招商证券-2021年8月宏观经济数据点评：消费为何大幅不及预期-210915

证券研究报告|宏观点评报告 2021年09月15日 点评报告 2021年8月宏观经济数据点评 消费需求显著回落难以仅用疫情因素来解释，事实上8月国内疫情形势显著改 善，对消费的约束应有所下降，但社零增速加速回落显示有其他因素影响了消 费需求。

我们认为当前行业治理引起的短期收入预期下降可能是重要因素，这 一方面体现为被治理行业失业风险上升，另一方面体现为房价下跌导致的财富 效应弱化。

8月工业增加值同比增长5.3%，较7月回落1.1个百分点。

采矿业生产边际 改善，制造业生产回落较为明显，但出口交货值增速再次反弹。

这说明制造 业生产的拖累来自非出口行业，主要体现为钢铁生产继续负增长，受供应链 冲击，汽车制造业生产降幅进一步扩大。

出口改善，制造业投资回暖逻辑继续演绎，前8月制造业投资两年平均增长 3.3%，增速加快0.2个百分点，8月当月制造业投资两年平均增速为6.1%， 比7月加快3.3个百分点。

房地产投资增速缓步回落。

1-8月投资两年平均增长7.7%，较上期回落0.3 个百分点。

新开工面积、销售数继续恶化，但房屋施工面积两年平均增速相 对稳定，竣工面积增速反弹。

因此，尽管地产投资流量数据在恶化，但存量 指标的稳定增长意味着房地产投资仍不构成经济的拖累项。

社融增速继续回落，基建投资增速进一步放缓。

1-8月基建投资两年平均增速 为0.2%，比上期回落0.7个百分点，当月增速继续负增长。

预计短期内基建 投资增速继续低位震荡。

8月社零增速大幅低于预期，当月同比增长2.5%，较7月回落6个百分点。

社零增速的恶化是全方面的，受疫情冲击，8月餐饮收入两年平均增长-5.8%， 较7月下降6.7个百分点。

受生产限制，8月汽车零售当月同比降幅扩大5.6 个百分点至7.4%，两年平均增速回落1个百分点至3.7%。

网购增速较7月 回落3.4个百分点至9.6%。

生活必需品和地产后周期商品零售增速进一步放 缓。

消费需求显著回落难以仅用疫情因素来解释，事实上8月国内疫情形势 显著改善。

我们认为当前行业治理引起的短期收入预期下降可能是重要因素， 这一方面体现为被治理行业失业风险上升，另一方面体现为房价下跌导致的 财富效应弱化。

8月数据延续7月的弱势，但代表中国经济高质量发展方向的结构指标依旧表 现较好。

高技术制造业增加值同比增长18.3%，比7月份加快2.7个百分点； 两年平均增长12.8%，加快0.1个百分点。

高技术产业投资同比增长18.9%， 两年平均增长13.4%。

新能源汽车、集成电路、工业机器人产量当月同比分 别为151.9%、39.4%和57.4%，显著高于其他产品产量。

展望9月，国内经济不利因素仍是国内本土病例的再度反弹，这将对消费、 外贸数据继续造成负面影响。

但煤炭产量回升有助于降低PPI同比上行压力， 高频数据显示国内经济形势边际改善，社融增速也有望在9月触底反弹。

我 们预计9月国内经济数据结束7、8两月弱势可能性较高，在外需、制造业投 资以及高技术产业的拉动下，国内经济将进入下半年的传统旺季时段，经济 指标增速有望回升。

主要预测 % 20202021E GDP 2.19.3 CPI 2.50.7 PPI -2.07.4 社会消费品零售-1.219.2 工业增加值2.411.3 出口1.419.8 进口0.623.5 固定资产投资2.19.4 M210.58.5 人民币贷款余额13.112.0 1年期存款利率1.51.5 1年期贷款利率4.354.35 人民币汇率6.96.2 最新数据（8月） 工业5.3 城镇投资8.9 零售额2.5 CPI 0.8 PPI 9.5 资料来源：CEIC、招商证券 罗云峰S1090518110003 luoyunfeng@cmschina.com.cn 张一平S1090513080007 zhangyiping@cmschina.com.cn 刘亚欣S1090516100001 liuyaxin@cmschina.com.cn 高 明S1090518010002 gaoming3@cmschina.com.cn 张秋雨S1090519010001 zhangqiuyu@cmschina.com.cn 马瑞超研究助理 maruichao@cmschina.com.cn 张岸天研究助理 zhangantian@cmschina.com.cn 消费为何大幅不及预期 2 宏观点评报告 8月工业生产形势有喜有忧。

出口交货值增速明显反弹，8月两年平均增长为7.3%，较7月回升1.5个百分点。

采矿 业增加值两年平均增速由负转正，7月为-1.0%，8月回升至2.0%。

高技术制造业增加值两年平均增速为12.8%，比 上月加快0.1个百分点。

新能源汽车产量当月同比增长151.9%，集成电路产量当月同比39.4%，工业机器人产量当 月同比增长57.4%。

图1：采矿业增加值两年平均增速由负转正 资料来源：Wind、招商证券 但制造业增加值两年平均增速回落至年内底部5.7%，这主要是受到两方面因素的影响：其一，“双碳”目标下，钢 铁行业增加值当月同比进一步下滑至-5.3%，两年平均增速放缓至1.7%，粗钢产量当月同比下降13.2%；其二，受全 球供应链影响，汽车制造业增加值当月同比降幅扩大至12.6%，两年平均增速回落至0.2%，汽车产量当月同比下降 19.1%。

