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得润电子研究报告:海通证券-得润电子-002055-深度报告:高端市场决定盈利成长-060724

研报作者:陈美风 来自:海通证券 时间:2006-07-25 09:59:53
  • 股票名称
    得润电子
  • 股票代码
    002055
  • 研报类型
    (PDF)
  • 发布者
    gi***zl
  • 研报出处
    海通证券
  • 研报页数
    20 页
  • 推荐评级
  • 研报大小
    379 KB
研究报告内容

得润电子(002055) 高端市场决定未来盈利成长 原材料价格上涨和产能限制将使公司2006年盈利增长较为有限。

2007年开始公司盈利有望进入快速增长轨道。

主要财务数据及预测 2004A 2005A 2006E 2007E 2008E 净利润增长率(%) 37.209.493.0530.5732.02 主营业务利润率(%) 14.1211.9511.4012.4012.90 净资产收益率(%) 24.3421.439.4711.1012.91 每股经营性现金流(元) 0.580.531.071.061.35 每股收益(元) 0.350.380.390.510.68 资料来源:海通证券研究所 公司IPO概况。

公司本次IPO发行1680万股,发行价格为7.88元,扣除筹资费 用后约可募集资金1.2亿。

今后业绩增长有赖于高端市场开拓。

经过三年恢复性增长,全球连接器市场重新进 入稳健增长轨道,而中国将是成长最快的地区市场。

国内连接器厂商众多,但高端 市场为外商掌控。

得润电子凭借资本纽带结盟大客户,实现收入持续快速增长,其 最主要竞争力在于与大客户的稳固关系。

然而,我们认为公司今后盈利持续成长有 赖于家电领域以外客户的成功开拓。

盈利能力先抑后扬。

我们预计公司2006年毛利率因原材料成本上升而下降,2007 年开始,出口产品和高端产品比重提高将推动公司产品毛利率持续上扬。

定制生产 的特性使我们相信公司营业费用率将呈下降趋势,而募股项目投入将会提高管理费 用率。

综合来看,2006年是公司盈利能力低点,之后其盈利能力将持续回升。

偿债能力较弱。

公司应收账款和存货管理能力较强,但资产负债率偏高,存在一定 财务风险。

IPO可降低公司财务风险。

精密产品是募股项目最大亮点。

募股项目达产后,公司连接器产能可扩张25%。

更重要的是,精密模具和精密成型技术产品项目若能顺利建成投产,公司进军高端 市场的能力将得到明显加强。

我们认为从事该业务的控股子公司近两年销售高速增 长表明其已经完成了初步的市场培育和技术积累。

随着募股资金的投入,该公司销 售规模有望维持高速增长态势,成为公司未来盈利增长的重要驱动力。

估值与投资建议。

我们预计得润电子2006年至2007年EPS分别为0.39元和0.51 元。

考虑到得润电子未来业绩成长性,而中小板新股一般估值相对较高,我们以 18到22倍的2006年动态市盈率预测公司股票合理价格区间为7.02元到8.58元。

同时,根据海通DCF模型,公司上市后股票内在合理价格为8.57元。

综合来看, 我们预测公司上市后股价合理区间为7.33元到8.58元。

我们认为公司股票刚上市 时不是较好的买点,若新股炒作后股价回落到我们估值区间附近则建议买入。

主要不确定因素。

转厂出口免增值税优惠取消;原材料价格继续大幅上涨。

信息设备—电子元件 上上市市公公司司深深度度报报告告 股票价格 发行价格7.88元 投资价值区间7.33 ~ 8.58元 股本结构 总股本(万股) 6113 流通A股(万股) 1680 B股/H股(万股) 0.00/0.00 计算机及电子元器件分析师 陈美风 电话:021-53594566-7124 Email:chenmf@htsec.com 2006年7月24日 公司研究·得润电子(002055) 1 目 录 投资要点.......................................................................................................................................................3 1.立足家电领域寻求高端突破................................................................................................................4 1.1电子连接器市场——中国成长最快............................................................................................4 1.2高端市场为外商掌控...................................................................................................................6 1.3发展源于结盟家电厂商...............................................................................................................7 1.4寻求更佳产品组合.......................................................................................................................8 2.盈利能力先抑后扬..................................................................................................................................9 3.偿债能力较弱........................................................................................................................................10 4.募股项目:精密模具及精密成型产品是最大亮点............................................................................11 5.盈利预测与估值....................................................................................................................................12 5.1 DCF估值......................................................................................................................................12 5.2相对估值.....................................................................................................................................13 5.3估值结论.....................................................................................................................................14 6.投资风险................................................................................................................................................14 附录.............................................................................................................................................................15 财务报表分析和预测.................................................................................................................................16 公司研究·得润电子(002055) 2 图目录 图1得润电子历年主营结构.....................................................................................................................4 图2全球电子连接器市场历年销售额增长率(%) .............................................................................4 图32005年全球电子连接器市场下游应用结构.....................................................................................5 图42005年全球电子连接器各下游应用市场增速(%) .....................................................................5 图52005年全球各地电子连接器市场增速(%) .................................................................................5 图6国内电子连接器市场下游应用.........................................................................................................6 图7国内连接器产业竞争结构.................................................................................................................7 图8得润电子历年主营收入及增长.........................................................................................................8 图9得润电子主要客户采购额及增长.....................................................................................................8 图10得润电子2004年材料成本构成...................................................................................................10 图11得润电子2005年材料成本构成...................................................................................................10 图12得润电子历年毛利率(%) .........................................................................................................10 图13得润电子历年期间费用率(%) .................................................................................................10 图14得润电子两种估值方法结果比较(元) .....................................................................................14 表目录 表1全球连接器前十大供应商.................................................................................................................7 表2得润电子主要财务分析指标...........................................................................................................11 表3得润电子募股项目简介...................................................................................................................11 表4得润电子募股项目新增产能情况...................................................................................................12 表5海通证券DCF估值模型的基本假设.............................................................................................13 表6 DCF估值敏感性分析.......................................................................................................................13 表7全球连接器上市公司相对估值.......................................................................................................14 公司研究·得润电子(002055) 3 投资要点 公司凭借资本纽带与大客户结盟,实现了规模的稳步扩张。

