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大秦铁路研究报告:世纪证券-大秦铁路-601006-公司研究报告:20倍市盈率估值水平不算高-060726

研报作者:胡昆明 来自:世纪证券 时间:2006-07-27 10:12:42
  • 股票名称
    大秦铁路
  • 股票代码
    601006
  • 研报类型
    (PDF)
  • 发布者
    al***13
  • 研报出处
    世纪证券
  • 研报页数
    7 页
  • 推荐评级
    增持
  • 研报大小
    213 KB
研究报告内容

公 司研究中国 A 股 市场 预测指标2005A 2006E 2007E 2008E 主营收入(亿元) 131159190228 净利润 (亿元) 35.648.359.473.9 每股收益(元) 0.360.370.460.57 净利润增长率% 17362324 每股净资产(元) 1.831.892.352.95 市盈率13.813.410.88.68 市净率2.72.62.11.7 资料来源:世纪证券综合研究所 大秦铁路是公司主要资产,也是公司主要利润来源。

公司是我国 最大的煤炭运输企业,主要承担晋北、蒙西的煤炭外运任务,在 我国“西煤东运”能源战略中处于主导地位。

公司主要资产包括 大秦、丰沙大、北同蒲等铁路线路,是我国少有的资产边界清晰、 具有相对独立运营调度权和财务结算权的铁路公司。

其中大秦铁 路主营煤炭运输,05年运输量超过2亿吨,是公司的主要利润来源。

大秦铁路在国民经济中的战略地位决定了公司持续稳定增长。

大 秦铁路在国民经济发展中的战略地位,决定了公司与我国GDP的 增长、煤炭用量的增长、铁路煤炭运量的增长保持密切的相关性。

从近几年的数据分析来看,大秦线煤炭运量持续快速增长,04、 05年的增长速度均在25%以上,是全国煤炭用量的增长率和全国 铁路煤炭运量的增长率的3倍左右。

与此同时,大秦线的煤炭运 量在全国铁路煤炭运量中的比重逐年上升,从03年的14%到05年 的19%,3年上升了5个百分点。

这说明大秦铁路在我国铁路运输, 以及我国能源运输中的地位得到进一步加强。

随着我国GDP的持 续增长,大秦铁路的这种主导地位更将不可动摇。

20倍市盈率估值水平不算高。

通过对国内外市场铁路股的分析, 以及对铁路和公路、港口、机场等基础设施的比较分析,我们认 为未来成长性更高的大秦铁路,至少要获得目前市场对港口、机 场20倍左右的PE值。

因此,20倍的市盈率估值水平对大秦铁路 不算高。

投资评级:上市首日7元以下增持。

基于对公司估值的分析,以 及对公司未来业绩的预测,我们认为公司内在合理价值为10元左 右。

该股在上市首日7元以下给予增持评级。

市场数据2006年6月26 当前价格(元) 4.95 52周价格区间(元) 总市值(百万) 流通市值(百万) 总股本(万股) 1,297,765.7127 流通股(万股) 303,030.3030 日均成交额(百万) 近一月换手(%) Beta(2年) 第一大股东铁道部太原局 公司网址. 财务数据FYE 毛利率519% 净利率27% 净资产收益率20% 总资产收益率9% 资产负债率52% 现金分红收益率 市盈率18 市净率3.5 一年期收益率比较 表现1m 3m 12m 胡昆明 +8675583199599ext8261 hukm@csco.com.cn 交通运输业–铁路 Transportation - Railway 2006年7月26日 20倍市盈率估值水平不算高 ———大秦铁路(601006)公司研究报告 评级:增持 2006年7月Century Securities Inc. -1- 大秦铁路是公司主要资产,也是公司主要利润来源 公司是我国最大的煤炭运输企业,主要承担晋北、蒙西的煤炭外运 任务,在我国“西煤东运”能源战略中处于主导地位。

公司主要资产包 括大秦、丰沙大、北同蒲等铁路线路,是我国少有的资产边界清晰、具 有相对独立运营调度权和财务结算权的铁路公司。

其中大秦铁路主营煤 炭运输,05年运输量超过2亿吨,是公司的主要利润来源;而丰沙大和 北同蒲铁路资产,是公司2005年1月1日向原大同铁路分局收购的线 路,并籍此进入客运服务领域。

