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中国银行研究报告:东方证券-中国银行-601988-新股定价报告:六个月内合理价值为3.80元-060703

研报作者:顾军蕾 来自:东方证券 时间:2006-07-04 14:18:12
  • 股票名称
    中国银行
  • 股票代码
    601988
  • 研报类型
    (PDF)
  • 发布者
    FU***68
  • 研报出处
    东方证券
  • 研报页数
    19 页
  • 推荐评级
  • 研报大小
    322 KB
研究报告内容

顾军蕾银行分析师 8621-50367888×2057 gujunlei@orientsec.com.cn 发行价格3.08元 发行市盈率(X) 22.1X 买入限价(低于) 3.63元 售出限价(高于) 4.06元 总股本/A股(百万股) 253839/177819 募资总额(百万元) 20000亿元 国家/地区中国 行业银行 报告日期2006年7月3日 财务预测 2005A 2006E 2007E 2008E 2009E 净利息收100,405116,352148,258150,620161,624 净非息收15,62311,2664,58913,59221,287 营业收入116,028127,615152,847164,212182,911 业务及管-45,604 -48,594 -51,673 -56,382 -58,800 拨备前利66,12571,95892,26398,009113,361 税后利润32,59740,05055,46258,20067,702 净利润27,49234,74849,95452,47861,758 每股收益0.1310.1370.1970.2070.243 每股净资1.1171.4761.5751.6831.829 资料来源:公司数据,东方证券研究所预测 相关研究报告 《理性看待中国银行A股发行》2006年6月11日 《中国银行—国际化和多元化是核心竞争力》 2006年6月22日 公司研究 新股定价 中中国国银银行行 660011998888..SSSS 六个月内合理价值为3.80元,合 理价值的10%以上为高风险区 影响商业银行竞争力的最关键因素在于其风险暴 露程度以及风险定价能力,中国银行作为国内存贷 规模最大的商业银行之一和海外业务比重最大的 银行,其面对的风险暴露更完整更广泛。

我们对于 影响公司业绩表现和业务发展的主要风险因素进 行了归纳和预测,并进行了利率和汇率风险的敏感 性分析。

在升息和升值的预期下,我们认为中国银行的净利 差在2006和2007年将逐年扩大,并抵消汇兑损 失的不良影响,净利润增长率分别达到26.2%和 43.6%。

2008年以后净利润增速放缓,但营业收 入和资产配置的结构更为合理。

短期权益资产和负债的结构改变将继续提升债券 比重,公司的资产负债管理目标应该是逐步控制被 动负债中的公司存款,并逐年靠近资产配置的目标 比例。

中国银行的国际化经营优势使其可以更好享受 CEPA带来的收入增值,但核心竞争力的体现仍将 有待于信用卡业务的开拓。

作为首家A+H的国有商业银行,以及目前权重最 大的A股蓝筹,中国银行可以享受一定的配置溢 价。

我们认为2.4X的07PB以及20X的07PE应 是公司股价的合理水平,确定3.80元为公司六个 月内的合理股价,即使考虑对新股的市场投机成 分,我们仍认为超过合理价值10%以上将进入高 风险区。

主要风险:利率、汇率等主要风险因子的变动程度 和进度与预期不符。

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本报告基于东方证券研究所及其研究 员认为可信的公开资料,但我公司对这些信息的准确性和完整性均不作任何保证,也不承担任何投资者因使用本报告而产生的任何责任。

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中国银行新股定价 正文目录 1、作为银行的中行.....................................................4 公司概况.....................................................................................................................................................4 业务分析.....................................................................................................................................................6 风险暴露及其影响........................................................................................................................6 各项风险因子的变动方向预测及依据...........................................................................................7 业务展望及依据............................................................................................................................9 盈利预测.....................................................................................................................................11 2、作为上市银行的中行................................................14 估值...........................................................................................................................................14 配置价值溢价.............................................................................................................................15 风险提示....................................................................................................................................16 中国银行新股定价 图表目录 图表1、中国银行发行后股权和组织结构图 图表2、各商业银行存款市场份额(本外币,2006年首季) 图表3、各商业银行贷款市场份额(本外币,2006年首季) 图表4、各商业银行存款市场份额(外汇,2006年首季) 图表5、各商业银行贷款市场份额(外汇,2006年首季) 图表6、中、建、交行2005年海外资产和海外税前利润比重 图表7、中、建、交行2005年银行业务分部收入比重 图表8、中国银行的主要风险暴露及影响(+为正向影响,-为负向影响,资产负债表科目表示影响公允价值) 图表9、中国银行盈利预测中用到的主要风险因子假设 图表10、中国银行2007年每股收益对汇率因子和利率因子的敏感性分析 图表11、中国银行2007年每股净资产对汇率因子和利率因子的敏感性分析 图表12、公司贷款和个人贷款的历史增速和预测增速 图表13、中国银行2005年末贷款和减值贷款的地区分布 图表14、中国银行手续费收入的主要项目和地区构成(2005) 图表15、中国银行近三年外汇敞口数量和占表内资产比重 图表16、中国银行利润表预测(百万元) 图表17、中国银行资产负债表预测(百万元) 图表18、中国银行现金流量表预测(百万元) 图表19、中国银行与香港本地银行06年动态市净率比较(2006-7-3收盘价) 图表20、中国银行与H股银行06年动态市净率和动态市盈率比较(2006-7-3收盘价) 图表21、中国银行与A股银行07年动态市净率和动态市盈率比较(2006-7-3收盘价) 附表:财务报表预测与比率分析 中国银行新股定价 1、作为银行的中行 公司概况 中国银行是四大国有商业银行之一,按2004年资产计,排名国际第32大银行。

