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银行业研究报告:海通证券-银行业:转型决定成败,低估凸显价值 -060715

研报作者:邱志承 来自:海通证券 时间:2006-07-19 09:51:34
  • 股票名称
    银行业
  • 股票代码
  • 研报类型
    (PDF)
  • 发布者
    gup****ibm
  • 研报出处
    海通证券
  • 研报页数
    38 页
  • 推荐评级
    增持(首次)
  • 研报大小
    621 KB
研究报告内容

银行业 2006年7月15日 转型决定成败,低估凸显价值 我国银行业一方面充分分享经济高速增长的成果,同时又业务单一,管理粗放。

这 是由我国过度依赖间接融资的金融结构、严格的金融管制与经济转轨等因素决定的。

银行需要实现经营的战略性转型,从主要向大企业提供服务,转向主要为个人和中 小企业提供服务,并提高中间业务收入的比重。

主要是因为直接融资的快速发展对 银行传统存贷款业务提出严重挑战,它不仅会挤占信贷的规模,更会显著压缩银行 的利差水平,利差水平对于我国银行的净资产收益率影响极大。

我国银行消费类贷款和中小企业贷款利润空间很大。

消费类贷款不仅要发展按揭类 贷款,信用卡贷款的利差空间更大,在所有贷款中盈利能力最强。

中小企业贷款的 利差水平也较高,发展关键是建立新的业务流程。

整体上我国银行业中间业务己从导入期逐渐进入快速成长期,未来在银行业营业收 入的比重将逐渐上升到20%左右。

清晰明确的转型战略、很强的执行力、足够网点、先进的IT系统及较好的员工的 素质,是一家银行在转型过程中能取得优势地位的关键。

未来银行竞争格局将会是逐渐分化。

部分国有银行追求成本优势战略,部分股份制 银行追求差异化战略,最优秀的银行能够拥有成本优势的同时提供差异化服务,这 样的银行将成为行业未来的领导者,招商银行和交通银行最具备成为领导者的潜质。

未来几年我国银行资产质量将保持稳定。

银行业历史上贷款平均信贷成本为2.45%, 其中1.27%是经济起伏和银行自身因素带来的。

未来经济出现大起大落的可能性很 小,加上风险管理水平提高,我国银行业未来信贷成本将在1.1%到1.2%之间。

减税政策出台会在短期内带来利润高速增长。

我国银行税赋较重,营业税和所得税 的降低,这会明显提高银行总资产收益率和净资产收益率水平。

A股市上的银行股的估值应该有20%的上升空间。

与香港市场上银行股相比A股市 场上银行股估值上是有吸引力的,考虑到我国银行业持续的成长性、政府的扶持政 策及有减税政策出台的可能,A股银行股估值应进一步提高,建议增持银行股。

EPS(元)投资评级 代码股票名称 2006E 2007E 2008E上期本期 601988中国银行0.13 0.17 0.20 中性中性 600036招商银行0.40 0.55 0.76 无买入 600000浦发银行0.81 0.98 1.15 无增持 600016民生银行0.24 0.30 0.38 无增持 深度行业报告 行行业业研研究究 增持首次 市场表现 300 350 400 450 500 550 600 650 700 750 800 Jun-05 Sep-05 Dec-05 Mar-06 Jun-06 银行指数海通综指 资料来源:海通证券研究所 相关研究 中国银行:中国最昂贵的银行,潜力 亟待开发的银行 2006.7 提高准备金率,影响为中性 2006.6 中行招股价确定,提升A股银行估值 水平 2006.6 金融业分析师 姓名:邱志承 电话:(021)53831200 Email:qiuzc@htsec.com 目录 行业篇....................................................................................................................1 1.过度间接融资和经济转轨决定银行业的现状........................................................1 1.1过度间接融资使银行业务单一、管理粗放......................................................1 1.2银行业承担了巨大的改革成本..........................................................................1 2.中国银行业的盈利驱动分解....................................................................................2 2.1存贷款规模——稳定增长..................................................................................2 2.2净利差水平——银行经营利润的关键..............................................................5 2.3信贷成本——不良资产的真相..........................................................................9 2.4中间业务——进入成长期................................................................................13 2.5资本充足率——压力开始缓解........................................................................15 2.6费用比率——还有压缩空间............................................................................15 2.7减税——盈利和股价上升驱动力量................................................................16 3.综合所有因素——未来5年盈利预测..................................................................17 3.1我们预测的基本假设........................................................................................18 3.2资产负债表和利润表........................................................................................18 3.3主要经营指标....................................................................................................19 4.估值——低估20%..................................................................................................19 5.未来竞争格局——分化刚刚开始..........................................................................20 5.1国有银行与股份制银行各有优势....................................................................21 5.2国有银行在零售业务上占优............................................................................22 5.3股份制银行开展中小企业贷款更有优势........................................................23 5.4国有银行改革的成效还需进一步验证............................................................24 5.5外资银行短期市场份额有限............................................................................24 5.6未来银行业竞争格局预测................................................................................25 公司篇..................................................................................................................27 6.上市银行对比..........................................................................................................27 6.1盈利能力对比....................................................................................................27 6.2成长性对比........................................................................................................27 7.中国银行..................................................................................................................28 8.招商银行..................................................................................................................29 9.浦发银行..................................................................................................................30 10.民生银行..................................................................................................................31 图目录 图1我国每年新增融资金融..............................................................................................1 图2贷款增长与名义GDP增长........................................................................................3 图3贷款增长与GDP增长的回归方程拟合图................................................................3 图4美国直接融资与间接融资的增长..............................................................................3 图5我国金融体系的融资结构.........................................................................................4 图6我国商业银行贷款新增额.........................................................................................4 图7银行贷款利率与债券到期收益率.............................................................................5 图8我国企业债余额和发行量.........................................................................................5 图9美国商业银行消费贷款比重......................................................................................6 图10中国商业银行消费贷款比重....................................................................................6 图11美国商业银行存款结构............................................................................................9 图12中国商业银行存款结构............................................................................................9 图13我国工商企业利润及亏损与GDP的比值...........................................................12 图14中国银行业非利差收入比重与发达国家银行对比.............................................13 图15中国银行业非利差收入比重与亚洲新兴国家和地区银行对比.........................13 图16美国大型银行中间业务收入结构.........................................................................14 图17美国中型银行中间业务收入结构.........................................................................14 图18中国银行卡发行量及银行卡交易量.....................................................................14 图19我国主要银行资本充足率情况.............................................................................15 图20我国银行业与国际银行业费用收入比率对比.....................................................16 图21营业税占拨备前利润的比重.................................................................................16 图22营业税占营业净收入的比重.................................................................................16 图23各上市银行有效税率.............................................................................................17 图24香港市场和A市场上市银行P/BV与ROE的回归分析....................................20 图25各家银行网点数量.................................................................................................21 图26国有银行与股份制银行存款份额变化.................................................................21 图27国有银行与股份制银行贷款份额变化.................................................................21 图28各家银行人均资产.................................................................................................21 图29各家银行储蓄存款的比重.....................................................................................22 图30各家银行消费类贷款市场份额.............................................................................22 图31各家银行储蓄存款市场份额.................................................................................22 图32各家银行的卡均余额与发卡量份额.....................................................................23 图332005年各银行基金托管存量市场份额.................................................................23 图342005年各银行基金托管增量市场份额.................................................................23 表目录 表1中国未来银行贷款增速及在融资中的比重.............................................................4 表2我国银行业贷款结构变化与贷款平均利率.............................................................8 表3我国银行业未来5年存贷利差测算(%) ...................................................................9 表4中国金融机构1998年到2005年剔除核销的贷款余额(十亿元)....................10 表5四大资产管理公司不良贷款资产回收率(%) .........................................................10 表6银行业不良资产结构与招商银行不良资产对比....................................................11 表7银行业不良资产结构与招商银行不良资产对比(百万元) ................................11 表8亚太地区银行业亚洲金融危机前后信贷成本.......................................................12 表9基本假设总汇表.......................................................................................................18 表10我国银行业未来5年资产负债简表(十亿元).......................................................18 表11我国银行业未来5年利润简表(十亿元)...............................................................18 表12我国银行业主来5年主要经营和财务指标.........................................................19 表13假设营业税没有下调.............................................................................................19 表14假设所得税没有下降.............................................................................................19 表15我国上市银行估值水平比较..................................................................................20 表16我国上市银行盈利能力比较..................................................................................27 表17我国上市银行规模扩张速度对比..........................................................................27 表18我国上市银行收入和利润增长速度对比..............................................................27 表19 中国银行杜邦分析(%) .....................................................................................28 表20 招商银行杜邦分析(%) .....................................................................................29 表21 浦发银行杜邦分析(%) .....................................................................................30 表22 浦发银行杜邦分析(%) .....................................................................................31 行业研究·银行业1 行业篇 1.过度间接融资和经济转轨决定银行业的现状 我国的银行业的现状是由中国融资结构、严格的金融管制与经济转轨等因素共同决 定的,要理解中国银行业发展的历史和趋势,必须首先分析了解这些因素。

1.1过度间接融资使银行业务单一、管理粗放 众所周知,中国是过度依赖银行贷款的间接融资结构。

虽然学术界和政府一直呼吁 提高直接融资的比例,但通过银行融资的一直在社会总体融资中占绝对优势。

图1我国每年新增融资金融 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2001A 2002A 2003A 2004A 2005A 银行贷款国债企业债股票 资料来源:CEIC,海通证券研究所 中国目前的这种不平衡的融资结构一方面是源于改革之初投融资体制的制度选择, 另一方面也是由于法律、监管等因素的制约,导致国内直接融资发展严重滞后。

这两大 因素共同影响下,我国商业银行信贷规模也不断扩张,成为我国固定资产投资的主要资 金来源,并支持了中国经济的高速增长。

同时,我国银行业的管制是很严格的,主要体现在:很高的行业进入壁垒、长期固 定利率和汇率及严格的分业经营,相对于其他领域的改革,银行业的改革和开放是滞后 的。

上述因素使得中国银行业一方面充分分享中国经济高速增长的成果;另一方面又使 得我国银行业务单一、管理粗放、同质竞争、风险意识薄弱。

反映在银行的经营成果上 就是,经济周期的起伏对银行的收入及资产质量影响明显、国内信用和法律环境欠缺不 断地侵蚀我国银行业的利润。

1.2银行业承担了巨大的改革成本 中国还是一个转轨经济,我国银行业特别是国有商业银行承担了相当政策负担,为 改革支付了巨额成本。

这种成本主要体现在国有银行的巨额不良资产上,信达资产管理 公司的《中国银行业不良资产成因及对策研究》对此进行了分析。

虽然该研究的样本主 要是建行剥离的不良贷款,但我们认为样本是具有代表性的。

根据该报告,在90年代以前我国银行业不良贷款的规模是较小的,不良资产急剧增 加是在1991年到1998年,1991到1996年国有企业的不良债务额分别为2,133亿元、4,206 亿元、5,477亿元、8,534亿元和10,598亿元,5年间增加了近4倍,到1998年底已超过 2万多亿元。

1996年四家国有银行的不良资产率为20.4%,其中逾期贷款占11.4%,呆 滞贷款7.7%,呆帐贷款1.3%。

导致这一时期银行不良资产增加的主要因素有两个:一 是1992、1993年经济过热,并严重泡沫化,大量信贷资金被用于滥设开发区、房地产炒 作和证券市场投机,1993年下半年政府实施宏观调控,整顿金融秩序,泡沫破灭;另一 部分信贷资金是被套牢在房地产和股市上,成为银行的不良资产。

据测算,由此形成的 行业研究·银行业2 不良资产总额在2000亿元以上。

二是在向市场经济体制转轨过程中,部分国有企业停产 半停产甚至破产,偿还不了银行贷款,由此形成3000亿元以上的不良资产。

根据该报告, 我国银行业整体不良贷款有48%是由政策和体制的原因造成的,我们可以把这部分不良 贷款近似的看成我国银行业为改革支付的成本。

虽然国有银行在承担了巨额改革成本,但也获得了政府大力支持,1999年以来国家 对国有银行进行了多次的不良资产剥离和注资,1998年财政部定向发行2700亿特别国 债,所筹资金专门用于补充银行资本金;1999年四家国有银行将1.4万亿不良资产剥离 给新成立的四家资产管理公司;2003年底国务院批准设立中央汇金投资公司,其主要职 责就是代表国家对有关国有重点金融机构履行出资人职能;2004年,中行、建行又再剥 离2787亿元可疑类不良资产,同时还为国有银行引入战略投资者并逐步在海内外上市。

截止目前已经有建行、中行和交行在香港联交所上市,工行也将于2006年下半年在香港 上市。

股份制银行作为我国银行业另一个重要组成部分,成立较晚,但增长较快,主要得 益于它们产权相对清晰,从成立开始就是以商业导向经营的。

股份制银行不良资产率要 显著低于国有银行,盈利能力也要高于国有银行。

但股份制银行得到的政策支持也相对 较少,除了交行获得过汇金30亿元的注资外,其他股份制银行都未获得过任何形式注资 和剥离。

2.中国银行业的盈利驱动分解 随着我国市场经济的建立和完善,国有银行的政策性负担会逐渐减少,经营也会更 加商业导向,同时随着金融业的开放,银行业的竞争会更加激烈,直接融资的快速发展 更是对传统存贷款业务也提出了挑战,此外,经济周期的起伏、税收政策、资本充足率 等因为都会对我国银行业的经营和盈利产生影响。

