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中信期货-固定收益周报(国债):如何看待年末的国债供给压力-211205

研报作者:张菁 来自:中信期货 时间:2021-12-05 13:17:18
  • 股票名称
  • 股票代码
  • 研报类型
    (PDF)
  • 发布者
    cri****sun
  • 研报出处
    中信期货
  • 研报页数
    19 页
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研究报告内容

100 120 140 160 180 200 220 240 103 105 107 109 111 113 115 117 20 21 -0 2 -0 1 20 21 -0 2 -1 1 20 21 -0 2 -2 1 20 21 -0 3 -0 3 20 21 -0 3 -1 3 20 21 -0 3 -2 3 20 21 -0 4 -0 2 20 21 -0 4 -1 2 20 21 -0 4 -2 2 20 21 -0 5 -0 2 20 21 -0 5 -1 2 20 21 -0 5 -2 2 20 21 -0 6 -0 1 20 21 -0 6 -1 1 20 21 -0 6 -2 1 20 21 -0 7 -0 1 20 21 -0 7 -1 1 20 21 -0 7 -2 1 20 21 -0 7 -3 1 20 21 -0 8 -1 0 20 21 -0 8 -2 0 20 21 -0 8 -3 0 20 21 -0 9 -0 9 20 21 -0 9 -1 9 20 21 -0 9 -2 9 20 21 -1 0 -0 9 20 21 -1 0 -1 9 20 21 -1 0 -2 9 20 21 -1 1 -0 8 20 21 -1 1 -1 8 20 21 -1 1 -2 8 中信期货商品指数走势 中信期货十年期国债期货指数 中信期货沪深300股指期货指数 中信期货商品指数 2021-12-05 重要提示:本报告中发布的观点和信息仅供中信期货的专业投资者参考。

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投资咨询业务资格: 证监许可【2012】669号 固定收益团队 研究员: 张菁 021-80401729 zhangjing@citicsf.com 从业资格号F3022617 投资咨询号Z0013604 中信期货研究|固定收益周报(国债) 如何看待年末的国债供给压力 摘要: 债市观点:近期市场情绪波动较大,扰动因素增加。

供给方面,截至11月底,国债发 行完成度仅有约61%,剩余额度较高。

国债发行的滞后主要受两方面因素的影响,一是 在地方债加速发行的背景下,国债发行或为地方债发行让路,两者形成错峰发行;二 是财政收支方面,今年财政收入的完成度较高,这可能也降低国债发行必要性。

