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研究报告:海通证券-2006下半年封闭式基金投资策略 :分红预期与做空机制下的价值回归-060711

研报作者:娄静,单开佳 来自:海通证券 时间:2006-07-11 10:10:13
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  • 研报类型
    (PDF)
  • 发布者
    sh***yi
  • 研报出处
    海通证券
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    20 页
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研究报告内容

2006年中期投资策略 2006年07月10日 分红预期与做空机制下的价值回归 2006年上半年,封闭式基金净值随A股市场的走强获得了较大增长,加权平均净 值增长47.31%,而同期股票型开放式基金加权净值增长高达57.74%,混合型开放 式基金净值增长53.12%。

总体来看,封闭式基金虽然获得了较高的净值增长率, 但相对排名落后股票型和混合型开放式基金。

其中,小盘封闭式基金平均净值增长 的业绩仍然强于大盘封闭式基金。

2006年上半年,封闭式基金二级市场也随净值增长大幅上扬,加权平均涨幅为42%, 未能超越净值增长。

其中大盘封闭式基金相对小盘封闭式基金先弱后强又转弱,总 体来看,仍然弱于小盘封闭式基金。

封闭式基金二级市场上相对较弱的表现导致封 闭式基金折价不降反升。

基金兴业到期转开放方案如期而至,而提前转开放方案遥遥无期。

因为任何一只封 闭式基金提前转开放都可能引发封闭式基金提前转开放的群体行为,因此,证监会 在处理封闭式基金提前转开放事宜上非常谨慎,近一两年来看,到期日较远的大盘 封闭式基金提前封转开的可能性很小。

随着股指期货的推出,可能引发对封闭式基金的套利行为。

由于小盘封闭式基金到 期日近,而且年化收益相对较高,因此套利相对容易,预计小盘封闭式基金折价率 将会受套利行为有所下降。

对剩余期限在8年以内的大盘封闭式基金来说,套利行 为对折价率的影响总体来说是有利的,但影响程度取决于套利者对最低资金回报的 要求,因此,套利行为对这类基金的积极影响具有不确定性。

套利行为对剩余期限 超过8年的大盘封闭式基金没有积极影响,因为这类基金的年化收益太低,对套利 者的吸引力不大。

经过上半年的增长,封闭式基金积累了丰厚的收益,给投资者带来了分红预期。

假 定封闭式基金已实现净收益大约是净值增长的50%左右,则封闭式基金由于分红 带来的平均潜在涨幅至少为7.5%以上。

当然,由于封闭式基金中期没有强制分红 的限制,但随着基改的稳步推进,不排除封闭式基金在持有人的压力下推出优厚分 红方案。

如果中期没有大规模分红,最迟在2007年4月的第一周,封闭式基金必 须实施大分红,这将会给封闭式基金注入新的活力。

虽然A股市场具备长期走牛的基础,但下半年整体大幅上扬的可能性不大,更多 的是在结构调整中寻找机会。

在这种情况下,股票混合型基金也难以取得象上半年 那么高的业绩,这时封闭式基金折价回归的收益将产生更大的吸引力。

2006年下半年,投资者应该坚定封闭式基金的中长期投资价值;以优良业绩作为 选择封闭式基金的重要考虑因素;把握可能存在的分红和套利行情;冷静应对封转 开的脉冲行情。

策略研究 基基金金研研究究 上证基金指数月收盘1203.22 深证基金指数月收盘1096.84 上证基金指数月涨幅43.21% 深证基金指数月涨幅42.05% 大小盘封闭式基金净值增长比较 1000 1100 1200 1300 1400 1500 05-12-3006-2-1706-3-3106-5-1906-6-30 0.96 0.97 0.98 0.99 1 1.01 大盘基金净值小盘基金净值相对强弱 资料来源:海通证券研究所 相关研究 《2006年封闭式基金投资价值展 望:超额收益与阶段行情》 基金分析师 娄静 电话:021-53594566-7203 Email:loujing@htsec.com 单开佳 电话:021-53831180 Email:shankj@htsec.com 目 录 内容摘要 1.2006年上半年封闭式基金表现回顾 1.1封闭式基金净值获得较高增长但落后于同类开放式基金 1.2封闭式基金市场表现未能超越净值表现 2.2006年下半年封闭式基金运行环境展望 2.1到期转开放如期而至提前转开放近期无望 2.2做空机制推出有利于缩小封闭式基金折价 2.2.1英美关于封闭式基金套利交易对折价率影响的研究 2.2.2我国封闭式基金套利交易的可行性及对封闭式基金的潜在影响 2.3分红预期将有利于封闭式基金走强 2.4下半年行情的趋缓将凸现折价回归的收益 1 1 2 3 3 5 5 7 10 11 3.2006年下半年封闭式基金投资策略 3.1坚定封闭式基金的中长期投资价值 3.2优良业绩仍然是选择封闭式基金的重要考虑因素 3.3把握可能存在的分红和套利行情 3.4冷静应对封转开的脉冲行情 12 12 13 13 13 附录14 基金研究·中期策略1 1.2006年上半年封闭式基金表现回顾 1.1封闭式基金净值获得较高增长但落后于同类开放式基金 2006年上半年,封闭式基金净值随A股市场走强获得了较大增长,加权平均净值 增长47.31%,而同期股票型开放式基金加权净值增长高达57.74%,混合型开放式基 金净值增长53.12%。