为深入分析上述因素的影响,我们从商业银行的损益表出发,分别分析上述各因素 对银行的利差收入,中间业务收入、拨备支出及各类税款与费用的影响,进而判断中国 银行业未来的发展和盈利。

2.1存贷款规模——稳定增长 长期以来中国经济的增长就伴随信贷规模的不断扩张,但随着直接融资的快速发展, 使得中国银行业未来信贷扩张的潜力下降。

2.1.1经济增长对贷款增长强劲拉动 为了分析经济增长对贷款的拉动作用,我们对中国1999年到2005年以来每季的名 义GDP的增长率,与金融机构信贷增长率进行回归,并根据2005年统计口径调整,对 2005名义GDP增长率进行相应调整。

我们设名义GDP增长率为ggdp,贷款增长率为gloan, 考虑到GDP增长的惯性和贷款到投资有半年左右的时滞,我们得到下面的回归方程。

ggdp=0.74×ggdp(-1)+0.20×gloan(-2) R2=0.84,ggdp(-1)和gloan(-2)都在1%水平上显著 行业研究·银行业3 图2贷款增长与名义GDP增长(%) 0% 5% 10% 15% 20% 25% 1999A 2000A 2001A 2002A 2003A 2004A 2005A 名义GDP增长贷款增长 资料来源:CEIC,海通证券研究所 图3贷款增长与GDP增长的回归方程拟合图(%) -4 -2 0 2 4 4 8 12 16 20 200020012002200320042005 Residual Actual Fitted 资料来源:CEIC,海通证券研究所 从上面贷款增长与名义GDP增长的图形和回归方程可以看出,贷款对GDP增长的贡 献十分的明显,这也检验了我们经济增长依靠投资驱动和投资依赖银行信贷的特征。

我 们认为在未来较长时间内,我国这种投资驱动的增长模式不会有根本的改变。

根据国家统计局的模型预测,“十一五”期间,中国GDP平均增长率将达到8.5%左 右,到“十一五”结束,GDP总量将超过26万亿元,人均GDP折算美元将超过2000美 元。

按此预测,我们假设我国未来年均通货膨胀率为2.5%,那么2006年到2010年名义 GDP增长率为11.0%。

把这一数据带入我们的方程,可以测算为支撑这样的经济增长率, 未来的信贷名义增长率应达到14.3%。

2.1.2直接融资对银行贷款替代作用有限 我们上面测算的信贷增长率基于一个重要假设,未来我国仍是高度依赖银行贷款的 间接融资结构,但在我们事实上认为未来中国融资结构会有较大的变化,直接融资比例 会不断提高是必然的趋势,从金融理论和发达国家的发展经验都验证了这一点。

以美国为例,1971年美国直接融资(包括股票和债券发行)规模为433亿美元,间 接融资(包括贷款和租赁增长)规模为751亿美元,两者之间的比例为37:63;到2004 年直接融资规模20,677亿美元,间接融资规模达到8,281亿元美元,两者之比为71:29。

直接融资优势充分体现,已经成为美国经济中主要的融资手段。

图4美国直接融资与间接融资的增长(十亿美元) 0 500000 1000000 1500000 2000000 2500000 196119641967197019731976197919821985198819911994199720002003 直接融资间接融资 资料来源:FDIC,海通证券研究所 与欧美发达国家相比,亚洲国家的融资结构多数是以银行间接融资为主,银行存款 和贷款的期限和风险明显不匹配,这种体系在亚洲金融危机时表现的很脆弱。

我国虽然 没有爆发金融危机,但间接融资的脆弱性在我国同样存在,为防范金融风险和提高资源 配置效率,增加直接融资的比例一直是我国经济改革的战略目标之一。

最近颁布的“十一 五规划”中,也明确提出要“积极发展股票、债券等资本市场,加强基础性制度建设,建 行业研究·银行业4 立多层次市场体系,完善市场功能,提高直接融资比重”。

历史上受制于体制性的缺陷, 直接融资过去发展一直较慢,为改变这一状况政府出台了一系列强有力的政策,包括股 权分置改革、债券发行制度的改革及资产证券化的试点等等,这些政策使长期困扰直接 融资发展的障碍正在逐渐消除。

近期短期融资券发行规模的迅速扩大也检证了这一趋势,继2005年发行规模达到 2000亿元后,2006年短期融资券发行规模有可能达5000亿元左右,2010年时,余额应 在1万亿以上。

此外,中长期企业债券的发行也会加速,资产支持商业票据(ABCP) 及资本证券化产品也会陆续出台,未来几年固定收益类产品发行量会有快速增加。

此外, 今年股权分置问题基本解决后,A股市场的融资功能将会恢复,股权融资的规模会快速 扩大。

不过,国内法律环境和监管水平都远不如发达国家,直接融资优势的发挥受到了 一定的限制,直接融资比例的提高是一个渐进的过程。

我们对未来5年直接融资的增长速度进行测算,我们分别假设我国股票和企业债未 来每年在融资的比重分别提高0.5到2.5个百分点。

然后根据不同的假设对未来银行贷款 在融资中的比重和增长率进行重新预测。

我们取中性的估计值,即平均每年债券和股票融资比重各提高1.5%,并假设国债发 行速度与目前基本相当,在全部融资中的比重为10%。

我们预计2010年我国银行贷款 在融资中的比重下降为62.64%,较目前下降15.5个百分点,直接融资的比例上升为 37.36%。

这一预测比例与目前主流研究机构对于直接融资发展速度的预测是接近的,根 据这一预测2010年新增银行贷款余额为343,773亿元,贷款增长率为10.86%。

图5我国金融体系的融资结构 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2001A 2003A 2005A 2007E 2009E 银行贷款国债企业债股票 资料来源:人民银行,证监会,海通证券研究所 图6我国商业银行贷款新增额(十亿元) 0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 35000 40000 2001A 2003A 2005A 2007E 2009E 银行贷款 资料来源:人民银行,证监会,海通证券研究所 根据上面的测算,虽然直接融资会分流部分银行贷款,但得益于我国经济的快速发 展,我国银行业未来五年贷款仍能保持两位数的增长。

2.1.3存款增速略高于贷款 表1中国未来银行贷款增速及在融资中的比重 2005A 2006E 2007E 2008E 2009E 2010E 贷款比重78.1% 76.6% 75.6% 74.6% 73.6% 72.6% 股票和企业债每年比重增长0.5% 贷款增速13.0% 14.0% 13.1% 12.9% 12.8% 12.6% 贷款比重78.1% 75.6% 73.6% 71.6% 69.6% 67.6% 股票和企业债每年比重增长1.0% 贷款增速13.0% 13.8% 12.8% 12.4% 12.1% 11.7% 贷款比重78.1% 74.6% 71.6% 68.6% 65.6% 62.6% 股票和企业债每年比重增长1.5% 贷款增速13.0% 13.7% 12.4% 11.9% 11.4% 10.9% 贷款比重78.1% 73.6% 69.6% 65.6% 61.6% 57.6% 股票和企业债每年比重增长2.0% 贷款增速13.0% 13.5% 12.1% 11.4% 10.7% 10.0% 贷款比重78.1% 72.6% 67.6% 62.6% 57.6% 52.6% 股票和企业债每年比重增长2.5% 贷款增速13.0% 13.3% 11.7% 10.9% 10.0% 9.1% 资料来源:人民银行,证监会,海通证券研究所 行业研究·银行业5 在贷款保持稳定增长的同时,我国银行业存款也将保持增长,我们判断未来5年, 存款的增速会略高于贷款的增长,根据成熟市场银行的情况,随着银行业的成熟,资本 市场的发展,银行的资金运用范围将会扩大,资产结构中固定收益类资产比重会有所上 升,我国银行业2005年存贷差的持续扩大也代表了这一趋势。

我们预测我国商业银行存 款增速比贷款增速平均要高2个百分点。

每年增长率分别为15.7%、14.4%、13.9%、 13.4%和12.9%,到2010年,我国银行业的平均存贷比从2005年的的73%下降到2010 年的67%。

除存款以外,发行债券是银行重要的主动负债手段,虽然利率要高于存款,但灵活 性高,资金沉淀少。

此外,发行可转债、次级债和混合资本债还是补充银行附属资本的 手段,我们预测未来我国银行业债券融资的比重会有所增加。

2.2净利差水平——银行经营利润的关键 2.2.1 贷款利率与贷款结构 直接融资的发展不仅仅降低了商业银行传统信贷业务的增速,还使得商业银行的服 务可替代性大为增强,商业银行在吸收存款和发放贷款时,议价能力明显降低了,国外 直接融资发展的经验证明:即使存在政府对利率的管制,直接融资最终都会促成银行利 率的市场化。

利率市场化已经成为我国的政策目标,目前除存款上限和贷款下限外的利 率基本已经全部放开,未来三年内这两种利率也将逐渐市场化,商业银行传统的法定利 差将消失,我国银行业利差将有缩小的压力。

商业银行利差水平的下降对其盈利能力的 威胁很大,特别是我们银行业盈利模式单一,如果银行的净利差下降0.25个百分点,其 ROA将下降近0.20个百分点,因为银行的高杠杆,以我国银行业2005年末27.57倍的 平均水平计算,ROE将下降5.5个百分点。

我们下面将详细分析我国银行利差的变化, 需要说明的是这些分析都是基于现在的利率水平,并假设未来5年货币政策没有大幅度 的变化,存贷款利率同方向同幅度的变化将不会影响对我们利差分析的结论。

直接融资对传统银行贷款业务的冲击 对于直接融资对贷款利率的影响,我们以2006年3月31日债券市场上不同剩余期 限的企业债到期收益率与同期限贷款法定利率及浮动下限利率比较,可以发现债券到期 收益率要显著低于同期限银行贷款利率,通过企业债券融资成本要显著低于银行贷款, 因此当2005年短期融资券推出时,当年企业券发行规模达到852亿元,同比增长119%, 债券余额达3468亿元,同比增长141%。

图7银行贷款利率与债券到期收益率 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 6个月1年1-3年3-5年5年以上 法定贷款利率贷款利率浮动下限债券平均YTM 资料来源:中国货币网,人民银行,海通证券研究所 图8我国企业债余额和发行量(亿元) 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 4000 2000A 2001A 2002A 2003A 2004A 2005A 企业债余额企业债发行量 资料来源:中国货币网,人民银行,海通证券研究所 2005年,虽然企业债发行规模大幅增长,但因为目前比重较小,对于银行贷款的替 代作用还不明显,但随着债券发行规模的持续扩大,我国银行贷款利率将面临下降的压 力。

我们判断未来5年,我国企业债市场开始成熟,企业债将占全部融资的14%左右, 大型企业发债的障碍基本消失,可以自由选择是通过发债或贷款进行融资。

在那种情形 下,银行对大企业贷款利率的均衡水平就是同期限债券利率加上债券发行费用。

目前我 国企业债发行全部费用近1%,假设银行工商贷款的平均期限为1年,那么2010年银行 行业研究·银行业6 的大企业平均贷款利率就应该为3.6%左右(2.6%的一年期债券利率加上1%的债券发行 费用),考虑到贴现一类的低利率贷款,我们预测2010年大型企业的平均贷款利率下降 到3.5%。

根据我们测算2005年,我国大型企业平均贷款利率约为5.0%,我们预测未来 5年,大型企业平均贷款利率每年下降0.30%,到2010年大型企业的贷款利下降1.5个 百分点。

我们可以看出,债券融资的发展,使银行对大企业贷款定价能力明显下降。

虽然大 型企业贷款利率会明显下降,但我们并不打算给投资者讲述一个悲惨的银行业故事,整 体贷款利率水平不会出现如此大幅的下降。

成熟市场国家商业银行的应对措施 为进一步分析直接融资发展对银行贷款利率的影响,我们还是以直接融资比例较高 的美国为例,虽然美国银行业贷款在全部融资中的比重在不断下降,但其净利差水平没 有出现明显的下降,银行业的收入也一直保持增长,做到这一点主要原因有两个:一是, 银行从主要向大企业提供服务,转向主要为个人和中小企业提供服务;二是,提高中间 业务收入的比重。

大型企业市场知名度较高,有评级公司和投行对其信用和盈利情况的不断跟踪,资 本市场对大型企业比较了解,因此它们通过直接融资的成本要明显低于间接融资。

但个 人和中小企业就很难从资本市场得到融资服务了,面对这种客户银行这种组织更容易克 服交易双方的消息不对称性,提供融资服务时相对于资本市场在效率和成本上有具有优 势。

而且个人和中小企业客户议价能力低,银行可以获得较高的利息收入。

美国银行业的消费贷款和中小企业贷款比重也一直在增长,美国银行业消费贷款从 1945年的22%增长到2004年的49%;中小企业贷款比重我们缺乏精确数据,但比重也 在20%以上。

反观我国银行业消费类贷款和中小企业贷款比重都较低。

消费类贷款的发展空间 虽然近年来主要商业银行都把消费贷款作为发展重点,但目前的水平与发达国家相 比差距十分明显,到2005年末,我国商业银行消费贷款比例仅为11%,远未发挥出银 行在消费贷款上优势。

