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百利科技:中航证券-百利科技-603959-深度报告:高镍迎扩产高峰,稀缺的正极材料全流程服务商-210916

研报作者:邹润芳 来自:中航证券 时间:2021-09-20 22:04:44
  • 股票名称
    百利科技
  • 股票代码
    603959
  • 研报类型
    (PDF)
  • 发布者
    hu***an
  • 研报出处
    中航证券
  • 研报页数
    22 页
  • 推荐评级
    买入(首次)
  • 研报大小
    1,551 KB
研究报告内容

1 2021年9月16日 股市有风险 入市须谨慎 中航证券研究所发布 证券研究报告 联系地址:北京市朝阳区望京街道望京东园四区2号楼中 航产融大厦中航证券有限公司 公司 联系电话:010-59562524 传真:010-59562637 中航证券研究所 分析师:邹润芳 证券执业证书号:S0640521040001 研究助理:朱祖跃 证券执业证书号:S0640121070054 研究助理:孙玉浩 证券执业证书号:S0640120030010 行业分类:建筑与工程 百利科技(603959.SH)深度报告: 高镍迎扩产高峰,稀缺的正极材料全流程服务商 公司投资评级买入 当前股价(21.09.16) 17.16 基础数据(21.09.16) 沪深3004807.70 总股本(亿) 4.90 流通A股(亿) 4.90 市值(亿) 84.14 PE(TTM) 169.20 PB(LF) 12.80 近一年公司与沪深300走势对比图 资料来源:Wind,中航证券研究所 0 1 2 3 4 5 6 0.0 0.2 0.4 0.6 0.8 1.0 1.2 1.4 1.6 1.8 2.0 20 20 -0 9 20 20 -1 0 20 20 -1 1 20 20 -1 2 20 21 -0 1 20 21 -0 2 20 21 -0 3 20 21 -0 4 20 21 -0 5 20 21 -0 6 20 21 -0 7 20 21 -0 8 20 21 -0 9 成交额(亿元,右)百利科技 沪深300 投资要点 深耕锂电池材料领域的技术服务提供商。

公司原从事传统能源化工行 业,收购南大紫金锂电(现为百利锂电)积极转型并持续布局锂电材料行 业。

公司以锂电池产线智能装备制造为基础,积极拓展锂电池正极材料 智能产线工程总承包业务,逐渐形成了锂电池正、负极材料智能产线全 流程服务。

受益于下游需求爆发,公司锂电池材料收入快速增长,2018- 2020年分别为5.61亿元、6.88亿元和11.95亿元。

高镍三元发展方向明确,驱动正极厂商加速扩产。

动力锂电的正极材料 体系多样,但总体发展方向是高能量密度和低成本,高镍三元理论上可 以二者兼顾从而实现更高的性价比。

电动化趋势的深入和高镍渗透率的 提升将拉动高镍三元正极材料的需求,预计20205年NCM811/NCA需求 量超100万吨。

竞争格局方面,三元正极整体市场集中度有所提高,2021 年上半年CR5达49%,而高镍三元玩家有所增多,除容百外,天津巴莫、 贝特瑞和当升科技市占率也显著提升。

正极厂商规划大幅扩产高镍产 能,预计2021年、2022年年均新增产能超过20万吨。

稀缺的正极材料全流程服务商,受益下游需求爆发。

百利锂电深耕设备 及设计环节,先后参与了国内第一条负极生产线建设、1999年湖南瑞翔 1500吨负极产线等,目前已在全国建成100余条生产线。

并购后,实现 设备生产服务到被收购后整合公司技术优势具备EPC能力。

公司客户结 构优质,如当升科技、贝特瑞、四川新锂想、湖南杉杉、成都巴莫、宁 德时代等。

下游客户迅速扩产,2021年上半年新签锂电订单超过15亿 元,在手订单超过20亿元。

公司近年来与当升科技、四川新锂想、湖南 杉杉等新签订EPC订单项目,与纯设备模式相比单合同金额显著提升。

投资建议 预计公司2021-23年实现营收21.4亿元/33.9亿元/45.1亿元,净利润 1.6亿元/3.2亿元/4.6亿元,对应市盈率为53.5X/26.3X/18.4X。

公司 是国内稀缺的锂电池正极材料全流程服务商,新能源汽车需求爆发、高 镍渗透率持续提升,有望迎来快速增长,首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示 产品和技术迭代不及预期、下游客户扩产不及预期、应收账款回收不及 预期。