在 1994年之前,中国银行是中国外汇专业银行,在国内商业银行之中率先经营外币贷 款、外币转贷款、国际银团贷款、项目融资及出口信贷。

由于较早在海外开展业务, 公司也能率先绕开金融混业经营的限制,以香港为基地成立了多家经营非银行业务的 子公司,形成了全方位的金融混业平台。

这构成了中国银行国际化和多元化的业务优 势。

(详见6月22日报告“中国银行—国际化和多元化是核心竞争力”) 我们根据中国银行的主要经营性资产绘制其A股发行后股权和组织结构图如下: 图表1、中国银行发行后股权和组织结构图 11.07%2.56% 0.20%4.46%4.64% 8.25% 67.49% 51% 49% 100% 100% 100% 70.49% 100% 65.77% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 50.31% 1.33% 汇金 公司 RBS China 瑞士 银行 亚洲 金融 亚洲开发 银行 社保 基金 其他 H股 其他 A股 中国银行股份有限公司 境内业务港澳地区业务其他海外地区业务 中银香 港集团 中银香港(BVI) 中银香港控股 (02388) 中银香港 澳门 分行 大丰 银行 中银集 团投资 中银集 团保险 中银国 际控股 中银保险 中银集团人寿 南洋商业银行 中银信用卡公司 集友银行 中银集 团信托 中银国际证券 其他联营企业 : 中华保险顾问 、 银联通宝 、 华能国电 49% 20%~49% 分别代表商业银行业务、产业和项目投资业务、保险业务、投资银行业务和信托业务 中国银行新股定价 商业银行业务规模与地位相称,在外汇存贷款业务具有优势 中国银行2004年与建设银行获得汇金公司注资,在国有商业银行中首批以上市为 目标开展公司治理机制改造。

作为国有商业银行之一,中国银行境内部分的存贷款 业务市场占有率约14%,相当于十二家股份制商业银行总和的64%左右,但在规模 上略低于工商银行(25%左右)、建设银行(20%左右)和农业银行(20%左右)。

作为原外汇专业银行,中国银行在外汇存贷款业务方面则具有垄断优势,其市场份 额约40%,远高于工商银行(约16%)、建设银行(约12%)和农业银行(约9%)。

图表2、各商业银行存款市场份额 图表3、各商业银行贷款市场份额 (本外币,2006年首季) (本外币,2006年首季) 招商银行 3% 建设银行 19% 交通银行 5% 农业银行 19% 工商银行 26% 其他十家股 份制商业银行 14% 中国银行 (境内部分) 14% 招商银行 3% 交通银行 5% 建设银行 18% 中国银行 (境内部 分) 13% 农业银行 21% 工商银行 23% 其他十家 股份制商 业银行 17% 图表4、各商业银行存款市场份额 图表5、各商业银行贷款市场份额 (外汇,2006年首季) (外汇,2006年首季) 交通银行 7% 招商银行 5% 建设银行 13% 中国银行 (境内部 分) 37% 农业银行 7% 工商银行 16% 其他十家 股份制商 业银行 15% 招商银行 4% 其他十家 股份制商 业银行 11% 交通银行 4% 建设银行 11% 中国银行 (境内部 分) 45% 农业银行 10% 工商银行 15% 资料来源:中国人民银行、东方证券研究所 中国银行新股定价 海外资产接近集团资产的四分之一,贡献近40%税前利润,保险、投资银行等全能 银行业务占比超7% 图表6、中、建、交行2005年海外资产和海外税前利润比重 2005中行建行交行 海外资产比重24.31% 1.50% 6.81% 海外业务税前利润比重40.60% 1.15% 10.65% 资料来源:中行招股书、交行、建行年报、东方证券研究所 图表7、中、建、交行2005年银行业务分部收入比重 0 20,000 40,000 60,000 80,000 100,000 120,000 140,000 中国银行建设银行交通银行 公司银行业务个人银行业务资金业务 投资银行保险业务其他 资料来源:中行招股书、交行、建行年报、东方证券研究所 业务分析 风险暴露及其影响 影响商业银行竞争力的最关键因素在于其风险暴露程度以及风险定价能力,因此, 我们小结影响公司资产质量、业绩表现和未来发展的主要风险及其与报表对应的科 目如下。

