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研究报告:巴克莱-欧元美元汇率-080104

研报作者: 来自:巴克莱 时间:2008-01-04 11:43:49
  • 股票名称
  • 股票代码
  • 研报类型
    (DOC)
  • 发布者
    Se***er
  • 研报出处
    巴克莱
  • 研报页数
    6 页
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    200 KB
研究报告内容

欧元/美元:虚假波动 欧元/美元:虚假波动 上周美元对欧元强劲反弹。

我们认为这并不是持续波动的开始,因为相对增长率预期的转变并未对此形成支撑。

我们并不认同美国经常项目赤字的改善将为明年美元明显恢复提供动力的观点,并继续预期欧元/美元将在一定范围内盘整。

图1:息差并未支持欧元/美元走低 2007年总结 一年即将过去,但围绕2008年金融市场展望的不确定性仍然挥之不去。

主要风险之一是货币市场条件,上周央行都采取了大胆措施,意图缓解流动性问题。

这在一定程度上有助于LIBOR利率降低,但相对于政策利率的价差比历史水平相比仍然居高不下。

而且目前仍不清楚继年底流动条件自然低于正常水平后这些流动性问题是否会缓解。

央行已表示承诺解决货币市场问题,但他们不能继续无限制地注入流动性。

围绕金融机构持有与抵押贷款相关证券可能仓位的不确定性继续存在,部分造成了货币市场的流通性不足。

上周银行宣布进一步减记帐务,其程度大于市场预期,加强了这种不确定性。

总的来看,我们认为风险资产(如股票和外汇利差货币对)的价位与围绕全球经济和金融市场的风险并不一致。

这是我们预期明年第一季度日元表现将优于周期性货币(如澳大利亚元)的原因之一。

上周英镑是外汇市场上最值得关注的货币。

继货币政策委员会于十二月发表了温和的会议纪要之后,英镑显著贬值,这支持了我们认为英国减息的步伐可能比市场预期更快的观点。

我们曾多次解释了我们看淡英镑的原因,但上周多位客户希望知道为何我们没有预料到英镑/美元会跌破我们1.93的预测时,我们仍然有些意外。

在英镑:不要失去理智中,我们解释了在预测英镑会进一步贬值的同时,我们预期不会有投机性暴跌的原因。

这样的波动将与美元普遍恢复或英国经济衰退相关,但我们认为这两种情况看来都很不可能。

美元上周对大部分货币都有所恢复。

但是与英镑的波动不同,我们认为这并非持续反弹的开始。

在美元:虚假波动中我们指出,欧元/美元最近的下跌不可能聚集动量,因为相对增长预期的转变(反映为息差)并未对此形成支撑。

我们还讨论了我们不认同美国经常项目赤字的改善明年将为美元明显复苏提供催化剂这一观点的原因。

我们仍然预期欧元/美元在2008年第一季度将在范围内波动。

美元:虚假波动 上周美元对欧元强劲反弹。

我们认为这并不是持续波动的开始,因为相对增长率预期的转变并未对此形成支撑。

我们并不认同美国经常项目赤字的改善将为明年美元明显恢复提供动力的观点,并继续预期欧元/美元将在一定范围内盘整。

美元在美国经常项目赤字低于预期的同一周强劲反弹可能是一种巧合,但我们至今仍未在最新的国际收支数据中发现任何特别有利于美元的迹象。

我们判断,美国经常项目赤字的持续改善是美国经济放缓的反映,而不是美国的出口竞争力提高。

而且,外国官方购买美国资产的数量继续减少这一事实表明,从美元向外分散的行为至少没有放缓。

最后,美国与欧洲双边经常项目赤字的偿还能力比率再次下降对欧元/美元有利。

我们认为欧元/美元的波动将继续受相对增长预期而不是经常项目相对头寸的影响。