同期基金业绩比较标准“海通综指*75%+海通国债指数*25%”上涨 了43.8%1,封闭式基金净值增长超越了业绩比较基准。

总体来看,封闭式基金虽然获 得了较高的净值增长率,但相对排名落后股票型和混合型开放式基金。

从大小盘封闭式基金净值表现的结构性差异来看,小盘封闭式基金加权平均增长 48.11%,大盘封闭式基金加权平均增长44.77%,小盘封闭式基金平均净值增长的业绩 仍然强于大盘封闭式基金,需要指出的是,小盘封闭式基金超越大盘封闭式基金业绩 在5月后才体现出来,此前两者业绩几乎相当,体现出小盘封闭式基金在爆发性行情 中的优势。

图1:2006年上半年封闭式基金平均业绩 图2:大小盘封闭式基金净值增长的比较 0% 20% 40% 60% 封闭式基金股票型开放式基金混合型开放式基金0 1000 1100 1200 1300 1400 1500 05-12-3006-2-1706-3-3106-5-1906-6-30 0.96 0.97 0.98 0.99 1 1.01 大盘基金净值小盘基金净值相对强弱 资料来源:海通证券研究所,天相数据 资料来源:海通证券研究所 从单个基金来看,封闭式基金净值增长前五位的分别是基金科翔、基金久富、基 金科讯、基金景阳和基金兴华,其中基金科翔净值增长高达69.12%,除基金兴华为大 盘基金之外,其余均为小盘封闭式基金。

净值增长后五位的是基金裕元、基金兴业、 基金景福、基金裕阳和基金裕泽,其中有三个基金都是博时系的基金,基金裕元净值 增长仅为26%。

1由于股改公司上市第一天不计入指数,因此,海通综指体现出来的涨幅与基金实际在股改中的收益有差异。

基金研究·中期策略2 表1封闭式基金上半年净值增长前五位 表2封闭式基金上半年净值增长后五位 名称到期日规模上半年净 值增长率 名称到期日规模上半年净 值增长率 基金科翔2008-12-13869.12% 基金裕泽2011-5-31535.9% 基金久富2007-5-20564.95% 基金裕阳2013-7-252032.74% 基金科讯2008-1-11864.16% 基金景福2014-12-303031.04% 基金景阳2007-12-311063.19% 基金兴业2006-11-14527.92% 基金兴华2013-4-282062.68% 基金裕元2007-5-311526% 资料来源:海通证券研究所,天相数据 资料来源:海通证券研究所,天相数据 1.2封闭式基金市场表现未能超越净值表现 2006年上半年,封闭式基金二级市场也随净值增长大幅上扬,加权平均涨幅为 42%,未能超越净值增长。

从大小盘封闭式基金市场表现的结构性差异来看,小盘封 闭式基金加权平均涨幅为46.23%,而大盘封闭式基金加权平均涨幅仅为37.52%。

大 盘封闭式基金相对小盘封闭式基金先弱后强又转弱,总体来看,仍然弱于小盘封闭式 基金。

封闭式基金二级市场上相对较弱的表现导致封闭式基金折价不降反升,其中快 到期的小盘封闭式基金折价从年初的-17.12%上升至年中的-18.17%,到期日较远的大 盘封闭式基金折价从年初的-40.67%上升至年中的-43.65%。

图3:大小盘封闭式基金市场表现比较 图4:大小盘封闭式基金折价的变化 900 1000 1100 1200 1300 1400 1500 05-12-3006-2-1706-3-3106-5-1906-6-30 0.9 0.92 0.94 0.96 0.98 1 1.02 小盘基金大盘基金相对强弱 -50% -45% -40% -35% -30% -25% -20% -15% -10% -5% 0% 小盘基金大盘基金 资料来源:海通证券研究所 资料来源:海通证券研究所 从单个基金来看,封闭式基金市价涨幅前五位的分别是基金科翔、基金天华、基 金久富、基金久嘉和基金安久,其中基金科翔市价涨幅为71.01%,这些基金的净值增 长也相对较高。

