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研究报告:方正证券-宏观研究:人民币不会陷入贬值趋势-140207

研报作者:汤云飞 来自:方正证券 时间:2014-02-07 16:59:59
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  • 发布者
    ai***ar
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    方正证券
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研究报告内容

人民币不会陷入贬值趋势 宏观研究·事件点评2014年2月7日 2013年底以来,全球新兴市场又由于美联储的启动退出QE的举动而 掀起一阵汇率风暴。

由于担忧新兴市场资金向美国回流,许多新兴市场汇率大跌或震荡 不已。

进入2014年一月底,由于美国经济数据出乎意料地弱,而美国收 缩QE的力度坚持不变,市场更担忧新兴市场资金的回流欧美最终导致新 兴市场的汇率和经济危机。

这种担忧情绪在国内的体现,就是有人担忧 人民币也会受到这轮美元强势风暴的冲击,造成人民币结束长期升值的 趋势,进入贬值或震荡趋势。

我不认为这种担忧会成为现实。

我认为只 要美国不进入危险状态,人民币在短暂时期内可能有技术性调整,但中 长期持续升值的趋势不会改变。

主要原因,就是中国的经济增长还将长 期高于欧美日,并且长期高于世界平均水平。

货币估值理论当世有许多,大致有经济增长论、购买力平价论、利 率平价论、外贸需求论等,不可否认,近几十年国际外汇市场投机产生 的货币流动对币值变动产生的噪音干扰非常的大。

我们可以对上述各种 理论梳理一下:长期币值变动的趋势主要由经济增长和绝对购买力平价 所决定,中期币值变动方向由相对购买力平价、外贸需求变动所决定, 短期变动由利率平价和投机噪音决定。

我认为经济增长速度可能是中长 期影响国家币值相对变化的核心因素。

要搞清国与国之间货币升贬的机理,有必要回到原始简化的模型来 探究一遍。

假定回到以黄金为货币的时代,全世界的黄金总量有限并不变(包 括开采和未开采的)。

有甲、乙两国。

起初,两国黄金数量相等,产出相 等。

一旦变化启动,甲国产出增长而乙国产出不变,那么简化考虑,可 能出现以下情况:一,若两国之间无交往,那么结果就是甲国的每两金 子能购买更多的产品。

另一句话说,若以单位货币能购买产品多少来给 货币定值的话,甲国的黄金升值了,升值的幅度相当于经济增长率。

二, 若两国之间有贸易往来,乙国人就会用手里的金子购买更多的甲国产品 (甲国产品相对便宜了),或者反过来,甲国人就会用较多的产品来交换 回乙国的黄金(增加自己的财富)。

最终,总量黄金还是那么多,但甲国 拥有的黄金变多了,每两金子能购买的产品变多了。

最终结果是货币(黄 金)的升值,但此时升值的幅度可能只有第一种情况的一半。

现在,让我们改动假设条件。

两国使用了货币来代替黄金进行流通。

黄金变成了储备,货币起初自然和黄金等值盯住。

这样,一旦甲国经济 高增长而乙国零增长,以下情况可能发生:甲国的单位货币能买更多的 产品,而乙国货币的购买力不变。

方正证券研究所证券研究报告 宏观组 首席分析师:汤云飞 CFA 执业证书编号:S1220511020007 电话:010-68584873 邮件:tangyunfei@foundersc.com 宏观研究·事件点评 这意味着甲国的货币升值了。

问题在于当货币和黄金不严格盯住时,甲国 由于经济活动的发展会面临货币需求旺盛的问题,当甲国政府为了应付国 内贸易的需求多印了部分货币时,单位货币升值的幅度就产生变化了。