从这个角度出发,我们仍然认为欧元/美元将继续在范围内波动(1.40-1.50),时间会比市场当前的预期要长。

美元最近回合的走强并没有得到息差的支持,我们认为可能与平仓盘和英镑/美元迅速走低的影响有关。

事实1:美国经常项目赤字的改善是由于美国经济相对于全球其他地区正在放缓造成的美国经常项目赤字继续减少。

第三季度赤字下降到仅占GDP的5.1%,第二季度为5.5%,而2005年第四季度则录得6.8%的周期高位。

我们相信过去两年来美国经常项目头寸的稳步改善是由于美国经济增长放缓,而不是美国商品的竞争力提高造成的。

正如我们2007年12月13日在最新的全球外汇季刊中指出的那样,美国的海外出口市场仍在萎缩,而且迄今并没有美国国内进口替代措施普遍增加的迹象。

我们预期美国经常项目赤字在2008年将继续改善,因为美国房地产市场的进一步疲软导致期待已久的个人储蓄率逐步规范到更加可持续的水平(图2),但我们认为这对美元的影响有限。

我们认为美国经常项目赤字的改善是美元复苏的必然条件–但并不足够。

图2:美国经常项目赤字与美国房屋价格的变化(%) 事实2:净直接投资赤字保持高企尽管流入美国的外国直接投资资金一直在增加,但对外直接投资流出资金也在增长。

美国净直接投资差额的四季度移动平均在2006年底回落到负数区域,自那以后已达到了《本土投资法案》于2005年6月实施后资金回流开始之前的水平(图3)。

五年过去了,在美元下跌30%以后,美国直接投资差额仍保持庞大的赤字,这一事实表明对美国投资的预期相对回报下降,或是美国的生产成本仍然很高–或者两者都有。

图3:净直接投资差额(4季度移动平均,十亿美元) 事实3:外国官方对美国资产的需求持续降低。

最新的国际收支余额数据表明,无论是从绝对角度还是占整体经常项目融资的份额,外国官方购买美国资产的数额继续下降(图4)。

由于2007年整体外汇储备累积的步伐加快(亚洲央行增加储备的速度几乎比去年翻了一番),流入美国资产的货币减少这一事实暗示外国央行/主权财富基金可能仍在从美国资产向外分散。

图4:外国官方累积的美国资产 事实4:美国与欧洲双边经常项目赤字的偿还能力比率保持低位。

尽管美国与欧洲的双边经常项目赤字正在缩小(但步伐极为缓慢),但从欧洲流入美国的净资金仍然不足以填补这一赤字。

实际上,美国双边经常项目赤字的偿还能力比率(从欧洲流入美国的净资金与美国与欧洲的双边赤字之间的比率)仍然只有63%(图5)。

我们认为,要使美元对欧元出现可持续的恢复,双边赤字需要进一步缩小,或是在美国投资的吸引力必须超出在欧洲投资。

我们在最近的全球外汇季刊中曾指出,美国股票交易的P/E比与欧洲同类股票相比高出20%,仍然显得价格昂贵。

外国央行和主权财富基金继续从美元向外分散 图5:欧元/美元和美国与欧洲经常项目赤字的偿还能力比率(4季度移动平均) 我们认为欧元/美元的波动将继续受相对增长预期而不是经常项目相对头寸的影响。

我们预期欧元/美元在今后三个月1.40-1.50仍然在范围内反弹。

我们的预测依据是:1)对美联储和欧洲央行的相对利率预期目前与美国面临的向下的风险及欧洲与美国经济放缓分离的实际范围相一致,以及2)假设亚洲(欧洲的重要贸易伙伴)与美国经济放缓之间的关系重新密切的可能性较低。

在这样的背景下,值得注意的是,欧元/美元上周的下跌与息差的波动并不一致(息差扩大对欧元有利)(图6)。

因此我们认为欧元/美元最近的下跌将在短期内聚集动量的可能极为有限。

图6:欧元/美元和欧元区与美国之间的3月期Libor 1年远期利差 英镑:不要失去理智 我们仍然认为英镑/美元会进一步下跌,对技术关口的突破表明近期内的跌势可能非常迅速。

