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东方明珠研究报告:光大证券-东方明珠-600832-06年中报点评及业务分析:会当高峰应有时-060813

研报作者:毛峥嵘 来自:光大证券 时间:2006-08-14 13:32:28
  • 股票名称
    东方明珠
  • 股票代码
    600832
  • 研报类型
    (PDF)
  • 发布者
    pi***88
  • 研报出处
    光大证券
  • 研报页数
    12 页
  • 推荐评级
    优势-1(上调)
  • 研报大小
    97 KB
研究报告内容

会当高峰应有时 主要结论 业绩好于预期,主业盈利增长提速:公司上半年实现收入7.83亿元, 同比增长37.7%;实现净利润2.39亿元,增长21.05%;股本扩张 后的EPS为0.124元,略高于我们0.11元的中期盈利预测,媒体业 务增长提速,地产项目进入集中结算期。

全面拓展新媒体业务,手机电视将是重中之重:公司的户外电视业 务向公交车、出租车、楼宇、轨道交通全面延伸,构筑户外媒体的 立体布局;DMB手机电视业务在全新的盈利模式可能带来盈利的爆 炸性增长。

有线网络-数字化平移提供战略契机:公司增持东方有线10%股权 可能只是个开始,上海全面推进有线网络数字电视整体平移将为公 司提供掌控上海有线主导权的历史机遇,成为国内最大的有线网络 运营商,收视费的提高及增值业务的开展将带来巨额盈利增长。

盈利预测及投资建议:根据中报披露的信息、公司主业发展趋势变 化以及投资收益的贡献,我们上调公司06~08年盈利预测分别至 0.25元、0.34元和0.41元,动态市盈率分别为37倍、27和22.5 倍。

媒体业务的加速发展、经营业绩提升以及集团媒体业务核心资 源的整合预期所提供了投资安全边际明显提高,据此,我们上调公 司投资评级至“优势-1”,6个月目标价至12元。

业绩预测和估值指标 (百万元) 200420052006F 2007F 2008F 主营业务收入1,089.61,378.31,654.01,984.82,282.5 净利润317.0355.9490.5657.3784.7 每股收益(元) 0.160.180.250.340.41 市盈率(X) 56.2150.0736.3327.1122.71 每股净资产(元) 1.681.801.962.162.40 市净率(X) 5.495.134.734.283.85 EV/EBITDA(X) 20.1716.1724.2619.3316.75 ROIC(%) 8.39% 9.35% 11.68% 13.74% 14.78% ROE(%) 8.9% 10.9% 13.1% 15.3% 16.2% 股息收益率(%) 1.14% 0.81% 1.10% 1.48% 1.76% 数据来源: Wind资讯光大证券研究所 G明珠(600832)公司分析Company Analysis 公司评级优势-1 当前价格9.25 目标价格15.00 目标期限12个月 市场数据 总股本(百万股) 1926.48 流通股本(百万股) 859.99 总市值(百万元) 17819.94 流通市值(百万元) 7954.90 12个月最高/最低7.75-16.90 股价表现(12个月) %一个月三个月十二个月 相对收益(5.03) (20.03) 22.79 绝对收益(12.74) (19.84) 60.29 毛峥嵘 (8621)50818887-216 maozr@ebscn.com 联系人:邓文静 (8621)50818887-205 dengwj@ebscn.com -10% 20% 50% 80% 110% 08-0511-0502-0605-0608-06 G明珠上证指数 2006年8月13日 2 业绩好于预期,主业盈利增长提速 今日,我们重点关注的传媒上市公司-东方明珠公布2006年中期报告,上半 年实现主营业务收入7.83亿元,同比增长37.7%;实现净利润2.39亿元,同 比增幅达到21.05%;股本扩张后上半年每股收益为0.124元,略高于我们0.11 元的中期盈利预测。

而且,我们注意到,由于上年同期净利中含有5472万元 的出租车及其营运牌照的转让收益,公司扣除非经常性损益后的净利润增长高 达58.43%,主业盈利呈现出加速增长的发展态势。