可以看出,除汇率风险外,每项风险对公司一般都有正负两方面的影响, 公司在什么阶段承担什么风险暴露将决定各项风险对公司的最终影响。

而每项风险 之间又有相互影响,利率风险升高一般伴随着信用风险的升高,汇率风险的升高则 一般有外币利率风险的升高作补偿。

理论上,这是所有银行业者面对的规律,但中 国银行作为国内存贷规模最大的商业银行之一和海外业务比重最大的银行,其面对 的风险暴露更完整更广泛。

我们将对其逐一分析。

中国银行新股定价 图表8、中国银行的主要风险暴露及影响(+为正向影响,-为负向影响,资产负债表科目表示影响公允价值) 利率风险汇率风险信用风险市场风险 利息收入+ + 利息支出+ 净利息收入+ + 手续费及佣金收支净额 净交易收入- + 投资(损失)/收益- 营业利润+ + 资产减值损失 + + 利润总额+ - - 交易性及其他公允价值变动计入损益的债券- + 衍生金融产品资产 + 债券投资- 贷款- - 衍生金融产品及公允价值变动计入损益的负债+ 客户存款- 发行债券- 可供出售债券公允价值变动储备- 外币报表折算差额- 注:以利率上升表示利率风险增加;以本币汇价上升表示汇率风险增加;以贷款信用评级下降上升表示信用 风险增加;以交易性头寸扩大表示市场风险增加。

反之反是。

资料来源:东方证券研究所 各项风险因子的变动方向预测及依据1 我们认为基准贷款利率将在2006年二季度上调27个基点的基础上于四季度再次上 调27个基点,2007年一季度再次同幅度上调一次。

但2007年的加息将成为升息 末期,2008年中起利率逐步下调,至2010年基准贷款利率回复目前水平。

我们认为基准存款利率将略滞后于基准贷款利率的变动,于2006年四季度和2007 年四季度分别上调27个基点,其后维持该水平至2010年。

2 我们作出该预测的主要依据是:2006年1-5月,固定资产投资增速30%,新增人 民币贷款已达央行年初计划数的71.3%,投资过热需要温和的货币紧缩调控,存款 准备金率在6月19日调升0.5%后,将按惯例慎用。

贷款利率在2006年-2007年 度再上调两次是可接受的。

CPI触底回升,能源和公用事业的调价将助推CPI走高,CPI统计口径的调整也将 在一定口径上影响决策,存款利率的微调有助于保持实际利率稳定。

关于利率,与我们持类似观点的包括摩根大通(其最近报告预测,年底前1年期贷 款利率将上升至6.2%,明年的第一季度基准贷款利率预计上升至6.3%,预计年底 前1年期存款利率将上升25个基点)以及摩根斯坦利(其最新报告预测,中国存 款利率8月份可能提升27个基点,年底之前再次提高27个基点。

贷款利率也将可 能随着存款利率的上升而上升,但出现只提升贷款利率而不提升存款利率情况的可 1预测代表研究员个人观点,并非东方证券研究所观点。

22010年为我们盈利预测显性期末年。

中国银行新股定价 能性较小)等。

我们认为,人民币汇率在2006年底将升值至7.9,2007年升值至7.8。

这基本与 目前一年期银行间远汇报价的水平一致。

美元和人民币的利差变化将缓解人民币在 2007年之后的升值压力。

中国银行在境内每个行政省区均设有分行,同时其将均衡发展公司信贷和个人信贷 业务,因此,其所面对的信用风险更多地与中国的GDP增长和结构调整有关。

我 们认为,中国经济在2010年之前不会出现大的回落,消费占GDP的比重将逐步 提高。

市场风险大小取决于公司主动选择头寸的增减,我们对其不作方向预测。

我们对各风险因子的预测是对中国银行盈利预测的关键因素,由于我们预测存款利 率滞后于贷款利率提高,我们预测中国银行的净利差和净息差都将在2007年达到 高点,随后回落并趋于平稳。

同时我们预测人民币升值幅度逐年减少,这将逐年减 少中国银行外汇敞口风险的汇兑损失。

图表9、中国银行盈利预测中用到的主要风险因子假设 0 0.005 0.01 0.015 0.02 0.025 0.03 20052006F 2007F 2008F 净利差净息差升值率 资料来源:东方证券研究所预测 对比起见,我们对预测净利差最大的年份2007年的每股收益和每股净资产做相对 于汇率和利率因子的敏感性分析,发现大致而言,汇率升值率每提高1%,每股收 益下降0.006元,每股净资产下降0.003元。

