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多氟多:光大证券-多氟多-002407-投资价值分析报告:氟系新材料龙头,双轨驱动大有可为-211130

研报作者:赵乃迪 来自:光大证券 时间:2021-12-01 09:48:37
  • 股票名称
    多氟多
  • 股票代码
    002407
  • 研报类型
    (PDF)
  • 发布者
    134****236
  • 研报出处
    光大证券
  • 研报页数
    41 页
  • 推荐评级
    买入
  • 研报大小
    1,913 KB
研究报告内容

-1-证券研究报告 2021年11月30日 公司研究 氟系新材料龙头,双轨驱动大有可为 ——多氟多(002407.SZ)投资价值分析报告 买入(维持) 氟化工龙头地位稳固,新材料布局势头强劲。

公司已在氟化工行业深耕20余年, 主要从事高性能无机氟化物、电子化学品、锂离子电池及材料等领域的研发、生 产和销售。

公司现有20万吨/年无水氢氟酸产能和33万吨/年氟化铝产能,近年 来公司凭借先进的氟化工技术和氟资源优势,发力重心不断向新材料领域倾斜, 新材料跃升为主要盈利来源,2021年上半年新材料板块营收已占总营收的47%。

大幅扩产六氟磷酸锂和新型锂盐,业绩高增长确定性强。

现阶段新能源汽车行业 高景气带动六氟磷酸锂需求高增,短期内供需错配的态势还将持续,价格处于上 行周期。

长期六氟磷酸锂的供需趋于缓和,厂商盈利的差异化将更多聚焦于成本 端,公司能够凭借一体化优势和先进技术获取超额收益。

公司现拥有1.5万吨/ 年的六氟磷酸锂产能,此前公告拟分三期建设10万吨/年六氟磷酸锂项目,预计 于2025年年底全部建成达产。

2022/23/24年将分别建成投产3/4/3.5万吨。

公 司新型锂盐的布局处于行业前列,现具备1600吨/年LiFSI产能,规划4万吨 LiFSI、1万吨二氟磷酸锂产能,有望率先打开成长空间。

加大电子化学品的布局力度,向精细氟化工进军。

公司是国内首个突破UPSSS 级氢氟酸生产技术并具有相关生产线的企业,高技术壁垒是公司显著的护城河。

下游晶圆、液晶面板国产化进程加速,大幅提振电子化学品需求,行业前景广阔。

公司目前具备年产5万吨/年电子级氢氟酸和2000吨/年电子级硅烷产能,另有 3万吨/年半导体级氢氟酸、2000吨/年电子级硅烷、1.2万吨/年电子级氨水、 1.2万吨/年电子级硝酸和6000吨/年电子级BOE产能在建,预计于2023年建 成投产,以电子级氢氟酸为代表的电子化学品将成为公司又一大业绩增长引擎。

盈利预测、估值与评级:六氟磷酸锂持续景气,公司成本优势愈发明显,叠加公 司销售合同的签订和产能扩张,盈利能力将大幅增强。

公司前瞻布局新型锂盐, 打开未来成长空间。

公司还加快以电子级氢氟酸为首的电子化学品的布局,叠加 铝用氟化盐业务稳中有进,未来持续向好。

我们维持公司盈利预测,预计公司 2021-2023年归母净利润分别为10.64/17.22/22.50亿元,对应EPS分别为 1.39/2.25/2.94元/股。

通过测算得出公司股价的估值区间为73.53~74.25元。

我们给予公司2022年约33倍PE,对应目标价74.25元,维持“买入”评级。

风险提示:新项目建设风险,主营产品价格波动风险,全球动力电池需求不及预 期风险,合同履约风险。

公司盈利预测与估值简表 指标201920202021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 3,851 4,209 6,747 9,862 12,282 营业收入增长率-1.59% 9.30% 60.30% 46.17% 24.54% 净利润(百万元) -41649 1,064 1,722 2,250 净利润增长率-731.56% - 2088.91% 61.82% 30.65% EPS(元) -0.610.07 1.39 2.25 2.94 ROE(归属母公司)(摊薄) -14.28% 1.65% 20.62% 27.13% 29.09% P/E - 691 35 21 16 P/B 11.3 11.4 7.2 5.8 4.8 资料来源:Wind,光大证券研究所预测,股价时间为2021-11-29 注:公司2019年末总股本为6.84亿股,2020年末总股本为6.95亿股,2021年及以后总股本为7.66亿股 当前价/目标价:48.32/74.25元 作者 分析师:赵乃迪 执业证书编号:S0930517050005 010-57378026 zhaond@ebscn.com 联系人:周家诺 021-52523675 zhoujianuo@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 7.66 总市值(亿元):370.17 一年最低/最高(元):15.25/66.20 近3月换手率:413.16% 股价相对走势 -10% 77% 164% 251% 338% 10/2001/2105/2108/2111/21 多氟多沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对-20.92 -11.95211.74 绝对-22.09 -10.87210.57 资料来源:Wind 相关研报 与比亚迪再签5.6万吨LiPF6合同,强强绑定共 铸强势未来——多氟多(002407.SZ)公告点评 (2021-11-15) 签订10亿元LiPF6重大合同,未来增长趋势可 期——多氟多(002407.SZ)公告点评 (2021-11-11) LiPF6等量价齐升助业绩大增,扩张产能拓宽布 局加速成长——多氟多(002407.SZ)2021年 前三季度业绩预告点评(2021-10-08) 要点 -2-证券研究报告 多氟多(002407.SZ) 投资聚焦 关键假设 1.新材料:公司现拥有1.5万吨/年的六氟磷酸锂产能,预计2021-2023年公司 六氟磷酸锂产能分别为1.5/4.5/6万吨/年,2021-2023年公司六氟磷酸锂的实际 销量分别为1.2/3/4万吨,销售价格分别为20/17/16万元/吨,毛利率分别为 42%/41%/39%;公司现有1600吨/年LiFSI产能,预计2022-2023的LiFSI产 能分别增至1.16/2.16万吨/年。

假设2021年LiFSI实际销量与历史销量持平, 为1350吨,我们预计2022-2023年公司LiFSI的实际销量为产能的15%,即分 别为1740/3240吨,销售价格分别为38/36/35万元/吨,毛利率分别为 45%/43%/41%;预计电子级氢氟酸的产能在2023年扩至8万吨/年,预计 2021-2023年公司电子级氢氟酸实际销量分别为5/6/7万吨,由于后续扩产为半 导体级氢氟酸,产品价格更高,我们假设2021-2023年电子级氢氟酸的销售单 价分别为1.3/1.3/1.7万元/吨。

我们预计2021-2023年公司电子化学品的毛利 率有所提升,分别为18%/20%/21%。

2.锂电池:公司目前共有3.5GWh锂电池产能,规划20GWh锂电池项目,其 中一期5GWh计划于2022年6月底前投产,我们预计2021-2023年公司锂电 材料板块的营收增长率分别为12%/18%/15%,毛利率为15%/16%/17%。

3.铝用氟化盐:公司现有氟化铝产能33万吨,3万吨/年的氟化铝新增产能将 在2021年底逐渐爬坡,后续无新增产能,铝用氟化盐板块维持稳定,我们预计 公司2021-2023年铝用氟化盐板块营收增长率为6%/2%/2%。

预计未来公司铝 用氟化盐板块毛利率稳中有升,2021-2023年毛利率分别为10%/11%/12%。

4.新能源汽车:2020年以来公司成功剥离整车制造业务,该板块仅剩极小一部 分业务,预计2021-2023年公司新能源汽车板块的营收和毛利率均保持稳定。

我们区别于市场的观点 市场长短期均看好新能源材料的发展。

我们在认同市场观点的同时还认为, 短期内六氟磷酸锂的供需错配的态势将持续,但是长期存在扩产过剩的问题。

短 期内公司六氟磷酸锂板块的业绩增量显著;长期来看六氟磷酸锂供需错配程度改 善,价格回归理性,厂商盈利的差异化将更多聚焦于成本端,公司凭借强大的技 术实力和氟化工一体化布局优势有望获取超额收益。

再者,我们看好新型锂盐的 发展前景,新型锂盐未来处于供不应求的态势,公司以LiFSI为首的新型锂盐的 产业化布局能够率先打开成长空间。

同时,国内“卡脖子”领域的产品国产化量 产提振上游电子化学品需求,公司生产的电子级氢氟酸技术壁垒高筑,且正在加 大多种电子化学品布局力度,未来成长可期。

股价上涨的催化因素 (1)公司规划新能源材料产能正式落地,业绩释放;(2)电子化学品产 能作出进一步规划;(3)新能源及半导体行业利好政策出台 估值与目标价 我们维持公司盈利预测,预计公司2021-2023年归母净利润分别为 10.64/17.22/22.50亿元,对应EPS分别为1.39/2.25/2.94元/股。

通过相对估 值和绝对估值,我们测算公司股价的估值区间为73.53~74.25元。

我们给予公司 2022年约33倍PE,对应目标价74.25元,维持“买入”评级。

-3-证券研究报告 多氟多(002407.SZ) 目 录 1、无机氟化工领军企业,多维布局新材料优势业务...............................................................6 1.1深耕无机氟化工,聚焦新材料提升盈利空间.............................................................................................6 1.2加快新材料业务布局,公司业绩重回快速增长轨道..................................................................................7 1.3股权结构稳定,实控人为行业领军人物....................................................................................................8 2、六氟磷酸锂价量齐升,新型锂盐成长空间广阔..................................................................9 2.1、六氟磷酸锂综合性能最优,合成难度较高...........................................................................................10 2.2、六氟磷酸锂短期供需格局偏紧,长期得以改善....................................................................................11 2.3、多氟多六氟磷酸锂产能规模大,工艺技术领先....................................................................................17 2.4、新型锂盐逐步登上舞台,未来发展可期...............................................................................................20 3、国产替代正当时,电子氢氟酸迎发展机遇........................................................................23 3.1、湿电子化学品具备高技术壁垒、高附加值的特点................................................................................23 3.2、电子级氢氟酸下游需求高增,国产替代空间巨大................................................................................24 3.3、多氟多加码电子化学品布局,有望成为新增长引擎.............................................................................30 4、铝用氟化盐龙头地位稳固,一体化成本优势显著..............................................................32 5、盈利预测与估值..............................................................................................................35 5.1、关键假设与盈利预测............................................................................................................................35 5.2、相对估值..............................................................................................................................................37 5.3、绝对估值..............................................................................................................................................37 5.4、投资建议..............................................................................................................................................38 6、风险分析.........................................................................................................................39 -4-证券研究报告 多氟多(002407.SZ) 图目录 图1:公司发展历程............................................................................................................................................6 图2:公司重点布局无机氟化物和新材料...........................................................................................................7 图3:2016-2021年公司营业收入及其增速.........................................................................................................8 图4:2016-2021年公司归母净利润(亿元) .....................................................................................................8 图5:2016-2021年前三季度公司毛利率与净利率..............................................................................................8 图6:2016-2021年上半年公司各主营业务毛利率..............................................................................................8 图7:公司股权结构............................................................................................................................................9 图8:锂离子电池工作原理图...........................................................................................................................10 图9:六氟磷酸锂月度进出口情况....................................................................................................................10 图10:近年来六氟磷酸锂价格两次上涨时期(万元/吨) ................................................................................12 图11:国内六氟磷酸锂产量.............................................................................................................................12 图12:国内六氟磷酸锂开工率.........................................................................................................................12 图13:新能源汽车相关政策一览......................................................................................................................13 图14:2015-2025年国内乘用车销量及预测.....................................................................................................13 图15:2015-2025年国内新能源汽车销量及预测..............................................................................................13 图16:2020年电化学储能占总储能市场的9.2% ..............................................................................................14 图17:锂电池细分装机量(Gwh) ..................................................................................................................15 图18:国内锂离子电池规模增长情况...............................................................................................................15 图19:六氟磷酸锂供需格局.............................................................................................................................17 图20:现有六氟磷酸锂供应商的产能情况.......................................................................................................18 图21:2025年六氟磷酸锂供应商的产能情况...................................................................................................18 图22:多氟多六氟磷酸锂生产工艺流程...........................................................................................................18 图23:生产六氟磷酸锂的原材料价格...............................................................................................................19 图24:六氟磷酸锂行业平均成本、毛利率.......................................................................................................19 图25:LiFSI生产工艺流程...............................................................................................................................23 图26:半导体芯片制造过程.............................................................................................................................23 图27:湿电子化学品市场下游应用情况...........................................................................................................24 图28:中国湿电子化学品市场占全球比重稳步提升.........................................................................................25 图29:全球半导体材料市场规模持续增长.......................................................................................................25 图30:2020年中国大陆成为全球第二大半导体材料市场................................................................................25 图31:细分半导体材料市场规模......................................................................................................................26 图32:2019年全球晶圆制造材料细分结构占比...............................................................................................26 图33:2020年中国大陆晶圆在建产能最多......................................................................................................26 图34:2020年不同地区晶圆产能(200 mm等效晶圆) ..................................................................................26 图35:我国面板出货量(亿片) ......................................................................................................................28 图36:2023年电子级氢氟酸市场份额..............................................................................................................30 图37:公司电子级氢氟酸生产工艺流程...........................................................................................................30 图38:公司电子级硅烷生产工艺流程...............................................................................................................31 图39:电解铝生产工艺....................................................................................................................................32 -5-证券研究报告 多氟多(002407.SZ) 图40:我国电解铝产能....................................................................................................................................32 图41:我国氟化铝价格走势(元/吨)..............................................................................................................33 图42:国内萤石价格走势(元/吨) .................................................................................................................33 图43:氟化铝湿法工艺、干法工艺..................................................................................................................33 图44:全球萤石储量........................................................................................................................................34 图45:全球萤石产量及储采比.........................................................................................................................34 表目录 表1:公司主营产品............................................................................................................................................7 表2:一致行动人中自然人介绍..........................................................................................................................9 表3:六氟磷酸锂性能参数...............................................................................................................................10 表4:六氟磷酸锂生产工艺流程........................................................................................................................11 表5:2020-2025年国内七大电池厂商动力电池产能(GWh) .........................................................................14 表6:六氟磷酸锂需求量预测...........................................................................................................................15 表7:不完全统计国内六氟磷酸锂供应商的产能情况.......................................................................................16 表8:多氟多制备六氟磷酸锂原材料成本测算..................................................................................................19 表9:多氟多与客户签订的六氟磷酸锂长单情况..............................................................................................20 表10:新型锂盐优缺点....................................................................................................................................20 表11:我国部分企业LiFSI合成工艺...............................................................................................................21 表12:LiFSI需求量测算(万吨) ....................................................................................................................21 表13:我国LiFSI现有产能及扩产情况...........................................................................................................22 表14:湿电子化学品标准等级.........................................................................................................................24 表15:我国8英寸、12英寸晶圆新增产能......................................................................................................27 表16:半导体端电子级氢氟酸需求量测算.......................................................................................................27 表17:氢氟酸的需求量占湿电子化学品总需求量的16% .................................................................................28 表18:中国大陆液晶面板端湿电子化学品需求量............................................................................................29 表19:我国部分厂家电子级氢氟酸的产能情况................................................................................................29 表20:氟化铝生产工艺之氢氟酸法..................................................................................................................34 表21:关键项目预测(百万元) ......................................................................................................................36 表22:可比公司估值........................................................................................................................................37 表23:绝对估值核心假设表.............................................................................................................................37 表24:现金流折现及估值表.............................................................................................................................38 表25:敏感性分析表........................................................................................................................................38 -6-证券研究报告 多氟多(002407.SZ) 1、无机氟化工领军企业,多维布局新材料 优势业务 1.1深耕无机氟化工,聚焦新材料提升盈利空间 公司成立于1999年12月,于2010年5月成功在深交所挂牌交易,是我 国无机氟化工行业最早的上市公司之一。

