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兰花科创研究报告:招商证券-兰花科创-600123-煤、化工产业比翼齐飞-060724

研报作者:卢平 来自:招商证券 时间:2006-07-25 12:49:26
  • 股票名称
    兰花科创
  • 股票代码
    600123
  • 研报类型
    (PDF)
  • 发布者
    cho****uan
  • 研报出处
    招商证券
  • 研报页数
    28 页
  • 推荐评级
    强烈推荐A
  • 研报大小
    449 KB
研究报告内容

2006年7月24日公司研究深度报告 兰花科创(600123)/12.48元 煤、化工产业比翼齐飞 卢平 86-10-82295577-646 luping@ccs.com.cn 周期性投资品·煤炭估值区间:16-22元强烈推荐A(维持) 通过定向增发,公司继续做大煤炭主业,并进一步提高化肥产能和介入二甲 醚,煤化工产业链逐渐完善并壮大,我们继续维持前期强烈推荐A的投资 评级。

煤化工产业链逐渐完善并发展壮大:目前公司拥有500万吨煤炭产能和43 万吨尿素产能。

通过定向增发,公司继续做大煤炭主业,公司还进一步提 高下游化肥产能和介入二甲醚,煤化工产业链逐渐完善并发展壮大。

十一五规划煤炭产能增长4.35倍、化肥产能增长3.67倍:公司“十一五” 规划制定了产能增长的1116产业发展战略,到2010年公司将迈入千万吨 级煤企行列和百万吨化肥企业行列,并实现资产规模和销售收入双超百亿 的目标。

十一五末公司的实际煤炭产能可达到2160万吨,较05年增长4.35 倍,如扣除持股36%的亚美大宁煤矿,其产能也达到1460万吨,较05年增 长2.61倍,年度复合增长率29.3%。

通过新建和收购化肥企业,尿素总产 能将达到168万吨,较05年产量增长3.67倍,年度复合增长率36.98%。

建设百万吨级二甲醚,效益相当可观:公司投建的100万吨二甲醚项目是 山西省和晋城市十一五规划的重点工程,也是我国目前最大的“煤转气” 项目。

公司通过组建山西清洁能源公司(持股50%)已经开始了一期20万 吨甲醇10万吨二甲醚项目的建设,规划08年中期投产,预计利润1亿元。

在十一五末完成百万吨级二甲醚二期和三期建设,预计总利润13亿元。

持股36%的亚美大宁投产将成为07年新的利润增长点:亚美大宁煤矿设 计产能400万吨,制约产量的铁路也将逐步完工,预计07年正式投产,新 增07年和08年摊薄后每股收益0.35元和0.36元。

预计06年、07年和08年实现摊薄后每股收益分别为1.36元、1.77元和 1.85元,同比增长34.31%和30.08%和4.33% 维持强烈推荐—A的投资评级:公司的合理估值为16-22元,目前公司股价 为12.48元,较06年的PE估值16元有28.2%的涨幅,较07年的PE估 值22元有76.28%的涨幅,我们继续维持前期强烈推荐的投资建议。

上证指数:1665.94 股本数据 A股总股本(万) 37125 限售流通A股(万) 18405 实际流通A股(万) 18720 实际流通市值(亿) 24.19 股价表现 绝对值相对上证 3个月(%) 10.24 -18.03 6个月(%) 54.1810.74 1年(%) 93.7039.64 52周波动(元) 5.11-15.48 股价走势 数据来源:招商证券 相关研究 兰花科创中报分析 8/9/2005 兰花科创三季报分析 10/24/2005 兰花科创调研简报 2/18/2006 兰花科创年报分析 3/16/2006 兰花科创一季报分析 4/25/2006 主要财务指标 会计年度20052006E 2007E 2008E会计年度20052006E 2007E 2008E 主营收入(百万元) 1300.65 1712.62 2218.422331.42每股收益(元) 1.14 1.36 1.77 1.85 同比增长率(%) 48.56% 31.67% 29.53% 5.09%每股净资产(元) 4.40 6.20 7.62 9.09 营业利润(百万元) 423.51 635.29 846.58880.07净资产收益率(%) 25.81% 21.93% 23.23% 20.30% 同比增长率(%) 70.73% 50.01% 33.26% 3.96%每股股息(元) 0.23 0.27 0.35 0.37 净利润(百万元) 278.60 421.56 566.19736.49股息收益率(%) 1.82% 2.18% 2.84% 2.96% 同比增长率(%) 60.82% 51.31% 34.31% 30.08%负债率(%) 41.93% 27.48% 24.15% 24.15% 主营利润率(%) 49.82% 53.84% 51.57% 53.96% P/E(倍) 10.99 9.18 7.05 6.76 营业利润率(%) 32.56% 37.09% 38.16% 37.75% P/B(倍) 2.84 2.01 1.64 1.37 净利润率(%) 21.42% 24.62% 25.52% 31.59% EV/EBITDA(倍) 5.37 4.01 3.61 3.25 公司研究 正文目录 一、公司基本情况....................................................................................................................4 1、公司业务结构......................................................................................................................4 2、煤炭产品结构和销售市场...................................................................................................5 二、资源储量丰富,采矿权非常廉价.....................................................................................6 1、资源储量丰富,可开采年限较长.......................................................................................6 2、廉价的采矿权......................................................................................................................8 三、十一五规划明确成长预期.................................................................................................9 1、“1116产业发展战略” ..........................................................................................................9 2、煤炭产能增长4.35倍,迈入千万吨级煤企行列................................................................9 3、化肥产能增长3.67倍,迈入百万吨级化肥企业行列......................................................10 4、十一五规划建设150万吨甲醇100万吨二甲醚项目启动...............................................11 三、公司所属行业分析..........................................................................................................11 1、煤炭行业简要分析............................................................................................................11 2、化肥行业简要分析............................................................................................................18 四、公司主营业务分析..........................................................................................................19 1、煤炭业务:煤矿技改增加产能,亚美大宁成为新的利润增长点.......................................19 2、化肥业务:尿素产能小幅增长、尿素价格上涨而成本下降............................................21 3、其他高科技业务:持续亏损.............................................................................................23 五、公司业绩预测..................................................................................................................23 六、公司估值及投资建议......................................................................................................23 1、绝对估值............................................................................................................................23 2、相对估值............................................................................................................................24 3、投资建议............................................................................................................................26 图目录 图1:主营业务收入占比................................................................................................4 图2:主营业务利润占比................................................................................................4 图3:公司参控股公司....................................................................................................5 图4:公司煤种结构.......................................................................................................6 图5:煤炭销售市场.......................................................................................................6 图6:煤炭上市公司可采储量比较(亿吨) ....................................................................7 图7:煤炭上市公司可采年限比较..................................................................................7 图8:煤炭上市公司05年产量比较................................................................................7 图9:煤炭上市公司每股可采储量比较...........................................................................8 图10:关闭中小煤矿对价格影响分析...........................................................................12 图11:我国煤炭行业集中度较低..................................................................................13 图12:神华定期合约价与现货价比较...........................................................................16 图13:中央财政煤企商品煤与电煤价格差....................................................................16 公司研究 图14:煤炭销售价格与成本比较..................................................................................21 图15:吨煤毛利与煤炭销售毛利率走势........................................................................21 图16:化肥毛利率走势................................................................................................22 表目录 表1:公司煤矿储量、产能、洗选能力及可采年限..........................................................5 表2:化肥公司情况.......................................................................................................5 表3:公司煤矿受让采矿权价款及转让期限....................................................................8 表4:国家五部委采矿权价款标准..................................................................................8 表5:十一五规划产能....................................................................................................9 表6:十一五规划煤炭产能增长....................................................................................10 表7:化肥产能扩张路径..............................................................................................10 表8:100万吨二甲醚三期项目情况.............................................................................11 表9:煤矿关闭情况.....................................................................................................12 表10:13个大型煤炭基地情况....................................................................................14 表11:煤炭上市公司安全生产费用计提标准.................................................................17 表12:煤炭行业拟增加成本计提标准...........................................................................18 表13:公司煤炭产量情况.............................................................................................19 表14:亚美大宁盈利预测.............................................................................................20 表15:公司化肥厂产量情况.........................................................................................22 表16:公司部分参控股公司.........................................................................................23 表17:DCF估值假设..................................................................................................24 表18:DCF估值.........................................................................................................24 表19:DCF估值敏感性分析........................................................................................24 表20:国内煤炭上市公司估值比较...............................................................................25 表21:美国煤炭上市公司估值比较...............................................................................25 公司研究 一、公司基本情况 1、公司业务结构 主营业务为煤炭、化肥 公司的主营业务为煤炭、化肥和医药的生产和销售,是一个以煤化系列产品为主,集 煤炭、化肥、精细煤化工、生物工程等多元产业于一体的大型企业,煤化工产业链逐渐完 善并发展壮大。

