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研究报告:高华证券-投资组合策略:图评中国12/13,增长进一步减速,但依然稳定-140128

研报作者:孙贤兵,刘陈杰 来自:高华证券 时间:2014-01-30 08:34:57
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  • 研报类型
    (PDF)
  • 发布者
    be***us
  • 研报出处
    高华证券
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    23 页
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研究报告内容

2014年1月28日 中国:投资组合策略 图评中国12/13:增长进一步减速, 但依然稳定 证券研究报告 12月份数据延续2013年四季度以来的温和放缓趋势 我们的“图评中国”系列报告每月监控90余张中国宏观和微观高频数据的趋势图 表(包括行业和企业数据等)。

12月份数据显示增长进一步减速,但整体依然稳定。

消费、政策与情绪普遍走弱 本月工业和投资活动走软,反映为工业增加值、固定资产投资和出口增长放缓,以 及大宗商品价格下滑和自下而上的KPI指标疲弱。

最新公布的1月份汇丰采购经 理人预览值数据也表明短期内经济面临进一步放缓风险。

消费情况也令人失望;大 部分指标(如百货店同店销售额、航空客运量、已售房地产等)回落或持平。

11 月份以来更加疲弱的走势可能在一定程度上是反腐力度加大所致,后者可能还影响 到澳门博彩VIP业务总收入的走势和星级酒店的入住率。

12月份和步入2014年1 月后流动性及政策依然紧张,抑制了市场情绪。

例外的积极领域可能主要在于稳健 的房地产业和制造业固定资产投资,以及强劲的汽车销售数据。

周期性担忧再次给改革和市场带来风险 我们认为周期性基本面依然大体稳定,尽管反腐败、控制信贷风险等改革因素可 能继续带来挑战并令投资者担忧。

我们还将密切监控出口趋势,因为任何出口下 降导致的周期性波动性都可能令改革进程延迟。

随着3月份的临近,业绩期和改 革的进一步进展可能使市场内各板块进一步分化。

信号普遍放缓,尤其是消费和信心 注:箭头向上表示同比表现好于上月;箭头向下表示差于上月;箭头平行向右表示表现持平。

资料来源:国家统计局、CEIC 孙贤兵 +86(10)6627-3187 jason.sun@ghsl.cn 北京高华证券有限责任公司 执业证书编号: S1420510120003 刘陈杰, Ph.D +86(10)6627-3324 chenjie.liu@ghsl.cn 北京高华证券有限责任公司 执业证书编号: S1420511070002 北京高华证券有限责任公司及其关联机构与其研究报告所分析的企业存在业务关系,并且继续寻求发展这些关系。

因此,投资者应 当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突,不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。

有关分析师的申明和其他 重要信息,见信息披露附录,或请与您的投资代表联系。

北京高华证券有限责任公司 投资研究 Investment/Industrial activities Jun Jul Aug Sep Oct Nov Dec Consumption activities Jun Jul Aug Sep Oct Nov Dec Industrial production Retail sales Electricity generation Dept store sales Oil production Auto sales Chemical imports Macau gaming GGR Infra FAIAirline passenger traffic Property FAIDeveloper's property GFA sold Mfgr FAISupermarket sales GFA starts Beijing star-rated hotel occupancy GFA completion Policy and sentiment Jun Jul Aug Sep Oct Nov Dec Land sales Total social financing CSCEC new contracts / project starts Fiscal conditions Machinery & HDT sales A-share equity fund position Commodities prices A-share account openings Commodities destocking Earnings revision Railroad freight volume Industrial profits NA Ports throughput NASOE profits 2014年1月28日 中国 全球投资研究2 最新图表要点 受去年比较基数偏高的部分影响,12月份中国经济基本面出现了更为明显的放缓趋势,但整体情 况仍相对稳健。

总体而言,大部分指标恶化,其中消费、政策和情绪尤为疲弱: 1)工业活动令人失望:本月,工业增加值、PMI和出口等自上而下的大部分重要指标走软。

铁路 和高速公路货运等自下而上的数据也出现回落。

尽管发电量增速略微上升,但用电量小幅下 降。

最新公布的1月份汇丰采购经理人预览值数据显著下滑至50以下,表明短期内存在增长近 一步放缓的风险。

为数不多的积极迹象来自石油生产和化工进口领域。

然而我们需要强调的 是,较11月份的减速是比较基数相对较高所致,而整体增速的绝对水平依然稳健。

2)投资趋于负增长:受12月份流动性收紧和季节性因素的部分影响,该月投资活动放缓。

整体 固定资产投资放缓,主要是受到了基建支出的拖累,而制造业和房地产投资小幅复苏。

然而, 本月房地产新开工面积和竣工面积双双呈下降趋势(尽管此类数据的月度波动较大)。

自下而 上数据释放的信号喜忧参半,中国建筑的新合同增长但新开工面积走软。

机械销量和小松的开 工率稳定,但重卡销售增幅锐减。

在当前的淡季,大宗商品销售均价自2014年1月初以来大 幅下跌,煤炭、钢铁和水泥价格全部下挫。

同时钢铁、铁矿石和煤炭的库存上升。

3)消费数据恶化:除汽车销售以外,百货店同店销售额、航空客流量、房地产销售、酒店入住率 等其它所有自上而下(零售额)和自下而上的指标均恶化。

疲弱的消费趋势可能部分是由反腐 败力度加大所致,这令消费表现分化(如澳门博彩VIP业务总收入增长疲弱,而中场业务则未 受太大影响)。

4)政策/情绪依然黯淡:12月流动性状况依然紧张,当月中旬同业拆借利率飙升,M2增长也显著 放缓(社会融资规模稳定)。

财政状况宽松,部分得益于年底季节性因素。

总体而言,投资者 情绪受到了市场低迷表现的抑制,基金仓位大幅回落且新开账户数依然停留在低位。

12月份 国企利润进一步放缓,对盈利的信心也变得更为负面。

我们的当前观点:改革与增长之间的拉锯战,以及市场内部分化 2013年中以来,流动性状况以及相关的周期性增长与结构性改革之间的平衡明显主导了市场的关 注点与回报。

例如,投资者依然担忧信贷累积、杠杆率和影子银行活动活跃的结构性风险,但也担 忧迅速解决问题/扭转局面可能在短期内对周期性增长造成不利影响。

继续寻求周期性与结构性之 间的平衡令市场处于震荡之中,并可能持续如此。

长期以来,我们一直认为只有改革才有助于缓解结构性担忧,并长期可持续地提升中国股票估值。

推进改革的基础在于整体稳定的经济增长。

我们的经济研究团队预计全球需求的上升将支撑中国出 口,这应会支撑稳定的周期性增长格局(改革的先决条件)并为之提供缓冲。

如果出口开始走软, 那么与投资相关的政策措施(虽然可能足以令增速保持目标量)可能影响对增长质量的信心,并拖 累结构性前景。

因此,我们认为在未来数月中密切关注关键触发点(如出口稳健程度,以及来自反 腐败或更审慎的影子银行监管规定等已出台政策的影响)是非常重要的。

我们最近所强调的两个市场内部趋势为: 1)我们认为普通消费市场的需求可能高于预期,而高端需求的压力可能上升,因为前者受益 于社会保障体系扩大和城镇化等各种改革措施,而后者却受到持续而且力度加大的反腐败 措施的冲击; 2)我们预计对地方政府债务问题的政策立场将更加主动,并将出台其它形式的审慎信贷风险 控制措施。