公司坚持“技术专利化、专利标准化、 标准国际化”的技术创新之路,经过20年的发展,现已成为全球无机氟化工领 军企业,并实现从化学到电化学,从氟化工到新能源的转型发展,主要从事高性 能无机氟化物、电子化学品、锂离子电池及材料等领域的研发、生产和销售。

图1:公司发展历程 资料来源:公司公告,光大证券研究所整理 铝用氟化盐是公司一直以来的主要业务板块之一,龙头地位较为稳固。

公司 该板块的产品包括无水氟化铝、冰晶石和氢氟酸,公司现拥有氟化铝产能33万 吨,无水氢氟酸产能20万吨,产能均处于全球前列。

近年来公司凭借先进的氟化工技术和氟资源优势,发力重心不断向新材料领 域倾斜,新材料逐渐跃升为主要盈利来源。

1)六氟磷酸锂方面,公司现拥有1.5 万吨/年的六氟磷酸锂产能。

公司于2021年7月公告,拟分三期建设10万吨/ 年六氟磷酸锂项目,预计于2025年年底全部建成达产,其中8万吨/年已规划 在年产10万吨新型电解质锂盐项目中建设。

2022年公司将逐步投放与云天化在 云南昆明合作建设的5000吨/年产能、阳泉2万吨项目一期1万吨/年产能以及 焦作厂区根据前期环评公示计划增加3万吨产能中的1.5万吨产能;阳泉2万吨 项目二期将于2024年年底建成。

2)新型锂盐方面,公司现有1600吨/年LiFSI产能,规划的4万吨/年LiFSI 和1万吨/年二氟磷酸锂项目将于2025年投产。

3)电子化学品方面,公司目前具备年产5万吨/年电子级氢氟酸的产能,还 有3万吨/年半导体级氢氟酸产能在建;具备2000吨/年的电子级硅烷产能,另 有2000吨/年的产能扩产计划正在进行中;目前还有1.2万吨/年电子级氨水、 1.2万吨/年电子级硝酸和6000吨/年电子级BOE电子化学品的产能正在建设中。

公司于2010年进军动力电池领域,进一步向下游延伸。

公司结合国际主流 的三元、锰酸锂和磷酸铁锂为正极材料的技术路线,开发出容量大、功率高、安 全性突出、高低温性能优越的软包叠片锂离子电池,产品容量覆盖10-60Ah。

公 司目前共有3.5GWh锂电池产能,其中2GWh应用于动力汽车,1.5Gwh应用于 两轮车等领域。

公司生产的软包电池可应用于高续航车辆,续航超过800km, -7-证券研究报告 多氟多(002407.SZ) 快充型锂离子动力电池可以满足车辆20分钟快充。

2021年5月,公司与广西 南宁政府签订20GWh锂电池项目协议,项目分三期建设,一期5GWh计划于 2022年6月底前投产。

图2:公司重点布局无机氟化物和新材料 资料来源:公司公告,光大证券研究所整理,数据统计口径为营业收入 注:内环为2020年年报数据,外环为2021年中报数据 表1:公司主营产品 产品类别 主要产品 取得的成就 现有产能及规划 铝用氟化盐 氟化铝产销量、出口量持续多年保持行业龙头地位,氟化铝全球市场占有率15% 现有33万吨/年,在建3万吨/年产能 冰晶石国内市场占有率达50%以上,国际30%以上 未公示 新材料 六氟磷酸锂 打破国外对六氟磷酸锂垄断,实现进口替代,目前客户涵盖所有主流厂商, 产销量位居全球前列 1.5万吨/年,规划12.5万吨/年产能 新型锂盐在研发上取得了突破性进展,实现规模化生产和销售 1600吨/年LiFSI产能,规划4万吨/年 LiFSI和1万吨/年二氟磷酸锂产能 电子化学品 电子级氢氟酸首个突破UPSSS级国内企业 5万吨/年,在建3万吨/年产能 电子级硅烷国内唯一一家能将电子级硅烷同时应用于四个领域的生产厂家 2000吨/年,在建2000吨/年产能 锂电池软包锂电池三元锂电池装机量国内较为领先 3.5GWh,规划20GWh 资料来源:公司公告,光大证券研究所整理 1.2加快新材料业务布局,公司业绩重回快速增长轨道 公司自成立以来,营业收入整体保持增长的态势,近年来公司加快新材料业 务布局,公司业绩重回快速增长轨道。

2020年随着新能源汽车产销量大幅增长, 锂离子电池材料行业景气度提升,六氟磷酸锂供需格局偏紧,价格一路走高,新 材料业务板块业绩高增,且部分新型锂盐投产形成新的利润增长点,全年共实现 营收42.45亿元,同比增长9.20%,其中主营业务铝用氟化盐、新材料、锂电 池及核心材料的收入合计占总营业收入的77.8%。

与此同时,公司整车制造板 块持续亏损,2020年初至股权出售日共为公司贡献了-5,614.34万元净利润, 2020年公司成功剥离整车制造板块,轻装上阵,净利润由负转正,达0.49亿元, 较上年增加4.65亿元。

2021年来,公司主营的六氟磷酸锂和氢氟酸产品量价齐 升,叠加客户结构改善向高收益方向发展,公司业绩持续大幅增长。

2021Q3公 司延续业绩高增趋势,实现营收24.02亿元,同比增加112.43%;实现扣非归 母净利润4.30亿元,同比增加1017.78%。

-8-证券研究报告 多氟多(002407.SZ) 图3:2016-2021年公司营业收入及其增速 图4:2016-2021年公司归母净利润(亿元) 资料来源:公司公告,光大证券研究所整理 资料来源:公司公告,光大证券研究所整理 2016年公司的毛利率、净利率受益于六氟磷酸锂价格的大幅上涨而分别高达 41%、16.6%,后续有所下降。

受益于六氟磷酸锂供需格局偏紧价格上扬,2021 年前三季度公司的销售毛利率和销售净利率分别为27.8%和14%。

公司新材料 业务持续向好,2021年上半年公司新材料业务毛利率高达44%,铝用氟化盐业 务、锂电池及核心材料业务的毛利率分别为12.39%、18.53%,较上年同期同 比增长1.64pct、10.17pct。

图5:2016-2021年前三季度公司毛利率与净利率 图6:2016-2021年上半年公司各主营业务毛利率 资料来源:公司公告,光大证券研究所整理 资料来源:公司公告,光大证券研究所整理 1.3股权结构稳定,实控人为行业领军人物 公司多年来股权结构稳定,实控人李世江直接持有上市公司11.42%股权, 并通过焦作多氟多实业集团有限公司间接持有上市公司1.57%股权,共计控制 公司12.98%的股权。

李世江、李凌云、李云峰、韩世军、谷正彦以及焦作多氟 多实业集团有限公司为一致行动人,共计持有公司15.09%的股权。

公司下设30 家子公司,广泛分布于无机氟化物、电子化学品、锂离子电池及材料等领域,职 能明确。

-9-证券研究报告 多氟多(002407.SZ) 图7:公司股权结构 资料来源:多氟多2021年三季报,Wind,光大证券研究所整理,仅显示持股30%以上的子公司 公司实控人李世江先生是我国无机氟化工行业的领军人物,拥有发明专利 106项、科技成果13项,国际标准化组织成员、国际ISO标准氟化盐组召集人, 主持制修订多项国家、行业标准。

除此之外,公司管理层主要人员均深耕行业多 年,经验丰富。

表2:一致行动人中自然人介绍 姓名职务个人简历 李世江董事长,董事 历任河南温县化肥厂设备科副科长,技术科科长,石油化工二厂厂长,河南温县造纸厂副厂长,焦作市冰晶石厂厂长,焦作市多 氟多化工有限公司董事长.现任公司董事长,兼任中国氟硅有机材料工业协会副理事长,河南省企业联合会,企业家协会副会 长,河南省科技创新促进会副会长,郑州大学兼职教授,焦作市慈善协会副会长,焦作市工商联第十一届执委会名誉主席,焦作 市退役军人企业家商会会长,河南省第十次党代会代表。

李凌云副董事长曾任焦作市冰晶石厂外贸科科长,外贸部经理,焦作市多氟多化工有限公司副总经理.现任公司董事,副董事长。

李云峰董事 曾任公司人事科科长,人力资源部经理.现任多氟多新能源科技有限公司董事长,多氟多化工股份有限公司董事,总经理,河南 省第十三届人大代表。

韩世军董事曾任公司车间主任,副厂长,董事,副总经理.现任公司董事,副总经理,党委书记,工会主席。

谷正彦董事 曾任公司仓库主任,经营办主任,销售科科长,营销部部长,总经理助理,中国无机盐工业协会无机氟化物分会秘书长,会长,河 南省有色金属工业协会副会长,现任公司董事,副总经理。

资料来源:公司公告,光大证券研究所整理 2、六氟磷酸锂价量齐升,新型锂盐成长空 间广阔 六氟磷酸锂是目前综合性能优异且商业化应用最为广泛的电解质。

短期来 看,六氟磷酸锂供需格局偏紧,价格高涨,为各生产企业带来了显著的业绩增量。

长期来看,六氟磷酸锂供需格局将逐步改善,价格有望回归理性,因此未来六氟 磷酸锂厂商盈利的差异化将更多聚焦于成本端,多氟多凭借强大的技术实力和一 体化布局优势有望获取超额收益。

与此同时,公司正在大幅扩产六氟磷酸锂,市 场份额还将进一步提升,盈利空间较为广阔。

以LiFSI为首的新型锂盐的物化性能优于六氟磷酸锂,但目前受制于技术壁 垒和高成本,市场价格较为昂贵,目前还未实现大规模商业化应用。

在锂电池高 能量密度、高安全性的需求环境下,新型锂盐前景较好,且未来行业格局持续向 好。

公司超前布局新型锂盐,技术领先,竞争优势明显。

-10-证券研究报告 多氟多(002407.SZ) 2.1、六氟磷酸锂综合性能最优,合成难度较高 图8:锂离子电池工作原理图 资料来源:《基于锂盐的新型锂电池电解质研究进展》(马国强等) 六氟磷酸锂具有良好的离子迁移数和解离常数、较高的电导率和电化学稳定 性,以及较好的抗氧化性能和铝箔钝化能力,且能与各种正负极材料匹配,是目 前有机溶剂中综合性能最优的电解质,商业化应用最为广泛,主要应用于锂离子 动力电池、储能电池及消费电池等的电解液中。

表3:六氟磷酸锂性能参数 参数名称参数 离子电导率(溶剂)/(mS·cm–1) 10.8 (EC : DMC=1 : 1a) 氧化电位(溶剂和工作电极)/V(vs. Li/Li+ ) >5.1 (EC : DMC=1 : 1b , Li1–xMn2O4) AI-腐蚀N 熔点/℃ 200 初始分解温度/℃ 125 资料来源:《基于锂盐的新型锂电池电解质研究进展》(马国强等),光大证券研究所整理注:a-体积比,b-重量比 由于六氟磷酸锂合成难度较高,整个生产过程涉及高低温、无水无氧操作、 高纯精制,拥有较高的技术壁垒,故2010年之前,其生产工艺一直被日本瑞星 化工、森田化学和关东电化所垄断,国内主要依靠进口。

2010年,多氟多实现 了六氟磷酸锂的工艺流程全面突破,率先打破国外垄断,完全实现自主量产,开 始进口替代之路。

2020年开始国内六氟磷酸锂出口量快速提升,国产六氟磷酸 锂质量逐步得到国际认可。

图9:六氟磷酸锂月度进出口情况 资料来源:iFinD,光大证券研究所整理 注:数据截至2021.09 -11-证券研究报告 多氟多(002407.SZ) 现阶段,六氟磷酸锂的合成方法主要有气固反应法、氟化氢溶剂法、有机溶 剂法、离子交换法。

