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粤高速B研究报告:广发证券-粤高速B-200429-外延式扩张初现端倪-080103

研报作者:卓悦 来自:广发证券 时间:2008-01-03 14:58:34
  • 股票名称
    粤高速B
  • 股票代码
    200429
  • 研报类型
    (PDF)
  • 发布者
    gd***ie
  • 研报出处
    广发证券
  • 研报页数
    16 页
  • 推荐评级
    买入
  • 研报大小
    412 KB
研究报告内容

交通运输、仓储业/交通运输辅助业 公司深度研究报告 2008年01月03日 广发证券公司或其关联机构可能会持有报告中所涉及的公司所发行的证券并进行交易,亦可能为这些公司提供或争取提供承 销等服务。

本报告中所有观点仅供参考,并请务必阅读正文之后的免责声明。

粤高速B(200429.sz) 参股路产车流量快速增长,外延式扩张初现端倪 卓悦 交通运输业研究员 电话:020-87555888-681 eMail:zy16@gf.com.cn 未来三年广佛、佛开高速将面临着扩建,主营业务收入将受 负面影响 广佛高速的扩建工程主要集中在08年。

由于扩建的路段原来已是6 车道,因此对车辆通行速度影响不会很大,预计08年广佛高速车流 量将下降10%左右。

佛开高速的扩建现在正进行前期的准备工作, 预计扩建工程在08年下半年进行。

现有佛开高速是4车道,因此在 扩建中后期采用半封闭式施工对车流量的影响将较大,预计09年佛 开高速的车流量将下降30%左右。

参股路产快速成长,平滑未来三年业绩 得益于路网效应以及珠三角地区经济的快速增长,粤高速参股的路 产都进入的快速成长期。

07年茂湛高速、江中高速、广惠高速、惠 盐高速、京珠高速和粤肇高速的车流量增速都保持在20%左右,但 茂湛高速、江中高速还将略有亏损,预计08年粤高速所参股的路产 将全面盈利。

