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大秦铁路研究报告:广发证券-大秦铁路-780006-“西煤东运”的战略要道,具有一定的垄断优势-060731

研报作者:卓悦 来自:广发证券 时间:2006-07-31 12:19:19
  • 股票名称
    大秦铁路
  • 股票代码
    780006
  • 研报类型
    (PDF)
  • 发布者
    al***xc
  • 研报出处
    广发证券
  • 研报页数
    17 页
  • 推荐评级
  • 研报大小
    361 KB
研究报告内容

交通运输、仓储业/铁路运输业 新股发行上市与定价报告 2006年07月31日 广发证券公司或其关联机构可能会持有报告中所涉及的公司所发行的证券并进行交易,亦可能为这些公司提供或争取提供承 销等服务。

本报告中所有观点仅供参考,并请务必阅读正文之后的免责声明。

大秦铁路 “西煤东运”的战略要道,具有一定的垄断优势 卓悦 交通运输业研究员 电话:020-87555888-681 eMail:zy16@gf.com.cn 本报告独特之处 分别采用回归方法和模拟测算对影响大秦铁路经营业绩的两个 重要因素:煤炭需求和平均运距进行了详细分析;并对煤炭需求的 增速对大秦铁路业绩的影响进行了敏感性分析; 我国煤炭消费和运输格局以及铁路运输的特点决定了铁路 运输方式在未来仍是我国煤炭运输的重要方式,而大秦铁路 在煤炭运输通道中又占据着重要的地位; 影响大秦铁路经营情况的几个重要因素 煤炭供求关系将左右着大秦铁路的运输量。

考虑国家宏观调控以 及降低能耗以及江浙沪闽粤等地自身煤炭资源匮乏等因素,预计未 来几年这几个省份的煤炭需求量仍将超过全国平均水平,达到12% 左右。

未来几年北方几个煤炭中转港口都将进行扩能,将能满足大 秦铁路运力的扩张,提供一个宽松的输出通道;大秦铁路的运价优 势仍将保持,虽然“三西”地区煤炭接入点和港口卸煤点的变化会 对大秦铁路的平均运距产生不利影响,但经测算后发现影响并不很 大; 公司的主营业务成本费用将稳中略有上升,但财务费用将大 幅下降 估值:基于绝对和相对估值得出的结果,大秦铁路的合理估值区间 应为[5.55,7.06]。

预测及评估 来源:大秦铁路股份有限公司财务报表,广发证券研究 价格区间 定价区间 合理区间5.55元~7.06元 股票数据 总股本(万股) 994,645.41 流通股本(万股) 303030.30 主要股东: 太原局 主要股东持股比例95.16% 流通A股比例23.00% 注:为发行前数据 财务比率 ROE 19.5% ROA 资产负债率51.8% 每股净资产(元) 1.83 注:为发行前数据 发行信息: 发行价格(元) 4.95 主承销商: 中金 发行市盈率15.00 . 2004A 2005A 2006E 2007E 2008E 主营收入(万元) 720,188.631,310,466.82145764816000961758460 EBITDA(万元) NANA 787090848600935150 净利润(万元) 239,034.66356,124.49437928492370547947 净利润增长率NA 48.98% 22.97% 12.43% 11.22% 每股收益(元) 0.240.360.330.370.41 市盈率NANA 1513.0211.78 市净率NANA 2.702.702.70 EV/EBITDANANA 12.7112.2111.78 每股红利(元) NANA 0.120.140.21 股息率NANA 2.422.824.2 2006-07-31 新股发行上市与定价报告 目录索引 公司简介...............................................3 煤炭运输格局及大秦铁路的地位分析.......................3 我国煤炭消费和运输格局以及铁路运输的特点决定了铁路运输方式 在未来仍将是我国煤炭运输的重要方式........................3 大秦线在我国煤炭运输通道中具有战略地位....................4 影响大秦铁路业绩的主要因素分析.........................6 煤炭供求关系将左右着大秦铁路的运输量......................6 港口接卸能力的扩张将能满足大秦铁路运力的扩张..............8 运价优势仍有望维持,平均运距将略有下降....................8 2006年----2008年盈利预测.............................10 主营业务收入预测.........................................10 主营业务成本及费用预测...................................11 估值..................................................13 相对估值----估值区间为[5.55,7.4],中枢值为6.47元.......13 绝对估值---绝对价值区间为[5.48,7.06] ....................14 图表索引 图表1:大秦铁路主营业务结构(单位:万元) .....................3 图表2:煤炭运输占铁路货运情况.................................4 图表3:2005年国有煤矿煤炭铁路运量情况.........................4 图表4:西煤东运通道简况.......................................5 图表5::三个通道的市场份额情况................................5 图表6:大秦线煤炭运量和秦皇岛煤炭发放情况(单位:亿吨) .......5 图表7:“十一五”煤炭运输主要通道扩能情况......................6 图表8:1997年—2004年GDP、原煤生产和消费增长速度.............6 图表9:1997年—2004年能源消费与GDP情况......................7 图表10:GDP增速与煤炭消费增速关系分析.........................7 图表11:大秦铁路煤炭收费标准..................................9 图表12:“三西”地区接入点和主要卸煤港口的地点.................9 图表13::接入点与卸煤点不同对平均运距的影响分析..............10 图表14:影响主营业务收入的指标假设...........................11 图表15:大秦铁路主营业务成本明细.............................11 图表16:主要费用占主营业务成本比例...........................12 图表17:2006年—2008年盈利预测简表..........................13 图表18:煤炭需求增速对大秦铁路业绩的影响分析..................13 图表19:相对估值表...........................................14 图表20:有关参数假定.........................................14 图表21:敏感性分析...........................................14 图表22:2006年—2008年资产负债预测简表(单位:万元) ........15 图表23:2006年—2008年现金流量预测简表(单位:万元) ........15 2006-07-31 新股发行上市与定价报告 公司简介 大秦铁路公司成立于2004年10月,目前公司管辖京包、北同蒲、大 秦三条铁路干线,口泉、云冈、宁岢、平朔四条支线,衔接神朔、大准、宁 静、蓟港四条地方铁路,区跨山西、河北、北京、天津两省两市,线路总营 业里程1157.3KM,总延展长度3185.87KM,承担着全国四大电网、十大 钢铁公司和6000多家工矿企业的生产用煤和出口煤炭运输任务,煤运量占 全国铁路总煤炭运量的近1/7,用户群辐射到15个国家和地区,26个省、 市、自治区。

