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研究报告:光大证券-中行上市对A股指数与基金业绩基准的影响-060704

研报作者:程定华 来自:光大证券 时间:2006-07-05 12:41:55
  • 股票名称
  • 股票代码
  • 研报类型
    (PDF)
  • 发布者
    sa***05
  • 研报出处
    光大证券
  • 研报页数
    5 页
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    35 KB
研究报告内容

主要观点 我们认为,中行上市将加大上证综指的波动性,这一方面来自中行流通股比例过低的 杠杆效应,另一方面则来自大盘股流动性的系统性下降。

我们相信,中行上市以后,沪深300为代表的指数将比上证综指更能反映市场的全貌, 综指的参考意义将因此大幅下降。

但是,非流通股的逐步上市,将使沪深300逐步由分级靠档向市值加权靠拢,而在非 流通股完全流通以前,其成分股的权重将处于不稳定状态,不利于指数作用的发挥。

我们预期以上证综指为业绩基准的基金将因中行上市而产生短暂混乱,而指数大幅波 动可能会带来投资者心理偏差,以及对基金真实业绩的误解。

鉴于指数体系波动性加大和不稳定特征的长期存在,我们建议在中行上市后更多地从 成份股的角度来理解指数变化的内涵。

7月5日中国银行将在A股市场,由于上市当日即计入上证综合指数,按目前 香港市场的收盘价计算,预期开盘将出现50点以上的跳空缺口,其对指数的影 响不言而喻,我们认为有必要对中行上市后A股市场的指数体系进行讨论。

上证综指波动将放大 如表1所示,中行上市后将取代中国石化成为上证综指权重最大的股票。

通常 的看法是,权重股上市将使市场更加稳定,但考察上海证券市场流通股的构成 (表2)我们发现,结论正好相反。

作为拥有21.14%指数权重的上市公司,中行 流通A股市值比重仅为2.24%,位居招行之后,考虑到战略投资者及网下配售 的锁定期,上市头三个月,中行的流通市值占比约为1.19%。

这就意味着中行 流通A股对上证综指的杠杆作用将达到近18倍的水平。

程定华 (8621)-50818887-210 chengdh@ebscn.com 张治 (8621)-50818887-266 zhangzhi@ebscn.com 投资策略 中行上市对A股指数与基金业绩基准的影响 2006年7月4日 事件评论 光大证券研究所 策略报告 2 进一步分析我们可以发现,中行上市后,银行类的上市公司将在前十大权重股 中占据三席,而浦发和华夏分别排在12和24位,考虑到整个银行板块的比价 联动效应,中行上市后的实际影响权重将超过25%。

所以我们认为上证综指的 波动率将因此放大。

表1、上证综指前十大权重股 中行上市前 中行上市后 代码名称权重(%)代码名称权重(%) 600028中国石化15.79 601988中国银行21.14 600036 G招行2.84 600028中国石化12.17 600019 G宝钢2.24 600036 G招行2.19 600011 G华能1.76 600019 G宝钢1.73 600900 G长电1.63 600011 G华能1.36 600050 G联通1.52 600900 G长电1.26 600030 G中信1.49 600050 G联通1.17 600016 G民生1.34 600030 G中信1.15 600688上海石化1.29 600016 G民生1.04 600519 G茅台1.28 600688上海石化1.00 资料来源:Wind,光大证券研究所 注:按7/3收盘价计算,中国银行为港股价格 表2、上海证券市场前十大流通A股 代码名称流通市值流通市值占比 600036 G招行374.61 3.47 601988中国银行241.56 2.24 600019 G宝钢208.59 1.93 600050 G联通205.50 1.90 600900 G长电186.51 1.73 600016 G民生185.77 1.72 600028中国石化175.56 1.63 600519 G茅台141.48 1.31 600009 G沪机场130.61 1.21 600000 G浦发120.511.12 资料来源:Wind,光大证券研究所 注:按7/3收盘价计算,中国银行为港股价格 大盘股的流动性更好吗? 另外一个市场普遍的共识是大盘股的流动性会更好。

我们比较了A股主要指数 与前十大总市值和前十大流通市值上市公司的流动性(表3,流动性=价格涨跌幅 光大证券研究所 策略报告 3 /流通股换手率,取区间每日流动性的算术平均值,数字越低表示流动性越好)。