然而,中 低端家电连接器市场进入壁垒不高、利润微薄,公司难以籍此成为有充分 国际竞争力的连接器厂家。

我们认为原材料价格上涨和产能限制将使公司 2006年盈利增长较为有限。

2007年开始,随着高端产品和出口产品比重不 断提升,募股项目陆续投产,公司盈利有望进入快速增长轨道。

我们认为 公司股票刚上市时不是较好的买点,若新股炒作后股价回落到我们估值区 间附近则建议买入。

估值分析 我们预计得润电子2006年至2007年EPS分别为0.39元和0.51元。

A股可比公司 平均2006年动态市盈率约为24倍,全球主要可比公司平均2006年动态市盈率约15倍。

考虑到得润电子今后三年业绩有望快速成长,而新股和中小板股票一般估值相对较高, 我们以18到22倍的2006年动态市盈率预测公司股票合理价格区间为7.02元到8.58元。

同时,根据海通DCF模型,公司上市后股票内在合理价格为8.57元(五年显性预测期, 永续增长率为0)。

综合两种估值方法,我们预测公司上市后股价合理区间为7.33元到 8.58元。

支持我们投资建议的几项关键性因素 公司今后三年主营收入增速保持在18~20%; 公司2006年毛利率下降,但2007年开始毛利率年均提高1个百分点; 公司营业费用率和财务费用率呈下滑趋势。

不利因素 转厂出口免增值税优惠取消; 原材料价格继续大幅上涨。

有利因素 在汽车、通信等领域结盟大客户 公司研究·得润电子(002055) 4 1.立足家电领域寻求高端突破 得润电子主营电子连接器和汽车后视镜的制造与销售。

其中,电子连接器主要应用 于家电领域;汽车后视镜由子公司长春金科迪生产,主要客户为长春一汽,目的是将来 进入汽车连接器领域。

此外,公司还通过其光电事业部代销Molex等国际品牌连接器。

自有品牌连接器近几年贡献公司98%左右的主营收入。

通过与国内几大家电厂商结 盟,公司业务规模在近几年保持高速成长。

我们认为,大客户的继续开发,业务向家电 领域之外拓展以及高端产品比重上升将推动公司未来盈利持续成长。

图1得润电子历年主营结构 资料来源:公司招股说明书 1.1电子连接器市场——中国成长最快 根据Bishop & Associates统计,2005年全球电子连接器市场规模达355亿美元,同比 增6.2%,超过了2000年创造的销售纪录。

互联网泡沫破灭使全球连接器市场规模2001年 和2002年连续两年下滑。

经过三年恢复性增长,全球电子连接器市场重新进入稳健增长 的轨道。

图2全球电子连接器市场历年销售额增长率(%) 资料来源:Bishop & Associates,2006 汽车、电脑及周边设备、通信、工业以及军工与航天构成全球电子连接器行业最主 要的五大终端应用领域。

然而,更高的成长性则来自通信、医疗设备和消费电子。

(25) (20) (15) (10) (5) 0 5 10 15 20 1981198319851987198919911993199519971999200120032005 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 200320042005 电子连接器汽车后视镜贸易 公司研究·得润电子(002055) 5 图32005年全球电子连接器市场下游应用结构 资料来源:Bishop & Associates,2006 图42005年全球电子连接器各下游应用市场增速(%) 资料来源:Bishop & Associates,2006 国际电子制造产能不断向中国内地转移,导致国内电子连接器市场增长迅速。

Bishop & Associates统计表明,中国2005年电子连接器市场销售额为49.46亿美元,占全球约14 %的比重,同比增20.1%,是销售增长最快的地区。