这可能给依赖固定资产投资的板块带来更大的增长和盈利风险,如大宗商品、 资本品和(潜在的)房地产。

金融板块可能也在短期内面临盈利风险,但可能在中长期内 结构性受益。

短期内,我们预计市场仍将呈震荡态势,因为春节因素的影响可能导致流动性紧张的状况持续更 久,且周期性预期依然不定。

随着2013年的业绩期即将到来,市场的关注焦点可能转向盈利。

另 一个可能的推动因素在于将于3月份人代会开始前宣布的潜在改革措施。

下个季度中,这两个因素 将进一步推动市场内部分化。

高华证券感谢高盛分析师朱悦、慕天辉, CFA,和贝皞晨在本报告中的贡献。

2014年1月28日 中国 全球投资研究3 宏观经济指标 图表1:工业增加值和PMI近期均趋于下行 图表2:上下游行业库存水平持稳;上游行业库存水平在2013 年三季度触底 35 40 45 50 55 60 65 -5 0 5 10 15 20 25 30 IP % yoy IP % qoq (sa, ann) Official PMI (RHS) HSBCPMI (RHS)(%) -5 0 5 10 15 20 25 Ja n -0 9 M ar -0 9 M ay -0 9 Ju l- 09 S ep -0 9 N o v- 0 9 Ja n -1 0 M ar -1 0 M ay -1 0 Ju l- 10 S ep -1 0 N o v- 1 0 Ja n -1 1 M ar -1 1 M ay -1 1 Ju l- 11 S ep -1 1 N o v- 1 1 Ja n -1 2 M ar -1 2 M ay -1 2 Ju l- 12 S ep -1 2 N o v- 1 2 Ja n -1 3 M ar -1 3 M ay -1 3 Ju l- 13 S ep -1 3 N o v- 1 3 Upstream DownstreamRMB bn 资料来源:CEIC、国家统计局 资料来源:CEIC、国家统计局 图表3: 12月份固定资产投资继续放缓,主要受基建支出拖累 图表4:除铁路外(从负值反弹),大多数行业基建投资增速 放缓 资料来源:国家统计局、CEIC 资料来源:国家统计局、CEIC 图表5: 12月份通胀压力进一步缓解 图表6:食品价格在春节前略有反弹 -15.0 -10.0 -5.0 0.0 5.0 10.0 15.0 CPI % yoy CPI % qoq (sa, ann) PPI % yoy PPI % qoq (sa, ann)(%) -5 0 5 10 15 20 25 0 50 100 150 200 250 Agricultural Product Price Index(2000 level=100, LHS) Agricultural Product Price yoy growth (RHS) (%) 资料来源:CEIC、国家统计局 资料来源:CEIC、国家统计局 -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% Total manufacturing incl. mining Infrastructure Real estate Others monthly yoy growth -50% -30% -10% 10% 30% 50% 70% 90% Jan-09 Jul-09 Jan-10 Jul-10 Jan-11 Jul-11 Jan-12 Jul-12 Jan-13 Jul-13 Total infrastructure Utilities production and supply Railway transport Transport (ex railway) Water conservancy & environment Education/healthcare/sports Monthly yoy growth 2014年1月28日 中国 全球投资研究4 图表7:总体制造业固定资产投资增速下滑;金属/采矿下游降 幅最大 图表8: 12月份财政支出同比显著上升,收入增速放缓 -45% -25% -5% 15% 35% 55% 75% -2,000 -1,500 -1,000 -500 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 Ja n- 11 Fe b- 11 M ar -1 1 A pr -1 1 M ay -1 1 Ju n- 11 Ju l-1 1 A ug -1 1 S ep -1 1 O ct -1 1 N ov -1 1 D ec -1 1 Ja n- 12 Fe b- 12 M ar -1 2 A pr -1 2 M ay -1 2 Ju n- 12 Ju l-1 2 A ug -1 2 S ep -1 2 O ct -1 2 N ov -1 2 D ec -1 2 Ja n- 13 Fe b- 13 M ar -1 3 A pr -1 3 M ay -1 3 Ju n- 13 Ju l-1 3 A ug -1 3 S ep -1 3 O ct -1 3 N ov -1 3 D ec -1 3 Monthly fiscal revenue Monthly fiscal expenditure Monthly fiscal balance Fiscal revenue yoy growth-RHS Fiscal expenditure yoy growth-RHS RMB bn 资料来源:CEIC 资料来源:CEIC、商务部 图表9: 12月份财政存款因季节性因素大幅减少 图表10:因M2增速小幅下滑,流动性状况依然紧张 -600% -400% -200% 0% 200% 400% 600% 800% 1000% 1200% 1400% -2,000 -1,500 -1,000 -500 0 500 1,000 Monthly incremental fiscal deposit Monthly incremental fiscal deposit yoy growth-RHS RMB bn 0.0 5.0 10.0 15.0 20.0 25.0 30.0 -500 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 Ja n- 11 Fe b- 11 M ar -1 1 A pr -1 1 M ay -1 1 Ju n- 11 Ju l-1 1 A ug -1 1 S ep -1 1 O ct -1 1 N ov -1 1 D ec -1 1 Ja n- 12 Fe b- 12 M ar -1 2 A pr -1 2 M ay -1 2 Ju n- 12 Ju l-1 2 A ug -1 2 S ep -1 2 O ct -1 2 N ov -1 2 D ec -1 2 Ja n- 13 Fe b- 13 M ar -1 3 A pr -1 3 M ay -1 3 Ju n- 13 Ju l-1 3 A ug -1 3 S ep -1 3 O ct -1 3 N ov -1 3 D ec -1 3 New loans (local and foreign currency) New trust and entrusted loans New corporate bond Others M1 yoy growth M2 yoy growth Total amount of social financing yoy growth - RHS (%)RMB bn 资料来源:CEIC、商务部 资料来源:CEIC、国家统计局 图表11:尽管全球领先指标(GLI)企稳,出口增速略有放缓 (但进口增速小幅上升) 图表12:最近几个月的主要宏观数据 -15.0 -10.0 -5.0 0.0 5.0 10.0 15.0 20.0 -50 -30 -10 10 30 50 70 90 Jan-09 Jul-09 Jan-10 Jul-10 Jan-11 Jul-11 Jan-12 Jul-12 Jan-13 Jul-13 Export Import Headline GLI(yoy %) 资料来源:CEIC、国家统计局 资料来源:CEIC、国家统计局 -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% Jan-09 Jul-09 Jan-10 Jul-10 Jan-11 Jul-11 Jan-12 Jul-12 Jan-13 Jul-13 Minings Agriculture, Food and beverage downstream Oil & Gas downstream Metals & minings downstream Machinery & Equipment Transportation Total manufacturing monthly yoy growth Key macro data Jul-13 Aug-13 Sep-13 Oct-13 Nov-13 Dec-13 IP (yoy %) 9.710.410.210.310.09.8 FAI (yoy %) 20.121.519.619.318.218.3 Exports (yoy %) 5.17.2 -0.35.612.74.3 Imports (yoy %) 10.97.07.47.65.38.3 Retail Sales (yoy %) 13.213.413.313.313.713.5 Official PMI (%) 50.351.051.151.451.451.0 HSBCPMI (%) 47.750.150.250.950.850.5 CPI (yoy %) 2.72.63.13.23.02.5 PPI (yoy %) -2.3 -1.6 -1.3 -1.5 -1.4 -1.4 M2 (yoy %) 14.514.714.214.314.213.6 CNYLoans (yoy %) 14.314.114.314.214.214.1 Monthly incremental loan (RMB bn) 699.9711.3787.0506.1624.6482.5 Chg of Fiscal deposit (RMB bn) 654.6139.8 -293.2628.4 -43.5 -1,468.1 2014年1月28日 中国 全球投资研究5 图表13: 12月份新开工项目增速略有下滑 图表14:人民币境内/境外汇率价差近期收窄 6.00 6.05 6.10 6.15 6.20 6.25 CNH spot CNY spot 资料来源:CEIC、国家统计局 资料来源:彭博 市场与盈利 图表15:年初以来MSCI中国指数走势:开局不利,因估值向 下重估 图表16:年初以来沪深300指数走势:盈利预测下调,但估值 是主要拖累因素 -14% -12% -10% -8% -6% -4% -2% 0% 2% 4% I.T . H ea lth c ar e M at er ia ls U til iti es Pr op er ty Co ns . D is c. Co ns . S ta p. Te lc os . In du st ria ls In su ra nc e En er gy Ba nk s D iv . F in . M X CN Valuation change Earnings revision Price performance -8% -6% -4% -2% 0% 2% 4% I.T . Co ns . D is c. Te lc os . He al th c ar e Co ns . S ta p. Pr op er ty U til iti es In du st ria ls Ba nk s M at er ia ls En er gy CS I 3 00 Valuation change Earnings revision Price performance 资料来源:MSCI 资料来源:中证指数 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% -30,000 -20,000 -10,000 0 10,000 20,000 30,000 40,000 Ja n -0 9 A p r- 09 Ju l- 09 O ct -0 9 Ja n -1 0 A p r- 10 Ju l- 10 O ct -1 0 Ja n -1 1 A p r- 11 Ju l- 11 O ct -1 1 Ja n -1 2 A p r- 12 Ju l- 12 O