考察公司各项主营业务的增长变化(见表1):观光旅游作为东方明珠的成熟业 务,基本保持了平稳增长的态势,而且,相较往年平均5%左右的增幅,今年 上半年的增长明显提高,可见公司对于明珠塔的价格定位、市场开拓、提升服 务等方面工作取得积极成效,国际会议中心则通过承接上海合作组织峰会等重 大接待任务,在提升自身市场形象的同时取得了良好的经济效益;但从各行业 板块利润贡献增长的角度来看,媒体业务无疑是增长最快的,相关业务的利润 总额同比增长高达141.5%,对公司的利润贡献达到了52.6%,说明G明珠全 力发展媒体业务战略部署的积极效果开始显现;公司所属欧洲城和东方明珠公 寓等其他业务今年进入集中结算期,收入同比增长304.79%,毛利率水平大幅 提升,成为了公司上半年十分重要的盈利增长点。

表1.东方明珠分行业收入增长及毛利率(2005H~2006H) 主营业务收入毛利率 (千元) 2006F 2005F增长2006F 2005F 观光、休闲、旅游302,373277,8558.82% 44.50% 45.77% 媒体广告136,626125,5468.83% 76.60% 75.98% 传输通讯55,90551,3108.95% 77.75% 76.05% 国内外贸易116,05875,10554.53% 7.19% 7.85% 其他业务179,86544,434304.79% 48.86% 25.96% 其中:关联交易46,60045,6802.01% 75.00% 74.70% 合计790,827574,25037.71% 47.91% 48.59% 内部抵消7,7735,56839.59% 55.28% 21.43% 合计783,055568,68237.70% 47.84% 48.86% 数据来源:公司2006年中报,光大证券研究所 结合东方明珠本期中报的信息以及近期基本面的变化,我们将对公司各项主营 业务发展进行更为深入的分析和判断。

3 全面拓展新媒体业务,手机电视将是重中之重 在目前国内通常理解意义上的新媒体产业,上海文广集团(SMEG)无疑是国 内最大的赢家,其在IPTV、移动电视、楼宇电视、手机电视、地铁电视等多个 领域先后启动了大规模的战略布局。

旗下唯一一家上市公司-东方明珠凭借自 身雄厚的资本实力以及在传输、通讯领域的丰富运作经验,承担了其中4个项 目的投资,并在有关业务的开展过程中居于主导地位。

东方明珠经过最初几年 的摸索、积累后,目前新媒体业务已进入全面拓展阶段。

1.户外电视-全线出击 东方明珠主导的户外电视业务全线出击,在巩固公交车领域垄断地位的同时, 积极进军楼宇、出租车、地铁等领,通过其差异化的播出时间、规模庞大的受 众观众以及特殊的载体平台,快速成长为一种新型的媒体形式,呈现出强劲的 发展势头。

我们将公司分别在公交车、出租车、楼宇和地铁等场所开展的移动 电视、城市电视、公众电视和地铁电视统称为户外电视。

在公交车开展的移动电视业务以其封闭空间、单一频道、强迫收视的特点受到 广告客户的青睐。

国内首家开通移动电视的东方明珠移动电视仅用不到2年的 时间即实现盈利,隐然成为了国内公交车移动电视领域的“标杆”。

2006年移 动电视业务仍将保持较快的发展,我们预计将覆盖8000辆公交车。

而且,凭 借公司在移动电视领域的先发优势和丰富的运营经验,我们认为,公交车领域 的移动电视是公司最有可能实现跨区域经营的新媒体业务。

为进一步加强在出租车领域户外电视的布局,公司于今年4月初受让目前国内 规模最大的出租汽车移动电视信息发布平台-上海商娱文化传播有限公司(简 称“商娱传播”)51%的股权,并更名为上海东方明珠城市电视传播有限公司(简称 “城市电视”)。

截止今年3月底,城市电视已与海博、强生、大众、巴士等沪上 知名出租汽车运营公司进行合作,播出终端覆盖8000辆出租车,而公司与锦 江、蓝色联盟和法兰红的谈判也已进入最后阶段,预计最终签约出租车数量将 达到25000辆。

