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德美化工研究报告:申银万国-德美化工-002054-新股定价报告:纺织印染助剂龙头之一,建议上市后 6.8元以下配置,9.6元以上减持-060721

研报作者:童驯 来自:申银万国 时间:2006-07-21 13:51:43
  • 股票名称
    德美化工
  • 股票代码
    002054
  • 研报类型
    (PDF)
  • 发布者
    sy***12
  • 研报出处
    申银万国
  • 研报页数
    9 页
  • 推荐评级
  • 研报大小
    61 KB
研究报告内容

公司研究 化工/化学制品/纺织助剂 德美化工(002054) 纺织印染助剂龙头之一,建议上市后6.8元以下配置,9.6元以上减持 2006年7月21日 公司研究/新股定价 发行上市资料: 发行价格(元) 6.2 发行股数(万股) 3400 主承销商国信证券 总股本/公开发行流 通股 13400/3400 上市日期 分析师 童驯 (8621) 63295888×363 tongxun@sw108.com 关注领域: 1、化纤、塑料、橡胶、涂料 2、行业比较 所属小组: 1、化工小组 2、行业比较小组 3、机动小组 联系人 俞春梅 (8621) 63295888×427 yuchunmei@sw108.com 地址:上海市南京东路99号 电话:(8621)63295888 上海申银万国证券研究所有限公司 盈利预测: 单位:百万元、元、% 注:每股收益以发行后的总股本计算 投资要点: 纺织印染助剂细分行业龙头之一。

公司主营纺织印染助剂、皮革化学品、 油墨的生产和销售,05年产能分别为5.2万吨、0.27万吨和0.3万吨,收入 占比分别为86.5%、8.8%和4.7%。

我国纺织助剂行业仍存在较大发展空间。

纺织助剂产量与纺织纤维产量 之比约3.7:100,只及世界平均水平一半;印染行业年均15%以上的增长 率确保对助剂需求的不断上升;高档专用助剂产品需要不断由国产代替进口。

研发和服务的互动凸现了公司的竞争优势。

公司通过研发中心和应用研 究中心两个部门来提供技术支持,并创立了“技术为核心、服务为特色、为 客户提供全面解决方案”的运营模式。

未来盈利增长点较多。

德国瓦克公司的高速发展、纺织助剂新产品的推 出、调整结构后大客户需求量和高档产品需求量的增长、募集资金项目的投 产有望成为公司未来业绩的增长点。

其中生产有机硅的德美瓦克公司1至5 月即已实现净利润472万元。

盈利预测。

预计06半年报、年报分别实现每股收益0.20元和0.40,均 同比增长40-50%,预计07、08年EPS分别为0.472和0.557元。

估值与定价。

鉴于公司是中小企业板新股且06-08年成长性预期比同类 企业略高,我们认为合理估值为06PE18倍,即7.2元(7月20日传化股份 的06PE为17倍),如果再考虑今年小盘新股上市首日的表现,我们预计上 市首日06PE会到19倍甚至更高,即7.6元以上。

建议上市后在6.8元以下 积极配置,而9.6元以上可考虑逐渐减持。

主营业务 收入 增长率净利润增长率每股收益 (发行后) 主营业务利 润率 2004A 470.828.8249.3012.600.36827.5 2005A 535.113.6636.31 -26.360.27125.3 2006E 67426.053.647.70.40026.3 2007E 79518.163.318.10.47226.3 2008E 93818.074.718.30.55726.3 申银万国证券研究所 新股分析 1 1.公司概况:纺织助剂细分行业龙头之一 1.1股本结构 广东德美精细化工股份有限公司的前身顺德市德美化工实业有限公司于 1998年1月成立,于2002年6月21日整体变更设立为股份有限公司。

公司 发起人为黄冠雄、顺德市恒之宏投资有限公司、顺德市昌连荣投资有限公司、 何国英、顺德市瑞奇投资有限公司、马克良,其中董事长兼总经理黄冠雄持 股3120万股,占上市前股份总额的31.20%,占上市后总股本的23.28%。