净利差每提高0.023,每股收益提高 0.03元,每股净资产提高0.02元。

图表10、中国银行2007年每股收益对汇率因子和利率因子的敏感性分析 2007年汇率升值率 2007年EPS 1% 2% 3% 4% 5% 2007年净利差0.1980.1080.1020.09650.0910.086 0.2170.1380.1320.1270.1210.116 0.2400.1680.1630.1570.1520.146 0.02630.1980.1930.1870.1820.176 中国银行新股定价 图表11、中国银行2007年每股净资产对汇率因子和利率因子的敏感性分析 2007年汇率升值率 2007年AVPS 1% 2% 3% 4% 5% 2007年净利差1.5221.5191.5151.5121.5111.522 1.541.5371.5341.531.5271.54 1.5581.5551.5521.5481.5451.558 1.5761.5731.571.5671.5631.576 资料来源:东方证券研究所预测 业务展望及依据 信贷业务方面,上市后公司将恢复贷款业务的增长速度,尤其大力发展个人贷款业 务,其公司贷款业务2006-2010年的年复合增长率将达12%,个人贷款业务同期 的复合增长率将达20%。

图表12、公司贷款和个人贷款的历史增速和预测增速 0 0.2 0.4 0.6 0.8 1 1.2 200420052006F 2007F 2008F -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 公司贷款个人贷款公司贷款增速个人贷款增速 资料来源:中行招股书,东方证券研究所预测 中国银行将2001年以前发放的贷款和2001年之后发放的贷款分别统计为“旧贷款” 和“新贷款”,其旧贷款的不良率为20.1%,新贷款的不良率为3.6%。

从贷款的地 域分布看,华东和海外地区的资产质量较好,减值贷款比重小于贷款总额比重,减 值率也均在4%以下。

而华北地区贷款比重和减值贷款比重基本持平,为15%左右。

中南部、东北部和西部地区的业务减值贷款比重较高、减值贷款率也居高不下。

由 于我们预计预测期内GDP仍将稳步增长,消费占比加大,因此我们预计公司新增 公司贷款的减值率在2006年为4%,2007年及其后年度为6%,新增个人贷款的 减值率则保持在2%。

旧贷款中的关注类贷款由于冰棍效应将逐年转化为不良贷款。

公司2005年末债券投资占平均生息资产的比重达34%左右,我们认为,这与公司 在2004年与2005年连续通过发行次级债券及吸收战略投资者入股的方式主动融资 有关,短期内公司的负债和权益来源结构有较大变化而资产配置不可能马上达到目 标比例。

2006年公司通过发行A股和H股筹集了1193亿资金,其转化为目标资 产配置仍需要时间,因此,我们认为2006年末公司的债券比重仍将继续上升,占 生息资产的平均余额将上升到36.5%。

中国银行新股定价 图表13、中国银行2005年末贷款和减值贷款的地区分布 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 华北东北华东中部及南部西部海外 贷款总额占全行比重减值贷款占全行比重减值贷款率 资料来源:中行招股书 由于公司权益性资产和主动性负债的增加,我们认为公司将逐步控制其被动负债, 尤其是公司类存款,而储蓄存款则随整体储蓄存款水平被动增长。

公司较大比重的债券投资在升息的环境下一方面提高利息收入,另一方面也通过市 值增减减少了投资收益和股东权益,该部分收益减少和升值造成外汇敞口的汇兑损 失(汇金期权未覆盖部分)是公司除手续费收入以外的非息收入在2007年和2008 年均为负,并抵减了非息收入占总收入比重的主要原因。

公司的手续费收入主要来自于结算与清算、代理业务、信用承诺手续费和银行卡业 务收入,占手续费收入的比重分别为23%、22%、21%和18%。

而从境内外构成 看,代理业务的主要收入贡献来自境外,其他三项的收入贡献以境内为主。

这与我 们的预期是一致的,即公司在境内的外币业务优势有助于公司在国际贸易结算各环 节如结算、保函、贸易融资、保理等各环节占据有利地位,随着我国进出口总量的 扩大,公司的市场份额虽然可能有小幅下降,但国际结算带来的中间业务收入总量 仍将稳步增长。

图表14、中国银行手续费收入的主要项目和地区构成(2005) 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 结算及清算代理信用承诺银行卡 0% 5% 10% 15% 20% 25% 境内境外比重 资料来源:中行招股书 中国银行新股定价 我们始终认为信用卡业务是国内银行业转型和发展的重要突破口。