未来三年粤高速外延式扩张的步伐将明显加快 随着新管理层的上任,公司外延式扩张的步伐明显加快。

公司新成 立的项目部主要负责物色、收购路产的有关事宜。

粤高速已公告收 购康大和赣康高速,预计明年公司在路产收购上还将有所动作。

投资建议:我们预计07年、08年粤高速的EPS分别为0.43元和 0.45元。

按20x的PE计算,目标价为9元。

若再考虑粤高速的外 延式扩张带来的业绩增长预期,我们给予粤高速B“买入”评级。

预测及评估 来源:广东省高速公路发展股份有限公司财务报表,广发证券发展研究中心 公司评级 当前价格(元) 6.70 目标价格(元) 9.00 前次评级买入 股价走势 市场表现1个月3个月12个月 股价涨幅-2.62% -1.03% 92.41% 上证综指-5.92% -10.99% 156.36% 股票数据 总股本(万股) 125,711.77 流通A股(万股) 76,719.69 主要股东: 广东省交通集团有限公司 主要股东持股比例39.84% 流通A股比例61.03% 财务比率 ROE 8.47% ROA 4.96% 资产负债率34.41% 每股净资产(元) 3.11 2006年报数据 2005A 2006A 2007E 2008E 2009E 主营收入(百万元) 1,024.531,059.261095.581009.48890.16 EBITDA(百万元) 875.63859.82571.31471.17420.11 净利润(百万元) 325.21331.38544.35569.23573.86 净利润增长率41.58% 1.90% 64.3% 4.6% 0.7% 每股收益(元) 0.2600.2600.430.450.46 市盈率11.0414.3115.9615.114.89 市净率0.951.203.283.283.28 EV/EBITDA 8.528.4522.0725.4746.24 每股红利(元) 0.160.170.250.270.28 股息率(%) 5.574.573.8% 4.14% 4.12% 2008-01-03 公司深度研究报告 目录索引 一、粤高速基本情况..............................................................3 (一)公司背景...................................3 (二)公司路产情况...............................3 二、粤高速经营情况分析......................................................4 (一)未来三年广佛和佛开扩建,主营业务将受到负面影响.4 (二)参股路产是未来几年粤高速业绩的平滑器..........7 三、公司外延式增长步伐将有所加快.............11 四、盈利预测.......................................................................12 (一)假设前提..................................12 (二)盈利预测简表..............................13 五、估值及投资建议............................................................13 (一)DCF估值..................................13 (二)PE估值...................................14 (三)投资建议..................................14 图表索引 表1:粤高速持有路产的基本情况.......................................................3 表2:主营业务利润率.............................................................................6 表3:日均单位公里\车道收入(单位:元/公里·车道) ...................7 表4:日单车公里车道收入(单位:元/公里·车·车道) .............8 表5:粤高速现有路产获得途径.........................................................11 表6:车流量预测.................................................................................12 表7:日单车公里车道收入预测.........................................................12 表8:07年---09年盈利预测简表(单位:元) .............................13 表9:有关参数假定.............................................................................13 表10:PE估值......................................................................................14 图1:粤高速利润构成结构...................................................................4 图2:04年—07年广佛和佛开高速月混合车流量(单位:辆) .....5 图3:与主要高速公路上市公司对比...................................................6 图4:粤高速通行养护成本...................................................................6 图5:粤高速路产分布...........................................................................7 图6:05年-07年京珠高速广珠段通行费及同比情况.......................8 图7:05年-07年京珠高速广珠段车流量及同比情况.......................8 图8:05年-07年惠盐高速段通行费及同比情况...............................9 图9:05年-07年惠盐高速段车流量及同比情况...............................9 图10:05年-07年广盐高速段通行费及同比情况.............................9 图11:05年-07年广盐高速段车流量及同比情况.............................9 图12:05年-07年茂湛高速段通行费及同比情况...........................10 图13:05年-07年茂湛高速段车流量及同比情况...........................10 图14:05年-07年江中高速段通行费及同比情况...........................10 图15:05年-07年江中高速段车流量及同比情况...........................10 2008-01-03 公司深度研究报告 一、粤高速基本情况 (一)公司背景 粤高速是广东省交通集团唯一一家在国内上市的控股子公司。

截 止到11月份,交通集团持有粤高速40.35%的股权,比2006年底增持了1.5 个百分点。

广东省交通集团是以高速公路建设、管理和公路客货运为主业的 特大型国有企业,通过其下属的五个子公司——广东省高速公路有限公 司、广东省公路建设有限公司、广东省路桥建设发展有限公司、粤高速 和广东交通实业投资公司,投资、建设和管理着广东省62个高速公路营 运项目,通车里程超过2877公里,占广东省高速公路总里程的86%。

2006 年底交通集团的总资产达到1191亿元,主营业务收入为181.5亿元,净 利润为9.23亿元。

(二)公司路产情况 表1:粤高速持有路产的基本情况 名称持股比例连接路网情况 广佛高速75%是广州连接珠江三角洲的主干线之一。

与广州市北环高速、广深高速、佛开 高速、广三高速公路及321和325国道相连接,是同江—三亚国家高速公路的 一部分。

佛开高速75%该路段北接广佛高速,西南与开阳高速相连 惠盐高速 33%惠盐高速公路深圳段东接机荷高速,西接深汕高速,北联惠盐高速惠州段, 荷坳立交与205国道相连,是深圳乃至珠三角与粤东交通的枢纽 广惠高速30%与广州北二环高速、北三环高速(规划)、广深高速、惠盐、惠河、河梅高 速、深汕高速、常(平)惠(东)高速(规划)及324国道等连接成网, 是广东省规划的干线公路网的重要组成部分 江中、江 鹤高速 15%与京珠高速广珠段、常虎高速相连,是粤西与珠江三角洲地区的重要交通要道 广肇高速 广肇一级 公路 25%与广三高速和324国道相连,是广东省通往西南各省的交通主干道。

茂湛高速20%同三高速的一部分 京珠高速 广珠段 20%京珠高速最南端的一段 数据来源:广发证券发展研究中心 目前粤高速拥有广东省境内10条高等级公路的股权,除了持有广 2008-01-03 公司深度研究报告 佛高速和佛开高速股权比例较高外,在其他路产上的持股比例都较低。

二、粤高速经营情况分析 佛开和广佛高速是粤高速的主要收入和利润来源,但近年来其参股 的其他路产正逐步成为新的利润来源。

07年前三季度,粤高速的投资收 益为2亿元,占利润总额的31.58%。

图1:粤高速利润构成结构 -100 0 100 200 300 400 500 600 700 800 02Y 03Y 04Y 05Y 06Y 3Q07 主营业务利润营业利润投资收益利润总额 数据来源:公司公开信息 (一)未来三年广佛和佛开扩建,主营业务将受到负面影响 广佛高速是连接珠三角及粤西的主干线,它与广州北环、广深、佛 开、广三等多条高速以及321、325等国道互通,是广湛高速的一部分 同时也是同三高速的有机组成。

