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研究报告:国泰君安-三季度房地产行业投资策略:防守反击-060707

研报作者:张宇,孙建平 来自:国泰君安 时间:2006-07-12 13:53:27
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  • 研报类型
    (PDF)
  • 发布者
    哲****王
  • 研报出处
    国泰君安
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研究报告内容

房地产业 行业评级 增持 重点公司 投资评级 G万科A增持 G华侨城增持 G招商局增持 G中粮地增持 G实发展增持 G张江增持 G泛海增持 G金融街谨慎增持 -30 -20 -10 0 10 20 30 40 50 60 70 80 20 05 年 6月 2 2日 20 05 年 7月 2 2日 20 05 年 8月 2 2日 20 05 年 9月 2 2日 2 00 5年 1 0月 2 2日 2 00 5年 1 1月 2 2日 2 00 5年 1 2月 2 2日 20 06 年 1月 2 2日 20 06 年 2月 2 2日 20 06 年 3月 2 2日 20 06 年 4月 2 2日 20 06 年 5月 2 2日 20 06 年 6月 2 2日 上证指数房地产Ⅱ 相关报告 《骏马奔腾与彩蝶纷飞》,2006.3.22 《商品住宅投资需求向消费需求 让步》,2006.5.29 《即使对外资设限,实际影响也远小 于想像-6月行业月报》,2006.6.22 [2006.07.07] 防守反击 2006年下半年投资策略 张宇孙建平 755-82485666-607621-62580818-316 zhangyu@ms.gtjas.com sunjianping@gtjas.com 本报 告导 读: 欧美成熟经济市场国家房地产调控结果及其对判断中国房地产行 业前景的启示;人民币升值对房地产股票正面影响的案例和启示。

正确解读行业调控政策目标和效果,尤其是大企业在其中的地位 和角色变化。

提供战略和战术配置均衡的投资组合。

投资要点: 欧美成熟市场经济国家借助加息等抑制楼市过热,实际结果表明楼市 未见萧条,行业景气平缓下降,而这是恰恰符合政策制定者的本意。

可见,政府不愿意看到楼市大跌并非中国特色。

投资环节增长有保证,销售环节消费需求受政策鼓励甚至保护,政策 调控目标在于规范市场,并非全面打压整个行业。

我们判断,未来行 业景气将保持平稳,但整体繁荣时代终结,个体因竞争加剧而分化。

房价将出现调整,在公司成长空间和投资价值判断上,我们建议投资 者提高销售量对业绩增长贡献的关注度。

日本、韩国和台湾等经济体成长故事表明:本国货币升值创造股市牛 市和房地产板块大牛市。

人民币升值主题投资已在A股市场初露峥嵘, 作为大趋势的人民币升值,其在股市上的投资故事才开讲。

一个经历过7年牛市的行业,即使没有政策外力,市场自身也会有调 整要求。

一个越来越规范的市场只会催生具有巨大成长空间的大企业。

因此,大企业的未来发展空间从来没有象今天这样清晰,他们将在日 趋严格的政策环境和规范的市场环境中,迅速取得那些中小企业退让 出来的市场份额,并且当仁不让地成为行业未来市场的主导力量。

行业基本配置和战略配置建议积极配置行业优势企业,辅助配置和战 术配置建议关注资源优势企业。

我们推荐一个具有防守反击的“1+3+5”投资组合。

1+3是基本和 战略配置,分别为万科集团,G中粮地、G华侨城、G招商局。

5是投 资者根据其不同喜好、风格进行更加自主选择的5个公司,我们提供 了5条选股线索,分别是:经济发达地区大开发商;市场份额较高、 具有超常规成长潜力的二线地产股;优秀物业经营公司;环渤海或濒 海新区、人民币升值主题投资的受益公司;具有资产重组和并购、获 得新优质项目的公司。

股票研究 行业策略 行业策略 1.紧缩下的欧美楼市:未见萧条,但见景气平缓下降 2002-2004年全球楼市集体燃烧的点火者是谁?虽然见仁见智,但无论如何,流动 性泛滥总是有份。