中国银行的银行 卡业务具有深厚的基础,目前中国银行的准贷记卡市场份额约24%,为国内最大的 准贷记卡发行人,2005年末中国银行的信用卡发行量为140万张,也是国内多币 种银行卡发行的领跑者。

我们认为,公司将充分发挥其国际化和多元化的业务优势, 在信用卡领域开疆拓土。

但考虑到目前该领域的竞争激烈,前期投入较大,我们认 为信用卡业务要成长为新的盈利增长点还有待时日,我们在预计中维持中国银行在 刷卡消费和透支业务的市场份额不变。

中国银行的港澳业务在经受了1997年金融危机和2003年SARS之后,开始跟随 香港经济的回升显现强劲上升势头,资产质量也大大好转。

今后几年,受益于CEPA 协议,我们认为香港的经济将更多地与内地经济融合,香港银行业的发展也将打开 新的空间。

但从集团整体角度看,CEPA带来的增量收益将更多地体现在跨行业经 营的业务上,如中银国际的投资银行业务和中银保险的产险与寿险业务,我们认为, 2006年和2007年,这些业务将增厚中国银行的其他业务收入。

公司在2005年末有等值600亿美元的表内外币头寸,其中180亿美元与汇金签订 了期权售汇安排,150-180亿美元拟于今年陆续安排结汇,130亿美元用于海外子 公司投资,加上本次H股发行,公司预计年底还将有200亿左右的经营性外汇敞口。

我们预计,150亿美元的结汇按上半年升值率1%测算,约产生12亿元汇兑损失, 年末持有的180亿美元约另产生47亿元汇兑损失,扣除期权安排产生的28亿元收 益以及其他收益12亿元,外汇汇兑仍将录得18亿左右的损失。

图表15、中国银行近三年外汇敞口数量和占表内资产比重 8.6% 8.8% 9.0% 9.2% 9.4% 9.6% 9.8% 10.0% 10.2% 10.4% 200320042005 0 100000 200000 300000 400000 500000 600000 外汇净头寸比重 资料来源:中行招股书 中国银行2005年的有效税率为41%,扣除2005年损失准备拨回但纳税未调整造 成的不可比因素,我们估算其合理有效税率应为35%,并以此预测其后年度的应交 所得税。

超过合理有效税率的部分计入递延税项。

盈利预测 按上述业务预测,我们对中行2006-2010年的财务报表作了预测,预计2006年度 中国银行新股定价 中国银行将实现净利润347亿元,折合每股收益0.137元。