大秦铁路公司是山西、陕西、内蒙古西部煤炭外运的主通道。

在2005年1月1日公司收购了其控股股东太原局的丰沙大和北同蒲等 铁路资产后,开始经营旅客运输业务,目前公司担当开行19对旅客列车, 2005年完成旅客发送量873万人次,实现旅客运输收入5.5亿元,但目前 客运业务在公司主营业务的比例很小。

大秦铁路作为“西煤东运”的主通道, 预计货物运输收入在未来几年仍将是其绝对的收入来源。

图表1:大秦铁路主营业务结构(单位:万元) 2005Y 2004Y 2003Y 收入占比收入占比收入占比 货运运输收入1255466.895.80% 720188.6100% 513852.1100% 客运运输收入55000.04.20% NANANANA 合计1310466.8100% 720188.6100% 513852.1100% 数据来源:公司招股说明书 煤炭运输格局及大秦铁路的地位分析 我国煤炭消费和运输格局以及铁路运输的特点决定了铁路运输方 式在未来仍是我国煤炭运输的重要方式 目前我国煤炭运输的主要方式包括铁路、水路和公路或单方式直达运 输或铁、公、水多式联运。

从市场份额上看,铁路煤炭运输量占到整个煤炭 运输总量的60%,水运和公路分别为30%和10%左右。

铁路是我国煤炭运输的主要方式,而煤炭历来是铁路运输的最主要货 物。

据统计,我国铁路煤运量一直占煤运总量的60%以上,而煤炭运输量 占铁路货运总量的40%左右。

2005年全国铁路煤炭运量达到129038万吨, 同比增长10.5%,占铁路货物运输总量的48%,总量和比重都达到了历史 最高点。

铁路煤炭发送量主要集中在华北地区,2005年华北地区重点煤矿 煤炭发送量达到总发送量的33%。

2006-07-31 新股发行上市与定价报告 目前我国煤炭的生产和消费格局决定了铁路煤炭运输的主要流量和流 向。

我国主要产煤区包括晋陕蒙地区和山东、河南、安徽、黑龙江以及西南 的贵州,其煤炭的流量流向基本决定了铁路煤运的主要格局。

其中晋陕蒙地 区的煤炭经过铁路外运的主要流向有京津冀地区(包括沿海港口下水量)、 华东地区、东北地区和中南地区,流量比重分别约为晋陕蒙地区铁路煤炭总 发送量的50%、22%、8%和7%。

