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研究报告:申银万国-1月美联储议息会议和土耳其加息点评:QE减码大势所趋,风险资产短期承压-140130

研报作者:李慧勇,钟嘉妮,谢伟玉 来自:申银万国 时间:2014-02-07 09:17:44
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    (PDF)
  • 发布者
    Ro***_磐
  • 研报出处
    申银万国
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研究报告内容

中国价值投资网最多、最好用研究报告服务商 中国价值投资网最多、最好用研究报告服务商 宏观经济 世界经济 证券研究报告 点评报告 2014年1月30日QE减码大势所趋,风险资产短期承压 ——1月美联储议息会议和土耳其加息点评 相关研究 印度步巴西后尘加息, 通胀和外资流出成新兴 市场后期风险 2014年1月29日 新兴货币跳水,QE规模 缩减效应显现 2014年1月27日 巴西货币政策继续收 紧,短期经济增长乏力 2014年1月17日 后QE时代,全球流动性 拐点出现 2013年12月19日 就业短期恶化并未阻挡美联储继续削减QE的脚步,对风险资产有一定压制,资金继续 逃离新兴市场,涌入美债和黄金;长期仍看好美元和股票,看空商品和美债。

正如市场预期,1月30日凌晨3点,继今年1月起削减100亿美元国债规模后,美联 储再度削减100亿美元至650亿美元,原因在于:(1)就业指标涨跌不一但总体改善, 失业率下降;(2)通胀一直低于2%,长期通胀预期稳定;(3)财政政策对经济增长的 限制作用逐渐消退;(4)近几个月家庭支出和固定资产投资加速增长。

前瞻指引方面,明确失业率低于6.5%、通胀超过2.5%、且长期通胀预期上升是加息门 槛,预计要2015年中期以后才加息。

值得注意的细节在于,此次议息会议将通胀目标 上调了0.5%个百分点至2.5%,且强调失业率降至6.5%之后的相当一段时间内,都不会 加息,特别是通胀低于2%时,因为失业率的下降可能是结构性的,例如归因于劳动参 与率的下降。

对于未来QE退出的路径,美联储强调没有预设路径,而是基于经济数据与美联储预期 的符合程度,同时权衡资产购买的成本与收益。

这是伯南克在任的最后一次议息会议, 从2月1日起将由更鸽派的耶伦执掌美联储,单纯从换届的影响来看,可能导致QE退 出的节奏放缓。

展望未来,我们认为2014年美联储渐缩减购债规模是大势所趋,适度的速度是每次议息 会议削减100亿美元,根据就业好转情况和通胀幅度有所调整,特定月份可能削减过多, 但不必每次会议都采取行动,如果经济数据令人失望,可能跳过一两次会议。

此外,美 联储将动用其他必要的货币政策工具(如逆回购),来实现价格稳定下的就业实质性改 善,并根据经济是否符合预期来决定是否进一步削减QE。

预计要2015年中期以后才加 息。

短期股票等风险资产承压,但利率下行和家庭部门加杠杆对美国经济有拉动作用, 美股仍处于上涨趋势,但幅度不及去年。

全球流动性预期和增速均继续回落,促使资金 继续逃离新兴市场,新兴经济体贬值潮也难改货币贬值趋势,坚持对全球经济“趋势性 复苏、结构性分化”的判断,继续看多欧美而看空新兴市场。

