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石油化工行业:东方证券-石油化工行业:“油转化”趋势下炼化行业如何发展-210513

研报作者:倪吉 来自:东方证券 时间:2021-05-13 15:50:07
  • 股票名称
    石油化工行业
  • 股票代码
  • 研报类型
    (PDF)
  • 发布者
    ku***u1
  • 研报出处
    东方证券
  • 研报页数
    14 页
  • 推荐评级
    看好
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研究报告内容

东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格,据此开展发布证券研究报告业务。

东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。

因此,投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性 产生影响的利益冲突,不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。

深度报告 【 行 业· 证券研究报告 】 石油化工行业 “油转化”趋势下炼化行业如何发展 报告起因 国家为民营放开大炼化项目,激发了两桶油的活力,也纷纷上马大型炼化一体 化项目,并提出“油转化”战略。

我们认为未来几年“油转化”将是国内炼化 行业的主旋律,但过程中还存在一些结构性的问题。

核心观点 “油转化”是未来炼化行业主旋律:随着2019年底,民营大炼化项目陆续 投产,在释放利润为投资者创造价值的同时,也激发了国营炼厂的活力。

2025年前投产的新增炼油产能中,有7700万吨来自国企或国企参与的合 资项目。

此轮炼化产能投产过程中,“减油增化”是一大趋势,如新规划的 裕龙岛炼化项目的成品油收率仅12%,两桶油也在持续投资对存量产能进 行产品结构改造,希望将成品油尽量转化为化工品。

“油转化”进程将受重整装置规模掣肘:炼厂重整装置生产芳烃和氢气,裂 解装置生产烯烃,理想的炼化项目应当是重整装置的氢气基本可以满足生 产裂解装置的原料。

但由于芳烃需求弱于烯烃需求,且民企高度掌控了聚酯 产业链,这可能导致未来新项目中芳烃规模受限,影响烯烃的生产规模,拖 累“油转化”进程。

三种“油转化”情景下对炼化行业影响各不相同:第一种情景是炼厂放弃“宜 芳则芳,宜烯则烯”原则,采用重质原料裂解制乙烯,影响整体经济性。

第 二种情况是国企采用和民营炼化一样的策略,同时扩大芳烃和烯烃的产量, 同时补齐芳烃下游PTA-聚酯产业链的布局,这会导致聚酯产业链重新洗牌, 但我们认为可能性很小。

第三种情况是炼厂在不扩大重整规模的前提下,额 外补充氢气扩大加氢裂化规模。

这种情况下,一来增加了制氢成本,二来面 临碳排放压力,也会降低整体经济性。

投资建议与投资标的 聚酯龙头向上游炼化延伸时基于自身原料需求,选择了大规模连续重整,恰 好满足了裂解原料的氢气需求。

我们认为其他企业在芳烃产业链上没有一 体化优势,导致新建炼化项目或“油转化”项目要么牺牲裂解原料经济性, 要么需要补充额外氢气,提升成本。

因此恒力石化(600346,买入)、荣盛石 化(002493,买入)、恒逸石化(000703,未评级)、桐昆股份(601233,买入) 等企业的炼化项目可能在“油转化”浪潮中长期获得结构性的盈利优势。