2005年,公司煤炭产量为403.96万吨,尿素产量为36.13万吨。

05年煤炭和化肥占公司收入的65.04%和34.04%,煤炭和化肥的利润分别占公司收入 的87.89%和11.91%。

煤炭业务仍然是公司的最大利润来源。

图1:主营业务收入占比图2:主营业务利润占比 煤炭产品 65.04% 化肥产品 34.04% 制药产品 0.04% 包装材料 0.71% 化工材料 0.18% 煤炭产品 87.89% 化肥产品 11.91% 制药产品 0.01% 包装材料 0.12% 化工材料 0.06% 数据来源:招商证券研发中心整理 公司组织机构:四个煤矿、两个化肥厂和十个参控股公司 目前,公司拥有四个煤矿:伯方煤矿、望云煤矿、唐安煤矿、大阳煤矿,其年设计能 力为330万吨。

公司正在对煤矿进行技改,技改完成后产能将达到540万吨。

公司已收购 亚煤大宁煤矿36%的股权,该矿设计产能400万吨,实际产量能够达到700万吨左右,2006 年底铁路修通后将正式投产。

另外公司与母公司的莒山煤矿共同投资建设产能300万吨的 玉溪煤矿。

公司下属两个化肥厂:晋城第一化肥厂(1830)和巴工化肥厂(813)、两个化肥厂的 设计生产能力为26万吨合成氨和43万吨尿素。

另外,公司还控股四个高科技术企业:山西兰花七佛山制药公司(90.19%)、山西兰 花华明纳米材料公司(84.29%)、兰花生物工程公司(51%)和兰花包装(52.62%)。

公司研究 表1:公司煤矿储量、产能、洗选能力及可采年限 煤矿煤种 地质储量 (亿吨) 可采储量 (亿吨) 设计产能 (万吨) 建立日期 洗选能力(万 吨) 可采年限 (年) 技改后产 能(万吨) 伯方煤矿无烟煤3.241.981201980150 >100180 望云煤矿无烟煤3.980.0660195851 >2760 唐安煤矿无烟煤3.391.6660195060 >60150 大阳煤矿无烟煤3.132.190193690 >50150 合计无烟煤13.745.8330 / 351107540 参股煤矿 亚煤大宁 (36%)软焦煤6.34.4400 85 新建煤矿 玉溪煤矿 (95%) 2.18300 数据来源:公司数据 表2:化肥公司情况 合成氨产量(万吨)尿素产量(万吨) 晋城第一化肥厂(化肥分公司) 1830 巴工化肥厂(化工分公司) 813 合计2643 数据来源:公司数据 图3:公司参控股公司 参控股公司投资额(万元)持股比例05年净利润(万元)备注 兰花包装1018.6852.62% -26.41 兰花生物工程30051% 0已停产、全额计提减值准备 七佛山制药厂200090.19% -726.7100年来一直亏损 华明纳米590084.29% -860.2102年来一直亏损 亚美大宁15969.5636% 即将投产 玉溪煤矿950095% 筹建中 兰花清洁能源980050% 筹建中 田悦化肥2990099.67% 资产、收入和利润小,未合并 日照兰花54.6596.67% 117.47资产、收入和利润小,未合并 湖北兰花化工30060% 资产、收入和利润小,未合并 数据来源:公司数据 2、煤炭产品结构和销售市场 煤种为无烟煤 公司的煤种为无烟煤,公司生产的无烟煤俗称"兰花炭",因燃烧时无烟、无味、火焰呈 蓝色而得名,历史上曾被英国皇室选为壁炉专用煤.具有灰分低、含硫低、发热量高、机械 强度大等特点,广泛用于电力、化工、冶金、化肥等行业。

块煤、电煤和高炉喷吹煤分别占煤炭销量的40%、20%和15% 公司销售的煤炭主要分为块煤、高炉喷吹和电煤三种,目前,块煤(大中小块煤)占 公司煤炭煤炭销量的40%左右,电煤约占公司煤炭销量的20%、高炉喷吹煤约占公司煤炭 销量的15%。

公司研究 图4:公司煤种结构 电煤 20% 建材和 民用 25% 块煤 40% 高炉喷吹 15% 数据来源:公司数据 煤炭销售市场主要是华东地区 公司煤炭市场主要是华东地区、华中和华北地区。

华东地区的销售额占公司销售额达 到47.03%,另外华中和华北两个地区的销售金额分别占公司总销售额的29.83%和 18.44%,三个地区合计达到95.31%。

图5:煤炭销售市场 华中地区 29.83% 华东地区 47.03% 华北地区 18.44% 东北地区 3.22% 西北地区 0.00% 西南地区 0.15% 国外 1.26% 华南地区 0.05% 数据来源:公司数据 二、资源储量丰富,采矿权非常廉价 1、资源储量丰富,可开采年限较长 煤炭可采储量较为丰富 公司地处全国最大的煤田——沁水煤田腹地,资源优势突出。

兰花科创四个煤矿的煤 炭地质储量仅有14.21亿吨,可采储量5.8亿吨。

在煤炭上市公司中低于西山煤电(13.32 亿吨)、国阳新能(10.42亿吨)、上海能源(6.16亿吨)和兖州煤业(5.98亿吨)。

如果加 上持股36%的大宁煤矿的可采储量4.4亿吨,总的地质储量达到10.2亿吨,在目前煤炭上 公司研究 市公司中排名第三,仅次于西山煤电和国阳新能。

图6:煤炭上市公司可采储量比较(亿吨) 4.79 3.773.18 1.19 6.16 2.32 5.98 10.42 2.26 0.97 5.8 2.9 13.32 0 2 4 6 8 10 12 14 西山煤电国阳新能上海能源兖州煤业兰化科创开滦股份神火股份大同煤业金牛能源盘江股份郑州煤电煤气化恒源煤电 数据来源:公司数据 可采年限最长 由于公司的煤炭产量相对较小,2005年产量为404万吨,仅高于神火、恒源煤电和煤 气化。

公司煤炭可采年限较长,可采年限也达到102.6年以上,远远高于其他上市公司, 如果加上持股36%的亚煤大宁,可采年限更是达到180年。

图7:煤炭上市公司可采年限比较图8:煤炭上市公司05年产量比较 102.6 61.7 52.549.4 40.536.4 12.3 35.8 69.269.7 20.8 27.322.3 0 20 40 60 80 100 120 兰化科创 神火股份 西山煤电 上海能源 国阳新能 开滦股份 煤气化 盘江股份 郑州煤电 金牛能源 大同煤业 恒源煤电 兖州煤业 1374 1018 692 456450404387333210 760713 3466 1417 0 1000 2000 3000 4000 兖州煤业 国阳新能 西山煤电 大同煤业 金牛能源 上海能源 开滦股份 盘江股份 郑州煤电 兰化科创 神火股份 恒源煤电 煤气化 数据来源:公司数据 每股可采储量最高 从每股储量来看,公司每股可采资源储量较最高,为2.45吨/股。