佛开高速也是同三高速公路的一段,是 江门市及粤西地区通往广州和佛山的主要通道,与广佛高速和开阳高速 相接。

广佛和佛开高速优越的地理位置以及腹地经济的繁荣是毫无疑问 的。

但我们基于以下理由,认为未来3年广佛与佛开高速的盈利能力将 放缓。

首先,广佛和佛开高速的通车时间都在十年以上,属于成熟路段。

车流量的基数越来越大,更主要的是,佛山地区路网密度越来越大,佛 山一环、佛山桂丹路、桂和路扩建完工,以及佛山地区实施年票制等因 素都对广佛高速的车流量产生分流,近年来广佛和佛开高速的车流量增 速已出现放缓的迹象。

由图2可见,广佛高速在04年底完成大修后, 虽然05年车流量出现恢复性增长,但自06年以来车流量增速明显放缓, 07年1-10月的月均车流量同比增长5.19%;佛开高速06年和07年 1-10月月均车流量同比增速分别仅为1.82%和2.88%。

2008-01-03 公司深度研究报告 图2:04年—07年广佛和佛开高速月混合车流量(单位:辆) 0 500000 1000000 1500000 2000000 2500000 3000000 3500000 4000000 1月 04 3月 04 5月 04 7月 04 9月 04 11 月 04 1月 05 3月 05 5月 05 7月 05 9月 05 11 月 05 1月 06 3月 06 5月 06 7月 06 9月 06 11 月 06 1月 07 3月 07 5月 07 7月 07 9月 07 广佛佛开 数据来源:公司网站 其次,未来3年广佛和佛开高速都将进行扩建。

广佛和佛开高速自 通车以来就承担着繁忙的交通流量,目前广佛和佛开高速的日均混合车 流量基本保持在11万辆和6.5万辆左右,车流量已严重超出原道路设计 的交通能力。

日前广佛高速雅瑶至谢边段的6扩8车道工程已动工,预计 投资总额3.71亿元,2009年竣工;佛开高速4扩8车道工程已得到国家 发改委同意,扩建路段全长约47公里,投资总额37亿元,2010年上 半年建成。

扩建将不同程度对这两条高速公路的车流量产生负面影响。

02年 广佛高速曾进行大修,此次大修使得广佛和佛开高速03年车流量较02 年分别下降了14.39%和12.16%(02年下半年广佛和佛开高速对车型 分类标准和收费系数进行了调整,整体收费标准上升,导致03年车流 量同比下降而收入却有所上升)。

据调研了解,广佛高速的征地工作已 基本结束,扩建工程主要集中在08年。

由于扩建的路段原来已是6车 道,即使在施工后期半封闭部分路段,对车辆通行速度影响不会很大, 预计08年广佛高速车流量将下降10%左右。

佛开高速的扩建现在正进 行前期的准备工作,预计08年上半年能完成征地工作,扩建工程在08 年下半年进行。

现有佛开高速是4车道,因此在扩建中后期采用半封闭 式施工对车流量的影响将较大,预计09年佛开高速的车流量将下降 30%左右。

另外,粤高速这两条路的主营业务成本稳中将略有上升。

虽然广 佛和佛开高速交通繁忙,日均单位公里\车道收入较高,但与行业内主要 高速公路公司相比较,广佛和佛开高速的盈利能力居中。

一方面由于广 东省河流纵横,软地基密布,导致修建的桥梁、互通立交多,提高了建 设费用;另外广东经济发达,征地拆迁等相关费用也偏高,两方面的因 素使得广东省高速公路的造价成本较高,导致折旧费用也较大;另一方 面,广佛和佛开高速通车时间较久,其通行养护支出逐年上涨,06年通 行养护支出增幅同比达到20.6%。