ct -1 2 Ja n -1 3 A p r- 13 Ju l- 13 O ct -1 3 No. of new projects started monthly (yoy) Infra FAI ytd growth (yoy) - RHS Gradual completion of projects in RMb 4tn package and sharply lower new projects started since 2010 caused infra FAI growth to slow down in 2011-1H2012 Rebound in new project started leads to sequential improvement in infra FAI in 2H12-2013 2014年1月28日 中国 全球投资研究6 图表17:过去四周内,MSCI中国指数受金融和能源大盘股估 值向下重估拖累 图表18:过去四周中证指数回调,周期性股表现显著落后 -13% -10% -8% -5% -3% 0% 3% 5% I.T . He al th c ar e M at er ia ls U til iti es Pr op er ty Co ns . D is c. Co ns . S ta p. In du st ria ls Te lc os . En er gy In su ra nc e Ba nk s Di v. F in . M X CN Valuation change Earnings revision Price performance -8% -6% -4% -2% 0% 2% 4% 6% I.T . Co ns . D is c. Co ns . S ta p. Te lc os . Ba nk s H ea lth c ar e Pr op er ty U til iti es In du st ria ls M at er ia ls En er gy CS I 3 00 Valuation change Earnings revision Price performance 资料来源:MSCI 资料来源:中证指数 图表19: 12月以来,盈利预测调整情绪再次转向负面 图表20:尽管2013年GDP市场预测再度小幅下调,2014年 预测情绪企稳 30 40 50 60 70 80 90 -60% -40% -20% 0% 20% 40% Ju n- 09 S ep -0 9 D ec -0 9 M ar -1 0 Ju n- 10 S ep -1 0 D ec -1 0 M ar -1 1 Ju n- 11 S ep -1 1 D ec -1 1 M ar -1 2 Ju n- 12 S ep -1 2 D ec -1 2 M ar -1 3 Ju n- 13 S ep -1 3 D ec -1 3 China 1-wk rev MSCIChina (Right) Number of analysts' upgrades minus downgrades / total number of estimates 2 4 6 8 10 12 14 4 5 6 7 8 9 10 11 Jan-09 Jul-09 Jan-10 Jul-10 Jan-11 Jul-11 Jan-12 Jul-12 Jan-13 Jul-13 Jan-14 2010 2014 2012 2011 2011 2010 Consensus GDP growth (%) Consensus MSCIChina EPS integer (RHS) 2013 2013 2009 2008 2009 2012 2014 2008 资料来源:FactSet、MSCI 资料来源:Consensus Economics、MSCI 图表21:中国的5年CDS息差仍相对较低 图表22:近期亚洲和GEM基金对中国市场的配置企稳或略有 增加,但仍为低配 0 50 100 150 200 25040 45 50 55 60 65 70 75 S ep -0 9 D ec -0 9 M ar -1 0 Ju n -1 0 S ep -1 0 D ec -1 0 M ar -1 1 Ju n -1 1 S ep -1 1 D ec -1 1 M ar -1 2 Ju n -1 2 S ep -1 2 D ec -1 2 M ar -1 3 Ju n -1 3 S ep -1 3 D ec -1 3 MSCIChina China CDS 5yr (inversed, RHS) 资料来源:MSCI、彭博 资料来源:EPFR -800 -600 -400 -200 0 200 Ja n- 01 Ju l-0 1 Ja n- 02 Ju l-0 2 Ja n- 03 Ju l-0 3 Ja n- 04 Ju l-0 4 Ja n- 05 Ju l-0 5 Ja n- 06 Ju l-0 6 Ja n- 07 Ju l-0 7 Ja n- 08 Ju l-0 8 Ja n- 09 Ju l-0 9 Ja n- 10 Ju l-1 0 Ja n- 11 Ju l-1 1 Ja n- 12 Ju l-1 2 Ja n- 13 Ju l-1 3 Ja n- 14 China OW/UW in GEM funds China OW/UW in Asian funds Bp over(under) weight vs. benchmark for Asian/GEM funds (138) (505 2014年1月28日 中国 全球投资研究7 图表23: MSCI中国指数成份板块的预期市盈率–银行和保险 板块目前低于2008年的谷底水平 图表24:沪深300指数成份板块的预期市盈率–约一半板块 估值目前低于2008年谷底水平 -40% 10% 60% 110% 160% M S C I C h in a B a n ks In su ra n ce T e lc o s U ti lit ie s P ro p er ty E n er g y C o n s. D is c. In d u st ri a ls IT M a te ri al s S ta p le s MXCN sector forward 12m P/E compared to 2008 trough -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% C S I 3 00 U ti lit ie s Pr op er ty B an ks S ta pl es En er gy In du st ri al s In su r. / B ro ke rs Te lc o s H ea lth C ar e C on s. D is c. IT M at er ia ls CSI300sector forward 12m P/E compared to 2008 trough 资料来源:FactSet、MSCI 资料来源:万得 图表25: MSCI中国指数成份板块的预期市净率–金融、电信 和能源板块仍低于2008年谷底估值 图表26:沪深300指数成份板块的预期市净率–超过半数板 块估值仍低于2008年水平 -50% -30% -10% 10% 30% 50% 70% 90% 110% M SC IC hi na B an ks Te lc os In su r. / B ro ke rs En er gy Pr op er ty In du st ri al s C on s. D is c. U ti lit ie s M at er ia ls IT St ap le s MXCN sector forward 12m P/B compared to 2008 trough -45% -25% -5% 15% 35% 55% 75% 95% C S I 3 00 H ea lt h C a re B an ks U ti lit ie s E n e rg y S ta p le s P ro p er ty IT In su r. / B ro ke rs T e lc o s C o n s. D is c. In d u st ri a ls M at e ri al s CSI300sector forward 12m P/B compared to 2008 trough 资料来源:FactSet、MSCI 资料来源:彭博 图表27:因收入减速,工业企业月度利润再度下滑(11月份 数据) 图表28:上游石油和金属/采矿收入增速略有下滑(11月份数 据) -10 -5 0 5 10 15 20 25 30 Revenue monthly yoy Profit monthly yoy Profit Margin Monthly yoy (%) (10) 0 10 20 30 40 Jan/11 Jul/11 Jan/12 Jul/12 Jan/13 Jul/13 Metals/mining(upstream) Metals/mining(downstream) Oil/petrochemical(upstream) Oil/petrochemical(downstream) Machinery Utilities Agriculture, food, beverage Transport % 资料来源:CEIC、国家统计局 资料来源:CEIC、国家统计局 2014年1月28日 中国 全球投资研究8 图表29:下游金属/和石油板块利润增速放缓(11月份数据) 图表30:公用事业利润增速也呈下滑趋势(11月份数据) (70) (50) (30) (10) 10 30 50 70 Jan/11 Jul/11 Jan/12 Jul/12 Jan/13 Jul/13 Metals/mining(upstream) Metals/mining(downstream) Oil/petrochemical(upstream) Oil/petrochemical(downstream) %%%%% (35) (15) 5 25 45 65 85 105 125 Jan/11 Jul/11 Jan/12 Jul/12 Jan/13 Jul/13 Machinery Utilities Agriculture, food, beverage Transport%%%%% 资料来源:CEIC、国家统计局 资料来源:CEIC、国家统计局 图表31:过去两个月国企利润增速下滑,因基数较高及收入放缓 图表32: A股新开户数停留在较低水平 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% Aug-11 Nov-11 Feb-12 May-12 Aug-12 Nov-12 Feb-13 May-13 Aug-13 Nov-13 SOE revenue growth - monthly yoy SOE profit growth - monthly yoy SOE margin - RHS 0 500,000 1,000,000 1,500,000 2,000,000 2,500,000 Monthly A shares acct opening(No. of accts) 资料来源:CEIC、国资委 资料来源:万得 图表33:国内公募基金股票仓位随市场表现下降 图表34:四季度A股盈利预警状况似乎比前几个季度乐观 50 70 90 110 130 150 170 190 210 230 60 65 70 75 80 85 90 China A/share mutual fund_Equity Position (%) CSI300(RHS) (%) Indexed Apr 2,2007=100 -100.0 -50.0 0.0 50.0 100.0 150.0 200.0 250.0 300.0 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 07Q107Q308Q108Q309Q109Q310Q110Q311Q111Q312Q112Q313Q113Q3 Increase Continuing profit Turnaround to profit Uncertain Decrease First-time losses Continuing losses CSI300 quarterly YTD earnings growth (yoy,%, RHS) 资料来源:万得 资料来源:万得 2014年1月28日 中国 全球投资研究9 