由于下游电子产品需求增长缓慢以 及制造产能向发展中国家转移,北美、欧美和日本尽管市场规模位列三甲,其销售额增 长较为平稳。

未来几年,亚太仍将是推动全球电子连接器市场增长的主力军。

图52005年全球各地电子连接器市场增速(%) 资料来源:Bishop & Associates,2006 其他 5% 军工与航天 7% 交通(非汽车) 4%汽车 26% 工业 12% 医疗设备 2% 仪器 2% 办公设备 1% 电脑 24% 通信 12% 消费电子 5% 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 通信医疗设备消费电子电脑工业汽车军工与航天仪器其他办公设备其他交通 0 5 10 15 20 25 北美欧洲日本中国亚太其他全球 公司研究·得润电子(002055) 6 在国内连接器市场下游应用中,电脑及外设占有最大的份额,达26.4%,与中国PC 制造中心的地位较为相称。

其余依次是汽车、通信、工业设备和航空航天等。

图6国内电子连接器市场下游应用 资料来源:Bishop & Associates,2006 随着国内电脑、手机、消费电子等终端产品需求持续稳健增长,加上全球电子及其 他工业制造业产能继续向国内转移,国内连接器市场有望保持适度增长。

根据中国电子 元件行业协会信息中心预测,“十一五”期间,国内电接插元件(包括连接器、键盘和开 关)产量将保持15%的年均增速,到2010年,连接器产量将达到468亿只,市场规模达515 亿元。

1.2高端市场为外商掌控 连接器技术发展的趋势是细脚距、轻薄化和表面贴装(SMT)。

细脚距是为了适应 下游产品功能日趋复杂的需求;便携式电子产品要求元器件占用的空间小,连接器的轻 薄化和SMT生产正可适应此要求;此外,SMT可在提高连接器生产效率的同时降低材料 耗费。

在对性能和速度要求较高的汽车和通讯领域,欧美连接器厂商扮演领导者角色;台 湾连接器厂商在电脑及外设领域占有优势;国内连接器厂商主要集中在家电领域,属于 中低端市场。

2004年全球前十大连接器供应商中,大多数是美国厂商。

以制造业见长的 台湾只有鸿海一家进入十强。

由于终端产品生产趋于集中,连接器市场也有集中的趋势, 并购重组时有发生。

Tyco于1999年收购AMP成为全球连接器产业龙头,2004年占据全球 19%的销售额。

航天与军工 8% 其他 20%电脑及外设 27% 工业设备 11% 通信 15% 汽车 19% 公司研究·得润电子(002055) 7 表1全球连接器前十大供应商 名次公司地点销售额(亿美元)占比(%) 1 Tyco Electronics美国67.2519 2 Molex美国21.376 3 FCI法国15.224 4 Delphi美国13.794 5 Ampenol美国13.54 6 Hon Hai/Foxconn台湾11.723 7 JST日本9.383 8 Hirose美国7.962 9 JAE日本7.792 10 Furukawa/Lucent日本4.851 其他 174.4750 总计 347.3100 资料来源:Fleck Research 国内电子连接器市场竞争者众多。

据中国电子元件协会统计,2005年国内电子连接 器厂商达1000家。

其中,外资企业占30%,本土企业占70%。

这些企业主要分布在长江 三角洲和珠江三角洲等地区,从业人员超过30万。

上海安普泰科电子、北京松下控制装 置、得润电子、贵州航天电器、四川华丰等公司是国内销售规模居前的连接器厂商,但 销售额最大的上海安普泰科电子在国内市场占比不到5%。

安普泰科等外资厂商在汽车、 通信等行业的高端连接器市场占据主导地位,众多的本土厂家集中在中低端市场竞争。

即使是规模居前的得润电子其毛利率水平仍明显低于欧美和台湾连接器厂商,而技术实 力高于得润电子的四川华丰盈利状况不及得润电子。

我们认为过于分散的市场竞争结构 不符合终端产品制造集中的趋势,极其有限的毛利率水平将使众多中小厂商被淘汰出市 场,国内电子连接器行业的集中度将趋于提高。

图7国内连接器产业竞争结构 资料来源:海通证券研究所 1.3发展源于结盟家电厂商 公司发展到今天的规模有赖于结盟大客户的策略。

2000年之前,公司依托康佳集团 中低端市场竞争者众 多,但产量上规模的 较少 定制生产,对内地客 户议价能力低,对大 厂有一定议价能力 低端进入壁垒低,高 端市场与大厂认证存 在较高壁垒 上游成本易受铜和石 油价格影响,厂商对 上游议价能力有限 连接功能置于模块或 芯片内部将替代部分 连接器产品 公司研究·得润电子(002055) 8 销售顺利起步。

2000年,海尔集团成为公司客户。

之后,公司来自海尔集团的收入迅速 成长,2004年更是增长35%到2亿元规模,占公司销售比重达52%,成为公司2004年主营 收入快速增长的推动力。

2004年底,四川长虹成为公司客户。

2005年,海尔集团贡献的 收入增长仅15%,而来自四川长虹的收入近1亿,占公司销售额的17%,是2005年公司主 营收入增长的主要驱动力。

可见,在公司原有的发展模式下,在未有新增大客户时,公 司主营收入增长将与行业需求同步。

而主营收入的高速增长则有赖于新增大客户。

我们认为公司的竞争优势在于: 与大客户关系稳固。

公司与康佳、海尔和长虹等三家最主要的客户建立了三家合资 公司:深圳得康、青岛海润和绵阳虹润,并由这三家公司为客户供应连接器产品。

合资公司的建立使公司与客户有了共同的利益基础,有助于形成长期稳定的供应关 系; 与本土厂商相比有规模优势。

公司目前是最大的本土连接器厂商,与本土中小企业 相比有成本优势。

图8得润电子历年主营收入及增长 资料来源:公司招股说明书 图9得润电子主要客户采购额及增长 资料来源:公司招股说明书 1.4寻求更佳产品组合 结盟大客户使公司获得了稳定而快速增长的订单,在激烈的市场竞争中找到稳固的 立足点,并成长到不小的规模。