07年佛开高速部分路段还在进行大 修,预计07年主营业务利润率较06年仍将略有下降。

2008-01-03 公司深度研究报告 表2:主营业务利润率 03年04年05年06年07年上半年 佛开高速61.73% 63.81% 65.63% 56.95% 50.16% 广佛高速70.85% 68.56% 66.51% 69.69% 66.18% 日均单位公里\车道收入(单位:元/公里·车道) 04年05年06年07年1-10月 佛开高速4089.124767.775671.475598.91 广佛高速7625.286449.948437.887328.42 图3:与主要高速公路上市公司对比图4:粤高速通行养护成本 11.50% 15.92% 20.61% 0 50000000 100000000 150000000 200000000 250000000 300000000 350000000 400000000 03年04年05年06年 0 0.05 0.1 0.15 0.2 0.25通行养护支出增速 数据来源:公司公开信息 还需额外说明一点,今年6月粤高速的九江大桥被撞造成坍塌, 致使九江大桥无法通车。

但根据这几个月公司的车流量统计显示,九江 大桥坍塌使得车辆改走公司的其他路产如佛开高速、江中高速,整体而 言对公司整体车流量的影响不大。

我们认为九江大桥坍塌对公司业绩最主要的影响是在会计处理。

目前公司已将九江大桥固定资产转入固定资产清理,保险公司已理赔 1500万元(公司保额2.8亿元)。

由于该事故在国内尚属首例,保险公 司目前还没给予明确答复,因此在会计上如何处理存在一定的不确定性。

2008-01-03 公司深度研究报告 (二)参股路产是未来几年粤高速业绩的平滑器 图5:粤高速路产分布 数据来源:广东公众交通网 目前广东省已实现所有地级以上市通高速公路,广州、深圳、东莞 等珠三角地区已连接成“2小时交通圈”,到广东省最远的地区,如湛 江、韶关也只需要4个小时,广东省内的路网初步形成。

由上图可见, 粤高速参股的路产所处的路网基本已全线贯通,路网效应呈现,预计在 未来几年,粤高速主营的两条主要路产成长乏力的情形下,其参股的路 产正逐步成为粤高速的盈利增长点。

06年粤高速的路产投资收益为 1.67亿元,增厚EPS约0.09元。

表3:日均单位公里\车道收入(单位:元/公里·车道) 04年05年06年 1-10月07 年 惠盐高速4050.814369.965770.816101.25 茂湛高速298.731078.701715.041638.33 京珠高速广 珠段 5943.936494.9810485.5911404.27 粤肇高速1785.682147.442656.272795.44 广惠高速1295.131656.392783.102901.75 江中高速 广肇高速广惠高速广珠段惠盐高速茂湛高速 2008-01-03 公司深度研究报告 表4:日单车公里车道收入(单位:元/公里·车·车道) 惠盐高速0.11580.10190.10710.0968 茂湛高速0.07030.15370.21250.2351 京珠高速广 珠段 0.17690.15630.16000.1605 粤肇高速0.04380.04980.04150.0419 广惠高速0.06720.06550.07030.0725 数据来源:公司网站,广发证券发展研究中心 我们对粤高速参股路产的日均单位公里\车道收入以及日单车公里 收入进行分析,总体上看,京珠高速广珠段和惠盐高速的盈利能力排在 前列。

而且除粤肇高速外,惠盐高速、茂湛高速、广惠高速和京珠高速 广珠段上三类车以上所占的比例较高。

京珠高速纵贯南北,是连接华北、华中、华南的交通大动脉,在国 家公路网中具有十分重要的地位。

粤高速所参股的广珠段是京珠高速的 最南端,连接着广州、深圳、珠海、香港和澳门。

由于地理位置优越以 及区域间交流日益频繁和经济的发达,该路段自通车以来就呈现出良好 的经济效益,05年年底京珠高速全线贯通以及香港机场参股珠海机场 后大力发展航空货运,都进一步刺激广珠段车流量的增长。

图6:05年-07年京珠高速广珠段通行费及同比情况 0.00 1000.00 2000.00 3000.00 4000.00 5000.00 6000.00 7000.00 8000.00 9000.00 10000.00 1月 05 3月 05 5月 05 7月 05 9月 05 11 月 05 1月 06 3月 06 5月 06 7月 06 9月 06 11 月 06 1月 07 3月 07 5月 07 7月 07 9月 07 0.00 0.05 0.10 0.15 0.20 0.25 0.30 0.35 0.40 广珠东收费额(左轴)增速 图7:05年-07年京珠高速广珠段车流量及同比情况 0.00 500000.00 1000000.00 1500000.00 2000000.00 2500000.00 3000000.00 1月 05 3月 05 5月 05 7月 05 9月 05 11 月 05 1月 06 3月 06 5月 06 7月 06 9月 06 11 月 06 1月 07 3月 07 5月 07 7月 07 9月 07 0.00 0.05 0.10 0.15 0.20 0.25 0.30 0.35 0.40 0.45 车流量(左轴)增速 数据来源:公司网站 惠盐高速西与深高速所属的机荷高速东段相连,东与广惠高速、深 汕高速相连,形成珠三角东部地区的交通枢纽。