银行、保险和券商 图表35: 12月以来短期银行间利率攀升 图表36: 12月底票据贴现利率也显著上升,但随后趋于正常 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 6.0 7.0 8.0 9.0 J a n -1 1 F e b -1 1 M a r- 11 A p r- 1 1 M a y -1 1 J u n -1 1 J u l- 11 A u g -1 1 S e p -1 1 O c t- 11 N o v -1 1 D e c -1 1 J a n -1 2 F e b -1 2 M a r- 12 A p r- 1 2 M a y -1 2 J u n -1 2 J u l- 12 A u g -1 2 S e p -1 2 O c t- 12 N o v -1 2 D e c -1 2 J a n -1 3 F e b -1 3 M a r- 13 A p r- 1 3 M a y -1 3 J u n -1 3 J u l- 13 A u g -1 3 S e p -1 3 O c t- 13 N o v -1 3 D e c -1 3 7 days Repo rate 3 month Repo rate 1-week Shibor (5d average) Loan prime rate (%) 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 Jan-11 Jun-11 Nov-11 Apr-12 Sep-12 Feb-13 Jul-13 Dec-13 % Bill discount rate 1yr govt bond yield 资料来源:中国人民银行 资料来源:中国人民银行 图表37: 12月份货币供应较前几个月更为紧张 图表38: 12月份个人保险保费增速再次放缓,但财产保险保 费改善 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 0 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 1,600 1,800 2,000 Jan-09 Jul-09 Jan-10 Jul-10 Jan-11 Jul-11 Jan-12 Jul-12 Jan-13 Jul-13 Monthly incremental loan M1 yoy growth M2 yoy growth Loan (medium & long term) growth yoy Loan (short term) yoy growth (%)RMB bn -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% Jan-09 Jul-09 Jan-10 Jul-10 Jan-11 Jul-11 Jan-12 Jul-12 Jan-13 Jul-13 Monthly property Insurance premium yoy growth (3mm avg) Monthly personal insurance premium yoy growth (3mm avg) 资料来源:中国人民银行 资料来源:国家统计局、中国人民银行 图表39:因流动性紧张,理财产品收益率升至峰值水平 图表40: 12月份中国公募基金开户数继续回升 5.32 5.86 2.5 3.0 3.5 4.0 4.5 5.0 5.5 6.0 Ja n -1 1 Fe b -1 1 M ar -1 1 A p r- 11 M ay -1 1 Ju n- 11 Ju l- 11 A u g- 11 S ep -1 1 O ct -1 1 N ov -1 1 D e c- 11 Ja n -1 2 Fe b -1 2 M ar -1 2 A p r- 12 M ay -1 2 Ju n- 12 Ju l- 12 A u g- 12 S ep -1 2 O ct -1 2 N ov -1 2 D e c- 12 Ja n -1 3 Fe b -1 3 M ar -1 3 A p r- 13 M ay -1 3 Ju n- 13 Ju l- 13 A u g- 13 S ep -1 3 O ct -1 3 N ov -1 3 D e c- 13 Ja n -1 4 Average expected yields of 3M wealth management products of all banks(%) -50,000 50,000 150,000 250,000 350,000 450,000 550,000 Ja n -0 9 A p r- 0 9 Ju l- 09 O ct -0 9 Ja n -1 0 A p r- 1 0 Ju l- 10 O ct -1 0 Ja n -1 1 A p r- 1 1 Ju l- 11 O ct -1 1 Ja n -1 2 A p r- 1 2 Ju l- 12 O ct -1 2 Ja n -1 3 A p r- 1 3 Ju l- 13 O ct -1 3 Monthly mutual fund acct opening(No. of accts) 资料来源:CEIC 资料来源:万得 2014年1月28日 中国 全球投资研究10 房地产 图表41:一至三线城市房价稳定,但销量整体放缓 图表42: 12月份全国住宅均价大幅回落 4,000 4,500 5,000 5,500 6,000 6,500 7,000 Ja n- Fe b 10 M ar 1 0 Ap r 1 0 M ay 10 Ju n 10 Ju l 1 0 Au g 10 Se p 10 O ct 10 N ov 10 D ec 10 Ja n- Fe b 11 M ar 1 1 Ap r 1 1 M ay 11 Ju n 11 Ju ly 11 Au g1 1 Se p 11 O ct 11 N ov 11 D ec 11 Ja n- Fe b 12 M ar 1 2 Ap r 1 2 M ay 12 Ju n 12 Ju ly 12 Au g 12 Se p 12 O ct 12 N ov 12 D ec 12 Ja n- Fe b 13 M ar 1 3 Ap r 1 3 M ay 13 Ju n 13 Ju l 1 3 Au g 13 Se pt 1 3 O ct 1 3 N ov 1 3 D ec 1 3 (Rmb/sqm) Residential ASP 资料来源:CEIC、国家统计局 资料来源:国家统计局 图表43:开发商新开工面积同比放缓,但仍处在30%以上的 强劲水平… 图表44: …开发商竣工面积增速降至持平 资料来源:CEIC、国家统计局 资料来源:CEIC、国家统计局 0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 14,000 16,000 18,000 20,000 22,000 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 Tier 1 aggregate volume (LHS) Tier 2 cities aggregate volume (LHS) Tier 3 cities aggregate volume (LHS) Tier 1 cities aggregate ASP (RHS) Tier 2 cities aggregate ASP (RHS) Tier-3 cities aggregate ASP (RHS) (K sqm) (Rmb/sqm)(K sqm) -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% - 50 100 150 200 250 300 Jan-Feb Mar Apr May Jun Jul Aug Sep Oct Nov Dec 2009 GFA started 2010 GFA started 2011 GFA started 2012 GFA started 2013 GFA started 2011 growth (RHS) 2012 growth (RHS) 2013 growth (RHS) sqm mn -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% - 50 100 150 200 250 300 350 Jan-Feb Mar Apr May Jun Jul Aug Sep Oct Nov Dec 2009 GFA completed 2010 GFA completed 2011 GFA completed 2012 GFA completed 2013 GFA completed 2011 growth (RHS) 2012 growth (RHS) 2013 growth (RHS) sqm mnsqm mn 2014年1月28日 中国 全球投资研究11 图表45: 12月土地出让收入增速进一步放缓,但仍处于20% 的较高水平 图表46:开发商销售面积增速放缓,12月份增长较低 资料来源:CEIC、国家统计局 资料来源:CEIC、国家统计局 图表47:非住宅竣工面积增速恢复至十位数低端水平 图表48:中国建筑新合同增速大幅上升,但新开工/竣工面积 增速同比下降 资料来源:CEIC、国家统计局 资料来源:中国建筑 -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 160% 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 2004200520062007200820092010201120122013 Jan Feb Mar Apr May Jun Jul Aug Sep Oct Nov Dec Land revenue transacted (LHS) Land revenue transacted yoy growth (RHS)(Rmb bn) Note: 2013 monthly land sales is based on 302 cities' data 302 cities' total land revenue transacted is Rmb 2,220 bn in 2011 302 cities' total land revenue transacted is Rmb 2,031 bn in 2012 -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% - 50 100 150 200 250 Jan-Feb Mar Apr May Jun Jul Aug Sep Oct Nov Dec 2009 GFA sold 2010 GFA sold 2011 GFA sold 2012 GFA sold 2013 GFA sold 2011 growth (RHS) 2012 growth (RHS) 2013 growth (RHS) sqm mnsqm mnsqm mn -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% - 100 200 300 400 500 600 Jan-Feb Mar Apr May Jun Jul Aug Sep Oct Nov Dec 2009 GFA completed 2010 GFA completed 2011 GFA completed 2012 GFA completed 2013 GFA completed 2011 growth (RHS) 2012 growth (RHS) 2013 growth (RHS) sqm mn -100% -50% 0% 50% 100% 150% 200% 250% – 50.0 100.0 150.0 200.0 250.0 New Contracts (RMB bn) - LHSNew Contract monthly growth(YoY) - RHS Construction newly started monthly growth(YoY) - RHSConstruction completed monthly growth (YoY) - RHS 2014年1月28日 中国 全球投资研究12 石油/天然气和公用事业 图表49:中国液化石油气的价格升势在冬季持续… 图表50: …但民用天然气价格依然持平 