结合 今年财政收入完成度的情况估算,12月国债净融资规模预计约为7800亿元,加上地 方债净融资的政府债券净融资规模相比于11月将有所上升。

不过整体上看,国债供给 压力对债市影响或有限,一方面央行有着丰富的货币政策工具来应对政府债券发行带 来的流动性压力,另一方面国债发行也很难形成较大的预期差。

近期降准预期或又再 次升温,市场对于流动性收敛的担忧会明显下降。

不过,类似于7月的降准行情或难 再次出现,市场在学习效应的支持下此次情绪面的影响可能不如上次强烈。

货币政策 是否变化还是需要重点看OMO和MLF利率是否调整。

期市关注:上周国债期货整体情绪明显走弱,多头止盈行为不断显现。

止盈行为也带 来了持仓水平的下降、基差走阔以及IRR下跌。

不过,由于盘后降准预期重燃,考虑 此前我们曾指出,降准并不能作为宽货币的代表,且结合今年7月超预期降准也未能 使得收益率持续向下。

因此,我们认为,市场在学习效应的支持下,不排除仍然采用 期货端加强多头博弈的操作,基差有望压缩,IRR将再度走高。

在此情况下,可关注 IRR安全垫保护下的博弈基差扩大的机会。

操作建议:趋势策略:建议交易性需求维持中性。

套保策略:收益率处于低位,叠加 基差处于极端低位,国债期货套保优势体现且套保成本不高,后期若基差走阔,套保 存在收益可能。

基差策略:目前2203合约CTD的IRR相对于存单收益率的性价比在不 断体现,尽管从IRR本身收益率来看吸引力有限,但若后期叠加基差走阔,正套策略 值得关注。

考虑后期若市场情绪转弱叠加CTD可能向更长久期券上切换,叠加03合约 跨年存在基差季节性走阔基础,2203基差有做阔机会。

曲线策略:继续关注曲线结构 回归的机会,即做平10-5Y曲线,并做陡5-2Y曲线是可能的选择。

风险因子:1)经济继续下滑;2)疫情反复;3)中美摩擦升温 当前国债发行完成度较低,主要原因在于,一是国债与地方债的错峰发行,二是财政 收入较高的完成度。

12月国债净融资规模预计约为7800亿元,政府债券净融资规模 将有所上升,但是整体上看国债供给压力对债市影响或有限。

特别是降准预期重燃的 情况下,市场对于流动性收敛的担忧会明显下降。

报告要点 中信期货固定收益周报(国债) 2 / 19 目 录 摘要:..........................................................................................................................................................................1 一、周度关注:如何看待年末的国债供给压力....................................................................................................4 二、成交持仓:多头止盈显现,但盘后降准预期重燃.........................................................................................10 三、IRR:IRR性价比仍可能体现............................................................................................................................12 四、基差交易:关注03合约基差走阔机会...........................................................................................................14 五、跨期移仓:本轮移仓逻辑符合我们此前判断.................................................................................................16 六、跨品种价差:继续关注曲线结构回归的机会.................................................................................................17 七、套保成本跟踪....................................................................................................................................................18 免责声明....................................................................................................................................................................19 图目录 图表1:地方债发行进度..........................................................................................................................................4 图表2:国债发行进度..............................................................................................................................................4 图表3:专项债发行持续加速(亿元) ...................................................................................................................5 图表4:月内发行不断后置(亿元,%) .................................................................................................................5 图表5:长期限债券为主(亿元) ...........................................................................................................................6 图表6:长期限债券占比不断增加(亿元) ...........................................................................................................6 图表7:历年国债发行情况(亿元) .......................................................................................................................7 图表8:地方债与国债存在错峰发行(亿元) .......................................................................................................7 图表9:财政收入完成度(亿元) ...........................................................................................................................8 图表10:财政支出完成度(亿元,%) ...................................................................................................................8 图表11:财政收入完成度(亿元).........................................................................................................................9 图表12:国债发行完成度与财政收入情况.............................................................................................................9 图表13:财政收支缺口(支出-收入,亿元) .......................................................................................................9 图表14:国债发行完成度与财政收支缺口.............................................................................................................9 图表15:主力、次主力合约成交量和持仓量.......................................................................................................10 图表16:2112合约前5大席位净持仓..................................................................................................................10 图表17:2203合约前5大席位净持仓..................................................................................................................11 图表18:所有合约总成交量、总持仓量和成交持仓比.......................................................................................11 图表19:主力、次主力合约CTDIRR与存单收益率(AAA) .............................................................................12 图表20:2112合约活跃券IRR ..............................................................................................................................13 图表21:2203合约活跃券IRR ..............................................................................................................................13 图表23:2203合约历史CTD基差.........................................................................................................................14 图表25:2203合约活跃券基差.............................................................................................................................15 图表26:主力合约跨期价差(当季-次季) .......................................................................................................16 图表27:2112合约移仓进度.................................................................................................................................16 图表28:主力合约跨品种价差与期限利差...........................................................................................................17 图表29:国债到期收益率曲线(中债)与主力合约蝶式价差...........................................................................17 中信期货固定收益周报(国债) 3 / 19 图表30:10年期国债期货空头套保成本跟踪......................................................................................................18 图表31:5年期国债期货空头套保成本跟踪........................................................................................................18 图表32:2年期国债期货空头套保成本跟踪........................................................................................................18 中信期货固定收益周报(国债) 4 / 19 一、周度关注:如何看待年末的国债供给压力 11月,地方政府新增专项债发行规模继续放量,新增债券发行进度也已基本 达到前两年同期水平,而相比之下,国债发行进度则明显低于前两年同期水平。

截至11月30日,国债净融资规模与中央财政赤字目标相比,发行完成度仅约为 61%,而2019年和2020年同期国债发行完成度则分别达到79%和91%。

回顾今年债市情况可以发现,地方债发行是今年债券市场尤其是下半年债券 市场的一个重要扰动因素。

当地方债被要求11月底前发完的消息出现时,市场情 绪也受到较大影响。

相比之下,上半年时国债发行整体则较为平稳,虽然发行进 度略低于前两年但悬殊不大,而且节奏上也与往年较为相符,因此对市场情绪影 响有限。

但是在当前地方债已基本发完,而国债距离目标还有较大差距的情况下, 供给担忧可能转向国债发行。

本期我们将结合当前政府债券发行情况,对年内供 给压力,尤其是国债供给问题进行分析。

图表1:地方债发行进度图表2:国债发行进度 资料来源:Wind中信期货研究部 (一)11月新增专项债发行继续放量,年内地方债供给压力减弱 11月专项债发行继续提速,年内地方债发行目标已基本完成。

