造纸行业研究报告：中投证券-造纸行业月报：景气纸种与可持续发展能力共筑投资价值-080104

行业研究 2008年01月04日 造纸印刷 王鹏 0755-82026733 wangpeng@cjis.cn 冷星星 0755-82026747 lengxingxing@cjis.cn 行业基本资料 上市公司家数27 总市值(亿元) 1588.43 占A股比例（%） 0.39 平均市盈率（倍） 63.86 行业表现 （ % 1M 3M 6M 行业26.647.0647.53 上证23.83 7.6051.40 相关报告 2007年中期策略报告―资源与规 模决定核心竞争力 06/28/2007 造纸行业月报（2007.8）－看好 09/03/2007 造纸行业月报（2007.9）－看好 09/28/2007 造纸行业月报（2007.10）－看好 11/04/2007 2008策略报告－景气纸种与可持 续发展能力共筑投资价值－看好 01/13/2008 造纸行业月报（2008.1）看好 景气纸种与可持续发展能力共筑投资价值 本期月报将主要说明我们对08年造纸行业发展及原材料和子产品市场趋势的 一些预测。

我们重点推荐晨鸣纸业、华泰股份、博汇纸业、景兴纸业。

投资要点： 在国家政策的调控下，纸产品市场的供需关系将逐步改善。

同时， 出口的加大将进一步改善市场供需状况。

期间费用率的下降是近两 年行业盈利能力提升的主要原因。

2008年，原材料依然紧缺。

木浆价格下跌困难；国内外废纸价格都 将继续上涨。

在此背景下，文化纸供不应求，价格继续提升；白卡 纸市场供略大于求，价格继续小幅上涨；铜版纸市场供需基本平衡， 价格看涨；箱板纸市场依旧看好；新闻纸市场供过于求，需待市场 自我调节方能走出低迷之势。

在造纸行业开始步入增长平稳的薄利时代之际，我们认为应该从 两个角度寻找具有投资价值的造纸公司：一是寻找景气度高的纸 品种，以之为主营产品的公司必将直接受益；另一方面，长远来 看，可持续发展能力强的公司最具竞争力。

而这两方面优势皆具 的上市公司，更应是我们重点关注和挖掘的对象。

重点推荐：晨鸣纸业、华泰股份、博汇纸业、景兴纸业。

风险提示： 淘汰落后产能、关停小造纸的进程直接影响行业供求关系，造成行 业的毛利率波动。

原材料价格波动也直接影响行业的成本。

主要公司估值及投资评级: 公司名称2006 2007E 2008E 2009E 投资评级 晨鸣纸业0.440.630.690.72强烈推荐 华泰股份0.831.001.311.64强烈推荐 博汇纸业0.520.610.961.27推荐 景兴纸业0.250.280.641.20推荐 资料来源：中投证券研究所 行业研究 2/11 1、行业发展迅速，08年景气度提升 1.1.政策调控指导下市场供需关系将改善 政策调控目标供给量：到2010年，纸及纸板新增产能2650万吨，淘 汰现有落后产能650万吨，有效产能达到9000万吨。

按2010年产能9000万吨计算，2007－2010年期间产能应以年均4.7 %的水平增长。

消费量：根据纸及纸板消费量指数与GDP指数的高度相关性，纸及纸 板消费应与GDP增速相当。

若按国家预期2010年消费量为8500万吨， 08-10年年均增长应为5.2%，低于预期GDP增速。

而我们认为，国家 政策调控应更多地作用于供给而非消费，因此这三年消费量增速应高 于5.2%的水平，粗略估计增速可达到8%。

图表1：行业产能、产量及消费量的预测（2006-2010E） 20062007E 2008E 2009E 2010E 产能(万吨) 750078508216 85999000 产能增长率7.1% 4.7% 4.7% 4.7% 4.7% 开工率86.7% 93.7% 96% 98% 100% 产量（万吨） 65007352788784279000 产量增长率16.1% 13.1% 7.3% 6.8% 6.8% 消费量（万吨） 66007300788485159196 消费量增长率11.3% 10.6% 8.0% 8.0% 8.0% 资料来源：中投证券研究所测算 根据我们对供给和消费量的分析测算，在国家政策调控指导下，08年 开始造纸行业整体开工率将逐步提升，产能增速将低于消费量增速，供需 关系将在09－10年得到根本改善。