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 8,000 Jan-09 Jul-09 Jan-10 Jul-10 Jan-11 Jul-11 Jan-12 Jul-12 Jan-13 Jul-13 CN: Market Price: Month Avg: Oil Product: LPGRmb/ton 5 6 6 7 7 8 8 9 2.0 2.1 2.2 2.3 2.4 2.5 2.6 1/2009 7/2009 1/2010 7/2010 1/2011 7/2011 1/2012 7/2012 1/2013 7/2013 CN: Service Price: 36 City Avg: Pipe Natural Gas: for Resident CN: Service Price: 36 City Avg: LPG Rmb/Cub m Rmb/k g 资料来源:CEIC、国家统计局 资料来源:CEIC、国家统计局 图表51: 12月份石油天然气产量增长反弹 图表52:中石化炼油毛利企稳 -20% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% Ja n -0 9 A p r- 0 9 Ju l- 09 O ct -0 9 Ja n -1 0 A p r- 1 0 Ju l- 10 O ct -1 0 Ja n -1 1 A p r- 1 1 Ju l- 11 O ct -1 1 Ja n -1 2 A p r- 1 2 Ju l- 12 O ct -1 2 Ja n -1 3 A p r- 1 3 Ju l- 13 O ct -1 3 Natural gas production yoy growth Refined crude oil production yoy growth 资料来源:CEIC 资料来源:公司数据 图表53:成本传导率近期在较高的区间内震荡,得益于新定价 机制 图表54:化工产品进口近来也加速增长 -50% -30% -10% 10% 30% 50% 70% 90% 110% 130% 150% Jan-09 Jul-09 Jan-10 Jul-10 Jan-11 Jul-11 Jan-12 Jul-12 Jan-13 Jul-13 Ethylene Glycol Polyethylene Polypropylene Polymer of Styrene: ABSCopolymers Polyvinyl Chloride 资料来源:Datastream 资料来源:CEIC、中国海关总署 (30) (25) (20) (15) (10) (5) 0 5 10 15 20 Fe b- 08 A pr -0 8 Ju n- 08 A ug -0 8 O ct -0 8 D ec -0 8 Fe b- 09 A pr -0 9 Ju n- 09 A ug -0 9 O ct -0 9 D ec -0 9 Fe b- 10 A pr -1 0 Ju n- 10 A ug -1 0 O ct -1 0 D ec -1 0 Fe b- 11 A pr -1 1 Ju n- 11 A ug -1 1 O ct -1 1 D ec -1 1 Fe b- 12 A pr -1 2 Ju n- 12 A ug -1 2 O ct -1 2 D ec -1 2 Fe b- 13 A pr -1 3 Ju n- 13 A ug -1 3 O ct -1 3 (US$/bbl) Sinopec' GRMs improved during YTD 2013. -5.4% 8.7% 26.4% 19.7% -4.7% 11.6% -4.9% 8.9%7.2% -3.1% 4.5% 8.6% 12.0% 14.8% -3.4% 3.6% 10.6% -4.1% -9.4%-9.4% 7.1% 8.3% -4.4% 5.1% -5.5% -8.6% 2.4% -1.2% 1.8% -1.0% 4.4% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% Crude benchmark revised % - LHSCost pass through % - RHSMedian pass through % - RHS 2014年1月28日 中国 全球投资研究13 图表55: 12月份中国月度发电量微升,但用电量增速小幅放缓 图表56:居民和服务领域用电量放缓而工业用电量稳定 -20.0% -10.0% 0.0% 10.0% 20.0% 30.0% 40.0% 50.0% Ja n -0 9 M ar -0 9 M ay -0 9 Ju l- 09 S ep -0 9 N o v- 0 9 Ja n -1 0 M ar -1 0 M ay -1 0 Ju l- 10 S ep -1 0 N o v- 1 0 Ja n -1 1 M ar -1 1 M ay -1 1 Ju l- 11 S ep -1 1 N o v- 1 1 Ja n -1 2 M ar -1 2 M ay -1 2 Ju l- 12 S ep -1 2 N o v- 1 2 Ja n -1 3 M ar -1 3 M ay -1 3 Ju l- 13 S ep -1 3 N o v- 1 3 Power generation Power consumptionyoy growth 资料来源:CEIC、中国电力企业联合会、国家统计局、发改委 资料来源:CEIC、中国电力企业联合会、国家统计局、发改委 大宗商品 图表57:钢材产量下滑,长材库存略有上升 图表58:钢铁价格略有回落 2,978 4,645 3,852 3,536 3,500 4,6524,350 3,331 3,377 3,494 4,825 5,049 4,944 4,511 3,460 4,256 3,594 5,432 5,088 7,225 4,035 4,758 5,443 6,088 5,2765,7215,554 4,340 4,907 4,350 2,500 3,000 3,500 4,000 4,500 5,000 5,500 6,000 6,500 7,000 7,500 M ay -0 6 S ep -0 6 Ja n- 07 M ay -0 7 S ep -0 7 Ja n- 08 M ay -0 8 S ep -0 8 Ja n- 09 M ay -0 9 S ep -0 9 Ja n- 10 M ay -1 0 S ep -1 0 Ja n- 11 M ay -1 1 S ep -1 1 Ja n- 12 M ay -1 2 S ep -1 2 Ja n- 13 M ay -1 3 S ep -1 3 Ja n- 14 (Rmb/t, incl. VAT) Wire rod Rebar HR coil CR sheet 资料来源:Mysteel 资料来源:CRU、CISA、Mysteel (20%) (10%) - 10% 20% 30% 40% 50% Ja n -0 9 M ar -0 9 M ay -0 9 Ju l- 09 S ep -0 9 N o v- 09 Ja n -1 0 M ar -1 0 M ay -1 0 Ju l- 10 S ep -1 0 N o v- 10 Ja n -1 1 M ar -1 1 M ay -1 1 Ju l- 11 S ep -1 1 N o v- 11 Ja n -1 2 M ar -1 2 M ay -1 2 Ju l- 12 S ep -1 2 N o v- 12 Ja n -1 3 M ar -1 3 M ay -1 3 Ju l- 13 S ep -1 3 N o v- 13 Agricultural Industrial Service Residential 2014年1月28日 中国 全球投资研究14 图表59:铁矿石库存自2013年年中以来大幅增加,而价格保 持稳定 图表60:煤价最近开始再度下跌,库存上升 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 200 5,000 6,000 7,000 8,000 9,000 10,000 11,000 Jan-09 Jan-10 Jan-11 Jan-12 Jan-13 Jan-14 China iron ore inventory China iron ore price (RHS) '0000 ton USD/ton 500 550 600 650 700 750 800 850 900 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 8,000 9,000 10,000 Domestic Coal inventory at Qinghuangdao port Domestic coal price (Qinghuangdao) - RHS (Rmb/t, incl. VAT)('000 tonnes) 资料来源:彭博 资料来源:China Coal Information Center 图表61:临近淡季水泥价格也从高位回落 图表62:铜和铝的价格和库存水平趋势稳定 0 10000 20000 30000 40000 50000 60000 70000 80000 0 100,000 200,000 300,000 400,000 500,000 600,000 700,000 Ja n -0 9 M ay -0 9 S ep -0 9 Ja n -1 0 M ay -1 0 S ep -1 0 Ja n -1 1 M ay -1 1 S ep -1 1 Ja n -1 2 M ay -1 2 S ep -1 2 Ja n -1 3 M ay -1 3 S ep -1 3 Ja n -1 4 Copper Inventory Aluminum Inventory SHFECopper Price (excl VAT, RHS) SHFEAluminum Price (excl VAT, RHS) (Rmb / metric tonne)(Tonnes) 资料来源:数字水泥网、高盛全球投资研究 资料来源:上海期交所 资料来源:上 资料来源:数字水泥网、高盛全球投资研究 资料来 Apr 6, Rmb374/t Aug 24, Rmb321/t Nov 16, Rmb354/t Mar 8 Rmb 325/t Apr 19 Rmb343/t Jul 19 Rmb329/t Oct 13 Rmb342/t Jan13 Rmb 373/t Apr 20,68% Aug 3,75% Nov 2,66% Jan 11,72% Feb 1,70% Mar 1, 73% May 24 66% Jul 12 69% Sep 6 69% Oct 13 64% Jan 13 64% 60% 62% 64% 66% 68% 70% 72% 74% 76% 78% 300 310 320 330 340 350 360 370 380 390 400 Feb -12 M ar-12 A p r-12 M ay-12 Ju n -12 Ju l-12 A u g -12 S ep -12 O ct-12 N o v-12 D ec-12 Jan -13 Feb -13 M ar-13 A p r-13 M ay-13 Ju n -13 Ju l-13 A u g -13 S ep -13 O ct-13 N o v-13 D ec-13 Jan -14 National average cement price (LHS) Cement inventory ratio (RHS) Rmb/t Further price rebound into Oct, on the back of declining inventory 2014年1月28日 中国 全球投资研究15 工业 图表63: 11月份航空客流量和公路货运量增长放缓 图表64:铁路货运量平稳但大秦线运量下滑 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% Ja n- 09 M ar -0 9 M ay -0 9 Ju l-0 9 Se p- 09 N ov -0 9 Ja n- 10 M ar -1 0 M ay -1 0 Ju l-1 0 Se p- 10 N ov -1 0 Ja n- 11 M ar -1 1 M ay -1 1 Ju l-1 1 Se p- 11 N ov -1 1 Ja n- 12 M ar -1 2 M ay -1 2 Ju l-1 2 Se p- 12 N ov -1 2 Ja n- 13 M ar -1 3 M ay -1 3 Ju l-1 3 Se p- 13 N ov -1 3 Total airline passenger carried monthly % yoy Highway freight throughput monthly % yoy -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% Ja n -1 0 M ar -1 0 M ay -1 0 Ju l- 10 S ep -1 0 N o v- 1 0 Ja n -1 1 M ar -1 1 M ay -1 1 Ju l- 11 S ep -1 1 N o v- 1 1 Ja n -1 2 M ar -1 2 M ay -1 2 Ju l- 12 S ep -1 2 N o v- 1 2 Ja n -1 3 M ar -1 3 M ay -1 3 Ju l- 13 S ep -1 3 N o v- 1 3 Daqin coal freight monthly yoy Railroad freight monthly yoy 资料来源:中国民用航空局 资料来源:公司数据、万得 图表65:中国出口集装箱运价指数(CCFI)再度反弹… 图表66: …但BDI指数回落 60 70 80 90 100 110 120 Ja n -0 9 M ar -0 9 M ay -0 9 Ju l-0 9 S ep -0 9 N o v- 09 Ja n -1 0 M ar -1 0 M ay -1 0 Ju l-1 0 S ep -1 0 N o v- 10 Ja n -1 1 M ar -1 1 M ay -1 1 Ju l-1 1 S ep -1 1 N o v- 11 Ja n -1 2 M ar -1 2 M ay -1 2 Ju l-1 2 S ep -1 2 N o v- 12 Ja n -1 3 M ar -1 3 M ay -1 3 Ju l-1 3 S ep -1 3 N o v- 13 Ja n -1 4 CCFI 98.0 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 4,000 4,500 5,000 BDI 1322 资料来源:上海航运运价交易有限公司 资料来源:彭博 图表67:挖掘机销量增速在高位企稳… 图表68: ……而重卡销量增长放缓 资料来源:中国工程机械工业协会 资料来源:中国汽车工业协会 -100% -50% 0% 50% 100% 150% 200% 0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 35,000 40,000 45,000 50,000 Jan-11Apr-11Jul-11 Oct-11Jan-12Apr-12Jul-12 Oct-12Jan-13Apr-13Jul-13 Oct-13 Units China excavator monthly volume (LHS) yoy growth - monthly volume (RHS) yoy growth - 12 month average volume (RHS) -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 0 20 40 60 80 100 120 Jan-11 Apr-11 Jul-11 Oct-11 Jan-12 Apr-12 Jul-12 Oct-12 Jan-13 Apr-13 Jul-13 Oct-13 Total HDT sales HDT sales yoy growthk units 2014年1月28日 中国 全球投资研究16 图表69: KOMTRAX工作小时数持平 图表70:前8大港口的外贸吞吐量和中国港口总吞吐量均有所 改善(11月数据) (60%) (40%) (20%) 0% 20% 40% 60% 80% 0 50 100 150 200 250 Ja n -0 9 A p r- 0 9 Ju l- 09 O ct -0 9 Ja n -1 0 A p r- 1 0 Ju l- 10 O ct -1 0 Ja n -1 1 A p r- 1 1 Ju l- 11 O ct -1 1 Ja n -1 2 A p r- 1 2 Ju l- 12 O ct -1 2 Ja n -1 3 A p r- 1 3 Ju l- 13 O ct -1 3 China operating hours Operating hours per month yoy (RHS)(hours) -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% D ec -1 1 Fe b -1 2 A p r- 1 2 Ju n -1 2 A u g -1 2 O ct -1 2 D ec -1 2 Fe b -1 3 A p r- 1 3 Ju n -1 3 A u g -1 3 O ct -1 3 China ports total throughput yoy China top 8 ports international trade throughput yoy 资料来源:KOMTRAX 资料来源:交通运输部 日常消费品 图表71: 12月份生猪供应季节性下降 图表72:生猪屠宰量增长反弹 410 420 430 440 450 460 470 480 D ec -0 8 M ar -0 9 Ju n- 09 S ep -0 9 D ec -0 9 M ar -1 0 Ju n- 10 S ep -1 0 D ec -1 0 M ar -1 1 Ju n- 11 S ep -1 1 D ec -1 1 M ar -1 2 Ju n- 12 S ep -1 2 D ec -1 2 M ar -1 3 Ju n- 13 S ep -1 3 D ec -1 3 m heads -20% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% -20 -15 -10 -5 0 5 10 15 20 25 30 Ja n- 09 M ar -0 9 M ay -0 9 Ju l-0 9 S ep -0 9 N ov -0 9 Ja n- 10 M ar -1 0 M ay -1 0 Ju l-1 0 S ep -1 0 N ov -1 0 Ja n- 11 M ar -1 1 M ay -1 1 Ju l-1 1 S ep -1 1 N ov -1 1 Ja n- 12 M ar -1 2 M ay -1 2 Ju l-1 2 S ep -1 2 N ov -1 2 Ja n- 13 M ar -1 3 M ay -1 3 Ju l-1 3 S ep -1 3 N ov -1 3 Licensed hog slaughter volume yoy growth (RHS) (m heads) 资料来源:商务部 资料来源:商务部 2014年1月28日 中国 全球投资研究17 图表73:牛奶价格保持加速上涨 图表74:原奶价格大幅上涨,但大豆和玉米价格仍呈一定下滑 趋势 资料来源:中国奶业协会 资料来源:中国奶业协会 图表75:猪粮比稳定 4 5 6 7 8 9 10 11 O ct !-0 6 D ec !-0 6 Fe b! -0 7 Ap r!- 07 Ju n! -0 7 Au g! -0 7 O ct !-0 7 D ec !-0 7 Fe b! -0 8 Ap r!- 08 Ju n! -0 8 Au g! -0 8 O ct !-0 8 D ec !-0 8 Fe b! -0 9 Ap r!- 09 Ju n! -0 9 Au g! -0 9 O ct !-0 9 D ec !-0 9 Fe b! -1 0 Ap r!- 10 Ju n! -1 0 Au g! -1 0 O ct !-1 0 D ec !-1 0 Fe b! -1 1 Ap r!- 11 Ju n! -1 1 Au g! -1 1 O ct !-1 1 D ec !-1 1 Fe b! -1 2 Ap r!- 12 Ju n! -1 2 Au g! -1 2 O ct !-1 2 D ec !-1 2 Fe b! -1 3 Ap r!- 13 Ju n! -1 3 Au g! -1 3 O ct !-1 3 Note: 5.5 - 9 is the target range set by the government. 资料来源:商务部 可选消费品 图表76:汽车产量增长继续加速 图表77:汽车销量增速微升 -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 0 200,000 400,000 600,000 800,000 1,000,000 1,200,000 1,400,000 Ja n- 11 M ar -1 1 M ay -1 1 Ju l-1 1 S ep -1 1 N o v- 1 1 Ja n- 12 M ar -1 2 M ay -1 2 Ju l-1 2 S ep -1 2 N o v- 1 2 Ja n- 13 M ar -1 3 M ay -1 3 Ju l-1 3 S ep -1 3 N o v- 1 3 China Auto production volume Production growth yoy-RHS -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 0 200,000 400,000 600,000 800,000 1,000,000 1,200,000 1,400,000 1,600,000 1,800,000 Ja n- 11 M ar -1 1 M ay -1 1 Ju l-1 1 S ep -1 1 N o v- 1 1 Ja n- 12 M ar -1 2 M ay -1 2 Ju l-1 2 S ep -1 2 N o v- 1 2 Ja n- 13 M ar -1 3 M ay -1 3 Ju l-1 3 S ep -1 3 N o v- 1 3 China Auto retail volume Retail growth yoy-RHS 资料来源:中国汽车工业协会 资料来源:中国汽车工业协会 (20.0%) (10.0%) 0.0% 10.0% 20.0% 30.0% 40.0% -2,000 -1,000 0 1,000 2,000 3,000 4,000 Ja n -0 9 M ay -0 9 S ep -0 9 Ja n -1 0 M ay -1 0 S ep -1 0 Ja n -1 1 M ay -1 1 S ep -1 1 Ja n -1 2 M ay -1 2 S ep -1 2 Ja n -1 3 M ay -1 3 S ep -1 3 Ja n -1 4 R M B /t o n China avg. raw milk price (rmb/ton, LHS) YoYChg 80 90 100 110 120 130 140 150 Ja n! -0 8 M ay !- 08 S ep !- 08 Ja n! -0 9 M ay !- 09 S ep !- 09 Ja n! -1 0 M ay !- 10 S ep !- 10 Ja n! -1 1 M ay !- 11 S ep !- 11 Ja n! -1 2 M ay !- 12 S ep !- 12 Ja n! -1 3 M ay !- 13 S ep !