11月地方政 府新增专项债发行5760.6亿元,相较于10月进一步增加,也再次创造年内高点。

而在新增专项债发行继续放量的情况下,11月地方债净融资规模也保持在了较高 水平,虽然相较于10月有所回落但也仍处于年内高位,规模约5400亿元。

从下 半年专项债发行情况上可以很明显地发现,自8月之后专项债发行就一直处于不 断加速的过程中。

7月底政治局会议强调“合理把握预算内投资和地方政府债券 发行进度,推动今年底明年初形成实物工作量”,这也可以视为地方债尤其是专项 债加速发行的信号。

伴随着专项债发行的加速,截至11月30日,包含新增一般 债和新增专项债在内的地方政府新增债券已累计发行约42572亿元,基本完成年 内发行目标。

今年财政部已下达地方债新增额度为42676亿元,如果再加上1494 0 0.1 0.2 0.3 0.4 0.5 0.6 0.7 0.8 0.9 1 123456789101112 201920202021 -0.1 0.1 0.3 0.5 0.7 0.9 1.1 123456789101112 201920202021 中信期货固定收益周报(国债) 5 / 19 亿元的中小银行专项债结转额度,那么年内地方政府新增债券发行还剩约1600亿 元,综合考虑12月地方债的到期和再融资情况,12月地方债净融资规模预计约 为1500亿元,相比于11月份以及前几个月将明显回落。

从11月的专项债发行情况上看,有两点或较为值得关注。

一是新增专项债 集中于月底发行的现象愈加明显。

11月30日的新增专项债发行规模约2000亿 元,占11月新增专项债发行规模比例约35%,而最后5个交易日的发行占比也更 是接近60%,相比之下前两周新增专项债发行规模较小,地方债发行“赶进度” 的现象或比较明显。

如果统计月内后5个交易日新增专项债的发行规模和发行占 比可以很明显发现,在近几个月专项债加速发行的过程中,月末的发行规模和占 比在不断提高。

这其中可能也反映了当前专项债从发行到使用的中间渠道或并不 十分畅通,优质项目的缺乏可能制约着专项债的发行,在充分发挥专项债带动投 资的背景下,后续专项债使用范围或也存在扩大的可能。

另外从11月专项债发 行情况上看,专项债发行期限也进一步拉长,长期限债券的占比进一步提高。

10 月份专项债发行集中于5-10Y,而11月份专项债则明显集中于期限在15Y及以上 的债券。

从年内变化情况来看,15Y及以上的规模和占比也呈不断增长态势,配 置盘如保险等的长期限债券配置需求也将得到进一步满足。

图表3:专项债发行持续加速(亿元)图表4:月内发行不断后置(亿元,%) 资料来源:Wind中信期货研究部 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 8000 7月8月9月10月11月 新增专项债净融资 0 0.1 0.2 0.3 0.4 0.5 0.6 0.7 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 7月8月9月10月11月 后5个交易日发行规模在当月占比(右) 中信期货固定收益周报(国债) 6 / 19 图表5:长期限债券为主(亿元)图表6:长期限债券占比不断增加(亿元) 资料来源:Wind中信期货研究部 (二)地方债发行基本完成,年内供给压力转向国债 在地方债发行基本完成的情况下,而当前国债剩余待发行规模仍较高。

根据 年初的财政预算安排,今年的赤字规模为3.57万亿元,其中中央赤字2.75万亿 元。

赤字规模基本对应了年内的政府债券发行情况,而其中中央赤字也即对应了 国债的发行情况。

从历年国债净融资规模与中央财政赤字目标之间的关系上看, 国债净融资规模一般都是接近并略低于中央财政赤字目标,通过以国债净融资与 中央财政赤字目标的比值来计算国债发行完成度,可以发现2010年-2020年国债 发行的平均完成度为93%(其中2020年考虑了1万亿的抗疫特别国债)。

然而今 年1-11月,国债发行规模为6.03万亿元,净融资规模1.67万亿元,完成度仅为 61%,距离赤字目标仍有约1万亿元的差距,即使以历史平均完成度来看也有约 9000亿元的差距。

这部分供给或给市场造成一定压力,而年内这部分额度能不能 发完自然也就成为市场关注的一个问题。

我们认为如果要对这个问题进行分析, 首先还是要对国债发行滞后的原因进行分析,而这也是后续发行进度能否跟上的 决定因素。

0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 4000 4500 5000 1-3Y 5-10Y 15Y及以上 10月11月 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 4000 4500 5000 15Y 20Y 30Y 15Y及以上占比(右) 中信期货固定收益周报(国债) 7 / 19 图表7:历年国债发行情况(亿元) 年份国债发行量国债净融资中央财政赤字目标完成度 2010177787027850083% 2011153984185700060% 2012143625149550094% 20131694491668500108% 2014177478868950093% 201521075107001120096% 201630658131501400094% 201740042147341550095% 201836671144631550093% 201941641175471830096% 2020711734035327800(+10000) 107% 资料来源:Wind中信期货研究部 (三)为地方债发行让路和财政收入完成度较高或是当前国债发行完成度低 的主要原因 为地方债发行让路是当前国债发行滞后以及发行完成度较低的主要原因之 一。

