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研究报告:海通证券-全流通拉开A股市场的并购大幕-060710

研报作者:陈久红 来自:海通证券 时间:2006-07-11 08:42:53
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    海通证券
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研究报告内容

专题报告 2006年7月10日 全流通拉开A股市场的并购大幕 在经济总量快速增长、并成为仅次于美、日、德之后的全球第四大经济体后,中国 开始进入产业整合期。

适逢中国A股市场的全流通变革和新的并购游戏规则的确立, 中国资本市场第一次适时地融入了正在兴起的全球并购浪潮中。

中国并购可谓天时、 地利、人和。

正在兴起的中国企业并购综合了历史上全球五次并购浪潮的几乎所有的重要特征, 并购形式将多种多样,预计将会延续的相当长的时间,而且将引发中国资本市场中 第一次大规模的并购。

全流通是A股市场公司并购的催化剂。

整体上市是全流通变革的延续和深化,是全 流通后颇具中国特色的并购活动;全球第四次浪潮中风行的管理层收购(MBO)亦 将是本次中国并购的重要分支;A股市场的造“系”运动将会更多;国际产业投资基 金将可能成为继QFII之后在A股市场中的第二支重要的海外投资力量。

而产业并购将是A股市场公司并购的主流。

钢铁行业和水泥行业率先拉开了中国并 购浪潮的大幕,产业并购将涉及到几乎所有的行业。

全流通下,上市公司大股东对控制权的守护和掌控意愿强化,反收购意识增强,反 收购案例将会呈上升趋势,二级市场投资者可坐收收购与反收购中的“渔翁之利”。

伴随着并购的展开,A股市场将会出现大量机会,包括股价的上涨而出现的交易型 机会以及因并购协同效应提升上市公司业绩而出现的投资型机会并存。

产业并购和整体上市将是并购机会的集聚之地,收购与反收购、管理层收购亦能带 来投资机会。

建议重点关注具有四大特征的行业,尤其是钢铁行业、水泥行业、机 械制造业和商业等。

这些行业的并购已经开展,并远未到大功告成之时。

整体上市 下重点关注央企改制;关注上海八大集团公司下属上市公司、重点关注纳入集团公 司旗下的上市公司;关注股权分散的公司等。

专题策略 AA股股研研究究 策略分析师 陈久红 电话:(021)53594566-7109 Email:Chenjiuhong@htsec.com A股研究·专题策略 全流通拉开A股市场的并购大幕 2006年上半年四宗全球性并购案例吸引了人们的目光: 2006年1月至6月间,全球钢铁巨头米塔尔与阿赛洛间并购以及阿赛洛的反收购 行动,于6月25日达成初步协议,并购金额高达280亿美元。

这起已初步尘埃落 定的并购大案掀起了全球钢铁业并购整合的浪潮; 年初至今,欧洲证交所和纽约交易所跨越大西洋间并购案恰谈正在进行当中,政 治利益与利益纠合其中; 2006年6月12日,德国化学巨头巴斯夫(BASF)宣布完成了对安格公司(Engelhard) 价格50亿美元的收购交易,这是拥有140年历史的巴斯夫公司历史上最大的一笔 收购交易; 2006年6月14日,以高盛集团为首的收购财团宣布将以24.84亿英镑收购英国最 大的港口运营商AB港口(Associated British Ports Holdings PLG)。

业界普遍认为,此轮全球并购是源自上世纪九十年代第五次并购浪潮的延伸。

值得 我们关注的是,中国国内各大行业的并购亦风起云涌,中国企业第一次积极参与了此轮 全球的并购浪潮中。

图1当今全球并购最新情景图 资料来源:海通证券研究所 纽约交易所与欧洲交易所之间的并购案 高盛领衔的收购财团并 购英国最大的港口营运商 米塔尔与阿赛洛之 间的并购案 宝钢集团对于中国 钢铁业的整合并购 德国化工巨头巴斯夫 对安格公司的并购中国移动与凤凰卫视、 星空传媒战略结盟 俄罗斯天然气公司拟并购 英国公用天然气集团 A股研究·专题策略 图2第五次全球并购浪潮继续延伸 资料来源:海通证券研究所 1.中国已经融入全球并购浪潮 中国已成为全球第四大经济体,总量扩张后的行业并购整合时机已经成熟。

而A股 市场的变革与发展恰好为并购整合提供了极佳的环境和条件,中国各大行业的并购与整 合已逐步展开,中国已经融入了全球并购浪潮中,这也是中国第一次融入了全球并购浪 潮中。

图3 中国正在融入全球并购大潮中 资料来源:海通证券研究所 我们认为,中国并购既有国内背景因素也有国际背景因素。

中国背景就是中国经过 十多年的总量扩张和发展,已经进入了产业并购整合阶段;国际背景因素就是全球新一 轮并购大潮正在兴起,跨国企业已在全球范围内寻找适宜的并购对象,以争强其在全球 的竞争力。

而中国资本市场的发展恰好又补齐了我国并购中的短板,催动了并购的产生与发 展。

资本市场中并购游戏规则的建立和A股的全流通变革成为此轮并购的重要催化剂。

第一次并购潮 19世纪末20 世纪初 第二次并购潮 20世纪20 年代,1929 年高潮 第三次并购潮 20世纪50至 60年代 第四次并购潮 20世纪70年 代中至80年 代末 第五次并购潮 20世纪90 年代中期始五次并购潮的 以产业并购与整合为重要特征。

美国因此 成功完成一轮又一轮的产业结构调整和行 业集中度的大幅提高 正值金融创新 高潮,杠杆收购 和管理层收购 活跃 走出国门, 跨国并购 发达国家延伸 至新兴市场国家 中国并购的背 景因素 中国背景:中国已进入产业并购整合阶段 全球大背景:全球新一轮并购浪潮兴起 中国并购兴起 的催化剂 中国资本市场中的并购游戏规则逐步建立 全流通为A股市场并购创造了重要的条件 A股研究·专题策略 1.1中国进入产业整合并购的密集期 我们认为当前中国经济总量的快速扩张后,接下来就进入了产业整合的密集期,即 我们通常所讲的产业集中度提高期。

产业集中度提高的必然途径之一就是产业整合与并 购,并因此形成大型行业龙头。

世界各国经济总量扩张后的产业集中度提高几乎均以并 购手段来实现,而全球大型跨国公司的无一不是通过并购而形成。

以美国为主体的全球五次并购浪潮的历史表明,当一国经济发展到一定规模后,产 业的整合就不可避免。

在全球五次并购浪潮中,前四次就属于国内并购,主体国家是美 国,其次是英国,并购的主要目的是整合产业结构,提高行业集中度。

美国就是在取代 英国成为当是全球最大的经济体之后,掀起了第一次以产业并购整合为特征的并购,紧 接下来的四次并购同样是循着大规模的产业并购与整合的线路而展开的。

通过四次并购, 美国整合了自身产业结构,极大地提高了行业的集中度,如许多重要产业,象钢铁、铁 路、化工等行业集中度迅速提高,并打造出了一批具有全球竞争力跨国企业。

实际上,在中国产业快速扩张之后,产业整合已不可避免。

当今中国出现的并购带 有明显的前四次并购的特征,即有对国内产业的并购与整合,也有在全球第四次浪潮中 出现的管理层收购(MBO)。

钢铁行业、水泥行业等的整合就是中国产业整合进入密集 期的开始。

我们认为,中国已经参与了此次全球并购的浪潮,而且这也是中国第一次参与了全 球并购浪潮中。

全流通下中国资本市场中的并购几乎是综合了全球五次并购潮中的各种 并购类方式。

此轮中国并购的主要特征是以国内并购为主、辅之以跨国并购,并购的方 式将多样化,纵向并购、横向并购以及管理层收购等均会出现。

可以认为,此次全球并 购整合大潮将是中国企业融入全球产业竞争格局、进入产业结构整合的最佳方式和时机。

表1中国第一次融入了全球并购浪潮中 历史中的并购浪潮并购情况特征 19世纪未至20世纪初横向并购,终结于1903年的经济衰退属于国内并购,以美为主,英国次之,以对国内的行业并购与整合为特征 20世纪20年代纵向并购,终止于1929年至1933年的大萧条 美国通过四次并购完成了国内产业结构的整合,钢铁、铁路等重要产业的 集中度迅速提高。

在并购中,美国企业追求的目标是规模经济效应和市场 份额的垄断优势 20世纪50至60年代混合并购,终结于70年代的石油危机其中第一次并购时期美国正值史称的“摩根时代” 20世纪70-80年代以金融创新为主的杠杆式并购,又称融资并购第四次收购的最大特征之一是管理层收购(MBO) 第五次并购则走出国门,跨国并购,并购的行业从制造业走向服务业。

大 量跨国公司出现 20世纪90年代跨国并购,仍在延伸目前全球的并购被业内认为是第五次并购浪潮的延伸。

但并购的范围更广、 并购方式更加多元化,并购中的政治利益和经济利益的纠缠在一起,并购 更趋复杂 现在第五次并购的延伸浪,以跨国并购与国内并购 中国第一次加入了这次全球并购的大潮中。

以国内并购为主,跨国并购为 辅。

此次并购大潮是中国产业整合的最佳时机 资料来源:海通证券研究所 1.2全球新一轮并购浪潮正在兴起:从成熟市场到新兴市场 从全球视野来看,中国的产业并购并不能仅仅视为中国国内的并购。

在全球经济和 产业链构造一体化、中国在国际贸易中的份额占有重要一席之地、人民币升值预期长期 存在等背景下,中国的产业并购更多地表现为全球产业并购与整合的一个分支或一种折射。

当今全球并购已从成熟市场展延到新兴市场,见表2。

“金砖四国”尤其突出。

A股研究·专题策略 表2当前全球并购浪潮从成熟市场波及到新兴市场 按地区划分并购活跃的国家 北美美国、加拿大 西欧英、法、德、瑞士、荷兰、西班牙、比利时、 奥地利、意大利 大洋洲澳大利亚 成熟 市场 部分亚洲日本、新加坡、中国香港 亚洲和太平洋地区中国、马来西亚、南朝鲜、印度、印度尼西亚、泰国 拉丁美洲巴西、墨西哥、巴拿马、秘鲁、委内瑞拉、智利 新兴 市场 中欧与东欧俄罗斯 资料来源:海通证券研究所 图3软件业与钢铁业并购活跃 资料来源:海通证券研究所 俄罗斯:能源业和钢铁业的并购活动活跃。