市价涨幅后五位的基金分别是基金裕阳、基金裕泽、基金裕元、基金 汉兴和基金景福,其中基金裕阳市价涨幅仅为16.25%,仍然以博时系基金为主。

基金研究·中期策略3 表3封闭式基金上半年市价涨幅前五位 表4封闭式基金上半年市价涨幅后五位 名称到期日规模上半年净 值增长率 名称到期日规模上半年净 值增长率 基金科翔2008-12-13871.01% 基金景福2014-12-303025.6% 基金天华2009-7-112570.95% 基金汉兴2014-12-303025.1% 基金久富2007-5-20569.66% 基金裕元2007-5-311522.14% 基金久嘉2017-7-52068.58% 基金裕泽2011-5-31520.07% 基金安久2007-8-30566.95% 基金裕阳2013-7-252016.25% 资料来源:海通证券研究所,天相数据 资料来源:海通证券研究所,天相数据 在巨大净值增长的背景下,封闭式基金的折价为什么没有出现明显回归?我们认 为主要有以下几个原因:(1)提前封转开无望,这在下面我们会详细介绍。

(2)尽管 封闭式基金净值增长高,但净值增长率低于同类开放式基金,投资者有更好的投资替 代品。

(3)封闭式基金分红太少,尽管封闭式基金净值获得较大增长,但缺少分红, 投资者并不能实实在在的分享封闭式基金的增长。

(4)在巨大净值增长的背景下,投 资者忽略了折价回归带来的收益。

这些因素导致了尽管开放式基金近期获得了较大净 申购,但封闭式基金折价依然较大。

2.2006年下半年封闭式基金运行环境展望 2.1到期转开放如期而至提前转开放遥遥无期 2006年6月14日,基金兴业披露了到期封转开的方案,计划将于今年7月14日 在北京召开持有人大会,以现场表决方式就基金兴业转型议案进行投票表决,封闭式 基金"封转开"程序正式启动。

根据《兴业证券投资基金转型方案说明书》,基金兴业将 由封闭式基金转型为开放式基金,基金存续期由2006年11月14日到期调整为无限期; 同时,华夏基金将向上证所申请终止或提前终止基金兴业的上市交易。

由于基金兴业的到期转开放早为市场预期,因此二级市场上,封闭式基金历经了 短暂的小幅上涨后又恢复了平静。

这表明当前市场相当理智。

由于目前推出的都是" 到期封转开",而"提前封转开"才是市场最期望的。

在基金兴业宣布到期转开放之际,银丰基金一持有人王源新也发出了公开信,建 议召开基金银丰持有人大会,讨论修改《基金契约》有关条款并决定基金银丰提前“封 转开”的事宜。

实际上早在2003年,王源新就曾召集包括机构在内的投资人,申请基 金银丰“封转开”,但最后以失败告终。

本次在基金兴业到期转开放之际,他又提议了 基金银丰的提前封转开事宜,体现出持有人对到期日远的大盘封闭式基金提前转开放 的渴望。

基金研究·中期策略4 基金银丰之所以屡次被持有人提议提前转开放,是因为其在基金契约中规定可以 在设立一年以后讨论封转开事宜。

实际上,根据《基金法》的有关规定,持有10%封 闭式基金份额的持有人都具有提议召开持有人大会商议提前转开放的权力。

因此,商 议提前转开放并非基金银丰的特权,而是《基金法》赋予所有封闭式基金持有人的权 力。

但《基金法》同时规定,证监会对基金转型具有最终核准的权利,因此在提前封 转开问题上监管层的态度至关重要。

提前封转开并非单只基金的问题,而是涉及到封 闭式基金整体的重要问题,任何一只封闭式基金提前转开放都可能引发封闭式基金提 前转开放的群体行为,从而引发大面积的赎回潮对A股市场造成巨大冲击。

因此,证 监会在处理封闭式基金提前转开放事宜上非常谨慎,期望以到期转开放或清算的方式 使封闭式基金平稳过渡。

此外,2007年、2008年和2009年还有更多的封闭式基金将 陆续到期,特别是07年即将到期的封闭式基金数量高达19只。

因此,近一两年来看, 到期日较远的大盘封闭式基金提前封转开的可能性很小。

但封闭式基金究竟采用何种方案是《基金法》赋予基金持有人的权益,作为监管 层即使出台相关政策指引,也不会对封闭式基金解决方案一刀切,否则就会将《基金 法》赋予基金持有人的权益形同虚设,这样就为未来可能的提前封转开留有余地,从 而为市场留出想象空间,但何时能够提前转开放确实存在很大的不确定性。