1.2.出口增长进一步改善市场供需状况 据海关统计，今年1-10月我国纸品累计进出口量分别为345和385万 吨，出口量高于进口量，我国首次成为纸品净出口国。

出口增长将进一步 改善市场供需状况。

行业研究 3/11 图表2：07年我国首次成净出口国（2000-2007E） 0 100 200 300 400 500 600 700 20002001200220032004200520062007E 万吨 -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 进口量出口量进口增长率出口增长率 资料来源：中国造纸年鉴 1.3.期间费用率下降提升行业盈利能力 2000年以来，随着造纸行业生产规模的不断扩大和企业经营效率的逐 步提升，行业整体期间费用率持续下降。

然而，受制于原材料价格的不断 上涨，行业整体毛利率自2002年达到20.8%的高点后一直徘徊于15%-19 %的水平。

2007年，由于行业转暖部分产品价格提升，行业毛利率出现回 升态势，加上期间费用率的下降，行业整体盈利能力回升，1-8月销售利润 率达到5.33的较高水平，同比提升15.4%。

图表3：行业盈利能力回升（2000-2007E） 0 1 2 3 4 5 6 20002001200220032004200520062007 （1-8） 0% 5% 10% 15% 20% 25% 销售利润率期间费用率毛利率 资料来源：中经网数据 2、08年原材料依然紧缺 在我国造纸行业的原材料结构中，原材料（主要包括木浆、废纸浆和 非木浆）占比约为65%。

随着国内纸张需求推动产能的迅速扩张，原材料 需求量快速增长。

由于纸品消费升级和非木浆特别是草浆生产的高污染等 行业研究 4/11 原因，非木浆将逐步被木浆和废纸浆取代。

然而，受制于国内木材资源的 长期刚性稀缺，我国木材价格持续上涨（2007年1-9月份的价格上涨幅度 约为15%，预计四季度仍有5%左右的上涨幅度，木材全年涨幅约20%。

），我 国木浆产量远不能满足纸业需求。

同时，由于国内废纸回收尚未成规模且 质量不如国外原木浆生产回收的废纸，因此，我国原材料将在较长的时期 内依赖进口。

2006年，我国纸浆进口量占全球净出口量的1/3，对外依存 度高达46%，其中木浆对外依存度约60%，废纸浆对外依存度约为46%。

2.1.木浆 从全球历史浆价指数来看，木浆价格呈现长约6年的周期性变化。

我 们认为，“中国因素”将扰乱全球浆价的规律性周期，由于林木资源的稀缺 性和中国的强劲需求，国际浆价将长期维持在高位。

然而，全球纸浆市场的供需关系变化仍会影响浆价在一定幅度内波动。

预计2008年，欧洲市场针叶浆价格波动较为平稳,阔叶浆价格小幅上涨； 北美市场针叶浆和阔叶浆价格都将延续前一年的走势继续上升。

图表4:国际针叶浆和阔叶浆价格走势（2006－2007年） 400 450 500 550 600 650 700 750 800 850 900 200 6-0 1-0 3 200 6-0 2-1 4 200 6-0 3-2 8 200 6-0 5-0 9 200 6-0 6-2 0 200 6-0 8-0 1 200 6-0 9 -1 2 200 6-1 0-2 4 200 6-1 2-0 5 200 7-0 1-1 6 200 7-0 2-2 7 200 7-0 4-1 0 200 7-0 5-2 2 200 7-0 7-0 3 200 7-0 8-1 4 200 7-0 9-2 5 200 7-1 1-0 6 漂白针叶浆（美国市场价）漂白针叶浆（欧洲市场价） 400 450 500 550 600 650 700 750 800 200 6-0 1-0 3 200 6-0 2-1 4 200 6-0 3-2 8 200 6-0 5-0 9 200 6-0 6-2 0 200 6-0 8-0 1 200 6-0 9-1 2 200 6-1 0-2 4 200 6-1 2-0 5 200 7-0 1-1 6 200 7-0 2-2 7 200 7-0 4-1 0 200 7-0 5-2 2 200 7-0 7-0 3 200 7-0 8-1 4 200 7-0 9-2 5 200 7-1 1-0 6 漂白阔叶浆（美国市场价）漂白阔叶浆（欧洲市场价） 资料来源：Wind资讯 2.2.废纸浆 随着我国废纸浆利用率达到56%以上，废纸需求量不断加大，而国内 废纸回收率只有34.3%（与发达国家70%以上的水平相去甚远），这导致造 纸业用废纸只能大量依赖进口。