如俄罗斯天然气工业公司计划并购英国 公用天然气集团公司,不过此项并购受到到来自英国政府的阻挠。

俄罗斯的钢铁巨头北 方公司与阿赛洛合并,以抵御米塔尔的收购行动。

印度:软件业和钢铁业的并购活跃。

巴西:矿石业并购活跃。

中国:从制造业到服务业,并购已经展开。

如钢铁业、水泥、商贸业和金融服务业等。

其中,上市公司的并购整合则是其中最为亮丽的风景线。

2006年以来,上市公司并 购总量在上升。

软件业与钢铁业并购活跃 俄罗斯 印度 中国 巴西 A股研究·专题策略 图4 并购趋势指数图 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 4000 Jan-05 Mar-05 May-05 Jul-05 Sep-05 Nov-05 Jan-06 Mar-06 May-06 资料来源:全球并购研究中心 上图:并购趋势指数选取上市公司并购交易规模指标和活跃程度指标,统计整理一 定时期内的信息数据,经过技术处理后,计算综合指数,以月为单位制作发布,反映上 市公司并购交易的趋势概况。

1.3中国资本市场中并购游戏规则逐步建立 今年以来,政府加紧制定或修订与收购相关法律法规。

2006年3月1日,《外国投资者对上市公司战略投资者管理办法》公布并实施;2006 年5月,《上市公司收购管理办法(征求意见稿)》发布(同时宣布2002年12月1日的 原办法废止),这是基于股市全流通市场环境下的最新的一部、也是第一部并购法;另外, 财政部颁发的新的会计准则亦将于2007年1月1日起实施。

《反垄断法》在经过12年的 酝酿之后,已进入初审阶段。

我们认为,中国资本市场中已经初步勾画出一幅相对清晰的并购游戏规则图。

涉及到并购的法律还有许多,我们现有的并购法律框架还在进一步完善当中。

并购 法律的完善过程,也是并购规模由小到大、从无序到有序的展开过程。

表3中国资本市场并购游戏规则 相关主要法律法规实施时间并购要义 上市公司收购管理办法已发征求意见稿全流通下第一部关于上市公司收购的法律。

外国投资者对上市公司战 略投资管理办法2006年3月1日 官方认可国外投资者可以成为资本市场中的并购主 体。

允许外国投资者以协议转让、上市公司定向增 发等方式投资A股,初始投资比例不低于总股本的 10%,锁定期三年。

因此当以更大的视野看待中国 并购。

新的会计准则2007年1月1日这是并购中重要的财务核算准则,以国际通行的标 准衡量并购价值,有助于并购的公平与合理。

《反垄断法》酝酿了12年,已进入 初次审议阶段 约束并购走向极端,保护并购不损伤合理的市场竞 争。

在收购兼并达到一定规模会受阻于《反垄断法》。

如2006年2月7日宣布以1.1亿欧元收购荷兰博格 工业公司的中集集团就面临了来自欧盟的反垄断调查。

资料来源:海通证券研究所 1.4全流通为A股市场并购创造了重要的条件 并购的重要前提之一是股权充分的流动性,A股市场的全流通变革为并购创造了重 A股研究·专题策略 要的条件。

全流通后A股市场的流动性增强,随着股权锁定期的逐步结束,原有的国家 股、法人股均获得在二级市场中的流动性,一并接受和遵循二级市场的定价原理。

这为 并购的展开提供了必要的条件。

与此同时,股改后,上市公司大股东持股比例普遍下降,对优质公司控制股的守护 和争夺行为将会更加的活跃。

2.全流通下A股市场并购整合新动向 此次中国并购以国内并购为主、国际并购为辅。

国内并购中最为活跃是产业并购、 整体上市、管理层收购以及可能的“造系”并购。

而国际并购中最值得关注的就是外资 并购(包括产业并购、海外基金战略投资等)和上市公司“走出去”的战略并购。

本部 分我们重点分析整体上市、管理层收购、造“系”式并购以及国外产业投资基金的并购。

而其中最为重要的产业并购在下一部分中单独分析。

“走出去”的海外战略并购虽然有一 些,如中国移动、宝钢股份等,但暂时还不构成主流。

图5 全流通下A股市场的并购整合动向 资料来源:海通证券研究所 2.1全流通变革的延续和深化:整体上市 整体上市是原来以分拆方式上市的公司通过反收购集团公司的资产,实现上市公司 资产和集团资产整体上市的过程。

整体上市既是A股全流通变革的延续和深化,同时也 是当前市场上并购中的一个重要分支。

整体上市有助于解决控股大股东与上市公司间的利益冲突,有助于上市公司完善公 司治理结构、明晰产权关系,对A股市场的发展有着重大的积极意义。

目前来看,整体 上市基本上都是出于上市公司自身的要求,非行政干预而成。

我们认为,股权分置时代所形成的分拆上市公司将会逐步完成向整体上市的转换。

据统计,在股权分置时代分拆上市的公司多达百家,预计这些公司中的大部分将可能陆 续进行整体上市的转换,整体上市的趋势已经形成。

告别分拆上市,整体上市将增强中国股市的“经济睛雨表”功能和全球影响力 整体上市的意义并不仅在于给当前投资者一定的套利机会,更在于A股市场中上市 公司整体格局的变化。

全流通下的并购 国内并购为主 国际并购为辅 整体上市 管理层收购(MBO) 造“系”式并购 外资并购(产业并购和海外战略投资) “走出去”战略并购 产业的横向或纵向并购与整合 A股研究·专题策略 整体上市提升了A股上市公司的质量,增强了上市公司的行业代表性。

因此,从更 高的层次上来看,整体上市增强了中国股市的“经济晴雨表”功能。

美国股市中列入全球500强的美国公司基本上都是上市公司;英国、法国等大型企 业也多为股市中的主流。

因此欧美股市的“经济晴雨表”功能非常突出。

现在A股市场也正朝着这一方向发展。

大集团从原有的分拆上市到整体上市,将会 改变A股市场以中小企业为主的格局。

各行业中代表性的龙头公司和国民经济支柱企业 上市,将凸现A股市场“经济晴雨表”功能。

在中国经济力量日增的背景下,中国A股 市场在全球的影响力也将逐步加大。

国际资金将加大对中国A股市场的投资布局。

在A 股市场、H股和ADR对中资概念股的定价权归属的争论中,胜出者将非A股市场莫属。

我们认为,整体上市的最终将使未来A股市场出现全新格局。

一是未来中国经济景气周期的变化与A股市场的牛熊周期间的相关度将会明显提 高,A股市场将成国中国经济的“经济晴雨表”,在全球的影响力增强,成为对中资股定 价的主体。

二是A股市场将告别分拆上市,未来大型企业将整体上市,包括大型央企的整体改 制上市,真正意义上蓝筹股队伍将形成。

如上港集团等。

图6 整体上市及其对中国股市的重大意义 资料来源:海通证券研究所 整体上市的三种模式 全流通后整体上市案例较多,归纳起有值得重点关注的三种模式。

每种模式都可能 引导出对应的寻股思路,可以找出相应的投资机会: 一是定向增发反收购模式 即通过向集团公司定向增发全额收购集团公司资产实现整体上市。

这是目前比较普 遍的一种方式。

已经采取此种方式的是G宝钢(600019)。

2004年8月宝钢股份通过增 发再融资280亿元收购集团公司的所有其他钢铁资产。

在G宝钢的示范效应下,钢铁行 全流通时代 整体上市 股权分置时代 分拆上市 定向增发反收购模式 换股与现金回购模式 私有化子公司模式 中国蓝筹股群体形成 中国经济的“晴雨表” A股全球影响力增强,A股拥有自主定价权 改善上市公司治理结构,明确 产权关系 提升上市公司估值水平 A股研究·专题策略 业中出现了整体上市公司群体现象。

如G武钢(600005)如G鞍钢向集团公司定向增发 29.7亿股完成了整体上市,类似的还有计划中G太钢(000825)、G本钢(000761)等。

在股改时,不少大股东承诺将以定向增发方式将资产注入上市公司,实现集团公司 的整体上市。

如G东软(600718)。

不过有一些上市公司设计了整体上市的计划,即将 集团公司的部分优质资产注入上市公司,有色金属行业比较普遍。

G云铜(000878)、G 江铜等。

二是换股与现金回购模式 即以现A股公司股票按一定比例置换成拟整体上市的A股公司集团公司股票或者 拟上市的A股集团公司通过现金回购原A股上市公司股票,最后达到注销原A股公司 股票、集团公司整体上市的目的。

典型的案例是百联集团的整体上市。

百联集团下的子 公司两家A股上市公司第一百货和华联商厦就是通过换股方式退出A股市场,取而代之 的是百联集团的上市。

目前正在采取“换股与现金回购”实施整体上市的是上港集团,G上港股东以1股 换4.5股上港集团股票或以16.5元/股接受上港集团的股票回购,注销G上港股票,实现 上港集团的整体上市。

三是私有化上市子公司实现集团公司单一上市 即当集团公司和下属子公司均是上市公司时,集团公司通过回购方式将其下属子公 司私有化。

如中国石化(600028)私有化其下属四家子公司。

我们认为这是全流通改革 中一种特殊现象,更多是出于降低股改成本之目的。

在国外集团公司与下属子公司均为 上市公司的现象非常普遍,而且也并不一定会影响到产业整合的问题。

表4整体上市的三种典型模式 模式说明典型案例相关上市公司 定向增发 反收购模式 通过向集团公司定向增发全额收购集团公司资产实 现整体上市。

这是目前比较普遍的一种方式。

宝钢、武钢、 鞍钢、太钢 预告的公司较 多,如G东软、 G云铜、G酒钢等 换股与现金回购 模式 以现在A股公司股票按一定比例置换成拟整体上市 的A股公司集团公司股票或者拟上市的A股集团公 司通过现金回购原A股上市公司股票,最后达到注 销原A股公司股票,集团公司整体上市的目的。

上港集团、百 联集团 私有化 子公司模式 当集团公司和下属子公司均是上市公司时,集团公 司通过回购方式将其下属子公司私有化。

中国石化上海石化、上海 机电、中国国航 (拟上市A股 公司) 资料来源:海通证券研究所 我们分析认为,在全流通市场的最初两三年间,A股上市公司将要完成从分拆上市 到整体上市的转换,而且在已经采取的三种整体上市模式中,定向增发反收购模式和换 股与现金回购模式将成为普遍模式。