然而,正是因为订单过分依赖家电行业的少数大客户, 0 10000 20000 30000 40000 50000 60000 200320042005 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50主营收入(万元,左轴)增长(%,右轴) 0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 200320042005 -10 0 10 20 30 40 50康佳(万元,左轴)海尔(万元,左轴)长虹(万元,左轴) 康佳(%,右轴)海尔(%,右轴) 公司研究·得润电子(002055) 9 公司经营面临较大的风险,而其盈利水平也低于大多数国际连接器厂商。

公司显然已经意识到风险。

除了继续开发家电行业的大客户,公司将进军家电的高 端市场,开拓汽车和通讯领域。

研发和制造精密模具是公司进入高端市场的主要手段, 而成立长春金科迪则体现了公司试图进入汽车连接器市场的用心良苦。

目前,公司已在 通讯领域取得进展,其开发的手机I/O接口连接器已实现小批量供货。

我们认为凭借在家电领域积累的合作经验,依托子公司深圳冠连通现有的精密模具 及精密成型加工技术产品制造能力和后续研发投入,公司有望复制家电领域的成功经验, 逐步改善产品组合,提高收入持续成长能力和盈利能力。

2.盈利能力先抑后扬 公司连接器产品主要原材料为线材、端子和胶壳,三者占主营成本比重约80%。

线 材和端子价格受铜价影响大,而胶壳价格随石油价格波动。

近两年来,铜价和油价持续 上扬,导致公司近两年毛利率持续下降,而且降幅趋于增大。

从绝对水平来看,公司毛 利率水平明显低于多数国际连接器厂商,主要原因是产品定位于中低端的家电连接器市 场。

尽管与客户结盟使公司可以通过调涨产品价格来转嫁部分成本压力,但下游厂家本 身毛利率不高削弱了公司成本转嫁能力,而且产品涨价一般滞后于成本涨价,导致当期 毛利率下降。

2006年,铜价和石油价格继续大幅上涨,预计今年公司毛利率将继续下滑。

为了抑 制毛利率下滑,公司将采取三项措施: 提高家电领域中精密连接器的比重。

精密连接器,如高端电视连接器,制造难度较 大,竞争者相对较少,故而毛利率也相对较高。

公司已有少量精密连接器产能,如 高端电视连接器产能有100万套。

随着募股资金投入,公司精密连接器产品占比有望 持续上升; 进入通信、汽车和PC等相对高端的连接器应用市场。

公司手机I/O接口连接器已小批 量生产,有望成为公司家电以外第一种大规模量产的连接器产品; 提高出口比重。

国外客户一般给予连接器供应商较高的毛利率空间,而且公司产品 在人力成本上有优势。

公司近两年出口占比达16~17%,而且有上升的趋势; 根据以上分析,我们预计2007年开始,公司毛利率将持续上升,向国际连接器厂商 平均水平靠拢。

从费用来看,公司近两年营业费用率呈下降趋势,我们认为主要原因是公司主要客 户相对固定,在客户开拓上无需投入太多资源。

我们预计今后几年,公司营业费用率将 继续保持下降趋势。

公司近几年管理费用率也呈现下滑趋势,但不如营业费用率明显。

我们预计募股资金投入后,公司各项费用开支将会明显增大,今后几年公司管理费用率 将呈上升趋势。

公司研究·得润电子(002055) 10 图10得润电子2004年材料成本构成 资料来源:公司招股说明书 图11得润电子2005年材料成本构成 资料来源:公司招股说明书 图12得润电子历年毛利率(%) 资料来源:公司招股说明书 图13得润电子历年期间费用率(%) 资料来源:公司招股说明书 3.偿债能力较弱 公司销售净利率和净资产收益率等盈利指标呈下降趋势,主要原因是原材料价格上 涨引起毛利率下滑。

公司主要为中低端家电连接器市场供货,而航天电器和火箭股份主 要为航天和军工供货,因此,公司主要盈利能力指标明显低于两者平均。

公司净资产收 益率高于行业平均的主要原因是尚未完成IPO。

0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 200320042005 营业费用管理费用营管合计 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 200320042005 端子 18% 胶壳 12% 其他 13% 线材 57%线材 57% 其他 18% 胶壳 12% 端子 18% 公司研究·得润电子(002055) 11 对于公司而言,康佳等大客户一般在确认应付账款金额90天后支付银行承兑汇票, 故其应收账款周转天数接近3个月。