发行前总股本为1亿股,本次IPO发行3400万股,发行完成后总股本 为1.34亿股。

表1:发行前后股本变化及股份流通限制 发行前股本结构发行后股本结构 项目股东名称 股数(万股)比例股数(万股)比例 锁定限制及期限 黄冠雄3,12031.23,12023.28自上市之日起锁定36个月 恒之宏公司2,000202,00014.93自上市之日起锁定12个月 昌连荣公司1,98819.881,98814.84自上市之日起锁定12个月 何国英1,61216.121,61212.03自上市之日起锁定12个月 瑞奇公司9609.69607.16自上市之日起锁定12个月 有限售条件 的股份 马克良3203.23202.39自上市之日起锁定12个月 本次发行的股份- - 3,40025.37 - 总计10,00010013,400100 - 1.2主营业务构成 公司是一家以纺织印染助剂研发、生产和销售为主业,皮革化学品研发、 生产和销售以及油墨生产销售为辅业的民营企业。

目前纺织助剂年产能5.2 万吨,市场占有率约5-6%;皮革化学品、油墨年产能分别为0.27万吨和 0.3万吨。

公司和传化股份为纺织助剂的两大行业龙头。

从主营业务构成来看,公司2005年纺织印染助剂、油墨、皮革化学品的 收入占比分别为86.5%、8.8%和4.7%,毛利占比分别为89.4%、6.2%、4.4%。

2006年开始,随着占50%股权的德美瓦克子公司有机硅的生产和销售,公司 未来纺织印染助剂的比例将下降,而有机硅的比例将上升。

申银万国证券研究所 新股分析 2 图1:2005年主营业务收入构成图2:2005年毛利构成 纺织印染 助剂 86.5% 油墨 8.8% 皮革化学品 4.7% 纺织印染 助剂 89.4% 油墨 6.2% 皮革化学品 4.4% 资料来源:申银万国证券研究所 资料来源:申银万国证券研究所 从最近三年的毛利率走势来看,在原油价格上涨带动原料成本上涨的背 景下,主导产品纺织印染助剂毛利率由2003年的31.26%下降为2004年的 30.24%和2005年的26.59%。

占主营业务成本约89%的原材料的价格04、 05年分别同比上涨19.92%和8.19%,而纺织印染助剂价格04、05年价格分 别上涨3.51%和6.12%,产品价格涨幅明显低于原材料价格的涨幅。

图3:各类产品毛利率走势 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 200320042005 纺织印染助剂油墨皮革化学品合计 资料来源:申银万国证券研究所 2.行业背景:“纺织工业的味精”,发展空间 仍较大 纺织助剂产品主要用于纺织印染行业,被称为“纺织工业味精”。

纺织 助剂对纺织品的新颖化、高档化、功能化,提高纺织品附加值和加强在国际 申银万国证券研究所 新股分析 3 市场上的竞争力至关重要,是一个国家纺织品深加工和精加工水平的综合体 现。

高端纺织助剂领域,我国仍有很大发展空间。

按照在染整工序中的作用, 纺织助剂可分为前处理助剂、印染助剂和后整理助剂三大类。

目前全世界纺织助剂有近100个门类,约15000个品种,据不完全统计, 2004年全世界纺织助剂产量超过310万吨。

国外大型的纺织印染助剂生产企 业主要集中在欧洲和日本,巴斯夫、科莱恩、汽巴精化等占主导地位。

我国 附加值高的高档专用助剂产品与国外仍有差距,仍需要依赖进口,不过随着 国内纺织助剂档次的提高,国内部分产品已能替代进口,从而使得进口比例 呈下降态势,而出口比例不断提高。