略高出公司发布的盈利 预测322亿元7.76%。

2006年度净利增长率26%。

图表16、中国银行利润表预测(百万元) 200420052006F 2007F 2008F 2009F 2010F 利息收入128,903167,345190,649241,867265,941290,419324,310 利息支出-43,918 -66,940 -74,300 -93,624 -115,33 6 -128,810 -143,38 1 净利息收入84,985100,405116,349148,243150,605161,609180,929 手续费及佣金收支净额8,5579,24711,13112,71714,60816,73819,053 净交易收入8,7524,482 -1,818 -4,1631,2471,2471,247 投资(损失)/收益1,078 -248 -1,014 -7,447 -5,6161,1271,127 其他业务收支净额1,3652,1422,9673,4833,3552,1761,088 营业收入104,737116,028127,615152,833164,198182,897203,444 业务及管理费-41,915 -45,604 -48,594 -51,673 -56,382 -58,800 -61,071 营业税金及附加-4,981 -5,680 -7,062 -8,910 -9,819 -10,750 -12,018 营业利润57,84164,74471,95892,25097,996113,347130,355 营业外收支净额5321,381 扣除资产减值损失前利 润总额 58,37366,12571,95892,25097,996113,347130,355 资产减值损失-23,797 -10,985 -10,343 -6,937 -8,471 -9,203 -11,628 利润总额34,57655,14061,61585,31389,525104,143118,726 所得税-9,330 -22,543 -21,565 -29,860 -31,334 -36,450 -41,554 税后利润25,24632,59740,05055,45358,19167,69377,172 少数股东应享本年利润-4,314 -5,105 -5,302 -5,508 -5,721 -5,944 -6,175 净利润20,93227,49234,74849,94652,47061,74970,997 图表17、中国银行资产负债表预测(百万元) 200420052006F 2007F 2008F 2009F 2010F 现金28,59228,64429,85931,68133,57235,20637,077 贵金属29,27130,31431,60033,52835,53037,25939,238 存放中央银行284,348316,941357,076402,896453,730508,177562,867 存出发钞基金38,44035,58636,27236,76636,20836,41536,463 交易性及其他公允价值变 动计入损益的债券 91,012107,271115,740129,176137,058148,694152,628 衍生金融产品资产16,07616,80815,34916,07816,07815,83515,997 存放及拆放同业347,379344,537325,447355,993389,882426,181462,640 债券投资1,218,4671,562,3201,685,6591,881,3501,996,1412,165,6102,222,911 贷款2,146,4622,235,0462,450,0842,777,6003,173,6493,631,4764,158,090 减:贷款损失准备-74,769 -83,153 -87,299 -88,805 -92,057 -96,173 -102,821 应收利息15,10120,40822,37125,36228,97833,15937,967 股权投资8,07415,39313,84914,87616,00317,13018,257 固定资产76,58672,97868,46865,02867,07062,23957,169 在建工程2,7163,3426,2067,9702,7793,1912,697 中国银行新股定价 递延税款借项19,62817,56119,28618,47817,97917,52017,629 其他资产23,06018,81018,23517,66117,08616,51115,937 资产总计4,270,4434,742,8065,108,2025,725,6396,329,6867,058,4287,734,745 对中央银行负债69,59730,05528,39034,29135,39541,92143,305 发行货币债务38,57035,73136,37936,89336,33436,53636,588 衍生金融产品及公允价值 变动计入损益的负债 93,76091,17478,63787,85785,88984,12885,958 同业存入及拆入248,846345,233326,107393,891406,572481,539497,430 客户存款3,342,4773,703,7773,967,5154,476,6275,041,4435,646,4166,254,073 应付利息22,67427,02428,94832,66336,78441,19845,632 借入专项资金69,54952,16452,16452,16452,16452,16452,164 发行债券26,25360,17960,17960,17960,17960,17960,179 递延税款贷项981184202194188184185 其他负债124,998134,665124,044118,257112,470112,470112,470 负债合计4,037,7054,480,1864,702,5655,293,0165,867,4186,556,7347,187,982 少数股东权益27,38728,77830,89933,10235,39137,76840,238 股东权益 股本186,390209,427253,839253,839253,839253,839253,839 资本公积- 3,97878,91178,91178,91178,91178,911 盈余公积3,1405,9879,46214,45619,70325,87832,978 一般准备及法定储备金4195,10916,54827,98639,42544,75050,877 未分配利润17,37312,58518,52032,05546,85172,400101,772 可供出售债券公允价值变 动储备 -2,315 -1,380 -2,541 -7,726 -11,851 -11,851 -11,851 外币报表折算差额344 -1,864 股东权益合计205,351233,842374,738399,521426,877463,927506,525 负债和股东权益总计4,270,4434,742,8065,108,2025,725,6396,329,6867,058,4287,734,745 图表18、中国银行现金流量表预测(百万元) 将净利润调整为经营活动现 金流 200420052006F 2007F 2008F 2009F 2010F 净利润20,93227,49240,05055,45358,19167,69377,172 加/(减): 少数股东应享本年利润4,3145,1055,3025,5085,7215,9446,175 计提资产减值损失准备23,79710,98510,3436,9378,4719,20311,628 固定资产折旧8,1095,8836,3946,4447,8588,2108,324 无形资产及长期待摊费用摊销 455912575575575575575 处置固定资产和其他资产净 收益 590 -1,02800000 股权投资收益-989 -678 -885 -1,027 -1,127 -1,127 -1,127 发行债券利息支出4782,6112,8062,8422,8422,8423,446 减:经营性应收项目的增加-403,382 -444,982 -366,085 -614,336 -602,177 -728,671 -676,903 中国银行新股定价 经营性应付项目的增加244,958407,583222,379590,451574,403689,315631,249 经营活动产生的现金流量净额 -100,73813,883 -79,12152,84654,75753,98460,539 处置固定资产和其他资产所 收到的现金 2,9634,2911,9661,9462,0051,9892,120 处置股权投资所收到的现金2,1862,306 收回对子公司投资- - 分得股利或利润所收到的现金 76116 现金流入小计5,2256,7131,9661,9462,0051,9892,120 购建固定资产和其他资产所 支付的现金 -6,757 -5,951 -6,713 -6,713 -6,713 -5,780 -4,880 增加股权投资所支付的现金-891 -3,187 现金流出小计-7,648 -9,138 -6,713 -6,713 -6,713 -5,780 -4,880 投资活动产生的现金流量净额 -2,423 -2,425 -4,747 -4,768 -4,708 -3,791 -2,760 吸收权益性投资所收到的现金 - 27,001119,345 发行次级债券所收到的现金26,07033,930 吸收少数股东权益性投资所 收到的现金 1517 现金流入小计26,08560,948119,345 发行债券到期所支付的现金-3,640 - 偿还发行债券利息所支付的 现金 -104 -1,485 -2,806 -2,842 -2,842 -2,842 -3,446 分配股利所支付的现金-2,545 -29,891 -13,899 -19,978 -20,988 -24,700 -28,399 现金流出小计-6,289 -31,376 -16,705 -22,821 -23,830 -27,542 -31,845 筹资活动产生的现金流量净额 19,79629,572102,640 -22,821 -23,830 -27,542 -31,845 现金及现金等价物净增加额 /(减少额) -82,80830,97016,84725,25826,21922,65125,934 现金及现金等价物-年初余额 448,950366,142397,112413,959439,217465,435488,086 现金及现金等价物-年末余额 366,142397,112413,959439,217465,435488,086514,020 资料来源:东方证券研究所预测 2、作为上市银行的中行 估值 中国银行已于6月1日在香港上市,H股总股本为760.2亿,目前交易价格在3.625 港元(7月3日收盘价)。