根据公司05年的主营收入结构,煤炭 等货物运输占总收入的93%,而客运收入所占比重仅为4.2%。

大秦线西起大同,东至秦皇岛,全长658公里,是我国第一条开行 重载列车的双行电气化运煤专用铁路,于1988年12月28日开通运营。

通过多次更新改造,该线工务、电务、机车、牵引变电系统和车辆配置 等方面都处于国内领先水平,运输能力实现了跨越式发展,区间通过能 力达到2亿吨。

另外,铁道部将继续对大秦线进行扩能改造,从2006 年至2009年每年将提升5000万吨运能,到2010年总运能将达到4亿 吨。

丰沙大线和北同蒲线是大秦线的主要喂给线,2004年这两线的煤炭 装车量占大秦线煤炭运量的78%。

具体资产状况如下表所示。

表一、大秦铁路主要资产状况 线路名称起终站营业里程(公里)级别正线数目牵引种类 大秦铁路韩家岭-柳村南658国铁I级双线电气化 丰沙大线大同-郭磊庄155.5国铁I级双线电气化 北同蒲线大同-宁武170.4国铁I级双线电气化 口泉支线平旺-口泉9.8 I级双线电气化 宁苛支线宁武-苛岚95.3国铁II级单线内燃 资料来源:公司招股说明书 在公司主营收入结构中,煤炭运输收入所占比重最高,是公司主要 利润来源;而旅客运输收入保持相对稳定,在总收入中的比重有下降趋 势,更凸显煤炭运输在公司主营收入中的绝对地位。

表二、大秦铁路近3年来收入结构情况 (单位:万元) 2005年 占主营业务收 入比例 2004年 占主营业务 收入比例 2003年 占主营业务 收入比例 主营业务收入1,310,467100.0% 1,025,609100.0% 800,268100.0% 货物运输1,219,99893.1% 954,58893.1% 739,49892.4% 旅客运输55,1274.2% 62,5396.1% 51,2406.4% 其他服务35,3422.7% 8,4820.8% 9,5301.2% 资料来源:公司招股说明书 2006年7月Century Securities Inc. -2- 大秦铁路在国民经济中的战略地位决定了公司持续稳定增长 煤炭需求持续增长。

煤炭是我国最主要的一次性能源,根据国家统 计局的统计,2003年煤炭占我国一次总能源生产的74%,其中一半用于 发电,燃煤发电量占我国全部发电量的76%;而2005年煤炭发电量占全 国累计发电量的81%。

随着我国GDP的快速增长,国内电力消费不断上 升,这个比例在未来几年内还会得到加强。

“西煤东运”局面将长时期维持。

由于我国区域经济发展的非均衡 性,造成煤炭市场供需分布极不均衡。

煤炭资源主要集中在中西部地区, 山西、内蒙古和陕西的煤炭储量占全国总储量的75%;而经济发达地区 的东南沿海等煤炭主要消费地区资源不足,长期处于煤炭供应短缺状 态。

随着经济持续增长,东南沿海地区对西部煤炭资源的依赖将更为严 重,“西煤东运”的局面长时期内难以改变。

而公司大秦铁路作为我国 最大能力的“西煤东运”专用通道,市场地位将进一步得到巩固。

未来运量增长的供给有可靠保障。

除了持续稳定增长的需求外,大 秦铁路还有充足稳定的货源供给。

晋北和蒙西地区是大秦铁路的主要货 源地,05年来自晋北地区的煤炭运量占大秦铁路总运量的80%。

而山西 是我国产煤第一大省,目前探明储量约占全国总储量的25%以上;05年 山西省的原煤产量站全国总产量的四分之一。

内蒙古西部地区也拥有丰 富的煤炭储量,目前煤炭保有量得到1200亿吨。

这些地区丰富的煤炭 资源为公司煤炭运输的持续增长创造了良好的市场条件。

公司在线路扩张方面未来发展潜力巨大。

公司控股股东太原局承诺 “在对下属铁路运输主业资产改制时,如该类资产与公司业务相关或经 营范围相近,将给予公司优先收购权或参与权”,为公司未来外延式扩 张埋下伏笔。