丰富产品品种、提高产品档次、代替进 口是我国纺织助剂未来发展的必由之路。

我国纺织助剂用量占比仍有较大发展空间。

03年我国纺织助剂产量81 万吨,其产量与纺织纤维产量之比约3.7:100,只及世界平均水平的一半, 美国、英国、德国、日本等发达国家则达到15:100。

我国纺织助剂的行业集 中度也有待提高。

目前我国纺织助剂年销售额约200亿元,生产厂家两三千 家,并以民营企业为主,生产规模普遍较小,年产量0.5万吨以上的有20家, 1万吨以上的有9家,5万吨以上的有3家(其中包括传化股份和德美化工), 生产厂商主要分布在江苏、浙江、广东等地。

纺织印染工业的快速发展为我国印染助剂行业带来广阔的发展空间。

我 国是世界最大的纺织和印染工业国家。

“十五”期间我国人均纤维消费量从 2000年的6.6公斤提高到7.4公斤,纺织品消费市场逐渐扩大。

2005年我国 印染布的产量362亿米,00-05年产量复合增长率为17.9%,销售收入复合 增长率为21.2%。

印染工业的快速增长必将带来助剂行业的稳定增长,预计 “十一五”期间我们印染助剂行业的年均增长率仍能维持在10%以上。

3.公司业务及竞争力分析 前文已提及,公司主导产品为纺织印染助剂,2005年助剂的主营业务收 入和毛利分别占86.5%和89.4%。

纺织印染助剂门类品种多的特性以及我国 目前高档印染助剂仍与国外具有明显差距的现状决定了助剂生产企业中研发 和服务的重要性,德美化工在这些方面走在国内同行前列。

纺织助剂是个新技术、新产品层出不穷的行业,技术创新和技术储备对 公司未来的发展至关重要。

公司注重技术创新和研究开发,03、04、05年研 发费用占主营业务收入之比分别为5.71%、4.57%和5.31%。

公司也非常强 调人才战略,现有研究人员52人,其中博士4人、硕士15人、高级工程师 22人,其中包括留学归国博士和硕士、美国化学会会员、美国纺织化学家和 申银万国证券研究所 新股分析 4 染料家协会高级会员、享受国务院政府特殊津贴专家、国家级突出贡献中青 年专家等。

不仅如此,公司还将研究和服务相结合,研究以客户需求为导向。

每个 产品除了有销售人员外还配备了一名技术支持工程师,以及时解决客户应用 中产生的问题。

公司逐步创立了“技术为核心、服务为特色、为客户提供全 面解决方案”的运营模式。

德美化工通过研发中心和应用研究中心两个部门 来提供技术支持,全面实施大客户开发战略和一站式服务,目前魏联印染、 双鹰、三枪纺织、雅戈尔、三元集团、富润、海天、凤竹、福田等都已成为 公司的大客户。

而10个区域服务中心覆盖了全国主要纺织、皮革助剂市场。

德美化工和传化股份均为国内纺织助剂龙头企业,市场份额均占5-6%, 传化股份略高,但两个公司的产品结构不同(德美化工更侧重于中高端产品, 品种种类更多,毛利率更高),产品销售区域不同(德美的销售区域更广), 采取的竞争策略也有差异。

图4:德美化工的毛利率略高于传化股份图5:德美化工销售区域 10% 15% 20% 25% 30% 35% 200320042005 德美化工传化股份 53% 36% 11% 华东华南其他 资料来源:申银万国证券研究所 资料来源:申银万国证券研究所 4.公司未来发展的几大业绩增长点 德国瓦克公司的高速发展、纺织助剂新产品的推出、调整结构后大客户 需求量和高档产品需求量的增长、募集资金项目的投产有望成为公司未来业 绩的增长点。

因为看中德美化工完善的营销服务网络和中国巨大的市场潜力,2年前德 国瓦克公司就主动找德美化工合作,经过近2年的谈判,德美与德国瓦克公 司终于在2005年第四季度签署合作协议,双方各按50%的出资比例组建合 资公司“德美瓦克”,瓦克公司提供技术支持,德美贡献其自身的销售网络, 双方在有机硅产品的生产和销售方面实施合作,具体合作领域涉及纺织、皮 申银万国证券研究所 新股分析 5 革、塑料脱模、金属脱模、纤维、废水处理等六大领域。