高于储量最为丰富 的国阳新能(2.17吨/股)和西山煤电(1.1吨/股)。

公司研究 图9:煤炭上市公司每股可采储量比较 2.45 2.17 1.10 0.85 0.62 0.380.360.30 0.85 0.670.510.370.12 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 兰化科创 国阳新能 西山煤电 开滦股份 上海能源 神火股份 盘江股份 恒源煤电 大同煤业 金牛能源 郑州煤电 煤气化 兖州煤业 数据来源:公司数据 2、廉价的采矿权 公司上市时,集团自动放弃了四个煤矿的采矿权,公司零成本获得了5.8亿吨可采储 量的采矿权。

公司筹建的玉溪煤矿的可采储量2.18亿吨,采矿权价款9250万元,每吨资源价值仅 为0.42元。

发改委、财政部、国土资源部、劳动和社会保障部、环保总局与安全监督总局等五部 委规定的无烟煤采矿权价款为2.98-3.53元/吨。

按低限2.98元/吨计算,公司获得7.98 亿吨*2.98元/吨-0.925=22.86亿元的国家捐赠,相当于每股额外具有6.16元的资本公积 价值。

表3:公司煤矿受让采矿权价款及转让期限 煤矿地质储量(亿吨)可开采储量(亿吨)采矿权(万元)采矿权起始年份 伯方3.241.98集团放弃、公司自行办理1998、6 望云煤矿3.980.06集团放弃、公司自行办理1998、6 唐安煤矿3.391.66集团放弃、公司自行办理1998、6 大阳3.132.1集团放弃、公司自行办理1998、6 玉溪煤矿(95%) / 2.189250 / 大宁煤矿(36%) 6.34.4 未明确 / 数据来源:公司数据 表4:国家五部委采矿权价款标准 煤种采矿权价格(元/吨) 焦煤、1/3焦煤、肥煤3.5-4.05 炼焦配煤2.81-3.36 无烟煤2.98-3.53 贫煤2.48-3.03 优质动力煤1.23-1.78 其它煤种1.07-1.62 数据来源:招商证券整理 公司研究 三、十一五规划明确成长预期 1、“1116产业发展战略” 公司“十一五”规划已经初步制定,总的方针仍然是“提升主业,挺进高科,优化结构,异 军突起”,产业发展战略是坚定不移的走煤炭的加工转化之路,即未来3-5年内,兰花的煤 炭产量增至1000万吨以上,尿素发展至110万吨以上,柴油的替代品二甲醚的产量100万吨 (甲醇150万吨),以及尿醛胶、聚甲醛等六个系列精细化工产品,简称“1116产业发展战略”。

公司将迈入千万吨级煤企行列和百万吨化肥企业行列。

最新的情况是公司将十一五目标中的煤炭和化肥产能进一步提升,煤炭产量增至1650 万吨以上,尿素发展至170吨以上,较05年的煤炭和化肥产量增长3.08倍和3.71倍。

年 度复合增长率32.5%和36.31%。

十一五末实现资产规模和销售收入双超百亿的目标。

表5:十一五规划产能 05年产量初步规划最新规划较05年增长5年复合增长率 煤炭产能(万吨) 403.9610001650308.46% 32.50% 尿素产能(万吨) 36.13110170370.52% 36.31% 二甲醚产能(万吨) 0100100 数据来源:招商证券整理 2、煤炭产能增长4.35倍,迈入千万吨级煤企行列 公司既有煤矿05年产量为403.96万吨,定向增发实施的技改完成后产能将达到540 万吨。

公司持股36%的亚美大宁煤矿设计产能为400万吨,07年正式投产,通过技改,产能 最终可达到700万吨。

新建、收购、整合煤矿920万吨。

公司新建的玉溪煤矿(持股95%)设计产能300万 吨,预计2009年投产;拟收购母公司的东峰煤矿,其设计产能120万吨;另外,整合地方 上的9个小煤矿,改扩建后产能将达到500万吨。

十一五规划煤炭总产能1650万吨以上,公司迈入千万吨级煤企行列,而实际产能可达 到1860万吨,较05年增长3.6倍,年度复合增长率35.72%。

如扣除持股36%的亚美大宁 煤矿,其产能也达到1460万吨,较05年增长2.61倍,年度复合增长率29.3%。

公司研究 表6:十一五规划煤炭产能增长 设计产能技改后产能(万吨) 200520062007200820092010备注 既有煤矿 伯方煤矿120180109130180180180180定向增发技改扩产 望云煤矿6060626060606060 唐安煤矿6015086120150150150150 大阳煤矿90150147150150150150150 合计330540403.96460540540540540 参股煤矿 亚美达宁煤矿(36%) 400400 40040040040007年正式投产 新建、收购、整合煤矿 新建玉溪煤矿(持股95%) 300300 3002009年后投产 收购东峰煤矿120120 120纳入十一五规划 整合地方9个煤矿500500 500纳入十一五规划 合计920920 920纳入十一五规划 总计16501860403.964609409409401860年复合增长率35.72% 数据来源:招商证券整理 3、化肥产能增长3.67倍,迈入百万吨级化肥企业行列 公司既有化肥厂尿素产能43万吨,其中,化肥分公司产能30万吨,化工分公司产能 13万吨。

新建田悦化肥公司(持股99.67%)1830项目:预计07年建成,尿素产能30万吨。

未来将逐步收购母公司的化肥公司产能95万吨:目前母公司的阳城化肥公司于06年 7月投产,设计尿素产能为13万吨;大化公司一期1830项目已经正式投产,设计尿素产能 为30万吨;大化公司二期3052项目正在筹建,设计尿素产能为52万吨。

新建和收购完成后,公司迈入百万吨级化肥企业行列,尿素总产量将达到168万吨, 较05年产量增长3.67倍,年度复合增长率36.98%。

表7:化肥产能扩张路径 合成氨产量(万吨)尿素产量(万吨) 2005年产量(万吨)备注 既有化肥厂 晋城第一化肥厂(化肥分公司) 183030 巴工化肥厂(化工分公司) 813606年达产13万吨 合计264336 新建化肥公司 田悦化肥(持股99.67%) 1830 07年建成 未来拟收母公司购化肥厂 兰花阳城化肥公司813 06年7月投产 大化公司一期1830 已经投产 大化公司二期3052 正在筹建 合计5695 总计100168 年度复合增长率36.98% 数据来源:招商证券整理 公司研究 4、十一五规划建设150万吨甲醇100万吨二甲醚项目启动 公司投建的150万吨甲醇100万吨二甲醚项目是山西省和晋城市“十一五”规划的重 点工程,也是我国目前最大的“煤转气”项目。

项目选择壳牌干煤粉气化技术生产甲醇合 成原料气体,鲁奇低压法甲醇合成技术生产甲醇,甲醇脱水技术生产二甲醚。

总投资估算87.5亿元。

计划分三期建设,一期建设规模为20万吨/年甲醇10万吨/ 年二甲醚,建设期两年。

二期建设规模为40万吨/年甲醇25万吨/年二甲醚;三期建设 规模为90万吨/年甲醇60万吨/年二甲醚;二、三期建设预计“十一五”期末完成,项 目全部建成后,预计年可新增销售收入42亿元,新增利润13亿元。

公司与山西光彩实业有限公司及华阳集团(香港)有限公司共同组建山西兰花清洁能源 有限责任公司投资建设100万吨二甲醚项目,该公司资本金19600万元,兰花科创出资9800 万元,占资本金的50%。