1月28日,除了印度央行加息外,土耳其央行也步入加息队列,远超市场预期。

央行 如此激进的加息手段,主要是因为前期本币跳水和通胀居高位。

近期新兴市场动作频繁,央行升升不息。

正如我们此前发布的《新兴货币跳水,QE规 模缩减效应显现》报告所述,目前土耳其、印度等大部分新兴市场都面临着高通胀和经 济增长放缓的问题。

而2014年美国私人部门进入加杠杆周期,QE再度缩减的预期使 得外资急速流出新兴市场,脆弱的本币遭受巨大冲击,金融市场的波动将会使实体经济 产生不稳。

我们认为今年新兴市场整体复苏趋势不及发达国家,呈现前低后高趋势。

短期内新兴市 场进入加息周期,美国QE逐步缩减对新兴国家是重大利空,汇率波动较大且通胀承压。

预计1季度外资持续流出新兴市场,大部分新兴货币贬值,下半年该现象将有所缓解。

证券分析师 李慧勇A0230511040009 lihy@swsresearch.com 钟嘉妮A0230513080005 zhongjn@swsresearch.com 谢伟玉A0230512070007 xiewy@swsresearch.com 联系人 钟嘉妮 (8621)23297484 zhongjn@swsresearch.com 地址:上海市南京东路99号 电话:(8621)23297818 上海申银万国证券研究所有限公司 om 本公司不持有或交易股票及其衍生品,在法律许可情况下可能为或争取为本报告提到的公司提供财务顾问服务;本公司关联机构在法律许可情况下可 能持有或交易本报告提到的上市公司所发行的证券或投资标的,持有比例可能超过已发行股份的1%,还可能为或争取为这些公司提供投资银行服务。

本公司在知晓范围内履行披露义务。

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1本研究报告仅通过邮件提供给泰信基金泰信基金管理有限公司(research@ftfund.com)使用。

kuxsmi:2667kuxe 中国价值投资网最多、最好用研究报告服务商 中国价值投资网最多、最好用研究报告服务商 2014年1月 宏观经济 1 1. QE减码大势所趋,风险资产短期承压 就业短期恶化并未阻挡美联储继续削减QE的脚步,对风险资产有一定压制, 资金继续逃离新兴市场,涌入美债和黄金;长期仍看好美元和股票,看空商品和 美债。

正如市场预期,1月30日凌晨3点,继今年1月起削减100亿美元国债规模 后,美联储宣布自今年2月起,将月度购债规模再度削减100亿美元至650亿美 元,其中国债和MBS各削减50亿美元至35亿和30亿美元,并继续维持0-0.25% 超低利率不变。

美联储再度削减QE的原因在于:(1)就业指标涨跌不一但总体 改善,失业率下降;(2)通胀一直低于2%,长期通胀预期稳定;(3)财政政策对 经济增长的限制作用逐渐消退;(4)近几个月家庭支出和固定资产投资加速增长。

美联储重申“经济和劳动力市场前景的风险已变得更平衡了”。

12月令人失 望的非农就业数据和新兴市场的大幅动荡均不足以降低美联储对美国经济的乐 观预期。

委员会成员一致通过继续缩减购债规模,这是2011年6月以来第一次 没有出现反对声音的议息会议。

美联储继续认可美国基本面的乐观形势,但仍需 零利率以维持当前复苏的势头。

就业方面,美联储议息会议成员更倾向于认为美 国12月非农就业大幅低于预期是受极端天气的扭曲,认为失业率虽然下滑至 6.7%但仍然高企,需要进一步改善。

通胀方面,虽然12月CPI反弹至1.5%,连续 两个月回升,但美联储认为通胀仍低于2%的目标,可能会对经济带来一定的风险, 我们预计一季度CPI平均为1.3%,仍显著低于美联储目标水平。

与此相反,最新 的ISM制造业指数、核心零售、工业产出和1月份地方联储调研均为正面。

图1:美联储认为未来失业率趋势性下降图2:美联储认为未来通胀有望逐步回到2%的目标水平 资料来源:FED,申万研究资料来源:FED,申万研究 图3:美联储对未来经济增长保持乐观 2本研究报告仅通过邮件提供给泰信基金泰信基金管理有限公司(research@ftfund.com)使用。

kuxsmi:2667kuxe 中国价值投资网最多、最好用研究报告服务商 中国价值投资网最多、最好用研究报告服务商 2014年1月 宏观经济 2 资料来源:FED,申万研究 前瞻指引方面,明确失业率低于6.5%、通胀超过2.5%、且长期通胀预期上升 是加息门槛,预计要2015年中期以后才加息。

值得注意的细节在于,此次议息 会议将通胀目标上调了0.5%个百分点至2.5%,且强调失业率降至6.5%之后的相 当一段时间内,都不会加息,特别是通胀低于2%时,因为失业率的下降可能是结 构性的,例如归因于劳动参与率的下降。