2004年第二季度开始,欧美发达经济国家先后加息,紧缩流动 性,道义劝告等窗口指导也屡见报端。

两年过后,这些国家的楼市在紧缩政策的调 控下,并未出现萧条,行业景气平稳下降。

欧美央行的调控失败了吗?非也。

恰好 相反,房地产缓慢降温而非急速下跌正是政策之希望所在,对美国经济坚决采取加 息周期的前美联储主席格林斯潘就曾在其加息过程中多次提到,希望看到美国房地 产行业的平稳调整。

缓慢调整中,行业还在发展,但受庞大资金的关注有了下降, 而这是政府和市场皆大欢喜的事情。

美国、英国和澳大利亚的楼市是这一轮楼市火爆的杰出代表,图1-图3反映了这 三个国家央行加息及其对应时期的房地产行业景气调整情况,图中的阴影部分描述 了销售、价格和信贷的平缓下降。

图1 美国美联储持续加息,房地产行业平缓调整 0 2 4 6 8 10 12 M ar-00 Sep-00 M ar-01 Sep-01 M ar-02 Sep-02 M ar-03 Sep-03 M ar-04 Sep-04 M ar-05 Sep-05 M ar-06 数据来源:Bloomberg,国泰君安证券研究所。

-10 -5 0 5 10 15 20 联邦基金利率M2增长率 新屋销售均价涨幅(右)新屋销售额月涨幅(右) 图2 英国央行控制加息节奏,房地产景气有跌有升 -2 -1 0123456 Jan-02 A pr-02 Jul-02 O ct-02 Jan-03 A pr-03 Jul-03 O ct-03 Jan-04 A pr-04 Jul-04 O ct-04 Jan-05 A pr-05 Jul-05 O ct-05 Jan-06 A pr-06 数据来源:Bloomberg,CEIC,国泰君安证券研究所。

0 5 10 15 20 25 30 基准利率(左)全国房价月涨幅Halifax指数同比增幅 2004年来欧美成熟市 场经济国家相继加息, 紧缩流动性,以抑制房 地产过热。

在央行紧缩和窗口指 导下,欧美楼市景气平 缓下降,并没有出现急 速大幅下跌,而这符合 政策制定者本意。

本轮楼市牛市的典型 美国、英国和澳大利亚 楼市调整速度并不快。

行业策略 图3 澳大利亚央行加息,房地产消费贷款平稳增长 3 3.5 4 4.5 5 5.5 6 6.5 Jan-00 Jul-00 Jan-01 Jul-01 Jan-02 Jul-02 Jan-03 Jul-03 Jan-04 Jul-04 Jan-05 Jul-05 Jan-06 数据来源:国泰君安证券研究所。

-30 -20 -10 0 10 20 30 40 基准利率(左)自住贷款数量增长率投资购房贷款月涨幅 欧美楼市的这一段经历给予我们的启示是:环顾全球,我国中央政府对房地产行 业缓慢调整而非急速调整的政策追求并不显得孤单,也并非显得不可行。

欧美楼 市对于宏观经济的重要性体现在刺激消费上,而我国则体现在拉动投资上,可谓 殊途同归,一个曾经拉动经济快速发展的行业出现快速大幅调整,对于经济体系 的负面冲击不言而喻,不管这个经济体系是成熟的市场经济,还是半成熟的转轨 经济。

因此,我们坚持房地产行业发展进入理性的判断,坚持开发商洗牌、行业 集中度提高的判断,但是我们对房地产行业的未来景气保持乐观,房地产投资和 销售不会出现趋势性逆转,而是保持稳步上扬。

2.调控中的中国楼市:整体景气中见个体分化 2.1.房地产投资:虽然增速回落,但增长有保证 自上年5月以来房地产开发投资增速就开始落后同期城镇固定资产投资,最低曾 落后约10个百分点,与以往高峰时期恰好相反(图4)。

尽管如此,未来房地产投 资还是有保证的,一是消费需求的增长和释放还有潜力;二是5月九部委十五条 开始严格管理闲置土地,储备项目必须尽快开工,开工后投资进度很难停止。