盈利预测摘要 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入(亿元) 14.014.021.433.945.1 增长率18.1% 0.6% 52.3% 58.6% 32.9% 归属母公司股东净利润(亿元) -6.30.21.63.24.6 增长率-516.9% -103.8% 564.8% 103.4% 42.9% EPS(元/股) -1.30.00.10.30.4 PE(X) 355.853.526.318.4 2中航证券研究所发布 证券研究报告 百利科技(603959.SH)深度报告 目录 一、深耕锂电池材料领域的技术服务提供商...............................................3 1.1发轫于传统能源化工,积极向新能源材料转型......................................3 1.2新能源业务爆发,支撑公司业绩增长..............................................5 二、高镍三元发展方向明确,驱动正极厂商加速扩产.......................................7 2.1高镍三元是动力锂电发展的明确方向..............................................7 2.2高镍三元有望迎来扩产高峰.....................................................9 2.3高镍三元工艺难度大、设备单位投资额较高.......................................11 三、锂电材料技术服务商,受益下游需求爆发............................................15 3.1国内稀缺的锂电材料全流程服务商...............................................15 3.2客户结构优质,深度受益下游扩产高峰...........................................16 四、盈利预测和投资建议..............................................................18 五、风险提示........................................................................19 3中航证券研究所发布 证券研究报告 百利科技(603959.SH)深度报告 一、深耕锂电池材料领域的技术服务提供商 1.1发轫于传统能源化工,积极向新能源材料转型 百利科技致力于为新能源和传统能源行业的智慧工厂提供包括工程咨询设计、专有设 备制造、智能产线集成与EPC总承包服务等整体解决方案。

主要服务于新能源锂电池核心 材料、氢燃料电池材料和有机合成材料,包括锂离子电池正极、负极材料、电解液,合成纤 维、合成橡胶、合成树脂以及氢燃料电池高温质子膜及其膜电极产品。

公司可从项目前期、 融资到设计、采购、建造、开车和运维服务为客户提供全生命周期的增值解决方案。

图1公司业务领域 资料来源:公司公告,中航证券研究所整理 积极转型新能源材料业务。

公司前身为巴陵石油化工设计院,在合成纤维、合成橡胶、 合成树脂三大合成材料工程服务领域占据一定的市场份额。

2004年2月,巴陵石油化工设 计院改制分流为湖南百利工程科技有限公司,依托在工程设计业务上的优势开始尝试工程 总承包业务。

经过股改变更后,2016年5月,公司在上交所成功上市。

2017年7月,公司 与宁波锂金科技投资有限公司签订协议书,收购南大紫金锂电(现已更名为“百利锂电”), 正式进军锂电材料智能装备制造业。

公司主要业务 锂电材料智能产线锂电设备销售 高温质子膜及其膜 电极产品 工程总承包工程咨询、设计 4中航证券研究所发布 证券研究报告 百利科技(603959.SH)深度报告 图2公司历史沿革 资料来源:公司官网,公司公告,中航证券研究所整理 持续布局锂电材料智慧工厂业务。

百利锂电前身紫金锂电成立于2013年,多年来公司 积累了丰富的锂电正极、负极材料、前驱体产线的技术装备和整线服务经验,参与了多项锂 电材料产线示范工程项目,已在全国建成100余条生产线。

同时,凭借公司的设计院资质 与紫金锂电的产线设计形成协同作用,整合资源优势,从原来单一产线供应商变为EPC总 包公司。

2018-2020年,百利锂电分别实现营收3.08亿元、3.84亿元和6.22亿元。

2021 年2月,公司审议通过拟收购苏州兮然60%的股权。

苏州兮然是一家采用先进的陶瓷对辊技 术,其生产的双对辊产品在国内锂电正极材料行业占有较高的市场份额,并与国内主要正 负极材料企业建立了良好的合作关系,未来有望推进关键设备整合并增强市场竞争力。

图3锂电领域的合作伙伴图4百利锂电历年收入与利润(亿元) 资料来源:公司公告,中航证券研究所整理资料来源:Wind,中航证券研究所整理 1992 10月31日,中国石化巴陵石油公司所属分支机构“巴陵石油化工公司设计院”更名为“巴陵石油化工设计院”。

11月11日,巴陵石油化工设计院取得《企业法人营业执照》,注册资金为540万元。

2004 2月,巴陵石油化工设计院改制为湖南百利工程科技有限公司。

本公司设立时注册资本为1080万元。

2007 12月24日,RH新能源(新加坡上市公司,最终控制人为王海荣先生和王立言先生)与公司原股东签署股权转让协议,收购了公司100%股权。

RH新能源成为 公司的母公司。

2011 7月19日,RH新能源与湖南海新投资有限公司签订股权转让协议,湖南海新投资成为公司母公司。

9月9日,海新投资将公司20%的股权转让予成朴基金,将公司10%股权转让予雨田基金。

2016 5月17日,公司股票在上交所正式挂牌交易。

2018 10月31日,收购四川省有色冶金研究院有限公司33.33%的股权。

2019 1月3日,以对山西潞宝兴海新材料有限公司的相关债权转为对潞宝兴海的股权投资,投资金额为47,000万元,投资完成后公司持有潞宝兴海15%的股权。

4月25日,百利科技获得4.2317185亿元并购融资,竞买方为德清通利企业管理合伙企业(有限合伙),出让方为吉林成朴丰祥股权投资基金合伙企业(有限合伙)。

0.5 1.09 3.08 3.84 6.22 0.090.23 0.40.380.47 18.0% 21.1% 13.0% 9.9% 7.6% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 0 1 2 3 4 5 6 7 20162017201820192020 营业总收入净利润净利润率(右) 5中航证券研究所发布 证券研究报告 百利科技(603959.SH)深度报告 股权结构较为集中,王海荣为实控人。