风险提示 炼化技术的革新;原油与价格波动风险;终端需求下滑。

行业评级 看好 中性 看淡(维持) 国家/地区中国 行业石油化工行业 报告发布日期2021年05月13日 行业表现 资料来源:WIND、东方证券研究所 证券分析师倪吉 021-63325888*7504 niji@orientsec.com.cn 执业证书编号:S0860517120003 联系人袁帅 yuanshuai@orientsec.com.cn 石油化工行业深度报告—— “油转化”趋势下炼化行业如何发展 2 目录 1. “油转化”是未来主旋律.............................................................................4 2.芳烃产业链掣肘“油转化” ..........................................................................4 3.新项目如何解决问题................................................................................7 3.1情景一:牺牲原料经济性多产烯烃..............................................................................7 3.2情景二:补齐芳烃下游PTA-聚酯产业链......................................................................8 3.2情景三:额外补充氢气加大加氢裂化规模..................................................................10 4.投资建议...............................................................................................11 5.风险提示...............................................................................................11 石油化工行业深度报告—— “油转化”趋势下炼化行业如何发展 3 图表目录 图1:一般炼化过程流程图(万吨) ............................................................................................5 图2:乙烯产量与需求(万吨) ...................................................................................................6 图3:丙烯产量与需求(万吨) ...................................................................................................6 图4:PX产量与需求(万吨) ....................................................................................................6 图5:裕龙岛炼化裂解料组成......................................................................................................7 图6:浙石化一期裂解料组成......................................................................................................7 图7:2020年PX行业格局.........................................................................................................9 图8:2024年PX行业格局.........................................................................................................9 图9:PX产品价格及价差(美元/吨) .........................................................................................9 图10:2020年PTA行业格局...................................................................................................10 图11:2024年PTA行业格局...................................................................................................10 表1:2025年前投产的炼化项目.................................................................................................4 表2:民营大炼化企业PX-PTA-聚酯产能情况(万吨) ...............................................................6 表3:蒸汽裂解装置乙烯丙烯收率对比(万吨) ..........................................................................7 表4:浙石化一期和裕龙岛炼化蒸汽裂解操作成本对比(元/吨) ................................................8 表5:新型炼厂主体装置规模对比(万吨) .................................................................................9 表6:浙石化一期与中科炼化的重整和加氢规模对比(万吨) ..................................................11 石油化工行业深度报告—— “油转化”趋势下炼化行业如何发展 4 1. “油转化”是未来主旋律 2015年国家发改委提出了发展七大石化产业基地的规划,旨在提升国内炼化行业的竞争力,2017 年浙石化、恒力石化和盛虹炼化等一批民营大炼化项目获批,民营企业作为主力登上了国内炼油产 业的舞台。

我们认为国家放开炼化项目的初心是希望通过民企对盈利的追求、对新技术的尝试、对 人才的重视来激活国营炼化企业的活力。

随着2019年底,民营大炼化项目陆续投产,在释放利润 为投资者创造价值的同时,也确实实现了它们的历史使命。

两桶油开始纷纷上马炼化一体化项目, 2025年前投产的新增炼油产能中,有7700万吨来自国企或国企参与的合资项目。

表1:2025年前投产的炼化项目 企业参与方地址 炼油新增产能 (万吨) 乙烯新增产能 (万吨) 芳烃新增产能 (万吨) 海南炼化中石化海南500100100 盛虹炼化盛虹集团江苏连云港1600110280 广东石化中石油、委内瑞拉广东揭阳2000120260 古雷石化中石化、台资福建漳州1600120320 镇海炼化中石化浙江宁波1500140100 大榭石化中海油浙江宁波600 华锦阿美石化北方工业辽宁盘锦1500150130 浙石化(二期)荣盛、桐昆、巨化等浙江舟山2000140520 裕龙岛炼化(一期)裕龙石化山东烟台2000300330 资料来源:《2019年国内外油气行业发展报告》,公开资料,东方证券研究所 在这轮炼化行业国民同进的浪潮中,除了原油加工能力快速提升之外,还有一个重要趋势就是减油 增化。

在“碳中和”和电动车革命的双重驱动下,成品油需求必然达峰后进入下降的过程,但化工 品需求仍将保持长期增长,根据《中国能源化工产业发展报告》预计,国内乙烯、丙烯需求在“十 四五”期间将保持5.7%和6.5%的年化增速。

因此未来炼化项目将关注如何提高化工品收率,以提 升项目竞争力。

目前,中石油和中石化的存量炼厂的平均成品油收率分别为66%和57%,恒力石 化和浙石化的成品油收率分别下降至50%和42%,而新规划的裕龙岛炼化项目更是只有12%。

两 桶油也在持续投资对存量产能进行产品结构改造,希望将成品油尽量转化为化工品。

可以看出未来 几年“油转化”将是国内炼化行业的主旋律,但我们分析认为实际过程中存在一些结构性问题,将 对炼厂的长期竞争力造成很大影响。

2.芳烃产业链掣肘“油转化” “油转化”指的是将炼厂产品中的成品油转化为三烯三苯等化工品(乙烯、丙烯、丁二烯、苯、甲 苯、对二甲苯),化工型炼厂相对燃油型炼厂增加的装置主要就是石脑油裂解(生产三烯)和连续 重整和芳烃联合(生产三苯)以及为了获得裂解和重整装置所需原料的适应性改造装置。