过 去5年来有大量的住宅地囤积在开发商手中,严格闲置土地管理会加快这些土地 的开发建设。

图4 房地产开发投资增速继续落后于城镇固定资产投资 图5经济适用房和办公楼可能成为投资新增长点 -10 0 10 20 30 40 50 60 99-5 99-11 00-5 00-11 01-5 01-11 02-5 02-11 03-5 03-11 04-5 04-11 05-5 05-11 06-5 资料来源:国家统计局,国泰君安证券研究所。

房地产领先幅度城镇FAI房地产 -40 -20 0 20 40 60 80 100 120 1998-02 1998-07 1998-12 1999-06 1999-11 2000-05 2000-10 2001-04 2001-09 2002-03 2002-08 2003-02 2003-07 2003-12 2004-06 2004-11 2005-05 2005-10 2006-04 数据来源:国家统计局,国泰君安证券研究所。

总投资住宅经济适用房办公楼商业营业用房 欧美国家的这一段经 历应能启发目前同样 处于紧缩和调控中的 中国政府、中国楼市。

未来房地产开发投资 有保证。

行业策略 除普通住宅外,2003年5月以来经济适用房投资就越来越落后于行业平均增速, 上年3月以来办公楼投资增速亦如此(图5)。

同时,这两项投资在总投资中所占 比重也很低。

因此,经济适用房、办公楼投资可能是未来投资增长的新领域。

2.2.销售:政策强势介入,投资需求向消费需求让步 这是我们对5月九部委十五条解读后的最大感受。

通过税收、信贷、土地、舆论 加强对投资性商品住宅的控制,并且提出了非常清晰可行的数据控制线。

普通住 宅、经济适用房和廉租房作为消费需求的住宅代表,从住房建设规划、土地供应 到开发建设、销售转让都得到政策鼓励和扶持。

例如:中低价位、中小套型普通 住宅(含经济适用房)和廉租房的年度土地供应不得低于居住用地供应总量的70 %等。

鼓励甚至保护商品房消费需求和中央政府扩大内需、降低出口和升值压力, 刺激消费、促使粗放式增长的投资降温的大政方针是协调一致的,也是和管理层 和决策者的“节能社会”、“适度消费”、“和谐社会”等治国理念是吻合的。

此外,过去几年房价的持续快速上涨也抑制了很大一部分居民的住宅购买需求, 特别是,随着房价越涨越高,前几年流行的大户型也制约了消费需求。

2.3.调控政策目标在于规范市场,并非全面打压整个行业 下表1再次提到了我们在2005年11月的2006年房地产行业投资策略报告中概括 的政策,土地、税收、开发商诚信等开发政策正在逐步实现。

我们认为,房地产 行业政策面不完全是中央政府要调控它,还有这个行业本身经过长达7年的牛市, 自身在发展方向、业务流程上有很多需要规范、调整的地方,我们把这理解为房 地产行业的产业调整。

政策调控和行业调整还是从如下思路展开:上游开发环节 整体上打压,继续借助土地、资金、税收等杠杆挤压原有高利润盈利模式;下游 消费环节鼓励消费需求,抑制投资投机需求,提高市场规范度。

整个行业的开发 模式和消费模式都会因此而发生深刻变革,群体繁荣将终结,个体竞争将加剧。

这也正式我们始终在提对行业冷静一点的主要原因。

对于市场猜测的对外资投资 国内房地产设限,我们认为,外资的消费需求、长期投资受影响较小,短期套汇 炒房的资金受影响较大;同时外资投资重点已向非住宅转移,又有人民币升值的 推动,因此,受设限负面影响没有想象中的那么严重,具体分析可以参见我们6 月22日的行业月报《即使对外资设限,实际影响也远小于想象》。