第一大股东西藏新海新投资持有公司43.9%的股 份,成立于2011年7月,由自然人王海荣和王立言共同出资设立,王海荣和王立言分别持 股90%和10%。

公司实际控制人为王海荣,通过新海新投资间接持有百利科技39.5%股份。

图5公司股权结构 资料来源:公司公告,中航证券研究所整理 1.2新能源业务爆发,支撑公司业绩增长 锂电池材料业务收入快速增长。

2017年,公司收购南大紫金锂电。

受益于新能源汽车 渗透率提升,动力电池厂快速扩产,上游材料需求爆发,主要客户快速扩产拉动公司新能源 业务收入快速增加。

2018-2020年,公司锂电池材料行业的收入分别为5.61亿元、6.88亿 元和11.95亿元,占营收比重分别为47%、49%、85%。

锂电池材料行业毛利率高于传统行业, 2018-2020年分别为27.8%、19.6%和15.9%,而2020年公司整体毛利率为12.48%。

6中航证券研究所发布 证券研究报告 百利科技(603959.SH)深度报告 图6公司分行业收入(亿元)图7公司分行业毛利率(%) 资料来源:Wind,中航证券研究所整理资料来源:Wind,中航证券研究所整理 2020年锂电智能产线营收占比34%。

公司以锂电池产线智能装备制造为基础,积极拓 展锂电池正极材料智能产线工程总承包业务,形成锂电池正、负极材料智能产线全流程服 务。

2020年,公司锂电智能产线业务实现收入4.77亿元,营收占比34%,毛利率为19.34%, 此外工程总承包/工程咨询设计/商品销售业务分别实现营收7.64/0.95/0.64亿元,毛利率 分别为3.25%/42.74%/24.67%。

图8公司各类产品收入结构(2020年)图9公司分产品毛利率(%) 资料来源:Wind,中航证券研究所整理资料来源:Wind,中航证券研究所整理 0 2 4 6 8 10 12 14 16 2016/1/12017/1/12018/1/12019/1/12020/1/1 锂电材料石油化工 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 20162017201820192020 整体锂电材料石油化工 工程总承包 54% 锂电智能产线 34% 工程咨询、设计 7% 商品销售 5% 其他业务 0% 0 10 20 30 40 50 60 工程总承包锂电智能产线工程咨询、设计商品销售其他业务 2018A 2019A 2020A 7中航证券研究所发布 证券研究报告 百利科技(603959.SH)深度报告 二、高镍三元发展方向明确,驱动正极厂商加速扩产 2.1高镍三元是动力锂电发展的明确方向 磷酸铁锂回潮,高镍渗透率快速提升。

2020年以来,磷酸铁锂凭借其在成本、安全性 等方面的优势,装机量占比显著回升,同时刀片电池等技术帮助提高能量密度,特斯拉等推 出磷酸铁锂车型进一步推动铁锂回潮。

在三元体系中,高镍路线凭借其在能量密度、成本等 方面的相对优势,渗透率也快速提升。

2021年7月,磷酸铁锂产量为3.49万吨,同比增长 176.8%,三元材料产量3.33万吨,同比增长82.3%。

三元体系中,高镍材料总产量1.38万 吨,同比增长268.5%,渗透率达到41.6%,其中8系市占率为39.1%。

图102020-2021年7月中国正极材料产量(吨)图112020-2021年7月中国三元材料型号占比 资料来源:鑫椤锂电,中航证券研究所整理资料来源:鑫椤锂电,中航证券研究所整理 高镍三元是动力锂电明确的发展方向。

动力锂电的正极材料体系较为多样,但是总体 发展方向是高能量密度和低成本,而高镍路线理论上可以二者兼顾从而实现更高的性价比, 因此我们判断高镍三元是正极材料明确的发展方向。

在能量密度方面,高镍三元较中镍体系优势明显,同时电池成组效率提升接近天花板, 磷酸铁锂通过工艺弥补能量密度不足的空间有限。

具体来看: 1)宁德时代量产的第一代高镍+石墨体系的NCM811电池单体能量超过240wh/kg,系统 能量密度可达180wh/kg,较NCM523显著提升,未来可以进一步提升镍含量、转为NCMA四 元体系或无钴化升级材料体系提升能量密度,亦可以通过工艺技术升级、优化成组方案提 升能量密度。

8中航证券研究所发布 证券研究报告 百利科技(603959.SH)深度报告 2)未来电池成组效率进一步提升空间不大,CTP和刀片电池等使得成组效率提升至90% 左右,磷酸铁锂通过工艺技术进一步提高能量密度效果有限。

表1各类正极材料优劣对比 资料来源:容百科技招股书,中航证券研究所整理 从成本端看,一方面在三元体系内部,高镍路线可以通过降低正负极材料用量、减少 储量较少价格较高的钴用量、提升储量较多价格具备优势的镍用量;另一方面,相较于磷 酸铁锂体系,三元正极在资源回收方面具有优势进而降低全生命周期使用成本。