惠盐高速以集装箱车辆 比重大为基本特征,主要受益于盐田港货物吞吐量以及贸易量的增长。

随着2006年盐排高速的建成通车,惠盐高速将面临着盐排高速的 分流。

盐排高速较惠盐高速偏西,更接近珠三角的主要箱量生成地,从 地理位置看,盐排高速将主要分流东莞、广州方向的集装箱,惠盐高速 主要保留惠州、汕头方向的集装箱。

但我们认为,随着盐田港区现有泊位货物吞吐的增长,以及08年 后盐田三扩以及东港区的泊位投产以及珠三角东部地区经济的快速增 长,我们预计惠盐高速的车流量将保持稳定增长。

2008-01-03 公司深度研究报告 图8:05年-07年惠盐高速段通行费及同比情况 0.00 500.00 1000.00 1500.00 2000.00 2500.00 3000.00 1月 05 4月 05 7月 05 10 月 05 1月 06 4月 06 7月 06 10 月 06 1月 07 4月 07 7月 07 10 月 07 -0.05 0.00 0.05 0.10 0.15 0.20 0.25 0.30惠盐收费额(左轴)增速 图9:05年-07年惠盐高速段车流量及同比情况 0.00 500000.00 1000000.00 1500000.00 2000000.00 2500000.00 1月 05 3月 05 5月 05 7月 05 9月 05 11 月 05 1月 06 3月 06 5月 06 7月 06 9月 06 11 月 06 1月 07 3月 07 5月 07 7月 07 9月 07 -0.05 0.00 0.05 0.10 0.15 0.20 0.25 0.30 0.35 0.40 0.45车流量(左轴)增速 数据来源:公司网站 广惠高速在开通的首年就实现了约9000万元的盈利,显示了良好 的盈利能力,这与该高速公路所处的区域经济有着密切的关系。

2006 年惠州GDP增速达到16.3%,其中,第一、二和三产业对GDP增长的贡 献率分别为1.7%、71.4%和26.9%,工业贡献显著增强。

在工业中,电 子行业增幅为13.7%,石化行业增幅为450%。

惠州是世界最大的彩电、电池、镭射光头生产基地之一,亚洲最大 的电话机、电脑生产基地之一,也是全国的手机、电脑、音响、高级电 工产品和照相机重要生产基地。

其次,总投资43亿美元的全国最大的 中外合资项目中海壳牌南海石化及总投资200亿元的1200万吨的南海 炼油、总投资100亿元的天然气电厂和热电联产项目在惠州大亚湾建设 和投产,预计惠州的经济在未来几年仍将呈现快速发展的势头,必然对 交通物流派生出旺盛的需求,广惠高速将由此受益。

图10:05年-07年广盐高速段通行费及同比情况 0.00 2000.00 4000.00 6000.00 8000.00 10000.00 12000.00 1月 05 4月 05 7月 05 10 月 05 1月 06 4月 06 7月 06 10 月 06 1月 07 4月 07 7月 07 10 月 07 0.00 0.10 0.20 0.30 0.40 0.50 0.60 0.70 广惠收费额(左轴)增速 图11:05年-07年广盐高速段车流量及同比情况 0.00 200000.00 400000.00 600000.00 800000.00 1000000.00 1200000.00 1400000.00 1600000.00 1800000.00 1月 05 4月 05 7月 05 10 月 05 1月 06 4月 06 7月 06 10 月 06 1月 07 4月 07 7月 07 10 月 07 0.00 0.10 0.20 0.30 0.40 0.50 0.60车流量(左轴)增速 数据来源:公司网站 随着阳茂高速的顺利通车,茂湛高速由断头路变通途,茂湛高速东 段连接开阳高速、并通过佛开高速、广佛高速直通广州,西段通过茂湛 高速直通湛江、海南,成为联系广东西部的大动脉。