1996年以来的十年间，我国废纸进口量由 137万吨增长到06年的1962万吨，涨幅超过1300%，成为推动国际废纸 价格上涨的强大动因。

仅06年之后的两年，美废主要进口品种涨幅15%－ 40%。

预计2008年各类进口废纸价格将继续上涨。

行业研究 5/11 图表5：美废主要进口品种价格大幅上涨（2006-2007） 1000 1200 1400 1600 1800 2000 2200 20 06 年 1月 20 06 年 3月 20 06 年 5月 20 06 年 7月 20 06 年 9月 20 06 年 11 月 20 07 年 1月 20 07 年 3月 20 07 年 5月 20 07 年 7月 20 07 年 9月 20 07 年 11 月 元／吨 11# 13# 6# 8# 资料来源：中国纸网 由于进口废纸成本较高，低成本国废渐渐成为中小纸厂主要原料来源。

同时大公司也相应增加了国废的使用比例。

今年以来，各地国废整体呈现 量价齐扬的态势。

3、子产品市场情势各异 3.1.文化纸供不应求价格继续提升 图表6：文化纸价格走势（2006－2007） 4000 4500 5000 5500 6000 6500 7000 7500 8000 8500 20 06 年 1月 20 06 年 3月 20 06 年 5月 20 06 年 7月 20 06 年 9月 20 06 年 11 月 20 07 年 1月 20 07 年 3月 20 07 年 5月 20 07 年 7月 20 07 年 9月 20 07 年 11 月 元/吨 国产书刊纸国产双胶纸进口双胶纸 资料来源：中国纸网 我们认为，国家“节能减排”政策的大力实施关停小产能造纸厂风暴 08年还将延续，文化纸供不应求的紧张局面将持续，产品价格将由需求推 动不断提升。

主要涉及上市公司有：晨鸣纸业、华泰股份、博汇纸业、岳阳纸业、 银鸽投资。

行业研究 6/11 3.2.白卡纸市场供略大于求价格继续小幅上涨 图表7：白卡纸价格走势（2006－2007年） 6000 6500 7000 7500 8000 8500 20 06 年 1月 20 06 年 3月 20 06 年 5月 20 06 年 7月 20 06 年 9月 20 06 年 11 月 20 07 年 1月 20 07 年 3月 20 07 年 5月 20 07 年 7月 20 07 年 9月 20 07 年 11 月 元/吨 国产进口 资料来源：中国纸网 白纸板对进口废纸依赖性较强，预计08年白卡纸的价格将会受原材料 价格上涨的推动继续小幅上涨。

主要涉及上市公司有：太阳纸业、晨鸣纸业、博汇纸业。

3.3.铜版纸市场供需基本平衡价格看涨 图表8：铜板纸价格走势（2006－2007年）及国内主要铜版纸生产商产能情况（2007） 6000 6500 7000 7500 8000 8500 9000 9500 10000 200 6 年 1月 200 6 年 3月 200 6 年 5月 200 6 年 7月 200 6 年 9月 200 6 年 11 月 200 7 年 1月 200 7 年 3月 200 7 年 5月 200 7 年 7月 200 7 年 9月 200 7 年 11 月 元/吨 国产进口 金东纸业 52% 太阳纸业 8% 苏州紫兴 4% 大宇制纸 4% 泉林纸业 3% 晨鸣纸业 11% 资料来源：中国纸网、中投证券研究所 从05年开始，国内铜版纸的产能已基本能满足国内市场需求，同时出 口量开始逐年加大，进口量急骤下降。

07年国内市场供过于求。

预计08 年产量达到430万吨左右；需求量则伴随着国内经济的强劲增长同时受奥 运效应推动呈现相对过快的增长，预计增长25%达到410万吨左右；整个 市场供需基本平衡。

价格将主要受到国内需求的推动稳定小幅上涨。

主要涉及上市公司有：晨鸣纸业、太阳纸业。

行业研究 7/11 3.4.箱板纸市场依旧看好 图表9：箱板纸和瓦楞纸价格走势（2006－2007年） 2400 2500 2600 2700 2800 2900 3000 3100 3200 3300 3400 200 6年 1月 200 6年 3月 200 6年 5月 200 6年 7月 200 6年 9月 200 6年 11 月 200 7年 1月 200 7年 3月 200 7年 5月 200 7年 7月 200 7年 9月 200 7年 11 月 元/吨 国产箱板纸 2000 2100 2200 2300 2400 2500 2600 2700 2800 2900 3000 200 6年 1月 200 6年 3月 200 6年 5月 200 6年 7月 200 6年 9月 200 6年 11 月 200 7年 1月 200 7年 3月 200 7年 5月 200 7年 7月 200 7年 9月 200 7年 11 月 元/吨 国产瓦楞纸进口瓦楞纸 资料来源：中国纸网、中投证券研究所 尽管07年国内有多条箱板纸生产线建设投产，但中国箱板纸需求量亦 以高于工业增速的速度增加。