图9美国商业银行消费贷款比重 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 50% 1997A 1998A 1999A 2000A 2001A 2002A 2003A 2004A 其他个人贷款住房按揭贷款比重 资料来源:FDIC,海通证券研究所 图10中国商业银行消费贷款比重 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 50% 1997A 1998A 1999A 2000A 2001A 2002A 2003A 2004A 其他个人贷款住房按揭贷款 资料来源:CEIC,海通证券研究所 抵押消费贷款仍然是零售银行的主要盈利点 目前我国商业银行消费贷款,发展重点是住房按揭贷款,这部分业务风险小,不良 贷款率很低。

按9折计算的优惠利率计算有5.5%,而我国银行的资金成本在1.0%到1.6% 之间,利差有3.9到4.5个百分点,利润空间很大。

而且我国经济进入大规模消费升级期, 居民的购房、装修和购车等大额消费将持续高速增长,因此抵押类消费贷款需求也将高 速增长。

我们预测在未来5年,我国银行业抵押类消费贷款的比重平均每年提高1.5个 百分点,到2010年抵押类消费贷款在全部贷款中比重从2005年的11%上升到18.5%, 行业研究·银行业7 相当于台湾省2001的水平。

在未来五年左右的时间内消费贷款都会是银行利润最丰厚的业务,同时也是银行业 竞争最激烈的贷款,产品设计能力、网点的数量和客户经理的销售能力将决定银行的消 费贷款市场份额。

不过,从长远来看,随着利率完全市场化,这类贷款利率会逐渐下降, 以香港银行业为例,按揭贷款利率开放后明显下降,最低时按揭贷款主要利率与香港的 基准利率(HIBOR)的差仅有1.55个百分点,虽然我国银行近期不存在这种担心,但还 是要着力开发新的消费类贷款业务。

无抵押消费贷款的发展空间更大 在银行业成熟的国家和地区的情况看,以信用卡透支为主的无抵押消费贷款将是银 行业零售业务的重要盈利增长点,无抵押消费类贷款是一项高风险、高收益的业务,要 求银行有很高的风险识别、风险管理及风险定价能力,这些特征使得这项业务不容易被 激烈同业竞争降低利润,盈利的持续性要优于抵押类消费贷款。

无抵押消费贷款不良率 相对较高,特别在国内信用环境较差的情况下。

不过,这类贷款的高利率能够弥补可能坏帐损失。

国外信用卡透支贷款利率一般在 15%以上,我国目前的信用卡透支利率为18%,信用卡分期付款利率要略低一些,最近 交行推出的免息分期付款计划,实际利率为17%左右。

考虑到未来国家会下调透支利率, 和信用卡存在免息期,我们认为我国信用卡未来透支贷款的平均利率为12%左右。

国内目前信用卡透支贷款余额还非常小,以2005年的数据来看,仅占我国银行业全 部贷款余额的0.1%。

而美国银行业这一指标为2.5%,和我国不存在文化差异香港、台 湾地区银行业这一比例大致为2.4-2.5%左右。

我国信用卡透支类贷款比重仅为它们的 1/20。

这主要是因为我国信用卡发展时间相对较短,公众不太习惯透支消费,加上我国 信用环境较差,银行对推进信用卡透支也缺乏力度。

不过,随着行业的发展,我国约束 抵押类消费贷款发展的一些因素正在发生改变,如受过良好教育的新一代人更习惯于透 支消费,国内个人征信体系也在逐渐建立和完善,我国银行业也明显加大了信用卡业务 发展力度。

因此无抵押类消费贷款发展潜力巨大。

我们预测未来5年,信用卡透支及分 期付款的贷款比重平均每年提0.2个百分点,到2010年比重为1.1%,为台湾省2001年 水平的近一半。

虽然在信用卡透支在全部贷款中比重不高,但得益于高利率,为银行带来的利润远 高于其在贷款中的比重。

如果我国银行业能把无抵押消费类贷款的信贷成本控制在5% 以内,该贷款业务的ROA将在5%左右,大幅高于我国银行平均0.5%的ROA水平。

中小企业贷款的利润空间 中小企业贷款是银行另一重要利润增长点。

在我国中小企业一直是支撑经济增长重 要力量,根据发改委中小企业司的数据:中国GDP的55.6%,工业新增加值的74.7%, 销售额的58.9%,税收的46.2%和出口总额的62.3%都是由中小企业创造的;专利技术的 65%、技术创新的75%和新产品的80%也都是由中小企业完成的;其提供的就业岗位已 占到全部就业岗位的75%。

但创造中国近六成GDP的中小企业仅占主要金融机构贷款 的16%,它们主要依靠自身内部积累、亲友借贷、职工内部集资及民间借贷等非正规金 融的方式融资。

这部分中小企业对银行贷款潜在需求巨大。

根据中央财经大学课题组 2004年初的调查,我国地下金融的规模相当于正规金融规模的28%,东部占28.66%, 中部占25.2%,全国比重在26.7%到29.5%之间;而根据人民银行2005年4月份调查, 民间融资的规模为9500亿元。

考虑到我国中小企业对GDP的贡献和国外商业银行的现 状,我们认为未来5年内中小企业的占金融机构贷款的比重平均每年上升2个百分点左 右,2010达到26%。

中小企业贷款不仅需求量巨大,利润率也很高。

因为我国中小企业难以得到银行融 资,利率远远高于我国银行平均贷款利率。

根据我国民间借贷监测点人行温州中心支行 的数据,2005年12月,温州民间借贷平均利率为9.6%,比一年期银行贷款利率要高80% 左右,我们认为这基本反映出我国民间借贷利率的水平。

行业研究·银行业8 国内商业银行要发展中小企业贷款的关键点是要控制好贷款的风险和成本。

中小企 业贷款利率水平高,违规风险大,单笔业务收益较少,为使得银行的利差收入能弥补违 规风险损失和业务成本,银行必须对现有业务流程进行再造,实现流程的专业化和产品 标准化。

有些国有银行采取下放中小企业贷款发放权力的办法,扩大中小企业贷款,我 认为这种不改变业务流程的方法没办法解决中小企业贷款风险和成本过高的问题,注定 是无效的。

银行必须对其组织机构进行重组,并提高了对风险的识别能力和减低了成本。

最近民生银行推出的小中企业贷款利率为7%以上,平均为8%左右,我们认为这个 利率水平是合理的。

我们判断随着我国银行业中小业务贷款业务的发展,未来中小企业 贷款平均利率将会收敛在民生银行小中企业贷款利率的下限和目前民间贷款利率之间, 即7%-9.6%,我们取8.0%作为我们对未来中小企业贷款利率的预测值。

加权平均贷款利率预测 根据上面我们对贷款各部分利率和未来比重的预测,我们对我国银行业未来的贷款 做一个整体测算。

表2我国银行业贷款结构变化与贷款平均利率 20052006E 2007E 2008E 2009E 2010E 比重11.00% 13.00% 15.00% 17.00% 19.00% 21.00% 抵押消费类贷款 平均利率5.50% 5.50% 5.50% 5.50% 5.50% 5.50% 比重0.10% 0.30% 0.50% 0.70% 0.90% 1.10% 无抵押消费贷款 平均利率10.00% 10.00% 10.00% 10.00% 10.00% 10.00% 比重16.00% 18.00% 20.00% 22.00% 24.00% 26.00% 中小企业贷款 平均利率8.00% 8.00% 8.00% 8.00% 8.00% 8.00% 比重72.90% 68.70% 64.50% 60.30% 56.10% 51.90% 大型企业贷款 平均利率5.00% 4.70% 4.40% 4.10% 3.80% 3.50% 加权平均利率 5.54% 5.41% 5.31% 5.24% 5.19% 5.16% 资料来源:人民银行,海通证券研究所 从上表的测算我们可以看出,得益于消费类贷款和中小企业贷款的增长,大型企业 贷款利率的影响被明显抵消,到2010年贷款平均利率为5.09%,较2005年的水平下降 0.69%。

2.2.2存款利率和存款结构 直接融资不仅影响银行贷款,也同样影响银行存款的结构和利率。

直接融资比重上 升的另一方面的表现就是企业和居民拥有的资产中证券类产品比重的增加,证券类资产 比重的上升,不仅会使银行存款增速下降,还会使企业和居民对收益率变得更加敏感; 此外,行业的竞争会使银行倾向给客户提供收益率更高的存款产品。

目前,我国各家银行不断的推出各种期限,收益率要高于普通存款利率的居民理财 产品,还为基金公司一起推销对存款替代性很强的货币市场基金,此外,部分银行还针 对企业推出现金管理产品,这些都是银行通过提高收益率规避存款上限来吸收存款,这 类产品的推出和热销已经是存款利率市场化的前兆了。

美国银行业利率市场化的历史 美国银行业也经历过类似的利率市场化进程,1980年3月,美国政府制订了《1980 年废止对存款机构管制及货币控制法》,宣布在今后6年内,将Q规则所规定的利率上限 逐步予以提高。

1982年10月,美国制订“1982年存款机构法”,该法案准许存款金融机 构开办货币市场存款帐户(MMDA,1982年12月起)及超级可转让支付帐户(SuperNow, 1983年1月起)两种类型的存款。

这两种存款均具有交易结算性,但却无最低存款期间 和最高利率方面的限制。

行业研究·银行业9 图11美国商业银行存款结构 交易存款 15% MMDA 39% 定期存款 32% 非MMDA储蓄存款 14% 资料来源:FDIC,海通证券研究所 图12中国商业银行存款结构 企业存款 34% 财政存款 3% 活期储蓄存款 17% 定期储蓄存款 32% 信托存款 1% 机关团体存款 4% 农村存款 2% 其他存款 7% 资料来源:CEIC,海通证券研究所 Now帐户可签发支票,且允许支付利息,但参加者仅限于个人及非营利事业,所以 Now帐户的出现只是支票存款的局部自由化。

MMDAs帐户规定除个人及非营利机构外, 营利机构也可参加,这样,MMDAs的出现,对各类存款人方面的利率已无任何管制, 但对每月支付及转移的次数却有限制,即每月开发支票不得超过三次,因此MMDA仍 属于局部利率自由化。

SuperNow帐户对于支付、转移、支票开发均无次数的限制,此时 美国定期存款的利率也基本上实现了自由化,此时美国利率已经完全市场化。

截止2005 年末美国银行业存款中有39%为MMDAs,已经超过定期存款成为存款比重中大的部分。

我国利率市场化将提高银行存款利率 考虑美国利率市场化的进程,可以预见我国银行业未来存款中与MMDAs有相似之 处的各类理财产品的比重将持续上升,带动储蓄存款的平均利率将缓步上升;此外,面 向企业的现金管理业务也将逐步推广,企业存款的利率也会上升。

基于这样的判断,我 们预测未来5年,平均存款利率每年将上升5个基点左右,到2010年,我国存款平均利 率将从现在的1.2%上升到1.4%左右。

2.2.3 存贷款利差预测 根据上面我们对存贷款利率的预测,我们对存贷款利差测算如下: 表3我国银行业未来5年存贷利差测算(%) 2006E 2007E 2008E 2009E 2010E 贷款平均利率5.415.315.245.195.16 存款平均利率1.201.251.301.351.40 存贷利差4.214.063.943.843.76 每年变化-0.13 -0.15 -0.13 -0.10 -0.08 资料来源:海通证券研究所 从上表,我们可以看出我国银行业总来说存贷款利差仍是在缓步缩小的,每年大致 缩小10多个基点。

这对商业银行的ROE每年两个百分点的负面影响,不过还有其他因 素影响银行ROE水平,我们下面将进一步分析。

2.3信贷成本——不良资产的真相 中国银行业在分享中国经济高速成长的同时也承受成经济周期波动带来的成本,虽 然中国银行业历史上高额的不良资产在很大程度上是由经济转轨带来的,但我们还是试 图根据目前所能得到的数据,对历史上非政策性因素带来的实际信贷成本进行测算,并 基于这一测算结果,考虑我们未来经济起伏及银行贷款结构变化,对未来中国银行业不 良资产带来的信贷成本进行预测。

2.3.1历史信贷成本——真实不良率达15% 我所说的信贷成本是指不良贷款中彻底损失的部分与全部贷款的比例。

因为中国银 行业研究·银行业10 行业曾经对大额不良资产进行了核销,目前的不良资产余额并不能反应出我国银行真实 的不良资产,我们将用过去7年中国银行业不良资产的发生额及实际损失额与贷款余额 的比例来测算中国银行业贷款的实际信贷成本。

我们的计算方法是首先统计出中国银行业1999年到2005年产生的不良资产总额。

选择这一时期,首先是因为1999年后,我国银行业不良资产剧增的阶段已经结束,银行 开始重视信贷风险控制,第二,是因为这一阶段的各项数据较为完善。

我国在1999年到2005年,金融机构的贷款总规模从93,734亿元上升到194,690亿 元,贷款规模在7年内扩张一倍多,同时不良贷款总额大幅下降,从1999年的30,623 亿元下降到13,133亿元,不良贷款率从32.67%下降到8.61%,下降了24.06个百分点, 这期间经历了两次注资、三次剥离。