根据现代 石化“宜烯则烯、宜芳则芳”的原则,应当将轻石脑油用于裂解,重石脑油用于重整。

由于原油一 次加工无法获得足够的石脑油原料,所以需要对原料进行加氢处理,而其中氢气主要就来自连续重 石油化工行业深度报告—— “油转化”趋势下炼化行业如何发展 5 整装置。

可以说理想情况下的“油转化”就是一个芳烃将氢交给烯烃的过程,芳烃装置规模越大, 烯烃装置也越容易做大。

反过来说,芳烃生产会限制烯烃生产,如果芳烃装置规模较小,要把烯烃 装置规模做大就只能依靠一些经济性上不理想的手段。

图1:一般炼化过程流程图(万吨) 资料来源:环评报告,东方证券研究所 以前国内芳烃限制烯烃的情况并没有发生,主要是由于整体产品结构中化工体量较小,即使是镇海 炼化这样先进的项目,2300万吨炼油也只配套100万吨乙烯,原油加工的基数较大,相对容易凑 齐裂解原料。

但现在烯烃的相对规模越来越大,已经有多套2000万吨炼油甚至1500万吨炼油配 套150万吨乙烯的项目。

这种情况下,生产裂解原料的氢气用量就比较大,理论上就需要很大规 模的重整装置来匹配氢气需求,但实际操作中并没有那么容易。

我们之所以认为国内“油转化”面临一些问题的第一个原因就是芳烃需求不如烯烃范围广。

2020 年我国PX需求3200万吨,而乙烯和丙烯需求分别为5915万吨和4570万吨,预计到2025年我 国PX需求将增长至3750万吨,复合增速为3.2%,但乙烯和丙烯需求则将分别增长至7800万吨 和6250万吨,复合增速为5.7%和6.5%。

由于芳烃增速不如烯烃,如果只依靠芳烃装置的氢气, 那烯烃的产能就无法快速扩张。

石油化工行业深度报告—— “油转化”趋势下炼化行业如何发展 6 图2:乙烯产量与需求(万吨) 资料来源:《中国能源化工产业发展报告》,东方证券研究所 图3:丙烯产量与需求(万吨) 资料来源:《中国能源化工产业发展报告》,东方证券研究所 图4:PX产量与需求(万吨) 资料来源:《中国能源化工产业发展报告》,东方证券研究所 第二个原因是国内芳烃下游最主要的聚酯产业链已经基本被几家民企所掌控。

聚酯产业链几乎完 全市场化,过去几年民企凭借强大的成本竞争力逐渐占据了最大的份额,涤纶环节国企占比已经非 常小,PTA环节国企占比也只有7.0%,而且大多是一些成本较高的老旧装置。

国内几家控股或参 股大炼化的民企,荣盛、恒力、盛虹、桐昆、恒逸等合计的PTA权益产能达到2831万吨,有极大 的PX消化能力,所以也敢于在炼化项目上建设非常大规模的重整装置。

但国企由于在聚酯产业链 上的缺失,持续建设大规模的重整装置,将会面临芳烃产品销售问题,反过来影响到裂解装置的扩 能。

从实际的炼厂产能方案上,我们也能看出新项目为解决这一窘境所做出的调整。

表2:民营大炼化企业PX-PTA-聚酯产能情况(万吨) 现有权益产能远期权益产能 PXPTA聚酯PXPX理论需求PTAPTA理论需求聚酯 恒力石化450116032345010791660392458 0 2000 4000 6000 8000 10000 产能当量消费量 0 2000 4000 6000 8000 产能当量消费量 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 产能需求 石油化工行业深度报告—— “油转化”趋势下炼化行业如何发展 7 荣盛石化364521450768599921385450 恒逸石化1505809503506379809621125 桐昆股份80420740440598920838980 东方盛虹- 150230280254390218255 合计10442831269322883166487127943268 资料来源:公司公告,东方证券研究所 3.新项目如何解决问题 3.1情景一:牺牲原料经济性多产烯烃 第一种情景是为了尽可能的多产乙烯而放弃“宜芳则芳,宜烯则烯”的原则,具有代表性的就是裕 龙岛炼化一体化项目。