目前太原局所辖线路有京原线、石太线、太焦线、南同蒲 线、北同蒲线(宁线-太原段)、侯月线、侯西线等7条干线,主要承担 晋中、晋东南及晋南地区的煤炭外运任务。

以上的分析因素都是公司未来持续稳定增长的有力保证。

大秦铁路 在国民经济发展中的战略地位,决定了公司与我国GDP的增长、煤炭用 量的增长、铁路煤炭运量的增长保持密切的相关性。

从近几年的数据分 析来看,大秦线煤炭运量持续快速增长,04、05年的增长速度均在25% 以上,是全国煤炭用量的增长率和全国铁路煤炭运量的增长率的3倍左 右。

与此同时,大秦线的煤炭运量在全国铁路煤炭运量中的比重逐年上 升,从03年的14%到05年的19%,3年上升了5个百分点。

这说明大秦 铁路在我国铁路运输,以及我国能源运输中的地位得到进一步加强。

随 着我国GDP的持续增长,大秦铁路的这种主导地位更将不可动摇。

2006年7月Century Securities Inc. -3- 表三、大秦线运量增长与我国GDP、全国煤炭运量增长的关系 02年03年04年05年 我国GDP增长率8% 9.1% 9.5% 9.9% 全国煤炭用量增长率5% 20% 13% 8% 全国铁路煤炭运量(亿吨) 8.28.89.910.7 全国铁路煤炭运量增长率 8% 12% 8% 大秦线运量(亿吨) 1.21.52 大秦线运量增长率 26% 33% 大秦线运量占全国铁路总运量比重 14% 15% 19% 资料来源:世纪证券综合研究所 20倍市盈率估值水平不算高 由于各国市场的资金成本不同,以及各国经济所处发展阶段不同, 同行业的公司在不同国家间市场上的估值水平不同;因此,机械地套用 国外铁路股17倍左右的PE来进行估值,在理论上行不通。

美国铁路已 经是昔日黄花,其在国家经济中的战略地位大大下降,且铁路运量的增 长已相当缓慢。

因此,国外铁路股的估值水平与大秦铁路的可比性不强, 只能起到参考作用。

在同类的铁路股中,目前在香港市场的广深铁路(HK 0525)可作 为大秦铁路估价的参照。

该公司主营客运业务,拥有较为完整的铁路资 产,产权边界也较为清晰,财务的独立自主性也很强,与大秦铁路很相 近。

但从公司所拥有资产的战略地位、以及运输对象和未来成长性来看, 大秦铁路在国民经济中的战略地位显得更为重要,未来成长性更高。

因 此,大秦铁路理应获得更高的市场溢价。

即超过广深铁路(HK 0525) 目前15倍左右的动态市盈率水平。

在国内市场的铁龙物流(600125)也是铁路概念股,主营铁路旅客 运输和特种集装箱运输,资产主要为车厢和特种集装箱等装载资产,不 拥有机车和铁路线路等资产产权,不能称为完整意义上的铁路股。

但其 目前20倍左右的动态市盈率,可作为大秦铁路估值的有益参考。

作为基础设施,铁路与公路、机场和港口具有相似的属性。

但从使 用特性来看,公路与其他三种基础实施有很大的区别。

一般来说,公路 的实际车流量不能超过设计能力,否则造成塞车;因此公路的利用率的 弹性不足。

而机场、港口和铁路,则可通过提高硬件的性能,以及提高 管理水平,使得吞吐能力大大超过其设计能力。

如港口的实际吞吐量可 达到设计能力的2倍,机场的跑道和候机楼的实际吞吐量也可达到设计 能力的2倍左右。

铁路也可通过技术改造,使其运载量超过其设计能力 的2倍。

这说明港口、机场和铁路在资产利用率方面有着共性,即利用 2006年7月Century Securities Inc. -4- 率的弹性很大,而这正是行业盈利的关键所在。