为分析中国银行业真实的不良资产情况,我们将剔 除对这部分影响来分析中国银行业的真实不良贷款情况。

我们根据人行公布的金融机构贷款增长率和贷款余额的数值来计算不良贷款的净核 销额(核销金额减去及资产管理公司支付的对价及收回以核销贷款)的。

我国每月公布 的贷款同比增长率是根据未经核销的贷款余额计算的,而公布贷款余额是核销后的余额。

我们根据这两个数据统计口径的不同,可以测算出1998年到2005年不良贷款净核销额。

表4中国金融机构1998年到2005年剔除核销的贷款余额(十亿元) 19981999200020012002200320042005 金融机构贷款余额8,6529,3739,93711,23113,12915,90017,82019,469 按增长率计算的贷款额8,6539,73410,62911,09013,00615,90018,20520,133 每年净核销- 361692 -142 -123 - 385664 末经核销的贷款余额8,6539,73410,99012,14313,91716,68818,99321,306 资料来源:人民银行,海通证券研究所 1999和2000年较大的净核销额是因为在1999年成立了四大资产管理公司,剥离了 四大行1.4万亿的不良资产。

1999年2000年净核销额要小于1.4万亿,及2001和2002 年净核销为负是因为四大资产管理公司收回部分己剥离的不良资产。

2004年和2005年 的净剥离是因为这两年对中行、建行、工行和交行的不良贷款进行了进一步的剥离。

根据上表,我们计算出1998年到2005年我国银行业净核销总额为18,372亿元,而 2005年末,我国商业银行不良资产余额为13,133亿元,两者合计31,515亿元。

按末经 核销的贷款余额计算,如果没有不良资产的剥离,我国商业银行2005年末的不良资产率 为14.79%。

我们对于2005年末不良资产损失率定为60%,主要是基于这么几点判断,四大资 产管理公司的不良资产回收率,一直保持在25%左右(2004年到2005年的资产回收率 分别是25.48%和24.48%),损失率在75%左右,考虑到剥离到资产管理公司的贷款基本 来说是银行里质量最差的资产,加上资产管理公司在处置资产时存在一些不规范的行为, 目前商业银行现有的不良资产损失率应该显著低于75%的水平。

表5四大资产管理公司不良贷款资产回收率(%) 2004Q12004Q22004Q32004Q42005Q12005Q22005Q32005Q4 华融资产管理公司30.6227.5527.3525.2925.2225.7225.8326.92 长城资产管理公司15.8915.7415.6414.4314.3813.9413.7112.90 东方资产管理公司30.3330.4329.9129.5029.8130.4630.4728.73 信达资产管理公司38.2338.2839.1538.2938.3438.7439.0334.30 加权平均27.6126.7826.7925.4825.5025.5525.6224.58 资料来源:银监会,海通证券研究所 我们以没有剥离过不良资产的招商银行作为样本进行分析,2001年末到2005年3 季度,招行总共核销不良资产20.25亿元,而2005年3季度不良资产余额为118.12亿元, 未经核销的不良资产余额为138.37亿元,核销金额与不良资产余额的比值为15.5%,可 以看作不良资产中有15.5%被确认为完全损失。

考虑到我国对于不良贷款核销的条件十 行业研究·银行业11 分严格,招行不良资产中实际损失率应该高于15.5%的水平,我们判断在30%左右。

还 要提到的是,招行的不良贷款中损失类的比例比行业平均水平低14个百分点,因此我们 认为行业平均不良损失率应高于招行的损失率15%以上,即在45%以上。

表6银行业不良资产结构与招商银行不良资产对比 次级类可疑类损失类合计 行业平均水平 余额(十亿元) 333.64499.04480.681313.36 占不良贷款的比重(%) 253837100 招商银行水平 余额(千元) 5355,0323,01913,586 占不良贷款的比重383823100 资料来源:人民银行,公司公告,海通证券研究所 考虑到招行对于贷款的分类相对较为严格,综合分析,我们认为将我国商业银行现 在存量不良贷款的损失率取60%(75%和45%的平均值)是可以接受的。

对于1998年到2005年我国商业银行的净核销的损失率我们定为100%,因为净核 销额是已经减除了核销后回收部分,将损失率定为100%是合适的。

表7银行业不良资产结构与招商银行不良资产对比(百万元) 金额损失率净损失额 2005年末不良贷款余额1,31360% 788 1998-2005净核销1,837100% 1,837. 不良与核销合计3,151 2,625 加回核销后不良资产率14.79% = (不良+核销)/末经核销的贷款 平均信贷成本2.45% =净损失额/末经核销的贷款年平均余额/8年 资料来源:人民银行,银监会,海通证券研究所 根据上面的指标,以未经核销的金融机构贷款余额为分母,我们测算出我国不良资 产实际损失为26,252亿元,平均每年贷款净损失为2.45%,即平均信贷成本为2.45%。

根据上文提到的信达资产管理公司对中国银行业不良资产成因的研究,我国不良资 产中有26.09%是因为体制性原因,有21.93%是政策性原因。

按这个归因分析结果,我 们算出经济转轨带来的不良资产率为7.10%,经济因素和银行自身因素造成的不良资产 率为7.69%;转轨因素带来的信用成为为1.18%,经济起伏和银行自身因素带来的信贷 成本中为1.27%。

2.3.2 未来信贷成本——不会有大幅增长 我们认为,未来我国经济不出现大的起伏的情况下,我们银行业的信贷成本整体应 呈下降趋势,首先随着我国银行业成为真实的商业银行,银行的独立性大大加强,机制 性和政策性负担逐渐消失。

转轨带来的信贷成本会逐渐消失,此外我国法治环境也将逐 渐改善,这些都成为我国银行业信贷成本降低的主要因素。

经济因素和银行自身因素对信贷成本的影响就相对较为复杂。

从2002年中国进入新 一轮的经济上升期,我国经济景气度明显上升,以企业利润与亏损额占GDP的比重来观 察我国经济景气度时就会发现,企业利润占GDP的比重较以往有了明显的上升,2004 年以来基本保持在8%左右的水平,这一指标与欧美发达国家同类指标基本相当,中国 经济增长的质量和韧性明显提高;而亏损额的比重始终在1.5%左右,较高的企业景气度 降低了我国商业银行的信贷成本。

行业研究·银行业12 图13我国工商企业利润及亏损与GDP的比值 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% 9% 10% 1997A 1998A 1999A 2000A 2001A 2002A 2003A 2004A 2005A 企业利润/GDP企业亏损/GDP 资料来源:中经网,海通证券研究所 下表是亚太地区几个经济体银行业在亚洲金融危机前后的信用风险水平的变化,银 行信贷成本受经济起伏影响明显,很显著的一个例子是泰国的银行,危机前信贷成本为 1.47%,而危机后一年,这一指标上升到了17.53%,银行业损失惊人。

表8亚太地区银行业亚洲金融危机前后信贷成本 银行业信贷成本19961997199819992000 澳大利亚0.02% 0.02% 0.07% 0.23% 0.20% 香港(除汇丰以外) 0.20% 0.24% 3.39% 4.10% 0.90% 印度2.17% 0.49% 2.11% 2.57% 2.10% 韩国0.70% 2.52% 2.68% 5.83% 4.28% 马来西亚2.83% 4.51% 3.73% 1.33% 3.01% 新加坡0.39% 2.91% 2.09% 1.41% 0.04% 台湾省0.85% 0.85% 1.15% 2.01% 1.68% 泰国1.47% 9.01% 17.53% 8.96% 6.36% 资料来源:花旗银行,海通证券研究所 我国目前不存在爆发金融危机的可能,但前期的大量投资和目前仍保持高位的投资 增长率,会使得产能大量释放,带来的企业利润下降。

我国经济中利润集中于一些资源 性行业,景气度下降会使部分企业,特别是曾经投资过热行业会发生整体亏损,这会提 高我国银行业信贷成本。

总体来看支撑我国经济增长的驱动因素没有改变,加上我国经 济增长韧性增强了,我们认为我国经济未来几年GDP增长率略有下降,但仍将保持平稳 的增长,景气度也将在高位运行,基于这一判断,我们认为经济周期的波动对于银行信 贷成本影响有限。

影响我国银行业信贷成本的另一个主要因素是银行自身的风险管理水平,风控能力 的提高是国有银行的改革的重点,但我们认为目前的国有银行这方面能力提高较为有限, 还需要3到5年,才能建立成较为完善高效的风险管理体系。

对我国银行业的信贷成本 降低作用也会在较长的时间里逐渐体现出来。

此外,在上面我们分析银行的主要贷款客 户将之大企业逐渐转向中小企业,这些客户风险要大于大型企业,也会在一定程度上增 加我国银行业的信贷成本。

还有一个不得不提到的因素,就是政府对银行业不良资产的态度,由于银行业的在 经济中战略地位和我国政府的行为模式,我们认为政府还会为因历史政策性原因带来的 不良资产买单。

综合分析上述影响我国银行业信贷成本的因素,我们认为未来五年银行业信贷成本 将保持稳定,不可能出现大幅的增加,行业平均水平应在1.2%到1.1%之间。

需要提到的是:在分析我国银行业未来盈利的时候,不仅要考虑到信贷成本,还要 考虑一些银行拨备覆盖率不足,对短期盈利的影响。

根据银监会2006年1月发布的《商 业银行风险监管核心指标(试行)》的规定,商业银行不良拨备覆盖率应达到100%,拨 行业研究·银行业13 备覆盖率较低的银行,短期里拨备计提压力较大。

2.4中间业务——进入成长期 在上面我们提到提高成熟市场国家银行提高收入的另一个重要手段是提高中间业务 收入的比重。

我国目前银行中间收入业务收费比重很低,我们以银行的非利差收入来衡 量我国商业银行的中间业务收入,可以看出我国商业银行中间业务收入不仅明显低于发 达国家银行的水平,也明显低于与中国经济和文化环境相似的亚洲新兴市场国家的水平。

图142005年中国银行业非利差收入比重与发达国家银行对比(%) 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 招 商银行 浦发 银行 民生 银行 华夏 银行 深发展 A FI RS T BA N K S A M ER IC A N G A TE W A Y W EL LS F A RG O U S BA N CO RP W A CH O V IA BA N K O F RO Y A L BA N K BA N K O F N O V A CA N IM PE RI A L TO RO N TO - N A TI O N A L A A RE A L BA N K CO M D IR EC T D V B BA N K A G BA Y ER IS CH E CO M M ER ZB A N K H SB C TR IN K A U S CR ED IT N A TE X IS BN P PA RI BA S SO CI ET E CR ED IT CR ED IT IR D N O RD P A S BA RC LA Y S PL C LO N D O N A LL IA N CE & ST A N D A RD RO Y A L BA N K H SB C 资料来源:公司公告,Bloomberg,海通证券研究所 图152005年中国银行业非利差收入比重与亚洲新兴国家和地区银行对比(%) 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 50% 招商 银行 浦发 银行 民生 银行 华夏 银行 深发展 A H A N G S EN G B O C H O N G D A H S IN G W IN G L U N G D A H S IN G B A N K O F IN D & C O M M H U A N A N TA IT U N G B O W A E. SU N SI N O PA C TA IC H U N G U N IO N B A N K B A N K O F C H IN A TR U ST TH E C H IN ES E IN D U ST R IA L JE IL M U TU A L H A N A K O R EA W O O R I SH IN H A N K O O K M IN O V ER SE A - SI N G U N IT ED D B S G R O U P 资料来源:公司公告,Bloomberg,海通证券研究所 我国商业银行中间业务收入低的主要有下面几点原因:首先,我国的混合经营刚刚 起步,商业银行资本市场的相关业务收入较少;第二,我们缺乏传统商业银行的收费的 制度和文化;第三,我国商业银行业务品种单一,财富管理、资产证券化等业务才刚刚 起步,收入只占全部收入的很小比重。

我们可以把中间业务分为两类:一类是与商业银行业务相关的中间业务,另一类是 在混业经营背景下增加资本市场相关业务收入。

我们首先分析一下美国2005年商业银行中间业务结构,美国大型商业银行(资产规 模在100亿美元以上)与中型银行(资产规模在1亿到100亿美元之间)的中间业务收 入结构也有明显的差异,大型银行的交易帐户收入、投行业务收入及证券化收入比重要 明显高于中型银行,而中型银行的信托业务和存款服务费的比重要高于大型银行。

主要 原因是在美国多数大型银行的中间业务包括资本市场相关业务,交易帐户收入、投行业 务收入及证券化收入都是与资本市场的,而中型银行的业务基于集中于传统商业银行业 务,因此,中间业务更多的来自于信托业务(主要是财富管理)和存款服务。

行业研究·银行业14 图162005年美国大型银行中间业务收入结构 信托业务 12% 其他非利息收入 38% 存款帐户收费 16% 风险投资收入 0%服务费 8% 投行业务收入 6% 资产出售 1% 资产证券化 14% 保险佣金 2% 贷款出售 3% 资料来源:FDIC,海通证券研究所 图172005年美国中型银行中间业务收入结构 信托业务 16% 存款帐户收 29% 其他非利息收入 33% 风险投资收入 0% 服务费 5% 投行业务收入 2% 资产出售 1% 资产证券化 6% 保险佣金 2% 贷款出售 6% 资料来源:FDIC,海通证券研究所 在我国商业银行混业经营刚刚起步的情况下,我们认为我国银行业中间业务发展重 点在近期是基金、企业年金的销售、托管、银行卡、存款帐户收费和国际结算。