其中氟化氢溶剂法是目前国内应用最为广泛的六氟磷酸锂制 备方法。

氟化氢溶剂法是将氟化锂溶解在无水氟化氢中形成LiF·HF溶液,再通 入高纯PF5气体进行反应,从而得到六氟磷酸锂晶体,再经过分离、干燥得到 六氟磷酸锂产品。

由于反应在液相中进行,反应物得以充分接触,反应迅速且转 化率高,适合大规模生产。

表4:六氟磷酸锂生产工艺流程 工艺名称公司名称反应主要流程原理工艺特点 氟化氢溶剂法 滨化集团 优点1:反应易于控制,速度快,传质传热。

母液循环使用,原 材料利用率高 缺点1:需要适当的耐氟材料;同时反应低温,必须采用惰性 气体保护,耗能较大 新泰材料 优点:同优点1,以及匀速滴加液态HF使生产效率更高,生产 安全性更高,环境污染低,结晶过程结合静态结晶和搅拌结晶 的优点 缺点同缺点1 九九久 优点:同优点1,以及连续化,自动化生产,生产成本低。

动 力消耗低,原料损耗少。

缺点同缺点1 多氟多 优点:同优点1,以及不需要氟化锂,在一台特质设备中一次 完成,有效提高纯度 缺点同缺点1 有机溶剂法天赐材料 优点:避免使用氟化氢,反应循环,产率高,工况温和、对装 备要求低 缺点:PF5会和有机溶液反应,从而引起它们的聚合、分解,难 以获得高纯度的产品。

该方法只适合制备液体六氟磷酸锂,不 能生产晶体六氟磷酸锂 离子交换法- 优点:反应可在较低温度下进行,且反应过程中无HF,PF5等 强腐蚀性原料,设备防腐蚀要求低,是一种较为安全绿色的工艺 缺点:产品纯度不高,生产原料贵,生产成本高且原料易吸水 潮解,难以实现大型生产,目前还处于实验室研究阶段 资料来源:《六氟磷酸锂生产工艺研究》(庄全超等);《六氟磷酸锂制备工艺研究现状及展望》(曹骐等);各公司公告;光大证券研究所整理 2.2、六氟磷酸锂短期供需格局偏紧,长期得以改善 六氟磷酸锂供需错配,价格一路飞升 由于环评审批时间长,总体工艺难度大等因素,六氟磷酸锂产能建设时间长, 生产周期长达1.5-2年,且前期投入较大,有着较高的进入壁垒,短时间内新增 产能有限,从而供需一旦发生错配难以在短期内得以解决,六氟磷酸锂价格的周 期性较为明显。

回顾我国六氟磷酸锂价格走势可以发现,近年来我国六氟磷酸锂价格分别有 两次快速上涨阶段:1)2015年-2016年;2)2020年5月-至今。

我们认为2015年-2016年价格的急速上涨主要由政策驱动,即新能源汽车 相关补贴政策的出台大幅拉升六氟磷酸锂的需求,在供给刚性的背景下,六氟磷 酸锂迎来价格上涨周期,半年时间从8万元/吨快速上涨至40万元以上,涨幅超 过400%,并驱动着产能的急剧扩张。

随后由于新能源补贴政策的退坡,下游需 求急速缩减,叠加产能扩张过多导致六氟磷酸锂供大于求,六氟磷酸锂价格急速 下跌,甚至低于部分企业的成本价,亏损进一步加速行业出清落后产能。

-12-证券研究报告 多氟多(002407.SZ) 图10:近年来六氟磷酸锂价格两次上涨时期(万元/吨) 资料来源:iFinD,萝卜投研,光大证券研究所整理 注:数据截至2021.11.29 自2020下半年以来,新能源汽车行业发力明显,在下游的旺盛需求带动下, 国内六氟磷酸锂行业开工率上行明显,产量持续攀升。

2020年六氟磷酸锂总产 量为28,175吨,同比增长11.81%。

但是中短期来看六氟磷酸锂的产量增速难 以匹配下游的需求增速,供需格局仍偏紧,行业再次迎来景气上行周期。

六氟磷 酸锂价格一路走高,本轮价格周期价格变化程度与上个景气周期类似,但是相较 上个周期,本轮价格后续出现暴跌的可能性较低,这主要由于本轮价格上涨虽然 也受到政策变化的推动,但主要还是由下游真实消费需求主导,生产厂家多与下 游企业签订长单或以预付款的形式以保证六氟磷酸锂的销售。

截至2021年11 月29日,六氟磷酸锂市场价格已上涨至56.5万元/吨,同比增长517.5%。

图11:国内六氟磷酸锂产量 图12:国内六氟磷酸锂开工率 资料来源:百川盈孚,光大证券研究所整理 注:数据截至2021.10 资料来源:百川盈孚,光大证券研究所整理 注:数据截至2021.10 新能源汽车行业高景气度,带动六氟需求高增 由于新能源汽车的各项技术快速发展,电池、电机、电控几个方面实现了自 主核心技术的自主可控,上下游产业链逐步完整清晰,新能源车相较于传统能源 汽车已经逐渐具备性价比。

同时,国家政策大力支持新能源汽车行业的发展,继 上轮补贴政策退坡后,2020年4月新能源汽车补贴政策出台,将新能源汽车财 政补贴延长至2022年底,同年7月宣布开展新能源汽车下乡活动,进一步推进 新能源汽车城乡布局。

-13-证券研究报告 多氟多(002407.SZ) 图13:新能源汽车相关政策一览 资料来源:工信部,光大证券研究所整理 由此可见,我国新能源汽车行业正由过去的单纯政策驱动转向需求和政策双 重驱动,新能源汽车产销量随之快速上升。

2020年,国内新能源汽车产、销量 分别为136.6万辆和136.7万辆,同比分别增长7.5%、10.9%;2021年前三季 度国内新能源汽车产、销量分别为242.9万辆和214.3万辆,同比分别增长 148.1%、200.6%,环比分别增长93.5%、77%。

国务院2020年10月发布的《新能源汽车产业发展规划(2021-2035年)》 中指出,到2025年新能源汽车新车销售量达到汽车新车销售总量的20%左右。

2020年,我国乘用车销量达到2014万辆,新能源汽车销量达到132万辆,新 能源车占乘用车销量的6.5%;我们预测2020-2025年我国乘用车销量CAGR约 为3.4%,即到2025年我国乘用车销量将达到约2647万辆,届时我国新能源汽 车销量将达到约529万辆,是2020年的4倍左右,2020-2025年均增长率在 30%左右。

图14:2015-2025年国内乘用车销量及预测 图15:2015-2025年国内新能源汽车销量及预测 资料来源:iFinD,光大证券研究所预测 资料来源:iFinD,光大证券研究所预测 新能源汽车行业蓬勃发展带动了锂离子动力电池的需求高增,2021年前三 季度国内动力电池装机量82.42GWh,同比增长152%,环比增长46.97%,已 在逐步发力。

为了满足全球快速增长的动力电池需求,我国主要的动力电池厂商 进入了产能扩张期,根据宁德时代、比亚迪、国轩高科等7家公司发布的扩产公 告,我们统计到2025年国内7家主要动力电池厂商产能将达到1411GWh,而 2020年国内7家主要动力电池厂商产能仅有243GWh,5年CAGR高达42.12%。

-14-证券研究报告 多氟多(002407.SZ) 表5:2020-2025年国内七大电池厂商动力电池产能(GWh) 产能20202021E 2022E 2023E 2024E 2025E 宁德时代(含合资) 79163278429566767 比亚迪70100140140140140 国轩高科203737585868 孚能科技132139494949 亿纬锂能26.327.360.5738181 中航锂电1121.553.5193.5193.5250.5 欣旺达242840405055 合计24339864898311381411 资料来源:各公司公告,光大证券研究所整理,数据截至2021.09 在“碳达峰、碳中和”目标下,光伏、风电等可再生能源占比逐渐提升,有 望逐步替代化石能源。

相较于不可再生能源,可再生能源发电存在随机性、间歇 性和波动性的问题,这提升了电网在输配容量、稳定特性、系统调节、波动性调 控等方面的要求,从而催生了储能市场的快速增长,以新能源为主体的新型电力 系统的建设使得储能的规模化应用迫在眉睫。

近年来,我国电化学储能产业高速 增长,根据中国能源研究会储能专委会发布的《储能产业研究白皮书2021》统 计,2020年我国储能电池新增投运装机容量为1559.6MW,是2019年新增量 的2.5倍,同比增长145%,首次突破GW大关。

根据《储能产业研究白皮书2021》的预测,保守情况下2025年国内电化 学储能规模将达到176GWh,与2020年16.2GWh相比,5年年均复合增长率 高达61%,市场将呈现快速发展的态势。

磷酸铁锂电池凭借其安全性较高、能 量密度高、综合成本较低等优势,是电化学储能的主力军。

图16:2020年电化学储能占总储能市场的9.2% 资料来源:《储能产业研究白皮书2021》,光大证券研究所整理,注:以储能容量占比进行划分 在3C电池和其他端,随着5G技术推广带来的智能手机、民用无人机、可 穿戴设备等产品的兴起,消费类电池的增长也将稳步提升。

GGII数据显示,2020 年中国3C数码电池出货量增速为8.8%,总出货量为36.6GWh。

根据GGII预 测,未来5年3C数码锂电池的需求增速将维持在10%左右,即2025年国内3C 电池需求量为59GWh。

总体来看,在下游需求快速提升的背景下,我们预计2025年国内锂离子电 池规模将达到1645GWh,5年CAGR为41%,行业将迎来快速扩张期。

-15-证券研究报告 多氟多(002407.SZ) 图17:锂电池细分装机量(Gwh) 图18:国内锂离子电池规模增长情况 资料来源:iFinD,东方财富,光大证券研究所整理 注:数据截至2021.8 资料来源:GGII,《储能产业研究白皮书2021》,各公司公告,光大证券研究所整理 注:动力电池为光大证券研究所预测,储能电池为《储能产业研究白皮书2021》预测, 3C电池为GGII预测 磷酸铁锂电池和三元电池是目前占据主流地位的两类锂离子电池。

电解液是 锂离子电池的主要组成部分。

一般而言,动力电池中三元材料电池的电解液耗用 量为1100-1200吨/GWh,磷酸铁锂电池的电解液耗用量为1500-1600吨/GWh。

这里我们假定3C电池中三元材料电池和磷酸铁锂电池的单位GWh的电解液耗 用量和动力电池相同。

在储能电池中,磷酸铁锂电池的占比高于三元材料电池。

据此我们可测算出在动力电池和3C电池中三元电池:磷酸铁锂电池的出货量为 1:1,储能电池中三元电池:磷酸铁锂电池的出货量为2:8的假设下,2021年国 内锂离子电池领域电解液的需求量约63.36万吨/年,2025年电解液需求将增至 224.25万吨/年,电解液需求进入快速增长阶段,市场前景十分广阔。

六氟磷酸锂是锂离子电池电解液的核心溶质,因此锂电池电解液的需求直接 影响着六氟磷酸锂的需求。

目前1吨六氟磷酸锂大约可以配制8吨电解液。

我 们基于上述假设预测,2021年锂离子电池所需的六氟磷酸锂约7.92万吨/年, 2025年锂离子电池所需的六氟磷酸锂增至28.03万吨/年,近年来六氟磷酸锂的 需求量持续向好,未来需求还将大幅提升。

表6:六氟磷酸锂需求量预测 动力电池端六氟磷酸锂需求量(万吨/年) 年份装机量(GWh) 1:00.8:0.20.7:0.30.6:0.40.5:0.50.4:0.60.3:0.70.2:0.80.1:0.90:1 2020243.303.503.743.863.984.114.234.354.474.594.71 2021E 397.805.726.126.326.516.716.917.117.317.517.71 2022E 648.009.329.9610.2910.6110.9411.2611.5811.9112.2312.56 2023E 982.5014.1215.1115.6016.0916.5817.0717.5618.0518.5419.04 2024E 1137.5016.3517.4918.0618.6319.2019.7620.3320.9021.4722.04 2025E 1410.5020.2821.6922.3923.1023.8024.5125.2125.9226.6227.33 储能电池端六氟磷酸锂需求量(万吨/年) 年份装机量(GWh) 1:00.8:0.20.7:0.30.6:0.40.5:0.50.4:0.60.3:0.70.2:0.80.1:0.90:1 202016.200.230.250.260.270.270.280.290.300.310.31 2021E 28.700.410.440.460.470.480.500.510.530.540.56 2022E 46.240.660.710.730.760.780.800.830.850.870.90 2023E 74.511.071.151.181.221.261.291.331.371.411.44 2024E 120.071.731.851.911.972.032.092.152.212.272.33 2025E 176.012.532.712.792.882.973.063.153.233.323.41 3C电池端六氟磷酸锂需求量(万吨/年) -16-证券研究报告 多氟多(002407.SZ) 年份装机量(GWh) 1:00.8:0.20.7:0.30.6:0.40.5:0.50.4:0.60.3:0.70.2:0.80.1:0.90:1 202036.600.530.560.580.600.620.640.650.670.690.71 2021E 40.260.580.620.640.660.680.700.720.740.760.78 2022E 44.290.640.680.700.730.750.770.790.810.840.86 2023E 48.710.700.750.770.800.820.850.870.900.920.94 2024E 53.590.770.820.850.880.900.930.960.981.011.04 2025E 58.940.850.910.940.970.991.021.051.081.111.14 资料来源:动力电池产能为光大证券研究所预测,储能电池产能为《储能产业研究白皮书2021》预测,3C电池产能为GGII预测,电解液耗用量为GGII统计,各公司公告,光大证券研 究所测算 企业扩产迅速,行业集中度加速提升 根据各公司现有的扩产公告,我们预计到2021年底国内的有效产能至少为 10.06万吨/年,到2025年国内的产能至少为49.45万吨/年。