图2：拖累制造业生产的主要行业是钢铁和汽车 资料来源：Wind、招商证券 外需改善，制造业投资加快修复的逻辑继续成立。

8月出口两年平均增长17.0%，较7月明显反弹。

1-8月制造业投 资两年平均增速为3.3%，延续回升天实。

8月当月制造业投资两年平均增速为6.1%，比7月加快3.3个百分点，而 出口主力行业装备制造业当月投资的两年平均增速约为6.9%，也较7月加快3.3个百分点。

-30.00 -20.00 -10.00 0.00 10.00 20.00 30.00 40.00 50.00 -10.0 -5.0 0.0 5.0 10.0 15.0 2019/032019/082020/012020/062020/112021/04 工业增加值:黑色金属冶炼及压延加工业:当月同比 工业增加值:汽车制造业:当月同比 3 宏观点评报告 图3：制造业投资两年平均增速保持稳定增长 资料来源：Wind、招商证券 施工压力和竣工逻辑推动房地产投资保持稳定增长。

前8月房地产投资两年平均增速为7.7%，较上期回落0.3个百 分点。

当前房地产投资的主要下行压力在于领先指标新开工面积和销售数增速进一步下滑，其中新开工面积两年平均 累计增速下降至-3.4%，两年平均当月增速下降至-7.7%，而8月当月商品销售面积两年平均增速下滑-2.0%，年内首 次负增长。

但是存量数据显示，房地产投资不会成为年内经济形势的主要拖累项。

8月当月房屋施工面积两年平均降 幅收窄5.7个百分点至-2.2%，竣工面积两年平均增速加快7.6%，存量数据暗示8月房地产建安工程增速将维持在 9.0%左右的水平，明显快于疫情爆发前的水平。

图4：房地产投资建安工程有望保持较快增长 资料来源：Wind、招商证券 社零增速的全面下滑不仅仅是疫情的因素，也是当前行业治理的成本。

8月社零增速大幅低于预期，当月同比增长 2.5%，较7月回落6个百分点。

社零增速的恶化是全方面的，受疫情冲击，8月餐饮收入两年平均增长-5.8%，较7 月下降6.7个百分点。

受生产限制，8月汽车零售当月同比降幅扩大5.6个百分点至7.4%，两年平均增速回落1个百 分点至3.7%。

网购增速较7月回落3.4个百分点至9.6%。

生活必需品和地产后周期商品零售增速进一步放缓。

消费 需求显著回落难以仅用疫情因素来解释，事实上8月国内疫情形势显著改善。

我们认为当前行业治理引起的收入预期 下降可能是重要因素，这一方面体现为被治理行业失业风险上升，另一方面体现为房价下跌导致的财富效应弱化。

-40.0% -30.0% -20.0% -10.0% 0.0% 10.0% 20.0% 30.0% 2018/022018/092019/042019/112020/062021/012021/08 装备制造业投资两年平均增速 制造业投资两年平均增速 4 宏观点评报告 图5：必需品零售增速的下滑最值得关注 资料来源：Wind、招商证券 展望9月，国内经济不利因素仍是国内本土病例的再度反弹，这将对消费、外贸数据继续造成负面影响，鉴于8月社 零增速的大幅恶化，我们预计年内消费改善的幅度将明显收窄。

但煤炭产量回升有助于降低PPI同比上行压力，高频 数据显示国内经济形势边际改善，社融增速也有望在9月触底反弹。

我们预计9月国内经济数据结束7、8两月弱势 可能性较高，在外需、制造业投资以及高技术产业的拉动下，国内经济形势由弱转强。

5 宏观点评报告 分析师承诺 负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。

本人薪酬的任 何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。

罗云峰：南开大学经济学学士、硕士、博士，中共中央党校政治学博士后。

现任招商证券研发中心首席宏观经济分析师（董 事）。

先后就职于国家发展改革委系统、申银万国证券研究所和安信证券研究所，政、学、商三界逾10年宏观固收研究经 验。

专注于盈利债务周期模型下的全球大类资产配置研究。

张一平：南开大学经济学学士、硕士和博士。

2011年加入招商证券，现任招商证券研究发展中心宏观经济分析师（董事）， 主要从事宏观经济和大类资产配置研究。

刘亚欣：美国雪城大学金融学硕士，现任招商证券研究发展中心宏观经济高级分析师。

高 明：中国人民大学国民经济学博士，招商证券应用经济学博士后，现任招商证券研究发展中心宏观经济高级分析师。

张秋雨：南开大学经济学硕士，现任招商证券研究发展中心宏观经济高级分析师。

马瑞超：中南财经政法大学博士，现任招商证券研究发展中心宏观经济高级分析师。

张岸天：武汉大学数学与应用数学学士，哥伦比亚大学国际经济与政治硕士，现任招商证券研究发展中心宏观经济高级分 析师。

投资评级定义 公司短期评级 以报告日起6个月内，公司股价相对同期市场基准（沪深300指数）的表现为标准： 强烈推荐：公司股价涨幅超基准指数20%以上 审慎推荐：公司股价涨幅超基准指数5-20%之间 中性： 公司股价变动幅度相对基准指数介于±5%之间 回避： 公司股价表现弱于基准指数5%以上 公司长期评级 A：公司长期竞争力高于行业平均水平 B：公司长期竞争力与行业平均水平一致 C：公司长期竞争力低于行业平均水平 行业投资评级 以报告日起6个月内，行业指数相对于同期市场基准（沪深300指数）的表现为标准： 推荐：行业基本面向好，行业指数将跑赢基准指数 中性：行业基本面稳定，行业指数跟随基准指数 回避：行业基本面向淡，行业指数将跑输基准指数 重要声明 本报告由招商证券股份有限公司（以下简称“本公司”）编制。

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