我国银行卡业务发展很快,不管从发卡量还是交易量,都保持了高速增长,从1997 年到2004年,总发卡量和消费量的复合年增长率分别达40.33%和28.16%,特别是近期 银行卡的消费量增速明显提高,2002年到2004年,增长率分别为46.47%、75.26%、 83.83%,银行卡产品已经从导入期逐渐进入快速成长期。

图182005年各银行卡均存款与发卡量市场份额 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 4000 4500 中国银行工商银行建设银行交通银行招商银行浦发银行华夏银行深发展民生银行 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 18% 20%卡均存款(元)发卡量份额 资料来源:CEIC,公司公告,海通证券研究所 由于多数银行都是采取低价竞争的策略,多数银行的银行卡业务暂时还没给产生利 润,但银行卡业务目前已经处于收获期的前夜。

我们认为未来5年我国银行卡的发卡量 和消费额将保持50%以上的复合年增长率,按0.5%消费额计算银行的手续费收入,2010 到银行卡的手续费收入就将达到500亿元左右,加上年费收入,银行卡为我国银行业将 带来700亿元以上的收入。

此外我国商业银行还可以利用网络和销售上的优势,在财富管理、投资产品、保险 产品的销售业务及投行业务扩大营业收入,弥补传统业务收入的下降。

按照我们上面对 我国直接融资规模增长的预测,我国基金规模未来5年复合年增长率在50%左右,2005 年末,我国开放式基金的份额为3898亿份,银行基金托管费收入为8.01亿元,比2004 年增加29.8%,到2010年,我国银行业基金销售托管业务收入将在100亿左右。

此外,随着我国进一步融入全球经济,国际结算业务也将继续保持快速增长,我们 估计未来5年,国际结算业务量将保持35%左右上的增长。

综合上述分析,我们认为我国银行业未来5年,中间业务收入比重将不断提高,平 均每年提高2个百分点,到2010年,中间业务收入占全部收入的比重将从现在10%左 右的水平上升到20%。

行业研究·银行业15 2.5资本充足率——压力开始缓解 2004年2月13日,中国银监会颁布《商业银行资本充足率管理办法》,从后各家银行 通过各种手段补充资本净额,同时,政府也出台了一系统政策,允许商业银行通过发行 次级绩和混合资本债的形式进行补充附属资本,经过一年多的努力,到2005年9月末, 我国资本充足率达到8%的银行已达35家,比2005年年初增加5家,达标银行的资产 已占到全部商业银行资产总额的近70%。

从下图中可以看出,资本充足率不足的几家银 行分别是农行、光大、广发和深发展,据现有的消息,这几家银行不久后就会有财务重 组和注资计划,资本充足率在2006年有望上升到8%以上。

图192005年我国主要银行资本充足率 -20% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 工商 银行 农业 银行 中国 银行 建设 银行 交通 银行 中信 银行 光大 银行 华夏 银行 广发 银行 深发展 招商 银行 浦发 银行 兴业 银行 民生 银行 资料来源:公司公告,海通证券研究所 2005年末,我国银行业总资产为355,282亿元,净资产为12,889亿元,假设风险加 权资产与总资产的比值为70%,银行通过发债补充的附属资本为核心资本(主要由净资 产构成)的70%,那么我们测算出2005年末,我国银行业平均资本充足率为8.8%,整 体已经达到巴塞尔协议的要求。

加上未来两年,工行和中行都将大规模海外融资,中信 银行、兴业银行等一些股份制也准备上市,加上混合资本债的推出,我国银行业补充资 本的手段明显增加,在2008年以前银行资本净额会有较快的增长;此外,随着,我国银 行业风险资产管理水平的不断提高,风险加权资产与总资产的比值也会逐渐下降到62% 左右的水平;基于这两点,我们判断资本充足率会进一步提高到,到2010年全行业整体 将达到11%左右,接近国际大银行12%左右的水平。

基于上面的分析,我们认为未来5 年资本充足率对我国银行业整体的资产扩张的不会有明显的约束。

2.6费用比率——还有压缩空间 我们用营业费用与营业净收入来计算费用收入比,可以看到我国商业银行的费用水 平在国际上处于中等的水平,股份制银行的费用比率比国有银行普通要低. 未来有两大因素会影响费用支出水平。

一方面是,我国商业银行,特别是国有银行 目前费用管理水平较低,浪费严重,冗员很多,电子化水平不高,相当多的网点是不经 济的,因此还有相当大的费用压缩空间。

另一方面是,随着国民收入的提高,人力成本 会不断提高,银行业作为高级服务业,其人力成本提高速度会显著高于国民经济发行水 平。

不过,总体看来,我国银行业费用压缩的空间要远远大于费用上涨的压力。

我们预 测未来5年,我国银行业费用收入比,每年大致可以下降1个百分点,到2010年,我国 银行业的费用收入比下降到45%的水平。

行业研究·银行业16 图202005年我国银行业与国际银行业费用收入比率对比 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 工商 银行 农业 银行 中国 银行 建设 银行 交通 银行 华夏 银行 深发展 招商 银行 浦发 银行 民生 银行 香港 银行 平均 日本 银行 平均 德国 银行 平均 英国 银行 平均 台湾 省银 行平均 韩国 银行 平均 cc 资料来源:公司公告,海通证券研究所 2.7减税——盈利和股价上升驱动力量 直接影响我国银行业利润最后一个因素是税赋,我国银行业承担的税赋是比较高的, 银行税赋主要有两部分,一个是营业税,一个是所得税。

我国营业税率为5%,如果加 上教育费和城建费税率达到5.45%左右的水平,按银行的经营收入来征收的,经营支出 不能抵减税款,因此对银行的利润影响很大,我们用招行、浦发和民生为例,2001年到 2005年,营业税平均要占到三家公司拨备前利润的14.9%,净利润的35.2%。

图21营业税占拨备前利润的比重 0.00% 5.00% 10.00% 15.00% 20.00% 25.00% 30.00% 2002A 2003A 2004A 2005A 招商银行民生银行浦发银行 资料来源:公司公告,海通证券研究所 图22营业税占营业净收入的比重 0.00% 2.00% 4.00% 6.00% 8.00% 10.00% 12.00% 14.00% 16.00% 2002A 2003A 2004A 2005A 招商银行民生银行浦发银行 资料来源:公司公告,海通证券研究所 影响我国银行业净利润水平的另一项税收是所得税,不仅仅是因为33%的所得税率, 要高于国际平均水平,更为重要的银行的多项费用支出是不能在税前列支的,例如拨备 支出作为商业银行重要费用支出,在我国只有其中一部分可以作为税前费用列支,银行 多提的拨备只有在核销后才能在作为费用抵扣收入,而我国不良资产的核销需要得到财 政部的批准,而按照财政部的严格标准每年得以批准核销的贷款余额是很小的;此外, 银行员工的工资水平是要高于全国平均水平的,也超过了工资的计税标准,这又使得银 行有一部分工资开支无法在税前列支,这些因素共同作为使我国银行的报表上的有效税 率一直较高,同时递延税款的借项余额也不断增加。

行业研究·银行业17 图23各上市银行有效税率 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 2002A 2003A 2004A 2005A 招商银行民生银行浦发银行 资料来源:公司公告,海通证券研究所 我国银行业也一直在呼吁降低和提取营业税。

银监会主席刘明康不久在《金融时报》 上表示“应适当降低乃至最终取消银行业营业税,建立统一的中外资金融机构所得税制 度,按照国际通行的财务会计准则修改对金融企业的所得税扣除项目,根据国际普遍趋 势适度降低银行所得税税率,下放银行呆坏账核销的利润管理权,有效解决抵债资产评 估、变现过程中有关税费负担不科学的问题”。

此外,财政部副部长楼继伟2006年7月 也表示,现代金融衍生产品越来越多,一个金融产品衍生物的价值可能是几百倍上千倍, 征收营业税也妨碍金融服务业发展,将用可能用增值税代替营业税,银行将有望不再按 营业收入全额交缴税款。

从楼继伟的表态看,金融业期盼的营业税改革可能在2007年下 半年铺开。

历史上我国银行业的营业税曾高达8%,其中3%是央税,5%是地税,在2001年后, 营业税每年下降0.5个百分点,目前营业税率为5%,我们认为,未来我国银行业营业税 进一步减税的可能性很大,减税的方式将会是税率逐步下调,甚至取消营业税。

外内资企业所得税合并也是各界一直在呼吁的政策,如果不出意外,我们判定两年 里所得税会统一到25%左右的水平,外资企业可能还会有一定的税收减免期,而国内银 行将会适用25%的税率。

此外,未来我国银行业也会有更多的费用能够在税前支列。

3.综合所有因素——未来5年盈利预测 因为我国银行业经营同质化明显,因此我们把我国所有商业银行的资产负债及损益 项目进行合并,根据我们上面对各因素的分析,对我国商业银行未来5年的情况进行预测。

行业研究·银行业18 3.1我们预测的基本假设 表9基本假设总汇表 2006E 2007E 2008E 2009E 2010E 存款利率1.20% 1.20% 1.25% 1.30% 1.35% 贷款利率5.54% 5.41% 5.31% 5.24% 5.19% 投资收益3.00% 3.00% 3.00% 3.00% 3.00% 金融机构往来利率1.89% 1.89% 1.89% 1.89% 1.89% 中间业务收入比重12.0% 12.0% 14.0% 16.0% 18.0% 费用比率50.0% 50.0% 49.0% 48.0% 47.0% 营业税率5.0% 5.0% 4.5% 4.0% 3.5% 信贷成本1.2% 1.2% 1.2% 1.1% 1.1% 有效所得税率33.0% 33.0% 25.0% 25.0% 25.0% 准备金率11.0% 11.0% 9.0% 8.5% 8.5% 贷款增长率13.7% 13.7% 12.4% 11.9% 11.4% 存款增长率15.7% 15.7% 14.4% 13.9% 13.4% 净资产增长率25.0% 25.0% 20.0% 15.0% 15.0% 总资产/风险加权资产70.0% 70.0% 68.0% 66.0% 64.0% 资本净额/净资产170.0% 170.0% 170.0% 170.0% 170.0% 资料来源:海通证券研究所 3.2资产负债表和利润表 根据上面的假设条件,我们推算出未来5年我国银行业的资产负债和损益情况。

表10我国银行业未来5年资产负债简表(十亿元) 20052006E 2007E 2008E 2009E 2010E 总资产35,52841,21247,245 53,833 61,07268,981 准备金与现金3,9973,5933,364 3,619 4,1034,630 债券投资3,6385,7497,869 9,724 11,64713,850 贷款20,76823,60526,537 29,695 33,07436,666 拆借其他金融机构9421,0921,252 1,427 1,6181,828 其他资产6,1847,1738,223 9,370 10,63012,006 总负债34,23939,60145,312 51,610 58,51666,041 存款28,24332,66637,376 42,571 48,26754,475 央行再贷款7819031,033 1,177 1,3341,506 其他金融机构拆入1,0111,1691,338 1,524 1,7281,950 债券发行406470537 612 694783 其他负债3,7994,3945,027 5,726 6,4927,327 净资产1,2891,6111,933 2,223 2,5572,940 资料来源:CEIC,海通证券研究所 表11我国银行业未来5年利润简表(十亿元) 20052006E 2007E 2008E 2009E 2010E 净利息收入911.901,046.861,162.741,281.01 1,406.271,543.44 存贷款利差754.68835.72894.27952.86 1,014.701,080.63 投资收益89.30140.80204.27263.89 320.56382.46 往来收入67.9170.3464.2064.25 71.0180.34 非利息收入124.35142.75189.28244.00 308.69385.86 营业费用518.12594.81662.49732.00 806.03887.48 营业税金88.91103.87105.74105.88 104.30100.69 拔备前利润429.22490.94583.79687.13 804.63941.13 拨备支出235.58266.24300.85309.28 345.23383.57 总利润193.63224.70282.93377.85 459.40557.56 所得税63.9074.1570.7394.46 114.85139.39 净利润129.73150.55212.20283.39 344.55418.17 资料来源:海通证券研究所 行业研究·银行业19 3.3主要经营指标 表12我国银行业主来5年主要经营和财务指标 2006E 2007E 2008E 2009E 2010E RoE 9.34% 10.98% 12.75% 13.48% 14.22% RoA 0.37% 0.45% 0.53% 0.56% 0.61% 风险加权资产回报率0.52% 0.66% 0.80% 0.88% 0.98% 边际净利差3.08% 2.98% 2.88% 2.79% 2.71% 资本充足率9.5% 10.2% 10.6% 11.1% 11.7% 存贷比72.26% 71.00% 69.75% 68.52% 67.31% 净利润增长率16.04% 40.95% 33.55% 21.58% 21.37% 总资产增长率16.00% 14.64% 13.95% 13.45% 12.95% 资料来源:海通证券研究所 从上表中我们可以看出,虽然我国未来银行业面临时利差下降的风险,但得益于中 间业务的增长和税率的下降,ROA和ROE水平都出现了快速增长,2010年全行业的ROE 水平提到了14%的水平,成为我国利润最高的行业之一。

特别是在我们假设营业税和所 得税开始减税的2007年和2008年,银行业整体出现了35%以上的利润增长,行业内税 赋较重的银行,如浦发银行,在减税后利润增长会在40%以上,减税将成为银行股盈利 和股价大幅上升的驱动力量。