同时,龙头企业 往往拥有较全的设备、产能效率高、一体化生产成本低,有着绝对优势,后续的 产能扩张项目主要集中于锂电池材料的龙头企业,行业集中度有所提升。

表7:不完全统计国内六氟磷酸锂供应商的产能情况 公司名称 现有产能 (万吨/年) 扩建计划 产能扩建 (万吨/年) 20202021E 2022E 2023E 2024E 2025E 天赐材料3.2 2022年技改至折固4.5万吨/年六氟磷酸锂1.3(折固) 1.23.24.5016.1716.1716.17年产15.2万吨锂电新材料项目(液体六氟磷酸锂) 5(折固) 投资建设年产20万吨锂电材料项目(液体六氟磷酸锂) 6.67(折固) 多氟多1.5 100000吨六氟磷酸锂及40000吨双氟磺酰亚胺锂(LiFSI) 和10000吨二氟磷酸锂项目 2 11.54.58.51217 年产10万吨新型电解质锂盐项目(归于100000吨项目) 8 多氟多与云南云天化股份有限公司共同投资设立云南氟磷电 子科技有限公司 0.5 设立子公司多氟多阳福新材料有限公司,年产2万吨六氟磷 酸锂及添加剂项目 2 焦作厂区年产3万吨超净高纯晶体六氟磷酸锂3 天际股份0.816 现有产能为8160吨,技术改造后,产能达到1万吨0.184 0.81612345全资子公司新泰材料与关联方新华化工合资设立公司1 年产30000吨六氟磷酸锂及氟化锂、氯化钙等锂盐材料的生 产销售项目 3 森田新能源0.7江苏泰兴厂区1万吨/年六氟磷酸锂项目(二期) 0.70.50.70.70.70.71.5 延安必康0.64 - - 0.50.640.640.640.640.64 湖北宏源0.4 - - 0.40.40.40.40.40.4 厚成科技0.38 - - 0.380.380.380.380.380.38 永太科技0.2 子公司年产20000吨六氟磷酸锂及1200吨相关添加剂和 50000吨氢氟酸产业化项目 2 0.20.80.80.82.82.8 控股子公司建设年产6000吨六氟磷酸锂和2000吨新型锂盐 项目一期项目 0.6 石大胜华0.2 关于控股子公司六氟磷酸锂项目试生产的公告(一期2000吨 已投入使用) 0.30.20.20.20.20.20.5 杉杉股份0.2现有产能以自用为主- 0.20.20.20.20.20.2 赣州石磊0.2现有产能自用,年产1万吨六氟磷酸锂项目10.20.20.20.20.21.2 龙德新能源0.2 包含电子级高纯氟化锂、五氟化磷和六氟磷酸锂全自动化生 产线 0.60.20.20.20.20.20.8 聚之源0.2 - - 0.20.20.20.20.20.2 衢州北斗星0.13年产2600吨六氟磷酸锂项目0.130.130.130.130.130.130.26 滨化股份0.12020年年报披露的生产计划0.0550.10.1550.1550.1550.1550.155 天津金牛0.1 - 0.050.10.150.150.150.150.15 三美股份0 福建东莹6000吨/年六氟磷酸锂及100吨/年高纯五氟化 磷新建项目 0.60000.60.60.6 -17-证券研究报告 多氟多(002407.SZ) 滁州安辰0 滁州安辰微电子新材料有限公司7.5万吨超纯电子化学品、 5000吨六氟磷酸锂项目 0.5000000.5 大连华一0 年产116500吨新能源锂电池电解质及添加剂项目,项目投产 后可实现10000吨六氟磷酸锂等产能 1000001 总产能9.17 6.3310.0615.3632.6239.1249.45 资料来源:各公司公告,光大证券研究所整理,数据截至2021.10 注:橙色字体为未公开项目投产时间,统一默认为2025年 由于市场上部分六氟磷酸锂的产线实际处于关停状态,2020年下半年以来, 六氟磷酸锂的名义产能虽然略大于需求量,但是实际上六氟磷酸锂处于严重供不 应求的态势。

考虑到部分产线关停的实际情况、实际产能利用率有限等因素,根 据供需两端的测算,预计供需错配程度中短期内还将持续。

随后六氟磷酸锂的供 需错配程度将逐渐得以改善,长期来看产能过剩,价格稳步回归理性,因此未来 六氟磷酸锂厂商盈利的差异化将更多聚焦于成本端,具备强大的技术实力和一体 化布局的龙头企业将成为行业竞争格局优化时的长期领跑者。

图19:六氟磷酸锂供需格局 资料来源:各公司公告,光大证券研究所整理,数据截至2021.10 2.3、多氟多六氟磷酸锂产能规模大,工艺技术领先 六氟磷酸锂扩产步履不停,盈利势头强劲 公司是目前国内最大的晶体六氟磷酸锂生产厂商,现已具备1.5万吨/年晶 体六氟磷酸锂产能,无论是总体规模还是仅外售规模均处于行业前列。

公司于 2021年7月公告,拟分三期建设10万吨/年六氟磷酸锂项目,预计于2025年 年底全部建成达产,其中8万吨/年已规划在年产10万吨新型电解质锂盐项目中 建设。

2022年公司将逐步投放与云天化在云南昆明合作建设的5000吨/年产能、 阳泉2万吨项目一期1万吨/年产能以及焦作厂区根据前期环评公示计划增加3 万吨产能中的1.5万吨产能;阳泉2万吨项目二期将于2024年年底建成。

根据 上文对各公司现有及扩产产能的统计可知,公司六氟磷酸锂的市场份额正在稳步 提升,市场份额将从目前的16%扩至2025年的34%,龙头地位更加稳固。

-18-证券研究报告 多氟多(002407.SZ) 图20:现有六氟磷酸锂供应商的产能情况 图21:2025年六氟磷酸锂供应商的产能情况 资料来源:GGII,各公司公告,光大证券研究所整理,数据截至2021.10 资料来源:GGII,各公司公告,光大证券研究所整理,数据截至2021.10 首创双釜法工艺,成本优势构筑护城河 公司六氟磷酸锂工艺技术领先,其工艺方法已申报了多项专利技术,其中发 明专利22项,实用新型专利10项;授权专利20项,授权发明专利16项,公 司高纯晶体六氟磷酸锂关键技术开发与产业化荣获国家科技进步二等奖、中国石 油和化学工业联合会科技进步一等奖。

公司晶体六氟磷酸锂的工业化生产采用自主创新的双釜法,利用工业常规原 料进行生产,具有原料利用率高、产品品质的稳定、生产成本低、环保性好的优 点。

连续循环反应能够提高中间产物五氟化磷的利用率,原料总体的利用率能够 提高30%左右。

与此同时,公司采用真空过滤干燥一体化方法,和国内外其它 同类技术将过滤和烘干分为两个工段相比,缩短了工艺流程,能够提高约10% 的生产效率。

同时,在原材料方面,多氟多研发了工业氟化氢、工业碳酸锂纯化 工艺,首创了反应和结晶新工艺,各项指标优于国内同行业水平。

再者,公司装 置设备专业高效,合成设备集约化、干燥设施大型化,智能制造工艺化的水平高, 具备显著的生产规模优势。

图22:多氟多六氟磷酸锂生产工艺流程 资料来源:公司官网,光大证券研究所整理 六氟磷酸锂生产成本主要由原材料、制造费用、能耗等构成,其中原材料为 主要成本来源,主要包括五氯化磷、碳酸锂和氢氟酸。

公司具备“萤石—高纯氢 -19-证券研究报告 多氟多(002407.SZ) 氟酸—氟化锂—六氟磷酸锂”一体化产业链布局,目前公司具备工业级无水氢氟 酸产能20万吨/年,通过氢氟酸自供可以进一步加强成本优势。

同时,相较于同 行直接使用高纯原材料进行生产,公司的产业链更长,只需外购价格更加低廉的 工业级碳酸锂,再自主提纯,能够较好地降低成本。

原材料中工业无水氟化氢成 本为公司自身制造无水氟化氢的成本。

由于公司此前已采购部分原材料的锁量锁 价的订单,能够掌握原材料的供应,有效规避因原材料波动对产品成本造成的影 响,因此近期碳酸锂市场价格大幅上涨对公司六氟磷酸锂成本的影响较小。

因此 我们在计算公司六氟磷酸锂生产成本的时候,原材料工业碳酸锂、五氯化磷的价 格均以现有市场价格予以折价进行测算,其中碳酸锂价格为市场价格折让60% 后的价格,五氯化磷为市场价格折让90%后的价格。

由此计算可知,目前公司 六氟磷酸锂的单吨生产成本基本控制在14.27万元/吨左右,低于行业平均值。

图23:生产六氟磷酸锂的原材料价格 图24:六氟磷酸锂行业平均成本、毛利率 资料来源:百川盈孚,光大证券研究所整理 注:数据截至2021.11.29 资料来源:百川盈孚,光大证券研究所整理 注:数据截至2021.11.27 表8:多氟多制备六氟磷酸锂原材料成本测算 工业无水氟化氢工业碳酸锂工业五氯化磷液氮能耗人工折旧 单吨用量(吨) 2.970.671.45 - - - - 价格(万元/吨) 0.6811.851.58 单吨成本(万元) 2.017.902.280.190.200.491.19 成本占比14.06% 55.38% 16.01% 1.35% 1.43% 3.43% 8.34% 单吨总成本(万元/吨) 14.27 资料来源:公司公告,光大证券研究所测算 注:数据截至2021.11.29,原材料单吨用量计算方法来自专利,碳酸锂价格为市场价格折让60%后的价格,五氯化磷为市场价格折让90%后的价格,公司自产无水氟化氢 优质客户签订长单,未来业绩放量确定性强 公司六氟磷酸锂这一核心产品的客户较为优质,且客户结构正向高收益方向 发展。

目前公司六氟磷酸锂的主要客户有比亚迪、杉杉新能源、新宙邦、 SOULBRAN等,国内市场占有率约35%,国际市场占有率约20%。

各主要客户 都在通过签订长单积极锁定六氟供给,长单价格会不同程度地低于市场价。

2021 年上半年公司前期所签订的锁定价格较低的订单已基本执行完毕,7月公司分别 与比亚迪、孚能科技、EnchemCo.,Ltd等客户签订了长期销售合同,将在2021 年7月至2022年底期间为上述客户提供至少9960吨的六氟磷酸锂产品,11月 又与EnchemCo.,Ltd、比亚迪分别签订总金额不低于10亿元人民币的六氟磷 酸锂产品订单和总数量不低于56050吨的六氟磷酸锂产品订单。

由此可见,公 司后续高价六氟磷酸锂产品订单占比有所提升,客户结构向高收益方向发展,这 不仅增强了公司六氟磷酸锂未来业绩放量的确定性,也进一步巩固了公司在产业 链中的行业地位。

-20-证券研究报告 多氟多(002407.SZ) 表9:多氟多与客户签订的六氟磷酸锂长单情况 签署对象合同名称采购内容合同期限签署日期 孚能科技《长期合作协议》总数量不低于1700吨的六氟磷酸锂2021年8月至2022年12月2021.7.17 比亚迪 《物料供货框架协议》总数量不低于6460吨的六氟磷酸锂2021年7月至2022年12月2021.7.17 《战略合作协议》总数量不低于56050吨的六氟磷酸锂2022年1月至2025年12月2021.11.16 Enchem Co.,Ltd. 《采购协议》 1800吨六氟磷酸锂2021年7月至2022年12月2021.7.17 《采购协议》总金额不低于10亿元人民币的六氟磷酸锂2022年1月至2024年12月2012.11.11 资料来源:公司公告,光大证券研究所整理 2.4、新型锂盐逐步登上舞台,未来发展可期 新型锂盐物化性能优异,发展前景明朗 考虑到未来锂电池高镍、高电压趋势明显,对锂电池安全性、能量密度等指 标要求将逐步提升,但是六氟磷酸锂仍存在热稳定性较差,较易水解,容易造成 电池容量快速衰减并带来安全隐患、极易吸潮分解释放出有害气体氟化氢的问 题,未来可能不足以满足各项要求。

而新型电解液溶质锂盐往往具有更高的热稳 定性、热力学稳定性和高低温放电性能,物化性能优于六氟磷酸锂,能够更好的 满足锂电池的发展趋势。

将新型锂盐应用于锂离子电池可拓宽电池的使用温度, 提升循环寿命和安全性,在动力电池高能量密度、高安全性的需求环境下,新型 锂盐是未来发展的重要方向。

表10:新型锂盐优缺点 新型锂盐优点 缺点 双氟磺酰亚胺锂(LiFSI) 电导率高、热稳定性高、耐水解、耐高温、抑制电池气涨, 可有效提高电池的低温放电性能及高温保存后的容量保持率 成本较高,对铝箔的腐蚀点位4.2V 四氟硼酸锂(LiBF4) 工作温度区间宽,热稳定性好,低温性能优,能增强电解液 对电极的成膜能力,抑制铝箔腐蚀 离子电导率较低,有很大局限性,常与电导率较高的锂盐配合 使用 二草酸硼酸锂(LiBOB) 较高的电导率、较宽的电化学窗口、良好的热稳定性、较好 的循环稳定性,对正极铝箔集体流体具有钝化保护作用 溶剂度较低,在部分低介电常数溶剂中几乎不溶解 二氟磷酸锂(LiPF2O2) 较好的低温性能;作为添加剂使用,有利于降低电池界面阻 抗,有效提升电池的循环性能 溶解度较低 二氟草酸硼酸锂 (LiDFOB) 成膜性、低温性能好,溶解度、电解液电导率高、高低温性 能好、与电池正极也有很好相容性,能在Al箔表面形成一 层钝化膜,并抑制电解液氧化。

售价较高,常以添加剂形式使用 高氯酸锂 (LiClO4) 较好的热稳定以及抗水性能 高价的Cl具有较强的氧化性,高温高压下易发生爆炸 六氟砷酸锂( LiAsF6) - 易与电解液中的有机溶剂反应,使电解液变质,且由于As元素 的存在,很少用作商业化锂盐 双(三氟甲基磺酰)亚胺锂 (LiTFSI) 有较高溶解度、较高的电导率、热分解温度超过360℃、不 易水解 溶于有机溶剂后的黏度高,在电压达到3.7V时就会腐蚀Al箔 集流体,严重限制了其应用 资料来源:《基于锂盐的新型锂电池电解质研究进展》(马国强等),光大证券研究所整理 在这些新型锂盐中,LiFSI是目前发展前景较为明朗的新型锂盐之一。