自2004年起,铁道部对主要的煤炭运输铁路线路进行了扩能建设,运 输瓶颈虽有所缓解,但由于全社会对煤炭的需求也在增长,2006年上半年 日平均装车量和运量为46267车和9041.72万吨,比04年增长6.4%和 9.38%,主要运输通道的运力仍然紧张,大秦、陇海、西康和石太铁路利用 率已达100%;邯长、丰沙大、京原、集通和宁西铁路均在90%左右,请 车率为30%-40%左右,大秦线经过扩能后,运力紧张情况有所缓解,但目 前请车率也仅在40%-50%左右。

图表2:煤炭运输占铁路货运情况 0 50000 100000 150000 200000 250000 300000 1996199719981999200020012002200320042005 0 0.1 0.2 0.3 0.4 0.5 0.6 货物发送量煤炭发送量煤炭占货物运输比重 图表3:2005年国有煤矿煤炭铁路运量情况 15% 11%6%10% 8% 31% 东北华东中南西南西北 中煤神华 数据来源:铁道部网站、中国煤炭市场网 由于成本等因素,大规模的长距离煤炭运输并不是公路运输的优势,公 路煤炭运输一般只适合于区域内近距离的短途运输。

虽然近年来由于铁路运 力的趋紧,公路煤炭运输发展较快,但公路运输的市场占有率仍徘徊在 8%-9%左右。

我国煤炭水运包括海运和内河运输。

煤炭海上运输一般是先通过铁路或 公路将煤炭从生产基地集结到北方沿海中转港口,再由海轮运往环渤海、华 东、中南地区以及国外,港口运输更多体现在对煤炭的中转上。

经过多年的 大规模建设,北方大型煤炭装船港的吞吐能力得到较大幅度的提升;内河煤 炭运输主要通过长江和京杭运河将煤炭运往华东和沿江用户,在煤炭运送中 占比较小。

大秦线在我国煤炭运输通道中具有战略地位 “三西”作为我国主要的产煤区,从煤炭运输矿、路、港系统和流向 上看其煤炭铁路外运系统,可以分为北、中、南三个通道,其中,南通道以 铁路直达为主,北通道以铁水联运为主,承担着较大比例的运煤任务,2005 2006-07-31 新股发行上市与定价报告 年北通道的运煤量占总运煤量的68%,其中,作为山西、陕西、内蒙古西部 煤炭外运主通道的大秦线又承担37%左右的北通道运量。

图表4:西煤东运通道简况 北通道由大秦线、丰沙大线、京原线、集 通线和神朔线组成 中通道由石太线和邯长线组成 南通道由太焦线、侯月线、陇海线、西康 线和宁西线组成 图表5::三个通道的市场份额情况 0% 20% 40% 60% 80% 100% 1996Y 1998Y 2000Y 2002Y 2004Y 北通道中通道南通道 数据来源:中国煤炭市场网 近年来,大秦线不断地进行电气化和信号改造、开行万吨重载组合大 列等扩能建设,大秦线已成为大能力的重载煤运通道,具备开行2万吨大列 的能力。

目前大秦线有147个装车点,其中万吨、2万吨装车点达到41个, 可直接装载万吨列车进入大秦线运输,提高了保障能力。

2006年大秦线平 均日开行列车为95.7对,其中万吨以上列车为72对,2万吨列车为12-15对, 列车间隔时间为12分钟,大秦线在全国铁路煤炭运输中的作用日益突出。

自2004年以来,大秦线煤炭运输能力的平均增速达到33%以上,高于全国 铁路煤炭运量平均增速23个百分点,且占全国铁路煤炭运量的比重逐年上 升,2005年比2002年提高了6个百分点,大秦线在我国煤炭运输通道中的地 位日益提升。

图表6:大秦线煤炭运量和秦皇岛煤炭发放情况(单位:亿吨) 2002年2003年2004年2005年 煤炭运量比重 % 煤炭运量比重 % 煤炭运量比重 % 煤炭运量比重 % 全国8.18 8.82 9.92 10.71 大秦线1.0312.591.2213.831.5315.422.0318.95 秦皇岛0.9895.151.0989.341.384.971.4571.43 注:“比重”一项,大秦线是占全国铁路煤炭运量的比重,秦皇岛港是占大秦线煤炭运量的比重 数据来源:广发证券资源信息系统 在“十一五”期间,为配合我国经济发展对能源的需求,国家将对西 煤东运通道进行扩能改造。

根据铁道部中长期路网规划,将在大同、神府、 太原、晋东南等十个煤炭外运基地,形成大能力煤运通道。

近期要优先考虑 大秦线扩能、北同蒲改造、黄骅至大家洼铁路建设和石太线扩能,预计到 2010年,十大煤运基地对外运输能力将达到11.6亿吨,其中大秦线将占到 总运能的34.3%,因此在长时间内大秦线将在我国煤炭运输通道中扮演着不 可或缺的角色。