从过去几年地方债发行和国债发行的情况上看,地方债与国债之间往往存在 错峰发行的现象。

当地方债发行规模较高时,国债发行规模一般较低,比如去年 地方债净融资规模较高的几个月份,国债净融资就相对较低,而在国债净融资规 模较高的几个月份则都对应很低甚至是负的地方债净融资规模。

今年地方债供给 节奏先慢后快,尤其是新增专项债被要求争取在11月底前发行完毕之后,10月 和11月地方债净融资规模也进一步上升,而同期国债净融资规模则明显下降。

国 债发行规模的下降主要可能也是为了配合新增专项债在11月底前发行完毕的要 求,避免给市场造成太大的供给压力。

因此从这这一角度看,随着地方债发行目 标的基本完成以及地方债供给压力的减弱,国债发行规模也将有所上升。

图表8:地方债与国债存在错峰发行(亿元) -4000 -2000 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 14000 地方债净融资额国债净融资额 中信期货固定收益周报(国债) 8 / 19 今年财政收入完成度较高或也是影响国债发行完成度较低的一个重要原因。

通过计算财政收入以及财政支出的实际值与年度预算值之间的比例可以发现,今 年财政收入的完成度明显高于前两年,截至10月,财政收入完成度约为92%,而 2019年和2020年同期分别为87%和88%,而在财政支出方面,截至10月的完成 度约为78%,2019年和2020年分别为81%和76%,处于中间水平。

财政收入的完 成度较高可能是国债发行进度较慢的一个重要原因。

实际上,如果看历年国债发 行的完成度,2010年和2011年的国债发行完成度分别为83%和60%明显偏低,而 这两年的财政收入完成度和其他年份相比就明显偏高,财政收入的高完成度可能 也降低了国债发行的必要性。

如果看国债发行完成度与当年财政收入预算完成情 况之间的关系可以发现,这两者之间具有较为明显的负向相关关系,拟合优度达 到约0.68。

从另一个角度,即财政收支缺口的角度(财政支出-财政收入),也可 以发现2010年和2011年的财政收支缺口明显较小,而国债发行完成度与财政收 支实际缺口/预算缺口之间有着正向的相关性,但是拟合度要低于和财政收入预 算完成情况之间的关联性,这可能是因为年底财政支出一般较高,而年底的财政 支出或也会考虑当年的财政收入完成情况。

基于此,根据目前财政收入的完成度 情况,假定今年完成度为105%的情况下,则今年国债发行完成度将约为89%,国 债净融资规模将约为7800亿元。

图表9:财政收入完成度(亿元)图表10:财政支出完成度(亿元,%) 资料来源:Wind中信期货研究部 0 0.2 0.4 0.6 0.8 1 1.2 2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 201920202021 0 0.2 0.4 0.6 0.8 1 1.2 2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 201920202021 中信期货固定收益周报(国债) 9 / 19 图表11:财政收入完成度(亿元)图表12:国债发行完成度与财政收入情况 资料来源:Wind中信期货研究部 图表13:财政收支缺口(支出-收入,亿元)图表14:国债发行完成度与财政收支缺口 资料来源:Wind中信期货研究部 综合来看,12月政府债券净融资规模预计约为9300亿元,相比于11月有所 增加,11月的政府债券净融资规模约为7500亿元。

虽然净融资规模有所增加, 但是国债供给压力对债市影响或有限,这首先是因为央行有着丰富的货币政策工 具来可以对冲政府债券发行带来的流动性压力。

另外从预期差的角度,国债供给 规模大幅超预期的可能性较低,供给方面的超预期因素可能仍在于专项债的发行 是否会提前。

0.9 0.95 1 1.05 1.1 1.15 1.2 0 20000 40000 60000 80000 100000 120000 140000 160000 180000 201020112012-2020 公共财政收入全国公共财政收入预算 财政收入/预算 y = -1.9124x + 2.9013 R2 = 0.6753 0.4 0.6 0.8 1 1.2 0.9511.051.11.151.2 国债发行完成度 财政收入/预算 0 0.2 0.4 0.6 0.8 1 1.2 0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 35000 201020112012-2020 公共财政收支缺口(实际)公共财政收支缺口(预算) 实际/预算 y = 0.2306x + 0.6974 R2 = 0.2853 0.4 0.6 0.8 1 1.2 00.511.5 国债发行完成度 财政收支缺口实际/预算 中信期货固定收益周报(国债) 10 / 19 二、成交持仓:多头止盈显现,但盘后降准预期重燃 上周国债期货整体上看,成交量有所上升,而持仓量则有所下降,对应着成 交持仓比上升。