德国瓦克公司是世 界第三大有机硅生产企业,其技术研发实力雄厚,高端有机硅产品处于世界 领先地位。

德美在瓦克的支持下,快速地进入了硅系列化工产品这一全新领 域,并溶入到了瓦克的全球供应链和产品链当中。

根据公司推荐会上了解的 信息,合资公司去年成立,05年实现主营业务609.27收入万元,净利润83.86 万元(仅12月份),今年1至5月实现销售收入3571万元,净利润达到472 万元,净利润率达13.23%。

预计2006年“德美瓦克”实现销售收入、净利 润分别超过1亿和1千万,而未来的盈利空间更加巨大。

不断推出的新产品主要包括:清洁生产对环境友好产品(比如无APEO、 无AOX、无甲醛产品)、耐久型功能整理剂(如抗菌、抗螨、三防整理剂)、 助燃剂等。

新产品的毛利率较高,从而提升盈利能力。

募集资金项目的投产。

公司发行募集资金计划全部投入以下三个项目: 100Kt/a新型高档系列纺织化学品、皮革化学品技改项目;30Kt/a新型 高档系列纺织化学品、皮革化学品基建项目;销售网络扩建项目。

三个项目 预计投资总额为36443万元。

项目投产后纺织助剂产能将由目前的5.2万吨 上升为10万吨,且高端产品的比重进一步提升。

募集资金项目首先用于技改,技改完成后预计生产设备自动化程度将明 显提高,产品质量档次也将明显提升,从而推动产品结构进一步向高档化发 展的战略调整,同时提升产品综合毛利率。

表2:募集资金投产前后产能情况 产品现有产能项目建成后产能新增产能 纺织助剂5.2104.8 皮革化学品0.2732.73 油墨0.30.70.4 合计5.7713.77.93 5.盈利预测及相对估值 05年业绩下滑有偶然性因素。

受毛利率略有下滑和公司专注于ERP实施 而影响短期产销增量影响,2005年公司主营业务收入、主营业务利润分别同 比增长13.7%、4.3%,而管理费用比上年同期增长1112万元,增幅高达 35.9%,此外,营业外支出增加120万元,同比增长291.7%,这使得利润总 额下降14.6%,而所得税又增加98万元(增幅为8.3%),最终使得净利润 同比下降26.4%。

其中管理费用和营业外支出大幅增长有偶然性因素,比如, 管理费用增加和子公司德美油墨计提专项准备、新设德美瓦克合资公司筹建 费用较大、公司管理咨询费用较大等因素有关。

申银万国证券研究所 新股分析 6 2006年随着ERP实施后产销量的恢复性增长、新产品比重的提升所带 动毛利率的回升、管理费用的控制、合资公司德美瓦克公司盈利的大幅增长, 预计公司业绩将呈现低基数基础上的大幅增长。

结合公司前期推荐时了解的 相关信息,我们预计2006年半年报公司实现净利润约2800万元,同比增长 约43%,实现每股收益0.2元。

预计2006年全年实现每股收益0.4元,同比 增长47.6%。

而随着福建晋江装置的投产、募集资金项目的投产及公司战略 调整的进一步实施,我们预计07、08年分别实现每股收益0.472和0.557元。

盈利预测的主要风险是公司目前享受所得税优惠政策,如果企业所得税 制度进行改革,公司的优惠政策存在不能继续享受的可能。

估值与定价。

同类企业传化股份7月20日收盘10.41元,06EPS预计 0.62元,06PE17倍;G龙盛收盘4.11元,06EPS0.33元,06PE12.5倍。

鉴于德美化工是中小企业板新股且06-08年成长性预期比同类企业略高,我 们认为合理估值为06PE18倍,即7.2元,如果再考虑今年已上市小盘新股 的市场表现,我们预计上市首日06PE会到19倍甚至更高,即7.6元以上。