图12镍和钴的历史价格(元/吨) 资料来源:WIND,中航证券研究所整理 镍钴锰酸锂(NCM)镍钴铝酸锂(NCA) 比容量(mAh/g) 140-150100-120130-140150-220180-220 循环寿命(次) 500-1,000500-1,000 >2,0001,500-2,0001,500-2,000 安全性适中较好好较好较好 成本高低低较低较低 优点充放电稳定工艺简单锰资源丰富成本低安全性能好成本低高温性能好 电化学性能好循环性能好能量 密度高 高能量密度低温性能好 缺点钴价格昂贵能量密度低低温性能差部分金属价格昂贵部分金属价格昂贵 电池产品相关影响 体积能量密度高、成本高、安 全性较差,适用高端数码 成本低、能量密度低,适用低端 数码、电动自行车 安全性好、循环寿命长,适用 客车电池 综合性能较好,适用各类数码 产品与乘用车电池 综合性能较好,适用各类数码 和乘用车电池 项目NCM333 NCM523 NCM622 NCM811 NCA 电池模组能量密度150Wh/kg 165 Wh/kg 180 Wh/kg >200Wh/kg >200 Wh/kg 安全性良好较好较好达标达标 瓦时成本高低中低低 优点倍率性能好安全性好综合性能好工艺成熟容量相对较高容量高、循环性能较好容量高倍率性能好 缺点能量密度低成本较高能量密度低成本较高工艺复杂加工难度大工艺复杂加工难度大 电池产品相关影响 安全性较好,但容量较低且成 本较高,目前用量较少 性能、成本、量产性上有较好平 衡,广泛用于数码和车用电池 能量密度较高但成本较高,应 用于高端车用电池 项目钴酸锂(LCO)锰酸锂(LMO)磷酸铁锂(LFP) 三元材料 具有最高的能量密度、较低的综合成本,对电池企业的生产技术 和设备要求较高,用于高端车用电池 0 100,000 200,000 300,000 400,000 500,000 600,000 700,000 800,000 2016-082017-042017-122018-082019-042019-122020-082021-04 长江有色市场:平均价:钴:1#上海物贸:平均价:镍 9中航证券研究所发布 证券研究报告 百利科技(603959.SH)深度报告 2.2高镍三元有望迎来扩产高峰 预计2025年全球动力电池装机量1064GWh。

考虑到全球新能源汽车渗透率的提升,2025 年全球合计销量超过1800万辆,同时随着纯电动汽车占比的提升、单车带电量的增加,预 计2025年国内动力电池装机量417GWh,国外装机量647GWh,全球合计装机量1064GWh, 2020-2025年年复合增长率47.4%。

表2全球动力电池装机量测算 资料来源:Marklines,ACEA,中汽协,SNEResearch,中航证券研究所预测 预计2025年NCM811/NCA需求量超100万吨。

我们认为,未来高镍路线的渗透率有望 在供需两端因素的支撑下持续提升:1)供给端看,高镍路线在提高能量密度和降低成本方 面的潜力巨大,产能有望持续释放;2)需求端看,国内外诸多车企纷纷推出高镍车型。

表3全球NCM811/NCA正极材料需求测算 资料来源:高工锂电,中航证券研究所预测 2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 新能源汽车销量(万辆) 全球9113520421630652474797013141818 YoY 48% 51% 6% 42% 71% 43% 30% 35% 38% 中国5281122121129250351432564756 YoY 56% 50% -1% 7% 94% 40% 23% 31% 34% 国外405482961772743965387501062 YoY 37% 51% 17% 86% 55% 44% 36% 39% 42% 单车带电量(kwh) 国内53.944.846.852.248.245.246.750.852.955.2 国外41.242.257.763.151.155.662.962.361.560.9 动力电池需求(GWh) 全球44.259.1104.1123.3152.8265.5413.5554.7759.51063.8 国内27.936.357.063.062.2112.9164.0219.4298.5417.2 国外16.322.847.160.390.6152.6249.5335.3461.0646.6 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 动力电池装机量(GWh) 1231532654135557591064 装机量占产量比重80.0% 80.0% 80.0% 80.0% 80.0% 80.0% 80.0% 动力电池产量(GWh) 154.1191.1331.8516.8693.4949.41329.8 磷酸铁锂占比14.8% 15.5% 23.8% 24.4% 24.7% 24.8% 24.9% 三元正极占比85.2% 84.5% 76.2% 75.6% 75.3% 75.2% 75.1% NCA/NCM811渗透率30.1% 27.4% 35.4% 43.1% 49.7% 60.7% 71.4% 单GWh正极材料用量(kg/kwh) 1.501.491.481.481.481.481.48 NCA/NCM811需求量(万吨) 5.926.5913.2324.8938.3764.18105.54 10中航证券研究所发布 证券研究报告 百利科技(603959.SH)深度报告 三元正极材料市场集中度提高。

随着头部三元材料企业产能扩张、技术突破及与头部 电池企业合作关系越来越紧密,三元材料企业集中度或将进一步提高。

2021年上半年,三 元材料前五大厂商市占率达到49%,其中容百科技、巴莫科技、当升科技、长远锂科市占率 均在10%-11%,而2020年全年CR5约为45%。

图132020年三元正极材料市占率图142021H1三元正极材料市占率 资料来源:SMM,中航证券研究所整理资料来源:SMM,中航证券研究所整理 高镍正极材料厂商百花齐放。