主力合约方面,T2203合约的成交量快速上升,而持仓水平也显 著下降。

上周国债期货大幅走弱,可以发现多头止盈行为明显增强,止盈行为也 带来了持仓水平的下降。

另外在上周的快速下跌中,空头快进快出偏短期博弈的 特征也比较明显,由此也带来成交量的上升。

从前五大席位的净多单上看,T2203 合约净多单显著下降,做空力量明显增强。

值得关注的是,上周五盘后市场降准预期再起,预计市场情绪将再度升温。

但此前我们曾指出,降准并不能作为宽货币的代表,且结合今年7月超预期降准 也未能使得收益率持续向下。

因此,我们认为,市场在学习效应的支持下,不排 除仍然采用期货端加强多头博弈的操作,期货端多头情绪有望重燃。

图表15:主力、次主力合约成交量和持仓量 合约最新成交量5D变动20D变动最新持仓量5D变动20D变动 T2112147 -7075 -69265490 -24377 -137275 TF211286 -1186 -317423746 -15052 -65530 TS211245 -884 -20907745 -8169 -23819 T2203688121172856041151866 -7911118847 TF22032343359921769771085 -284157290 TS22038535 -4354584430371207624891 资料来源:Wind中信期货研究部 图表16:2112合约前5大席位净持仓 资料来源:Wind中信期货研究部 -6000 -4000 -2000 0 2000 4000 6000 8000 0 10000 20000 30000 40000 50000 60000 70000 80000 2021/07/202021/10/20 T2112前5大席位净持仓 多单量空单量前5净多单-右 -4000 -2000 0 2000 4000 6000 8000 0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 35000 40000 2021/07/282021/10/28 TF2112前5大席位净持仓 多单量空单量前5净多单-右 -5000 -4000 -3000 -2000 -1000 0 1000 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 14000 16000 2021/08/122021/10/12 TS2112前5大席位净持仓 多单量空单量前5净多单-右 中信期货固定收益周报(国债) 11 / 19 图表17:2203合约前5大席位净持仓 资料来源:Wind中信期货研究部 图表18:所有合约总成交量、总持仓量和成交持仓比 资料来源:Wind中信期货研究部 -16000 -14000 -12000 -10000 -8000 -6000 -4000 -2000 0 0 10000 20000 30000 40000 50000 60000 70000 80000 90000 2021/10/192021/11/19 T2203前5大席位净持仓 多单量空单量前5净多单-右 -6000 -5000 -4000 -3000 -2000 -1000 0 1000 2000 3000 4000 0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 35000 40000 2021/11/042021/11/25 TF2203前5大席位净持仓 多单量空单量前5净多单-右 -2000 -1500 -1000 -500 0 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 14000 16000 18000 2021/11/112021/11/25 TS2203前5大席位净持仓 多单量空单量前5净多单-右 0 50000 100000 150000 200000 2021/08/242021/10/24 国债期货所有合约总成交量 TTFTS 0 50000 100000 150000 200000 2021/08/242021/10/24 国债期货所有合约总持仓量 TTFTS 0.0 0.2 0.4 0.6 0.8 1.0 2021/08/242021/10/24 国债期货所有合约总成交/总持仓 TTFTS 中信期货固定收益周报(国债) 12 / 19 三、IRR:IRR性价比仍可能体现 上周五,2112合约T、TF和TS上CTD的IRR分别为0.1326%、1.3444%、 2.2622%,2203合约T、TF和TS上CTD的IRR分别为1.8729%、2.1756%、2.3280%。