公司应收账款周转天数近三年来略有下降,表明公司 账款回收能力得到加强。

行业平均应收账款周转天数与公司相近说明3个月左右的付款期 是业内通行做法。

公司存货周转天数逐年延长,但仍明显低于行业平均,表明公司具有 较强的存货管理能力。

公司2005年流动比率指标略高于1,而速动比率则略低于1,尚属正常水准。

但两项 指标均明显低于行业平均,我们认为主要原因是公司应付账款余额较大。

公司资产负债 率接近70%,远高于行业平均,表明其现金余额不够充沛,存在一定财务风险。

本次募 股后,公司资产负债率将明显降低,从而降低财务风险。

表2得润电子主要财务分析指标 200320042005 公司15.7914.1211.95 毛利率(%) 行业平均50.5348.1650.92 公司5.525.434.17 销售净利润(%) 行业平均20.5420.4121.98 公司22.7024.3421.43 净资产收益率(%) 行业平均13.9213.7518.45 公司118.2283.1989.87 应收账款周转天数(天) 行业平均94.4678.7386.34 公司65.2569.0883.57 存货周转天数(天) 行业平均466.33427.29455.71 公司1.311.391.27 流动比率(x) 行业平均1.962.382.26 公司1.031.010.87 速动比率(x) 行业平均1.181.491.30 公司65.7860.3467.49 资产负债率(%) 行业平均42.2438.5639.90 注:行业平均指航天电器和火箭股份两家公司的平均值 资料来源:公司招股说明书 4.募股项目:精密模具及精密成型产品是最大亮点 公司本次IPO发行1680万股,发行价7.88元,扣除筹资费用后可募集资金1.2亿。

公 司计划将募集资金投入于精密模具及精密成型加工技术产品建设项目、精密电子连接器 技术改造项目、深圳家电连接器技术改造项目和合肥家电连接器技术改造项目等四个项 目,总投入金额预计为16541万。

表3得润电子募股项目简介 募股项目资金投入(万元)建设期 精密模具及精密成型加工技术产品建设项目8,980 2年 精密电子连接器技术改造项目2,981 2年 深圳家电连接器技术改造项目2,580 2年 合肥家电连接器技术改造项目2,000 2年 合计16,541 资料来源:公司招股说明书 公司原有连接器产能约5000万套。

2005年,公司各种连接器产量为4400万套,产能 利用率已经接近90%,要实现销售持续增长必须扩大产能。

募集项目达产后,公司连接 公司研究·得润电子(002055) 12 器产能将增加1230万套,约占原有产能25%。

由于新项目预计在2008年全部建成投产, 今后两年公司新增产能将较为有限。

我们预计产能利用率提高可使今后三年公司连接器 产量年均增速保持在15~20%。

我们认为精密模具及精密成型加工技术产品建设项目对公司发展有更大的意义。

公 司通过控股75%的子公司深圳冠连通从事精密模具及精密组件的开发和销售,其生产的 精密模具用于胶壳和端子等精密成型技术产品的制造,而生产的精密成型技术产品目前 主要内部供应用于连接器生产。

目前,精密模具和精密成型技术产品市场主要被Tyco、 Molex、JST和KET等国际大厂控制。

公司该项目若能顺利建成投产,可以替代进口以提 高内部供应比例,同时亦可外销给其他公司。

深圳冠连通近两年来业务发展迅猛,2004 年和2005年销售额同比分别增长93%和143%,2005年销售额达3963万元。

由于尚未达到 经济规模,该公司前几年处于亏损状态。

我们认为深圳冠连通近两年销售高速增长表明 其已经完成了初步的市场培育和技术积累。

随着募股资金的投入,该公司销售规模有望 保持高速增长态势,2006年将实现扭亏。

由于目前该公司产品以内供为主,其盈利状况 好转短期将主要体现在公司合并毛利率的提升以及费用率的下降,而长期则可贡献合并 主营收入及相应的盈利。

表4得润电子募股项目新增产能情况 项目原有产能(万套)新增产能(万套)新增后产能(万套) 精密电子连接器技术改造项目200 330530 深圳家电连接器技术改造项目1,350 5001,850 合肥家电连接器技术改造项目700 4001,100 合计2,250 1,230 3,480 资料来源:公司招股说明书 5.盈利预测与估值 我们预计得润电子2006年至2007年EPS分别为0.39元和0.51元。

主要基于以下假设: 今后三年主营收入增速保持在18~20%; 2006年毛利率下降,但2007年开始毛利率年均提高1个百分点; 营业费用率和财务费用率呈下滑趋势。