这不 仅因为它具备优良的物化性能,也是由于随着国内各公司加大投入研发,LiFSI 生产工艺得以不断改进,已经成功实现了产业化技术突破,能够率先开始规模化、 商业化的应用,经济效益相对较好。

LiFSI最常见的合成方法是双氯磺酰亚胺利用氟化剂氟化得到双氟磺酰亚 胺,再利用碱金属盐进行锂化反应,最终得到双氟磺酰亚胺锂。

目前国内公司 LiFSI的制备方法按原材料分类主要有三种,以磺酰胺与二氯亚砜、氯磺酸为原 料;以磺酰氯或硫酰氟和氨气为原料;以氟磺酸与尿素为原料。

这些工艺具有原 材料易得、流程简单、成本较低、反应彻底(副反应少)、产品纯度高等特点, 为我国LiFSI的工业化生产提供了强有力的技术支撑。

由于国内合成工艺逐渐成 熟以及新技术路线的成功研发,LiFSI的生产成本开始大幅下降,LiFSI的竞争力 将得以体现,正式迎来发展机遇。

-21-证券研究报告 多氟多(002407.SZ) 表11:我国部分企业LiFSI合成工艺 公司名称反应主要流程原理工艺特点 永太科技 1.以HF为氟化试剂,成本低,原料易得,在催化剂作用下 氟化彻底,带来的副产物少,副产物HCI只需用液碱吸收 即可; 2.在关键成盐步骤避开加热操作,保证产品的品质和纯 度; 3.三废少,收率高,无杂金属离子掺入。

上海康鹏 1.反应速度快且彻底,不存在复杂的副产物; 2.在关键成盐步骤避开加热操作,保证产品的品质和纯 度; 3.后处理时采用冠醚来除去体系中有可能会引入的钾和钠 等金属离子,可提高LiFSI的品质和性能。

氟特电池 1.反应条件温和(室温至80℃反应); 2.产物容易分离; 3.无其他金属离子杂质污染。

资料来源:国家知识产权局,光大证券研究所整理 一般来说,LiFSI作为电解液锂盐有两种应用方式:作为电解液添加剂以及 核心溶质(六氟磷酸锂替代品)。

电解液中加入LiFSI可以有效改善锂离子电池 的低温放电性能、倍率放电性能和循环性能,LiFSI与六氟磷酸锂作为混合锂盐 使用可以有效提高电解液的电导率、降低电解液的黏度。

我们可以根据LiFSI这 两种不同的应用方式,并参照上文对电解液需求量的测算,来对LiFSI未来的需 求量进行测算。

若将LiFSI作为电解液添加剂,电解液添加剂在电解液中占比约3%,可以 得出在上述假设下,2021年LiFSI的需求量为1.9万吨/年,2025年LiFSI的需 求量将达到6.73万吨/年,以市场价40万元/吨计算,预计2025年LiFSI的市 场规模将达269.2亿元。

若将LiFSI作为电解液核心溶质,倘若使用LiFSI来完全替代现有的锂盐, 我们假设LiFSI电解液与六氟磷酸锂电解液拥有相同的锂离子浓度,而目前1吨 六氟磷酸锂能生产出约8吨电解液,则1吨LiFSI能生产出约6.5吨电解液。

再 结合上文对六氟磷酸锂需求量的预测,可以测算出,2021年LiFSI的需求量为 9.75万吨/年,2025年LiFSI的需求量将高达34.52万吨/年。

短期内LiFSI对六氟磷酸锂难以实现完全替代。

我们以2025年LiFSI的市 场价35万元/吨计算,预计2025年,LiFSI的替代率(市场占有率)每提升一 个百分点,其需求量就将提升约0.35万吨,对应市场规模就将扩大12.1亿元, 市场空间巨大。

表12:LiFSI需求量测算(万吨) 名称20202021E 2022E 2023E 2024E 2025E LiFSI(仅作添加剂,含量3%) 1.21 1.90 3.01 4.51 5.35 6.73 LiFSI(核心溶质,全替代) 6.18 9.75 15.43 23.12 27.47 34.52 LiFSI(核心溶质,替代率50%) 3.09 4.88 7.72 11.56 13.73 17.26 资料来源:公司公告,光大证券研究所测算 国内现有LIFSI产能约6600吨/年,如若各家公司现有的扩产项目能够顺利 实施,预计2025年国内LIFSI产能将达到10.56万吨/年。

事实上,目前国内能 够进行产业化生产LIFSI的企业较少,并且部分企业虽然已经成功布局了产业化 生产线,但是多年来开工率较低,存在大量无效产能。

-22-证券研究报告 多氟多(002407.SZ) 表13:我国LiFSI现有产能及扩产情况 公司名称 现有产能 (吨/年) 扩产项目 扩产产能 (吨/年) 预计投产日期 多氟多1600年产4万吨双氟磺酰亚胺锂项目400002025年底 天赐材料2300 非公开发行募投项目新建设的年产4000吨LiFSI 40002021年底 技改至1万吨LiFSI 37002022年 年产9.5万吨锂电基础材料及10万吨二氯丙醇项目300002023年 年产35万吨锂电及含氟新材料项目(一期) 200002023年 新宙邦200湖南福邦年产2,400吨双氟磺酰亚胺锂(LiFSI)项目(一期) 2400一期800吨/年2021年投产 永太科技500双氟磺酰亚胺锂(LiFSI)1500吨/年1500达产时间根据项目进度而定 康鹏科技1700 - - - 三美股份0与江苏华盛锂电材料股份有限公司就双氟磺酰亚胺锂项目进行合作(一期) 500 - 氟特电池300 - - - 宏氟锂业0 会昌基地一期LiFSI产能500吨处于设备采购阶段,二期规划项目产能3000 吨 35002022年 合计6600 105600 资料来源:各公司公告,光大证券研究所整理,数据截至2021.10 由此可见,LiFSI无论用于电解液中占比3%的添加剂,还是直接用于替代 六氟磷酸锂作为核心溶质,其需求量均大于现有产能和规划新增产能的总和,未 来LiFSI会保持供不应求的趋势,行业供需格局整体向好。

多氟多前瞻布局新型锂盐,率先打开成长空间 除了六氟磷酸锂的扩产,公司还超前进行新型锂盐的产业化布局。

为寻找更 加理想的电解质溶剂材料,公司布局建设双氟磺酰亚胺锂(LiFSI)、四氟硼酸 锂、LiBOB等多功能复合新型锂盐,且均已具备专利布局和中试线,其中LiFSI 产品已较为成熟,市场推广较为顺利。

公司现有1600吨/年LiFSI产能,2021 年7月,公司又公告年产4万吨LiFSI、1万吨二氟磷酸锂的生产项目,预计将 于2025年投产。

以LiFSI为代表的新型锂盐的新工艺开发和规模化生产正在变 为现实。

公司凭借多年来在氟化工领域的积淀,具备显著的成本和技术优势。

在降本 方面,1)公司采用氟气或无水氟化氢作为强氧剂进行氟化并实现闭路循环,降 低氟化成本;2)副产品无害化处理并梯级回收,降低生产成本;3)规模化生 产后能够进一步降本增效。

在安全性能方面,区别于主流结晶过程中使用易燃易 爆的醚作为介质,公司生产的LiFSI的安全性能得以大幅提升。

公司LiFSI的产品性能优异,产能逐步释放,长远来看,在锂电池高容量、 高镍化的发展趋势下,公司有望在行业的快速发展阶段率先占领更多的优势地 位,打开成长空间。

-23-证券研究报告 多氟多(002407.SZ) 图25:LiFSI生产工艺流程 资料来源:公司公告,光大证券研究所整理 3、国产替代正当时,电子氢氟酸迎发展机遇 电子化学品主要应用在半导体、平板显示、太阳能电池等领域中的湿法工艺 流程。

面板、半导体等卡脖子领域的国产替代进程加速,带动上游配套材料的需 求高增,电子级氢氟酸的市场空间较大。

公司电子级氢氟酸的生产具备较高的技 术壁垒,竞争优势显著,且公司正在加大以电子级氢氟酸为代表的电子化学品的 布局力度,未来成长空间较为广阔。

3.1、湿电子化学品具备高技术壁垒、高附加值的特点 湿电子化学品又称工艺化学品,指主体成分纯度大于99.99%,杂质离子含 量低于ppm级和尘埃颗粒粒径在0.5微米以下的化学试剂,凭借高技术壁垒而 具有较高的附加值。

湿电子化学品按照组成成分不同可分为通用湿电子化学品和 功能性湿电子化学品,主要应用在半导体、平板显示、太阳能电池等多个领域中 清洗、刻蚀、显影、去胶等湿法工艺流程。

图26:半导体芯片制造过程 资料来源:公司公告,光大证券研究所整理 -24-证券研究报告 多氟多(002407.SZ) 电子级氢氟酸是湿电子化学品中的一种,由约51%的高纯氟化氢和49%的 高纯水组成,按照下游用途的不同大致可分为半导体级氢氟酸和光伏级氢氟酸, 其中半导体级氢氟酸主要应用在集成电路、液晶显示、半导体领域,而光伏级氢 氟酸主要应用在光伏太阳能电池领域,用于表面清洗、去除氧化物。

图27:湿电子化学品市场下游应用情况 资料来源:中国电子材料行业协会,亿欧,光大证券研究所整理 依据金属杂质含量和液体中颗粒数目的不同,可将电子化学品分为5个级 别。

面板、半导体领域对电子级氢氟酸要求较高。

普通面板制造所使用的电子级 氢氟酸普遍达到UP级及以上(对应SEMIG2级及以上),OLED显示面板制造 需达UPS水平及以上(对应SEMIG3级及以上),主流IC制作对电子级氢氟 酸要求均在UPSS级及以上(对应SEMIG4级及以上),12英寸晶圆则需要达 到UPSSS级(对应SEMIG5级)。

除高纯度以外,不同下游生产企业还有其特 殊要求,需要供应商提供相应的配方。

总体而言电子级氢氟酸的制备技术壁垒高, 工艺难以突破。

目前我国电子级氢氟酸厂商主要生产EL、UP、UPS级电子级氢氟酸,仅少 数企业掌握高等级氢氟酸产品的生产技术并实现规模化生产,我国与世界顶尖水 平仍存在差距,高端领域亟需实现突破,总体发展空间可观。

这也意味着掌握 UPSS、UPSSS级氢氟酸的企业将具备向下游迅速渗透的优势,公司市场占有率 将进一步提升。

表14:湿电子化学品标准等级 级别SEMI标准BV标准金属杂质/ppb控制粒径/μm颗粒/个/ml 适应IC线宽范围 /μm 适用IC集成度 ELC1(Grade 1) ≤1ppm ≤1.0 ≤25 >1.2 UPC7(Grade 2) BV-Ⅲ ≤10 ≤0.5 ≤250.8-1.21M、4M UPSC8(Grade 3) BV-Ⅳ ≤1 ≤0.5 ≤50.2-0.616M、64M、256M UPSSC12(Grade 4) BV-Ⅴ ≤0.1 ≤0.2协议确定0.09-0.21G、4G、16G UPSSSGrade 5 BV-Ⅵ ≤0.01需双方协议协议确定<0.0964G 资料来源:前瞻产业研究院,光大证券研究所整理 3.2、电子级氢氟酸下游需求高增,国产替代空间巨大 “十四五”时期,“科技自立自强”和“产业链补全短板”是我国重要的发 展方向,半导体、平板显示、太阳能电池等下游产业的快速发展助力湿电子化学 品行业高景气:我国集成电路产业保持良好发展态势,半导体进口替代空间巨大, 因芯片需求旺盛,晶圆处于市场繁荣期;同时,中国将成为全球拥有高世代液晶 面板生产线最多的主产区,是全球最大的液晶面板需求市场;以及在能源革命的 趋势下,太阳能电池行业有望重启上升通道。

-25-证券研究报告 多氟多(002407.SZ) 近年来我国湿电子化学品行业高速发展,中国在全球湿电子化学品市场的份 额稳步提升。

2020年受疫情影响,全球湿电子化学品市场规模小幅下降至50.84 亿美元,中国达100.62亿元,约占全球比重的28.68%。

图28:中国湿电子化学品市场占全球比重稳步提升 资料来源:智研咨询,光大证券研究所整理 晶圆厂大幅扩建,长期带动电子级氢氟酸需求高增 近年来全球半导体材料市场规模持续增长,根据SEMI统计,自2018年以 来全球半导体材料市场的收入年均超过500亿美元,2020年达到553亿美元, 同比增长4.9%。

全球数字化程度的提高、5G技术的部署等是保持上升趋势的主 要驱动力,芯片出货量增加、晶圆厂扩产,叠加先进的工艺要求更高,需要更多 的处理步骤而加速半导体材料消耗,使得半导体材料市场扩张迅速。

全球半导体产业正持续向中国大陆转移。

中国台湾在近十年均是全球最大的 半导体材料市场,2020年半导体材料市场的收入高达124亿美元,中国大陆凭 借政府的大力投资、积极的产能建设等超越韩国,于2020年跃居成为全球第二 大材料市场。

但是我国在8英寸、12英寸晶圆制造过程中的国产材料使用率仍 旧不高,2019年我国半导体材料整体国产化率为23.8%,国产替代空间十分广阔。

图29:全球半导体材料市场规模持续增长 图30:2020年中国大陆成为全球第二大半导体材料市场 资料来源:iFinD,光大证券研究所整理 资料来源:SEMI,光大证券研究所整理,数据统计口径为销售额 半导体材料可以分为晶圆制造材料和封装材料,2020年晶圆制造材料和封 装材料收入总额分别为349亿美元和204亿美元,同比分别增长6.5%和2.3%, 湿法化学品在晶圆制造材料中的增长最为强劲,2020年湿法化学品的收入额增 长了17%。