2006-07-31 新股发行上市与定价报告 图表7:“十一五”煤炭运输主要通道扩能情况 目前运能扩能后的运能 目前运能扩能后的运能 大秦线2.5亿吨4亿吨丰沙大7000万吨8500万吨 集通线1000万吨1500万吨神朔黄1亿吨2亿吨 石太线7500万吨1亿吨侯月线8000万吨1亿吨 邯长线1500万吨8000万吨京原线1800万吨2000万吨 太焦线5000万吨9000万吨侯西线1500万吨2000万吨 西康线1400万吨5000万吨 数据来源:铁道部,《中长期铁道网规划》 影响大秦铁路业绩的主要因素分析 煤炭供求关系将左右着大秦铁路的运输量 我国是世界上少有的以煤资源为主要能源的国家,目前我国经济进入 快速发展的阶段,对煤炭等能源产生巨大的需求,由下图可见,近年来原煤 的生产和消费增长速度远快于GDP的增长速度,煤炭作为基础能源的地位 在短时间内不会改变。

图表8:1997年—2004年GDP、原煤生产和消费增长速度 -20 -10 0 10 20 30 19971998199920002001200220032004 国内生产总值增长速度原煤生产增长速度 原煤消费增长速度 数据来源:中国煤炭市场网 煤炭需求:未来几年煤炭需求增速将有所放缓 从西煤东运通道的走向上看,其运送的煤炭约有2/3是通过港口中转, 送达江浙沪闽粤等沿海省市,这五个省是我国经济最发达的地区,2005年 占全国煤炭消费比例为31%,近5年这些地区的平均煤炭消费速度达到 14%,高出全国平均水平2-3个百分点。

根据国家“十一五”规划,“未来5年内GDP平均增速为7.5%(预期), 2006-07-31 新股发行上市与定价报告 到2010年单位GDP能源消耗降低20%(硬约束)”,预计我国能源需求增 速将有所降低,煤炭的需求也随之降低。

我们将1997年—2004年GDP增速 与煤炭需求增速进行回归分析后发现,两者的相关系数为0.737,这主要前 几年煤炭运输存在严重的瓶颈,若选取2001年-2004年的数据进行分析,两 者的相关性很强,回归方程为:y=6.264x-43.462,R2=0.921。

另目前我国的能源消费强度如表9,以2004年我国的能源消费强度和 GDP增速为基准,按照国家“十一五”规划,则到2010年我国的能源消费 强度则应下降到2.328吨标准煤/万元GDP, 图表9:1997年—2004年能源消费与GDP情况 1997Y 1998Y 1999Y 2000Y 2001Y 2002Y 2003Y 2004Y 能源消费强度(吨标准 煤/万元GDP ) 3.543.152.892.682.582.622.712.91 GDP增速(%) 8.87.87.187.58.39.39.5 数据来源:中国煤炭市场网 根据回归方程,我们计算GDP增速在[7.5%,10.5%]之间时我国煤 炭消费增速的情况。

由表10可见,考虑国家宏观调控以及降低能耗等政策 因素,若未来我国GDP增速保持在[8%,9.5%]之间时,相应地煤炭消费的增 速保持在9.1%左右。

若考虑江浙沪闽粤等地自身煤炭资源匮乏,矿井规模 较小以及广东省已全面退出煤炭开采业等因素,预计未来几年这几个省份的 煤炭需求量将超过全国平均水平,达到11-12%左右。

图表10:GDP增速与煤炭消费增速关系分析 GDP增速单位:% 7.588.599.51010.5 煤炭消费增速(不考虑 降低能耗) 3.526.659.7812.9116.0419.1822.31 煤炭消费增速(考虑降 低能耗) 2.8165.327.8210.3212.83 15.3417.86 数据来源:广发证券研发中心计算 煤炭供给:依然充分但也有隐忧 大秦铁路运输的煤炭主要来自于晋北、蒙西地区,其中晋北地区为公 司最主要的货源地,2005年公司运输来自晋北地区的煤炭达到16231万吨, 占大秦铁路煤炭发送量的80%,占公司煤炭运量的68%。