目前主流的项目基本是2000万吨的炼油搭配150万吨的乙烯装置,但裕龙 岛项目则是2000万吨的炼油搭配300万吨的乙烯装置。

传统的裂解原料为轻石脑油,近年来为提 升乙烯的收率,裂解原料逐步多元化,但趋势是原料轻质化,如浙石化的裂解料中包含了乙烷气、 丁烷、正构C5等,实现了炼油区副产的吃干榨净。

裕龙岛项目的裂解料则反其道而行,42%的进 料选取的是重石脑油和柴油这样的重质原料,且炼油区的产品不能够满足裂解制乙烯的进料需求, 仍需外购31.6万吨的石脑油。

从产品收率的角度来看,由于原料“偏重”,后建的乙烯装置并未显示出优势,裕龙岛项目裂解装 置的乙烯收率和丙烯收率分别为36%和15%,与浙石化、恒力石化和盛虹炼化相当。

但裂解重质 裂解料消耗更多的水、电、碱等公用工程和辅料,我们估算操作成本较浙石化一期高44元/吨。

如 果未来炼厂选取此路径推进“油转化”的话,必然会牺牲项目的原料经济性,拖累自身竞争力。

图5:裕龙岛炼化裂解料组成 资料来源:环评报告,东方证券研究所 图6:浙石化一期裂解料组成 资料来源:环评报告,东方证券研究所 表3:蒸汽裂解装置乙烯丙烯收率对比(万吨) 裕龙岛炼化(装置1)裕龙岛炼化(装置2)浙石化一期浙石化二期恒力石化盛虹炼化 直馏重石 脑油 22% 加氢改质 柴油 20% 直馏轻石脑油 10% 裂化轻石脑油 9% 饱和液化气 9% 重整抽余油 8% 富乙烷气 6% 其他 16% 正构C5 21% 抽余油 20% 丁烷 15% 加氢焦化石 脑油 11% 拔头油 10% 加氢裂化 尾油 10% 富乙烷气 8% 其他 5% 石油化工行业深度报告—— “油转化”趋势下炼化行业如何发展 8 蒸汽裂解进料421421402412412306 乙烯产量150150148149150107 乙烯收率36% 36% 37% 36% 36% 35% 丙烯产量656366684053 丙烯收率15% 15% 16% 17% 10% 17% 资料来源:环评报告,东方证券研究所 表4:浙石化一期和裕龙岛炼化蒸汽裂解操作成本对比(元/吨) 吨烯烃成本浙石化一期裕龙岛炼化 能耗546585 辅料190195 折旧125125 人工1818 其他成本5050 合计929973 资料来源:环评报告,东方证券研究所 3.2情景二:补齐芳烃下游PTA-聚酯产业链 我们认为第一种情景并不是理想的炼化加工思路,更合理的还是同时扩大重整、加氢裂化和裂解的 规模,但这会导致芳烃过剩进一步加剧,陷入更加恶劣的竞争。

未来四年明确规划的PX产能已高 达2290万吨,且格局变得更加分散。

2019年起每当有新的产能投放,都会对PX价差形成较大冲 击。

2019年恒力石化的450万吨投产后PX价差迅速下滑,2020年浙石化一期400万吨PX投产 也冲击了供需平衡。

未来一年内还有浙石化二期、盛虹炼化、中金石化、中海油惠州和华联石化总 共1080万吨产能将要投产,PX盈利大概率仍不容乐观。

石油化工行业深度报告—— “油转化”趋势下炼化行业如何发展 9 图7:2020年PX行业格局 资料来源:百川资讯,东方证券研究所 图8:2024年PX行业格局 资料来源:百川资讯,公开资料,东方证券研究所 图9:PX产品价格及价差(美元/吨) 资料来源:Wind,东方证券研究所 即使PX盈利不断恶化,但两桶油的炼化新建项目和扩能改造项目却还在不断建设芳烃联合装置。