2006年4月19日启动建设100万吨二甲醚项目一期项目——20万吨甲醇10万吨二甲 醚项目,项目总投资约6.3亿元人民币。

目前,已完成了各项审批手续,并开始了土地平 整,年内开始正式施工。

预计08年中期投产。

按当前市场预测,年实现销售收入4亿元, 利润1亿元。

表8:100万吨二甲醚三期项目情况 甲醇产量 (万吨) 二甲醚产 量(万吨) 总投资(万 元) 销售收入 (万元) 利润(万元)备注 一期项目201058000400001000008年中期投产 二期项目4030十一五期末完成 三期项目9060 817000380000120000 十一五期末完成 合计150100875000420000130000 数据来源:招商证券整理 三、公司所属行业分析 公司所从事的业务主要分为煤炭行业和化肥行业。

05年煤炭和化肥分别占公司收入的 65.04%和34.04%,煤炭和化肥的利润分别占公司收入的87.89%和11.91%。

煤炭业务仍 然是公司的最大利润来源。

1、煤炭行业简要分析 关闭和整顿小煤矿、有利于提升煤炭价格 2005年我国小煤矿的2.3万多处,平均规模约2.8万吨。

按照发改委提出的十一五煤 炭工业规划(草案),三年解决小煤矿问题,小煤矿的数量要由2005年的2.3万多处, 减到1万处左右。

发改委公布了截止到3月31日关闭的前三批煤矿情况,总共关闭4716 处,核销能力16304万吨。

近日,发改委又公布了截止4月7日共关闭了5931处煤矿, 公司研究 但没有公布核销产能情况,按照第三批单矿平均产能3.5万吨/处计算,预计总共核销煤炭 产能20557万吨。

尚有7000多处煤矿要陆续关闭,计划06年和07年关闭完成。

表9:煤矿关闭情况 截止日期关闭煤矿数(处)核销能力(万吨)单矿平均产能(万吨/处) 第一批2005年10月31日58018923.26 第二批2006年1月31日233481143.48 第三批2006年3月31日180262983.50 前三批合计 4716163043.46 2006年4月7日12154253(E) 3.50 合计 5931205573.47 数据来源:国家发改委 按照安监总局、煤监局和发改委、国土资源部等部委联合下发的《关于加强煤矿安全 生产工作,规范煤炭资源整合的若干意见》,2007年末,全国要淘汰3万吨以下的煤矿, 各省区政府都有相应的规定。

经整合形成的矿井规模,山西、内蒙古、陕西不得低于30 万吨,新疆、甘肃、青海、宁夏、北京、河北、东北及华东地区不得低于15万吨,西南 和中南地区不得低于9万吨。

由于中小煤矿安全投入较少,煤炭生产成本相对较低,在煤炭售价方面远远低于国有 大中型煤矿(很多大型煤矿都从中小煤矿购煤直接销售)。

在我国基本上形成了两种煤矿、 两种成本和两种市场销售价格,供给曲线分成不连续的两段,在小煤矿的低成本低价格的 冲击下,许多大型煤矿步履维艰。

整顿和关闭中小煤矿后,低成本煤炭生产商退出市场, 煤炭产量供给曲线左移,新的均衡价格将远远大于此前的均衡价格,再加上政策性成本增 加,供给曲线将进一步左移,从而进一步提高均衡价格。

图10:关闭中小煤矿对价格影响分析 数据来源:招商证券研发中心整理 关闭小煤矿供给曲线左移 Q0 Q1 q1 q0P0 P1 P Q 小煤矿供给曲线 加上大煤矿后的总供给曲线 公司研究 资源整合提高了行业集中度和定价能力 我国煤炭小企业数量较多。

据统计,2005年上半年,在全国4936家煤炭企业中小型 企业达到4421家,占全国所有企业的89.57%,而大型企业和中型企业仅占2.09%和8.35%。

从煤矿数和单矿产量来看,我国煤矿数为25926家,单矿产量仅为8.15万吨。

中国煤炭产 业前四家和前八家产业集中度只有16.5%和24.4%。

根据贝恩的市场结构分类理论,4家企 业产业集中度低于30%,或8家企业市场集中度低于40%的为竞争型市场结构,我国煤炭 市场处于过度的、无序的、不规范的竞争状态。

图11:我国煤炭行业集中度较低 24% 17% 0% 10% 20% 30% 前四家煤企集中度前八家煤企集中度 数据来源:招商证券研发中心整理 “十一五”煤炭行业结构调整的目标为:“整合为主、新建为辅”,“基本形成以大 型煤炭企业集团为主体、中小煤矿协调发展的格局。

加快建设5—7个亿吨级的大型煤炭企 业集团,基本完成对小煤矿整合、改造和重组。

” 我国目前进行的煤炭资源整合包括两个方面:整合中小煤矿及关闭后剩余的资源,大 型煤炭企业走向联合。

整合中小煤矿及关闭后剩余的资源 我国小煤矿将从此前的23000多处下降到10000处以下,大量的中小煤矿关闭后,剩 余的资源储量基本上通过大型煤炭企业进行整合。

山西省规定,“主要产煤县核定生产能力30万吨/年以下的煤矿不得整合已关闭煤矿 和其它空白资源/储量。

”大同煤业集团已将太原以北的动力煤生产小企业陆续整合,公 司的煤炭产能由03年以前的3000多万吨上升到1亿吨。

河南省计划用1到2年时间实现省重点支持的七大煤炭骨干企业(平煤、义煤、郑煤、 鹤煤、焦煤、永煤、神火)占有和控制全省90%以上的煤炭资源,80%以上的原煤产量。

公司研究 其他地区,如山东、辽宁、河北、贵州、宁夏、陕西、安徽等产煤省基本上是以本区 内原有大煤矿为主体实施整合。

大型煤炭企业走向联合 中国从2003年开始形成建设大型煤炭基地的总体规划方案。

我国将建设神东、晋北、 晋东、蒙东(东北)、云贵、河南、鲁西、晋中、两淮、黄陇(华亭)、冀中、宁东、陕北13 个大型煤炭基地。

13个大型煤炭基地的总体目标是,到2010年,煤炭产量达到17亿吨, 占全国煤炭产量24.5亿吨的69%,并形成5到6个亿吨级生产能力的特大型企业集团和5 到6个5000万吨级生产能力的大型企业。

表10:13个大型煤炭基地情况 所处地区大型煤炭基地发展规划功能定位 神东适度提高生产和供应能力 陕北适度提高生产和供应能力 晋北适度提高生产和供应能力 晋中对优质炼焦煤资源实行保护性开发 中西部地区 晋东适度提高生产和供应能力 主要担负向华东、华北、东北等地区供给煤炭,作为"西 电东送"北通道电煤基地 冀中重点做好老矿区(矿井)生产接续、稳定生产规模 河南重点做好老矿区(矿井)生产接续、稳定生产规模 鲁西重点做好老矿区(矿井)生产接续、稳定生产规模 东中部 两淮适度提高生产和供应能力 处于煤炭消费量大的东中部,担负向京津冀、中南、华 东地区供给煤炭 西南云贵适度提高生产和供应能力 向西南、中南地区供给煤炭,并作为"西电东送"南通道 电煤基地 东北蒙东(东北)适度提高生产和供应能力东北三省和内蒙古东部地区供给煤炭 黄陇(含华亭)适度提高生产和供应能力 西北 宁东适度提高生产和供应能力 向西北、华东、中南地区供给煤炭 数据来源:招商证券研发中心整理 从“十五”期间开始,山西就开始了煤炭行业的整合,全省将整合出三大煤炭企业集 团:以大同煤矿为主体的动力煤集团、以西山煤电集团为主体的山西焦煤集团、以晋城、 阳泉为核心的无烟煤集团。