国内银行业的盈利增长与营业税和所得税率十分敏感,我们对不同的税率调整方案 的效果进行敏感性分析。

表13假设营业税没有下调 2006E 2007E 2008E 2009E 2010E RoE 9.34% 10.52% 11.85% 12.16% 12.51% RoA 0.37% 0.43% 0.49% 0.51% 0.53% 风险加权资产回报率0.52% 0.63% 0.74% 0.80% 0.86% 净利润增长率16.04% 35.10% 29.57% 18.02% 18.26% 总资产增长率16.00% 14.64% 13.95% 13.45% 12.95% 资料来源:海通证券研究所 表14假设所得税没有下降 2006E 2007E 2008E 2009E 2010E RoE 9.34% 9.81% 11.39% 12.04% 12.71% RoA 0.37% 0.40% 0.47% 0.50% 0.54% 风险加权资产回报率0.52% 0.59% 0.71% 0.79% 0.87% 净利润增长率16.04% 25.92% 33.55% 21.58% 21.37% 总资产增长率16.00% 14.64% 13.95% 13.45% 12.95% 资料来源:海通证券研究所 从上面分析,我们进一步看出减税对于国内银行的影响还是十个显著的,虽然我们 无法准确预测政府何时会出台减税政策,但只要有一项可能的减税政策出台,我国银行 的利润就会出现高速的增长。

4.估值——低估20% 我们对国内上市银行的估值水平进行对比(计算时),可见除中国银行以外A股上市 银行的估值水平要低于在香港上市的交行和建行。

行业研究·银行业20 表15我国上市银行估值水平比较 P/EP/BP/PPP 2003 2004 2005 2006E 2003 2004 2005 2006E 2003 2004 2005 2006E 建设银行 35.07 16.11 20.71 16.98 4.22 4.04 2.75 2.39 16.51 13.05 10.008.20 中国银行 31.74 43.54 33.15 26.92 4.47 4.44 3.90 2.38 16.57 15.61 13.7811.60 交通银行22.28 143.26 24.85 20.36 5.39 4.41 2.77 2.38 10.54 20.96 13.4110.99 招商银行 40.75 28.90 23.12 18.48 4.98 4.35 3.68 2.01 16.27 11.40 9.06 8.18 浦发银行 23.40 18.99 14.74 13.83 3.05 2.71 2.36 1.88 7.98 5.92 4.93 5.06 民生银行 31.35 21.39 16.14 17.84 4.52 3.38 2.82 1.64 14.52 9.98 7.79 7.70 资料来源:公司公告,海通证券研究所 银行股的估值水平与其ROE有显著的正相关,我们用香港和A股市场上的银行股 2005年的ROE与其P/BV进行回归分析,得到下面的回归方程,X轴为ROE水平,纵 轴为P/BV的倍数,该方程R2为0.68,可见ROE对P/BV还是有较强的解释力的。

我 们再从图中我们也可以看出,除深发展以外,我国上市银行的估值水平与全球水平基本 相当。

交行、建行和招行的估值水平略高,而浦发、民生和华夏银行估值水平略低。

图24香港市场和A市场上市银行P/BV与ROE的回归分析 中国银行 招商银行 浦发银行 民生银行 y = 14.891x - 0.0389 R2 = 0.6817 0.0 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 6.0 7.0 8.0 9.0 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% ROE(%) P/BV 资料来源:Bloomberg,海通证券研究所 我们认为交行和建行较高的估值水平,得益于人民币进一步升值的预期,此外,建 行和交行被列入恒生成份股指数后,被一些被动型投资基金持有,对估值也有一定的支 持作用。

我们认为这两个因素对建行和交行估值水平的支持是短期的,未来估值水平应有所 回归,A股市场银行股,除深发展以外,估值上都是有吸引力的,考虑到我国银行业持 续的成长性、近期减税政策出台的可能、我国银行股的估值水平应高于国际平均水平, 在分析我国银行估值时还有一项不得不提到的因素,那就是政府会对经营不利银行会有 不断的服持政策,这相当于政府免费向银行股的投资者赠送了一份长期的认沽权证,这 应进一步提高我国银行股的估值水平,保守地看,银行板块的估值应该有20-30%的上升 空间,我们热烈建议投资A股市场上银行板块。

5.未来竞争格局——分化刚刚开始 根据我们上面对银行业的分析,可以看出银行业未来5年会经历一次深刻的行业转 型,银行业的目标客户和销售的产品都坐有较大的变化,对每家银行既是机遇,也是挑 战,每一次行业的转型都是行业重新洗牌的过程,能够把握转型带来的机会就能在转型 过程中占据有利的竞争位置,并把这种优势变成利润,做到这些银行也将是我们投资选 择的目标。

我们下面将把我国银行分为国有银行和股份制银行两类进行分析对比。

行业研究·银行业21 5.1国有银行与股份制银行各有优势 目前国有银行规模大、网点多,网点最多的工商银行有2万多个网点,而民生银行、 浦发银行等一些股份制银行仅有2百余家网点。

图252005年各家银行网点数量(个) 0500010000150002000025000 工商银行 中国银行 建设银行 交通银行 招商银行 浦发银行 华夏银行 深发展 民生银行 资料来源:公司公告,海通证券研究所 国有银行曾经占有全部存贷款市场的95%以上,不过股份制银行的存贷款增速一直 要高于国有银行,目前股份制银行的存款款规模已经达到国有银行规模的1/4以上。

图26国有银行与股份制银行存款份额变化 0% 20% 40% 60% 80% 100% 1993A 1995A 1997A 1999A 2001A 2003A 2005A 国有银行股份制银行 资料来源:CEIC,海通证券研究所 图27国有银行与股份制银行贷款份额变化 0% 20% 40% 60% 80% 100% 1993A 1995A 1997A 1999A 2001A 2003A 2005A 国有银行股份制银行 资料来源:CEIC,海通证券研究所 虽然国有银行的资产规模要明显大于股份制银行,但股份制银行的人均资产却要明 显大于国有银行的水平,显示股份制银行的经营效率要高于国有银行。

图28各家银行人均资产(百万元) 0 10 20 30 40 50 60 70 工商银行建设银行交通银行招商银行浦发银行华夏银行深发展民生银行 资料来源:公司公告,海通证券研究所 行业研究·银行业22 5.2国有银行在零售业务上占优 遍布全国的网点为国有银行带来了大量客户,特别是个人客户,这成为国有银行最 主要的优势。

四大行吸收了大量低成本的储蓄存款,四大行的资金成本比股份制银行平 均要低50个基点;众多的网点也为四大行带来了大量优质的企业客户,国有银行客户中 大企业比例要高于股份制银行,贷款平均利率也要略高于股份制银行。

图29各家银行储蓄存款的比重 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 工商银行建设银行交通银行招商银行浦发银行华夏银行深发展民生银行 资料来源:公司公告,海通证券研究所 国有银行较高的储蓄存款比重,加上在按揭贷款方面,国家给予的优惠政策,使得 国有银行在零售银行市场占有明显的优势。

股份制银行里除交行和招行在储蓄存款上分 别得益于网点相对多和成功零售银行战略分别占有2.9%和1.5%,其他银行都在1%以下, 不过股份制银行在消费类贷款市场的份额要大些,交行份额为4.5%、招行份额为3.3%、 浦发为2.6%、民生有2.4%。

可见,股份制银行在消费类贷款市场开发上相对成功,机 制的灵活和更加适应市场的产品在一定程度上弥补了网点不足的缺陷。

图30各家银行消费类贷款市场份额 中国银行 工商银行 建设银行 浦发银行华夏银行 招商银行 交通银行 民生银行 c 资料来源:人民银行,公司公告,海通证券研究所 图31各家银行储蓄存款市场份额 工商银行 建设银行 中国银行 浦发银行华夏银行招商银行交通银行 民生银行 c 资料来源:人民银行,公司公告,海通证券研究所 零售业务另外一个重要产品就是银行卡,与存贷款业务相似,国有银行的发卡量的 市场份额也是要明显高于股份制银行的,不过,从卡均余额来看,招商银行和民生银行 的卡均余额是最高的,这说明这两家银行在银行的开发上较其他银行更为成功。

我们认 为成功的市场战略和先进的IT系统可以在开发银行卡业务时,克服网点不足,仅仅网点 的优势不能保证银行卡业务的成功。

行业研究·银行业23 图32各家银行的卡均余额与发卡量份额 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 4000 4500 中国银行建设银行交通银行招商银行浦发银行华夏银行深发展民生银行 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 18% 20%卡均存款发卡量份额 资料来源:中经网,公司公告,海通证券研究所 未来我银行业重要业务就是开展交叉销售业务,也将是中间业务收入的重要来源。

目前我国银行交叉销售最主要的产品就是基金了,目前共有12家银行有基金托管资格, 基金的托管份额与其销售能力是紧密相关的,从基金托管市场份额来看,国有银行加上 交行占据市场份额的近89.5%,在剩下的10.5%左右的市场份额里招行占50%,其他6 家银行分享不到5%的份额。

从2005年基金托管的增量看,国有银行和交行也占据了市 场份额的88.6%。

图332005年各银行基金托管存量市场份额 工商银行 中国银行建设银行 兴业银行浦发银行 民生银行 华夏银行 农业银行 交通银行 光大银行 招商银行 c 资料来源:银河证券,海通证券研究所 图342005年各银行基金托管增量市场份额 工商银行 中国银行 建设银行 兴业银行 浦发银行民生银行华夏银行 农业银行 交通银行 光大银行 招商银行 c 资料来源:银河证券,海通证券研究所 在产品销售时,网点作为最重要的销售终端的重要又体现了出来,国有银行在基金 托管业务上的市场比重超过了其存贷款业务的市场份额,不过,我们也注意到有托管资 格的股份制银行都是在过去两年才获得基金托管资格,并且2005年也只有8家股份银行 有托管资格。

随着有更多的股份制银行拥有托管资格,和股份制银行的进一步营销,未 来基金、保险及企业年金产品的销售和托管的市场份额分配上,股份制银行的市场份额 应该在30%左右。

5.3股份制银行开展中小企业贷款更有优势 目前,我们缺乏数据来分析各家银行在中小企业贷款的比重及各家银行的市场份额, 但从掌握的消息来看,股份制银行的中小企业贷款比重要明显高于国有银行,最近,交 通银行推出了专门针对中小企业的“展业通”,民生银行成立了中小企业金融事业部;而 国有银行采取的多是下放中小企业贷款管理权限的办法,我认为这种方法是根本无效的, 因为这无法解决中企业贷款中的风险大成本高的问题。

得益于股份制银行目前的管理机 制和市场策略,我们认为未来也会中小企业贷款上占有更多的市场份额,我们判定在中 小企业贷款上,股份制银行未来会占有40%左右的份额。

行业研究·银行业24 5.4国有银行改革的成效还需进一步验证 在分析国有银行和股份制银行竞争力对比的时候,我们需要提到2006年3月1日, IMF发表的一篇工作报告《中国银行业改革进程——银行的行为改变了吗?》,该报告用 计量模型对1997年到2004年我国四大行和其他银行的贷款行为进行了分析,认为国有 银行的贷款增长主要由存款增长来驱动,而企业的情况对贷款发放没有影响,而我国其 他金融机构的贷款行为都不是这样。

由此,该报告认为,虽然经历了重组和注资,国有 银行行为没有根本的改变,经营行为依然不是商业导向。

这篇研究报告的论证是较为严密的,结论是可信的,但研究的时间跨度相对较短, 2005年国有银行进一步的改革的成效没有在报告中体现。

不过,从报告中还是可以看出 从1997年到2004年期间,国有银行经营管理的改进是十分有限的,这让我们对国有银 行改革的难度和需要的时间又有更深切的理解。

国有银行巨大的规模带来的体制惯性, 使得国有银行成为真正的商业银行还有很长的路要走,这一过程还需要至少三年时间。

5.5 外资银行短期市场份额有限 分析我国银行业竞争格局时,不得不分析外资银行进入带来的影响。

根据我国加入 WTO时做出的承诺,2006年底,我国会对外资银行开放所有业务。

为了判断全面开放 对中国银行业的影响,我们对外资银行的优势和劣势进行对比分析. 5.4.1零售业务 信用卡业务:国外银行信用卡业务的ROE高达30-40%,是最主要的盈利点,但因 为缺乏居民个人信用评级资料,外资行无法利用已有的成熟经验控制信用卡的违约风险, 花旗与浦发合作发卡第一年严格按花旗的信用卡业务审考标准,全国发卡量仅六万张, 后来对发卡标准按中国实际进行了调整,发卡量才有所增加,充分说明外资行的信用卡 业务经验在中国不完全适用。

财富管理业务:这部分业务外资银行有优势,但也比较有限。

外资行的主要优势在 提供结构化理财产品,即嵌入了衍生品的投资工具,不过这部分产品风险相对较高,条 款复杂,目标客户有限。

外资银行发展零售业务一个致命劣势就是网点数量太少,正如我们上面看到,网点 对于开展零售业务是相当重要的,就算外资行计划在2007年后大幅增加网点数量,并申 请各项业务牌照,在目前的银行监管体制下,其网点数量的增长和牌照的申请速度会是 较慢的。