早期,高镍三元受到成本和安全性等问题的限制导致推 进过程较为坎坷,国内高镍路线厂商较少。

随着下游需求爆发、高镍渗透率提升以及高镍材 料制备能力的加强,国内高镍市场呈现出百花齐放的局面。

2019年,高镍市占率仅为11%, 容百占比为8%,2021年一季度天津巴莫、贝特瑞、当升科技的高镍市占率显著提升,且未 来随着湖南杉杉、盟固利以及广东邦普等企业的产能释放,高镍参与者进一步增多。

图152019年国内三元各型号占比图162021Q1国内高镍三元市场格局 资料来源:鑫椤锂电,中航证券研究所整理资料来源:鑫椤锂电,中航证券研究所整理 容百科技 12% 巴莫科技 9% 当升科技 9% 长远锂科 9% 厦钨新能源 6% 其他 55% 容百科技 11% 巴莫科技 10% 当升科技 10% 长远锂科 10% 振华新材 8% 其他 51% 3系 6% 5系 62% 6系 19% NCA 2% 8系-容百 8% 8系-其他 3% 容百科技,33% 天津巴莫,29% 贝特瑞,15% 当升科技,8% 长远锂科,7% 贵州振华,4% 其他,4% 11中航证券研究所发布 证券研究报告 百利科技(603959.SH)深度报告 正极厂商规划高镍大幅度扩产。

新能源车需求爆发,叠加高镍渗透率持续提升,推动 国内外正极厂商加速入局高镍细分市场。

国内方面,容百科技、巴莫科技、当升科技、贝特 瑞、长远锂科、振华新材、厦钨新能等规划高镍产能超过63万吨。

海外方面,LG新能源、 SK、三星和松下等日韩电池厂商高镍产能也将迎来扩张。

图17国内外主流厂商高镍扩产规划(万吨)图18国内外主流厂商高镍扩产预测(万吨) 资料来源:公司公告,中航证券研究所资料来源:公司公告,高工锂电,中航证券研究所预测 预计2022年高镍产能较2020年底增加超200%。

根据我们测算,在电动化趋势持续深 入、高镍占比持续增加的情况下,假定2025年高镍渗透率70%则2025年8系NCM/NCA需求 量超过100万吨。

2020年,国内外主流高镍厂商产能约为20万吨左右,较2025年需求仍 存在较大缺口。

在需求持续高速增长的情况下,预计国内外主流厂商将会加速扩产,拉动 2021年、2022年年均新增产能超过20万吨。

2.3高镍三元工艺难度大、设备单位投资额较高 常见的三元材料制备工艺,先将锂源和前驱体输送到计量设备,按设定好的工艺配方 进行计量后输送至混合机,在混合机将两种物料混合均匀。

将混合均匀的物料装入匣钵,然 后整平、切小块,进入窑炉煅烧。

煅烧出来的物料一般会板结,需要破碎和粉碎,常见的工 艺是先用颚式破碎机,然后用对辊破碎机,最后使用气流粉碎分级。

分级后粒度合格的产品 进入批混设备批混后,再经过除铁设备、振动筛过筛,测试合格后,便可包装入库。

因此, 0 5 10 15 20 25 30 容百科技巴莫科技当升科技贝特瑞振华新材厦钨新能 已投产在建及规划 12中航证券研究所发布 证券研究报告 百利科技(603959.SH)深度报告 三元材料成品的制备过程包括锂化混合、装钵、窑炉煅烧、破碎、粉碎分级、批混、除铁、 筛分、包装入库九大工序。

图19正极材料制备过程 资料来源:长远锂科公告,中航证券研究所整理 高镍三元相对于传统三元材料而言,在加工上有较大区别。

主要差异在于:第一,在高 温烧结的过程中,锂盐容易在高温环境下挥发产生缺陷,但如果温度过低又不容易热分解, 因而生产811时必须使用氢氧化锂而非碳酸锂,因为氢氧化锂的热分解温度更低的氢氧化 锂,但氢氧化锂的腐蚀性更强。

第二,混排问题,高镍材料尤其容易产生阳极离子混排问题,主要产生于Li+与Ni2+ 之间。

所谓混排,指的是不同阳离子混合占位,对于材料的首次效率、可逆容量、循环性能 等电化学性能造成影响,因而需要尽量消除。

因为前驱体中的镍离子为+2价,空气中难以 转化为+3价,因而要求在纯氧环境中进行生产,所以传统三元正极只需要使用空气炉,但 是高镍需要氧气炉; 第三,高镍吸水性比较强,后者吸水性弱,生产过程中需要通干燥气体,还需要专用除 湿、通风设备; 第四,磁性物控制,传统三元材料生产环境中的铁离子的含量要求是低于十亿分之四 百,而高镍是是十亿分之十,因而对于厂房内的磁性物控制要求非常高,需要对厂房进行特 定改造,例如油漆涂料、金属门把手和金属管通道等需要特定更改。

前驱体锂源 混合机混合装钵 成品筛分干燥除铁气流粉碎 破碎 批混 窑炉烧结 热媒 13中航证券研究所发布 证券研究报告 百利科技(603959.SH)深度报告 图20高镍三元正极材料制备过程图21普通三元正极材料制备过程 资料来源:长远锂科招股书,中航证券研究所整理资料来源:长远锂科招股书,中航证券研究所整理 高镍三元产线单位投资额较高。