鉴于上海以出租车为最主要交通工具的人群大多具有高收入、 高学历、高消费能力的特点,能够布局其中的即时媒体蕴含着巨大的商业价值。

公众传媒则在上海市政府的大力支持下积极进军上海的楼宇电视市场,于去年 11月初开播专用数字频道,传输适合楼宇电视的节目内容和广告。

05年成功 发展近800幢商务、政府楼宇及公共场所,预计06年将拓展至1500幢楼宇。

4 对于公众传媒的业务发展,我们认为,东方明珠并非想以此直接抗衡分众传媒 的竞争,而是将其作为公司构筑户外电视立体布局的重要组成部分,以期实现 媒体经营的协同效应。

7月底,东方明珠发布定向增发董事会公告,其中与申通地铁合资成立地铁电 视公司的投资项目尤为引人注目。

公司计划投资2亿元(占25%股权)与申通 地铁成立合资公司,建设上海轨道交通全网络下车厢、站台、站厅的电视媒体 平台。

地铁电视作为继移动电视(公交车)、公众电视(楼宇)、城市电视(出 租车)之后新媒体业务在上海轨道交通的延伸,进一步完善了公司在上海户外 电视的立体架构,得以在未来上海公众最主要的交通方式实现媒体覆盖。

据规 划,2010年上海轨道交通将发展到13条线路,408公里线长,预计日均乘客 达700万人次,在地铁区域内实时播出的地铁电视将成为极具商业价值的媒体 形式。

随着06、07年上海多条轨道交通线路的陆续完工、投入运营,地铁电 视的商业价值将得到迅速体现。

对此,我们持十分乐观的态度。

尽管在地铁电 视经营领域,G明珠仅是一个“后来者”,但在政府的大力支持下,凭借SMEG 强大的媒体资源和自身雄厚的资本实力,公司势必能够在该领域“后发先至”。

2.手机电视 相较户外电视,公司计划在下半年推出的DMG手机电视是一个无论是技术支 持体系还是盈利模式都是“风格迥异”的新型业务。

手机电视是以整合数字电 视和移动通信为技术核心的传输运营模式,在这种模式下只是在手机终端上集 成一个微波数字电视接收模块,不通过移动通信网络的链路直接获得数字电视 信号。

去年11月,公司与上海文广新闻传媒集团(SMG)成立合资公司(东 方明珠合计占60%股权),共同投资DMB手机电视项目,成为国内首家介入基 于DMB技术的手机电视经营企业。

相较基于移动通信网的手机电视业务,DMB手机电视具有网络建设投入少、传 输效果较好、费用低廉的优点,总投资仅为1.3亿元。

目前,DMB手机电视 网络建设几近尾声,之前困扰业务发展的手机入网证问题在文广集团高管的积 极协调下,也已基本解决,预计将在9月份正式推出。

由于是“点对面”的信 号传输,DMB手机电视具有十分明显的价格优势,我们预计公司首期推出手机 电视基本套餐费用在30元/月,这一面向大众的定价具有较强的吸引力。

公司 DMB手机电视业务将与中国移动上海公司进行全方位的合作,中移动强大的市 场营销能力将为新业务的成功拓展奠定坚实的基础,预计公司的收入分成比例 约为7成。

5 长期以来,我们一直认为,DMB手机电视业务不仅拥有新媒体业务所需的新 型技术支持,更为重要的是,此项业务遵循的是全新的、以用户规模和单位用 户收入贡献(ARPU)为核心的盈利模式。

随着东方明珠DMB手机电视业务 的全面推广以及手机电视内容的不断增加,用户数量和ARPU有望出现同步提 高的情形。

在此假设条件下,手机电视为公司带来的盈利增长将是爆炸性的(见 表2)。

表2.东方明珠手机电视业务测算(2006F~2010F) 千元2006F 2007F 2008F 2009F 2010F 手机电视用户(千户) 100500800 1,200 1,500 ARPU(元/月) 3030333335 收入18,000108,000257,400 396,000 567,000 主营业务收入(70%) 12,60075,600180,180 277,200 396,900 减:主营业务税金及附加3912,3445,586 8,593 12,304 折旧 注15,00010,00010,000 10,000 10,000 营销管理费用20,00020,00020,000 20,000 20,000 利润总额-12,79143,256144,594 238,607 354,596 减:所得税04,57021,689 35,791 53,189 净利润-12,79138,687122,905 202,816 301,407 数据来源:光大证券研究所 注1:考虑室外、室内网络覆盖固定资产总投资额为1.5亿元,按照15年进行折旧摊销。