自05年起,茂湛高 2008-01-03 公司深度研究报告 速的车流量和通行费收入都大幅上升,07年上半年茂湛高速还略有亏 损,08年将扭亏为盈,茂湛高速在未来几年将为粤高速提供正利润。

图12:05年-07年茂湛高速段通行费及同比情况 0.00 500.00 1000.00 1500.00 2000.00 2500.00 3000.00 3500.00 4000.00 1月 05 3月 05 5月 05 7月 05 9月 05 11 月 05 1月 06 3月 06 5月 06 7月 06 9月 06 11 月 06 1月 07 3月 07 5月 07 7月 07 9月 07 -0.50 0.00 0.50 1.00 1.50 2.00 2.50 3.00 3.50 4.00 茂湛收费额(左轴)增速 图13:05年-07年茂湛高速段车流量及同比情况 0.00 50000.00 100000.00 150000.00 200000.00 250000.00 300000.00 350000.00 400000.00 1月 05 4月 05 7月 05 10 月 05 1月 06 4月 06 7月 06 10 月 06 1月 07 4月 07 7月 07 10 月 07 -0.40 -0.20 0.00 0.20 0.40 0.60 0.80 1.00 1.20 1.40车流量(左轴)增速 数据来源:公司网站 江中高速于05年12月通车,06年公司亏损4770万元。

江中高速连接 着京珠高速和江鹤高速,是粤西粤东之间的重要通道,江中高速的开通 使得粤西地区到深圳、东莞等粤东城市的路程缩短了130公里左右。

这 使得来往粤东、西部的车辆可以直接通过江中高速驶上阳茂高速,而不 须要再经过广佛高速和佛开高速的部分路段,从而在一定程度上分流了 广佛和佛开高速的车流量。

从江中高速所处路网的位置以及腹地经济的发展状况看,我们对江 中高速的发展前景比较乐观,预计08年江中高速将能扭亏为盈。

图14:05年-07年江中高速段通行费及同比情况 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 1800 2000 1月 06 3月 06 5月 06 7月 06 9月 06 11 月 06 1月 07 3月 07 5月 07 7月 07 9月 07 0 0.1 0.2 0.3 0.4 0.5 0.6 0.7 0.8 0.9江中收费额(左轴)增速 图15:05年-07年江中高速段车流量及同比情况 0 200000 400000 600000 800000 1000000 1200000 1400000 1600000 1月 06 3月 06 5月 06 7月 06 9月 06 11 月 06 1月 07 3月 07 5月 07 7月 07 9月 07 0 0.1 0.2 0.3 0.4 0.5 0.6 0.7 0.8 0.9车流量(左轴)增速 数据来源:公司网站 另外,粤高速所参股的这些路产有的已扩建完工,如广惠高速今 年已扩建完工(因广惠高速在最初建设时已预留了扩建的空间,因此此 次扩建对车流量基本没有影响),有的通车时间还不长,还不需要扩建 或大修,因此未来几年影响粤高速参股路产的车流量增长的不利因素较 小,所提供的投资收益将使得粤高速未来几年的业绩不致因广佛、佛开 高速扩建而出现较大的波动。

2008-01-03 公司深度研究报告 三、公司外延式增长步伐将有所加快 回顾公司的成长路线,粤高速现有路产或是通过与集团共同建设 或是向集团收购所获得,集团的支持是粤高速成长壮大的希望所在。

但 是从目前粤高速持有路产里程以及比例来看,集团对粤高速的支持力度 并不是很大。

这主要是一方面虽然集团拥有一些收益较好的路产,但集 团所有的路产通过其下属的5家子公司分别持有,资源整合难度较大。

另一方面集团整体的盈利能力偏低,05年和06年其净资产收益率分别 为1.85%和2.75%,而且交通集团在未来三年面临的建设任务还相当艰 巨(根据广东省综合运输体系“十一五”规划,到2010年,全省的高 速公路通车总里程要达到5000公里。

2006年年底广东省高速公路里程 为3340公里,与规划的通车目标有1660公里差距),因此,平衡其 下属5个子公司的利益以便顺利完成省政府交付的建设任务是其首要职 责。

虽然集团已着手进行机构改革,如推行分片区管理,改变过去一路 一公司的状况,但我们预计集团资产重整还需要时间,集团资产注入的 时间表并不如外界所预期的那么乐观,预计要等到明年政府换届以后。