这两种模式简单易行,涉及面较窄,主要是集团公 司与子公司间及其股东间的协调问题,成功的概率较高。

而私有化下属子公司模式也颇值得关注。

2.2管理层收购(MBO):本轮并购潮中的重要分支 回朔20世纪70年代中期至80年代末的第四次全球收购浪潮,其中最引人注目的 就是杠杆收购(LBO)和管理层收购(MBO)。

A股研究·专题策略 管理层收购(Management Buy out,简称MBO),是指公司的管理者或经理层采用 杠杆收购的方式,利用借贷融资买断或控制公司的股份,旨在改变公司的所有者结构、 控制权结构和资产结构、使企业原经营者变成企业所有者的一种收购行为。

管理层收购 的目标公司通常具有巨大资产或存在潜在的管理效率空间。

管理层可通过对目标公司的 控制权、重组公司结权、达到节约代理成本,获得巨大的现金流入。

20世纪80年代是管理层收购最为盛行的时期,尤以美国为最。

管理层收购的一个 重要的背景因素就是资本市场中金融创新活动非常的活跃,各种融资创新方式层出不穷。

因为,管理层收购是一种典型的杠杆收购方式。

而目前我国也正处于金融创新大发展的阶段,管理层大力鼓励金融创新活动,为管 理层收购创新了良好的前提条件。

在《上市公司收购管理办法(征求意见稿)》中已经对 管理层收购有相应的规定,虽然仍有许多方面还需要法律法规的进一步规范。

管理层收购的讨论与实践尝试始已有多年,近两年来越来越多的上市公司尝试着 MBO,已经有一部分的案例可供解析。

虽然在管理层收购过程中还有许多的规范工作要 做,但是管理层收购已成为全流通下并购浪潮中一个新的分支或一个趋势。

目前已实施MBO的上市公司有G华泰(600308)、G宇通(600066)、G吴中(600200)、 G美的和深方大等。

MBO案例 G华泰(600308):公司实际控制人山东东营市广饶县大王镇人民政府将部分股权转 让给华泰的李建华等19位管理层。

李建华持有集团40%的权益,王洪祥等18人持有20 %的权益,从而间接持股G华泰的股份,共计持股比例0.2265%。

李建华等人的收购资 金来源于自筹资金和信托贷款,借款的还款来源主要是收购人及家庭薪金收入、收购后 从华泰集团获得的分红收益,其他投资收入。

2.3 A股市场中造“系”行为将可能增加 不少A股上市公司并不是孤立存在,而被纳入一些所谓“系”下,如华源系、华润 系等。

这些所谓的“系”都是通过一系列的并购与整合后才形成的。

从某种程度上看, A股中的造“系”是将多家上市公司并购入一家集团公司中,与“整体上市”在形式上 正好相反,但不同的是并入“系”中的上市公司往往彼此间没有显著的产业关联度。

多年以来,A股市场中"造系"风起云涌、此起彼伏。

根据有关方案研究,在中国50 家左右系族中,可以分为三种类型,见表。

表5 A股市场中的三种“系”族特征 “系”族类别特征典型案例 产业扩张型这种系族企业的收购方一般不介入二级市场操 作,以实业经营为主万向集团 财务投资型属于财务投资者型或战略投资者型,一般不介入 二级市场或介入较浅 华润系、深圳投资管理公司、首 创系、新纪元系 资本运作型借实业投资之名介入二级市场操作银河系 资料来源:海通证券研究所 A股研究·专题策略 表6当前A股市场中跨行业并购整合后的“系”族 “系”列涉及到的A股公司基本情况 维维股份(600300) 万科(000002) 东阿阿胶(000423) 华润锦华(000810) 华润系 华润生化(600893) 2000年6月,华润集团宣布业务重组,将业务重新整合为分销、地产、科技以及策略性投资 四个主要业务方向,通过旗下的上市公司经营以上主要业务,并且提出了有限多元化的口号。

据蒋伟介绍,集团下面有华创、华润置地、华润励致和华润策略投资等四个资金中心。

华源发展(600757) 华源股份(600094) *ST源药(600656) 双鹤药业(600062) 华源系 上海医药(600849)间接持股 华源集团是直属国务院国资委管理的181家国有特大型重要骨干企业集团之一,拥有全资和 控股子公司15家,及华源股份、华源发展、华源制药、上海医药、双鹤药业、华源凯马、 创富生物科技(香港)等一批海内外上市公司,是中国最大的医药企业集团和纺织企业集团, 已形成了大生命、大纺织的产业体系和国际化的经营格局。

G钱潮(000559) G藏矿业(000762) 航民股份(600987) 华冠科技(600371) 万向集团 承德露露(000848) 万向集团是大型民营企业集团,致力于汽车零部件产业,已拥有万向节、轴承、等速驱动轴、 传动轴、制动器、减震器、滚动体、橡胶密封件8大系列,及悬架、制动2大系统产品。

近 年来,业务范围不断拓展。

G大恒(600288) 新纪元系 G波导(600130) 新纪元是民营物流公司,2000年参与了G大恒的发行上市,持股42.86%。

06年6月23日 通过拍卖获得G波导的实际控制权。

G深深房(000029) G深振业(000006) 深长城A(000042) 深圳市建设投资控 股公司 深物业A(000011) 代表深圳市政府管理深圳房地产、物流等资产的控股型投资公司。

G首创(600008) G阳光(000608) 工大首创(600857) 首创系 前锋股份(600733) 首创集团成立于1995年12月,是以“城市建设、运营、服务商”定位的大型国有企业。

目前 拥有市政基础设施、房地产、金融、工业科技、商业贸易和旅游酒店等六大产业。

拥有各类 全资控股和参股企业142家。

资料来源:海通证券研究所 在A股市场全流通之后,预计未来新一轮的“造系运动”还会再度兴起。

但总体上 来看,我们并不十分看好“造系”行动。

通过多年来对A股市场中“系”族的跟踪来源,造系可以引发“短期赚钱效应”, 但中长期之后并不理想。

2.4国际产业投资基金积极介入 今年3月1日实施的《外国投资者对上市公司战略投资管理办法》中,对外国投资 者的界定是“依法设立、经营的外国法人或其他组织,财务稳健、资信良好且具有成熟 的管理经验”。

这就使得有资格进入A股市场的外国战略投资者既可以是具有产业经营 者也可以是产业基金。

在全球经济一体化时代,在新兴国家经济快速增长的时期,欧美基金在全球寻求投 资去向,已经越来越多地进入“金砖四国“,进入中国。

我们看到,在《外国投资者对 上市公司战略投资者管理办法》实施后,专门从事公司收购的海外投资基金已对国内企 业和上市公司展开了更积极的收购。

如,欧洲专门从事公司收购的基金CVC就计划由其旗下设立在亚太地区的基金持 有G晨鸣(000488)的10亿元的持股,锁定期三年。

美国产业投资基金Vivo基金今年以来也一直在计划对G海正(600267)的大股东 海正集团进行股权投资。

国际投资基金凯雷集团拟用30亿将以持有徐工机械85%股权 间接控股徐工科技(000425)。

如果成功,这将是外国私募基金在中国进行的最大一桩收 购案。

A股研究·专题策略 不过,这些直接式收购尚需得到商务部的批准才能最终成功确认。

与上述直接收购股权不同的是,已有国际基金通过间接收购的方式对A股上市公司 展开了收购。

如美国华平基金。

自2006年4月以来,美国华平基金通过浙江银泰、武汉 银泰和中国银泰对国内对G武商(000501)、百大集团(600865)和银泰股份(600683) 进行收购。

我们认为,从发展趋势上看,以战略投资者身份进入中国A股高层的海外基金将很 快会成为仅次于QFII的第二国际投资力量。

从目前来看,海外基金进入的行业涉及到行 业很普遍,并不是集中于某一个行业。

表7当前国际产业投资基金在中国A股市场的投资动向 国际产业基金基本情况A股市场中的目标公司所属行业 凯雷集团 CarlyleGroup 成于于1987年,美国大型私募基金, 致力于亚洲、欧洲和北美洲的并购 2005年10月拟财务并购徐工 科技第一大股东徐工机械85% 的股权 机械 美国Vivo风险投 资基金 成立于1996年,管理基金总额4亿 美元,主要投资于生命科学领域,其 投资组合涉及到60家新成立的生物 技术企业。

有入股海正药业(600267)的 大股东海正集团的意向 医药 欧洲CVC专门从事公司收购的欧洲大型基金拟获取晨鸣纸业(000488)的 定向增发造纸 美国华平基金 美国创投基金,管理基金总额120亿 美元 能过“银泰系”收购G武商 (000501)、百大集团(600865) 和银泰股份(600683) 商业 美国新桥投资 成立于1994年,专注于亚洲地区投资 与广汇股份签订投资协议;深 发展的第一大股东,持股 17.89% 金融 资料来源:海通证券研究所 3.典型行业的并购趋势及案例分析 当中国经济总量发展到相当规模并位居世界前列时,总量大而单体小的格局不能继 续维持下去了,行业整合已不可避免。

当前在全流通下,中国已经融入全球并购潮中, 一轮狂飙突进式的产业整合已经开始了,钢铁行业率先拉开了产业整合预幕。

产业并购将是中国并购中持续的主流。

3.1钢铁行业:并入了全球并购浪潮中 近年来,全球钢铁行业迎来其大规模的并购潮。

加拿大全球金属顾问吉姆。

福贝斯 发布的《全球金属工业并购步伐急速前进》的报告指出,2004年世界钢铁工业并购重组 交易创历史最高记录。

权威分析认为,尽管全球钢铁行业并购活动空前高涨,但世界五大钢铁公司所占的 全球份额仍不足20%,远低于全球五大铝业公司所占的市场份额。

而且处于钢铁产业链 两端的铁矿石开采及加工及加工和自动制造业仍很分散,也就是说从原材料到产品加工 制造,全球钢铁行业的整合空间和潜力仍然十分巨大。

而掀起此轮并购潮的弄潮儿就是以并购方式成长起来的全球最大的钢铁企业米塔 尔。

2006年1月,米塔尔宣布收购阿赛洛将第五次并购浪潮推向了一个高点。

当前全球钢铁巨头在全球范围内的大规模跨国并购,列于潮头的巨型跨国公司有: 印度的米塔尔、欧洲的阿赛洛、日本的新日铁、JFE、韩国浦项、俄罗斯的北方钢铁、 美国的NUCOR和美国钢铁等。