表1 来自中央政府和行业自身的行业调控和产业调整的可能方向 政策类型政策内容 土地政策1.提高“招牌挂”出让土地的范围和比例。

2.从严管理招牌挂后土地出让金到账时间,缩短支 付时间。

3.公开并审计地方政府土地收支账户。

4.催缴历史遗留的土地欠款,清理的城市范围 扩大。

5.对闲置土地征收累进土地税费。

6.严格落实新征地补偿综合标准。

开发政策1.加强开发商资质和项目管理。

2.严格审批和控制容积率等规划指标。

3.再次提高商品房预售条 件。

4.引入面向购房者的开发赔偿制度。

5.从土地、规划和税收等方面约束高档商品房开发, 鼓励开发普通住宅。

6.进一步加强销售许可管理。

税收政策1.严格落实土地增值税征收,甚至取消预征方式。

2.契税、土地使用税与增值税、房产税税率 和住宅面积、价位和拥有套数挂钩。

3.户型、价位和拥有商品房套数不同则物业税税率不同。

4.强制征收商品房个人所得税和土地增值税。

5.推广北京的开发商所得税预征制度。

6.物业税试 点。

7.对外资投资中国房地产可能征收资本利得税,提高目前优惠的所得税。

销售环节,在政策指挥 下,投资需求向消费需 求让步,消费需求受鼓 励,甚至被保护。

房地产行业开发模式、 消费模式的深刻转变 既有政府的外资政策 压力,其实也有行业自 身经历长达7年牛市 后的调整要求。

行业策略 资金政策1.严格控制开发贷款,加大不良贷款清收力度。

2.严格落实房地产信托212号文件。

3.银监会提 高开发贷款、甚至投资性按揭贷款的风险权重。

4.投资性购房贷款成数、利率和期限可能另有 紧缩安排。

5.对外资投资购买房地产可能提高贷款成数,缩小期限。

资料来源:国泰君安证券研究所。

2.4.行业方向:景气保持平稳,群体繁荣终结,个体出现分化 尽管在欧美和中国房地产行业对经济的贡献方向不一样,但贡献程度都是很显著 的,因此该行业的快速大幅调整不仅是转轨经济的中国政府不愿意看到,即使成 熟市场经济的欧美发达国家政府也不愿意看到。

同时,中国内地未来房地产投资 和销售都有稳定的保障。

因此,未来行业景气有望保持平稳。

在这种景气的平稳 中,房价表现可能不会那么突出,开发商的整体繁荣也可能终结。

图6 国房景气指数经历了较大调整后企稳 95 97 99 101 103 105 107 109 111 Ja n- 98 Ju l-9 8 Ja n- 99 Ju l-9 9 Ja n- 00 Ju l-0 0 Ja n- 01 Ju l-0 1 Ja n- 02 Ju l-0 2 Ja n- 03 Ju l-0 3 Ja n- 04 Ju l-0 4 Ja n- 05 Ju l-0 5 Ja n- 06 数据来源:Bloomberg。

在政策调控和行业自身调整的压力下,开发商个体之间的竞争将会加剧。

在土地 储备及其持续获取能力、资金、土地和资金的均衡能力、项目开发能力、品牌等 条件将考验开发商竞争优势。

大量的项目公司可能首先被淘汰,而后是缺乏资源 获取能力、可持续增长能力的小开发商。

中型开发商的出路主要是以下四条:相 互合并,联合起来做大做强;与大开发商寻求合作和合并;加强主业经营能力, 专注于某一产品或者服务的细分市场,尤其是特色产品;或者退出这个市场。

分布在“条条”和“块块”国有资产中、具有良好市场经营能力的大型开发商最 有可能首先成为行业整合的受益者。

例如:全国化扩张基础雄厚的万科集团,基 本完成全国化扩张的招商地产,产品线丰富、资源庞大的中粮地产,国内旅游地 产龙头华侨城,定位于做资源集成商的上实发展等。

让实力型国有大型开发商脱 颖而出的不止是来自政策调控和行业整合的机遇,自身过硬的经营能力,还有来 自国资委对央企业绩考核的压力。

3.房价将有调整,提高销售量对业绩贡献的关注度 2005年下半年到今年一季度,北京、深圳、部分二线城市为代表的住宅房价快速 上涨,涨幅持续超过两位数,最终刺激了政策再次调控,这些城市未来住宅房价 未来房地产行业景气 有望保持平稳。

开发商群体繁荣时代 可能终结,个体竞争加 剧,进而出现分化。

具有良好市场经营能 力的大型国有开发商 有动力和压力在未来 行业洗牌中脱颖而出。

行业策略 将进入调整期,至少涨幅有限。

受新开工面积和供给增加、销售回暖有限的影响, 上海为代表的长三角住宅房价还将继续调整。

对于办公楼和商业营业用房,这两 年来施工面积增长率都显得较低,同时我们还是判断未来两年中国经济将保持较 高景气,因此,对于办公楼和商业营业用房价格,我们比住宅价格要乐观,预计 价格还将保持上涨。