对于未来QE退出的路径,美联储强调没有预设路径,而是基于经济数据与美 联储预期的符合程度,同时权衡资产购买的成本与收益。

基于美联储寻求就业最 大化和物价稳定的双重任务,主要取决于美联储议息会议成员对就业和通胀的的 展望。

如果未来劳动力市场继续改善,且通胀向2%这一长期目标通胀率收敛,那 么未来会继续削减购债规模。

这是伯南克在任的最后一次议息会议,从2月1日 起将由更鸽派的耶伦执掌美联储,单纯从换届的影响来看,可能导致QE退出的 节奏放缓。

从美联储缩减QE后资产价格的表现来看,风险资产下跌而黄金、美债等避险 资产上升。

决议公布后,标普500指数和股指期货先涨后跌,且跌幅在加大。

而 美国10年期国债收益率先小幅上行随后往下走,最后跌至2.677%;黄金小幅下 挫后反弹;美元指数上涨。

新兴市场货币方面,美元兑南非兰特和土耳其里拉均 小幅上涨。

对新兴市场而言,2014年注定是艰难的一年。

美联储逐渐退出QE导致全球流 动性收紧以及市场避险情绪上升,此外,新兴经济体增长乏力拖累全球经济增长 均导致大量资金撤出新兴市场。

由于市场已经预期到美联储进一步削减购债,上 周资金加速流出新兴市场,导致新兴市场货币跳水。

俄罗斯卢布、巴西雷亚尔、 韩元等新兴市场货币重演了去年5、6月份QE退出预期加强时的大跌过程,外资 流出现象严重。

(参见《新兴市场跳水,QE规模缩减效应显现》) 展望未来,我们认为2014年美联储渐缩减购债规模是大势所趋,适度的速度 是每次议息会议削减100亿美元,根据就业好转情况和通胀幅度有所调整,特定 3本研究报告仅通过邮件提供给泰信基金泰信基金管理有限公司(research@ftfund.com)使用。

kuxsmi:2667kuxe 中国价值投资网最多、最好用研究报告服务商 中国价值投资网最多、最好用研究报告服务商 2014年1月 宏观经济 3 月份可能削减过多,但不必每次会议都采取行动,如果经济数据令人失望,可能 跳过一两次会议。

此外,美联储将动用其他必要的货币政策工具(如逆回购), 来实现价格稳定下的就业实质性改善,并根据经济是否符合预期来决定是否进一 步削减QE。

预计要2015年中期以后才加息。

短期股票等风险资产承压,但利率 下行和家庭部门加杠杆对美国经济有拉动作用,美股仍处于上涨趋势,但幅度不 及去年。

全球流动性预期和增速均继续回落,促使资金继续逃离新兴市场,新兴 经济体贬值潮也难改货币贬值趋势,坚持对全球经济“趋势性复苏、结构性分化” 的判断,继续看多欧美而看空新兴市场。

2.新兴市场升升不息 1月28日,除了印度央行加息外,土耳其央行也步入加息队列,远超市 场预期。

根据会议声明,土耳其央行决定将隔夜贷款利率由7.75%大幅上调至 12%,而隔夜借款利率从3.5%升至8%,7天回购利率从4.5%增加至10%,将一 级交易商利率和后期流动性窗口贴现利率分别上调之11.5%和15%。

央行如此 激进的加息手段,主要是因为前期本币跳水和通胀居高位。

近期新兴市场动作频繁,央行升升不息。

正如我们此前发布的《新兴货 币跳水,QE规模缩减效应显现》报告所述,目前土耳其、印度等大部分新兴 市场都面临着高通胀和经济增长放缓的问题。

而2014年美国私人部门进入加 杠杆周期,QE再度缩减的预期使得外资急速流出新兴市场,脆弱的本币遭受 巨大冲击,金融市场的波动将会使实体经济产生不稳。

我们认为今年新兴市场整体复苏趋势不及发达国家,呈现前低后高趋势。

短期内新兴市场进入加息周期,美国QE逐步缩减对新兴国家是重大利空,汇 率波动较大且通胀承压。

预计1季度外资持续流出新兴市场,大部分新兴货 币贬值,下半年该现象将有所缓解。

4本研究报告仅通过邮件提供给泰信基金泰信基金管理有限公司(research@ftfund.com)使用。

kuxsmi:2667kuxe 中国价值投资网最多、最好用研究报告服务商 中国价值投资网最多、最好用研究报告服务商 2014年1月 宏观经济 4 信息披露 证券分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师,以勤勉的职业态度、专业 审慎的研究方法,使用合法合规的信息,独立、客观地出具本报告,并对本报告的内容和观点负责。

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