-26-证券研究报告 多氟多(002407.SZ) 图31:细分半导体材料市场规模 图32:2019年全球晶圆制造材料细分结构占比 资料来源:SEMI预测,前瞻产业研究院,光大证券研究所整理 资料来源:中国电子材料行业协会,光大证券研究所整理,数据统计口径为销售额 芯片先进制程升级是半导体产业发展的重要驱动因素,5G、人工智能、车 用电子、IoT、智能穿戴设备等半导体下游应用领域先进技术的发展提高了对芯 片性能的要求。

半导体的发展遵循摩尔定律,即半导体产业一直以18个月为周 期升级半导体工艺,目前3nm和2nm制程的研发已取得了重要突破。

由于产生 集成电路物理性故障、化学性故障的杂质分子大小分别为最小线宽的1/4和1/10, 制程突破会带来配套半导体设备和材料需求量的提升,湿电子化学品的纯度等级 要求随之而变高,现已具备成熟的高纯度等级生产线的企业会率先成为行业的领 军者。

图33:2020年中国大陆晶圆在建产能最多 图34:2020年不同地区晶圆产能(200 mm等效晶圆) 资料来源:SEMI,光大证券研究所整理,数据统计口径为产能 资料来源:ICInsights,光大证券研究所整理 预计到2022年,中国大陆将新增8座晶圆厂,在新晶圆厂建设的数量方面 处于领先地位。

与此同时,国内晶圆厂的新增产能较为可观。

国内12英寸晶圆 的产能从2018年的80.4万片/月,增长至2020年的约150万片/月。

另外,根 据国际电子商情的数据,2020年国内8英寸晶圆的产能约为115.1万片/月。

芯 思想研究院发布《中国内地晶圆制造线白皮书》指出2020年6英寸及以下晶圆 制造厂装机产能共约等效6英寸晶圆的380万片/月产能,同比增长5%。

目前 12英寸晶圆已公告的扩产产能达56万片/月,8英寸晶圆已公告的扩产产能达 36万片/月。

晶圆现有产能的国产替代以及扩产产能的密集投放将合力拉动半导体材料 的需求。

建设一个晶圆厂约需两年左右的时间,而晶圆厂只有在建设完毕后才可 以利用半导体材料进行晶圆的生产,也就是说,半导体材料存在两年的缓冲期, 近年来我国晶圆厂商大规模扩产将在长期提振电子级氢氟酸需求。

-27-证券研究报告 多氟多(002407.SZ) 表15:我国8英寸、12英寸晶圆新增产能 晶圆尺寸公司名称扩产地址产能(万片/月)产能投放时间 12英寸 士兰微厦门32021-2022 华润微重庆32022 闻泰科技上海42022-2023 华虹集团无锡6.52021-2022 中芯国际北京12021-2022 中芯国际深圳42022-2023 中芯京城北京102024-2025 晶合集成合肥42022-2023 晶合集成合肥16 - 粤芯半导体广州22021-2022 台积电南京22023 联电厦门0.52021-2022 合计56 8英寸 中芯国际天津4.52021-2022 绍兴中芯绍兴92021-2021 宁波中芯宁波32022-2023 士兰微杭州82021-2022 海辰半导体无锡52021 海辰半导体无锡6.52022 合计36 资料来源:芯思想研究院,光大证券研究所整理 目前12英寸晶圆加工主导半导体用湿电子化学品需求,根据中国电子材料 行业协会数据,6英寸晶圆、8英寸晶圆、12英寸晶圆的电子级氢氟酸单耗分别 约为1.84、3.24、13.34吨/万片。

由此计算可知,若现有规划扩产项目进展顺 利,2024年我国半导体端对电子级氢氟酸的需求量约达4.73万吨/年。

表16:半导体端电子级氢氟酸需求量测算 12英寸8英寸≤6英寸 现有产能(万片/月) 150115.1380 新增产能(万片/月) 5636 - 合计产能(万片/月) 206151.1380 氢氟酸单耗(吨/万片) 13.343.241.84 氢氟酸总消耗量(万吨/年) 3.300.590.84 合计氢氟酸总需求(万吨/年) 4.73 资料来源:中国电子材料行业协会,光大证券研究所整理 液晶面板密集投产,短期内提振电子级氢氟酸需求 近年来显示面板逐步实现从LCD到刚性OLED再到柔性、可折叠OLED的 迭代过程,且OLED在小尺寸领域市场不断渗透。

2020年面板出货量共计11.92 亿片,其中液晶电视面板和移动PC面板占比较高,且电视显示面板的出货量较 为稳定,IT类面板规模有所增长。

IHS预计在2022年,笔记本电脑、平板电脑、 液晶显示器的面板出货量分别为2.66亿片、1.85亿片、1.61亿片,2023年分 别为2.77亿片、1.87亿片、1.63亿片。

-28-证券研究报告 多氟多(002407.SZ) 图35:我国面板出货量(亿片) 资料来源:Wind,光大证券研究所整理 近三年中国大陆面板厂商的面板产能扩建项目于2018、2019年密集投产, 产业规模大幅增长,国内面板产线的产能将基本在2021年释放完毕,未来两年 内暂无大规模新增产能。

DSCC预计,2025年全球LCD、AMOLCD的产能分别 为3.31亿平方米/年和0.61亿平方米/年,中国(含台湾)LCD、AMOLCD的产 能分别占全球的64%、51%。

相较于LCD面板,OLED面板对洁净度的要求更高,导致同等面积下OLED 面板制造湿电子化学品用量多于LCD。

根据湿电子化学行业协会数据,1平方米 OLED面板的湿电子化学品的消耗量约为0.022吨,1平方米LCD面板的湿电子 化学品的消耗量约为0.0032吨,氢氟酸的需求占湿电子化学品总需求的16%。

表17:氢氟酸的需求量占湿电子化学品总需求量的16% 类别湿化学品名称占总需求的比例合计占比 通用湿电子化学品 过氧化氢16.7% 88.0% 氢氟酸16.0% 硫酸15.3% 硝酸14.3% 磷酸8.7% 盐酸4.8% 氢氧化钾3.8% 氨水3.7% 异丙酮2.8% 醋酸1.9% 功能性湿电子化学品 MEA等级佳溶液 3.2% 11.8% 显影液(半导体用) 2.7% 蚀刻液(半导体用) 2.2% 显影液(液晶面板用) 1.6% 剥离液(半导体用) 1.2% 缓冲刻蚀液(BOE) 0.9% 资料来源:中国电子材料行业协会,光大证券研究所整理 由此计算得出,至2025年,我国面板端对电子级氢氟酸的需求量高达21.6 万吨/年。

半导体端和面板端对高端电子级氢氟酸的需求共达到26.33万吨/年。

另外半导体端和面板端以及太阳能电池等应用领域对较低等级电子级氢氟酸的 需求更大,电子级氢氟酸需求总体会有一个显著的增量。

-29-证券研究报告 多氟多(002407.SZ) 表18:中国大陆液晶面板端湿电子化学品需求量 20202021E 2022E 2023E 2024E 2025E LCD产能(亿平方米/年) 1.691.932.032.102.122.12 AMOLED产能(亿平方米/年) 0.070.130.170.220.260.31 湿电子化学品需求量(万吨/年) 69.6188.49100.35113.54123.45135.02 氢氟酸需求量(万吨/年) 11.1414.1616.0618.1719.7521.60 资料来源:中国电子材料行业协会,LCD及AMOLED产能由DSCC预测,氢氟酸需求量由光大证券研究所测算 国产电子级氢氟酸市场空间大,国产替代道路可行 世界高端半导体化学品市场曾长期被日本占据,目前电子级氢氟酸产能主要 集中在中国大陆、台湾地区和日本,主要市场参与者为Stella Chemifa Corp、 台塑大金、多氟多等厂商,我国仅有少部分企业的电子级氢氟酸纯度等级能够达 到G4、G5级别。

据不完全统计,我国现有各级别电子级氢氟酸的产能约为27.3 万吨/年,已规划扩产产能约10.4万吨/年,但部分公司的部分产线实际处于关 停状态,叠加开工率较低等问题,真实产量小于该产能统计数据。

由此可见,目前电子级氢氟酸现有加规划的产能总体小于下游对其的需求 量,加上目前大部分电子级氢氟酸,尤其是高等级电子级氢氟酸主要依靠进口, 未来国产电子级氢氟酸的市场空间巨大,国产替代道路可行。

表19:我国部分厂家电子级氢氟酸的产能情况 公司名称现有产能(万吨/年)等级项目名称扩产产能(万吨/年) 多氟多 0.5 UPSS年产5000吨超净高纯电子级氢氟酸 0.5 - 5000吨电子级氢氟酸项目(二期) 2 -盈氟金年产2万吨电子级氢氟酸项目 2 - - -年产3万吨超净高纯电子级氢氟酸项目(预计2023年完工) 3 巨化股份 1.2 PPT浙江凯圣氟化学有限公司1.2万吨/年ppt电子级氢氟酸扩能技改项目 1.8 PPT( G4及以上)浙江凯圣氟化学有限公司3.0万吨/年ppt电子级氢氟酸扩能技改项目 -中巨芯潜江14.9万吨超纯电子化学品项目2.4 天赐材料0 -年产5万吨氟化氢、年产2.5万吨电子级氢氟酸改扩建项目2.5 滨化股份0.6 UPSS(G4) 福建三钢5 5万吨电子级氟化氢项目 新宙邦 (永飞化工) 0.6 UPSS(G4)年产6000吨电子级氢氟酸 4.4 - - 中化集团 (索尔维蓝天) 0.5 -年产5000吨电子级氢氟酸 1.5 -浙江蓝苏氟化有限公司3万吨/年电子级氢氟酸(技改扩建) 1.5 -浙江蓝苏氟化有限公司3万吨/年电子级氢氟酸(新增生产线) 三美股份 2 -森田新材料2万吨刻蚀级氢氟酸项目 -江苏1万吨高纯电子级氢氟酸项目(目前未开工) 1 兴发集团 1.5 G5兴力公司3万吨/年电子级氢氟酸项目(一期) G5兴力公司3万吨/年电子级氢氟酸项目(二期) 1.5 康鹏化工 (宣城亨泰) 0.6 -宣城亨泰电子化学材料有限公司年产12000吨电子级氢氟酸(一期) 0.6 -宣城亨泰电子化学材料有限公司年产12000吨电子级氢氟酸(二期) 晶瑞电材0.5 G3、G4 - 合计27.3 10.4 资料来源:各公司公告,光大证券研究所整理 -30-证券研究报告 多氟多(002407.SZ) 3.3、多氟多加码电子化学品布局,有望成为新增长引擎 电子级氢氟酸技术壁垒高筑,市场拓展稳步发力 公司把握行业发展趋势,不断布局电子化学品的生产、销售,逐步实现从锂 电化到智能化、由传统氟化工向精细氟化工、电子级氟化工的转变。

公司是国内 首个突破UPSSS级氢氟酸生产技术并具有相关生产线的企业,也是全球为数不 多能规模化生产高品质半导体级氢氟酸的企业之一,至2023年公司电子级氢氟 酸的市场份额占比将达最大,高技术壁垒是公司的护城河。

图36:2023年电子级氢氟酸市场份额 资料来源:各公司公告,光大证券研究所整理,数据统计口径为产能 公司依托氟化工的经验优势,其自产的无水氢氟酸作为制备原料,采用“多 级精馏、二次换热、微过滤等工艺”生产电子级氢氟酸,建立了万级清洗、千级 灌装、百级分析室、电子级自动灌装线,并采用国外先进的电感耦合等离子体质 谱仪ICP-MS检验设备,产品纯度达到PPT级。

图37:公司电子级氢氟酸生产工艺流程 资料来源:《浅析国内外氟化铝的生产工艺》(皇甫根利),光大证券研究所整理 公司目前具备年产5万吨电子级氢氟酸的产能,其中包括光伏级氢氟酸产能 4万吨/年,半导体级氢氟酸产能1万吨/年,已实现批量出口。

此外,公司还有 3万吨/年半导体级氢氟酸产能在建,有望为公司带来业绩增量。

公司电子级氢氟酸在巩固提高光伏行业市场占有率的同时,目前已与德州仪 器、中芯国际、上海华力微电子有限公司、重庆超硅半导体有限公司等多家国内 8英寸和12英寸半导体客户建立合作,现已通过台积电的产品审查,目前正在 进行接洽工作。

公司走国产替代道路的同时也顺利的拓展了海外市场,叠加日本 对韩国断供高纯氟化氢等核心“卡脖子”产品的影响,公司于2019年成功切入 韩国高端半导体供应链,最终应用于3D-NAND和DRAM的工艺制程。

2020年 起,公司与日本及欧美半导体企业的接洽工作仍在持续进行中。

-31-证券研究报告 多氟多(002407.SZ) 加大电子化学品布局力度,未来成长可期 除了主要布局电子级氢氟酸外,公司还不断拓展其他电子化学品领域,实现 多产品多领域协同发展。

公司成功布局电子级硅烷,电子级硅烷(纯度达到 99.9999%,即6N级)主要应用于半导体、液晶显示、光伏行业及镀膜玻璃四个 领域,是化学气相沉积(CVD)的硅原料。

子公司浙江中宁硅业是首家硅烷国产 化企业,也是国内唯一一家能将电子级硅烷同时应用于四个领域的生产厂家。

公司采用四氟化硅还原法,通过四氟化硅与四氢化铝钠反应,制得硅烷及四 氟铝酸钠,经低温精馏后得到电子级硅烷,产品杂质中金属离子和颗粒度达国际 先进水平,现具备年产2000吨的产能,另有2000吨/年的产能扩产计划正在进 行中。