A股研究·专题策略 在三大因素(钢铁行业处于行业周期性低谷期;国家出台的《钢铁产业发展政策》 和全球钢铁产业的并购浪潮兴起)的催动下,国内钢铁业不失时机地、积极主动地并入 了全球并购浪潮中。

中国钢铁行业的并购实际上只是全球钢铁行业并购的一个分支和缩影。

中国钢铁行业存在两大问题,一是行业集中度明显低于欧美等钢铁大国;二是技 术含量较高的品种,如硅钢片、镀锌薄板、热轧薄板、冷轧薄板等依赖进口,普钢产量 过大,产品结构与国内需求结构错位。

中国钢铁业融入全球并购潮流中时,将会围绕对 这两大问题的解决而展开。

表82004年—2006年全球钢铁行业的并购情况 区域范围并购方基本并购情况 宝钢全国范围内的并购。

宝钢与马钢结盟,并购八一钢厂、邯钢,并计划整合韶钢和包钢。

武钢以中部地区的并购为主,并购鄂钢和栁钢 鞍钢以东北地区的并购为主。

2005年8月鞍钢与本钢结盟 中国国内并购 马钢宣布并购合肥钢铁集团 米塔尔2005年1月,以3.37亿美元收购华菱管线6.47亿股,持股36.67%,第二大股东,与第一大股东持股(6.65 亿元)相差无几跨国企业在华并购 阿赛洛2006年2月,计划并购莱钢、包钢 米塔尔2006年6月,并购阿赛洛。

这将是全球钢铁业最大的并购案 国际并购 蒂森克劳伯2006年1月,与阿赛洛竞购加拿大钢铁巨头多法斯科公司(Dofasco) 资料来源:海通证券研究所 3.1.1国内并购:三大钢铁龙头掀起行业并购整合大潮 国内钢佚行业的整合分两个层次,一是理顺集团公司与上市公司间的关系,实现整 体上市;二是全行业的并购整合。

目前国内三大钢厂宝钢、武钢和鞍钢已完成了整体上市,现在其主要策略是在全国 范围内进行行业并购。

当今中国钢铁行业并购的最新格局 一是大型钢厂成为并购主力,着力提升行业集中度。

此次全国范围并购的主力自然属大型钢厂莫属。

而且并购的主要目标的之一是提升 行业集中度。

行业集中度太低已成为国内钢铁行业大而不强的标志性指标。

国际上通常用某行业前8家企业的产业集中度分析市场竞争类型:产业集中度大于 70%的为寡头竞争型;大于40%的为集中竞争型;大于等于30%的为低集中竞争型;小 于30%的为分散竞争型。

用同样口径计算2004年世界主要产钢国的钢铁产业集中度, 欧盟为53.3%,日本为55.5%,美国为39.3%,韩国为82.0%,法国阿赛洛钢铁公司则几 乎攮括了法国所有的钢铁生产。

2005年中国前10家钢铁企业的产业集中度为36.89%,因此中国钢铁产业还处于集 中竞争型阶段。

国家钢铁产业政策已将提高行业集中度放在了突出的位置,提出到2010 年,前10大钢铁企业的行业集中度将要达到50%,即四年内行业集中度要上升近20个 百分点。

同时,《国家钢铁产业发展政策》还提出更为具体的目标,即到2010年形成两个3000 万吨级、若干千万吨级的具有国际竞争力的大型企业集团。

目前无论是宝钢还是武钢, 距这一产能规模还有将近一半的距离。

要在短短的四年间达到3000万吨的规模,唯一的 方式就是采取为米塔尔式的并购策略。

A股研究·专题策略 目前国内产量在500万吨左右以及以下的中小钢厂都有可能成为被并购的目标。

如 南钢股份、G包钢(600010)、G酒钢、G韶钢、安阳钢铁(600569)等。

据中国钢铁工业协会分析,中国钢铁业未来并购的新版图很可能是:东北以鞍钢和 本钢的联合重组为主,华北以首钢和唐钢联合重组为主,华东华南以宝钢为核心,中南 西南地区以武钢为龙头。

但实际上也不尽然,宝钢为了在新一轮并购中稳定中国第一的 位置,已展开了全国范围内并购活动。

图7 近期钢铁的国内整合 资料来源:海通证券研究所 二是以打造完整产业链、实现区域战略成为钢铁业并购的一大趋势。

国内钢铁企业实现整体上市是打造完整产业链的第一步,接下来是更细化的产业链 构造,同时,区域战略也是并购的重要方面。

目前已有形成几大区域布局的迹象,如宝 钢在全国范围内实施战略性布局、武钢目前以中部和中南地区为主;鞍钢以东北地区为 主等。

预计2006年至2008年将是中国钢铁业并购的高峰期,并购的方向则是大企业对 中小企业的并购。

在构架产业链的进程中,国内钢铁企业已走出了国门。

2006年6月7日,首钢集 团宣布,出资5250万澳元(约合3.12亿元人民币),购得澳大利亚Extension Hill地 区磁铁矿项目的控股权。

中国总体来讲缺矿严重,钢企走出海外找矿是必由之路。

但一 直以来我国钢企海外采矿规模偏小,每年进口的2亿吨铁矿石中,参与投资的比例不到 20%。

近来全球铁矿石价格飞涨,促使中国钢企海外找矿步伐加快。

实际上,中国钢铁业 面临的问题其实和日本上世纪60年代末如出一辙,其解决问题的方式两个:海外出击买 矿或者产业兼并整合做大规模降低成本。

宝钢也同时展开了海外入股铁矿石企业的行动。

由于外资参与了中国钢铁行业的并 购,因此不可避免地会发生外资并购与内资并购的冲突与竞争。

如对八一钢铁的并购案 就是一例。

3.1.2外资在中国的并购:以收购中国区域性钢铁企业为主战场 目前国际跨国钢铁公司在中国只是并购二线钢铁公司。

攀钢在西部地区的的整合 恒河 鞍本联合 钢等在西部地区的 华中南南,武钢 整合区 宝钢在全国范 围内并购整合 A股研究·专题策略 在国家2005年7月制定的钢铁产业发展政策中,政府对外资并购提出了几个重要 的规则与约束: 一是参与中国钢铁企业并购的境外钢铁企业必须具备钢铁自主知识产权技术,年产 量必须达到1000万吨以上。

这意味着只有全球大型钢铁企业才能进入中国钢铁市场。

据 统计,这样的企业仅有约15家。

二是不允许外资控股年产500万吨以上的钢铁企业。

因此,跨国钢铁企业的并购更 多地集中于中国国内中小型钢铁企业或区域性钢铁企业。

因此,尽管国际最大的钢铁企 业米塔尔在中国考察了众多的一线大型钢铁企业后,最终只并购了国内二级的钢厂华菱 管线(000932)。

目前在中国钢铁界比较活跃的国际钢厂就是米塔尔和阿赛洛钢厂。

2005年,世界钢铁第一巨头米塔尔公司以3.38亿美元收购了中国第八大钢厂G华 菱6.47亿股法人股,折合每股价格为4.31元。

根据双方的合作协议,米塔尔将为华菱管 线提供热镀铝锌钢板、优质线棒材等6大国际先进技术,帮助华菱管线改善产品结构, 提升产品档次,增强核心竞争力。

同时在完成股权转让交易后,米塔尔将把华菱管线纳 入其全球采购系统,每年向华菱管线提供300万吨以上直供矿,并在全球销售公司产品, 而此举将为华菱管线节省采购成本几千万美元。

阿赛洛则于2006年2月间入股莱钢,成为莱钢的大股东。

还有一家比较活跃的钢厂就是德国的蒂森克劳伯公司。

目前蒂森克劳伯公司与鞍钢 股份组建了合资公司鞍蒂公司。

而新日铁、浦项则采取与中方合作建厂等方式进入中国钢铁业。

如韩国浦项在张家 港建有不锈钢生产基地,目前年产不锈钢40万吨,并在扩建工程年产20吨的产量。

另外一度披露的并购动向有:俄罗斯北方钢铁公司确定了对吉林通钢国际贸易公司 1亿美元的投资意向。

米塔尔仍然在图谋包钢49%股权,必和必拓洽购安阳钢铁股权, 中信泰富与湖北新冶钢向其他股东发出要约公告,收购大冶特钢股权。

3.2水泥行业:外资并购比国内行业整合更加活跃 全球水泥行业的并购脉胳及其对进入中国的情况 20世纪70年代,发达国家水泥饱和,并完成了对国内市场的整合;80年代,发达 国家开始压缩水泥工业,并向发展中国家转移,在发展中国家的市场份额迅速达到绝对 规模。

如2003年,泰国、印尼等国的水泥工业中外资投资分别达到了60%和80%。

但 对我国的渗透率还比较低,2003年时外资投入比例仅为1.3%。

于是从2005年后开始,国际水泥巨头开始了在中国的并购。

我们认为,基于国内 水泥行业现状和国际巨头在全球其他区域布局的基本完成,外资对中国水泥企业的大规 模并购将会进一步展开。

在中国水泥市场上比较活跃的几家国际水泥巨头是:全球最大的水泥生产商法国的 拉法基、全球第二大泥生产商瑞士豪西盟、全球第四大水泥制造商德国的海德堡,全球 第三大水泥制造商墨西哥的Cemex。

而国内的被并购者要么是全国性龙头要么是区域性 龙头。

并购手法是先入股再控股。

在国外水泥生产商进入中国之际,还有一类投资人进入了中国水泥市场,那就是摩 根斯坦利。

而大摩等进入海螺水泥则是以战略投资者身份进入,而不是为了整合水泥行 A股研究·专题策略业。

从趋势上看,国内水泥行业并购整合将从区域整合走向全国性整合 实际上,我国水泥行业整合的空间相当大,毕竞这还是一个集中度很低的行业,远 远低于钢铁行业。

根据国家信息中心经济预测部报告显示:2006年第一季度,水泥制造业前10家企 业资产集中度为7.45%,前10家企业实现利润4.41亿元,利润集中度79.33%。