在 前面一段的假设条件下,第一种情况中,货币(黄金)的升值率和经济增 长率相当。

而在目前的情况下,经济增长率将分成两部分:货币多发的部 分和货币升值的部分。

此时,相对于原来的标杆黄金来说,甲国货币是贬 值了。

可解读为国内通货膨胀了。

但是相对于乙国的货币来说,甲国货币 是升值了:甲国货币能买更多产品,而乙国货币购买力不变。

乙国人有更 多的动机获得甲国的货币来代替乙国货币。

拿现在的流行语言来说,甲国 相对于乙国的实际经济增长以及甲国的货币增发带来甲国货币对内通胀, 对外升值。

这种假设的进一步扩张到充分自由贸易的情况下,最终甲国货币升值 的幅度可能是经济增长率差距的一半左右。

当然,现实社会的情况远远比上述简化假设要复杂得多。

但是上述模 型的外推可使我们明白,经济增长的相对速度在两个增速差距较大的国家 之间,可能是决定币值变动的核心因素。

这正是当前中国和欧美等成熟国 家之间货币价值判断需要考虑的最重要变量,而贸易变动和投机性流动的 短期趋势变化,在明显的增长趋势差距面前,都只能成为次要因素。

没办 法,相对于贸易变动和投机性流动这类边际性变动,经济总量变动显得太 大了。

在本次的新兴市场汇率波动中,亚洲新兴市场表现较好,而欧洲、拉 美和非洲新兴市场汇率表现较差。

原因也是亚洲国家经济预期较欧美非国 家要好,中长期经济增速预期要高于成熟国家。

而表现较差的国家多数是 国内经济困难,经济增速和成熟国家无明显差距。

世界经济发展史上可能和当前中国的状态有可比性的国家极少,较明 显的国家是上世纪六十年代和七十年代的日本。

上世纪日本在六十年代经 济开始起飞,进入城市化高速发展时代。

到七十年代中叶高速城市化时代 结束,进入十五年左右的中低速城市化和深化阶段。

在1970年前,受益 于布雷顿森林体系,日元汇率长期固定于360日元/美元。

整个六十年代 的高增长累积了巨大的日元低估值因素。

在日本执行浮动汇率制度后,虽 然经历日元大幅度升值,到七十年代后期已然消除了日元低估的因素,但 由于整个七十年代和八十年代,日本经济发展的速度整体大幅度超越美国, 日元总体依然是持续升值。

按照最新的口径,日本在七十年代中期城市化率就超过了70%。

和日 本相比,中国不论是从人均GDP水平来说,还是从城市化率来说,最多相 当于日本社会在1967~68年时候的发展水平。

如果按照人均GDP和世界最 高水平的差距相比,可能只有日本上世纪五十年代末的水平。

从这一点看, 中国可望在进一步提高城镇化率和城镇化深化方面,长期挖掘经济高增长 的潜力。

经我们的人口测算,最起码在未来可见的五年期间,实际经济增 速的平均值需要维持在7%~8%以上,方可化解城镇人口高增长带来的就业 压力,因此如能化解收入分配失衡带来的民粹主义压力,政府政策上有维 持经济较高增长的经济基本面压力。

宏观研究·事件点评 数据来源:Wind资讯 73-1278-1283-1288-1293-1298-1203-1208-1213-1273-12 日本:外汇汇率:东京市场:美元兑日元:日本标准时间17:00的即期汇率:月末值 9090 120120 150150 180180 210210 240240 270270 300300 数据来源:Wind资讯 196119661971197619811986199119962001200620111961 日本:GDP:不变价:同比(右轴)美国:GDP:不变价:同比(右轴) -6-6 -3-3 00 33 66 99 1212 图表1:日元上世纪七、八十年代的大升值 数据来源:WIND,方正证券研究所 图表2:日本七八十年代经济增长超越美国甚多 数据来源:WIND,方正证券研究所 宏观研究·事件点评 数据来源:Wind资讯 80-1285-1290-1295-1200-1205-1210-1280-12 GDP:基于购买力平价:现价:中国GDP:基于购买力平价:现价:美国 平均汇率:美元兑人民币(右轴) 0 20000 40000 60000 80000 100000 120000 140000 160000 3.2 4.0 4.8 5.6 6.4 7.2 8.0 8.8 日本城镇化高峰期间经济数据 时间人均GDP实际GDP增速%时间城市化率(2011口径) 19655,131.695.82196063.27 19665,741.4010.64196567.87 19676,481.0511.08197071.88 19687,345.5012.88197575.72 19698,072.8012.48198076.18 19709,223.85 -1.02198576.71 19719,781.294.70199077.35 197212,215.588.41199578.02 197315,555.828.03200078.66 197415,530.91 -1.23200585.99 197515,182.073.09201090.54 注:人均GDP以2009年美元计。