大同煤业集团已将太原以北的动力煤生产小煤矿几乎全部整合。

山西焦煤集团已经先后兼并了地方12个小矿,新增资源10亿多吨,目前年产煤5500万吨, 到2010年产量达到1.2亿吨。

神华将以神东矿区为中心,联结榆神、万利矿区,建设我国最大的动力煤生产基地; 加快开发准格尔矿区,建成我国最大的露天煤矿生产基地;加快乌海地区开发、加快开发 神华胜利矿区、神华宁夏宁东矿区、神华新疆矿区、神华宝日希勒矿区、神华通辽矿区, 最终把神华打造成稳定可靠的商品煤供应基地、煤炭深加工基地和出口煤基地。

河南省将推动七大煤炭企业进一步联合重组,初步设想“十一五”期间该省将组建亿 吨级以上的河南煤业集团。

公司研究 黑龙江的鸡西、鹤岗、双鸭山、七台河等四大国有重点煤炭企业新组建龙煤集团。

该 公司将形成生产能力在1亿吨以上的煤炭生产基地,其煤炭产量占全省煤炭总产量的60% 以上。

大型煤炭企业联合重组后,煤炭行业的产业集中度将大幅度提高,“小散乱”的煤炭 行业结构有望改变,尤其是煤炭行业的定价能力有望迅速提升,受制于下游电力巨头、钢 铁巨头的谈判局势有望彻底改变。

煤炭价格有望进一步维持在高位。

产量控制的力度加强,产能过剩的压力有所减弱 由于煤炭的集中度逐渐提高,大型煤炭企业对煤炭产量的控制力度进一步增强。

如山 西省就提出了在十一五期间实现煤炭产量的零增长目标,维持7亿吨的煤炭产量,以保持 高位煤炭价格,而且在节假日,大型煤炭企业可以通过放假或停产整顿以减少煤炭供给, 使得市场的煤炭价格能够维持在高位。

虽然前几年的煤炭行业的投资增速较大,但是大型煤炭企业之间的联合重组使得它们 对市场的控制力度有所增强。

产能过剩的压力有所减弱。

资源价格改革不彻底将进一步提升重点合同电煤价格 煤炭市场长期存在市场煤价格和重点合同煤的价格差异。

一般是东部消费地的价格差 异大于西部生产地的价格差异,如西部神华的两者价格差为40元/吨,而东部的山东、中部 的河南其价格差在50-100元/吨之间。

原中央财政煤炭企业的商品煤售价和电煤售价差异为 57.45元/吨(很多煤炭研究员喜欢使用该数据用来分析重点合同煤与市场电煤价格差异, 这是非常错误的,仅能做一个大致的参考)。

2006年推进的资源性产品价格改革,对煤炭而言就是放开重点合同电煤价格,中央不 再出台指导价格。

2006年的煤炭订货会取消了国家的指导价,煤炭价格由煤电双方自行协 商,但是由于受到下游计划电的约束,电力部门拒绝接受上涨的煤炭价格,双方争执不下, 最后以煤炭企业做出较大让步而签订了重点合同煤的价格,重点合同煤平均涨幅5%左右 (或10-15元/吨)。

由于市场煤炭价格远远高于重点合同煤的价格,06年上涨10-15元/吨后,两者的差距 仍然高达30-40元/吨。

因此,在煤炭价格市场化进一步推进后,两者的差距应该有望进一 步缩小,重点合同电煤仍然积累了较大的上涨动力。

公司研究 图12:神华定期合约价与现货价比较图13:中央财政煤企商品煤与电煤价格差 150 200 250 300 350 2002200320042005 定期合约价格现货市场价格 +0 +1 +19 +38 -40 -20 0 20 40 60 19971999200120032005 商品煤平均售价与电煤价格差 数据来源:招商证券研发中心整理 安全投入加大、煤矿生产风险进一步降低 前几年,由于煤炭行业不景气,煤炭行业的安全欠账较大,安全保障的生产能力的产 量较低。

根据最新的调查和统计,国家重点煤矿安全欠账高达689亿元。

04年我国的煤 炭产量19.5亿吨,但具有安全保障的生产能力仅12亿吨,有7.5亿吨煤的生产是缺乏安 全保障的。

2004年,国务院专门召开了安全生产工作会议,出台了《关于进一步加强安全生产工 作的决定》和《安全许可证条例》。

2005年国务院连续数次召开常务会议,多次研究部署 能源发展、煤炭供应和煤矿安全生产工作。

尤其是2005年2月23日,温家宝总理主持召 开第81次国务院常务会议,确定了煤矿瓦斯集中治理的七项措施,并要求建立地方政府 领导联系重点煤矿安全工作制度,同时安排30亿元基建资金支持国有重点煤矿进行安全 技术改造等。

06年和07年政府将继续每年投入30亿元。

在煤矿企业,安全费用已提高到10-15元/吨,45户重点监控煤炭企业的安全生产费 用不低于15元(45户企业共有矿井415处,2004年实际生产煤炭5.03亿吨,占全国产 量的25.72%左右。

其中有250处矿井是高瓦斯、突出矿井,占45户煤矿企业矿井数的 60.2%),部分高瓦斯矿井安全生产费用提高到35元/吨。

如国阳新能、郑州煤电和盘江 股份安全生产费用分别提高到35元/吨、30元/吨和25元/吨。

按照国有重点05年产量10.14 亿吨和15元/吨提取标准计算,05年相当于提取安全生产费用150亿元左右,国家计划用 三年时间(即到07年)使现有煤矿的安全保障生产能力由12亿吨提升到17.5亿吨。

公司研究 表11:煤炭上市公司安全生产费用计提标准 上市公司所属45户重点监控企业名单安全费用计提标准(元/吨)起始变更日起 开滦股份开滦集团公司152005年4月1日 西山煤电山西焦煤集团152005年4月1日 国阳新能阳泉煤业集团352005年4月1日 郑州煤电郑州煤电集团302006年1月1日 盘江股份盘江煤电集团252005年4月1日 兖州煤业 / 82004年5月1日 兰花科创 / 152004年4月1日 神火股份 / 52004年6月1日 上海能源 / 5-82004年5月1日 恒源煤电 /销售收入的4%提取2005年1月1日 金牛能源 / 152006年1月1日 大同煤业大同集团152004年4月1日 数据来源:招商证券研发中心整理 对于煤炭上市公司而言,由于安全投入一直比较高,新增提的安全生产费用除了用于 继续加大投入之外,已经有了较大的剩余。

部分资金已经到了投无可投的地步。

煤矿生产 的安全风险极大程度的降低,煤炭股可以较此前有更高的溢价。

煤炭成本逐步完全化,业绩更趋真实 长期以来,我国煤炭成本构成不合理,大量成本缺失,生产成本偏低,一方面直接影 响了煤炭行业的可持续发展,另一方面,偏低的煤炭价格,造成了资源浪费严重,形成了 经济的粗放发展。

煤炭成本完全化主要在于增加缺失的成本:一是增加煤炭资源成本,二是增加保护 和治理矿区环境成本,三是增设煤矿转产发展资金,四是增加安全成本,五是增加工 资性成本。

目前采矿权基本上已经市场化,对于存量资源,按照0-5元/吨评估,工资性成本也在 大幅度提高。

4月19日,国务院常务会议批准在山西开展煤炭工业可持续发展政策试点。

主要涉及 四项经济政策:一是存量资源矿业权出让收益,中央政府与山西省政府按2比8分成;二 是将能源基地建设基金调整为山西煤炭可持续发展基金;三是煤炭企业按规定提取矿山环 境治理恢复保证金,吨煤提取约10元;四是提取煤矿转产发展基金,吨煤提取约5元。