核心原因就是上文提到的,炼厂需要重整氢气供给加氢裂化,为裂解装置提供原料,而上了重整装 置就都会配套PX,因为PX上游的混芳和重整汽油的市场空间都不大。

以往国企存量炼厂的PX 规模一般都小于100万吨,而新项目的PX规模则普遍超过200万吨。

一味扩大PX,虽然短期解 决了裂解原料问题,但随着PX供大于求情况加剧,两桶油未来不得不考虑PX的销售问题。

表5:新型炼厂主体装置规模对比(万吨) 裕龙岛一期恒力石化浙石化一期浙石化二期盛虹炼化中科炼化广东石化中化泉州 常减压规模20002000200020001600150020001500 成品油产量2509938368234961004963 连续重整规模520960800800930150600490 中石化 23% 恒力石化 17% 浙石化 15% 中石油 10% 中金石化 6% 其他 29% 中石化 13% 恒力石化 9% 浙石化 16% 中石油 11% 中金石化 7% 东方盛虹 6% 其他 38% 0 200 400 600 800 0 300 600 900 1200 1500 20 15 /1 /5 20 15 /5 /5 20 15 /9 /5 20 16 /1 /5 20 16 /5 /5 20 16 /9 /5 20 17 /1 /5 20 17 /5 /5 20 17 /9 /5 20 18 /1 /5 20 18 /5 /5 20 18 /9 /5 20 19 /1 /5 20 19 /5 /5 20 19 /9 /5 20 20 /1 /5 20 20 /5 /5 20 20 /9 /5 20 21 /1 /5 20 21 /5 /5 PX价差(右轴)现货价(中间价):石脑油:CFR日本 现货价(中间价):对二甲苯(PX):CFR中国台湾 石油化工行业深度报告—— “油转化”趋势下炼化行业如何发展 10 PX产量 330万吨 MX 450400400 280/147万吨 MX 70万吨芳 烃260 225万吨芳烃 加氢裂化规模56019501180118013903601030480 裂解乙烯规模300150140140110100120100 资料来源:环评报告,东方证券研究所 两桶油之前在PX下游的PTA-聚酯上投入较少,为解决自身PX的去处有可能加大对PTA-聚酯环 节的投资。

如仪征化纤规划新建300万吨PTA产能用以替换现有的100万吨PTA产能。

若两桶 油选择此种情景,将导致PTA-聚酯环节的盈利进一步恶化,整个芳烃及下游可能会面临重新洗牌。

不过民营企业在发展的过程中步步为营,从六大聚酯企业PX-PTA-聚酯各环节的产能分布来看, 除恒力和新凤鸣外,其他四家企业的产能配套相当协调,基本实现自给自足,不用担心芳烃销售问 题。

我们认为考虑到民企在聚酯产业链上的深厚积累,国企重回战场与民企拼杀的可能性较小,但 “油转化”的趋势不能停止,因此未来可能出现第三种情景的炼化项目。

图10:2020年PTA行业格局 资料来源:百川资讯,东方证券研究所 图11:2024年PTA行业格局 资料来源:百川资讯,公开资料,东方证券研究所 3.2情景三:额外补充氢气加大加氢裂化规模 第三种情景是在不扩大重整规模的前提下,通过额外补充氢气扩大加氢裂化的规模。

虽然目前还未 有项目采用这一方案,但这是芳烃过剩后可能出现的一种“油转化”路径。

我们对比浙石化一期和 中石化体系内的中科炼化发现,浙石化一期的重整规模与加氢规模是相匹配的,但中科炼化的重整 规模却无法满足其加氢裂化的需求。

当前该项目采用化工区副产甲烷制氢的方式弥补氢气的需求 缺口。

假设不扩大连续重整规模,要将中科炼化的加氢裂化规模扩大至与浙石化一期同等比例的话, 需要额外补充约15万吨氢气。

若采用最为廉价的煤制氢,则需消耗112.5万吨煤炭,按煤制氢成 本7000元/吨计算,成本将增加10.5亿元。

若采用排放较低的天然气制氢,则需6.7亿Nm3/年的 天然气,按天然气制氢成本约12000元/吨氢气计算,成本将增加18亿元。

无疑将影响这种“油 转化”项目的竞争力。

恒力石化 21% 荣盛石化 (权益) 9% 恒逸石化 (权益) 10%独山能源 9% 嘉兴石化 7% 虹港石化 3% 其他 41% 恒力石化 18% 荣盛石化 (权益) 10% 恒逸石化 (权益) 11% 独山能源 11%嘉兴石化 10% 虹港石化 4% 其他 36% 石油化工行业深度报告—— “油转化”趋势下炼化行业如何发展 11 表6:浙石化一期与中科炼化的重整和加氢规模对比(万吨) 浙石化一期中科炼化 炼油产能20001500 连续重整规模800150 重整氢产量64.01(30.31) 12.45 加氢裂化规模1180360 加氢裂化氢气需求32.4810.24 资料来源:环评报告,东方证券研究所 *重整氢不是纯氢,括号内是重整氢折成纯氢的产量,中科炼化的重整氢折纯氢比例缺失 除成本外,这种“油转化”路径还将面临碳排放压力。