2005年“三西”地区的煤炭产量达到9.5亿吨,其中,山西5.4吨、陕 西1.5亿吨、内蒙古2.6亿吨。

虽然各地政府在未来“十一五”规划中对煤炭 增产规划比较保守,但这三地煤炭资源丰富,探明储量分别为2700亿吨、 1500亿吨和2000亿,规划中的十大煤炭基地中有5个基地位于这三个省份, 而且经济的发展在客观上需要煤炭能源得到保障,因此未来“三西”仍将是 我国煤炭调出大省,大秦铁路的煤炭供给仍将十分充分。

但我们注意到,“三西”地区煤炭资源的开发并不均衡,山西北部大 2006-07-31 新股发行上市与定价报告 同、朔州等地经过多年的高强度的开采,给当地带来了较大的生态环境破坏, 同时也加快了大同侏罗纪优质煤田的枯竭速度,而内蒙西部和陕北地区的煤 炭资源丰富,开采也较为便捷,是未来煤炭开发倾斜的地区,这将对作为晋 煤主要输出通道的大秦铁路产生货源减少的压力(2005年来自晋北煤炭运 量约占大秦线总运量的80%)。

港口接卸能力的扩张将能满足大秦铁路运力的扩张 近年来,全国主要港口承担煤炭运输任务的集中趋势日益明显,秦皇 岛、天津港和黄骅港的煤炭中转地位日益突出。

与大秦铁路相配套的秦皇岛 港2005年煤炭发送量达到14473万吨,比03年增长了32%,目前主要煤炭 运送港口的接卸能力处于较饱和的状态。

据公司介绍,在未来几年,与西煤东运相配套的港口将陆续扩能。

作 为大秦铁路扩能的配套项目----通过能力为5000万吨的秦皇岛煤五期已于 今年4月投产,2006年通过能力达到1.87亿吨,“十一五”期间还将进行扩 容,到2010年秦皇岛煤炭通过能力将达到2亿吨。

其他港口的扩能也正积极 进行中1:曹妃甸港区也正在建设中,计划到2010年扩能到0.7亿吨;京唐港 2005年的接卸能力为0.16亿吨,2007年扩能到0.46亿吨,2010年将达到1 亿吨;黄骅港2005年接卸能力为0.3亿吨,到2010年扩能到1亿吨;天津港 2005年的接卸能力为0.69亿吨,到2007年扩能到1亿吨,到2010年扩能到 1.3亿吨,按此计算,自06年到2010年,各港口接卸的能力将增加3.34亿吨, 其中与大秦和丰沙大线铁路配套的主要港口接卸能力将增加约2.74亿吨,在 未来几年各港口的接卸能力将逐步得到保障,下水煤比例将有所提高,从而 为大秦和丰沙大运能的提高提供了宽松的输出通道。

运价优势仍有望维持,平均运距将略有下降 由表11可见,虽然公司所属的大秦线和丰沙大线实行特殊运价标准, 其标准要比基准价2高出0.0317元/吨公里,但基准价2已年年上调(特价仅 涨价一次),基准价和特价之间的差距越来越小,而且在“西煤东运”的三 条通道中,大秦线的运距最短,因此,公司的运输成本优势将进一步体现。

另据公司招股说明书上所披露的,国务院已批准其可实行运价浮动机制,但 煤炭运输价格的提升不仅涉及到煤炭企业和当地政府的利益,还关系到下游 产业的利益,因此,公司虽有涨价的空间,但预计在短期内涨价的可能性不大。

其次,我们简单计算发现2005年公司的单位货物运量收入2比2004年 下降了9%左右,这主要是因为公司在2005年收购了丰沙大线和北同蒲线造 成的。

公司在路演时表示,未来公司的平均运距仍将保持平稳,影响平均运 距变化主要有两个因素,一方面,在装车点上,晋北煤炭在北同蒲、口泉、 宁岢等线(均属于大秦铁路公司)沿线装车,蒙西通过大淮线输连接到丰沙 大线,陕北北部的煤炭则通过可以神朔线运连接到北同蒲线或朔黄线。

未来 1港口规划来自于公司路演材料 2由于数据的可得性,我们以“单位货物运量收入”来分析公司运输距离的变化 2006-07-31 新股发行上市与定价报告 煤炭开采的重点将向蒙西和陕北北部倾斜,由图表11可见,在一定程度大 秦铁路的平均运距有所缩短;另一方面,虽然目前接卸大秦线煤炭的港口主 要是秦皇岛港,但根据北方其他港口的“十一五”规划,黄骅港、天津港和 京唐港都将承担着接卸大秦线新增煤炭的功能。