注2:鉴于适用手机价格已将至2500元左右的中端水平,公司不准备予以手机补贴。

有线网络-数字化平移提供战略契机 随着有线网络数字化平移在全国范围内的大规模推广,东方明珠于上海东方有 线网络有限公司(简称“东方有线”)的股权增持预期成为了市场关注的焦点所 在。

从中报公布的数据来看,公司于东方有线上半年的权益利润达到2300万 元,同比出现较大幅度的增长。

保守估计东方有线全年净利润应在1.5亿元左 右,较上年增长30%以上,而我们认为,随着东方有线大规模网络建设的逐步 结束以及网络增值业务的全面开展,公司盈利将进入快速增长期(见图1)。

公 司近期发布的董事会公告称,计划以1亿元的代价收购上海文广集团持有的上 海有线10%股权,使其持有的上海有线股权增至39%,以我们对上海有线2006 年的盈利预测计算,此项收购的投资收益率达到15%,是一项不错的买卖,由 此也体现了文广集团对东方明珠的一贯支持。

6 图1.东方有线净利润及东方明珠权益利润变化(2000~2007F) 0 50,000 100,000 150,000 200,000 250,000 2000200120022003200420052006F 2007F 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 东方明珠权益利润东方有线净利净利增长 千元 净利增长 数据来源:公司资料,光大证券研究所 然而,在我们看来,此次增持东方有线股权更象是一个开始,不仅文广集团另 外10%股权注入东方明珠只是一个时间问题,而且,从长远来看,存在相当大 的机率东方明珠将取得东方有线的控股权。

上海虹口区的有线数字电视整体平 移试点工作已经全面展开,此举无疑是为上海全面推进数字化转换积累经验, 进而为之后可能举行价格听证、平移方案制定提供支持,可以说,上海有线网 络的数字化整体平移已是“箭在弦上”。

但以东方有线现有实力,应是无力承担相关巨额资本支出。

依据虹口区的试点 方案,每户免费赠送2个机顶盒(成本600元),全市400万用户仅机顶盒的 资本支出即高达24亿元,加上前端投资、网络改造等投入,资本支出至少在 30亿元以上。

如此巨额的资本支出是目前的东方有线无力承担的:如果采取向 国家开发银行贷款的方式,需要以有线网络收费权做质押,但由于东方有线是 国内唯一一家非广电系统控股的有线网络公司,在获取广电总局颁发的牌照可 能存在一定的问题;如果是原股东增资扩股的方式充实资本实力,拥有雄厚资 本实力的文广集团很有可能因此获得东方有线的控股权,而东方明珠无疑将成 为其中的资本输出平台,从而成为国内最大的有线网络运营商。

根据各省市有线数字电视整体转换的一般方案,平移后基本收视维护费的提价 以及各类增值业务的开展将为有线网络运营商带来巨额的盈利增长。

表3、表 4是我们基于国内有线数字电视整体平移的平均水平和上海的区域经济、文化 特点进行的情景假设以及在此假设基础上将带来增量收益。

由于机顶盒一般折 旧年限为5年,随着折旧结束,数字电视实现盈利将出现加速增长的态势(见 图2)。

7 表3.东方有线数字电视整体平移预测假设 模拟用户基本ARPU(元/年) 151机顶盒成本(元/台) 300 数字用户基本ARPU(元/年) 281折旧年限(年) 5 数字收视费提价ARPU(元/年) 130年折旧(元) 60 运营成本增加比率15%所得税率15% 营业、管理费用增加率10%付费电视用户ARPU(元/年) 240 主营业务税金及附加比率3.50% 数据来源:公司资料,光大证券研究所 注1:在目前缺乏东方有线相关详细数据的情况下,我们对于数字电视的预测仅考虑收入、 成本的增量部分,并基于谨慎原则对成本、费用增加进行判断。