图表3:日本城镇化高峰期间经济数据 数据来源:WIND,方正证券研究所 如果上述基本面因素是真实的并且被市场逐渐充分认识,那么和日元 在上世纪七十年代的升值幅度相比(从70年前的360快速下滑到73年中 期的263,再从75年底的305快速下滑到78年10月的176),我们人民 币实际上升值幅度相当温和。

从下图可看出,中美之间不论是总量GDP的 绝对差距还是相对差距自2003年后已经快速缩小,只要目前经济增长速 度不快速趋同,否则人民币升值的中长期动因是十分明显的。

况且,长期 以来一直有相当大多数外国抱怨人民币升值太慢,要求人民币进一步升值。

图表4:中美经济增长和汇率 数据来源:WIND,方正证券研究所 宏观研究·事件点评 数据来源:Wind资讯 196019651970197519801985199019952000200520101960 人均GDP:基于购买力平价:现价:中国中国:人均GDP 00 10001000 20002000 30003000 40004000 50005000 60006000 70007000 80008000 90009000 图表5:人民币依然大幅低估 数据来源:WIND,方正证券研究所 从购买力平价角度,中国人民币当前位置也是低估了超过30%。

在绝 大多数国家认为中国赚了较大汇率便宜的时候,人民币贬值在政治上就是 不可行的。

但是人民币还是有可能在美国和全球进入经济困境的时候,运 用美国经济复苏需要中国持续购买美国国债的弱点,在短期谈判力上升的 时候,维持人民币在一段时间内不升值,达到保护国内外向型企业的目的。

更进一步分析,此时中国经济也会受到全球危机的冲击,面临保就业的经 济政策底限。

中国目前外向型企业多数是劳动密集型,保外向型企业和保 就业底限是政策效应高度趋同的。

典型的时期就是2008年金融危机之后 之2010年上半年。

还有2011年底到2012年9月也是类似。

一旦当美国 经济企稳复苏,美国在汇率谈判桌上力量恢复,这样中国就不得不屈从于 经济基本面要求,继续升值的道路。

但和日本七八十年代不同的是,中国 由于外向型企业的转型升级尚未彻底完成,对于整体外向型企业来说,不 能承受人民币快速升值的压力。

因此,在欧美摆脱了经济困境的情况下, 人民币渐进升值已经是中国政府能做的最利己的选择了。

因此,人民币大 幅低估的状态可能还会持续相当长时间。

日本在上世纪七十年代后开始的日元大升值中,有两次也是同样的情 况。

第一次是73年底到75年底,时值石油危机冲击全球。

第二次是78 年底到82年10月。

当84年日本试图再次贬值时,美国已经摆脱了危机, 忍不住与85年9月发动了广场协议,教训了日、德、法等小兄弟一番。

人民币升值的另外的好处是,在中国城镇化高峰期大量基建和房地产 需求存在的情况下,有一定的抑制进口的原材料成本上升的作用。

在政府 基建投资扩张的年代,如果就业不那么糟糕,政府将更有动力去让人民币 升值来减轻成本压力。

人民币升值还有维持国外对国内资产需求,从而维 宏观研究·事件点评 持国内资产价格的功能。

在当前需要化解银行体系潜在债务危机的情况下, 人民币稳定或升值是有利的,人民币贬值是不利的。

因此,我们判断:除非美国经济复苏趋势遭遇黑天鹅事件而终止,否 则中国人民币最多有小幅度令人困惑的调整,而中长期渐进升值的趋势不 会改变。

宏观研究·事件点评 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格,保证报告所采用的数据和信息均来自公开合规渠道,分 析逻辑基于作者的职业理解,本报告清晰准确地反映了作者的研究观点,力求独立、客观和公正,结论不受任何第三 方的授意或影响。

研究报告对所涉及的证券或发行人的评价是分析师本人通过财务分析预测、数量化方法、或行业比 较分析所得出的结论,但使用以上信息和分析方法存在局限性。

特此声明。

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