正极加工生产线由七大系统构成:分别为原材料准备 系统、计量配混系统(研磨、除铁)、窑炉烧结系统、窑炉外轨自动化系统、智能包装系统、 输送集成及后处理系统以及通风管道除湿。

在当升科技(常州)锂电新材料产业基地二期工 程项目中(5万吨/年高镍锂电正极材料),设备购置费接近11亿元,其中辊道窑价值量占比 接近36%,万吨设备投资额约为2.6亿元。

图22正极材料制备系统示意图图23部分厂商扩产项目投资额 资料来源:中航证券研究所整理资料来源:公司公告,中航证券研究所整理 公司项目总投资额(万元) 总设备投资额 (万元) 规划产能(万吨) 韩国年产两万吨高镍正极项目119252.0655,151.772 全资子公司投资建设年产10 万吨高镍正极材料生产线二期 及后续项目 2900001450008.5 当升科技(常州)锂电新材料 产业基地二期工程项目 247,118.53130,642.225 江苏当升锂电正极材料生产基 地四期工程项目 109,642.5342,661.272 容百科技 当升科技 14中航证券研究所发布 证券研究报告 百利科技(603959.SH)深度报告 表4当升科技(常州)锂电新材料产业基地二期工程项目设备购置详情 资料来源:公司公告,中航证券研究所整理 序号设备名称数量(套)投资金额(万元) 1吨包投料站731,237.35 2精密称重系统501,412.50 3犁刀混料机286,644.40 4螺带混合机584,260.10 5辊道窑3838,759.00 6外轨循环线309,661.50 7旋轮磨20904.00 8胶体磨482,278.08 9气流粉碎系统226,712.20 10搅拌罐8135.60 11压滤机81,084.80 12干燥机162,712.00 13振动筛1202,712.00 14电磁除铁器604,068.00 15包装机351,977.50 16气力输送系统706,039.85 17仓顶除尘器60406.80 18料仓破拱设备210689.30 19车间收尘系统1502,702.96 20料仓、旋转阀、安全筛等生产设备和检测设备- 14,564.82 合计108,962.76 15中航证券研究所发布 证券研究报告 百利科技(603959.SH)深度报告 三、锂电材料技术服务商,受益下游需求爆发 3.1国内稀缺的锂电材料全流程服务商 百利锂电前身为紫金锂电。

1987年南京大学成立南大紫金科技有限公司,2017年8月, 南大紫金锂电智能装备成为百利科技的全资子公司、改名百利锂电智慧工厂有限公司。

百利锂电主业包括电池正负极材料生产设备及前期生产线设计、整包。

被并购之前, 主要深耕设备及设计环节,在计量配混系统、窑炉外轨自动化设备、输送机后处理系统、检 测设备等领域表现出色。

公司先后参与了国内第一条负极生产线建设,1999年湖南瑞翔1500 吨负极产线,第一条钴酸锂正极材料全自动生产线,2012年湖南杉杉3000吨钴酸锂生产 线,以及第一条高电压钴酸锂正极生产线,目前已在全国建成100余条生产线。

图24主要设备之一:窑炉外轨系统图25主要设备之二:装卸钵机及立体仓库 资料来源:公司公告,中航证券研究所预测资料来源:公司公告,中航证券研究所预测 整合优势打造一体化技术服务能力。

百利锂电多年的专业技术沉淀和良好声誉积累, 结合公司的技术优势和市场渠道优势,紧密围绕锂电正极材料智能生产线的研发、设计、装 备制造及总承包等方面,加大市场拓展,提高服务水平,在技术创新与服务、战略客户开 发、智能制造等方面取得了突出的进步,实现了百利锂电由被收购前的设备生产服务到被 收购后整合公司技术优势形成的整线研发、生产、设计一体化技术服务能力。

公司所提供的 整体产线EPC技术服务模式,未来有望成为锂电池正、负极材料领域的主流服务模式。

16中航证券研究所发布 证券研究报告 百利科技(603959.SH)深度报告 3.2客户结构优质,深度受益下游扩产高峰 客户结构优质,扩产意愿强烈拉动公司订单快速增长。

公司作为国内稀缺的锂电池材 料产线全生命周期技术服务商,锂电材料智慧工厂设计与建造业务凭借过硬的技术、良好 的服务,积累了当升科技、贝特瑞、四川新锂想、湖南杉杉、成都巴莫、宁德时代等优质客 户资源。

公司主要客户快速扩产,以应对电动化趋势深入、高镍渗透率提升带来的需求爆 发,2021年上半年新签锂电业务订单超过15亿元,包括杉杉能源长沙项目8亿元,江苏贝 特瑞项目1.1亿元,成都巴莫项目2.3亿元,四川锂源项目0.9亿元等,在手订单超过20 亿元。

2020年全年,公司实现营收14亿元,其中锂电材料行业约12亿元。

表5公司重大合同最新进展 资料来源:公司公告,中航证券研究所整理 锂电材料EPC模式渗透率有望持续提升。

由于近年来电池正负极材料项目的体量规模 大幅提升,客户对于自动化提出更高要求,且高镍对于生产环境要求非常苛刻,而第三方产 线EPC提供商在工程经验、集中采购等方面的优势越来越突出,未来有望成为电池材料领 域的主流模式。