我们建议上市后在6.8元以下积极配置,而9.6元以上可考虑逐渐减持。

对应 的06PE分别为17倍和24倍。

表3:同类公司相对估值比较 简称主营 总股本(万 股) 流通A股 (万股) 收盘价 (7-20) 05净利润 (万元) 05EPS 06EPS 07EPS 05PE 06PE 07PE G龙盛染料59020207484.11173130.2930.330.3914.012.510.5 传化股份助剂12000435010.4171580.5970.620.6817.516.815.3 德美化工助剂134003400 36310.2710.400.472 注:德美化工的可比公司主要是传化股份,G龙盛仅可作为参考。

表4:今年已上市新股情况 代码股票名称 所属申万行业 (二级行业) 总股本(万 股) 发行量(万 股) 发行价上市日期 上市首日收 盘价 涨幅申购收益率 002051中工国际建筑装饰19000 6000 7.46-1931.97 332.03% 0.576% 002052同洲电子视听器材8690 2200 166-2735.63 122.69% 0.382% 002053云南盐化化学原料18585 7000 7.36-2712.81 75.48% 0.334% 601001大同煤业煤炭开采Ⅱ 83685 280006.766-2311.04 63.31% 0.682% 601988中国银行银行Ⅱ 253839166493513.087-53.79 23.05% 0.447% 代码股票名称7-20收盘价至7-20涨幅 05EPS(按最 新股本) 06EPS(申万 预测) 07EPS(申万 预测) PE(2005) PE(2006) PE(2007) 002051中工国际15.81 113.65% 0.3730.3840.401424139 002052同洲电子37.60 135.00% 0.7040.9201.053534136 申银万国证券研究所 新股分析 7 002053云南盐化14.72 101.64% 0.5320.5830.626282524 601001大同煤业9.64 42.60% 0.5360.5730.841181711 601988中国银行3.51 13.96% 0.1080.1360.159332622 数据来源:WIND.NET,申万研究所整理 表5:盈利预测表 项目03年报04年报05年报06F 07F 08F 主营业务收入365454707653507674197955493874 主营业务成本255423392039740494005829268785 主营业务税金及附加160198247312368434 主营业务利润108441295813520177072089424656 其它业务利润183151505970 营业费用242231603370410048385709 管理费用271430964208492058066851 财务费用352569573700826975 营业利润5373616554208037948411191 投资收益14641 -4000 补贴收入0018000 营业外收入197856000 营业外支出3241161000 利润总额5506624353298037948411191 所得税95511771275192322692678 少数股东损益1721354237508851044 净利润437849303631536463297469 每股收益(按发行后股本) 0.3270.3680.2710.4000.4720.557 数据来源:招股说明书、申万研究所 申银万国证券研究所 新股分析 8 投资评级说明 证券的投资评级: 以报告日后的6个月内,证券的涨跌幅相对同期市场背景指数的涨跌幅为基准,标准定义如下: 买入( B u y ):相对强于市场表现20%以上; 增持(outperform):相对强于市场表现5%~20%; 中性 ( N e u t r a l ):相对市场表现在-5%~+5%之间波动; 减持(underperform):相对弱于市场表现5%以下。

行业的投资评级: 以报告日后的6个月内,行业与同期市场背景指数的涨跌幅比较为基准,标准定义如下: 看好(overweight):行业超越整体市场表现; 中性 ( N e u t r a l ):行业与整体市场表现基本持平; 看淡(underweight):行业弱于整体市场表现。

我们在此提醒您,不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。

我们采用的是相对评级体系,表示 投资的相对比重建议;投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况,比如当前的持仓结构以及其 他需要考虑的因素。

投资者应阅读整篇报告,以获取比较完整的观点与信息,不应仅仅依靠投资评级来推断 结论。

申银万国使用自己的行业分类体系,如果您对我们的行业分类有兴趣,可以向我们的销售员索取。

本报告采用基准指数:沪深300指数 重要声明:本报告中的信息均来源于已公开的资料,我公司对报告中信息的准确性及完整性不作任何保证,不保证该信息未经任何更新,也不保证本公司 作出的任何建议不会发生任何变更。

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