这也就是为什么花旗会在全面开放的前夜,愿意高价收购广发银行,主要也是 看中广发银行的网点和业务牌照。

目前外资行的零售业务的主要目标客户是有一线城市有国外背景的高端客户,受制 于自身条件,未来在相当长时期目标客户也不会有大的改变。

虽然这类高端客户单个利 润较高,但数量不大。

但近期对国内银行零售利润冲击有限。

5.4.2公司业务 外资银行在公司业务方面的主要优势是国际结算和与之相关的贸易融资。

从现有的 情况来看,外资银行在国际结算业务上对内资银行的挤占是比较多的,在有些城市的市 场占用率已经超过内资银行。

不过,这部分外资行的优势业务现在已经体现的较为充足, 在全面开放后,并不会给国内银行带来新的冲击。

新开放的人民币贷款业务,外资行并 没有优势。

总体看来,全面开放的影响是逐渐体现来出的,内资银行有相应的时间进行应对, 我认为在3年内,外资银行的市场份额不会有大的增长,因此我们在分析行业竞争格局 时,还是以分析国有银行和股份制银行为主。

外资银行对中国银行业短期主要的作为是鲶鱼效应,外资银行为国内银行业引入了 很多的新的经营方式和理念,对于我国银行业整体经营管理水平的提高起到了促进作用。

行业研究·银行业25 5.6未来银行业竞争格局预测 5.6.1转型中取得优势的条件 目前国有银行和股份制银行都有自己的优势,国有银行网点众多,客户资源丰富, 对政策有一定影响力;但管理落后、体制僵化,新增不良资产率仍较高,此外,分支机 构经营受地方政府干扰较多。

而股份制银行的优势是体制灵活,市场反应快、拨备压力 低;但网点少规模小,公众认可程度也较低,在开发零售业务和交叉销售方面存在天然 的不足。

在三年左右的时间内,国有银行和股份制银行各自的优点都是对方难以完全模仿的, 股份制银行逐步增加网点是肯定的,而国有银行经营管理水平的提升却有一定的不确定性。

为应对行业的转型,我国银行需要从进行组织结构和企业文化的进行根本性的变革。

组织结构方面,银行需要打破目前这种按地域划分的分支行的业务管理体制,逐步建立 以客户和产品为中心业务单元,例如事业部和准事业部的形式。

建立这种业务单元的必 要条件是:银行已经实现了或至少初步实现了不同产品和部分之间的成本收入的准确分 摊与核算,对原有的业务流程进行了再造,而这些又需要先进的IT系列作为支撑。

在企业文化方面,银行必须放弃过去那种过分追求规模扩张的文化。

我国银行传统 上分支机构行及其管理者的地位和影响力是由其控制的资产的规模大小来决定的,对于 客户经理的绩效考核主要依据是以吸收的存款和发放的贷款的规模。

要实现银行的战略 转型,银行的文化需要把每笔业务的成本效益放在益位,鼓励更加精确的管理和经营。

根据上面的分析,我们认为在转型过程中能在行业中取得优势地位的银行需要具备 这样一些素质:首先要制定清晰明确的转型战略,并根据行业和自身状况制定出具体的 实施步骤,如招行的零售银行战略和民生的重点发展中小企业战略。

第二,成功者需要 有较强的执行力,任何组织的转型都会接及到现有的利益,没有强有力的执行,任何优 秀战略都不能得到有效实施。

第三,成功者需要具备实施转型战略的物质基础,这主要 有三方面的,网点数量和分布、银行IT系统对数据的分析处理能力和员工的素质。

网点 决定银行的服务,特别是零售业务的服务范围;数据处理能力决定了银行的反应能力; 而员工的经验和能力需要适应银行新的业务流程和服务内容。

5.6.1行业领导者的潜质 我们下面用波特的竞争战略的框架来分析我国银行业未来的竞争格局,波特的竞争 战略认为企业在竞争中取胜关键在于向客户提供的产品价值超过其价格,而要实现这一 点有两种方式,一种是追求成本优势,以较低价格向客户提供产品,而成本更低;一种 是追求差异化,向客户提供更加有价值的产品,得到较高的价格来弥补因追求差异化而 增加的成本,在一个成熟的市场上,不同的参与者追求不同的战略,从而可以达到均衡 良性的竞争。

根据上述理论,我们认为银行业的成本优势就是利用大量网点吸收低成本的资金, 而差异化战略是由更高的贷款定价能力、风险控制能力和营销技巧带来的更高的贷款利 率及其他产品销售收益。

我们认为未来行业最有可能形成的竞争均衡结果是:大部分国有银行追求成本优势 战略,利润将来自于低成本资金,主要原因是国有银行的众多网点数量和大量的个人和 企业客户资源是股份制银行无法相比的,但同时国有银行的管理相对落后,反应速度较 慢,庞大的规模使得其进行组织转型和业务流程改革面临的困难大,需要的时间长,这 些特点使国有银行更倾向于沿用目前的银行经营模式,低成本低收益的可能是其主要经 营策略。

股份制银行相对灵活高效的经营管理使其更适合追求差异化战略,以获得更高的收 益率。

我们认为股份制银行的转型力度会比国有银行更为快,但目前客户资源和网点的 缺乏限制了其业务空间,因此股份制银行会更倾向于通过服务某一细分市场来获得长期 行业研究·银行业26 稳定的利润。

而国有银行和股份制银行中的部分优秀者,将会有能力同时追求成本优势和差异化 服务,比如进一步开发现有储蓄和公司客户,推出更适合客户需要的产品,提高风控水 平,提高贷款利率;或者通过发展零售银行,吸收更多的低成本资金;通过IT系统的改 进降低运营成本。

我们认为实现上述目标,只有战略清晰,执行有力的银行最有可能同时拥有成本优 势并能够提供差异化服务,这样的银行将成为行业未来的领导者,在目前国内银行里, 招商银行和交通银行最具备成为行业领导者的潜质。

其他银行比如农行,我们认为其最 优的战略追求成本的优势,为市场提供低成本的资金,而华夏银行,它最好是选择细分 市场的差异化战略。

行业研究·银行业27 公司篇 6.上市银行对比 6.1盈利能力对比 表16我国上市银行盈利能力比较 平均净资产收益率平均总资产收益率平均总资产收益率(拨备前) 2003A 2004A 2005A 2006E 2003A 2004A 2005A 2006E 2003A 2004A 2005A 2006E 建设银行83.51% 25.63% 20.90% 18.21% 0.70% 1.31% 1.11% 1.20% 1.49% 1.62% 1.67% 1.68% 中国银行14.96% 12.33% 15.04% 13.05% 0.85% 0.62% 0.73% 0.79% 1.45% 1.42% 1.47% 1.55% 交通银行31.81% 4.57% 13.08% 14.12% 0.53% 0.15% 0.72% 0.81% 1.12% 1.06% 1.34% 1.35% 招商银行12.51% 15.70% 16.72% 14.48% 0.50% 0.56% 0.57% 0.68% 1.30% 1.46% 1.50% 1.61% 浦发银行14.44% 15.39% 17.29% 17.99% 0.48% 0.47% 0.50% 0.53% 1.41% 1.50% 1.49% 1.42% 民生银行19.42% 16.91% 18.90% 13.27% 0.44% 0.50% 0.53% 0.52% 0.97% 1.08% 1.12% 1.18% 资料来源:公司公告,海通证券研究所 6.2成长性对比 表17我国上市银行规模扩张速度对比 存款增长贷款增长证券投资增长盈利资产增长 2004A 2005A 2004A 2005A 2004A 2005A 2004A 2005A 建设银行9.2% 14.7% 11.5% 10.4% 37.7% 27.6% 14.1% 18.1% 中国银行10.1% 10.8% -0.6% 4.1% 24.3% 27.8% 4.1% 11.2% 交通银行17.8% 18.5% 16.4% 19.2% 35.3% 44.3% 21.1% 25.7% 招商银行26.0% 23.8% 23.5% 20.4% 23.2% 16.4% 19.9% 22.1% 浦发银行22.7% 27.9% 21.9% 21.3% 2.5% 86.8% 23.4% 26.1% 民生银行38.3% 28.6% 42.9% 31.1% 17.3% 4.2% 23.0% 25.3% 资料来源:公司公告,海通证券研究所 表18我国上市银行收入和利润增长速度对比 净利息收入增长非利息收入增长拨备前利润增长净利润增长 2004A 2005A 2004A 2005A 2004A 2005A 2004A 2005A 建设银行11.6% 14.8% 41.3% 30.7% 26.5% 16.6% 117.6% -4.0% 中国银行18.2% 18.1% 16.4% 8.1% 6.1% 13.3% -20.83% 16.60% 交通银行28.0% 25.4% 44.8% 25.9% 18.5% 56.3% -63.3% 476.6% 招商银行38.9% 20.2% 58.9% 76.3% 42.7% 25.8% 41.00% 25.01% 浦发银行34.6% 25.1% 25.4% 13.2% 34.7% 20.0% 23.24% 28.78% 民生银行43.6% 34.2% 701.3% 21.1% 45.5% 28.2% 46.52% 32.58% 资料来源:公司公告,海通证券研究所 行业研究·银行业28 7.中国银行 中国银行最主要的优势集中在客户基础、国际业务、混业平台和零售业务。

中国银 行曾经长期作为外汇专业银行,其客户里大企业和合资企业比重较高,各项国际业务市 场占有率为30%-40%;也是因为较早在国内办理外汇业务,其零售客户中高净值客户比 重较大;此外,中国银行在香港还拥有一个包括证券、保险、投资的混业金融服务平台。

中国银行的优势未必带来相应的利润,这些优势转化为利润面临不少障碍。

第一, 中银集团混业平台中的投行和保险市场份额都不大;第二,外币存贷款利差水平较小, 国际结算也面临外资行的激烈竞争;第三,优质公司客户的利润率往往比较低;第四, 储蓄存款中定期比重高,提高了中国银行的资金成本。

要想把中国银行的优势转化为直 接利润,中国银行需要进行大的战略转型,而这需要较长的时间。

中国银行中间业务优势有限。

中间业务优势主要来自港澳,内地的中间业务优势并 不明显,并且增速平缓。

不过,2006和2007年得益于储蓄帐户的收费,中间业务收入 会有较快增长。

中国银行未来能支撑净利润长期复合年增长率不高于20%。

根据我们对中国银行盈 利驱动的分析,我们认为,与其他上市银行相比,中国银行盈利能力和成长性方面没有 明显优势。

中国银行是国内上市银行中估值最高的银行。

无论从P/E、P/B还是P/PPP来看,它 的估值水平都要高于其他国内A股和H股上市银行,与其他亚洲新兴市场的上市银行相 比,它是估值水平也是最高的。

我们给予“中性”评级。

表19 中国银行杜邦分析(%) 2003200420052006E 2007E 2008E 平均净资产收益率14.95612.32815.04213.08112.42313.511 平均总资产收益率0.8520.6180.7320.7920.8700.921 财务杠杆(倍) 17.5519.9520.5416.5214.2714.67 资产利用率3.5593.6384.1104.2864.4064.539 利息收入/平均资产3.0003.1543.7593.8413.9354.004 利息收入/盈利资产3.0293.1563.8283.9053.9864.045 非利息收入/平均资产0.5590.4830.3510.4450.4700.535 手续费收入/平均资产0.1960.2090.2080.2650.3040.367 其他经营收益/平均资产0.3630.2740.1430.1800.1660.168 费用比率2.7073.0203.3783.4943.5353.618 利息支出/平均资产1.0791.0751.5041.5291.5471.585 利息支出/付息负债1.2061.2201.6901.7331.7621.794 非利息支出/平均资产1.0111.1351.1211.1821.1981.239 经营费用支出/平均资产1.0111.1351.1211.1821.1981.239 拨备支出/平均资产0.4390.5820.2470.3700.3400.317 所得税/平均资产0.1780.2280.5060.4130.4510.476 资料来源:公司公告,海通证券研究所 行业研究·银行业29 8.招商银行 招商银行一直被认识是国内最好的银行,管理水平高,经营稳健,战略清晰,执行 到位。

招行较早提出要转型为零售银行,目前其转型已经取得阶段性成果,其银行卡业 务已经在国内取得明显的优势,拥有大批优质个人客户,招行的零售业务在在股份制银 行中处于前列。

零售业务的领先给招行带来利润贡献主要体现在两个方面:一个是手续费收入的增 长,二是利差水平的扩大。

零售业务的优势使得招行的银行卡手续费、银证转帐业务、保险代理费及理财帐户 管理收入能持续高速增长,2005年招行非利差收入增长75%,主要就得益于零售业务的 优势,我们认为招行的非利差收入会在未来5年保持70%-50%以上的增速。

零售业务带来的另一项利润贡献在于扩大利差,首先储蓄存款比重的上升使得招行 存款平均利率要明显低于其他除交行外的所有股份制银行,另一方面还可以提高招行的 贷款利率,这主要来自两项业务,首先是长期按揭贷款的利率要显著高于短期贷款利率, 另一项业务是信用卡透支贷款利率高达10%以上,信用卡透支贷款比重的逐渐上升,也 能明显提高贷款的平均利率。

由于计划2006年三季度在香港发行H股,招行2006年和2007年平均净资产收益 率有所下降,但2008年后恢复到增发前的水平。

净资产收益率的快速提高,除了资产规 模扩大的影响外,招行的平均总资产收益率提高贡献更大,我们预测2008年比2005年 提高26个基点,上升46%。

招行资产收益率的上升来自两个方面,一个是非利息收入 的比重上升,另一个是拨备支出压力的下降。

我们测算招行在未来5年能实现35%以上的复合年增长率,2006年3季度招行有望 在香港上市,从长期看,将为招行进一步的发展打下基础,这次再融资很有可能成为招 行历史上最后一次大规模的股权融资。