注2:根据目前国内付费电视业务的收入分配模式,假设付费电视ARPU=40元/月×12个 月×50%。

表4.东方有线数字电视业务发展预测(2006F~2012F) (千元) 2006F 2007F 2008F 2009F 2010F 2011F 2012F 数字电视用户(千户) 3001,4002,6003,4004,000 4,2004,400 新增用户(千户) 3001,1001,200800600 200200 年均基本收视用户(千户) 1508502,0003,0003,700 4,1004,300 付费电视用户(千户) 30210390680800 1,0501,100 付费电视用户渗透率10% 15% 15% 20% 20% 25% 25% 基本收视费收入增加21,600122,400288,000432,000532,800 590,400619,200 付费电视网络收入7,20050,40093,600163,200192,000 252,000264,000 数字电视主营收入增量28,800172,800381,600595,200724,800 842,400883,200 减:主营业务税金及附加8645,18411,44817,85621,744 25,27226,496 机顶盒折旧18,000102,000240,000360,000444,000 474,000414,000 运营成本增加2,88017,28038,16059,52072,480 84,24088,320 营业、管理费用增加2,88017,28038,16059,52072,480 84,24088,320 财务费用5,00020,00030,00050,00050,000 30,00030,000 利润总额-82411,05623,83248,30464,096 144,648236,064 减:所得税0007,2469,614 21,69735,410 净利润-82411,05623,83241,05854,482 122,951200,654 数据来源:光大证券研究所 8 图2.东方有线数字电视增量利润变化(2006F~20105F) -100,000 0 100,000 200,000 300,000 400,000 500,000 600,000 2006F 2007F 2008F 2009F 2010F 2011F 2012F 2013F 2014F 2015F 随着机顶盒折旧结 束,数字电视实现 盈利加速增长 数据来源:光大证券研究所 资本平台地位显著提升,渐近媒体经营核心资源 上海文广集团(SMEG)通过上海广播电影电视发展有限公司、上海文广新闻 传媒集团(简称“SMG”)、上海精文投资有限公司、上海大型活动办公室和上 海《每周广播电视》报社合计持有东方明珠63.28%股权(股改后),为公司的 实际控制人。

于2001年成立的文广集团作为上海市经营文化广播影视业务的 主要平台,继承了上海文化广播影视管理局所有的经营性职能,几乎掌控着上 海文化、传媒产业所有的核心资源。

尽管文广集团在成立之初具有十分浓厚的 行政事业单位色彩,但随着文化、额媒体资源在各个领域的重新梳理和市场化 改革,上海文广集团已逐步发展成为国内最具影响力、市场化程度最高、也最 为活跃的大型传媒集团。

纵观国际大型媒体集团的发展历程,我们可以清晰地看到,强势媒体集团的良 性发展不仅有赖于杰出的经营管理能力,资本在其中也担当着十分重要的角色。

就文广集团未来发展的重点来看,优秀节目制作以及版权资源的获得、数字电 视的大规模建设和以移动电视、楼宇电视、手机电视、网络电视为代表的新媒 体业务积极拓展,都需要进行大量资金的投入。