由于中国银行40%以上的税前利润来自港澳地区,因此,其他港资银行股的价格对 其有一定参照意义。

但对比汇丰、恒生、东亚银行可以看出,中国银行2006年的 中国银行新股定价 动态市净率为2.57倍,仅次于恒生银行,超过汇丰和东亚。

说明投资者已经给予中 国银行内地业务和内地股权融资相对本港的一定溢价。

图表19、中国银行与香港本地银行06年动态市净率比较(2006-7-3收盘价) 汇丰恒生东亚中国银行 2006PB 2.154.431.992.57 资料来源:东方证券研究所 在规模和业务上,与中国银行具有可比性的上市公司主要是在港上市的建设银行和 交通银行,虽然近期的股指波动使这两个可比公司的股价两周内上涨了10%,我们 还是可以看到,中国银行在港的估值水平已与交通银行接近,而这无疑与中国银行 的A+H有关。

图表20、中国银行与H股银行06年动态市净率和动态市盈率比较(2006-7-3收盘价) 建行交行中国银行 2006PB 2.482.612.57 2006PE 17.919.828.7 资料来源:东方证券研究所 我们在前期的报告中已经指出,中国银行的A股应相对H股有一定的溢价,以反映 其股指权重、流通盘小于H股等A股特性,但溢价不能超越套利成本。

目前看来, H股银行已经开始迎接这一短期利好,表现在H股与港股银行的强弱之分。

因此, 我们的溢价水平也应调低。

中国银行与A股银行的估值比较我们在前期的报告中曾作过重点分析,此处不再赘 述。

我们认为中国银行的发行对A股银行并非压力,对估值偏低的银行股反可形成 拉动作用。

目前,中国银行与A股相比,估值仍较高,对A股银行的股价支持作用 仍相当明显。

图表21、中国银行与A股银行07年动态市净率和动态市盈率比较(2006-7-3收盘价) 招行浦发民生华夏中国银行 2007PB 2.081.862.131.572.38 2007PE 18.6210.2511.7111.0618.97 资料来源:东方证券研究所 我们认为,由于净利差的扩大,中国银行2006年和2007年的业绩增长率可达26% 和44%,这可以支持其半年内的合理价位在2.4倍的07年市净率和20倍的07年 市盈率预期,对应股价分别为3.78和3.94元。

但从由于其估值水平与可比银行相 比仍较高,需考虑一定的安全边际,在3.63元以下应可作配置性介入。

我们确定中国银行A股半年内的合理股价水平为3.8元,这样的股价水平对应H股 的溢价约为1.77%左右。

配置价值溢价 近期市场环境对于中国银行的A股上市格外有利,主要外在因素包括:美联储加息 忧虑减轻,港股大幅反弹;融资融券办法8月1日起实行,大市值股票快速计入成 份股指规则实行,中行上市十个交易日后即可计入股指。

我们在2月份的报告《从 金融产品创新看稳定对银行股的价值附加》中已经提出,由于对创设权证、指数期 货等金融创新产品的需求,银行股作为天然的基础资产,其配置价值格外突出。