此前我们曾反复指出,三季度以来国债期货超涨现象使得基差偏低、IRR偏 高。

上周,市场情绪不断走弱,可以发现主力和次主力合约的IRR均明显下降。

相比于之前IRR整体上持续走高的态势,近期各主力合约尤其是T2203合约的 IRR回落较为明显。

近期IRR的快速上涨以及下跌仍然主要受期货端对于市场情 绪反应更加敏感的影响。

尽管从IRR本身收益率来看吸引力有限,但若后期叠加 基差走阔,正套策略仍然值得关注。

值得关注的是,上周五盘后市场降准预期再起,预计市场情绪将再度升温。

但此前我们曾指出,降准并不能作为宽货币的代表,且结合今年7月超预期降准 也未能使得收益率持续向下。

因此,我们认为,市场在学习效应的支持下,不排 除仍然采用期货端加强多头博弈的操作。

在此情况下,后期若IRR再度被期货超 涨抬升,可继续关注IRR安全垫之上博弈基差扩大的机会。

此前,我们提示了近月IRR向上突破存单收益率,需关注这一IRR正套机会 是否会持续。

如果持续,不排除2012合约上投资者积极参与正套导致空头移仓动 力放缓的现象再度上演。

而从最新的跟踪来看,三个品种近月合约IRR偏高对空 头的吸引力提升后,空头移仓动力明显放缓,预计近月合约上存在基于交割获取 IRR收益的策略。

分品种看,TF上多头接券意愿预计最强,一方面在于前期基差 收敛空间较明显,另一方面也在于CTD券活跃度相较于其他2个品种要更高。

这 一点从TF2112持仓仍有3746手,但T2112合约和TS2112合约持仓不足1000手 可以反映。

图表19:主力、次主力合约CTDIRR与存单收益率(AAA) 资料来源:Wind中信期货研究部 0 0.5 1 1.5 2 2.5 3 3.5 4 T2112 TF2112 TS2112存单收益率:3M 0 0.5 1 1.5 2 2.5 3 T2203 TF2203 TS2203存单收益率:3M 中信期货固定收益周报(国债) 13 / 19 图表20:2112合约活跃券IRR 资料来源:Wind中信期货研究部 图表21:2203合约活跃券IRR 资料来源:Wind中信期货研究部 -30 -25 -20 -15 -10 -5 0 5 10 2021/6/152021/8/152021/10/15 T2112活跃券IRR 210009.IB 2000004.IB 200006.IB 200016.IB -3 -2 -1 0 1 2 3 4 2021/6/152021/8/152021/10/15 TF2112活跃券IRR 210002.IB 190007.IB 210011.IB -8 -6 -4 -2 0 2 4 2021/6/152021/8/152021/10/15 TS2112活跃券IRR 200014.IB 200009.IB 180023.IB 180016.IB -2 -1 0 1 2 3 2021/9/132021/10/132021/11/13 T2203活跃券IRR 210013.IB 210009.IB 200016.IB 200006.IB 2000004.IB 2000003.IB 0 0.5 1 1.5 2 2.5 3 2021/9/132021/10/132021/11/13 TF2203活跃券IRR 190016.IB 210011.IB 190007.IB 0 0.5 1 1.5 2 2.5 3 2021/9/132021/10/132021/11/13 TS2203活跃券IRR 190004.IB 200014.IB 210004.IB 180023.IB 中信期货固定收益周报(国债) 14 / 19 四、基差交易:关注03合约基差走阔机会 上周五,2112合约T、TF和TSCTD基差分别为0.0914元、0.0343元和 0.0024元,2203合约T、TF和TSCTD基差分别为0.2481元、0.2673元和0.0524 元,基差明显走阔。

我们此前曾指出基差受情绪影响明显,期货超涨可能是导致CTD基差处于相 对偏低位置的一个重要原因。

而上周债市情绪明显转弱,并且整体上看多头止盈 行为的增加以及空头力量的增强带动市场情绪持续走弱,期货端也反应更为强烈。

上周2203合约基差均明显走阔,其中T2203合约基差上涨了0.1241,幅度较大。

不过考虑当前2203合约基差整体仍处于历史同期的较低水平,参与基差走阔的 性价比仍较高。

背后逻辑支撑在于:市场情绪转弱后带动基差修复+收益率上行推 动CTD切换。

与此同时,我们此前在《03合约基差季节性走扩是巧合么?》中指 出,历史上03合约基差出现季节性走扩主要是源于季节性资金由紧转松,以及配 置力量使得现券表现较期货更为坚挺,基于这一特征,基差走阔策略仍然可以关注。

图表22:2112合约历史CTD基差 1 资料来源:Wind中信期货研究部 图表23:2203合约历史CTD基差 资料来源:Wind中信期货研究部 1历史分位数计算方法:计算当日所在时间点距离当前主力合约最后交易日的交易日天数;并以该日为原点,取近6个合约该时间节点前后 各10个交易日,共计126个交易日的基差数据为总样本计算分位数。