预计08年箱板纸市场依然是供不应求的态势， 价格会继续小幅上涨。

主要涉及上市公司有：景兴纸业、晨鸣纸业、博汇纸业、银鸽投资、 山鹰纸业、青山纸业。

3.5.新闻纸市场供过于求需待市场自我调节 图表10：新闻纸价格走势（2006－2007）及国内主要新闻纸厂家产能情况(2007) 4000 4200 4400 4600 4800 5000 5200 200 6 年 1月 200 6 年 3月 200 6 年 5月 200 6 年 7月 200 6 年 9月 200 6 年 11 月 200 7 年 1月 200 7 年 3月 200 7 年 5月 200 7 年 7月 200 7 年 9月 200 7 年 11 月 元/吨 进口国产2007年国内主要新闻纸厂家产能情况 120 65 47 47 31 020406080100120140 华泰股份 晨鸣纸业 泛亚纸业 广州纸业 福建南纸万吨 资料来源：中国纸网、中投证券研究所 我们认为，2008年国内新闻纸市场将开始进行充分的自我调节。

国内 新闻纸消费量将与07年持平，产量由于无新产能的释放没有增加，大的生 产商积极地寻找出口，一些小的新闻纸生产商将由于无法负担继续上涨的 原材料价格而停产倒闭，新闻纸行业新一轮的整合重组即将上演。

行业研究 8/11 随着市场的自我调节和原材料价格的继续上涨，2008年新闻纸产品将 有可能受成本推动而进一步提价。

华泰股份作为新闻纸龙头将成为最大的 受益者，晨鸣纸业也会从中受益。

4、重点公司投资建议 2008年，各市场竞争愈来愈烈，造纸行业开始步入增长平稳的薄利时 代。

在这样的时期，我们认为应该从两个角度寻找具有投资价值的造纸公 司：一是寻找景气度高的纸品种，以之为主营产品的公司必将直接受益； 另一方面，长远来看，可持续发展已经成为人们的共识，可持续发展能力 强的公司最具竞争力。

而这两方面优势皆具的上市公司，更应是我们重点 关注和挖掘的对象。

通过分析子产品市场的现状及未来发展趋势，我们将能找到市场需求 状况好毛利率有较大提升空间的高景气纸品种。

而可持续发展能力强的公 司，我们认为主要有两类：一是具有产业纵向延伸能力即拥有资源和强资 源获取能力的公司；另一类是具有规模优势和强整合能力的公司。

两方面 能力都强的公司当然更受欢迎。

秉承上述投资思路，2008年我们重点推荐的公司为：晨鸣纸业、华泰 股份、博汇纸业、景兴纸业。

通过分析子产 品市场的现状 及发展趋势找 出景气度高的 纸品种。

纵向延伸：向上 游延伸，资源获 取能力强；向下 游延伸，分享其 它环节利润。

产业横向延伸。

规模大整合能 力强。

公司投资价值 高景气纸品种 公司可持续发展 能力 行业研究 9/11 4.1.晨鸣纸业－产业政策和行业景气度提升的最大受益者 根据测算，公司07、08、09年的盈利预测分别为0.63、0.69和0.72 元。

公司目前股价并未反映出上游湛江项目启动后带来的巨大收益和重大 战略意义，因此我们给予6-12个月目标价为20.70元，对应30倍PE,维持 “强烈推荐”的评级。

晨鸣是国内最具规模的纸业上市公司，主营产品轻涂纸、双胶纸、白 卡纸、书写纸、新闻纸、铜版纸。

行业景气度的提升，使公司能够充分分 享各子产品带来的利润增加。

抛开市场上某些对晨鸣“大而全”战略有失客观的评论，基于对行业 政策和公司战略及发展的深入研究和分析，我们认为“大而全”战略符合 国家产业政策方向并将在公司上游（湛江林浆项目）启动之时成为其难以 复制的巨大优势。

一方面，公司具有丰富的并购经验和强大的整合能力，其产业链横向 扩张迅速，若能借产业政策之力将能更快实现做大做强的目标。

同时，公司产业链开始向上游延伸。

湛江林浆项目08年即将启动，将 有效扩大公司规模效益，支撑产业链高效运行，促进业绩增长。

公司H股发行、湛江林浆项目启动，将成为股价最强有力的催化剂。

目前，H股发行正在依照程序进行，有望在今年一季度成功发行，沉默的中 国纸业旗舰股价一触即发。

然而，公司由于生产基地分布广加大了经营管理的难度，我们将对公 司的管理水平和相关策略继续密切关注。

4.2.华泰股份－产业纵向延伸与横向扩张并进 在未考虑公司08年有新资产注入和增发摊薄的前提下，预测公司07 －09年EPS分别为1.00元、1.31元和1.64元，6-12个月目标价39.30 元，对应30倍PE，维持“强烈推荐”评级。