再融资后招行2006年的P/E为20倍左右,P/B 不到2倍,作为最优秀的银行,招行应享有更高的溢价,我们的投资建议为“买入”。

表20 招商银行杜邦分析(%) 2003200420052006E 2007E 2008E 平均净资产收益率12.50715.70516.72314.58614.43616.684 平均总资产收益率0.5030.5630.5660.6830.7740.825 财务杠杆(倍) 24.8627.8829.5321.3618.6620.22 资产利用率3.7294.0654.1854.3914.5954.715 利息收入/平均资产3.5483.8553.8964.0124.1324.154 利息收入/盈利资产3.5773.8653.8974.0394.1644.187 非利息收入/平均资产0.1810.2100.2890.3790.4620.561 手续费收入/平均资产0.1180.1520.2180.2980.3850.486 其他经营收益/平均资产0.0630.0580.0710.0810.0780.075 费用比率3.2263.5023.6193.7083.8213.890 利息支出/平均资产1.1581.2461.3531.4071.3941.424 利息支出/付息负债1.2501.3521.4471.5041.4961.519 非利息支出/平均资产1.2801.3661.3541.4041.4961.523 经营费用支出/平均资产1.2801.3661.3541.4041.4961.523 拨备支出/平均资产0.5020.5460.5080.4470.4300.408 所得税/平均资产0.2850.3440.4040.4490.5010.534 资料来源:公司公告,海通证券研究所 行业研究·银行业30 9.浦发银行 浦发银行多点网点位处中国经济发展最快的长三角,加之上海政府的大力支持,充 分分享了以上海为中心的长三角经济发展带来的收益,自成立以来一直保持了快速的利 润增长。

浦发银行经营稳健,资产质量较好,拨备计提充分。

2006年完成再融资后,浦 发资产盈利能力和扩张速度都会有所提升。

不过,浦发一直是采取跟随战略,让人感觉 战略不清晰。

在产品开发,组织结构改革方面都没有招行和民生积极主动,让人担心未 来转型是否顺利。

浦发谨慎的经营风格一方面使得其拨备十分充足,利润含金量较高。

但在另一方面 也限制了其经营的活力,浦发银行在长三角以外的市场增速一直不快,加上其房地产贷 款比重较大,并且集中于房地产泡沫较多的长三角地区,未来资产质量会有所下降。

浦发银行目前股价在9.3元,2005年P/E不到15倍,P/B为2.3倍;假设在2006 年成功实现再融资,其P/E为14倍,P/B仅有1.8倍,如果考虑到浦发银行高在140% 以上的拨备覆盖率,浦发银行实际上BVPS是明显高于帐面金额,那么浦发银行的实际 估值水平更低。

我们认为浦发银行估值上已经很具有吸引力。

我们的投资建议为“增持”。

表21 浦发银行杜邦分析(%) 2003200420052006E 2007E 2008E 平均净资产收益率14.44215.38717.29117.42616.03416.229 平均总资产收益率0.4790.4700.5010.5120.5240.525 财务杠杆(倍) 30.1732.7434.5034.0130.5830.89 资产利用率4.1074.4104.6334.4484.5354.552 利息收入/平均资产3.9484.2694.4964.2934.3604.351 利息收入/盈利资产3.9884.3004.5134.3104.3744.359 非利息收入/平均资产0.1590.1410.1360.1550.1750.201 手续费收入/平均资产0.0700.0690.0650.0730.0850.115 其他经营收益/平均资产0.0900.0720.0710.0820.0890.085 费用比率3.6293.9414.1313.9364.0104.027 利息支出/平均资产1.4891.6321.7631.8211.8121.819 利息支出/付息负债1.5811.7261.8631.9231.9141.918 非利息支出/平均资产1.2141.2721.3721.2051.2211.204 经营费用支出/平均资产1.2141.2721.3721.2051.2211.204 拨备支出/平均资产0.6880.7640.6440.5840.6510.677 所得税/平均资产0.2380.2720.3520.3260.3260.327 资料来源:公司公告,海通证券研究所 行业研究·银行业31 10.民生银行 民生银行是国内增长最快的银行,虽然市场对其管理能力是否能跟得上快速增长有 着怀疑,民生银行的资产质量一直保持在较好的水平。

得益于完善的公司治理机制和灵 活的管理体制,民生银行的有着很快的市场应变能力,并且民生银行的战略明确。

把中 小企业和零售业务是业务重点,我们认为民生银行更容易在在中小企业业务上取得优势。

目前民生银行正在筹建中小企业金融部,通过两年左右的时间,建立全新的中小企业贷 款的业务流程,解决中小企业贷款成本高,风险大的问题。

届时,民生银行的中小企业 业务将在业内处于领先地位。

零售业务和中小企业业务的发展给民生银行带来的直接影响就是利差的扩大,零售 业务的发展一方面会降低民生银行目前较高协议存款比重,进而降低的资金成本;另一 方面,中小企业贷款的发展可以提高民生银行资产收益率,因为中小企业贷款利率要明 显高于大型企业,风险能够得到有效控制情况下,中小企业贷款业务上的成功可以明显 提高民生银行目前相对较低的ROA水平 为实现其战略,民生银行在组织结构和激励制度上的不断创新,战略执行有力。

我 们认为民生较为激进的经营战略为其带来的收益远远超过风险,未来两三年内,民生银 行经营风险会逐步降低。

民生银行计划未来三年在零售业务和中小企业贷款方面快速增长,我们对计划的实 现持较为乐观的态度,未来民生银行的存款平均利率将会缓步下降,会不过在短期内会 有成本上升的压力。

民生银行已经完成股改,43亿元混合资本债券的发行可以提高民生 的资本充足率1个百分点。

2006年下半年,民生还将引入境外战略投资者,新的投资者 进入后有望改变股权过于分散的现状,克服民生目前在经营在一定程度上存在的短期化 缺陷。

民生银行2004年和2005年拨备覆盖率都有所下降,虽然覆盖率仍在100%以上, 我们判断2006年其拨备支出压力会有所上升。

我们给予民生银行的投资建议为“增持”。

表22 浦发银行杜邦分析(%) 2003200420052006E 2007E 2008E 平均净资产收益率19.42016.91418.89813.24110.47911.537 平均总资产收益率0.4370.4970.5320.5140.5080.531 财务杠杆(倍) 44.4834.0135.5025.7520.6421.71 资产利用率3.8204.4274.7234.8514.9384.969 利息收入/平均资产3.7574.3094.6174.7334.7944.799 利息收入/盈利资产3.7844.3484.6674.7734.8244.821 非利息收入/平均资产0.0620.1180.1070.1180.1440.170 手续费收入/平均资产0.0110.0710.0690.0770.0900.107 其他经营收益/平均资产0.0520.0470.0380.0400.0540.062 费用比率3.3833.9294.1914.3374.4304.437 利息支出/平均资产1.7512.0772.2072.1882.1112.103 利息支出/付息负债1.8592.1642.3022.3102.2492.233 非利息支出/平均资产1.1161.2731.4051.4891.5621.600 经营费用支出/平均资产1.1161.2731.4051.4891.5621.600 拨备支出/平均资产0.3400.3730.2720.3620.4620.424 所得税/平均资产0.1760.2050.3080.2980.2960.309 资料来源:公司公告,海通证券研究所 行业研究·银行业32 信息披露 分析师负责的股票研究范围 邱志承:金融行业 重点研究上市公司:中国银行、招商银行、民生银行、浦发银行、中信证券。

公司评级、行业评级及相关定义 我们的评级制度要求分析师将其研究范围中的公司或行业进行评级,这些评级代表分析师根据历史基本面及估值对研究对象的投资前景 的看法。

每一种评级的含义分别为: 公司评级 买入:我们预计未来6个月内,个股相对大盘涨幅在15%以上; 增持:我们预计未来6个月内,个股相对大盘涨幅介于5%与15%之间; 中性:我们预计未来6个月内,个股相对大盘涨幅介于-5%与5%之间; 减持:我们预计未来6个月内,个股相对大盘涨幅介于-5%与-15%之间; 卖出:我们预计未来6个月内,个股相对大盘涨幅低于-15%。

行业评级 增持:我们预计未来6个月内,行业整体回报高于市场整体水平5%以上; 中性:我们预计未来6个月内,行业整体回报介于市场整体水平-5%与5%之间; 减持:我们预计未来6个月内,行业整体回报低于市场整体水平5%以下。

免责条款 本报告中的信息均来源于公开可获得资料,海通证券研究所力求准确可靠,但对这些信息的准确性及完整性不做任何保证,据此投资, 责任自负。

本报告不构成个人投资建议,也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。

客户应考虑本报告中的任何意见 或建议是否符合其特定状况。

海通证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易,还可能为这些公司 提供投资银行服务或其他服务。

本报告仅向特定客户传送,未经海通证券研究所授权许可,任何引用、转载以及向第三方传播的行为 均可能承担法律责任。

行业研究·银行业33 海通证券股份有限公司研究所 汪异明 所 长 (021)53831167 wangym@htsec.com 高道德 副所长 (021)53858609 gaodd@htsec.com 郑 卒 副所长 (021)53831173 zhengzu@htsec.com 何旭强 所长助理 (021)53858545 hxq@htsec.com 吴淑琨 所长助理 (021)53830731 skwu@htsec.com 路 颖 商业贸易行业高级分析师 (021)53830859 luying@htsec.com 陈久红 投资策略高级分析师 (021)53594566-7109 chenjiuhong@htsec.com 李明亮 宏观经济高级分析师 (021)53594566-7501 lml@htsec.com 张 峦 房地产行业高级分析师 (021)53830892 zhangluan@htsec.com 丁 频 农业及食品饮料行业高级分析师 (021)53831230 dingpin@htsec.com 韩振国 煤炭及电力行业高级分析师 (021)53830879 zghan@htsec.com 赵 涛 造纸行业高级分析师 (021)53594566-7126 zhaot@htsec.com 顾 青 家电行业高级分析师 (021)53594566-7108 guqing@htsec.com 邓 勇 石油石化及基础化工行业高级分析师 (021)53594566-7102 dengyong@htsec.com 陈美风 计算机及电子元器件行业高级分析师 (021)53594566-7124 chenmf@htsec.com 钮宇鸣 港口及水运行业高级分析师 (021)53830733 ymniu@htsec.com 马 婴 航空及机场行业高级分析师 (021)53594566-7116 maying@htsec.com 联蒙珂 通信行业高级分析师 (021)53594566-7114 lianmk@htsec.com 陈峥嵘 宏观经济高级分析师 (021)53858540 zrchen@htsec.com 胡 倩 估值高级分析师 (021)53830873 huqian@htsec.com 娄 静 基金高级分析师 (021)53831180 loujing@htsec.com 雍志强 期货高级分析师 (021)53858541 zqyong@htsec.com 江孔亮 建筑工程行业分析师 (021)53830715 kljiang@htsec.com 胡 松 汽车行业分析师 (021)53594566-7106 hus@htsec.com 黄锦超 纺织机械、军工及铁路行业分析师 (021)53831216 huangjc@htsec.com 叶志刚 船舶及工程机械行业分析师 (021)53594566-7506 yezg@htsec.com 阎冀 电力行业分析师 (021)53594566-6129 王友红 化学制药及生物制药行业分析师 (021)53858428 wangyh@htsec.com 钟 健 酒类行业分析师 (021)53594566-7123 zhongjian@htsec.com 詹文辉 电力设备行业分析师 (021)53594566-7112 zhanwh@htsec.com 杨 慧 基础化工行业分析师 (021)53594566-7125 yanghui@htsec.com 顾耀强 钢铁及机床行业分析师 (021)53594566-7122 guyq@htsec.com 邱志承 金融行业分析师 (021)53831200 qiuzc@htsec.com 贺菊颖 中药行业分析师 (021)53594566-7113 hejy@htsec.com 叶琳菲 传媒行业分析师 (021)53858531 yelf@htsec.com 傅梅望 建材行业分析师 (021)53830697 fumw@htsec.com 谢 盐 宏观分析师 (021)53594566-7128 xiey@htsec.com 杨海成 衍生产品高级分析师 (021)53831092 yhc2541@htsec.com 单开佳 指数分析师 (021)53831180 shankj@htsec.com 行业研究·银行业34 文 洲 债券分析师 (021)53594566-7118 wenz@htsec.com 王亚南 债券分析师 (021)53594566-7613 wangyn@htsec.com 汪 盛 策略分析师 (021)53594566-7301 wangs@htsec.com 王国光 策略分析师 (021)53594566-6154 wanggg@htsec.com 唐祝益 机构客户部负责人 (021)53858537 tangzy@htsec.com 耿德健 销售经理 (021)53594566-7110 gengdj@htsec.com 季唯佳 销售经理 (021)53858534 jiwj@htsec.com 高 琴 销售经理 (021)53594566-7202 gaoqin@htsec.com 胡雪梅 销售经理 (021)53830863 huxm@htsec.com 海通证券股份有限公司 地址:上海市淮海中路98号16 – 20层 总机:(021)53858537 传真:(021)53858543

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