公司获得多个产线EPC订单,合同金额显著增加。

2019年以来,公司与当升科技、四 川新锂想、湖南杉杉等公司新签订了多个EPC订单项目:1)2019年3月,中标当升科技锂 电新材料产业基地项目第一阶段年产2万吨锂电正极材料智能工厂设计、采购、施工工程 总承包(EPC一体化)项目,合同总金额9.65亿元;2)2019年5月,中标四川新锂想50000 吨/年锂电正极材料项目一期生产线设备智能粉体集成系统,合同总金额4.66亿元;3)2021 项目进展 当升科技锂电新材料产业基地项目第一阶段年产2万吨锂 电正极材料智能工厂工程总承包项目 工程设计已完成;所有设备及主材已完成采购;厂房四、五、仓库一及公辅区已完 成土建施工及安装,并已交付使用,正在办理竣工验收中,进行局部尾项整改;厂 前区中控室、食堂、浴室及活动室土建施工完成,正在进行三查四定及中交办理 中;智能工厂各系统已上线调试扫尾,大数据单元正在实施中。

四川新锂想能源科技有限责任公司10000吨/年锂电正极 材料项目-智能粉体集成系统项目 包括1#和2#两个车间,目前已经安装调试完毕,现在业主在试生产阶段,后续待 项目验收。

成都巴莫科技有限责任公司《高能量密度动力锂离子电 池材料产业化先进智能制造项目(第一阶段)产线设备 及集成合同》合同 服务内容包括:生产线设计;物料称量系统、物料传输系统等,其它辅助系统及安 装、调试及相关服务。

目前已经安装调试完毕,现在业主在试生产阶段,后续待项 目验收。

宁夏汉尧石墨烯储能材料科技有限公司锂离子电池石墨 烯三元正极材料及导电浆料项目智能产线设计建造项目 主要分为2号和3号厂房,3号厂房窑炉和大部分设备已安装,近期与业主就新的需 求及技术方案多次沟通,业主已提出技术改造要求。

3号厂房建设目前正在进行设 计变更;2号厂房的调试及扫尾均已完成并移交业主,目前已经正式生产运行。

陕西红马科技有限公司10000吨/年锂离子动力电池多元 正极材料项目(二期) 公司正在与业主就红马二期项目的设计、改造、施工方案及设备更新等方面进行沟通。

17中航证券研究所发布 证券研究报告 百利科技(603959.SH)深度报告 年1月,中标杉杉长沙基地年产动力锂电三元材料24000吨的智能化工厂建设项目,合同金 额8亿元。

18中航证券研究所发布 证券研究报告 百利科技(603959.SH)深度报告 四、盈利预测和投资建议 预计公司2021-23年实现营收21.4亿元/33.9亿元/45.1亿元,净利润1.6亿元/3.2 亿元/4.6亿元,对应市盈率为53.5X/26.3X/18.4X。

其中,受益于行业景气、订单结构的改 善,公司2021年的毛利率有望显著提升,2021H1毛利率为24.1%,2020H1仅为11.2%。

公 司是国内稀缺的锂电池正极材料全流程服务商,新能源汽车需求爆发、高镍渗透率持续提 升,有望迎来快速增长,首次覆盖给予“买入”评级。

我们广泛选取A股锂电设备、正极材料上市公司作为公司可比估值基础,包括杭可科 技、赢合科技、先导智能、当升科技和容百科技。

截止2021年9月17日,上述公司WIND 一致预期净利润对应2020-2022年市盈率均值分别为134.39X、65.88X和39.66X。

表6估值表 资料来源:WIND,中航证券研究所预测。

表中除百利科技外盈利预测均为WIND一致预期,收盘价、总市值和市 盈率均基于2021年9月16日收盘情况所得。

简称代码收盘价(元)总市值(亿元) 2020A 2021E 2022E 2020A 2021E 2022E 杭可科技688006.SH 90.30363.633.724.818.2097.7775.6044.33 赢合科技300457.SZ 27.32177.451.913.125.9193.0656.9430.05 先导智能300450.SZ 71.241113.897.6814.9423.21145.1374.5848.00 当升科技300073.SZ 86.46392.203.857.499.83101.9052.3739.90 容百科技688005.SH 111.49498.792.137.1413.84234.1069.8936.04 均值134.3965.8839.66 百利科技603959.SH 17.1684.140.241.573.20355.8153.5326.32 净利润(亿元)市盈率(倍) 19中航证券研究所发布 证券研究报告 百利科技(603959.SH)深度报告 五、风险提示 产品和技术迭代不及预期:行业技术创新和升级步伐不断加快,技术高端化、产品差异 化、生产消费绿色低碳化趋势明显。

随着行业技术创新和升级步伐的不断加快,公司可能面 临部分技术失去领先优势等风险,科技成果的工程转化也存在着不确定性。

下游客户扩产不及预期:若全球新能源汽车渗透率提升较慢,或下游客户因自身经营 情况、融资情况变化导致扩产规划未能按预期执行,这将导致公司未来的订单面临不确定 性风险;国外新冠疫情持续蔓延,宏观大势错综复杂、业持续景气度尚未复苏,短期内会对 石化项目推迟或暂停项目投资,进而可能对公司经营产生不利影响。