公司产业链横向扩张迅速，目前其国内高端印刷纸龙头地位稳固。

主 营产品新闻纸市场低弥之际，仍维持较高经营效率，产品毛利率远高于市 场平均水平。

同时，公司产业链开始纵向延伸，逐步进军上游原材料领域，安庆项 目和东营林纸项目未来发展潜力巨大。

公司另一主营纸种文化纸目前景气度高，且部分新闻纸逐渐转产文化 纸；另外，公司与斯道拉恩索合作的20万吨超级压光纸正式投产，该纸种 市场前景广阔。

生产纸种的高景气度使公司业绩直接受益。

公司07年中期注入化工产业，其高盈利能力成为公司又一业绩支撑。

行业研究 10/11 风险提示：新闻纸市场将依赖行业自我调节，供需重新平衡后改善低 迷态势，且原材料再生废纸的价格将不断上涨，对公司的生产成本造成一 定影响。

4.3.博汇纸业－直接受益于主营纸品的高景气度 在不考虑集团资产注入的前提下，按公司最新股本计算，07、08、09 年EPS分别为0.61元、0.96元和1.27元。

按08年26倍PE和09年20 倍PE得出目标价25元，维持“推荐”评级。

公司白卡纸产能20万吨，其中烟卡产能15万吨，已成为国内烟卡龙 头。

白卡纸行业景气度的大提升，使公司业绩直接受益。

08年9.5万吨化 机浆的投产将大幅削减白卡纸成本提升产品毛利率，成为公司近两年绝对 稳定的一大利润增长点。

公司文化纸产能25万吨，主要为低档文化纸，目前在全国关停排污不 达标的小造纸风暴中产品价格不断提升，公司业绩充分受益。

风险提示：公司地处排污总量大环境容量小的山东省，随着国家及省 环保标准的提高和节能减排政策实施力度的加大，公司也将面临环保治理 压力，甚至影响正常生产经营的风险。

4.4.景兴纸业－产业链向下游延伸的先行者 预测公司07-09年的EPS分别为0.28、0.64和1.20元。

按08年30 倍PE得出6-12个月目标价为19.2元，给予“推荐”的投资评级。

目前，公司已是长三角地区的箱板纸龙头，其规模仍在不断迅速扩张， 预计09年将达到100万吨产能。

公司是产业链向下游延伸的先行者，其革命性彩印技术将使低成本的 箱板纸摇身一变成为高附加值包装纸。

该产品不仅具有成本优势，且产品 市场潜力巨大。

同时，公司产业链亦向上游延伸。

景兴不仅逐步发展林纸项目（全州 项目已签署框架协议），而且积极构建国内外废纸回收体系。

多渠道的努力 将使景兴更快冲破原材料束缚，提升产业链运行效率。

风险提示：颠覆传统的彩印技术是否已经成熟。

若新技术的各环节尚 未畅通运行，其所带来的超低成本优势将不明显或不存在。

行业研究 11/11 投资评级定义 公司评级 强烈推荐：预期未来6～12个月内股价升幅30%以上 推荐：预期未来6～12个月内股价升幅10%～30% 中性：预期未来6～12个月内股价变动±10%以内 回避：预期未来6～12个月内股价跌幅10%以上 行业评级 看好：预期未来6～12个月内行业指数表现优于市场指数5%以上 中性：预期未来6～12个月内行业指数表现相对市场指数持平 看淡：预期未来6～12个月内行业指数表现弱于市场指数5%以上 分析师简介 王鹏，传媒、造纸行业首席分析师，西南财经大学经济学硕士、注册资产评估师，1998.07－1999.11就职于中兴通讯股份有 限公司证券投资部，1999.11－2007.04就职于招商证券研发中心，2007年5月加盟中投证券研究所。

10年证券行业从业经验， 荣获2004、2005《新财富》最佳分析师。

主要研究覆盖公司：歌华有线、广电网络、东方明珠、华闻传媒、电广传媒、中信国安；华泰股份、岳阳纸业、晨鸣纸业、 太阳纸业、美利纸业等。

冷星星，英国圣安德鲁斯大学（University of St Andrews）硕士，国内经济学学士和文学学士。

曾就职于晨星资讯深圳有限公 司和Morningstar Europe in London。

2007年5月加入中投证券，现为造纸行业研究员。

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