由图表11可见,这三个港 口都不在大秦线上,且距离大秦线较秦皇岛港近,这也是未来影响大秦铁路 平均运距的另一因素。

图表11:大秦铁路煤炭收费标准 数据来源:公司招股说明书 图表12:“三西”地区接入点和主要卸煤港口的地点 数据来源:公司招股说明书, 我们分别对“三西”地区装煤量比例的变化以及在卸煤地卸煤量的变收入 运输 运价 电气附加费按每公里0.012元/ 吨公里收取 发送到达 (基准价1) 发送达到均在管内的,单价为 9.3元/吨 仅有一方在管内的,对发送量 收取5.5元/吨,到达量收取2.3 元/吨 特价按0.0751元/吨公里收 取,仅适用于大秦和丰沙大线 其他线路按0.0434元/吨公 里的基准价2收取 神朔线 大淮线 天津港 黄骅港 京唐港 大秦线 2006-07-31 新股发行上市与定价报告 化进行模拟分析,若在未来三年,若从晋西接入的煤炭量降低3%,或其 他北方四港分流秦皇岛卸煤量达到10%,对大秦铁路的平均运距虽有影响 但影响幅度较小,约在2%左右。

图表13::接入点与卸煤点不同对平均运距的影响分析 2005Y 2006E 2007E 2008E距大秦线接入 点平均距离 接入点 蒙西8.94% 9.40% 9.87% 10.36% 23.3 晋西79.94% 79.20% 78.21% 77.17% 245.9 陕西8% 8.40% 8.82% 9.27% 128.5 本线装车3.09% 3% 3.1% 3.2% 0 单位货运收入(元) 42.2642.0141.6541.27 卸煤点 秦皇岛68.49% 65% 62% 59% 658 沿线分流31.51% 30% 31% 32% 411 北方其他3个港口05% 7% 9% 554 单位货运收入42.2642.1641.7841.44 数据来源:广发证券研发中心计算 2006年----2008年盈利预测 主营业务收入预测 预测前提:1、假定未来三年我国GDP增长速度保持在8.5%-9%之间, 根据上面的分析,公司作为煤炭的主要运输通道,其煤炭运输量的增速将高 于平均水平; 2、根据公司的货运收入标准,公司的货运收入既与运输量有关,也 与运输周转量有关,虽然可以按照运输线路、沿途流向预测大秦铁路的煤炭 运量,但进行这些数据预测的最终目的是为了反映公司未来平均运距的变 化,因此去繁存真,我们根据二(四)点的分析,未来两年大秦铁路的平均 运距的变化反映在“单位货物运量收入”的变化上; 3、客运收入:2006年客运收入将由于北同蒲线改造工程竣工,车次 恢复正常,2006年客运收入将恢复性增长,07-08年将平稳增长; 2006-07-31 新股发行上市与定价报告 图表14:影响主营业务收入的指标假设 2005Y 2006E 2007E 2008E 煤炭运输量2391826907.7530405.7534054.44 煤炭运输量增速NA 12.5% 13% 12% 单位货物运量收入42.2642.1641.7841.44 客运量增速NA 8% 3% 3% 数据来源:广发证券研发中心 主营业务成本及费用预测 主营业务成本分析 公司的主营业务成本主要包括:电力及燃料、折旧、人员费用、大修支 出、货车使用费,2005年分别占公司成本的9.4%、7.7%、8.9%、4.6%和 3.7%。

其中,折旧、大修支出比2004年大幅增长,而货车使用费则比04年 下降了46%。

图表15:大秦铁路主营业务成本明细 0.00% 2.00% 4.00% 6.00% 8.00% 10.00% 2003Y 2004Y 2005Y 材料电力及燃料折旧人员费用 大修支出货车使用费通信服务费客运服务费 供热供暖费其他 数据来源:公司招股说明书 2005年折旧增幅之所以达到约60%,主要是公司在收购丰沙大、北 同蒲等资产时,资产评估增值导致的折旧增加,该部分资产在05年新增折 旧2.26亿元。

2006年公司对有关固定资产使用年限和折旧率进行了变更, 如机车车辆的使用年限由20年缩短为16年,房屋及建筑物由25-40年变更为 8-38年,各类固定资产的预计残值率由0%-5%变更为5%-6%等等,以及大 秦铁路2亿吨扩能改造工程在2006年陆续转固,预计06年折旧费用仍将上升。

2003-2005年公司的大修费用分别为6亿元、3.2亿元和6.1亿元,公司 的大修支出主要用于线路和机车的大修,分别根据线路通过的总重以及机车 走行里程定期进行,呈现周期性。