煤炭成本完全化后,煤炭行业的业绩更趋真实,以前虚高的利润回归到正常的盈利水 平。

煤炭股可以较此前有更高的定价水平。

公司研究 表12:煤炭行业拟增加成本计提标准 增加的三个成本项目山西省试点方案(元/吨) 可持续发展基金20 矿山环境治理恢复保证金10 煤矿转产发展基金5 合计35 数据来源:招商证券研发中心整理 煤炭下游经营形势好转,成本增加部分将可能向下游转移 重化工行业行业属于高耗能行业,是煤炭的直接下游行业。

本轮宏观调控对重化工行 业的影响较大,业绩下滑比较严重,钢铁、建材、水泥等行业,我们此前判断煤炭价格将 下滑的一个重要参照因素就是下游行业的不景气。

06年下游行业产量保持10%以上的增长 主要耗煤行业即电力、冶金、建材、化工等行业的经济发展态势良好,产品产量增势 不减,06年生产量累计同比均保持着10%左右的高速增长率。

其中全国火力发电量3月 份完成1847亿千瓦时,同比增长9.6%,1—3月份累计发电5270亿千瓦时,同比增加 10.8%;冶金行业钢产量3月份完成3800万吨,同比增长21.8%,1—3月份累计生产 10202万吨,同比增加21.7%;建材行业水泥产量3月份完成9264万吨,同比增长26.2 %,1—3月份累计生产21555万吨,同比增长23.3%;化肥行业3月份完成产量481万 吨,同比增加19.4%,1—3月份累计完成1122万吨,同比增加14.8%。

下游行业利润保持增长 06年以来,我国经济似乎再次起飞,一季度GDP增速达到10.2%,相应的重化工行 业的盈利开始好转,钢铁、建材、水泥的盈利能力开始大幅度增长。

焦炭行业经过艰难的 整顿,价格下滑到低点以后,06年提出焦炭涨价40元/吨的要求,电力行业的盈利也开始 好转,而且第二次煤电联动也将实施,钢铁也开始提价。

煤炭下游行业的好转,对上游资源价格上涨的承受能力增强,煤炭开采新增的部分成 本就有可能向下游转移。

2、化肥行业简要分析 近几年,由于国家对“三农”问题的高度重视,农民种粮的积极性大大提高,对化肥 的需求呈增长态势。

而近年来工业用尿素需求的过快增长,也加大了化肥的需求量。

国内 化肥生产持续保持了稳定较快的增长。

2005年化肥产量4897.5万吨,同比增长10.5%,增 速较04年同期下降5.7个百分点。

其中尿素产量1994.9万吨,同比增长6.4%。

由于尿素 出厂最高限价由1650元/吨提高至1725元/吨、一季度后期为春季施肥旺季,上半年尿素 价格持续走高,5月份平均零售价达到1840—1860元/吨。

公司研究 尿素企业主要分为两类:以天然气为原料的气头企业和以煤炭为原料的煤头企业,天 然气价格受到政府管制,具有一定的成本优势,但是,随着资源价格改革的进一步推进, 煤炭尿素企业的成本劣势将逐渐减小。

尿素行业的周期性比较明显。

在经过了2005年的景气高点后,国内尿素价格已趋于平 稳,同时国家也出台了一些措施来抑制国内尿素价格的继续上涨。

国家将继续在2006年前 三季度执行出口征收30%关税的政策,而该政策的执行将使得国内尿素供应增加,从而抑 制尿素价格的继续上涨。

预计2006年国内尿素价格继续上涨的可能性不大,价格将继续保 持在2005年的高水平,或略有下降。

四、公司主营业务分析 1、煤炭业务:煤矿技改增加产能,亚美大宁成为新的利润增长点 既有煤矿不断技改提升产能 公司拥有伯方煤矿、望云煤矿、唐安煤矿和大阳煤矿,最初设计产能分别为120万吨、 60万吨、60万吨、90万吨,合计330万吨。

近几年公司通过不断的技改投入,使得四个煤 矿的产能大幅度提升。

本次定向增发募集资金主要投资伯方煤矿技,将其产能进一步提高 至180万吨。

技改全部完成后,公司煤矿的总产能达到540万吨,较设计产能提升63.64%。

2005年公司煤炭产量为404万吨,与04年的407.46万吨基本持平。

煤矿技改完成 后将在06年带来产量的增长,预计06年公司煤炭产量为460万吨(低于我们以前的调研 数500万吨,主要是公司技改停产和工作面变动的原因所致),同比增长13.87%左右。

07 年则由于伯方煤矿等技改后全年发挥效益,预计公司全年产量将达到540万吨,同比增长 17.39%。

表13:公司煤炭产量情况 设计产能(万吨)技改后产能(万吨)04产量(万吨) 05产量(万吨) 06产量(万吨) 07产量(万吨) 08产量(万吨) 伯方煤矿120180 109130180180 望云煤矿6060 62606060 唐安煤矿60150 86120150150 大阳煤矿90150 147150150150 合计330540407.46404460540540 同比增长 63.64% 8.65% -0.85% 13.87% 17.39% 0% 数据来源:公司数据 持股36%的亚美大宁将成为07年利润增长点 亚美大宁的股东有三家,亚美大陆煤炭公司(注册地为英属维尔京群岛,其主要股东 是CRM能源集团、能源资本基金和班普公司)、山西煤炭运销总公司晋城分公司、兰花科创, 持股为56%、8%和36%。

亚美大宁属于投资西部能源项目的中外合资企业,所得税率可减按 15%征收。

公司研究 亚美大宁煤矿设计产能400万吨,目前已经全部建成,制约产量的铁路也将于年内完 工,预计该矿07年正式投产,煤炭产量400万吨。

公司将进一步提高该矿产能至700万吨. 该矿的生产成本高于公司目前的煤矿的95元/吨的生产成本,预计为120元/吨,在持 股36%的情况下,预计公司07年和08年的投资收益分别为14886.58万元和15376.18万元, 定向增发4500万股摊薄后新增07年和08年每股收益0.36元和0.37元。

表14:亚美大宁盈利预测 主要假设20072008 亚煤大宁煤炭产量400400 亚煤大宁煤炭销量372.00372.00 亚煤大宁煤炭价格320.00320.00 亚煤大宁煤炭成本120120 毛利率(%) 60.8060.80 税金及附加率(%) 1.601.60 营业费用率(%) 33 管理费用率(%) 1313 所得税率(%) 15.0015.00 损益表20072008 主营业务收入(万元) 119040.00119040.00 税金及附加(万元) 1904.641904.64 主营业务成本(万元) 44640.0044640.00 主营业务利润(万元) 72495.3672495.36 营业费用(万元) 3571.203571.20 管理费用(万元) 15475.2015475.20 财务费用(万元) 40002400 营业外收收入(万元) 200200 营业外支出(万元) 10001000 利润总额(万元) 48648.9650248.96 所得税(万元) 7297.347537.34 净利润(万元) 41351.6242711.62 公司持股36%的投资收益14886.5815376.18 定向增发摊薄每股收益(元) 0.360.37 数据来源:公司数据 筹建的玉溪煤矿短期难以产生效益 公司(持股95%)筹建的玉溪煤矿的可采储量2.18亿吨,设计产能300万吨,预计2009 年投产,短期难以产生效益。

十五期间煤炭销售价格与成本持续上涨,06年保持稳定 公司煤炭销售价格在十五期间持续上涨,从2001年的106.43元/吨上涨到2005年的 322.37元/吨,总体上涨了202.89%倍,年度复合增长率31.92%。