根据我们在《碳中和系列报告三:碳中和背 景下大炼化和煤化工如何发展》中的测算,煤制氢生产1吨氢气将排放11吨二氧化碳,天然气制 氢生产1吨氢气将排放5.5吨二氧化碳。

2020年中石化和中石油的原油加工量分别为2.4亿吨和 1.6亿吨,假设4亿吨炼油均按照额外补充氢气进行“油转化”,需400万吨氢气。

若这些氢气全 部采用煤制氢,则将造成4400万吨二氧化碳排放,若全部采用天然气制氢,则将造成2200万吨 二氧化碳排放。

在这种情景下,民营大炼化的自身优势将更加显现。

4.投资建议 聚酯龙头向上游炼化延伸时基于自身原料需求,选择了大规模连续重整,恰好满足了裂解原料的氢 气需求。

我们认为其他企业在芳烃产业链上没有一体化优势,导致新建炼化项目或“油转化”项目 要么牺牲裂解原料经济性,要么需要补充额外氢气,提升了成本。

因此恒力石化(600346,买入)、 荣盛石化(002493,买入)、恒逸石化(000703,未评级)、桐昆股份(601233,买入)等企业的炼化 项目可能在“油转化”浪潮中长期获得结构性的盈利优势。

5.风险提示 1)炼化技术的革新:出现新的炼化技术,大幅提升烯烃收率同时降低芳烃收率。

2)原油与价格波动风险:油价是成品油和化工品的锚,短期大幅波动将影响整条产业链。

3)终端需求下滑:终端需求若下滑将传导至产业链上游,影响各环节利润。

石油化工行业深度报告—— “油转化”趋势下炼化行业如何发展 12 信息披露 依据《发布证券研究报告暂行规定》以下条款: 发布对具体股票作出明确估值和投资评级的证券研究报告时,公司持有该股票达到相关上市公司 已发行股份1%以上的,应当在证券研究报告中向客户披露本公司持有该股票的情况, 就本证券研究报告中涉及符合上述条件的股票,向客户披露本公司持有该股票的情况如下: 截止本报告发布之日,东证资管仍持有桐昆股份(601233.SH)股票达到相关上市公司已发行股份1% 以上。

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石油化工行业深度报告—— “油转化”趋势下炼化行业如何发展 13 分析师申明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明: 分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证 券或发行人的看法和判断;分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来,均与其在本研 究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。

投资评级和相关定义 报告发布日后的12个月内的公司的涨跌幅相对同期的上证指数/深证成指的涨跌幅为基准; 公司投资评级的量化标准 买入:相对强于市场基准指数收益率15%以上; 增持:相对强于市场基准指数收益率5%~15%; 中性:相对于市场基准指数收益率在-5%~+5%之间波动; 减持:相对弱于市场基准指数收益率在-5%以下。

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同时,本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更,在不同时 期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的证券研究报告。

本公司会适时更新我们的研究,但 可能会因某些规定而无法做到。

除了一些定期出版的证券研究报告之外,绝大多数证券研究报告是在分析师认 为适当的时候不定期地发布。

在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议,也没有考虑到个别客户特殊的 投资目标、财务状况或需求。

客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况,若有必要应寻求专 家意见。

本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用,并非作为或被视为出售或购买证券 或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。

本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动。

过去的表现并不代表未来的表现,未来 的回报也无法保证,投资者可能会损失本金。

外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或来自这一投资的 收入产生不良影响。

那些涉及期货、期权及其它衍生工具的交易,因其包括重大的市场风险,因此并不适合所 有投资者。

在任何情况下,本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任,投资者自主作出 投资决策并自行承担投资风险,任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为 无效。

本报告主要以电子版形式分发,间或也会辅以印刷品形式分发,所有报告版权均归本公司所有。

未经本公司事 先书面协议授权,任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容。

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提示客户及公众投资者慎重使用未经授权刊载或者转发的本公司证券研究报告,慎重使用公众媒体刊载的证 券研究报告。

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