水泥制 品制造业前10家企业的资产总额为56.37亿元,行业集中度为5.94%,实际利润总额0.4 亿元,利润集中度达21.93%。

这一组数据告诉我们两个信息,一是水泥行业的集中度并不高,规模的集中度远低 于钢铁行业;二是水泥行业的盈利能力并不强,是薄利行业。

即使是以并购入股进入中 国水泥行业的外商企业也同样微利甚至于亏损,当然这并没有影响外资并购的积极性, 也没有影响到国内水泥商的整合信心,因为规模能出效益,出利润,更大规模的并购将 会出现。

目前国内水泥企业间的并购规模还没有外资在华并购的规模大,也没有其声势。

国 内水泥企业的整合主要限于区域性整合,但从发展趋势上来看,水泥行业的并购整合最 终仍将从区域性整合向全国性整合方向发展。

表9当前水泥行业的最新并购格局 属性并购方主要内容 海螺水泥有意入股同一地域的巢东水泥 华新水泥整合中部地区水泥市场 冀东水泥整合华北水泥市场 祁连山整合甘肃省内的水泥公司,并计划下一步进入青海省,将成为两省 的龙头水泥公司。

天山水泥西北地区水泥龙头,有意整合西北地区的水泥市场 国内并购与整合 亚泰集团整合东北水泥市场。

传有外资入股意向。

拉法基并购四川双马,持股66.5% 海德堡已经参股冀东水泥在陕西泾阳和扶风的两个子公司 豪西盟 (HolcimLtd)历经多年,最终控股华新水泥 跨国企业在华并购 战略投资者2006年初国际金融公司和摩根士丹利入股海螺水泥 海德堡2005年11月100%并购哈萨克斯坦的主要水泥企业BCC 国际并购 拉法基水泥生产目前是拉法基公司的第一大业务,占总业务量的47%。

2005 年拉法基公司在新兴国家的水泥产量已占其水泥生产总量的45%。

资料来源:海通证券研究所 3.3其他行业中的并购案例 并购与整合实际上已在更多产业中的上市公司中展开,见表10。

A股研究·专题策略 表10更多上市公司的并购与整合案 代码简称相关并购情况 000976 G春晖 据称,全球最大五家粘胶长丝生产企业之一的德国恩卡公司等多家外资企业在洽 谈收购事宜。

000541 G佛照 全流通外资控股公司,全球最大的照明制造商之一的欧司朗下控股公司欧司朗佑 昌持股13.47%;香港佑昌持股10.50%。

000902中国服装港商汉帛(中国)拟受让公司大股东恒天股份成为第一大股东,持股比例29.9%。

600594光明乳业法国达能不断增持公司股票,已持股20.01% 000488 G晨鸣亚太企业投资管理公司(CVC)成为战略性投资者,持股10亿股 600066 G宇通 06年6月21日德意志银行举牌,持股达4.988%,其间一度举牌。

公司大股东宇 通集团在股改后增持了1000万股,持股达31.4%。

公司已完成了管理层收购。

200770武锅B法国最大的电气生产商阿尔斯通已向武锅B发出要约收购报告书。

000564 G陕民生索罗斯控股的海航集团成为G陕民生的第一大股东。

000657中钨高新 通过股权转让,国内以产量计最大的有色金属综合供应商湖南有色成为公司第一 大股东,持股45.9%。

600310桂东电力 全球最大的风电公司西班牙伊维尔德罗拉公司收购公司29%的股份,成为公司第二 大股东。

600828 G成商 05年,茂业商厦通过两次司法划拨及要约收购,对G成商全面控股,持欧洲共同 市场达74.25%。

资料来源:海通证券研究所 4.收购与反收购将呈上升趋势 在今年新的《上市公司收购管理办法》中,管理层并没有提及原办法中设置的六种 反收购行为,即发行股份;发行可转换公司债券;回购上市公司股份;修改公司章程; 订立可能对公司的资产、负债、权益或经营成果产生重大影响的合同(公司开展正常业 务的除外);外置、购买重大资产、调整公司主要业务(面临严重财务困难的公司调整业 务或进行资产重组的除外)。

这表明管理层对适当的反收购并未严格限制,正当的反收 购并不会受到限制。

因此,在全流通下,收购与反收购的机率将会明显增多。

成熟市场中常用的反收购策略有:毒丸计划、制定含反收购条款的公司章程、白衣 骑士和帕克曼防御术等。

表11国外成熟市场中常用的反收购策略及典型案例 反收购策略基本要点案例 毒丸计划毒丸(poison pill,又称股权摊薄反收购措施)一直是公司 最受欢迎的反收购策略之一。

但近年利用较少 新浪与盛大间的并购案 制定反收购条 款的公司章程 在公司章程中设立反收购条款,是所有反收购措施中成本最 低的。

主要条款有绝对多数条款、公平价格条款、分级分期 董事制度和金降落伞等。

在美国,很多优质公司由于股权结构 分散,为了反收购,就在公司章程中规定,公司股票分为A级 (创始人股)和B级(公众股),1股创始人股拥有相当于公众股 10倍或者50倍的投票权。

故即使有人收购了公司大部分公 众股,也不能在决策经营对公司实质性地控制。

G美的、伊利股份等。

目 前部分上市公司制定了股 权激励计划,并不同程度 地考虑到了金降伞条款。

白衣骑士 白衣骑士(White Knight),指在受到外部恶意并购或威胁时, 目标公司主动找到善意收购者 阿赛洛在对米塔尔的反收 购计划中引入了俄罗斯北 方钢铁公司作为“白衣骑 士”,但最终末果 帕克曼防御术PacMan Policy,指采取主动措施,收购收购者的母公司股票, 以迫使其收回并购要约。

特点是以攻为守。

控股股东增持简单易行,但反收购成本较高邯钢股份、G中百 资料来源:海通证券研究所 全流通伊始,A股市场上的收购与反收购就初见端倪。

随着收购案例的增多,上市 A股研究·专题策略 公司的反收购意识逐渐增强,已有一些上市公司未雨稠缪,开始制定甚至已经采取了一 些反收购对策了。

这些策略中有成熟市场中常用方法,如毒丸计划和制定反收购条款等, 也有我国A股市场中独特的反收购策略,即整体上市。

我们认为,在全流通时代,优秀的上市公司非常有必要制定反收购计划。

这里我 们对当前A股市场中已经出现的反收购策略进行了较系统的梳理。

图8 全流通后资本市场中已经出现的反收购策略 资料来源:海通证券研究所 反收购策略之一:“毒丸”计划 毒丸(poison pill)一直是公司最受欢迎的反收购策略之一。

毒丸是上个世纪80年代产生的反收购手段,正式名称为“股权摊薄反收购措施”, 是1982年由美国收购案律师马丁·立普顿(Martin Lipton),其本人也因此而名声大噪。

毒丸计划迫使敌意收购者必须以高昂成本收购主要股份,从而达到抵制收购的目的。

美 国有超过2,000家公司拥有这种工具。

通常,一旦未经认可的一方收购了目标公司的股份达到一定比例(一般是10%至 20%)时,毒丸计划就会启动,导致新股充斥市场。

一旦毒丸计划被触发,其他所有的 股东都有机会以低价买进新股,从而大大稀释收购方的股权,使收购难度加大,收购成 本增加。

毒丸计划主要是通过提高收购方的收购成本以阻止收购继续进行。

但是一旦董 事会同意了收购要约,它就会放弃毒丸计划让收购方取得公司的控股权。

但是“毒丸计划”对目标公司后续的影响颇大,不到万不得已时,一般不会采取此法。

今年米塔尔与阿赛洛公司的收购战中,阿赛洛就表示不会启动“毒丸计划”。

案例之一:盛大与新浪的收购案 2005年2月盛大与新浪的收购案中就采用了“毒丸计划”。

在收购方盛大买入新浪 19.5%的股权之后,被收购方新浪就宣布实施“毒丸计划”:即如果盛大再继续收购新浪 0.5%的股权,新浪现在股东将有权以市价的一半买进新浪股份。

当前上市公司的反收购策略 策略一:“毒丸”计划 案例:徐工机械 策略二:制定含反收购条款的公司章 程,案例:G美的 策略三:整体上市 案例:钢铁类上市公司 策略四:增持股份 案例:三一重工 A股研究·专题策略 图9 新浪的反收购策略 资料来源:海通证券研究所 案例之二:徐工机械收购案 今年4月,凯雷集团与徐工集团也曾向商务部提交了“毒丸计划”。

“毒丸计划”约 定:如果凯雷投资(基于收购成功后)在未来以公开发行股份的方式退出时,一旦有“同 业竞争对手”获得上市公司15%以上的股份(含,徐工集团在徐工机械中持股比例,徐 工机械是徐工科技(000425)的大股东),“毒丸计划”就会启动,即上市公司立即向上 述竞争对手之外的股东,以人民币0.01元或等值外币的价格,按上述竞争对手实际持有 的股份数额增发新股,以增加其为获得对上市公司控制权而需收购的股份数量和对价。

反收购策略之二:在公司章程中制定反收购条款 案例一:G美的的反收购策略 在公司章程中设立反收购条款,是所有反收购措施中成本最低的。

G美的(000527)在今年五月份发布董事会公告即《关于修改公司章程的议案》。

在 公司章程中设立了反收购条款。

G美的在修改的公司章程中提出的反收购条款核心是分级分期董事制度。

这是我国 上市公司章程里极少的反收购条款之一。

分期分级董事会制度即董事会的轮选必须分年 分批进行,而不能一次全部更换;董事每年只能改选1/4或1/3等等,这些措施使得即 使收购者在名义上掌握了企业的控股权,也很难真正对企业实施财务上、金融上的控制, 实现并购的预期效果,即增加了收购方改选董事会的难度增加,提高了收购方实际控制 公司的难度。

G美的修改的公司章程中还有一项类似“金降落伞计划”的反收购条款。

所谓金降落 伞计划(Gold parachute),是指在公司章程中规定重组管理层时,收购者需向公司原来 的高级管理者支付巨额补偿金,以提高其收购成本。

案例二:G中百(000759)的反收购策略 由于大股东持股比例仅10%,关于G中百的收购案一直是热门的话题。

目前广东平 泰商贸已通过二级市场购买持有G中百股份7.14%。

目前G中百在06年5月12日的公 司年度股东大会上修改通过了公司章程中的反收购条款:即分期分级董事会制度。

具体 条款是:董事会换届或改选董事会时,单独或合并持有公司3%以上10%以下的股东只能 提名一名董事候选人,而单独或合并持有公司10%以上的股东只能提名不超过董事会人 数的五分之一的董事候选人。