表5:粤高速现有路产获得途径 96年98年99年02年05年 广佛高速75%股 权(集团折股) 佛开高速51%(共 同建设) 茂湛高速20%(共 同建设) 广肇高速25%(共 同建设) 惠盐高速33.3% 股权(向集团收购) 广惠高速30%(共 同建设) 京珠高速广珠段 20%(向集团收购) 江中高速15%(共 同建设) 佛开24%(向集团 收购) 数据来源;公司公开信息 但是随着新管理层的上任,以及公司对外投资的思路得到政府的允 许,公司在发展战略上有所改变,外延式扩张的步伐明显加快。

公司新成立的项目部主要负责物色、收购路产的有关事宜。

12月27 日公司已公告拟收购康大高速和赣康高速,虽然此次拟收购的这两条高 速一条在建一条刚通车,在短期内还不能给粤高速带来直接的经济效 益,但现在直接从市场获得成熟路产的难度越来越大,收购价也越来越 高,因此从现实角度和粤高速的成长经验上看,参与路产建设,分享路 产建成后的车流量增长,实现公司路产规模的扩张和经营的持续性是今 后高速公路公司发展的必然趋势。

粤高速的外延式扩张已迈出实质性的 一步,预计08年公司在路产收购上还将有所动作。

2008-01-03 公司深度研究报告 四、盈利预测 (一)假设前提 1、由第二部分分析,我们对粤高速各路产的车流量及日单车公 里车道收入假设如下: 表6:车流量预测 07F 08F 09F 广珠东 20.10% 20.00% 20.00% 惠盐20.00% 18.00% 18.00% 广惠12% 15% 12% 茂湛12.70% 15.00% 13.00% 广佛 -1.00% -8.00% 3.00% 佛开3.00% -8.00% -20.00% 江中35% 25% 25% 粤肇15.13% 15% 15% 表7:日单车公里车道收入预测 07F 08F 09F 广佛0.07730.07620.077 粤肇0.0420.0420.042 惠盐0.09670.10.1 广惠0.07320.07150.0715 茂湛0.2330.2330.233 广珠东0.160.160.16 佛开0.09140.09230.0923 江中0.11110.1180.12 数据来源:广发证券发展研究中心 2、假设公司除收购康大高速和赣康高速外,没有新收购路产; 资本性支出主要为佛开、广佛高速的扩建以及收购这两路产。

粤高速 通过自有资金、银行借款和发行可分离债的方式筹集资金。

粤高速的 资产负债将有所提高,在目前加息的环境下,粤高速的财务压力将有 所加大。

假设2009年年初粤高速发行可分离债,09年的财务费用将 略有下降; 3、未来三年粤高速的主营业务利润率、管理费用率参照历史数 据; 4、所得税:除广佛高速的所得税为15%外,粤高速其他路产公 司适用的所得税税率为33%,因此两税合并在一定程度提升粤高速的业 绩。

我们假设08年后粤高速的所得税税率为25%。

2008-01-03 公司深度研究报告 (二)盈利预测简表 表8:07年---09年盈利预测简表(单位:元) 20042920062007f 2008f 2009f 主营业务收入1,059,262,516.321,095,582,6141,009,485,727 890,163,881 减:主营业务成本370,545,089.32323,196,871302,845,718 267,049,164 主营业务税金及附加34,923,589.2436,154,22633,313,029 29,375,408 主营业务利润653,793,837.76736,231,516673,326,980 593,739,309 加:其他业务利润2,642,588.3200 0 管理费用140,659,033.4284,359,86178,739,887 69,432,783 财务费用114,037,578.9579,190,981136,046,412 213,774,059 营业利润401,739,813.71572,680,675458,540,681 310,532,468 加:投资收益168,274,006.30310,990,494512,817,073 668,730,279 营业外收入4,100,127.4200 0 减:营业外支出5,228,708.1000 0 利润总额568,885,239.33883,671,168971,357,754 979,262,747 减:所得税144,827,431.54194,407,657242,839,438 244,815,687 少数股东权益93,287,503.77144,907,042159,286,151 160,582,435 净利润331,377,200.57544,356,469569,232,164 573,864,625 每股收益(全面摊薄) 0.260.4330.453 0.456 数据来源:广发证券发展研究中心 以上是对粤高速A的盈利预测,我们根据粤高速历年的年报分析, 由于国内外会计准则的差异导致粤高速境内和境外的净利润每年大约 相差500万左右(主要是折旧的调整以及有关递延税款的处理),影响 EPS大约0.004元。