公司的煤炭销售成本除了2002年和2003年同比减少外,十五期间成本整体呈上升趋 势。

从2001年的65.91元/吨上涨到2005年的92.9元/吨,总体上涨了40.96%,年度复 合增长率8.96%。

公司研究 由于煤炭价格的涨幅远高于成本的涨幅,公司煤炭销售的盈利能力大幅度增加,吨煤 毛利从2001年的40.52元/吨上涨到2005年的229.48元/吨,相应的煤炭毛利率也从2001 年的38.08%上升到2005年的71.18%,平均每年提升8.28个百分点。

图14:煤炭销售价格与成本比较图15:吨煤毛利与煤炭销售毛利率走势 106.43 126.23 151.75 218.25 322.37 65.9150.6749.37 74.31 92.90 0 50 100 150 200 250 300 350 20012002200320042005 煤炭销售价格煤炭销售成本 143.94 229.48 40.52 75.56 102.39 71.18% 65.95% 67.47% 59.86% 38.08% 0 40 80 120 160 200 240 280 20012002200320042005 20% 40% 60% 80% 吨煤毛利煤炭毛利率 数据来源:公司数据 公司销售的煤炭主要分为块煤、高炉喷吹和电煤三种,煤炭价格基本上实行市场价。

虽然二季度淡季煤炭价格下调了20元/吨,但随着旺季到来,煤炭价格应该有所恢复,我们 预计06年综合煤炭销售价格约为320元/吨,与05年基本持平(05年煤炭综合售价为322 元/吨)。

公司煤炭成本构成大致为:工资(占40%)、折旧(占30%)、材料(占20%)、电力 (占5%)和其他(占5%),05年煤炭销售成本为92.9元/吨,虽然06年由于技改项目的 完成,产量增加致使单位成本下降,但受到工资和原材料等价格上涨的影响,预计06年煤 炭销售成本为95元/吨,较05年小幅上涨。

06年一季度煤炭销售的毛利率为65.5%,同比下降5.23个百分点(一季度销售成本 达到110元/吨,我们判断公司大幅度虚增了煤炭销售成本),与04年的65.95%基本持平。

我们认为06年公司煤炭销售至少能够维持65%以上的毛利率。

2、化肥业务:尿素产能小幅增长、尿素价格上涨而成本下降 尿素产能小幅增长 由于化工分公司的813项目在05年6月投产,带来尿素产量6万吨,另外加上化肥分 公司的1830项目的尿素产量,05年公司的尿素产量为36万吨,与04年的产量25.74万吨 相比,增长39.86%。

06年则由于813项目的全年投产,预计公司的尿素产量将达到43万 公司研究 吨,同比增长19.44%。

表15:公司化肥厂产量情况 合成氨产量 (万吨) 尿素产量(万 吨) 05年产量(万 吨) 06年产量(万 吨) 07年产量 (万吨) 晋城第一化肥厂(化肥分 公司) 183030 3030 巴工化肥厂(化工分公司) 81361313 合计2643364343 数据来源:公司数据 田悦化肥(持股99.67%)预计07年建成 田悦化肥(持股99.67%)的1830项目预计07年建成,新增08年尿素产能30万吨, 但短期难以见到效益。

化肥毛利率稳定在15-20%之间 公司的化肥的盈利能力比较稳定,最高的2001年的毛利率20.08%,最低的02年毛利 率15.46%,毛利率基本上在15%—20%之间,04年和05年基本上稳定在18%左右。

图16:化肥毛利率走势 18.44%18.26% 15.79% 15.46% 20.08% 15% 16% 17% 18% 19% 20% 21% 20012002200320042005 化肥毛利率 数据来源:公司数据 06年尿素价格维持高位,成本趋于下降 05年、国家尿素限价在1500元/吨的10%左右波动,05年公司的尿素价格在1620-1650 元/吨之间,06年国家尿素价格限制在15%的范围内波动(并有系列优惠措施,如块炭限价、 增值税全免,电价优惠等政策),目前公司的尿素价格基本上在1650元/吨左右。

由于公司化肥厂的全面投产,以及公司加强了生产管理,公司尿素成本趋于下降,但 由于煤炭价格上涨和工资成本的刚性增长,预计06年成本为1250元/吨,与05年基本持平。

公司研究 3、其他高科技业务:持续亏损 公司一直致力于非化煤业务的发展,尤其是高科技领域的投入,但是效益不甚理想。

公司投资的北大英华科教、北京金网一百电子商务网络公司已经清算关闭、兰花生物 工程公司从2002年就一直处于停产状态,公司被迫全额计提减值准备300万元。

目前仍然在经营的其他高科技控股公司有山西兰花七佛山制药公司和山西兰花华明纳 米材料公司。

但自从成立以来,一直处于严重亏损状态。

山西兰花七佛山制药公司共亏损 了2931.25万元,已经资不抵债;山西兰花华明纳米材料公司共亏损了2830.39万元。

公司“十一五”规划仍然制定了“挺进高科”方针,由于公司本身缺乏技术和对高科技 领域的了解,我们对该战略仍然持观望态度。

表16:公司部分参控股公司 参控股公司成立日期注册资本 (万元) 参股比例 (%) 00年盈利 (万元) 01年盈利 (万元) 02年盈利(万 元) 03年盈利 (万元) 04年盈利 (万元) 05年盈利 (万元) 合计盈利(万元) 已关停公司 北大英华科教200010004013 / / /已关闭 北京金网一百 电子商务网络 2002300020 / / / 提取90%的 减值准备 2160万元 已关闭 兰花生物工程 公司 199958851 -10.6 -80.93 停产,全额计 提减值准备 300万元 已停产 尚在生产公司 山西兰花七佛 山制药公司 19982217.690.19 -233 -595.48 -527.02 -460.78 -388.26 -726.71 -2931.25 山西兰花华明 纳米材料公司 200039007800 -614.94 -587.89 -767.35 -860.21 -2830.39 数据来源:公司数据 五、公司业绩预测 我们预计,2006年、2007年和2008年公司实现净利润分别为56619.07万元、 73649.11万元和76837.83万元,同比增长34.31%和30.08%和4.33%。

相对应2006年、 2007年和2008年的每股收益分别为1.36元、1.77元和1.85元(见附表:公司财务数据 预测)。

六、公司估值及投资建议 1、绝对估值 我们对公司的估值的相关假设见下表,经过DCF模型计算,公司的每股权益价值为 公司研究 22.29元。

以永续增长率和WACC波动0.5%计算,DCF估值的合理区间为21.11-23.57元。

表17:DCF估值假设 无风险利率3.90% EquityBeta 1.20 风险溢价8.00% 权益成本Ke 13.50% 债务溢价1.68% 法定税率33.00% 债务成本3.74% 当期债务权益比D/E 6.42% 当前债务比率D/DE 6.03% 当前权益比率D/DE 93.97% WACC 12.91% 名义长期增长率0.00% 数据来源:招商证券研发中心 表18:DCF估值 显性/半显性预测价值321708.96 终值价值469831.03 企业核心评估价值AEV 791539.99 加:非核心资本65670.00 企业非核心评估价值65670.00 企业总价值858930.91 减:借款29735.32 减:少数股东权益1765.18 权益评估价值827430.41 权益市值463320.00 企业总价值494820.50 企业核心市场价值EV 429150.50 每股权益价值22.29 最新股价12.48 隐含市盈率(动态) 19.63 市场市盈率(动态) 10.99 数据来源:招商证券研发中心 表19:DCF估值敏感性分析 WACC 11.91% 12.41% 12.91% 13.41% 13.91% -1.00% 23.6922.4321.2620.1819.19 -0.50% 24.3122.9821.7620.6319.59 0.00% 24.9823.5722.2921.1120.02 0.50% 25.7024.2222.8721.6320.49 永续增长率 1.00% 26.5024.9323.4922.1920.99 数据来源:招商证券研发中心整理 2、相对估值 国内煤炭上市公司估值比较 公司研究 兰花科创06年、07年和08年的动态市盈率为9.18倍、7.05倍和6.76倍,低于国 内煤炭上市公司的06年、07年和08年的动态市盈率均值9.67倍、8.41倍和7.26倍。