图7各地区房价走势继续分化 图8 住宅、办公楼和商业房价格走势 90 95 100 105 110 115 120 M ar-01 Jun-01 Sep-01 D ec-01 M ar-02 Jun-02 Sep-02 D ec-02 M ar-03 Jun-03 Sep-03 D ec-03 M ar-04 Jun-04 Sep-04 D ec-04 M ar-05 Jun-05 Sep-05 D ec-05 M ar-06 资料来源:国泰君安证券研究所。

长三角珠三角京津内地二线 0 1000 2000 3000 4000 5000 2000-02 2000-06 2000-10 2001-03 2001-07 2001-11 2002-04 2002-08 2002-12 2003-05 2003-09 2004-02 2004-06 2004-10 2005-03 2005-07 2005-11 A pr-06 数据来源:CEI,国泰君安证券研究所。

0 2000 4000 6000 8000 10000住宅办公楼商业营业用房 注:图8中,2005年8月国家统计局改变销售统计口径,期房价格影响增强,导致图中住宅价格突然走高。

我们认为,在房价涨幅受限的情况下,房价对上市公司业绩的贡献和影响力下降, 我们关心业绩,则应该对公司销售量的关注度提高,未来公司业绩对销售面积的 敏感度会比现在更高。

这也正是我们持续看好万科A、中粮地产、华侨城等全国 化开发经营的大型开发商的主要理由之一。

全国化经营一是可以保证足够的销售 面积,二是可以分散集中开发投资的经营风险,房价调整的市场风险。

4.升值不止,地产行情不断 人民币升值是中国经济在较长时间内都必须面对的问题,升值已是大趋势。

国际 上,日本、韩国、台湾等亚太经济体货币升值,在股市都诞生了波澜壮阔的大行 情,而房地产行业指数、房地产股作为受益龙头板块之一,其走势远远盖过大盘。

4.1.并不遥远的国际故事 1985年1月,254日元兑1美元,随后日元长期持续大幅升值,到1987年12月, 128日元兑1美元,3年内日元升值50%。

同期,日本股市出现大牛市,Kikkei 225 指数上涨92%,TPX的房地产行业指数上涨193%,日本国内房地产龙头之一三 菱地所股价上涨了294%,房地产板块涨幅超过大盘2-3倍。

房价调整,对业绩贡献 度下降,建议投资者提 高销售量驱动业绩的 关注度。

本币升值,股市和房地 产板块及其个股走牛。

行业策略 图9 1985年日元升值,股市和房地产板块大牛市 -50 -40 -30 -20 -10 0 10 20 30 Ja n- 82 Ju l-8 2 Ja n- 83 Ju l-8 3 Ja n- 84 Ju l-8 4 Ja n- 85 Ju l-8 5 Ja n- 86 Ju l-8 6 Ja n- 87 Ju l-8 7 Ja n- 88 Ju l-8 8 Ja n- 89 Ju l-8 9 Ja n- 90 Ju l-9 0 数据来源:Bloomberg,CEIC,国泰君安证券研究所。

-200 0 200 400 600 800 1000 1200 日元兑美元汇率三菱地所 房地产行业指数NKY 225 1986年1月,893韩元兑1美元,到1989年3月,韩元升值到676韩元兑1美元, 27个月升值26%,同期,韩国指数上涨了511%,包括房地产开发商的建筑行业 指数上涨了527%,远远超出大盘涨幅。

图10 1986年韩元升值,股市和房地产行业暴涨 500 600 700 800 900 1000 A pr-81 N ov-81 Jun-82 Jan-83 A ug-83 M ar-84 O ct-84 M ay-85 D ec-85 Jul-86 Feb-87 Sep-87 A pr-88 N ov-88 Jun-89 Jan-90 A ug-90 数据来源:Bloomberg,CEIC,国泰君安证券研究所。

0 200 400 600 800 1000 1200韩元兑美元汇率KOSPI建筑行业指数 4.2.国内股市:升值成为主题投资 同国际经验一样,人民币升值也成为国内股市主题投资的重要内容之一,房地产 板块也受到了极大推动。