公司刚进行了2亿吨的扩能改造工程,预 计线路的大修费用将有所下降;机车的大修费用则将随着机车的增加(06 2006-07-31 新股发行上市与定价报告 年公司还将新购机车40台)以及使用时间的增加有所增加。

因此预计公司 的大修费用稳中有升。

2005年公司的货车使用费下降46%,主要是05年公司收购了8418辆 大秦铁路专用货车,因此不用再为该部分专用货车缴纳货车使用费。

公司目 前使用的货车有两种类型:专用货车和通用货车,2005年公司日均使用货 车29500辆,其中专用货车约为14000辆,尚不能满足大秦铁路2.5亿吨运能 的要求,公司现还必须向铁道部租赁约15000辆通用货车以满足日常运输要 求,目前公司已拟投资12.6亿元再次收购3000辆专用货车,因此,未来几 年公司的货车使用费将有所下降。

公司实行工资总额与经济效益挂钩的考核办法,因此随着公司业务收 入和经济效益的持续增长,公司的效益工资和奖金仍将有所上升。

图表16:主要费用占主营业务成本比例 2005Y 2006E 2007E 2008E 折旧7.7% 8% 7.8% 7.8% 大修费用4.6% 4.7% 4.8% 4.7% 货车使用费3.7% 3.6% 3.5% 3.4% 人员成本8.9% 9% 9.1% 9.1% 数据来源:广发证券研发中心预测 管理费用和财务费用分析 05年公司的管理费用比04年增加35%,主要是由于05年公司收购丰 沙大、北同蒲等资产时,其土地使用权按评估值入帐并开始摊销,05年列 入管理费用中的摊销额为5528万元,占05年管理费用的7.90%。

对于其他 管理费用明细项,公司认为,公司凭借着自主创新能力以及严格规范的管理 体系,未来几年的管理费用将保持稳定。

05年公司的财务费用为4.4亿元,是因为公司收购丰沙大、北同蒲等 资产新增短期借款50亿元。

另根据公司安排,未来几年的资本性支出基本 保持在40亿元。

公司此次募集的资金在支付收购款后还约剩余30亿资金, 另公司每年的现金流还相当充沛,如2005年公司的经营性现金净流入为88 亿元,足以支付未来几年公司的资本性支出,因此公司成功发行A股后,公 司的财务费用将大幅度下降,资产负债率也将大幅度下降。

2006年---2008年盈利预测简表 假设前提:1、公司收入成本预测见上; 2、公司的股利政策为将每年的净利润50%进行分配; 3、公司的所得税税率保持33%; 4、假定公司运价未进行调整; 2006-07-31 新股发行上市与定价报告 图表17:2006年—2008年盈利预测简表 单位:万元 2005 Y 2006E 2007E 2008E 一、主营业务收入1310466.821485497.491652316.151838757.71 减:主营业务成本605903.66698183.82768327.01855022.33 主营业务税金及附加42858.5948575.7654030.7360127.37 二、主营业务利润661704.55738737.90829958.40923608.00 加:其他业务利润801.11400.00400.00400.00 管理费用70155.7880216.8689225.0799292.91 财务费用43828.87 -3,000.00 -6,325.00 -7,000.00 三、营业利润548521.00664,921.04747,458.33 831,715.08 四、利润总额539902.50663,921.04746,458.33 830,715.08 减:所得税183778.01225992.82254087.78282768.03 五、净利润356124.48437928.21492,370.54 547,947.04 EPS 0.3310.3740.413 数据来源:广发证券研发中心预测 由于煤炭的供求关系是影响大秦铁路经营业绩的重要因素,广发证券研 发中心认为“未来几年煤炭的需求增速将放缓”,因此,我们在此对煤炭需 求增速对大秦铁路的业绩进行敏感性分析3,由表18可见,只要未来煤炭需 求的增速能达到6%以上,大秦铁路的业绩是可以期待的。

图表18:煤炭需求增速对大秦铁路业绩的影响分析 4% 6% 8% 10%煤炭需求增速 06Y 07Y 06Y 07Y 06Y 07Y 06Y 07Y EPS 0.300.320.310.330.320.340.320.35 数据来源:广发证券研发中心预测 估值 相对估值----估值区间为[5.55,7.4],中枢值为6.47元 国际上可比铁路公司的选择,日本和韩国铁路公司在经营铁路业务的同 时还经营着房地产等其他非铁路业务,所以我们仅选择了6家加拿大和美国 典型的铁路上市公司作为参考,由上表可见,国际上铁路公司的平均PE在 [14.36,12.39]。