而 中国银行在新规则实行后,其配置价值快速体现,我们预计,近期的市场环境和政 中国银行新股定价 策变动可以支持中国银行至少两周内股价的活跃表现。

但是,我们仍然认为,即使考虑到多重市场因素,超过合理价值10%以上的范围仍 为股价的高风险区,在考虑安全边际后,我们将4.06元作为提示减持价。

风险提示 银行盈利预测的准确性建立在对宏观经济判断准确性的基础上,如果风险因子的变 动方向、程度和进度与我们预期不符,则盈利预测和财务状况都将做出重大调整。

中国银行新股定价 附表:财务报表预测与比率分析 损益表(百万,人民币) 20052006F 2007F资本(C,百万,人民币,%) 20052006F 2007F 净利息收入100405 116349148243风险加权资产3,131,0023,381,2993,762,461 净非息收入15623 112664590总贷款2,235,0462,450,0842,777,600 营业收入116028 127615152833核心资本充足率8.1% 11.5% 11.2% 营业费用-45604 -48594 -51673资本充足率10.4% 14.0% 13.4% 营业税金及附加-5680 -7062 -8910加权风险资产/总资产66.0% 66.2% 65.7% 拨备前利润64744 7195892250贷款/生息资产71.4% 72.5% 73.8% 资产减值准备-10985 -10343 -6937存款/总资产78.1% 77.7% 78.2% 税前利润53759 6161585313贷存比60.3% 61.8% 62.0% 所得税-22543 -21565 -29860权益/总资产4.9% 7.3% 7.0% 少数股东权益-5105 -5302 -5508权益/总贷款10.5% 15.3% 14.4% 营业外收支1381 00资产质量(A,%) 净利润(报表) 27492 3474849946不良贷款比率4.89% 3.92% 3.32% 资产负债表(百万,人民币) 20052006F 2007F拨备/不良贷款76.07% 90.80% 96.41% 总生息资产4,566,1154,934,0055,547,016拨备/总贷款3.72% 3.56% 3.20% 贷款2,125,7352,353,9442,685,486贷款核销率0.22% 0.25% 0.19% 债券投资1,562,3201,685,6591,881,350损失准备计提比率0.49% 0.42% 0.25% 应收央行284,348316,941357,076盈利能力(E,百万,人民币) 20052006F 2007F 同业拆放344,537325,447355,993平均生息资产4,323,0904,663,3495,240,511 不良贷款109,31196,14092,114平均孳息负债4,031,7134,312,7024,725,574 贷款拨备-83,153 -87,299 -88,805利息收入167,345190,649241,867 总资产4,742,8065,108,2025,725,639利息成本66,94074,30093,624 总孳息负债4,191,4084,434,3545,017,152净利差2.21% 2.37% 2.63% 存款3,703,7773,967,5154,476,627净息差2.32% 2.49% 2.83% 应付央行30,05528,39034,291债券加权平均收益率3.02% 3.08% 3.14% 同业拆入345,233326,107393,891成本收入比39.30% 38.08% 33.81% 借入专项资金52,16452,16452,164 ROE 11.76% 9.27% 12.50% 发行债券60,17960,17960,179 ROEWA 12.52% 11.42% 12.90% 总负债4,480,1864,702,5655,293,016 ROA 0.58% 0.68% 0.87% 股东权益233,842374,738399,521 RORWA 0.61% 0.71% 0.92% 现金流量表(百万,人民币) 20052006F 2007F权益乘数20.3 13.614.3 经营活动产生的现金流量净额13,883 -79,12152,846流动性(L,%) 20052006F 2007F 筹资活动产生的现金流量净额29,572102,640 -22,821资产负债率94.46% 92.06% 92.44% 投资活动产生的现金流量净额-2,425 -4,747 -4,768平均贷款/平均总资产48.61% 47.56% 48.25% 汇率变动对现金流量的影响额-10060 -1,9250贷款/总资产47.12% 47.96% 48.51% 现金及现金等价物的净增加额 (减少额) 30,97016,84725,258平均生息资产/平均总资产95.93% 94.68% 96.74% 现金及现金等价物-年初余额366,142397,112413,959生息资产/总资产96.27% 96.59% 96.88% 现金及现金等价物-年末余额397,112413,959439,217杜邦分析(%,相对资产) 20052006F 2007F 每股指标(人民币) 20052006F 2007F净利息收入2.4% 2.7% 3.5% 每股净资产1.12 1.481.57净非息收入0.4% 0.3% 0.1% 每股拨备前利润0.31 0.280.36营业收入2.7% 3.0% 3.6% 中国银行新股定价 每股收益(基本) 0.13 0.140.20营业费用-1.1% -1.1% -1.2% 每股分红0.07 0.080.08营业税金及附加-0.1% -0.2% -0.2% 每股未覆盖不良贷款0.12 0.030.01拨备前利润1.5% 1.7% 2.2% 相对估值指标20052006F 2007F贷款减值准备-0.3% -0.2% -0.2% 市盈率(PE) 28.9 27.819.3税前利润1.3% 1.4% 2.0% 市净率(PB) 3.4 2.62.4所得税-0.5% -0.5% -0.7% 调整市盈率(MV/PPOP) 14.6 13.410.5净利润(分析用) 0.6% 0.8% 1.2% 调整市净率(MV/ANAV) 4.6 2.72.6营业外收支0.0% 0.0% 0.0% 分红收益率0.17% 1.44% 2.07%净利润(报表) 0.6% 0.8% 1.2% 资料来源:东方证券研究所预测,相对估值指标中市价用目标价位3.80元。

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-行业投资评级的量化标准 看好:相对强于市场基准指数收益率5%以上; 中性:相对于市场基准指数收益率在-5%~+5%之间波动; 看淡:相对于市场基准指数收益率在-5%以下。

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