我们发现,过去五年以来市场流动性在转好,显示市场走势更加稳定,但大盘 股流动性却明显偏低。

一个合理的解释是,在基金等偏好流动性的机构投资者 逐步壮大的同时,优质大盘蓝筹股的持股却越来越集中,从而只需要相对较少 的换手率即可以带来更大的价格变化。

结合前面中国银行对上证综指有极大杠杆作用的判断,我们认为在上市初期, 由于筹码相对分散,中行的流动性会对综指的波动产生一定的一致,但随筹码 的不断集中,我们认为这种杠杆作用将越来越明显。

表3、上海证券市场流动性 过去一年过去三年过去五年 上证指数0.5860.8491.032 上证1800.5530.8130.934 上证500.5660.792 - 沪深3000.5940.706 - 十大总市值0.8600.9481.077 十大流通市值0.9271.0251.132 资料来源:Wind,光大证券研究所 应该选择那种指数? 与上证综指采用派许加权不同,上证50、上证180、沪深300采用的是分级靠 档的方法,以沪深300为例分析,我们发现主要权重股对指数的杠杆作用要小 很多(表4、表5),在考虑到中行上市十个交易日再记入上述指数,避免了首日 上市的波动,我们认为上述指数的表现将更稳定,并有效规避中行的非正常波 动冲击。

但需要指出的是,由于是按流通股比例进行归档,上述指数未来将面临非流通 股上市的冲击,从而使得成份股的权重难以保持稳定。

表4、沪深300前十大权重股 中行上市前 中行上市后 代码名称权重代码名称权重 600036 G招行3.64 600036 G招行3.56 600019 G宝钢2.16 601988中国银行2.20 600016 G民生2.15 600019 G宝钢2.11 600900 G长电2.09 600016 G民生2.11 600050 G联通1.95 600900 G长电2.05 000002 G万科A 1.89 600050 G联通1.91 600519 G茅台1.64 000002 G万科A 1.84 光大证券研究所 策略报告 4 600028中国石化1.63 600519 G茅台1.61 000858 G五粮液1.47 600028中国石化1.60 600009 G沪机场1.30 000858 G五粮液1.44 资料来源:Wind,光大证券研究所 注:按7/3收盘价计算,中国银行为港股价格 表5、沪深300前十大流通股 证券代码证券简称流通市值流通市值占比 600036 G招行374.61 3.81 601988中国银行241.56 2.46 600019 G宝钢208.59 2.12 600050 G联通205.50 2.09 600900 G长电186.51 1.90 600016 G民生185.77 1.89 600028中国石化175.56 1.79 000002 G万科A 173.14 1.76 600519 G茅台141.48 1.44 600009 G沪机场130.61 1.33 资料来源:Wind,光大证券研究所 注:按7/3收盘价计算,中国银行为港股价格 基金的Benchmark如何应对? 指数一向是基金的业绩基准,Wind资料显示,目前国内有约20只基金以上证 综指为业绩基准,总资产规模约280亿(截至2006/7/3),占基金总规模约9%。

我们相信现有大部分基金没有选择上证综指的一个重要原因在于不稳定性带来 的业绩比较的失真(指数基金没有一只选择上证综指作为标的)。

随中行上市后波 动性的加大,我们预期以上证综指为业绩基准的基金比例将进一步降低。

同时, 由于目前国内投资者仍把上证综指看作重要的指数标杆,我们认为指数的大幅 波动可能会带来投资者心理偏差,以及对基金真实业绩的误解。

结论 根据不同的指数计算方法,我们分别对上证综指和沪深300为代表的指数构成 进行了讨论,认为中行的上市将加大上证综指的波动,这一方面来自中行流通 股比例过低的杠杆效应,另一方面则来自大盘股流动性的系统性下降。

我们相 信,中行上市以后,沪深300等指数将比上证综指更能反映市场的全貌,综指 的参考意义将因此大幅下降。

我们预期以上证综指为业绩基准的基金比例将进 一步降低,而指数大幅波动可能会带来投资者心理偏差,以及对基金真实业绩 的误解。

光大证券研究所 策略报告 5 非流通股的逐步上市将使沪深300逐步由分级靠档向市值加权靠拢,而在非流 通股完全流通以前,其成分股的权重将处于不稳定状态,不利于指数作用的发 挥。

鉴于指数体系波动性加大和不稳定特征将长期存在,我们建议在中行上市 后将更多地从成份股的角度来理解指数变化的内涵。

光大证券有限责任公司免责声明 本报告由光大证券有限责任公司研究所编写,其版权由光大证券有限责任公司及其研究所所有。

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