2005年7月22日人民币升值以来,人民币兑美元的基 本汇率升值幅度为3%,Wind房地产指数涨幅达到85%(诚然,还有股改等因素 的推动)。

我们研究了这段时期人民币升值幅度和Wind房地产指数涨幅,结果发 现二者呈高度相关,相关系数达到0.95。

进一步的简单线性回归显示,人民币兑 美元汇率每升值1%,可推动Wind房地产指数涨0.34%,升值对房地产板块的刺 激作用非常显著。

当然,人民币兑美元升值可能会没有当年日元、韩元和台币那么快和急,幅度也 许没有那么大,但是,这并非问题的重点,关键在于无论如何,升值的大趋势已 经确立。

人民币升值对股市房地产板块的利好推动途径在于:人民币升值引发资 产重估,尤其是不动产;商品房是外资获取人民币升值收益的有效资产载体之一, 尤其是在升值趋势确立的初期;升值利好股市,房地产板块是中国股市一个重要 日本、韩国和台湾等与 中国内地一样,同是亚 太地区经济体,本币升 值创造房地产股票牛 市的故事深入人心。

人民币升值推动股市 及其房地产板块上涨, 中国股市在这方面已 经露出峥嵘。

行业策略 的投资品种,房地产上市公司的行业代表性较强,行业透明度较高。

图11 人民币兑美元汇率升值对房地产行业正面影响非常显著 y = 0.3382x - 1.9286 R2 = 0.8255 2.0 2.2 2.4 2.6 2.8 3.0 3.2 3.4 05 -7 -2 2 05 -8 -1 0 05 -8 -2 9 05 -9 -1 5 05 -1 0- 11 05 -1 0- 28 05 -1 1- 16 05 -1 2- 5 05 -1 2- 22 06 -1 -1 2 06 -2 -9 06 -2 -2 8 06 -3 -1 7 06 -4 -5 06 -4 -2 4 06 -5 -1 8 06 -6 -6 资料来源:Wind,国泰君安证券研究所。

-20 0 20 40 60 80 100人民币升值幅度房地产指数涨幅 5.投资策略:推荐战略和战术配置均衡的1+3+5组合 在行业和板块上,我们依然坚持“对行业冷静点,对股票热情一点”的基本判断。

市场目前对行业投资的疑虑与困惑,在于未深刻领悟此轮调控的真实目的之所在 的情况下,无法甄别市场有效的信息与反馈,担心未来政策的内容,担心未来政 策的压力,担心市场价格的起伏等等,使投资者在巨大的心理压力之下,无法让 行业走出一个飘逸的走势,其实,我们只要坚信,一个越来越规范的市场只会催 生真正有巨大发展空间的规范大企业就够了,剩下来的事情就是,谁能在这个跌 宕起伏的行情中成为最终的强者。

我们对未来业绩不担心。

预期今年中期平均公司的业绩将会同比增长30%左右; 我们也不担心全年业绩,因为去年有股改的原因,很多公司的未结算项目将在今 年体现;我们不担心明年的业绩将会受到今年调控政策中技术性因素的影响,因 为明年要开始结算的项目,目前已基本处于在建过程之中,有些已经开始销售。

前面我们也已经分析了,未来判断公司投资价值时要提高销售量对业绩增长的关 注度。

基本配置和战略配置:积极配置行业优势企业。

具有行业优势的大企业发展前景 从来没有像今天这样明朗,从今年开始,大地产公司的投资价值将凸现。

因此, 我们认为,行业优势企业将越来越成为房地产板块基本配置和战略配置品种。

无 论三季度是否将有进一步的行业调控政策出台,都要注意对行业优势的大公司的 配置,如果考虑到流动性,则配置和建仓时机已经到了。

辅助配置和战术配置:关注资源优势企业。

短期业绩的改善不是我们选择投资标 的主要依据,中小发展商如果不能凭借超常规的方式扩张资产规模,已经注定了 其不再具有高速成长的机会,因此对于中小上市公司,一方面必须关注在可预见 的未来其获得开发资源的数量与质地,还有就是能否有实力战略投资者的进入。