5.1 DCF估值 根据海通DCF模型,基于五年的显性预测期和表5中的假设,得润电子上市后股票 内在合理价格为8.57元。

如果取WACC 9%至10.5%,永续增长率1.5%至2.5%,利用海通 估值模型计算,得润电子的内在价格为7.33元至9.79元。

公司研究·得润电子(002055) 13 表5海通证券DCF估值模型的基本假设 股权成本(%) 13.10 无风险收益率(%) 3.50 风险溢价(%) 8.00 债权成本(%) 5.00 目标资产负债率(%) 40.00 加权资本成本(%) 15.00 永续增长率(%) 2.00 内在股权价值(万元) 52,383 总股本(万股) 6,113 内在价格(元) 8.57 资料来源:公司公告,海通证券研究所 表6 DCF估值敏感性分析 g 0.50% 1.00% 1.50% 2.00% 2.50% 3.00% 3.50% 8.00% 9.039.5210.0910.7511.5412.4813.63 8.50% 8.478.899.389.9410.5911.3612.29 9.00% 7.988.358.769.249.7910.4311.19 9.50% 7.547.868.238.649.119.6510.28 10.00% 7.157.437.758.118.518.979.51 10.50% 6.807.057.337.647.998.398.84 11.00% 6.486.706.957.237.537.888.27 11.50% 6.196.396.616.857.127.437.77 w ac c 12.00% 5.926.106.306.526.767.037.32 资料来源:海通证券研究所 5.2相对估值 主营业务包括连接器的A股公司主要是航天电器和火箭股份。

由于产品主要供应军 工和航天连接器市场,这两家公司的成长性并不明显低于得润电子而盈利能力明显高于 得润电子。

从估值来看,这两家公司2006年平均动态市盈率约为24倍。

从全球范围来看, 主要的连接器上市公司2006年平均动态市盈率约为18倍,而他们的平均盈利能力指标高 于得润电子。

考虑到得润电子今后三年业绩有望快速成长,而新股和中小板股票一般估 值相对较高,我们以18到22倍的2006年动态市盈率预测得润电子股票合理价格区间为 7.02元到8.58元。

公司研究·得润电子(002055) 14 表7全球连接器上市公司相对估值 EPS(元) P/E (x) 股票代码股票名称 货币20052006E 2007E 20052006E 2007E 毛利率(%) (2005) ROE(%) (2005) P/B (x) (2005) 002025.CH航天电器RMB 0.791.141.4429.3720.3516.1167.728.125.47 600879.CH火箭股份RMB 0.350.490.5738.1127.2223.4046.1815.054.05 3023.TT信邦TWD 3.995.477.188.656.314.8121.1724.491.73 2392.TT正崴TWD 5.398.5110.9021.6113.6910.6915.9217.693.21 APH.USAmphenol USD 2.302.733.1622.1218.6216.0835.7435.255.74 MOLX.USMolex USD 1.031.331.6330.2723.5719.1834.277.292.26 TYC.USTyco USD 1.391.822.0719.0914.6012.8534.669.661.73 中值 22.1218.6216.0834.6617.693.21 均值 24.1717.7714.7336.5219.653.46 注:A股股价日期为2006年7月19日 资料来源:公司资料;Bloomberg;今日投资;海通证券研究所 5.3估值结论 综合两种估值方法,我们预测得润电子上市后股价合理区间为7.33元到8.58元。

由 于公司属中小板新股,我们预计其刚上市一段时间内股价很可能明显高于我们的估值区 间。

公司2006年盈利受到原材料价格上涨和产能限制影响增长预计比较缓慢,而2007年 开始盈利有望进入快速增长轨道。

我们认为公司股票刚上市时不是较好的买点,若新股 炒作后股价回落到我们估值区间附近则建议买入。

图14得润电子两种估值方法结果比较(元) 资料来源:海通证券研究所 6.投资风险 我们认为公司主要投资风险在于: 转厂出口免增值税优惠取消。

公司2005年转厂出口销售占主营收入比重14%,免增 值税对净利润的影响数为298万,占合并净利润12.8%。

若该优惠取消,公司今后几 年的利润将会低于预期; 原材料价格继续大幅上涨。

8.58 9.79 67891011 DCF PE 7.33 7.02 公司研究·得润电子(002055) 15 附录 得润电子IPO前后股权结构 发行上市后,公司实际控股股东为邱建民、邱为民兄弟。