兰 花科创的市净率为2.62倍,高于行业均值2.25倍,主要是净资产收益率较高所致。

总体来 看,与国内煤炭上市公司相比,兰花科创的估值优势还是比较突出。

表20:国内煤炭上市公司估值比较 公司名称05EPS 06EPS 07EPS 08EPS净资产7月24CP 05年PE 06年PE 07年PE 08年PE市净率 兰化科创1.031.361.771.854.7712.4812.129.187.056.762.62 国阳新能1.211.571.692.015.8212.1910.077.767.216.062.09 兖州煤业0.510.60.770.983.616.8913.5111.488.957.031.91 神火股份0.940.81.111.223.249.19.6811.388.207.462.81 西山煤电0.80.890.91.314.027.18.887.987.895.421.77 上海能源0.560.680.610.612.866.6511.889.7810.9010.902.33 大同煤业0.540.680.710.783.899.217.0413.5312.9611.792.37 平均0.800.941.081.254.039.0911.389.678.417.262.25 数据来源:招商证券研发中心整理 国际同行业上市公司估值比较 美国同行业上市公司的06年和07年动态市盈率平均为18.47倍和13.76倍,市净率 6.37倍,分别较国内煤炭股溢价81%、49%和174%。

国内煤炭上市公司具有较大的估值 优势。

表21:美国煤炭上市公司估值比较 05PE 06PE 07PEPB 煤矿出租公司 PVR 19.4516.4916.273.77 NRP 14.3616.9715.653.06 均值16.9116.7315.963.42 煤炭生产公司 BTU 34.8024.2216.666.74 ANR 17.8012.008.616.82 CNX 47.9922.0121.066.78 FCL 21.5220.9114.055.72 ACI 77.8822.4713.345.28 ARLP 8.909.238.846.86 均值34.8118.4713.766.37 较国内煤炭股溢价185% 81% 49% 174% 数据来源:招商证券研发中心整理 我们认为,在没有完全成本化之前,国内煤炭股的合理动态市盈率应该在12-13倍, 完全成本化后,合理动态市盈率应该在15倍左右,市场向好时可以达到20倍PE。

(详细 内容参见06年二季度投资策略报告《中美煤炭估值比较》和06年中期投资策略报告《煤 炭行业深刻变化,估值将向15-20倍PE靠拢》)。

由于定向增发项目于07年产生效益,因此应该按照07年的每股收益估值,按照12 倍动态PE估值,兰花科创的估值大约为16.32—21.23元(12*06PE——12PE*07EPS)。

公司研究 即06年的合理价格为16.32元,07年的合理价格为21.23元。

综合考虑绝对估值和相对估值法,我们认为公司的合理估值大约为16-22元。

3、投资建议 目前公司股价为12.48元,较06年的PE估值16元有28.2%的涨幅,较07年的PE 估值22元有76.28%的涨幅,我们继续维持前期强烈推荐的投资建议。

公司研究 附表:公司财务数据预测 资产负债表 会计年度:2005200620072008 货币资金39114.7145434.8430960.0730969.54 应收帐款1137.1613035.1813892.2716710.42 其他应收款18427.9015440.0015700.4819185.24 预付帐款9773.855473.554820.336593.66 存货22581.9318580.3918386.4424839.04 流动资产合计91392.9896841.5982829.9497073.93 长期投资合计26555.2826555.2826555.2826555.28 固定资产净值119648.93149831.23285642.26302286.63 固定资产净额119248.83149831.23285642.26302286.63 在建工程32127.4170577.6211155.2461732.86 固定资产合计155760.54224793.15301181.80368403.79 无形资产10562.819941.649320.478699.29 无形资产及其他资产合计10591.429913.609235.788557.96 资产总计284300.22358103.62419802.80500590.96 应付票据6482.248359.988405.5411295.29 应付帐款23987.4919492.6718655.2925489.16 预收帐款13907.2616300.7516064.5221732.17 应交税金15159.9711569.9511231.7311344.47 其他应付款13403.859005.198957.958973.70 流动负债合计96745.8474453.9775933.6293939.25 长期借款17499.3217499.3217499.3217499.32 长期负债合计22448.0923948.0925448.0926948.09 负债合计119193.9298402.06101381.71120887.34 股本37125.0041625.0041625.0041625.00 资本公积金44601.1189601.1189601.1189601.11 留存收益82597.09127892.35186811.88248282.15 股东权益合计163341.12258136.38317055.91378526.17 负债和股东权益总计284300.22358103.61419802.79500590.96 现金流量表 会计年度:2005200620072008 经营活动产生的现金流量净 额61973.2470626.56106832.74121954.65 投资活动产生的现金流量净 额2156.98 -88846.62 -105577.62 -105577.62 筹资活动产生的现金流量净 额-7117.2724540.19 -15729.88 -16367.57 现金期末余额86481.9845434.8430960.0730969.54 现金期初余额29469.0439114.7145434.8430960.07 现金净增加额57012.956320.13 -14474.779.47 利润表 会计年度:2005200620072008 主营业务收入171262.05221841.57233141.57281741.57 减:主营业务成本76403.43103894.38103601.44139601.44 主营业务税金及附加2651.333549.473730.274507.87 主营业务利润92207.28114397.72125809.86137632.26 加:其他业务利润859.96500.00500.00500.00 营业费用5311.856655.256994.258452.25 管理费用22651.2622184.1630308.4036626.40 财务费用1575.341400.001000.001000.00 营业利润63528.7984658.3288007.2192053.61 加:投资收益94.73100.0014886.5815376.18 补贴收入928.580.000.000.00 营业外收入242.17200.00200.00200.00 减:营业外支出2129.48800.00800.00800.00 利润总额62664.7984158.32102293.79106829.79 减:所得税20775.2127739.2528844.3830179.69 减:少数股东损益-266.88 -200.00 -200.00 -187.73 净利润42156.4556619.0773649.4176837.83 会计年度:2005200620072008 盈利能力 销售毛利率55.39% 53.17% 55.56% 50.45% 销售净利率24.62% 25.52% 31.59% 27.27% 净资产收益率21.93% 23.23% 20.30% 0.00% 负债能力 流动比率0.941.301.091.03 速动比率0.711.050.850.77 资产负债比率0.420.270.240.24 现金流量 每股经营现金流1.671.702.572.93 净利润现金含量1.471.251.451.59 营运能力 应收账款周转率47.7434.7119.3320.52 存货周转率4.455.055.616.46 发展能力 主营业务收入增长率29.53% 5.09% 20.85% 0.00% 净利润增长率34.31% 30.08% 4.33% 0.00% 净资产增长率27.07% 58.04% 22.82% 19.39% 总资产增长率24.99% 25.96% 17.23% 19.24% 公司研究 附:招商证券公司投资评级 类别级别定义 强烈推荐预计未来6个月内,股价涨幅为20%以上 推荐预计未来6个月内,股价涨幅为10-20%之间 中性预计未来6个月内,股价变动幅度介于±10%之间 短期评级 回避,股价跌幅为10%以上 A公司长期竞争力高于行业平均水平 B公司长期竞争力与行业平均水平一致 长期评级 C公司长期竞争力低于行业平均水平 附:招商证券行业投资评级 类别级别定义 推荐行业基本面向好,预计未来6个月内,行业指数将跑赢综合指数 中性行业基本面稳定,预计未来6个月内,行业指数跟随综合指数 评级 回避行业基本面向淡,预计未来6个月内,行业指数将跑输综合指数 重要说明 本报告中的信息均来源于公开资料,我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。

报告中的内容和意见仅供参考,并不构 成对所述证券买卖的出价或征价。

我公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。

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