推荐1+3+5的防守反击组合:我们在对房地产股的投资中始终强调逻辑,受刚 升值不止,地产行情难断。

行业策略 刚结束的2006德国世界杯影响,我们给市场提供一个能体现出防守反击的投资组 合,这是一个在前面推荐股票的基础上进行了修正的组合推荐,“1+3+5”,即:万 科集团为1,它是房地产行业的领跑者,是行业投资价值的中枢,是房地产企业 在资本市场的投资标杆。

3为G中粮地(000031)、G招商(000024)、G华侨城 (000069),他们是具有良好市场化经营能力的大型开发商,是国资委甚至国务院 直属的央企,他们在当前和未来的政策调控、行业整合中既具有犀利的进攻能力, 也具有出色的防守能力。

1+3是下半年房地产行业的基本配置,也是战略配置。

后面的5是指投资者根据其不同喜好、风格进行更加自主选择的5个公司,这5 个公司在不同时空可能对应不同的个股,更多地具有辅助配置和战术配置的意义。

因此,对这5个投资者自主选择的股票,我们只提供5种线索及其对应的代表性 个股,供投资者参考。

第一条线索是:经济发达地区的大型地产企业,例如:G 实发展(600748)、G张江(600895)等;第二条线索是:在当地市场有良好市场 份额、具有资源和资金等超常规发展潜力的二线地产股,例如:亿城股份(000616)、 G泛海(00046)、G栖霞(600533)、金地集团(600383)、深振业(000006)等; 第三条线索是:优秀经营性物业公司,或者自有物业具有良好成长空间的公司, 例如:G张江(600895)、G金融街(000402)、G金桥(600639)、深长城(000042)、 香江控股(600162)、陆家嘴(600663)等;第四条线索是:目前市场上较为热门 主题投资领域中的公司。

例如:环渤海地区或者滨海新区主题投资中的G广宇 (000537)、G津滨(000897)等;例如:人民币升值主题投资中,地产和物业资 产较多的公司。

第五条线索是:基本面至少一般,具有资产重组和并购机会、或 者最新获得盈利能力强、对公司未来业绩贡献突出的开发项目或经营类项目的公司。

我们认为,1+3+5组合,是基于市场在三季度全面调整的判断下做出的选择, 充分考虑了基本配置和辅助配置的均衡,战略配置和战术配置的均衡;它既可以 降低行业继续调控的市场风险和经营风险,又可以充分抓住行业调整和个体分化 所产生的行业龙头;投资者既可以凭借着业绩的大幅改善和局部市场热点而获得 市场的普遍认同,同时也可以凭借着在房地产行业整合过程中的充分受益而成为 最终的赢家。

附表1:本行业主要上市公司的财务预测与价值评估 股票 名称 收盘价 (7/6) PB 05EP S(元) 06EPS (元) 05PE 06PE 流通A股 (百万股) 流通A股市 值(亿元) 一个月涨 幅(%) 投资 建议 G万科A 5.742.410.360.4715.912.22924.73167.88 -1.03增持 G深振业8.141.810.440.7218.511.3189.3715.415.50增持 G招商局10.91.760.680.8316.013.1245.1726.72 -2.42增持 G中粮地6.053.570.240.525.212.1309.0018.69 -4.72增持 深长城A 111.710.570.6419.317.269.337.635.77中性 G泛海8.272.420.210.4239.419.7222.2718.3829.02增持 G华侨城12.195.090.430.9528.312.8503.6661.40 -11.09增持 G金融街8.874.010.590.5915.015.0651.9457.830.80谨慎增持 G银基4.611.330.170.227.123.1246.4011.365.50中性 G阳光5.532.000.410.4513.512.3181.5510.04 -12.36中性 亿城股份6.912.870.110.5362.813.0131.589.09 -17.15谨慎增持 行业策略 G冠城5.63.290.30.3918.714.4229.5312.85 -11.25谨慎增持 G城建5.781.770.240.3124.118.6208.5012.05 -4.30中性 G天房5.061.270.050.11101.246.0266.8513.5020.86增持 G华发7.481.730.50.6315.011.9101.407.580.54中性 金地集团8.572.030.480.6117.914.0342.0029.310.00谨慎增持 G栖霞12.173.890.710.8617.114.276.809.3514.38中性 G金桥7.242.350.230.3131.523.4191.3613.851.97谨慎增持 G陆家嘴7.372.150.310.3623.820.5216.7115.97 -5.27中性 G中企5.021.830.510.629.88.1414.1320.79 -5.99中性 G实发展6.563.000.220.7129.89.2207.2013.595.81增持 G张江4.872.230.140.334.816.2582.4928.373.62增持 平均值7.452.480.360.5227.4916.29386.9126.440.83 - 注:2006年PE受天房发展影响较大,如果剔除该公司,则2006年平均动态PE为14.9倍。