国内铁路上市公司仅有铁龙物流公司,但其经营所依赖的基础设施如线 路、运力都不是由企业所拥有,从这个意义上说铁龙物流属于物流类公司, 可比性不是很强;广深铁路经营着广州至深圳的铁路客运公司,在经营资产 上比较完整,因此其定价对大秦铁路估值具有一定的参考性。

其次,大秦铁 路作为我国煤炭运输的战略要道,和国内港口、机场和公路基础设施相似, 3在此分析中,假定大秦铁路的煤炭运输量增速等于煤炭的需求量增速 2006-07-31 新股发行上市与定价报告 都具有一定的垄断性,也可以参照国内基础设施类上市公司的估值水平进行 定价,而且未来几年其业绩仍将稳定增长,应该获得一定的溢价,因此我们 认为大秦铁路的PE区间为[15,20],大秦铁路的估值区间为[5.55,7.4],中 枢值为6.47元。

图表19:相对估值表 PBROEPE(06) PE(07) EV/EBITDA(06) EV/EBITDA(07) 铁龙物流4.3911.31% NANA 17.14 NA 广深铁路1.235.81% 18.8814.757.837.03 BNI(伯灵顿北 方铁路公司) 2.5916.27% 14.1612.378.998.18 UNP 1.607.78% 15.4212.868.998.41 NSC 2.0114.8313.5011.849.148.17 CSX 1.6415.5114.4012.377.957.37 CNR(加拿大国 家铁路) 2.6416.7914.2712.658.938.70 CP(加拿大太 平洋铁路) 1.9212.9814.0612.318.127.73 数据来源:BLOOMBERG 绝对估值---绝对价值区间为[5.48,7.06] 图表20:有关参数假定 无风险利率3.14% T 33.00% 股票Beta 1 E/(D+E) 95.00% 风险溢价8.05% Ka 6.5% Ke 10.01% g 0% WACC 10.86% 数据来源:广发证券研发中心预测 基于以上假设得出大秦铁路的绝对价值为6.07元,我们对WACC和永 续增长率g进行敏感性分析,取WACC在[10.36%,11.36%],g在[0%,1.5%] 时的估值结果,得出大秦铁路的估值区间为[5.48,7.06]。

图表21:敏感性分析 g WACC -0.5% 0% 0.5% 1% 1.5% 2% 9.86% 6.556.797.057.347.668.03 10.36% 6.106.316.536.787.067.38 10.86% 5.695.876.076.296.536.8 11.36% 5.325.485.655.846.056.29 11.86% 4.975.125.275.445.625.83 数据来源:广发证券研发中心预测 2006-07-31 新股发行上市与定价报告 基于绝对和相对估值得出的结果,大秦铁路的合理估值区间应为 [5.55,7.06]。

附表: 图表22:2006年—2008年资产负债预测简表(单位:万元) 截至12月31日20052006E 2007E 2008E 货币资金577354251834621066292268815 应收及预付39141122623126742131321 存 货14483163751778519545 其他流动资产26000 长期投资0000 固定资产原值3171270341556135817093762319 固定资产净额6342540240911224614082522628 在建工程377366277366247366197366 无形资产503757486965470732455041 其他资产187000800000 资 产 总 计3784777583081654307035594777 短期借款500000000 应付款项160011180924196492215939 其他流动负债1223953336720329720472602499 长期负债合计1961227354812731685392818439 少数股东权益0000 股本994645129767512976751297675 股东权益合计1823550228268922621642776337 负债及股东权益总计3784777583081654307035594777 图表23:2006年—2008年现金流量预测简表(单位:万元) 现金流量简表20052006E 2007E 2008E 经营活动产生的现金流量净额161021111915497573541331256 投资活动产生的现金流量净额-951750 -250000 -650000 -650000 筹资活动产生的现金流量净额563544999443 -519070 -519070 现金期末余额577354251834621066292268815 现金期初余额7852057735425183462106629 现金净增加额4988341940992 -411716162186 2006-07-31 新股发行上市与定价报告 广发证券—公司投资评级说明 买入(Buy)预期未来12个月内,股价表现强于大盘10%以上。

持有(Hold)预期未来12个月内,股价相对大盘的变动幅度介于-10%~+10%。

卖出(Sell)预期未来12个月内,股价表现弱于大盘10%以上。

相关研究报告 相关信息 客服人员:张玲玲 研究中心客服电话:020-87555888-390 研究中心地址:广州天河北路183号大都会广场36楼 邮政编码:510075 2006-07-31 新股发行上市与定价报告 免责声明 本报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券股份有限公司认为可靠,但广发证券不对其准确 性或完整性做出任何保证。

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