企业在自身积累、利用信贷的 同时,通过资本市场筹措资金无疑是一项十分重要的途径。

股权后,东方明珠 已被明确为文广集团旗下唯一一家上市公司,资本平台地位得到显著提升,公 司也进一步明确了全力发展媒体产业的经营战略。

我们始终认为,从长期来看,内容制作是传媒产业发展的核心所在。

在“制播 二次分离”的产业背景下,东方明珠如欲在媒体业务上拥有更为广阔的发展前 景,必须依托文广集团积极介入电视的节目制作环节。

目前上海文广集团的电 视节目制作资源几乎全部由SMG掌控,其中大部分是继承原先上海电视台、 9 东方电视台资源发展起来的频道。

我们认为,在SMG旗下,第一财经传媒公 司(简称“第一财经”)相对独立,能够较好地按照公司化运作,前景看好,很 有可能成为东方明珠首先介入的内容制作领域。

经过3年的发展,第一财经已 经搭建起统一品牌下的包括广播、电视、报纸、网站在内的四大媒体平台,成 为国内极具影响力的财经媒体。

如果东方明珠能够参与其中,不仅能够增强第 一财经的资本实力,还是标志着公司开始介入媒体经营的核心资源,这将大大 拓展公司的未来发展空间。

盈利预测及投资评级-提高评级至“优势-1” 随着前期媒体投资的效益开始,公司未来几年主业增长将明显提速。

此外,公 司原本沉淀在“长期投资-股票投资”项下的法人股投资随着股权分置改革的基本 完成获得了“重生”。

我们预计公司从今年开始将逐步抛售这些法人股,一方面, 这部分投资的成本低廉,将为公司带来丰厚的利润,另一方面,也将充实投资 主业的资金实力。

我们根据有关股票的最新收盘价(8月11日)计算,潜在利 润估计在1.8亿元左右(见表5),保守估计公司会在明后两年内分步抛售套现。

表5.东方明珠股票投资潜在收益分析 被投资公司名称 股份类别 股票数量 (千股) 投资金额 (千元) 收盘价 (06-8-11) 市值 (千元) 盈亏 (千元) 可上市流通日 G氯碱 限售流通股 1,2105,4005.076,135735 2007.1.11 G百联 限售流通股 3,8129,2587.6729,24119,982 2007.4.18 G锦投 限售流通股 421046.96291187 2007.2.13 G豫园 限售流通股 1,5865,0849.4815,0319,947 2007.6.5 开开实业 法人股 3,0003,3154.5913,77010,455 G上广电 限售流通股 481353.7217843 2007.3.7 G同达 限售流通股 21337.14150117 2007.4.27 G浦发 限售流通股 15,00013,1009.26138,900125,800 2007.5.12 G一医 限售流通股 9821,6404.003,9262,286 2007.7.12 ST丰华 法人股 1,0413,3766.126,3682,992 G申达 限售流通股 2324712.83657186 2007.1.19 G龙头 限售流通股 1203803.09371 -9 2007.2.16 小计 42,297 215,019172,722 G金陵 限售流通股 1,0107163.233,2622,546 2006.10.21 G海博 限售流通股 7898404.923,8803,040 2006.12.22 G界龙 限售流通股 1874006.391,194794 2006.11.2 小计 1,956 8,3376,381 合计 / 29,15444,253 / 223,355179,102 数据来源:公司中报,光大证券研究所 10 根据中报披露的信息、公司主业发展趋势变化以及投资收益的贡献,我们上调 公司06~08年盈利预测分别至0.25元、0.34元和0.41元,动态市盈率分别为 37倍、27和22.5倍,基于东方明珠股价中所包含的上海文广集团长期发展及 其对上市公司资源整合的预期,我们认为,公司合理市盈率水平应在35倍左 右。

媒体业务的加速发展、经营业绩提升以及集团媒体业务核心资源的整合预 期所提供了投资安全边际明显提高,据此,我们上调公司投资评级至“优势-1”, 6个月目标价至12元。

