的基本面和行业指数相对于同期市场基准指数表现的看法。

增持行业基本面看好，相对表现优于同期基准指数 中性行业基本面稳定，相对表现与同期基准指数持平 减持行业基本面看淡，相对表现弱于同期基准指数 相关证券市场基准指数说明：A股市场以沪深300指数为基准；港股市场以恒生指数为基准；美股市场以标普500 或纳斯达克综合指数为基准。

投资评级说明： 不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准，投资者应区分不同机构在相同评级名称下的定义差异。

本评级 体系采用的是相对评级体系。

投资者买卖证券的决定取决于个人的实际情况。

投资者应阅读整篇报告，以获取比较 完整的观点与信息，投资者不应以分析师的投资评级取代个人的分析与判断。

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