由于G中百的董事会共13名董事,要想通过收购在G中百 中拥有话语权和实际控制权,在董事会中拥有7个席位,收购股权必须达到40%以上。

收购方:盛大被收购方:新浪 购入新浪股权19.5% 若继续增持0.5%,“毒丸计划”启动! A股研究·专题策略 这无形中增加了收购的代价,也不致于使控制权轻易旁落。

此外,G万科、G伊利、兰州黄河等几家公司均通过修改公司章程,规定分级分期 董事制度,或采取其他手段设置“金色降落伞计划”,以提高并购者收购成本,实现反收购 目的动向。

但是值得注意的是,目前上市公司在制定反收购计划时容易给人感觉主要保护了在 收购中管理层的利益,对能否真正阻止外来收购的作用有限。

目前已经采取反收购策略的几家公司的共同特征就是股权分散,大股东持股比例较 低。

因此,这引起了其管理层对将来被收购可能的担忧,于是纷纷通过修改公司章程以 事先预防将来可能出现的收购案。

表12在公司章程中制定有反收购条款的上市公司 代码简称大股东及股改后的持股比例反收购版条款 000527 G美的美的集团,10.68%分级分期董事制度和“金降落伞计划” 000002 G万科华润集团,13.35% 600172 G旋风 “金降落伞计划” 000759 G中百武汉国有资产经营公司,10.10%分级分期董事会制度 600887 G伊利呼和浩特投资有限公司,10.85% 资料来源:海通证券研究所 反收购策略之三:增持股份 此一收购策略虽然简单,但是对反收购方而言成本较高,但并不一定能成功,不过 在股份增持的过程中,会推动股价节节走高。

案例:邯郸钢铁(600001)针对宝钢可能的收购时就进行了增持股份的的反收购方 式,动用了15亿元。

反收购策略之四:整体上市 整体上市也不失为我国特有的反收购策略之一。

5.并购中的投资机会 5.1并购浪潮下的股权升值 并购往往带来被并购方的股权升值,从而产生出新获利机会,具体表现为两类即并 购中的交易型机会和并购后协同效应下的投资型机会。

并购中的交易型机会是以二级市场股价的涨升来完成,在短期内就能显现,有较强 的时效性,而通过协同效应提升并购双方的业绩,将会产生投资型机会,但并购后并购 方与被并购方间能否产生协同效应则要经过一段时间、甚至较长时间才能显现。

如G佛照(000541)。

全球最大的照明器材供应商欧司朗入驻后的协同效应正在初 步体现。

今年一至五月,欧司朗对佛山照明的采购金额已达2000多万元人民币,预计下 半年还将进一步增加。

G佛照还计划从欧司朗引进灯金卤灯、陶瓷金卤灯等新技术等。

可以说,欧司朗入驻对G佛照将产生长期的正面效应。

这就是我们认为并购协同效应产 生后的投资型机会 A股研究·专题策略 图10中国上市公司并购浪潮下的股权升值 资料来源:海通证券研究所 5.2并购中的机会并非“可遇不可求” 5.2.1产业并购中的投资机会 什么样的产业具有并购整合的潜力? 在中国产业并购进入并购阶段时,很多行业都会发生并购行为。

那么,什么样的行 业最可能产生并购整合呢? 我们认为具有四大特征的行业是产业并购的高发地,并购机会较多。

行业扩张到了相当规模,已从供不应求到了供过于求的阶段。

行业总量很大,但与国际市场相比较,集中度较低,与国家产业政策要求的目 标尚远。

A 股上市公司 谋求整体上市的大股东 国内行业龙头公司 国内产业投资基金 国内并购方 国外并购方 国际跨国公司 国际产业投资基金 国际风险投资基金 其他 并购过程中股价推动效应 并购后的协同效应 上市公司股权升值 并购过程中的交易型机会 并购后协同效应产生后的投资型机会 图 中国上市公司并购浪潮下的股权升值 收购与 反收购 收购与 反收购 并购后的整合效 率决定着投资价 值的高低! A股研究·专题策略 行业中有具有整合能力的大公司。

从国际产业链条中具有独特的整合价值,如市场价值、低成本价值等。

已经拉开并购大幕的钢铁行业、水泥行业、港口行业等均具有上述特征。

表13各大行业的并购整合的最新情况 行业并购与整合基本情况及新动向涉及到的上市公司 钢铁 国内钢铁行业的并购既是国内产业集中度提高的必然也是全球钢铁产业并购的一个缩影。

邯钢、华菱管线、酒钢、宝钢、太 钢、鞍钢、包钢 水泥 水泥行业的并购是全球大型水泥公司在全球布局地市场结构的结果,也是国内水泥业进行区域整合 的结果。

中国是全球四大水泥巨头并购全球水泥市场中的最后一块阵地。

冀东水泥、四川双马、祁连山、华 新水泥 银行2006年底银行业的对外开放加快了银行业的整合步伐浦发、招行、民生 航空业 计划发行A股的国航与国泰航空、港龙航空间的已订重组协议;海航并购国内中小型航空公司,如 长安航空等,拟组建新华航空集团;东航与南航拟引入战略投资者。

海航B、东航、南航、国航(H股) 煤炭业 2005年神华集团等前四最大的煤炭产量占全国的比例仅为16.05%,前八家是23.37%,行业集中度低。

同时现部分公司正在谋求集团公司的整体上市事宜。

G西煤(00093)、G国阳 工程机械 “十一五”期间对工程机械产品的巨大需求以及中国产品在全球(主要是新兴市场中)竞争力的增 强,近年外资在国内工程机械行业掀起了并购热潮。

2006年被称为行业“并购年” 徐工科技、厦工股份、桂柳工、河 北宣工、中联重科、G三一 通信行业 韩国为最大的移动运营商SKT与中国联通签订战略框架协议。

中国移动亦与传统媒体拓展合作空间。

通讯设备行业在海外市场的拓展力度也在不断增大,不排除海外并购的可能。

中国移动、中国联通 商业 基于重估价值、渠道价值等并购整合层出不穷。

商业行业成为近年并购整合最为集中的行业之一。

G中百、G百大、G宝商、鄂武商 (000501)、新华百货(600785) 食品业食品业是充分竞争型行业,并购整合的政策限制较少,是并购与整合的热门行业之一。

光明乳业、青岛啤酒、重庆啤酒 有色金属以往的分拆上市为现在谋求整体上市的重要原因。

G云铜、G江钢、G南山 资料来源:海通证券研究所 建议重点关注四大行业:钢铁、水泥、装备制造业和商业 虽然钢铁、水泥、装备制造业和商业的并购已经展开,但远未到大功告成的时候。

实际上,这些行业的并购整合只是刚刚拉开了序幕,建议重点跟踪关注。

建议重点关注具有并购价值的二三线上市公司 我们通常者关注的重点投资品种往往是各行业包括细分子行业的龙头公司。

但是如 果要把握并购整合题材中的投资机会,我们关注的对象就要从行业龙头公司扩展到行业 中二线甚至三线的上市公司,关注行业中有自身特色和优势的二线或三线的公司,包括 资源优势、渠道优势等的公司,即有并购价值的公司。

目前,内资与外资并购的目标公司多数都是二三线公司。

尽管外购并购总意在行业 龙头,但因并购行业龙头公司可能会受到政府更多规则的限制或约束。

钢铁行业并购机会在于钢铁界的第二梯队,可重点关注二三线钢铁类上市公司以及 并购后可能产生协同效应的上市公司。

如,邯钢(600001)济钢(600022)、杭钢、抚钢(600399)、包钢、太钢。

还有已 完成第一轮并购、并可能与米塔尔产生协同效应的华菱管线(000932)。

纵观历史,国内外大型水泥生产商在并购时会考虑几点,一是被并购者在当地即所 在区域内的市场占有率,最好是区域龙头或具有成长为区域龙头的潜力;二是是否拥有 原材料优势即石灰石资源以及运输优势;三是所在区域内的经济发展对水泥需求量的增 长潜力;三是吨水泥产能的收购价格是否具有吸引力。

我们循着这样的思路寻找投资机会。

沪深股市中水泥类上市公司共有20家多家,目前已有三分之一的公司涉及到并购 A股研究·专题策略 题材,列表以示。

我们认为,目前显示出被并购可能的公司仍可继续关注。

表14目前已并购或有并购潜力的水泥类上市公司 代码简称主要的并购内容及被并购潜力 000935四川双马可能成为首家外资控股的水泥类上市公司,拉法基将持股66.5%。

三线水泥公司,目前产能200万吨。

600720祁连山全球第三大水泥商墨西哥的Cemex有合作意向。

甘肃省的水泥龙头。

600802福建水泥台湾水泥商有意介入 600449赛马实业宁夏地区的水泥龙头。

600881亚泰集团整合东北水泥市场 000401冀东水泥全球第四大水泥商海德堡有意入驻并在洽谈中。

华北地区的水泥龙头。

000877 G天山中材国际有意入驻 600318巢东股份海螺水泥以战略投资者入股,持股19.69%;昌兴矿业投资公司(实际持股人香港黄炳均)拟受让公司40%的股权。

资料来源:海通证券研究所 关注股权分散的上市公司 这里我们列示了第一大股东和第二大股东持股比例非常接近的上市公司,见附表。

5.2.2整体上市中的投资机会 关注大股东实力雄厚、发展战略清晰的公司 整体上市能否给二级市场投资带来盈利机会取决于两点, 一是整体上市资产的未来盈利能力;二是整体上市方案后形成的成本价与二级市场 股价间的差价空间。