邱建民和邱为民分别持有公司控股股东深圳宝安得胜电子公司 70%和30%股权。

邱建民直接持有上市公司2.9%股权。

邱为民持有公司第二大股东深圳佳泽森公司60%股权。

邱建民、 邱为民兄弟实际控制上市公司约59.6%股权。

附表1得润电子IPO前后股权结构 发行前发行后股东类别 股数(万股)比例(%)股数(万股)比例(%) 一、有限售条件流通股 深圳市宝安得胜电子器件有限公司2,446.9055.202,446.9040.03 深圳市佳泽森实业有限公司1,019.5423.001,019.5416.68 深圳市润三实业发展有限公司611.7213.80611.7210.01 邱建民177.314.00177.312.90 其他个人股东177.314.00177.312.90 二、本次发行流通股 1,680.0027.48 合计4,432.781006,112.78100 资料来源:公司招股说明书 得润电子参控股公司结构图 附图1得润电子组织结构图 资料来源:公司招股说明书 3% 100%75%65% 55% 75% 50% 70% 深圳市得润电子股份有限公司 控股公司参股公司 深圳得康电子有限公司 长春金科迪汽车电子有限公司 深圳冠连通精密组件有限公司 青岛海润电子有限公司 绵阳虹润电子有限公司 合肥得润电子器件有限公司 得润电子香港有限公司 深圳市宇阳科技发展有限公司 公司研究·得润电子(002055) 16 财务报表分析和预测 价值评估(倍) 2005A 2006E 2007E 2008E利润表(万元) 2005A 2006E 2007E 2008E P/EN/AN/AN/AN/A主营业务收入55,93166,75478,60294,137 P/BN/AN/AN/AN/A主营业务成本49,19059,07768,77781,900 P/SN/AN/AN/AN/A主营业务利润6,6827,6109,74712,144 EV/EBITDAN/AN/AN/AN/A营业费用9851,1351,3361,600 管理费用2,6163,1713,7344,424 偿债能力指标2005A 2006E 2007E 2008E利润总额2,8233,1034,5516,009 负债权益比率2.731.351.401.44 EBIT 3,2393,3044,6776,119 借款/股东权益0.280.120.110.09折旧摊销9732,9283,1103,715 已获利息倍数7.7110.9820.7329.10 EBITDA 4,2136,2327,7879,834 流动比率1.271.691.601.61投资收益18000 速动比率0.871.331.241.25其他营业外收入 所得税60233683901 盈利能力指标(%) 2005A 2006E 2007E 2008E少数股东损益428466728961 毛利率12.0511.5012.5013.00净利润2,3342,4053,1404,146 息税摊销折旧利润率7.539.349.9110.45毛利率(%) 0.120.120.130.13 净利润率0.420.360.400.44每股收益(元) 0.380.390.510.68 净资产收益率21.43 9.47 11.10 12.91 资产回报率5.29 3.78 4.34 4.93资产负债表(万元) 2005A 2006E 2007E 2008E 投资回报率13.467.458.7410.18现金及现金等价物7,08222,72622,15225,788 应收款项14,39617,19220,24424,245 经营效率指标(天) 2005A 2006E 2007E 2008E存货11,41911,81513,75516,380 应收帐款周转天数100.0199.35100.2798.03流动资产36,49956,34561,57072,896 存货周转天数86.2078.9979.9678.18固定资产6,8716,70710,25510,647 总资产周转率351.67372.11363.43349.74总资产44,08963,68872,41884,112 固定资产周转天数44.3046.3748.5337.31应付帐款15,12717,17619,99623,811 长期借款1,0001,0001,0001,000 盈利增长(%) 2005A 2006E 2007E 2008E长期负债1,0091,0091,0091,009 主营收入增长率42.4619.3517.7519.76总负债29,75634,38739,48946,390 主营利润增长率20.5013.8828.0824.59少数股东权益3,4423,9084,6365,597 EBIT增长率3.602.0141.5430.83股东权益10,89125,39428,29432,126 EBITDA增长率10.7547.9524.9426.29付息负债3,0003,0003,0003,000 净利润增长率9.493.0530.5732.02每股净资产(元) 1.784.154.634.26 现金流量表(万元) 2005A 2006E 2007E 2008E 净利润2,3342,4053,1404,146 折旧摊销9732,9283,1103,715 营运资金变动952 -2139351,099 经营活动现金流3,2436,5296,5078,245 固定资产投资 2,6816,6154,084 无形资产投资 - - - 资本支出1,4292,6816,6154,084 投资活动现金流-3,304 -2,681 -6,615 -4,084 公司自由现金流1,7633,516 -4643,734 股权自由现金流3,7053,238 -6563,555 债务变化2,407 - - - 股票发行- 12,097 - - 融资活动现金流1,94511,796 -466 -524 现金净流量1,88015,644 -5753,637 每股经营性现金流(元) 0.531.071.061.35 资料来源:公司资料,海通证券研究所 公司研究·得润电子(002055) 17 信息披露 投资建议分布 主要分析师负责的股票研究范围 贺菊颖:医药行业。

分析师负责的股票研究范围 陈美风:计算机及电子元器件行业 重点研究上市公司:生益科技、超声电子、长电科技、东软股份、航天信息、中国软件、用友软件、方正科技、新大陆、同洲电子。

公司评级、行业评级及相关定义 我们的评级制度要求分析师将其研究范围中的公司或行业进行评级,这些评级代表分析师根据历史基本面及估值对研究对象的投资前景 的看法。

每一种评级的含义分别为: 公司评级 买入:我们预计未来6个月内,个股相对大盘涨幅在15%以上; 增持:我们预计未来6个月内,个股相对大盘涨幅介于5%与15%之间; 中性:我们预计未来6个月内,个股相对大盘涨幅介于-5%与5%之间; 减持:我们预计未来6个月内,个股相对大盘涨幅介于-5%与-15%之间; 卖出:我们预计未来6个月内,个股相对大盘涨幅低于-15%。

行业评级 增持:我们预计未来6个月内,行业整体回报高于市场整体水平5%以上; 中性:我们预计未来6个月内,行业整体回报介于市场整体水平-5%与5%之间; 减持:我们预计未来6个月内,行业整体回报低于市场整体水平5%以下。