- 13 Ja n! -1 4 Raw milk Corn Soybean Meal 2014年1月28日 中国 全球投资研究18 图表78:强劲销售推动汽车库存大幅下滑 图表79:中国消费品零售额同比增速温和回落 -400% -300% -200% -100% 0% 100% 200% 300% 400% 500% 600% -100,000 -50,000 0 50,000 100,000 150,000 Ja n- 11 M ar -1 1 M ay -1 1 Ju l-1 1 S ep -1 1 N o v- 1 1 Ja n- 12 M ar -1 2 M ay -1 2 Ju l-1 2 S ep -1 2 N o v- 1 2 Ja n- 13 M ar -1 3 M ay -1 3 Ju l-1 3 S ep -1 3 N o v- 1 3 Inventory Auto inventory growth yoy -RHS 10 12 14 16 18 20 22 24 0 500 1,000 1,500 2,000 1/2009 7/2009 1/2010 7/2010 1/2011 7/2011 1/2012 7/2012 1/2013 7/2013 CN: Retail Sales of Consumer Goods CN: Retail Sales of Consumer Goods: YoY (RHS) RMB bn (%) 资料来源:中国汽车工业协会 资料来源:CEIC、国家统计局 图表80: 12月份百货店同店销售增速下滑至零左右,尽管总 体增值税稳定 图表81:澳门博彩业总收入(GGR)表现分化,中场业务小幅加 速但VIP业务大幅下滑 0.1% 16.6% 9.4% -15% -5% 5% 15% 25% 35% 45% 55% 65% 75% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 2005 2006 2007 1Q 08 2Q 08 3Q 08 4Q 08 1Q 09 A pr-09 M ay-09 Jun-09 Jul-09 A ug-09 Sep-09 O ct-09 N ov-09 D ec-09 Jan-Feb 10 M ar-10 A pr-10 M ay-10 Jun-10 Jul-10 A ug-10 Sep-10 O ct-10 N ov-10 D ec-10 1Q 11 A pr-M ay 11 Jun-11 Jul-A ug 11 Sep-11 O ct-11 N ov-11 D ec-11 Jan-Feb 12 M ar-12 A pr-12 M ay-12 Jun-12 Jul-12 A ug-12 Sep-12 O ct-12 N ov-12 D ec-12 Jan-Feb 13 M ar-13 A pr-13 M ay-13 Jun-13 Jul-13 A ug-13 Sep-13 O ct-13 N ov-13 D ec-13 GSChina Dept Stores Composite Same-Store_Sales Index (LHS) Jewelry retail sales yoy growth (RHS) Value-added tax receipts growth (RHS) (yoy%) (yoy%) -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 35,000 40,000 Ja n- 09 A pr -0 9 Ju l-0 9 O ct -0 9 Ja n- 10 A pr -1 0 Ju l-1 0 O ct -1 0 Ja n- 11 A pr -1 1 Ju l-1 1 O ct -1 1 Ja n- 12 A pr -1 2 Ju l-1 2 O ct -1 2 Ja n- 13 A pr -1 3 Ju l-1 3 O ct -1 3 VIPGGRMass&slotGGRVIPyoy(RHS) Massyoy(RHS)(MOP mn) YoY 资料来源:CEIC、国家统计局 资料来源:DSEC、DICJ、澳门日报、彭博、CEIC 图表82:北京星级酒店入住率总体进一步下滑 图表83: 3000家主要零售商和超市的销售平稳 30 35 40 45 50 55 60 65 70 75 occupancy rate - Beijing 5 stars 4 stars 3 stars 2 stars(%) 2 6 10 14 18 22 26 30 34 Ja n -1 1 M ar -1 1 M ay -1 1 Ju l- 11 S ep -1 1 N o v- 1 1 Ja n -1 2 M ar -1 2 M ay -1 2 Ju l- 12 S ep -1 2 N o v- 1 2 Ja n -1 3 M ar -1 3 M ay -1 3 Ju l- 13 S ep -1 3 N o v- 1 3 Sales of 3000 key retailers yoy (%) Supermarkets sales yoy (%) 资料来源:国家旅游局 资料来源:中国汽车工业协会 2014年1月28日 中国 全球投资研究19 图表84: 12月份消费者信心和预期显著改善 图表85:银行卡持卡人信心大幅下降 85 90 95 100 105 110 115 D ec -1 0 Fe b -1 1 A p r- 1 1 Ju n -1 1 A u g -1 1 O ct -1 1 D ec -1 1 Fe b -1 2 A p r- 1 2 Ju n -1 2 A u g -1 2 O ct -1 2 D ec -1 2 Fe b -1 3 A p r- 1 3 Ju n -1 3 A u g -1 3 O ct -1 3 D ec -1 3 Consumer confidence index Consumer satisfaction index Consumer expectation index 85 85 86 86 87 87 88 D ec -1 0 Fe b- 11 A p r- 1 1 Ju n- 11 A u g -1 1 O ct -1 1 D ec -1 1 Fe b- 12 A p r- 1 2 Ju n- 12 A u g -1 2 O ct -1 2 D ec -1 2 Fe b- 13 A p r- 1 3 Ju n- 13 A u g -1 3 O ct -1 3 D ec -1 3 Bankcard consumer confidence index 资料来源:国家统计局 资料来源:银联 图表86:食品饮料零售额持平至小幅回落 图表87:家用电器和音像器材零售额增速回落 5.0 10.0 15.0 20.0 25.0 30.0 35.0 40.0 Ja n -1 1 M ar -1 1 M ay -1 1 Ju l- 11 S ep -1 1 N o v- 1 1 Ja n -1 2 M ar -1 2 M ay -1 2 Ju l- 12 S ep -1 2 N o v- 1 2 Ja n -1 3 M ar -1 3 M ay -1 3 Ju l- 13 S ep -1 3 N o v- 1 3 Food retail sales yoy (%) Beverages retail sales yoy (%) Household products retail sales yoy (%) -15.0 -10.0 -5.0 0.0 5.0 10.0 15.0 20.0 25.0 30.0 Ja n -1 1 M ar -1 1 M ay -1 1 Ju l- 11 S ep -1 1 N o v- 1 1 Ja n -1 2 M ar -1 2 M ay -1 2 Ju l- 12 S ep -1 2 N o v- 1 2 Ja n -1 3 M ar -1 3 M ay -1 3 Ju l- 13 S ep -1 3 N o v- 1 3 Home appliances and audio retail sales yoy (%) 资料来源:国家统计局 资料来源:国家统计局 2014年1月28日 中国 全球投资研究20 信息技术 图表88: 2013年二季度百度在中国搜索引擎市场日益占据主 导地位 图表89: 2013年二季度中国的搜索引擎收入维持增势 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 1Q102Q103Q104Q101Q112Q113Q114Q111Q122Q123Q124Q121Q132Q13 Baidu Google Tencent - SoSo Sohu/Sogou Others 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% - 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 8,000 9,000 10,000 1Q102Q103Q104Q101Q112Q113Q114Q111Q122Q123Q124Q121Q132Q13 Baidu (Rmb mn) Google (Rmb mn) Tencent - SoSo (Rmb mn) Sogou (Rmb mn) Others (Rmb mn) Total revenue growth (RHS) 资料来源:Analysys 资料来源:iResearch 图表90:全球前五大笔记本电脑发货量同比持平 图表91:亚洲(不含日本)地区的PC发货量和增速均环比改善 (30) 0 30 60 90 120 150 180 210 240 270 300 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 14,000 16,000 Top 5 Total shipment Total shipment yoy growth (RHS) Worldwide tablet shipments yoy growth (RHS) (%)('000 units) 资料来源:公司数据 资料来源:IDC -15% -10% -5% 0% 5% 10% 12,500 13,000 13,500 14,000 14,500 15,000 15,500 16,000 16,500 17,000 17,500 2011Q22011Q32011Q42012Q12012Q22012Q32012Q42013Q12013Q22013Q3 Top 10 Vendors AeJPC shipment units ('000) yoy growth - RHS Worldwide tablet shipments 2014年1月28日 中国 全球投资研究21 电信和医疗保健 图表92: 11月份中移动的月度净增3G用户数仍显著下滑 图表93:年初至今医药企业销售和利润增速进一步放缓(10月 数据) 0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 CMCUCT('000) 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 Pharmaceutical ytd total sales growth Pharmaceutical ytd total profit growth (%) 资料来源:公司数据 资料来源:CEIC、国家统计局 图表94:医疗设备仪器企业收入增速下降,但利润增速小幅上 升(10月数据) 图表95: VA、VE价格差距加大 0 10 20 30 40 50 60 Medical Equipment & Instrument ytd sales growth Medical Equipment & Instrument ytd profit growth (%) 资料来源:CEIC、国家统计局 资料来源:博亚和讯网站维生素价格 图表96: VC粉价格在反弹后企稳 图表97:中药材价格略有下降 资料来源:博亚和讯网站维生素价格 资料来源:中国成都中药材指数 70 90 110 130 150 170 190 VE 86 VA 115 VA/VE domestic spot priceRmb/Kg 0 10 20 30 40 50 60 70 80 D ec -0 9 M ar -1 0 Ju n- 10 Se p- 10 D ec -1 0 M ar -1 1 Ju n- 11 Se p- 11 D ec -1 1 M ar -1 2 Ju n- 12 Se p- 12 D ec -1 2 M ar -1 3 Ju n- 13 Se p- 13 D ec -1 3 VC (powder) domestic spot price VC (powder) 27.0 Rmb/Kg 140.50 95 100 105 110 115 120 125 130 135 140 145 Oct-10 Jan-11 Apr-11 Jul-11 Oct-11 Jan-12 Apr-12 Jul-12 Oct-12 Jan-13 Apr-13 Jul-13 Oct-13 Jan-14 China Chengdu Herbal TCMPrice Index 2014年1月28日 中国 全球投资研究22 MSCI信息披露 本报告中使用的所有MSCI数据归MSCI独家所有。