但是,我们认为没有理由将我们对英镑/美元的中期预测调至当前预测的1.93以下。

该观点的风险看来在下方,但我们预期不会出现较大幅度的显著波动(例如跌破1.80)。

这样的波动将与美元迅速恢复或英国经济衰退相关,但我们认为明年这两种情况看来都很不可能。

英镑是上周波动幅度最大的货币。

美元走强加上英镑走弱,使得英镑/美元跌至将近1.98,突破了八月中旬以来的多个重要技术支撑位。

最重要的数据发布是十二月货币政策委员会的会议纪要,表现出对减息的一致倾向,而市场则预期为5比4的格局,其论调也比市场的普遍预期更为温和。

这样增加了市场认为一月将减息,以及货币政策放松的速度比之前认为的更加迅速的可能性。

我们曾多次解释了我们看淡英镑的原因,但在最近的波动之后,我们发现很多投资者目前希望了解我们为何预期该货币不会进一步跌破我们1.93的预测。

在本文中,我们解释了我们预期英镑不会出现投机性暴跌的原因。

第一个原因在于,我们认为美元不会象目前很多投资者估计的那样强劲。

我们预期欧元/美元将保持稳定;但美国经济仍处于很脆弱的周期性位置,而且过去几年导致美元长期疲软的结构性因素仍然存在。

美元走势显然已经体现了这些不利因素,但我们认为这些因素不太可能很快消退。

第二个原因在于,对于围绕英国经济的各种论调,我们认为最有可能的结果是明年左右经济增长将放缓,但英国不会走向衰退,甚至不会接近这种局面。

最为重要的是,如有必要,货币政策还有大量放松的空间,因为以前英国的经济衰退都与多个回合的高通货膨胀相关(图7)。

这很大程度上制约了货币政策。

相比之下,政策利率为5.50%,通货膨胀受到控制,使英国央行在必要时仍有大量减息的空间。

我们认为对英国将出现滞胀的观点有些过度–如果经济增长确实放缓,通货膨胀过低而不是过高,才可能出现这一问题。

图7:1971年以来的英镑增长和通货膨胀图8:英国失业率(%) 图8。

英国失业率 当然,如果利率迅速降低,在所有其他条件相同时会给英镑带来向下的压力。

但并非所有其他条件都会相同。

全球经济持续迅速增长,因此即使国内需求迅速放缓,但外部需求仍应支撑英国经济。

如果不是这样,则暗示其他经济体的增长也在放缓。

尤其是美国和欧元区(英国的主要贸易伙伴)也可能需要放缓。

但是,如果发生这种情况,则不仅仅是英国利率会降低,因此对息差的影响也会减小。

再加上市场当前预期英国央行政策放松的程度几乎与美联储相同,并显著超过欧洲央行(其收益曲线的短端很平稳)。

我们看淡英镑,但预期不会有投机性暴跌,我们预期2008年美元不会出现显著反弹,英国经济增长将放缓,但不可能出现衰退,而且息差显著改变的可能很小。

最后,英国目前的失业率很低,公司利润可观(图8和图9)。

低失业率应当会减轻房地产低迷的影响。

二十世纪九十年代初房地产市场崩溃导致严重问题是因为失业率迅速升高,导致大量贷款违约。

而且相当强劲的利润增长率应当意味着就业率不会太快下降。

图9:公司部门的总营业利润增长(年同比名义百分比) 图10:英国家庭的储蓄率(%) 上述论据不应被理解为我们观点的改变或我们预期英镑将走强。

我们的立场没有改变。

我们之前预期英镑疲软所给出的所有原因仍然存在:房地产市场看来日渐脆弱;经常项目赤字保持巨大(根据上周的数据,事实上第三季度还有显著扩大);与之相关的英国家庭部门的储蓄率进一步下降,看来已达到不可持续的低位(图10);金融部门可能放缓,并购活动随之放缓;因而面向家庭的信用条件可能继续收紧,而且由于普遍需要提高储蓄,现在看来家庭消费增长可能会放缓;我们认为英国央行和政府的辛苦努力可能损害了政策的信誉。

我们仍然预期英镑/美元在今后几个月里将跌至1.90左右的低位。

而且风险看来确实在下方。

但我们认为较大幅度的显著波动(例如跌破1.80)则不可能。

英镑/美元仍有很大可能下跌,但我们建议不要因上周的剧烈波动而失去理智。

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