基差一周涨跌基差一周涨跌基差一周涨跌 CTD 2000004.IB 0.0914 ▲ 0.1005 CTD 210002.IB 0.0343 ▲ 0.0333 CTD 200009.IB 0.0024 ▲ 0.0059 长久期券210009.IB 0.8793 ▲ 0.1526 短久期券180019.IB 1.6584 ▲ 0.2790 T2112 TF2112 TS2112 历史分位数5%历史分位数24%历史分位数12% -0.2 0 0.2 0.4 0.6 0.8 1 2021/3/152021/5/152021/7/152021/9/152021/11/15 CTD基差 -0.2 0 0.2 0.4 0.6 0.8 1 1.2 1.4 2021/3/152021/5/152021/7/152021/9/152021/11/15 CTD基差 -0.2 -0.1 0 0.1 0.2 0.3 0.4 0.5 0.6 0.7 0.8 2021/3/152021/5/152021/7/152021/9/152021/11/15 CTD基差 基差一周涨跌基差一周涨跌基差一周涨跌 CTD 200006.IB 0.2481 ▲ 0.1241 CTD 190007.IB 0.2673 ▲ 0.0330 CTD 210015.IB 0.0524 ▲ 0.0514 长久期券210009.IB 1.1047 ▲ 0.1927 短久期券210013.IB 0.8501 ▲ 0.3127 14% T2203 TF2203 TS2203 历史分位数21%历史分位数31%历史分位数 0 0.2 0.4 0.6 0.8 1 2021/6/152021/7/152021/8/152021/9/152021/10/152021/11/15 CTD基差 0 0.2 0.4 0.6 0.8 1 1.2 1.4 2021/6/152021/7/152021/8/152021/9/152021/10/152021/11/15 CTD基差 -0.1 0 0.1 0.2 0.3 0.4 0.5 0.6 0.7 0.8 2021/6/152021/7/152021/8/152021/9/152021/10/152021/11/15 CTD基差 中信期货固定收益周报(国债) 15 / 19 图表24:2112合约活跃券基差 资料来源:Wind中信期货研究部 图表25:2203合约活跃券基差 资料来源:Wind中信期货研究部 -0.5 0 0.5 1 1.5 2 2021/6/112021/8/112021/10/11 T2112活跃券基差 210009.IB 2000004.IB 200006.IB 200016.IB -0.2 0 0.2 0.4 0.6 0.8 1 1.2 2021/6/12021/9/12021/12/1 TF2112活跃券基差 210002.IB 190007.IB 210011.IB -0.2 0 0.2 0.4 0.6 0.8 1 2021/6/12021/9/12021/12/1 TS2112活跃券基差 200014.IB 200009.IB 180023.IB 180016.IB 0 0.4 0.8 1.2 1.6 2 2021/9/132021/10/132021/11/13 T2203活跃券基差 210013.IB 210009.IB 200016.IB 200006.IB 2000004.IB 2000003.IB 0 0.5 1 1.5 2021/9/132021/10/132021/11/13 TF2203活跃券基差 210011.IB 190016.IB -0.2 0 0.2 0.4 0.6 0.8 1 1.2 2021/9/132021/10/132021/11/13 TS2203活跃券基差 210015.IB 210004.IB 200014.IB 190004.IB 中信期货固定收益周报(国债) 16 / 19 五、跨期移仓:本轮移仓逻辑符合我们此前判断 上周五,T、TF和TS跨期价差分别为0.225元、0.130元和0.040元。

总结本轮移仓逻辑,基本符合我们此前判断:一方面,从移仓动力上看,整 体上呈多空双方移仓动力交互增强的局面,这一点从T合约的跨期价差震荡为主 的特征中可以反映一二。

另一方面,从整体移仓动力来看,本轮移仓再度聚焦在 空头行为之上,除了我们此前预期到的部分套保的投资者及8月参与IRR策略的 投资者之外,11月以来IRR策略的显露也导致空头移仓的行为在本轮移仓中显得 更为重要。

特别是短端品种,尤其是TF合约由于CTD活跃度偏高且IRR不低,预 计空头有交券的需求,这一点从TF2112持仓仍有3746手可以反映。

在此情况下, 短端品种跨期价差受空头移仓意愿下降叠加移仓后半程市场情绪显著转暖,推动 远月表现强势,跨期价差出现明显收窄。

图表26:主力合约跨期价差(当季-次季) 2 资料来源:Wind中信期货研究部 图表27:2112合约移仓进度 资料来源:Wind中信期货研究部 2历史分位数计算方法:计算当日所在时间点近三个月内的跨期价差,计算其分位数及所在区间。

T当季-次季一周涨跌TF当季-次季一周涨跌TS当季-次季一周涨跌 0.225 ▲ 0.0400.130 ▲ 0.0600.040 ▲ 0.085 分位数分位数分位数15% 13% 18% 0 0.2 0.4 2021/09/022021/10/022021/11/022021/12/02 T当季-次季 0 0.1 0.2 0.3 0.4 2021/09/022021/10/022021/11/022021/12/02 TF当季-次季 -0.1 0 0.1 0.2 2021/09/022021/10/022021/11/022021/12/02 TS当季-次季 65 8 21 16 4 0 5 10 15 20 25 0.170.200.230.260.300.33 43 6 2 25 20 0 5 10 15 20 25 30 0.030.070.120.160.210.26 4 1 6 2 20 1 0 5 10 15 20 25 -0.06 -0.030.010.040.080.11 0 20000 40000 60000 80000 100000 120000 140000 160000 180000 T2112 T2203 T2109(前) T2112(前) 0 10000 20000 30000 40000 50000 60000 70000 80000 TF2112 TF2203 TF2109(前) TF2112(前) 0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 35000 TS2112 TS2203 TS2109(前) TS2112(前) 中信期货固定收益周报(国债) 17 / 19 六、跨品种价差:继续关注曲线结构回归的机会 上周,TF*2-T、TS*4-T、TS*2-TF价差分别变化-0.150元、-0.010元、0.070 元。