资料来源:Wind资讯,国泰君安证券研究所预测。

附表2:境外同类公司主要估值指标 上市 地区 公司简称05PE 06PEPBEV/EBITDAROE市场表现(%) 1m 3m 6m 美国The St. Joe Co.34.9635.027.5614.1225.730.15 -23.17 -30.12 美国Avatar Holdings Inc.6.70 - 1.356.1822.58 -1.83 -5.762.97 美国Cons Tomoka Land 37.39 - 3.2326.7116.98 -7.41 -11.28 -25.72 挪威Olav Thon Eiendom.6.1818.781.4421.7735.17 -6.38 -6.2437.45 日本三井不动产70.6452.762.66 - 3.94.63 -9.805.52 日本住友不动产50.4133.513.89 - 8.285.48 -11.5013.14 香港长江实业13.9713.501.0695.377.75 -0.06 0.842.55 香港新鸿基地产10.3914.521.2317.337.27 -1.98 -0.692.13 香港中国海外20.1915.392.7320.6214.51 -1.05 -8.2528.57 香港华润置地17.2420.261.4650.986.55.56 -25.0028.57 香港恒基地产4.3010.871.0295.6817.340.00 -8.327.38 新加坡Capitaland 103.9028.631.8834.0412.499.05 -6.5329.38 平均值31.7331.362.4638.2814.880.51 -9.648.48 香港市场平均值13.2214.911.55610.670.49 -8.2913.84 资料来源:Bloomberg,国泰君安证券研究所。

行业策略 作者简介: 张宇:男,天津大学工学士,厦门大学经济学硕士,1993-1998年就职于万科企业股份有 限公司,1998年至今先后就职于君安证券公司、国泰君安证券公司,从事房地产行业研 究,连续荣获2003年、2004、2005年“新财富”中国房地产行业最佳分析师第一名。

孙建平:男,经济学硕士,毕业于南开大学金融学系,2004年1月进入国泰君安证券研 究所,从事宏观经济、房地产行业研究。

免责声明 本报告的信息均来源于公开资料,我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证,也不保证所包含的信息 和建议不会发生任何变更。

我们已力求报告内容的客观、公正,但文中的观点、结论和建议仅供参考,报告中 的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价,投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。

我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,也可能为这些公司提供 或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。

本报告版权仅为我公司所有,未经书面许可,任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。

如引用、刊 发,需注明出处为国泰君安证券研究所,且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。

行业策略 国泰君安证券股票投资评级标准: 增持:股票价格在未来6~12个月内超越大盘15%以上; 谨慎增持:股票价格在未来6~12个月内超越大盘幅度为5% ~15%; 中性:股票价格在未来6~12个月内相对大盘变动幅度为-5% ~ 5%; 减持:股票价格在未来6~12个月内相对大盘下跌5%以上。

国泰君安证券行业投资评级标准: 增持:行业股票指数在未来6~12个月内超越大盘; 中性:行业股票指数在未来6~12个月内基本与大盘持平; 减持:行业股票指数在未来6~12个月内明显弱于大盘。

国泰君安证券研究所 上海 上海市延平路121号17楼 邮政编码:200042 电话:(021)62580818 深圳 深圳市罗湖区笋岗路12号中民时代广场A座20楼 邮政编码:518029 电话:(0755)82485666 北京 北京市海淀区马甸冠城园冠海大厦14层 邮政编码:100088 电话:(010)82001542 国泰君安证券研究所网址: E-MAIL:gtjaresearch@ms.gtjas.com

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