应收账款回收不及预期:受到行业市场、客户自身经营等因素的影响导致应收账款回 收困难,应收账款不能及时回收将给公司带来营运资金压力并会导致坏账风险。

20中航证券研究所发布 证券研究报告 百利科技(603959.SH)深度报告 财务预测摘要(单位:百万元) 利润表201920202021E 2022E 2023E 营业收入 1,396.4 1,404.2 2,138.9 3,393.2 4,509.5 减:营业成本 1,140.9 1,228.9 1,722.5 2,619.9 3,389.6 营业税费 6.4 3.3 12.1 14.2 18.4 销售费用 14.3 11.5 20.5 31.7 40.8 管理费用 73.8 72.9 128.5 220.4 311.1 财务费用 45.4 43.4 13.7 -1.5 -3.5 资产减值损失 -230.0 15.2 6.0 6.0 6.0 加:公允价值变动收益 - - - - - 投资和汇兑收益 6.4 10.8 5.7 7.6 8.0 营业利润 -685.2 10.3 164.4 347.6 501.9 加:营业外净收支 11.6 10.8 12.2 11.5 11.5 利润总额 -673.6 21.1 176.6 359.2 513.4 减:所得税 -49.1 -3.9 19.4 39.5 56.5 净利润 -625.5 23.6 157.2 319.7 457.0 资产负债表201920202021E 2022E 2023E 货币资金 557.7 320.3 326.2 509.0 797.1 交易性金融资产 - - - - - 应收帐款 686.5 709.3 716.7 1,583.2 1,498.3 应收票据 36.8 105.9 131.7 344.5 186.3 预付帐款 146.6 21.4 261.1 168.7 356.4 存货 393.3 224.2 848.7 696.4 1,241.6 其他流动资产 218.8 603.5 662.1 649.7 697.9 可供出售金融资产 - - - - - 持有至到期投资 - - - - - 长期股权投资 252.3 262.9 262.9 262.9 262.9 投资性房地产 23.1 21.4 23.1 23.1 23.1 固定资产 43.1 39.6 112.7 187.9 294.8 在建工程 51.9 94.8 146.9 178.1 - 无形资产 88.8 81.8 75.1 68.3 61.6 其他非流动资产 资产总额 2,741.7 2,781.5 3,863.0 4,967.1 5,714.8 短期债务 813.0 729.9 - 57.7 - 应付帐款 613.5 745.0 1,099.9 1,653.5 1,733.6 应付票据 469.9 325.0 599.0 949.9 1,055.0 其他流动负债 长期借款 - - - 28.6 - 其他非流动负债 负债总额 2,283.2 2,143.4 2,444.9 3,293.2 3,675.4 少数股东权益 7.6 17.8 17.8 17.8 17.8 股本 439.0 490.3 1,147.0 1,147.0 1,147.0 留存收益 9.5 127.5 253.3 509.0 874.6 21中航证券研究所发布 证券研究报告 百利科技(603959.SH)深度报告 股东权益 458.5 638.1 1,418.1 1,673.9 2,039.4 现金流量表201920202021E 2022E 2023E 净利润 -624.5 25.0 157.2 319.7 457.0 加:折旧和摊销 13.5 14.2 28.7 47.1 74.9 资产减值准备 746.1 -10.6 - - - 公允价值变动损失 - - - - - 财务费用 45.1 43.7 13.7 -1.5 -3.5 投资收益 -6.4 -10.8 -5.7 -7.6 -8.0 少数股东损益 1.0 1.3 - - - 营运资金的变动 -394.7 -264.4 75.8 -92.9 -46.9 经营活动产生现金流量 -102.0 -218.4 269.7 264.7 473.4 投资活动产生现金流量 -15.2 -29.5 -143.1 -139.2 11.1 融资活动产生现金流量 217.7 59.1 -120.7 57.2 -196.4 资料来源:Wind中航证券研究所整理 22中航证券研究所发布 证券研究报告 百利科技(603959.SH)深度报告 投资评级定义 我们设定的上市公司投资评级如下: 买入:未来六个月的投资收益相对沪深300指数涨幅10%以上。

持有:未来六个月的投资收益相对沪深300指数涨幅-10%~10%之间 卖出:未来六个月的投资收益相对沪深300指数跌幅10%以上。

我们设定的行业投资评级如下: 增持:未来六个月行业增长水平高于同期沪深300指数。

中性:未来六个月行业增长水平与同期沪深300指数相若。

减持:未来六个月行业增长水平低于同期沪深300指数。

分析师简介 邹润芳,SAC执业证书号:S0640521040001,中航证券研究所所长 分析师承诺 负责本研究报告全部或部分内容的每一位证券分析师,在此申明,本报告清晰、准确地反映了分析师本 人的研究观点。

本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与,未来也将不会与本报告中的具体推荐或观 点直接或间接相关。

风险提示:投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险,任何形式的分享证券投资收益或者分担证券 投资损失的书面或口头承诺均为无效。

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