图38:公司电子级硅烷生产工艺流程 资料来源:公司公告,光大证券研究所整理 公司目前还有3万吨/年电子化学品产能处于建设中,其中包括1.2万吨/年 电子级氨水、1.2万吨/年电子级硝酸和6000吨/年电子级BOE,电子化学品生 产环节所需具备的纯化技术、复配技术、分析检测技术、再生回收技术和配方工 艺等均在国内同行业中处于领先水平。

公司未来计划将实现10-20万吨/年电子化学品的布局,由于半导体、液晶 面板端对于电子化学品的需求量较大,叠加公司的高技术壁垒和产业化优势,电 子化学品将有望成为公司业务新的切入点和赢利点。

-32-证券研究报告 多氟多(002407.SZ) 4、铝用氟化盐龙头地位稳固,一体化成本 优势显著 铝用氟化盐是公司的起家业务,且拥有较强的一体化规模优势和成本优势。

公司现拥有氟化铝产能33万吨/年,其出口量占国内40%以上,全球市场占有 率约为15%。

在冰晶石方面,公司可以生产不同分子比和不同物理形态的冰晶 石,采用的氟硅酸钠法、氟铝酸铵法、粘土盐卤法、含氟废渣再生法等生产工艺 均具备自主知识产权,工艺路线选择灵活,公司冰晶石产销量口径下的国内市场 占有率达50%以上,国际市场占有率达30%以上。

公司长期与国内多家大型电 解铝企业保持了良好的业务合作关系,海外涵盖美国铝业、俄罗斯铝业、巴林、 力拓等知名大客户。

受到电解铝行业环保限产等的影响,后续公司铝用氟化盐业 务仍会维持稳定。

电解铝环保限产趋严,冰晶石、氟化铝需求企稳 近年来,随着低碳节能环保意识的提高,国家加大对电解铝等高能耗行业的 管控,降低能源消耗、减少环境污染成为焦点问题。

冰晶石(Na3AlF6)作为助 熔剂能够有效降低物质的熔点,其主要用于铝电解的启动阶段,将氧化铝2050℃ 的高熔点降至960℃左右。

铝电解正常生产运行时,温度达960℃,此时氟化铝 (AlF3)主要用作铝电解的助熔剂,降低电解温度,减少电解液挥发损失,有效 降低电解过程中的能源消耗,实现节能减排,同时还能调整电解质分子比,增强 导电性能。

受益于建筑地产以及交通运输、电力等行业的发展,我国电解铝产能近年来 快速扩张,2010年至2020年总产能复合增速达6.42%,2020年我国电解铝的 总产能和在建产能分别为4256、3982万吨/年,同比分别增长3.79%、8.67%。

电解铝行业开工率在2016年后一路攀升,2021年1-5月行业平均开工率高达 93.79%。

2020年和2021年为新增产能投产高峰期,供给侧改革明确了电解铝 行业产能的天花板,即4400-4500万吨/年,2022年起电解铝产能或将达到上 限,国内电解铝产量整体趋于平稳。

图39:电解铝生产工艺 图40:我国电解铝产能 资料来源:公司公告,光大证券研究所整理 资料来源:Wind,光大证券研究所整理,数据截至2021.09 目前,企业均采用冰晶石—氧化铝熔盐电解法进行电解铝生产,还未有其他 方法能够对冰晶石和氟化铝实现大规模工业替代,因而电解铝的产量直接决定着 其必要辅料——冰晶石和氟化铝的需求。

生产1吨电解铝平均需要消耗约50千 克冰晶石和25千克干法氟化铝。

2020年我国电解铝产量高达3731万吨,大约 需要186.55万吨冰晶石和93.28万吨干法氟化铝,2022年后由于电解铝产能达 到上限,冰晶石和干法氟化铝的需求量将逐渐稳定。

-33-证券研究报告 多氟多(002407.SZ) 在氟化铝方面,国内氟化铝市场需求稳定,价格变化程度小。

近期氟化铝价 格受成本端萤石价格上涨而有所提升,预计后续价格将维稳,截至2021年11 月29日,氟化铝价格为1.44万元/吨,萤石价格为2844.44元/吨。

图41:我国氟化铝价格走势(元/吨) 图42:国内萤石价格走势(元/吨) 资料来源:iFinD,光大证券研究所整理 注:数据截至2021.11.29 资料来源:iFinD,光大证券研究所整理 注:数据截至2021.11.29 先进氟化铝生产工艺,一体化成本优势显著 目前氟化铝生产工艺采用较多的是氢氟酸法,主要分为干法和湿法两种。

其 中湿法工艺最早于五六十年代起源于苏联,是国内最早采用的氟化铝生产工艺。

将氢氟酸在70~95℃与氢氧化铝充分反应,生成氟铝酸溶液,经过结晶,析出 含3个结晶水的氟化铝。

再经过过滤、清洗、高温干燥后得到氟化铝成品,若采 用老的干燥技术生产的产品质量,其主含量低只有90%,采用新的干燥技术生 产的产品质量,其主含量高达到96%,但氟化铝的容重都较低,仅为干法的一半。

干法是采用萤石和硫酸为原料,在预反应器中反应后进入转炉继续反应,产 生的氟化氢气体经除尘和洗涤后进入流化床反应器,直接与经过干燥的氢氧化铝 进行气固相高温反应,生成无水氟化铝,冷却后得到氟化铝产品。

干法氟化铝产 品以其特有的主含量高、容重高、灼减小,目前国内外企业均主要采用干法生产 氟化铝。

图43:氟化铝湿法工艺、干法工艺 资料来源:《浅析国内外氟化铝的生产工艺》(皇甫根利),光大证券研究所整理 -34-证券研究报告 多氟多(002407.SZ) 表20:氟化铝生产工艺之氢氟酸法 氟化铝生产工艺工艺名称 氢氟酸干法工艺 瑞士布斯工艺 德国鲁奇工艺 法国彼施涅工艺 美国联合化学公司工艺 氢氟酸湿法工艺苏联工艺 资料来源:公司公告,百川盈孚,光大证券研究所整理 公司在前人基础上创新了无水氟化铝生产工艺,闭路循环使得原料转化率 高,收率高达99%,无水氟化铝产品质量稳定,氟化铝主含量高达90%,同时 还能够减少电解槽内的水解反应,降低氟化物排放,环保节能。

公司氟化铝的生产具备一体化生产优势,公司自产的无水氢氟酸能够充分满 足氟化铝等产品的原材料供给。

萤石是制取氢氟酸的关键原材料。

公司小范围布 局了萤石矿,拥有同等质量产品市场价格的2%的优惠,能够降低生产氢氟酸的 成本。

公司还创新"低品位氟硅资源高效利用"工艺,颠覆了传统的萤石法制氢氟 酸和氟化铝,利用氟硅酸、氨水和氟化钠为主要原料,能够降低生产成本,同时 副产物四氟化硅还可用于生产硅烷,原料利用率高。

公司与云天化展开合作,利 用磷肥的副产物制造氟硅产品,进而使用氟硅酸法制备氢氟酸,成本优势得以加强。

我国萤石资源过度开发,公司"低品位氟硅资源高效利用"的工艺能够节约不 可再生资源萤石,有着重大意义。

目前我国萤石探明储量仅可用于开采约9.77 年,储采比远低于全球储采比平均值42.11。

我国在《全国矿产资源规划 (2016—2020年)》中将萤石列入战略性矿产目录,并在近年来持续加大萤石行 业的整顿力度,资源合理开发、环境保护、安全生产成为重中之重,公司顺应国 家政策,不断实现技术的创新和突破。

图44:全球萤石储量 图45:全球萤石产量及储采比 资料来源:USGS,光大证券研究所整理 资料来源:USGS,光大证券研究所整理 -35-证券研究报告 多氟多(002407.SZ) 5、盈利预测与估值 5.1、关键假设与盈利预测 1.新材料 1.1六氟磷酸锂 六氟磷酸锂方面,根据公司现有扩产公告,预计2021-2023年公司六氟磷 酸锂产能分别为1.5/4.5/6万吨/年。

考虑到产能爬坡等因素,且假设产销率为历 史平均值,我们预计2021-2023年公司六氟磷酸锂的实际销量分别为1.2/3/4 万吨。

2021年六氟磷酸锂由于供需错配,价格一路飞升,后续随供需格局有所 缓解,价格将回归理性,且公司通常与客户签订长单销售产品,提前锁定价格, 价格低于市场价,由此我们假设2021-2023年公司六氟磷酸锂的销售价格分别 为20/17/16万元/吨。

公司在六氟磷酸锂的生产上具备一体化成本优势,毛利率 高于行业平均值。

根据百川盈孚数据,截至2021年10月,2021年行业平均毛 利率为40.77%,且随时间推移,六氟磷酸锂供需错配的程度改善,价格有所下 降,毛利率将随之有所下降。

由此我们假设2021-2023年六氟磷酸锂毛利率分 别为42%/41%/39%。

1.2新型锂盐 新型锂盐方面,公司的新型锂盐LiFSI现有产能1600吨/年,根据现有扩产 公告,预计2022-2023的LiFSI产能分别增至1.16/2.16万吨/年。

需要注意的 是,现有LiFSI的需求量还较少,行业内开工率普遍较低,因此公司虽然有新型 锂盐的扩产计划,但其实际产量不会在短期内大幅增长,2021年实际销量与历 史销量持平,假设为1350吨,我们预计2022-2023年公司LiFSI的实际销量为 产能的15%,即分别为1740/3240吨。

LiFSI价格昂贵,未来随着技术突破, LiFSI的生产成本有望降低,从而促使产品售价一定程度下降,我们假设 2021-2023年公司LiFSI的销售价格分别为38/36/35万元/吨。

毛利率因价格下 降而有所下降,假设2021-2023年LiFSI毛利率分别为45%/43%/41%。

1.3电子化学品 以电子级氢氟酸为主的电子化学品方面,公司正加大布局力度,现有5万吨 /年电子级氢氟酸产能和2000吨/年电子级硅烷产能。

根据公司现有扩产公告, 预计电子级氢氟酸的产能在2023年扩至8万吨/年,目前还有2000吨/年电子 级硅烷、1.2万吨/年电子级氨水、1.2万吨/年电子级硝酸和6000吨/年电子级 BOE产能在建。

考虑到产能爬坡等因素,我们假设公司2021-2023年电子级氢 氟酸的实际销量分别为5/6/7万吨。

由于后续扩产为半导体级氢氟酸,产品价格 更高,且未来三年电子化学品的需求量大于供给量,价格上涨,我们假设 2021-2023年电子级氢氟酸的销售单价分别为1.3/1.3/1.7万元/吨。

我们预计 2021-2023年公司电子化学品的毛利率有所提升,分别为18%/20%/21%。

综上,2021-2023年为公司新材料板块的业绩放量期,预计2021-2023年 该板块总的营收增长率分别为224%/87%/36%,毛利率分别为38%/39%/37%。

2.锂电池 公司目前共有3.5Gwh锂电池产能,规划20GWh锂电池项目,其中一期 5GWh计划于2022年6月底前投产,由此我们预计2021-2023年公司锂电材料 板块的营收增长率分别为12%/18%/15%。

根据历史毛利率,我们预计 2021-2023年公司锂电材料板块毛利率为15%/16%/17%。

3.铝用氟化盐 -36-证券研究报告 多氟多(002407.SZ) 随着供给侧改革明确了电解铝行业产能的天花板,2022年起电解铝产能或 将达到上限。

公司现有33万吨/年氟化铝产能,3万吨/年的氟化铝新增产能将 在2021年底逐渐爬坡,后续无新增产能,公司铝用氟化盐板块维持稳定,我们 假设公司2021-2023年铝用氟化盐板块营收增长率为6%/2%/2%。

预计未来公 司铝用氟化盐板块毛利率维持稳定,2021-2023年毛利率分别为 10%/11%/12%。

4.新能源汽车 2020年以来公司成功剥离整车制造业务,新能源汽车板块仅剩极小一部分 业务,我们预计2021-2023年公司新能源汽车板块的营收和毛利率均维持不变, 即与2020年历史数据相同。

5.其他主营业务 公司其他业务板块无较多产品,预计未来仍旧基本保持稳定,由此我们预计 2021-2023年公司其他业务营收增长率为2%,毛利率稳定为5%。

表21:关键项目预测(百万元) 主营业务情况 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 新材料 六氟磷酸锂 营收- - 2,296 5,089 6,376 YOY - - - 121.7% 25.3% 毛利率- - 42.0% 41.0% 39.0% 新型锂盐 营收- - 506 618 1,129 YOY - - - 22.0% 82.8% 毛利率- - 45.0% 43.0% 41.0% 电子级氢氟酸 营收- - 617 692 1,176 YOY - - - 12.1% 69.9% 毛利率- - 18.0% 20.0% 21.0% 合计 营收625 1,056 3,419 6,399 8,681 YOY - 69% 224% 87% 36% 毛利率30.7% 26.0% 38.1% 38.9% 36.8% 锂电池 营收641 399 446 524 603 YOY 125.2% -37.9% 12.00% 18.00% 15.00% 毛利率14.3% 10.9% 15.0% 16.0% 17.0% 氟化盐 营收20091,816 1,925 1,964 2,003 YOY -34.7% -9.6% 6.0% 2.0% 2.0% 毛利率19.8% 9.5% 10.0% 11.0% 12.0% 新能源汽车 营收17 11 11 11 11 YOY -91.7% -36.1% 0% 0% 0% 毛利率-1.3% 41.7% 41.7% 41.7% 41.7% 其他主营业务 营收559 926 945 964 983 YOY 62.2% 65.8% 2.0% 2.0% 2.0% 毛利率12.7% 7.3% 5.0% 5.0% 5.0% 合计 营收3,851 4,209 6,747 9,862 12,282 YOY -1.6% 9.3% 60.3% 46.2% 24.5% 毛利率19.5% 13.4% 23.9% 28.8% 29.3% 资料来源:公司公告,光大证券研究所测算 我们维持公司盈利预测,根据以上假设,我们预计公司2021-2023年的营 收分别为67.47/98.62/122.82亿元,对应营收增速分别为 60.3%/46.2%/24.5%,对应毛利率分别为23.9%/28.8%/29.3%。