因此,把握整体上市中的投资机会必须从上述两方面考虑。

从已经 实施整体上市的案例来看,二级市场投资者都成为整体上市中最大的赢家,但这并不意 味着未来整体上市都能带来收益,对具体案例必须具体分析。

当然,最为重要的是还是要寻找到哪些上市公司可能整体上市。

我们认为关健前提 是:大股东实力雄厚、发展战略清晰且持股比例较高。

如上港集团持股G上港股权 70.18%,集团公司是中国最大的港务企业,发展目标是确立在上海港的核心地位。

还如 宝钢集团的发展目标是以中国最大的钢铁企业打造在全球钢铁市场中的竞争力。

这里应当重点关注以往从实力型大集团中分拆出来的上市公司,这些公司整体上市 已是趋势使然。

表15存在整体上市或大股东核心优质资产注入的上市公司 集团公司属下上市公司集团公司属下上市公司 杭钢集团G杭钢上汽集团G上汽 酒钢集团G酒钢(600307)华侨城集团G华侨城 本溪钢铁集团G本钢江铜集团G江铜 万向集团G钱潮南山集团G南山 钱江集团G钱摩云南铜业集团G云铜 巨化集团G巨化(600160)天津港务集团G天津港 东软集团G东软盐田港集团G盐田港 汾酒集团G汾酒中生集团G天坛(600161) 五粮液集团G五粮液交运集团G交运(600676) 资料来源:海通证券研究所 关注“集团公司下拥有多家上市子公司”的群体 据统计,目前沪深两市约有160家上市公司隶属于60几家集团公司,见表。

也就 是说有两家到三家上市公司共有一个集团公司的现象比较普遍。

在整体上市的大趋势下, A股研究·专题策略 不排除其中部分集团对下属子公司地进行私有化的可能,建议重点关注。

虽然中国石化的私有化是因股改而产生,但即便没有股改,中国石化对下属子公司 的私有化也因行业整合的需也是迟早之事。

这里我们列示了上海地区八大集团公司下子公司。

在全国或全球产业整合浪潮下, 一向有较强重组意识的上海市政府对上海本地上市公司将可能在全流通下掀起新的一轮 资产重组潮,因此,对上海本地股,尤其是其中由一家集团拖一拖二甚多家上市公司值 得重点关注。

表16上海市八大集团公司下的上市公司 集团公司集团公司的基本情况股票代码股票名称集团公司持 股比例% 600651飞乐音响6.21 600654 G飞乐12.2上海仪电控股(集团)公司 是以投资经营、不动产经营和资产经营为主的资产经营公司,已形成以IT产业为主 的大规模集成电路、智能仪器仪表及系统、IC卡产业链、SMT表面贴装、新型电子 和光电元器件、照明电子产品和信息系统集成等八大类产业。

集团公司于今年6月24 日转让了飞乐音响的6600万股股权给深圳力合投资,从第一大股东降为第二大股东。

600848 ST自仪28.85 600679 G凤凰36.92 上海轻工控股(集团)公司上海大型控股型公司,下属子公司众多,近年正在进行对子公司的大力整合。

600844 ST大盈22.62 600597光明乳业间接持股 600837 G都市67.36上海农工商(集团)有限公司 上海市多元化的投资集团之一。

集团公司下属的G海博通过集团下的牛奶集团间接持 有光明乳业的股份。

600708 G海博34.96 600636 G三爱富27.72 600618 G氯碱52.51上海华谊(集团)公司中国大型的化学和医药品制造企业集团之一 600623 G轮胎68.11 600637 G上广电63.94 上海广电(集团)有限公司上海大型广播电集团。

600602 G电子37.24 600627上电股份83.75 600835上海机电47.28 上海电气集团股份有限公司 (在香港上市) 上海电气集团股份有限公司是中国最大的装备业制造集团之一,其核心产业板块上海 电气电站集团是从事发电设备制造和电站工程建设的专业集团。

600841 G上柴50.32 600606 G金丰55.45 上海地产(集团)有限公司上海最大的地产企业。

600675 G中企36.17 600631 G百联50.06 百联集团有限公司上海本地大型商业集团 600822 G物贸57.13 资料来源:海通证券研究所 表16大型集团公司下的上市公司群体 集团公司集团公司的基本情况股票代码股票名称 集团公司持 股比例% 000938 G紫光62.11 紫光集团有限公司 是集技工贸于一体,以科技开发为基础,以信息产业、环保产业和生物制药产业为 支柱的多元化发展的高新技术企业集团公司。

000590紫光古汉21.44 600129 G太极58.51 000591桐君阁间接持股重庆太极集团 太极集团是中国三大制药企业之一,西部最大的医药集团,国内最大的中药企业集 团。

太极集团通过G太极间接持有G西药。

G太极持有桐君阁股份65.15%(7月初 已转让给中船重工,并转营铁整车行业)、持有G西药股份43.04% 600666 G西药间接持股 002017东信和平间接持股 200468宁通信B 53.49 600776东方通信间接持股 中国普天信息产业集团公司 中央直属大型电子信息企业,是从事研究开发和生产经营系统成套通信技术装备和 邮政设备的信息产业集团公司。

集团公司通过旗下的普天东方通信公司间接持有东 信和平和东方通信股权。

600680上海邮通22.96 600205山东铝业71.43 中国铝业股份有限公司 在海外上市,全球三大铝业公司之一。

600296兰州铝业28 000598 G蓝清洗43.91 中国蓝星(集团)总公司大型央企,以化工为主业,总资产200多亿元,年销售额100多亿元,下属100多 家企业和科研机构,在美国、日本、澳大利亚、乌克兰设有海外公司。

600299星新材料62.91 A股研究·专题策略 000838蓝星石化37.77 600677 G航通22.4 600271 G航信39.26中国航天科工集团公司 国有特大型企业,以导弹武器系统为基业,以军民两用信息技术、卫星与卫星应 用、能源与环保以及系统集成设备主业。

000901 G航科技20.22 600896 G海盛38.74 中国海运(集团)总公司 国内大型的船运公司。

600026 G中海47.46 600710 G常林54.91 600099林海股份58.38中国福马林业机械集团有限 公司 创建于1979年,属中央企业,现拥有13家子公司,与日本小松、雅马哈、韩国现 代等国际著名企业合资建立了多家企业,是中国林业机械行业唯一的全国性大型生 产经营企业。

600290苏福马59.68 600970中材国际57.33 中国非金属材料总公司中国材料工业科工集团公司的全资子公司。

000877 G天山29.42 000800 G轿车63.63 000927一汽夏利50.98中国第一汽车集团公司中国大型汽车集团 600742 G四环31.57 600096 G云天化65.94 云天化集团有限责任公司 云南省大型化工集团 600792马龙产业29.59 000807 G云铝63.19 云南冶金集团总公司 云南省大型治金集团 600497 G驰宏51.49 600568潜江制药29.51 000513丽珠集团12.72西安东盛集团有限公司以高科技医药产业为主体的大型集团企业 600771东盛科技28.92 000026飞亚达A 52.24 深圳中航实业股份有限公司 公司于1997年在港上市,主要从事设计、制造及销售消费电子产品;产品主要包 括印刷线路板、液晶显示器以及机械及石英手表。

000050 G深天马59.85 000025 G特力A 72.45 000056 G深国商19.03深圳市特发集团有限公司深圳大型房地产经营企业之一。

000070 G特发51.19 600110中科英华29.74 杉杉集团有限公司 国内大型服装集团 600884 G杉杉36.66 000990 G诚志29 清华控股有限公司 2003年成立的高科技集团公司,主要从事的产业有信息技术、能源环境和生命科 技等。

600100 G同方50.4 600097 G浙华立28.58 600422 G昆药29.34华立产业集团有限公司 华立集团是一家成立于1970年的跨地区、多元化、外向型的民营股份制企业。

产 业涉及制药、仪表及系统、信息电子、房地产等领域。

2005年,华立集团共实现销 售收入110亿元。

000607 G华立23.51 600081东风科技75 东风汽车有限公司 国内大型汽车集团之一 600006东风汽车70 600786东方锅炉74.44 东方电气集团 国内三大电气集团之一 600875 G东电48.89 000530 G大冷30.39 大连冰山集团有限公司 是国内工业制冷和农业产业化农副产品深加工提供制冷设备的龙头企业,主要经营 工业制冷、中央空调、石油化工等成套设备。

产品主要应用于石化、煤炭、电力、 冶金、制药、化肥、食品加工、水产品加工、肉禽及乳品的加工、果蔬的加工等。

冰山集团为中国机械工业100强和中国国有优秀企业500强以及国家重点扶持的企业。

600346冰山橡塑60.79 600578 G京能42.93 京能集团 集团以投融资和资本运作为主要业务,投资项目涉及电力能源、房地产开发与园区 建设、基础设施建设、高新技术、金融证券等领域,是北京市电力能源建设的投融 资主体。

600791 G天创42.46 600480凌云股份间接持股 600967北方创业间接持股 600495晋西车轴间接持股 000065北方国际间接持股 600262北方天鸟间接持股 600184新华光间接持股 000059辽通化工间接持股 600148长春一东间接持股 中国兵器工业集团 中国兵器工业集团公司是中央直接管理的特大型国有重要骨干企业,是中国最大的 武器装备制造集团,面向陆、海、空三军及各军兵种研制、发展精确打击、两栖突 击、远程压制、防空反导、信息夜视、高效毁伤等高新技术武器装备,在中国的国 防现代化建设中发挥着基础性的战略地位和作用。

民用产品的发展较快。

下属九家 上市公司以民品生产为主。

600435北方股份间搪持股 000868 G安凯28.12 安徽江淮汽车集团有限公司 安徽省15家重点企业集团之一,是我国客车、客车专用底盘、重中轻型载货汽车 和商务车定点生产企业,拥有10几家全资、控股子公司,形成以江淮汽车为主体, 客车、重工机械、零部件相辅相成和物流的4大板块。