曲线结构整体上有所变平,中短端利率上行更为明显,蝶式策略TS*2+T-TF*3 价差变化0.220。

基于我们的判断,资金面持续宽松的阶段可能难以延续,利率 进一步下行空间受限的环境下,曲线在当前的结构下,进一步变凹的空间可能非 常有限。

投资者借助于期货进行曲线结构修复,即做平10-5Y曲线,并做陡5-2Y 曲线是可能的选择。

图表28:主力合约跨品种价差与期限利差 3 资料来源:Wind中信期货研究部 图表29:国债到期收益率曲线(中债)与主力合约蝶式价差 资料来源:Wind中信期货研究部 3历史分位数计算方法:计算当日所在时间点历史一年内的跨品种价差,计算其分位数及所在区间。

TF*2-T一周涨跌TS*4-T一周涨跌TS*2-TF一周涨跌 102.095 ▼ -0.150303.135 ▼ -0.010100.520 ▲ 0.070 11.28 ▼ -2.9133.370 ▼ -1.24022.090 ▲ 1.670 历史分位数(1年)历史分位数(1年)历史分位数(1年) 10Y-5Y右轴(bp) 66% 10Y-2Y右轴(bp) 5Y-2Y右轴(bp) 25% 20% 0 5 10 15 20 101.7 101.8 101.9 102 102.1 102.2 102.3 102.4 102.5 2021/07/222021/08/222021/09/222021/10/222021/11/22 TF*2-T 10Y-5Y右轴(bp) 6 18 72 45 66 45 0 10 20 30 40 50 60 70 80 101.09101.31101.53101.75101.97102.19 0 10 20 30 40 50 302 302.5 303 303.5 304 2021/07/222021/08/222021/09/222021/10/222021/11/22 TS*4-T 10Y-2Y右轴(bp) 5 44 141 54 44 0 20 40 60 80 100 120 140 160 302.06302.55303.04303.53304.02304.51 0 5 10 15 20 25 30 100.1 100.2 100.3 100.4 100.5 100.6 100.7 100.8 2021/07/222021/08/222021/09/222021/10/222021/11/22 TS*2-TF 5Y-2Y右轴(bp) 49 88 73 36 33 0 20 40 60 80 100 100.31100.52100.73100.94101.15101.36 1Y 2Y 5Y 10Y 1.5 2 2.5 3 3.5 2021.12.032021.11.26 TS*2+T-TF*3一周涨跌 -1.575 ▲ 0.220 10.810 ▲ 4.580 历史分位数(1年) 5Y*2-2Y-10Y右轴(bp) 26% -10 -5 0 5 10 15 20 25 -2.5 -2 -1.5 -1 -0.5 0 2021/06/072021/08/072021/10/07 TS*2+T-TF*35Y*2-2Y-10Y右轴(bp) 9 78 25 73 48 19 0 20 40 60 80 100 -2.10 -1.78 -1.46 -1.14 -0.82 -0.50 中信期货固定收益周报(国债) 18 / 19 七、套保成本跟踪 图表30:10年期国债期货空头套保成本跟踪 基差(CTD)最新跨期价差最近三次移仓期跨期价差均值总成本成本率5D变动 T21120.09140.22500.35971.39541.40% 0.05% T22030.24810.20000.35971.16751.17% 0.11% T22060.3838 0.35971.10321.10% 0.04% 资料来源:Wind中信期货研究部 图表31:5年期国债期货空头套保成本跟踪 基差(CTD)最新跨期价差最近三次移仓期跨期价差均值总成本成本率5D变动 TF21120.03430.13000.30251.07171.07% 0.09% TF22030.26730.15000.30251.02221.02% 0.00% TF22060.4553 0.30251.06021.06% 0.02% 资料来源:Wind中信期货研究部 图表32:2年期国债期货空头套保成本跟踪 4 基差(CTD)最新跨期价差最近三次移仓期跨期价差均值总成本成本率5D变动 TS21120.00240.04000.23070.73460.73% 0.09% TS22030.05240.07000.23070.58380.58% 0.03% TS22060.2860 0.23070.74740.75% 0.04% 资料来源:Wind中信期货研究部 4注:2年期合约面值为200万,1手合约的成本需要在上述成本的基础上乘以2计算。

中信期货固定收益周报(国债) 19 / 19 免责声明 除非另有说明,中信期货有限公司拥有本报告的版权和/或其他相关知识产权。

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