-37-证券研究报告 多氟多(002407.SZ) 5.2、相对估值 我们采用相对估值法对公司进行估值,公司主营业务为铝用氟化盐、新材料、 锂电池及核心材料,公司后续的主要增长点在于六氟磷酸锂、新型锂盐和以电子 级氢氟酸为主的电子化学品的产能扩增,因此我们选择了国内有较好六氟磷酸 锂、新型锂盐、电子化学品等项目布局的新能源化工企业,即致力于精细化工新 材料的研发、生产和销售,锂离子电池材料布局广泛的天赐材料、深耕锂电池电 解液及上游关键原材料的企业新宙邦、有六氟磷酸锂等锂电材料布局的氟化工企 业永太科技以及国内领先的氟化工企业巨化股份作为可比公司进行相对估值测 算。

我们选择使用2022年作为相对估值的参考年份。

截至2021年11月29日, 可比公司2022年的平均PE为33倍,而公司2022年的PE仅为21倍,公司 当前股价被明显低估。

表22:可比公司估值 证券代码公司名称 收盘价 (元) EPS(元) P/E (x) P/B (x) 20A 21E 22E 20A 21E 22E 20A 21E 22E 002709.SZ天赐材料136.820.982.434.09140 56 33 22.1 19.6 12.7 300037.SZ新宙邦122.861.292.953.9695 42 31 10.1 8.5 6.8 002326.SZ永太科技61.320.140.621.54438 98 40 16.1 13.9 10.3 600160.SH巨化股份13.330.040.250.45333 54 30 2.9 2.8 2.6 平均值 63 33 11.2 8.1 002407.SZ多氟多48.320.071.392.25691 35 21 11.4 8.7 6.3 资料来源:多氟多为光大证券研究所测算,天赐材料、新宙邦、永太科技、巨化股份为Wind一致预期,股价时间为2021.11.29 5.3、绝对估值 关于基本假设的几点说明: 1.长期增长率:长期增长率指标主要与FCFF估值中第二阶段相关,我们假定 第二阶段公司较为成熟,公司经营情况趋于稳定,每年能实现一定程度的业绩增 长,因此假设公司长期增长率为2.0%。

2.β值选取:为较好地反映公司所处行业的风险报酬系数,综合考虑中信三级 行业“锂电化学品”近一年的加权剔除财务杠杆原始β以及公司本身近五年的剔 除杠杆原始β,采用1.065作为公司无杠杆β系数的假设值,并结合其他参数给 出公司的有杠杆情形下的β系数为1.17; 3.税率:我们预测公司未来税收政策较稳定,且根据公司公告,2020年多氟多 化工股份有限公司所得税税率为15%,由此我们假设公司未来税率为15.00%。

我们根据FCFF估值方法得出的结果如下。

表23:绝对估值核心假设表 关键性假设数值 第二阶段年数8 长期增长率2.00% 无风险利率Rf 3.17% β(βlevered) 1.17 Rm-Rf 4.33% Ke(levered) 8.24% 税率15.00% Kd 3.80% Ve 30369.32 Vd 3533.99 -38-证券研究报告 多氟多(002407.SZ) 目标资本结构10.42% WACC 7.77% 资料来源:光大证券研究所预测 表24:现金流折现及估值表 现金流折现值(百万元)价值百分比 第一阶段3922.18 6.54% 第二阶段15582.25 25.97% 第三阶段(终值) 40503.40 67.50% 企业价值AEV 60007.83 100.00% 加:非经营性净资产价值1030.91 1.72% 减:少数股东权益(市值) 1173.06 -1.95% 减:债务价值3533.99 -5.89% 总股本价值56331.69 93.87% 股本(百万股) 766.09 每股价值(元) 73.53 PE(隐含) 52.93 PE(动态) 34.78 资料来源:光大证券研究所预测 表25:敏感性分析表 敏感性测试结果长期增长率 WACC 1.00% 1.50% 2.00% 2.50% 3.00% 6.77% 81.18 87.05 94.15 102.92 114.00 7.27% 72.57 77.25 82.83 89.57 97.89 7.77% 65.29 69.08 73.53 78.83 85.23 8.27% 59.06 62.17 65.77 70.00 75.03 8.77% 53.68 56.26 59.21 62.64 66.66 资料来源:光大证券研究所预测 基于上述假设,根据FCFF法估值得出公司合理价格为73.53元,截至2021 年11月29日,公司股价仅为48.32元,被明显低估。

5.4、投资建议 公司是全球一大无机氟化工企业,近年来发力重心不断向新材料领域倾斜, 具备显著的技术、规模和一体化成本优势。

公司六氟磷酸锂的大规模扩产和新型 锂盐的布局将带来显著的业绩增量。

公司还加大以电子级氢氟酸为主的电子化学 品的布局,且其下游半导体、液晶面板等“卡脖子”领域高速发展提振需求,电 子化学品行业前景广阔,公司未来成长可期。

我们维持公司盈利预测,预计公司 2021-2023年归母净利润分别为10.64/17.22/22.50亿元,对应EPS分别为 1.39/2.25/2.94元/股。

根据相对估值法,公司可比公司的2022年平均PE为33倍;根据绝对估值 法,公司股票每股价值为73.53元,对应2022年的PE约为33倍。

根据上述两 种估值方法,公司股价的估值区间为73.53~74.25元。

我们给予公司2021年约 33倍PE,对应目标价为74.25元,维持公司“买入”评级。

-39-证券研究报告 多氟多(002407.SZ) 6、风险分析 新能源汽车产量不及预期风险 随着新能源退补政策的逐渐落地,叠加国内经济增速放缓,可能一定程度上导致 未来新能源汽车产量大幅下滑,从而对产业链的整体需求有一定负面影响。

六氟磷酸锂产能快速提升拉低行业景气度风险 倘若六氟磷酸锂的价格和盈利能力居高不下,则可能会导致国内企业进行大规模 产能扩张,从而使得相关产品供给远大于需求,进而造成行业整体盈利能力和景 气度快速下滑。

新项目投产不及预期风险 公司目前在建或规划有多项新的产能项目。

如果由于资金问题、政策问题或其它 不可抗力问题导致公司产能建设慢于预期或停滞,将导致公司项目投产晚于预 期,有可能影响当年度的盈利能力,甚至有可能造成公司在某些产品的推广过程 中失去一定的先发优势。

-40-证券研究报告 多氟多(002407.SZ) 利润表(百万元) 201920202021E 2022E 2023E 营业收入3,8514,2096,747 9,862 12,282 营业成本3,0993,6455,132 7,019 8,688 折旧和摊销301354441 484 526 税金及附加333251 74 92 销售费用1784674 108 134 管理费用283317270 296 368 研发费用197129207 303 377 财务费用12914250 47 51 投资收益41055 5 5 营业利润-457131,259 2,033 2,654 利润总额-436401,258 2,032 2,653 所得税-15 -4189 305 398 净利润-421441,069 1,727 2,255 少数股东损益-4 -55 5 5 归属母公司净利润-416491,064 1,722 2,250 EPS(元) -0.610.071.39 2.25 2.94 现金流量表(百万元) 201920202021E 2022E 2023E 经营活动现金流46 -377301,7242,432 净利润-416491,0641,7222,250 折旧摊销301354441484526 净营运资金增加-554 -1121,5871,4641,121 其他715 -327 -2,362 -1,946 -1,465 投资活动产生现金流-64841 -334 -415 -515 净资本支出-263 -298 -319 -420 -520 长期投资变化5859000 其他资产变化-443280 -1455 融资活动现金流388 -90108 -374 -1,191 股本变化0117100 债务净变化1,130272 -1,014176 -301 无息负债变化306278648949803 净现金流-213 -90504934726 资产负债表(百万元) 201920202021E 2022E 2023E 总资产9,0439,65111,501 13,819 15,712 货币资金1,0971,5202,024 2,959 3,684 交易性金融资产30200 0 0 应收账款8857611,665 2,433 3,030 应收票据29067108 157 196 其他应收款(合计) 48223324 474 591 存货8587381,077 1,476 1,830 其他流动资产182552577 608 633 流动资产合计3,7463,9555,907 8,289 10,188 其他权益工具134138138 138 138 长期股权投资585959 59 59 固定资产2,2122,4782,695 2,828 2,914 在建工程1,5691,8921,577 1,393 1,307 无形资产740671634 601 570 商誉444 4 4 其他非流动资产469340365 365 365 非流动资产合计5,2965,6965,594 5,530 5,524 总负债5,5766,1265,760 6,885 7,387 短期借款2,4412,9891,975 2,150 1,850 应付账款7989421,327 1,814 2,246 应付票据489659928 1,269 1,571 预收账款4511 2 2 其他流动负债0531 62 86 流动负债合计4,4425,0874,696 5,790 6,267 长期借款687622622 622 622 应付债券000 0 0 其他非流动负债324299324 355 380 非流动负债合计1,1341,0391,064 1,095 1,119 股东权益3,4673,5255,741 6,934 8,325 股本684695766 766 766 公积金2,1642,1953,382 3,525 3,525 未分配利润621171,075 2,120 3,506 归属母公司权益2,9142,9505,161 6,349 7,736 少数股东权益552575580 585 590 盈利能力(%) 201920202021E 2022E 2023E 毛利率19.5% 13.4% 23.9% 28.8% 29.3% EBITDA率16.8% 13.8% 22.7% 27.3% 27.1% EBIT率8.8% 5.2% 16.2% 22.4% 22.8% 税前净利润率-11.3% 0.9% 18.6% 20.6% 21.6% 归母净利润率-10.8% 1.2% 15.8% 17.5% 18.3% ROA -4.7% 0.5% 9.3% 12.5% 14.4% ROE(摊薄) -14.3% 1.6% 20.6% 27.1% 29.1% 经营性ROIC 5.0% 3.5% 11.1% 19.4% 22.1% 偿债能力201920202021E 2022E 2023E 资产负债率62% 63% 50% 50% 47% 流动比率0.840.781.261.431.63 速动比率0.650.631.031.181.33 归母权益/有息债务0.830.781.862.152.91 有形资产/有息债务2.332.343.874.445.66 资料来源:Wind,光大证券研究所预测 费用率201920202021E 2022E 2023E 销售费用率4.6% 1.1% 1.1% 1.1% 1.1% 管理费用率7.4% 7.5% 4.0% 3.0% 3.0% 财务费用率3.4% 3.4% 0.7% 0.5% 0.4% 研发费用率5.1% 3.1% 3.1% 3.1% 3.1% 所得税率3.5% -10.6% 15.0% 15.0% 15.0% 每股指标201920202021E 2022E 2023E 每股红利0.010.000.701.131.47 每股经营现金流0.07 -0.050.952.253.17 每股净资产4.264.246.748.2910.10 每股销售收入5.636.068.8112.8716.03 估值指标201920202021E 2022E 2023E PE - 691 35 21 16 PB 11.3 11.4 7.2 5.8 4.8 EV/EBITDA 58 67 27 15 12 股息率0% 0% 1% 2% 3% -41-证券研究报告 行业及公司评级体系 评级说明行业及公司评级 买入未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上 增持未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%; 中性未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%; 减持未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%; 卖出未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上; 无评级因无法获取必要的资料,或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件,或者其他原因,致使无法给出明确的投资评级。

基准指数说明: A股主板基准为沪深300指数;中小盘基准为中小板指;创业板基准为创业板指;新三板基准为新三板指数;港股基准指数为恒生 指数。

分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设,不同假设可能导致分析结果出现重大不同。

本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性,估值结果不保 证所涉及证券能够在该价格交易。

分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师,以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法,使用合法 合规的信息,独立、客观地出具本报告,并对本报告的内容和观点负责。

负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在此保证,本研究报告中任何关于 发行商或证券所发表的观点均如实反映研究人员的个人观点。

研究人员获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户反馈、竞争性因素以及光 大证券股份有限公司的整体收益。

所有研究人员保证他们报酬的任何一部分不曾与,不与,也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接 的联系。

法律主体声明 本报告由光大证券股份有限公司制作,光大证券股份有限公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格,负责本报告在中华人民共和国境内 (仅为本报告目的,不包括港澳台)的分销。

本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格编号已披露在报告首页。

光大新鸿基有限公司和Everbright Sun Hung Kai (UK) Company Limited是光大证券股份有限公司的关联机构。

特别声明 光大证券股份有限公司(以下简称“本公司”)创建于1996年,系由中国光大(集团)总公司投资控股的全国性综合类股份制证券公司,是中 国证监会批准的首批三家创新试点公司之一。

根据中国证监会核发的经营证券期货业务许可,本公司的经营范围包括证券投资咨询业务。

本公司经营范围:证券经纪;证券投资咨询;与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问;证券承销与保荐;证券自营;为期货公司提供中间介 绍业务;证券投资基金代销;融资融券业务;中国证监会批准的其他业务。

此外,本公司还通过全资或控股子公司开展资产管理、直接投资、期货、 基金管理以及香港证券业务。

本报告由光大证券股份有限公司研究所(以下简称“光大证券研究所”)编写,以合法获得的我们相信为可靠、准确、完整的信息为基础,但不 保证我们所获得的原始信息以及报告所载信息之准确性和完整性。

光大证券研究所可能将不时补充、修订或更新有关信息,但不保证及时发布该等更新。

本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次发布时光大证券研究所的判断,可能需随时进行调整且不予通知。

在任何情况下,本报告中的信息 或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。

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本公司的资产管理子公司、自营部门以及其他投资业务板块可能会独立做出与本报告的意见 或建议不相一致的投资决策。

本公司提醒投资者注意并理解投资证券及投资产品存在的风险,在做出投资决策前,建议投资者务必向专业人士咨询并 谨慎抉择。

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