没有MSCI的书面授权,不得以任何形式使 用。

在没有MSCI书面许可的情况下,此信息以及其它MSCI产权不得以任何形式进行重新编制或 再次发布,或用于创建任何金融工具或产品或任何指数。

信息的使用者需承担自己使用该信息的全 部风险。

MSCI、其任何关联机构或其他任何参与制作或编撰信息的第三方,均未对信息(或对利 用信息可取得的结果)作出任何明示或默示的保证或表述,MSCI、其任何关联机构和其他所有第 三方在此明确表示,不对任何信息给予任何默示保证(包括但不限于对原创性、准确性、及时性、 无侵权行为、完整性、适销性和对某种用途的适用性的任何默示保证)。

除上述内容之外, MSCI、其任何关联机构或其他任何参与制作或编撰任何信息的第三方在任何情况下,即使获悉有 可能发生任何直接的、间接的、特别的、惩罚性的、后续的或其他任何损害赔偿(包括损失的利 润),均不就任何信息对此类损害赔偿承担任何责任。

MSCI和MSCI指数是MSCI公司独家拥有 的商标,全球行业分类标准(GICS)由MSCI所开发,它是MSCI和标准普尔公司的独有产权。

GICS是MSCI和标准普尔公司的一个服务标识,已授权给高盛公司使用。

2014年1月28日 中国 全球投资研究23 信息披露附录 分析师申明 我们,孙贤兵、刘陈杰, Ph.D,在此申明,本报告所表述的所有观点准确反映了我们对上述公司或其证券的个人看法。

此外,我们的薪金的任何部分不曾与, 不与,也将不会与本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接相关。

信息披露 公司评级、研究行业及评级和相关定义 买入、中性、卖出:分析师建议将评为买入或卖出的股票纳入地区投资名单。

一只股票在投资名单中评为买入或卖出由其相对于所属研究行业的潜在回报决定。

任何未获得买入或卖出评级的股票均被视为中性评级。

每个地区投资评估委员会根据25-35%的股票评级为买入、10-15%的股票评级为卖出的全球指导原则来 管理该地区的投资名单;但是,在某一特定行业买入和卖出评级的分布可能根据地区投资评估委员会的决定而有所不同。

地区强力买入或卖出名单是以潜在回 报规模或实现回报的可能性为主要依据的投资建议。

潜在回报:代表当前股价与一定时间范围内预测目标价格之差。

分析师被要求对研究范围内的所有股票给出目标价格。

潜在回报、目标价格及相关时间范围在 每份加入投资名单或重申维持在投资名单的研究报告中都有注明。

研究行业及评级:分析师给出下列评级中的其中一项代表其根据行业历史基本面及/或估值对研究对象的投资前景的看法。

具吸引力(A):未来12个月内投资前 景优于研究范围的历史基本面及/或估值。

中性(N):未来12个月内投资前景相对研究范围的历史基本面及/或估值持平。

谨慎(C):未来12个月内投资前景 劣于研究范围的历史基本面及/或估值。

暂无评级(NR):在高盛高华于涉及该公司的一项合并交易或战略性交易中担任咨询顾问时并在某些其他情况下,投资评级和目标价格已经根据高华证券的政策予 以除去。

暂停评级(RS):由于缺乏足够的基础去确定投资评级或价格目标,或在发表报告方面存在法律、监管或政策的限制,我们已经暂停对这种股票给予投 资评级和价格目标。

此前对这种股票作出的投资评级和价格目标(如有的话)将不再有效,因此投资者不应依赖该等资料。

暂停研究(CS):我们已经暂停对该公司 的研究。

没有研究(NC):我们没有对该公司进行研究。

不存在或不适用(NA):此资料不存在或不适用。

无意义(NM):此资料无意义,因此不包括在报告内。

一般披露 本报告在中国由高华证券分发。

高华证券具备证券投资咨询业务资格。

本研究报告仅供我们的客户使用。

本研究报告是基于我们认为可靠的目前已公开的信息,但我们不保证该信息的准确性和完整性,客户也不应该依赖该信息是 准确和完整的。

我们会适时地更新我们的研究,但各种规定可能会阻止我们这样做。

除了一些定期出版的行业报告之外,绝大多数报告是在分析师认为适当的 时候不定期地出版。

高盛高华为高华证券的关联机构,从事投资银行业务。

高华证券、高盛高华及它们的关联机构与本报告中涉及的大部分公司保持着投资银行业务和其它业务关系。

我们的销售人员、交易员和其它专业人员可能会向我们的客户及我们的自营交易部提供与本研究报告中的观点截然相反的口头或书面市场评论或交易策略。

我 们的自营交易部和投资业务部可能会做出与本报告的建议或表达的意见不一致的投资决策。

本报告中署名的分析师可能已经与包括高华证券销售人员和交易员在内的我们的客户讨论,或在本报告中讨论交易策略,其中提及可能会对本报告讨论的证券 市场价格产生短期影响的推动因素或事件,该影响在方向上可能与分析师发布的股票目标价格相反。

任何此类交易策略都区别于且不影响分析师对于该股的基 本评级,此类评级反映了某只股票相对于报告中描述的研究范围内股票的回报潜力。

高华证券及其关联机构、高级职员、董事和雇员,不包括股票分析师和信贷分析师,将不时地对本研究报告所涉及的证券或衍生工具持有多头或空头头寸,担 任上述证券或衍生工具的交易对手,或买卖上述证券或衍生工具。

在任何要约出售股票或征求购买股票要约的行为为非法的地区,本报告不构成该等出售要约或征求购买要约。

本报告不构成个人投资建议,也没有考虑到个别 客户特殊的投资目标、财务状况或需求。

客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况,以及(若有必要)寻求专家的意见,包括税务意见。

本报告 中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动。

过去的表现并不代表未来的表现,未来的回报也无法保证,投资者可能会损失本金。

外汇汇率 波动有可能对某些投资的价值或价格或来自这一投资的收入产生不良影响。

某些交易,包括牵涉期货、期权和其它衍生工具的交易,有很大的风险,因此并不适合所有投资者。

投资者可以向高华销售代表取得或通过 取得当前的期权披露文件。

对于包含多重期权买卖的期权策略结构产品,例如,期权差价结构产 品,其交易成本可能较高。

与交易相关的文件将根据要求提供。

北京高华证券有限责任公司版权所有 2014年 未经北京高华证券有限责任公司事先书面同意,本材料的任何部分均不得(i)以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品,或(ii)再次分发。

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