其实,对于大秦铁路,我们可以将其看成秦皇岛港向内陆的自然延 伸,而京唐港、曹妃甸港就是为大秦铁路扩载的必要准备。

从盈利能力 来看,大秦铁路的毛利率与G上港和天津港相近,均在50%左右。

因此, 大秦铁路获得港口类公司的市盈率水平应在情理之中。

从影响港口和大 秦铁路的因素来分析,大秦铁路未来的增长似乎更稳定,可获得更高的 PE值。

我国进出口贸易是影响港口吞吐量增长的直接因素,而我国对能 源的的需求增长是影响大秦铁路运载量增长的直接因素。

近年来,随着 我国对外贸易政策的变化,港口吞吐量的增速正缓慢下降,如上海港的 吞吐量增长已经低于20%,与05年前的25%以上的增长不可同日而语。

但大秦铁路特殊的战略地位,使得其未来很长一段时间运量增长速度均 可保持在GDP增速的2倍以上。

综合以上分析,未来成长性更高的大秦铁路,至少要获得目前市场 对港口、机场20倍左右的PE值。

因此,20倍的市盈率估值水平对大 秦铁路不算高。

盈利预测:未来3年公司将保持20%以上的增长 1、对公司主营业务收入的预测。

在公司的主营业务收入结构中, 货运收入所占比重最大,且大秦铁路又是货运收入的最主要部分。

由于 我们很难预测每个站点的准确发送量和卸载量,以及每段线路的准确运 输量,因此我们不可能根据公司的收费结构去预测其主营收入。

我们对 公司的主营收入的预测,是基于对大秦铁路全程运量的合理推测,及其 收入占总收入的比重保持相对稳定而得到的。

另外,公司的定价结构保 持06年以来的水平不变。

货物运营收入=基价1(以吨计价)+基价2(以吨公里计价)+电气化附 加费(以吨公里计价)。

公司收费标准如下: 发送和到达(基价1):发到均在本公司管内的每吨货物收取9.3元, 有一方不在管内的发送5.5元/吨,到达2.3元/吨。

运输(基价2):大秦线和丰沙大线实行煤炭特殊运价,为0.0751 元/吨公里;其他线路实行煤炭普通运价,为0.0434元/吨公里;白货 根据货物种类不同实行不同的收费标准。

电气化附加费:0.012元/吨公里。

主营业务收入预测假设条件:以大秦铁路的收入为预测基准,根据 05年的数据,到秦皇岛全程的煤炭占大秦线总运量的68.5%来计算营运 收入。

其占总货运收入的比重保持68%相对稳定。

2006年7月Century Securities Inc. -5- 具体预测结果如下: 表四、公司未来3年主营业务收入预测 03年04年05年06年E 07年E 08年E 大秦线总运量(亿吨) 1.221.532.032.533.6 秦皇岛卸车量(亿吨) 1.391.712.052.47 大秦线走完全程收入(亿元) 51.47282.86101.93122.21147.24 货运收入合计(亿元) 73.995.5122149.9179.7216.5 大秦线走完全程收入占货运收入比重(%) 69.55% 75.39% 67.92% 68% 68% 68% 货运收入占主营收入比重92% 93% 93% 94% 94% 95% 客运收入合计(亿元) 5.16.35.55.86.77.1 其他服务收入(亿元) 10.83.53.73.94.1 主营业务收入合计(亿元) 80102.5131159.4190.3227.7 资料来源:世纪证券研究所 注:大秦线走完全程收入=秦皇岛卸车量X658公里X(0.0751+0.012) 元/吨公里+秦皇岛卸车量X2.3元/吨。

2、公司未来3年利润表预测: 表五、公司未来3年利润表预测 03年04年05年06年E 07年E 08年E 主营业务收入合计(亿元) 80102.5131159.4190.3227.7 主营业务收入增长率 28% 28% 22% 19% 20% 主营业务成本合计(亿元) 39.747.260.670.283.596.6 主营业务税金及附加2.63.34.35.36.37.5 主营业务利润37.75266.283.9100.5123.6 主营业务利润率47% 51% 51% 53% 53% 54% 其他业务利润0.10.10.10.10.10.1 管理费4.75.277.88.69.5 财务费用-0.17 -0.134.42.81.92.2 营业利润33.247.154.973.490.1112 营业利润率42% 46% 42% 46% 47% 49% 营业外收入0.060.120.010.10.10.1 营业外支出0.480.230.880.90.90.9 利润总额32.84753.972.689.3111.2 所得税1116.418.424.329.937.3 净利润21.830.535.648.359.473.9 净利润增长率 40% 17% 36% 23% 24% 总股本(亿股) 99.599.5129.8129.8129.8 EPS(元/股) 0.310.360.370.460.57 资料来源:世纪证券研究所 2006年7月Century Securities Inc. -6- 估值与评级:上市首日7元以下增持 基于我们以上对公司估值的分析,以及对公司未来业绩的预测,我 们认为公司内在合理价值为10元左右。

相对于公司的IPO价格4.95元, 我们认为该股在上市首日7元以下给予增持评级。

世纪证券股票投资评级标准: 增持:股票价格在未来6个月内超越大盘10%以上; 中性:股票价格在未来6个月内相对大盘变动幅度为-10%―10%; 减持:股票价格在未来6个月内相对大盘下跌10%以上。

本报告是世纪证券综合研究所的分析师通过深入研究,对公司的投资价值做出的评判,谨代表世纪证券综合研究所的观点,投资 者需根据情况自行判断,我们对投资者的投资行为不负任何责任。

世纪证券综合研究所无报告更新的义务,如果报告中的具体情 况发生了变化,我们将不会另行通知。

本报告版权属世纪证券有限责任公司及其研究所所有。

未经许可,严禁以任何方式将本报 告全部或部分翻印和传播。

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