600418 G江汽28.36 A股研究·专题策略 资料来源:海通证券研究所 5.2.3管理层收购下的机会 管理层收购与公司间的并购不同,不太能在二级市场中造成直接的交易型投资机 会。

管理层收购是一种特有的股权激励方式,如果能通过管理层收购最充分地发挥管理 者的才能、带领上市公司步入业务增长轨道,那么,管理层收购将给投资者带来潜在投 资机会。

建议关注有管理层收购意愿、管理层经营管理能力强、未来经营业绩有增长潜力的 上市公司。

5.2.4收购与反收购中“渔翁”之利 对投资者而言,在并购潮中逐利才是最重要的。

而收购和反收购中的机会往往是最 快、最可观的。

一般情况下,在收购与反收购中,收购方与反收购方均会增加资本投入,而二级市 场的普通投资者通常是在蚌鹤相争之中坐收“渔翁”之利。

因为,在收购与反收购的过 程中,常常会直接导致目标公司股权价格上升,二级市场的定价大幅上涨,给投资者带 来立杆见影的交易型投资机会。

图 收购与反收购中“渔翁”之利 资料来源:海通证券研究所 收购反收购 被收购上市公司股权升值 二级市场投资者得“渔翁”之利 双方资本投入增加 刺激上市公司股价上涨 A股研究·专题策略 附表第一大股东与第二股东持股比例相差不足4%的上市公司 表16大型集团公司下的上市公司群体 代码股票名称两大股东间 持股比例差 第一大股 东持股比 例(%) 第二大股东 持股比例 (%) 第一大股东名称第二大股东名称 600315上海家化028.1528.15上海家化(集团)有限公司上实日化控股有限公司 000068赛格三星021.3721.37深圳赛格股份有限公司三星康宁投资有限公司 600478力元新材020.320.3湖南新兴科技发展有限公司成都银河动力股份有限公司 000677 G海龙0.0320.520.47潍坊市投资公司潍坊康源投资有限公司 000012 G南玻0.112.9812.88怡万实业发展(深圳)有限公司中国北方工业公司 600706 G长信0.2816.3716.09西安万鼎实业(集团)有限公司陕西省投资集团(有限)公司 600396 G金山0.2920.0519.76丹东东方新能源有限公司丹东东辰经贸总公司 600605轻工机械0.3229.929.58上海工业投资(集团)有限公司上海弘昌晟集团有限公司 600577 G精达0.3329.3329广州市特华投资管理有限公司铜陵精达铜材(集团)有限责任公司 600016 G民生0.355.995.64新希望投资有限公司中国泛海控股有限公司 002036宜科科技0.361716.64宁波市鄞州新华投资有限公司宁波振华科技投资有限公司 002039黔源电力0.413.312.9中国华电集团公司国投电力公司 000819岳阳兴长0.4327.9527.52湖南长炼兴长集团有限责任公司中国石化集团长岭炼油化工有限责任公司 000153 G丰原药0.4418.8818.44安徽省无为制药厂安徽蚌埠涂山制药厂 600444 G国通0.4611.8911.43巢湖市第一塑料厂安徽国风集团有限公司 000009深宝安A 0.4911.6411.15深圳市富安控股有限公司深圳市宝安区投资管理有限公司 600615 ST丰华0.5221.1320.61三河东方科技发展有限公司上海久昌实业有限公司 000996 G捷利0.5228.5228北京恒利创新投资有限公司哈尔滨嘉利科技发展有限公司 000731四川美丰0.5418.3317.79成都华川石油天然气勘探开发总公司四川美丰(集团)有限责任公司 600792马龙产业0.5929.5929云天化集团有限责任公司云南省马龙县国有资产管理局 600783 G鲁信0.6329.8229.19山东省高新技术投资有限公司山东省鲁信投资控股集团有限公司 600686 G金龙0.719.0918.39福建省汽车工业集团公司厦门国有资产投资公司 000798 G中水0.7525.524.75中国农业发展集团总公司中国水产华农公司 000712 G锦龙0.7629.7629东莞市新世纪科教拓展有限公司东莞市荣富实业有限公司 600145四维瓷业0.8528.6927.84青海中金创业投资有限公司重庆轻纺控股(集团)公司 000590紫光古汉0.8621.4420.58紫光集团有限公司衡阳市国资局 600851 G海欣0.912.4411.54上海松江洞泾工业公司香港申海有限公司 600603 ST兴业0.914.243.33广东亿众文化传媒有限公司佛山市网盈电脑科技有限公司 000719 ST鑫安0.9928.9928河南花园集团有限公司河南永盛投资担保有限公司 000526 G旭飞1.1314.5713.44厦门鑫旺经济开发有限公司深圳市椰林湾饮食有限公司 600240 G华业1.1525.7124.56深圳华业地产发展有限公司华保宏实业(深圳)有限公司 600265景谷林业1.2229.8128.59中泰信用担保有限公司景谷傣族彝族自治县林业企业总公司 600360 G华微1.2328.5827.35上海盈瀚科技实业有限公司吉林华星电子集团有限公司 600379宝光股份1.2622.1520.89陕西宝光集团有限公司北京茂恒投资管理有限公司 000510金路集团1.314.6413.34汉龙实业发展有限公司德阳市国有资产经营公司 600122宏图高科1.312018.69三胞集团有限公司江苏紫金电子信息产业(集团)公司 600842 G中西1.3727.7826.41上海医药(集团)有限公司华谊集团代表国家持股 600522 G中天1.429.428如东县中天投资有限公司江苏中天丝绸有限公司 000796宝商集团1.4710.058.58宝鸡市国有资产管理委员会陕西省宝鸡卷烟厂 600739 G成大1.518.4116.91辽宁成大集团有限公司深圳吉富创业投资股份有限公司 000516 G解放1.623.1121.51西安高新医院有限公司深圳市创新投资集团有限公司 600856长百集团1.6415.3213.68上海合涌源企业发展有限公司上海合涌源投资有限公司 600291 G西水1.7516.0214.27乌海市国有资产管理委员会上海德莱科技有限公司 000708 G冶特钢1.7829.9528.17湖北新冶钢有限公司中信泰富(中国)投资有限公司 000532力合股份1.81513.2深圳清华力合创业投资有限公司珠海经济特区电力开发(集团)公司 000963华东医药1.8320.2518.42杭州华东医药(集团)公司中国远大集团有限责任公司 000916 G华路1.882826.12华建交通经济开发中心天津市京津塘高速公路公司 000415 G汇通1.9129.9928.08深圳市淳大投资有限公司新疆水利电力建设总公司 600353旭光股份1.9523.5521.6广东新的科技集团有限公司成都欣天颐投资有限责任公司 600801 G华新1.9826.1124.13 HOLCHINB.V.国家股(华新集团代持) 600183 G生益2.0525.9123.86伟华电子有限公司东莞市电子工业总公司 600351 G亚宝2.0923.8321.74芮城欣钰盛科技有限公司山西省风陵渡开发区众力投资公司 A股研究·专题策略 000868 G安凯2.1228.1226安徽江淮汽车集团有限公司安徽省投资集团有限责任公司 600000 G浦发2.147.014.87上海国际信托投资有限公司上海上实(集团)有限公司 000513丽珠集团2.1712.7210.55西安东盛集团有限公司健康元药业集团股份有限公司 000571新大洲A 2.1815.0912.91海南新元农业开发有限公司中国轻骑集团有限公司 000504赛迪传媒2.212926.79信息产业部计算机与微电子研究中心中国东方资产管理公司 600280南京中商2.2225.2923.07江苏地华房地产发展有限公司南京市国有资产经营公司 000515攀渝钛业2.2629.8127.55攀枝花钢铁(集团)有限公司中国长城资产管理公司 600479 G千金2.3721.1818.81株洲市国有资产投资经营有限公司湖南涌金投资(控股)有限公司 600590 G泰豪2.3825.3722.99清华同方股份有限公司泰豪集团有限公司 600116三峡水利2.4321.1618.73重庆市水利电力产业(集团)有限公司水利部经济管理局 600193 G创兴2.4819.3616.88厦门迈克药业(集团)有限公司厦门大洋集团股份有限公司 600510 G黑牡丹2.5725.923.33常州国有资产投资经营总公司常州市新发展实业公司 600678四川金顶2.629.4926.89华伦集团有限公司乐山市国有资产经营有限公司 000533万家乐A 2.6124.9422.33广州汇顺投资有限公司佛山市陈村镇信达实业公司 000544白鸽股份2.6225.322.68郑州亚能热电有限公司郑州市国有资产管理局 600125 G铁龙2.72421.3中铁集装箱运输有限责任公司大连铁路经济技术开发总公司 600681 ST万鸿2.8312.449.61广州美城投资有限公司海南诚成企业集团有限公司 600158中体产业2.8725.0822.21国家体育总局体育基金管理中心沈阳房产实业有限公司 600221海南航空2.9514.811.85 American Aviation LTD海航集团有限公司 000407胜利股份2.9718.1215.15山东胜利投资股份有限公司广州市通百惠服务有限公司 001696 G宗申2.9729.826.83重庆宗申高速艇开发有限公司重庆国龙实业有限公司 600312 G平高3.0226.5823.56平高集团有限公司科瑞集团有限公司 600660 G福耀3.0522.4919.44香港三益发展有限公司福建省耀华工业村开发公司 600819 G耀皮3.0719.916.83皮尔金顿国际控股公司BV中国复合材料集团有限公司 000801 ST湖山3.0929.926.81四川九洲电器集团有限责任公司绵阳市投资控股(集团)有限公司 600398 G凯诺3.1917.514.31海澜集团公司江阴市第三精毛纺厂 000537 G广宇3.225.2922.09天津南开生物化工有限公司天津南开戈德集团有限公司 600369 ST长运3.2816.7713.49重庆市涪陵区资产经营公司华融投资有限公司 000627 G百科3.3620.1716.81新理益集团有限公司湖北百科高新投资有限公司 000799酒鬼酒3.3729.0425.67成功控股集团有限公司湖南湘泉集团有限公司 000892 ST星美3.4126.6123.2卓京投资控股有限公司金信信托投资股份有限公司 600201金宇集团3.4818.8615.38大象创业投资有限公司内蒙古农牧药业有限责任公司 000582北海港3.5828.5825北海市国有资产管理局北海市机场投资管理有限公司 600621 G金陵3.7417.2813.54上海国有资产管理办公室上海敏特投资有限公司 600157鲁润股份3.8229.525.68中国石化泰山石油股份有限公司泰安鲁浩贸易公司 000033 G新都3.8322.9919.16深圳市瀚明投资有限公司(香港)建辉投资有限公司 600293 G三峡3.8521.1417.29当阳市国有资产管理局海南宗宣达实业投资有限公司 000048 G康达尔3.8626.3622.5深圳市华超投资发展有限公司上海中西药业股份有限公司 600285 G羚锐3.9118.9515.04信阳羚锐发展有限公司上海复星医药产业发展公司 资料来源:海通证券研究所 A股研究·专题策略 信息披露 免责条款 本报告中的信息均来源于公开可获得资料,海通证券研究所力求准确可靠,但对这些信息的准确性及完整性不做任何保证,据此投资, 责任自负。

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