财务报表预测 利润表(百万元) 200420052006F 2007F 2008F 主营业务收入1,089.61,378.31,654.01,984.82,282.5 主营业务成本546.3755.7830.3996.31,123.0 主营业务利润506.9580.5769.1922.91,084.2 毛利率(%) 46.5% 42.1% 46.5% 46.5% 47.5% 其他业务利润12.43.121.522.022.0 营业费用17.522.841.349.657.1 管理费用138.1146.5132.3168.7194.0 EBIT 400.1515.5668.9862.61,008.1 财务费用46.053.450.652.651.7 营业利润317.8360.9566.3674.0803.4 投资收益36.3101.252.0136.0153.0 利润总额408.8458.2621.3813.0959.4 净利润317.0355.9490.5657.3784.7 资产负债表(百万元) 200420052006F 2007F 2008F 资产 流动资产总额485.4776.1871.5964.8980.0 货币资金318.7401.4375.3468.6512.1 应收账款26.118.899.299.2114.1 存货95.1312.4330.8317.6273.9 固定资产总额2,531.12,487.82,691.22,913.43,055.0 累计折旧566.0663.5799.1950.01,114.3 固定资产净额2,511.22,463.12,580.22,818.42,990.0 总资产5,596.05,896.16,457.16,994.27,504.3 负债和股东权益 流动负债总额1,787.71,785.62,002.22,094.92,084.3 短期债务1,214.01,157.01,323.21,389.31,369.5 应付账款252.5229.1232.5249.1258.3 其他流动负债321.2399.5446.6456.5456.5 长期负债总额- - - - - 长期负债- - 应付债券- - - - - 其他长期负债- - - - - 负债总额1,787.71,785.62,002.22,094.92,084.3 股东权益3,244.33,473.13,767.54,161.84,632.7 股本963.2963.21,926.51,926.51,926.5 负债与股东权益5,596.05,896.16,457.16,994.27,504.3 现金流量表(百万元) 200420052006F 2007F 2008F 息税前经营利润400.1515.5668.9862.61,008.1 息税前经营利润的税赋59.967.287.0112.1131.1 扣除调整税的净营业利润 折旧118.5129.0135.6150.8164.3 流动资金增加 经营活动产生的现金流量689.3395.2619.1894.71,049.1 资本支出(1,287.6) (80.9) (252.7) (389.0) (336.0) 其他资产-负债增加197.7 (53.1) (265.1) (225.6) (353.3) 投资活动产生的现金流量(1,089.8) (133.9) (517.8) (614.6) (689.3) 自由现金流量 股东权益增加/减少111.2228.8294.4394.4470.8 红利(202.3) (144.5) (196.2) (262.9) (313.9) 银行借款和应付债券173.0 (57.0) 166.266.2 (19.8) 融资活动的现金流量143.277.3216.7262.0155.9 数据来源: Wind资讯光大证券研究所 资本回报率(%) 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 18% 20022003200420052006F 2007F 2008F 2009FROICROEROA 净利润增长率&每股自由现金 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 20022003200420052006F 2007F 2008F 2009F -0.3 -0.2 -0.1 0.0 0.1 0.2 0.3 净利润增长率每股自由现金 净负债&净负债/权益(%) 0 200 400 600 800 1,000 20022003200420052006F 2007F 2008F 2009F 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 净负债净负债/权益 企业价值比率(x) - 5 10 15 20 25 30 35 20022003200420052006F 2007F 2008F 2009FEV/EBITDAEV/EBIT 12 财务比率和估值指标 数据来源: Wind资讯光大证券研究所 200420052006F 2007F 2008F 销售净利率 主营业务利润率46.5% 42.1% 46.5% 46.5% 47.5% EBITDA/销售收入47.6% 46.8% 48.6% 51.1% 51.4% EBIT/销售收入36.7% 37.4% 40.4% 43.5% 44.2% 净利润/销售收入29.1% 25.8% 29.7% 33.1% 34.4% 资产周转率 固定资产周转率0.570.550.660.740.79 流动资产周转率2.662.192.012.162.35 总资产周转率0.220.240.270.300.31 财务杠杆 资产负债率31.9% 30.3% 31.0% 30.0% 27.8% 负债权益比率55.1% 51.4% 53.1% 50.3% 45.0% 流动比率0.270.430.440.460.47 速动比率0.220.260.270.310.34 增长率 销售收入增长率39.5% 26.5% 20.0% 20.0% 15.0% 主营利润增长率29.7% 14.5% 20.0% 20.0% 17.5% EBIT增长率15.1% 28.8% 29.8% 29.0% 16.9% 净利润增长率22.1% 12.3% 37.8% 34.0% 19.4% 估值指标 每股收益(元) 0.160.180.250.340.41 每股净资产(元) 1.681.801.962.162.40 每股自由现金流(元) -0.210.140.050.150.19 市盈率(X) 56.2150.0736.3327.1122.71 市净率(X) 5.495.134.734.283.85 EV/EBITDA(X) 20.1716.1724.2619.3316.75 股息收益率1.14% 0.81% 1.10% 1.48% 1.76% 利润率(%) 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 20022003200420052006F 2007F 2008F 2009F 毛利率息税前利润率净利润率 G明珠 10x 12x 15x 17x 20x 22x 0 3 6 9 12 08-0111-0202-0405-0508-06 光大证券研究所采用的公司评级系统为“收益评级—风险评级”的二维体系,其定义如下: 收益评级:最优—未来6个月的投资收益率领先上证综合指数15%以上; 优势—未来6个月的投资收益率领先上证综合指数5%至15%; 中性—未来6个月的投资收益率与上证综合指数的变动幅度相差-5%至5%; 弱势—未来6个月的投资收益率落后上证综合指数5%至15%; 最弱—未来6个月的投资收益率落后上证综合指数15%以上; 风险评级:1—正常风险,未来6个月投资收益率的波动小于等于上证综合指数波动; 2—较高风险,未来6个月投资收益率的波动大于上证综合指数波动;

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