免责条款 本报告中的信息均来源于公开可获得资料,海通证券研究所力求准确可靠,但对这些信息的准确性及完整性不做任何保证,据此投资, 责任自负。

本报告不构成个人投资建议,也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。

客户应考虑本报告中的任何意见 或建议是否符合其特定状况。

海通证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易,还可能为这些公司 提供投资银行服务或其他服务。

本报告仅向特定客户传送,未经海通证券研究所授权许可,任何引用、转载以及向第三方传播的行为 均可能承担法律责任。

上市公司投资建议分布(2006年7月24日) 公司数(家)与海通投行有业务关系(%) 买入5515 增持827 中性1828 减持30 卖出10 总数32310 右表为海通证券研究所对重点上市公司投资建议分布的汇总表。

第一列为各评级的上市公司数,第二列为与海通证券有投资银行 业务关系的上市公司的比例。

公司研究·得润电子(002055) 18 海通证券股份有限公司研究所 汪异明 所 长 (021)53831167 wangym@htsec.com 高道德 副所长 (021)53858609 gaodd@htsec.com 郑 卒 副所长 (021)53831173 zhengzu@htsec.com 吴淑琨 所长助理 (021)53830731 skwu@htsec.com 路 颖 商业贸易行业高级分析师 (021)53830859 luying@htsec.com 陈久红 投资策略高级分析师 (021)53594566-7109 chenjiuhong@htsec.com 李明亮 宏观经济高级分析师 (021)53594566-7501 lml@htsec.com 张 峦 房地产行业高级分析师 (021)53830892 zhangluan@htsec.com 丁 频 农业及食品饮料行业高级分析师 (021)53831230 dingpin@htsec.com 韩振国 煤炭及电力行业高级分析师 (021)53830879 zghan@htsec.com 赵 涛 造纸行业高级分析师 (021)53594566-7126 zhaot@htsec.com 顾 青 家电行业高级分析师 (021)53594566-7108 guqing@htsec.com 邓 勇 石油石化及基础化工行业高级分析师 (021)53594566-7102 dengyong@htsec.com 陈美风 计算机及电子元器件行业高级分析师 (021)53594566-7124 chenmf@htsec.com 钮宇鸣 港口及水运行业高级分析师 (021)53830733 ymniu@htsec.com 马 婴 航空及机场行业高级分析师 (021)53594566-7116 maying@htsec.com 联蒙珂 通信行业高级分析师 (021)53594566-7114 lianmk@htsec.com 陈峥嵘 宏观经济高级分析师 (021)53858540 zrchen@htsec.com 胡 倩 估值高级分析师 (021)53830873 huqian@htsec.com 娄 静 基金高级分析师 (021)53831180 loujing@htsec.com 雍志强 期货高级分析师 (021)53858541 zqyong@htsec.com 江孔亮 建筑工程行业分析师 (021)53830715 kljiang@htsec.com 胡 松 汽车行业分析师 (021)53594566-7106 hus@htsec.com 黄锦超 纺织机械、军工及铁路行业分析师 (021)53831216 huangjc@htsec.com 叶志刚 船舶及工程机械行业分析师 (021)53594566-7506 yezg@htsec.com 阎 冀 电力行业分析师 (021)53594566-6129 yanj@htsec.com 王友红 化学制药及生物制药行业分析师 (021)53858428 wangyh@htsec.com 钟 健 酒类行业分析师 (021)53594566-7123 zhongjian@htsec.com 詹文辉 电力设备行业分析师 (021)53594566-7112 zhanwh@htsec.com 杨 慧 基础化工行业分析师 (021)53594566-7125 yanghui@htsec.com 顾耀强 钢铁及机床行业分析师 (021)53594566-7122 guyq@htsec.com 邱志承 金融行业分析师 (021)53831200 qiuzc@htsec.com 贺菊颖 中药行业分析师 (021)53594566-7113 hejy@htsec.com 叶琳菲 传媒行业分析师 (021)53858531 yelf@htsec.com 傅梅望 建材行业分析师 (021)53830697 fumw@htsec.com 陈露 宏观分析师 (021)53830705 chenl@htsec.com 谢 盐 宏观分析师 (021)53594566-7128 xiey@htsec.com 杨海成 衍生产品高级分析师 (021)53831092 yhc2541@htsec.com 单开佳 指数分析师 (021)53831180 shankj@htsec.com 公司研究·得润电子(002055) 19 文 洲 债券分析师 (021)53594566-7118 wenz@htsec.com 王亚南 债券分析师 (021)53594566-7613 wangyn@htsec.com 汪 盛 策略分析师 (021)53594566-7301 wangs@htsec.com 王国光 策略分析师 (021)53594566-6154 wanggg@htsec.com 唐祝益 机构客户部负责人 (021)53858537 tangzy@htsec.com 耿德健 销售经理 (021)53594566-7110 gengdj@htsec.com 季唯佳 销售经理 (021)53858534 jiwj@htsec.com 高 琴 销售经理 (021)53594566-7202 gaoqin@htsec.com 胡雪梅 销售经理 (021)53830863 huxm@htsec.com 海通证券股份有限公司 地址:上海市淮海中路98号16 – 20层 总机:(021)53858537 传真:(021)53858543

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