五、估值及投资建议 (一)DCF估值 表9:有关参数假定 无风险利率3.66% T 25.00% 股票Beta 0.85 Ka 4.31% 风险溢价8.05% g 1% Ke 13.03% WACC 11.49% 数据来源:WIND 在假设永续增长率为1%的前提下,运用自由现金模型估算粤高速 2008-01-03 公司深度研究报告 目前的价值为9元,按12月28日粤高速B的收盘价计大约有30%的上涨 空间。

(二)PE估值 我们分别选取A股和H股市场上的高速公路股的估值水平进行比较, 粤高速B的08年的动态市盈率为15.1倍,较H股和A股的高速公路公司都有 一定的估值优势。

表10:PE估值 ROEPBPE(07) PE(08) 成渝高速5.88% 1.6523.1820.71 合和基建12.72% 1.8212.9213.07 宁沪高速8.74% 2.9524.6718.92 深高速8.94% 2.6025.1021.13 沪杭甬14.32% 4.122.4820.39 皖通高速16.9% 2.1313.9316.37 平均值11.52% 2.5420.3818.43 皖通高速16.9% 2.8221.9619.16 山东基建12.06% 3.9930.3024.33 宁沪高速8.74% 434.0526.03 楚天高速12.01% 3.4626.620.7 中原高速13.98% 1.46 ---- ---- 福建高速14.84% 4.1124.2520.79 赣粤高速17.87% 3.6522.0920.68 深高速8.94% 4.237.6634.59 现代投资10.66% 2.8221.9619.16 平均12.89% 3.3927.3823.18 粤高速A 22.8321.62 粤高速B 15.9615.1 数据来源:BLOOMBERG (三)投资建议 虽然粤高速在未来几年广佛和佛开高速都面临着大修,但其参股的其 他路产正处于快速成长期,可以抵消扩建所带来的负面影响,而且其路产收 购的战略也正在逐步实施,进一步提高其长远的发展动力。

考虑其A、B的价格,我们对粤高速B评级为“买入”,粤高速A评级为 “持有”,等待其新路产收购的明朗化。

2008-01-03 公司深度研究报告 附表: 截至12月31日2007E 2008E 2009E 人民币(元) 货币资金19883969772556485366 3512990725 应收及预付108710737100173976 88342862 存 货10453097948 86371 其他流动资产55523 270 长期投资22553122425332 2570374 固定资产原值45695288344578502453 4590206928 固定资产净额36351091543481453340 3340876595 在建工程1160153139224828 11886886 无形资产228349916215899094 198131370 其他资产324460791354343255 355836848 资 产 总 计85526006209173032380 10078796082 短期借款400137500700475200 300000000 应付款项4412122741342989 36456222 其他流动负债15835104252177265837 3506215720 长期负债合计37749976704488330516 5554676653 少数股东权益322570661163284510 2702074 股本12571177481257117748 1257117748 股东权益合计44550322894521417354 4521417354 负债及股东权益总计85526006209173032380 10078796082 现金流量简表2007E 2008E 2009E 经营活动产生的现金流量净额1163936876718379723 698794876 投资活动产生的现金流量净额333795281 -36996916 -39442418 筹资活动产生的现金流量净额-100000 -113294418 297152901 现金期末余额19883969772556485366 3512990725 现金期初余额4907648191988396977 2556485366 现金净增加额1497632158568088388 956505359 2008-01-03 公司深度研究报告 广发证券—公司投资评级说明 买入(Buy)预期未来12个月内,股价表现强于大盘10%以上。

持有(Hold)预期未来12个月内,股价相对大盘的变动幅度介于-10%~+10%。

卖出(Sell)预期未来12个月内,股价表现弱于大盘10%以上。

相关研究报告 调研简报:粤高速B:外延式扩张步伐将明显加快卓悦2006年12月20日 广州上海 地址广州天河北路183号大都会广场36楼上海浦东南路528号证券大厦北塔17楼 邮政编码510075200120 客服邮箱gfyf@gf.com.cn 服务热线020-87555888-390 免责声明 本报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券股份有限公司认为可靠,但广发证券不对其准确性或完整性做出 任何保证。

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