由于近一 两年内提前转开放无望,因此如果出现的可能提前转开放的消息刺激,预计都只是短 期的波段行情而已。

2.2做空机制推出有利于缩小封闭式基金折价 封闭式基金的折价长期存在,而且很难消除,因此国外有很多投资者试图利用做 空工具来实现封闭式基金的套利,即买入封闭式基金,卖空封闭式基金持有的股票, 这样无论市场涨跌,只要封闭式基金折价回归,就可以获得套利收益。

今年下半年, 我国融资融券和股指期货等做空工具将陆续出台,这将为投资者套利封闭式基金提供 可能。

当然,由于封闭式基金的投资组合每季度公布一次,投资者不可能及时了解基金 持有的股票情况,因此,一般的套利都是通过卖空股指期货或者与封闭式基金类似的 开放式基金实现的。

当然无论是某股指期货还是与封闭式基金类似的开放式基金,都 难以完全模拟封闭式基金净值的走势,而且如果在套利期间内封闭式基金折价没有回 归,套利交易就没有收益。

此外,套利资金也有机会成本。

因此,对封闭式基金的套 利成本较高,而且有较强的技术性。

这也就是尽管国外有做空工具,但封闭式基金折 价仍然不能完全消除的原因。

基金研究·中期策略5 2.2.1英美关于封闭式基金套利交易对折价率影响的研究 英国和美国学者关于套利行为对封闭式基金折价影响进行了一定研究。

(1)对英国封闭式基金市场套利行为的研究 2002年,Gemmill和Thomas撰写了“Noise-Trading, Costly Arbitrage, and Asset Prices: Evidence from Closed End Funds”一文,检验了噪音交易以及有成本的套利交易 如何影响封闭式基金的价格。

Gemmill和Thomas认为封闭式基金长期折价的存在是正常,噪声交易使得基金 的价格偏离基金净值,在噪声交易和套利的双重驱使下,促使封闭式基金的折价变动 被控制在一个通道之中。

如果折价太大,将会产生套利机会或者转开放机会从而降低 折价;如果溢价太大,将会引发新基金的发行从而降低溢价。

Gemmill和Thomas对 1991年到1997年间158只英国封闭式基金进行了实证研究,认为套利行为对封闭式 基金折价产生明显影响,使得封闭式基金溢价不超过5%,折价不高于30%。

此外, 通过回归分析,Gemmill和Thomas找到了套利交易影响封闭式基金折价的证据,即 管理费用、基金复制难易程度、基金上市时间、噪声交易程度、基金规模和分红水平 影响基金的折价水平。

(2)对美国封闭式基金市场套利行为的研究 1996年,Pontiff对1965-1985年65个美国封闭式基金进行了研究,发现利率与封 闭式基金折价率负相关,Pontiff认为高利率会增加套利者的成本,因此这种负相关关 系表明套利行为影响封闭式基金的折价率。

Sean Masaki Flynn对1985-2001年封闭式基金的研究却认为美国封闭式基金的情 况与英国的封闭式基金完全不同。

首先,美国的数据与Gemmill和Thomas提出的折 溢价上下限不符。

1985年到2001年间,大约有16%的美国周折溢价数据在Gemmill 和Thomas提出的上下限之外。

其次,Sean Masaki Flynn也没有发现Pontiff(1996) 得出的利率与封闭式基金折价率负相关的结论。

最后,Sean Masaki Flynn的研究结果 表明美国封闭式基金的长期平均折溢价与Gemmill和Thomas提出的理性因素关系不 大。

即管理费和基金的复制难度与长期平均的折溢价率相关性很小。

长期平均折溢价 率相关的因素只有噪声交易对每个基金的影响程度。

因此,Sean Masaki Flynn认为套 利行为对美国封闭式基金的折价影响很小。

基金研究·中期策略6 (3)对英美研究结果的评论 美国和英国先后在1982年和1984年推出首张股指期货合约,这使得对封闭式基 金的套利变得相对容易。

Sean Masaki Flynn认为,他的研究与Gemmill和Thomas不同的原因是封闭式基 金投资者结构不同。

在美国,大部分封闭式基金的投资者80%-90%都是个人,而在英 国,机构如年金、保险公司持有大量的封闭式基金。

持有人结构的不同可能是造成差 异的重要原因,因为与机构投资者相比,个人投资者可能比较不理性,所以美国的封 闭式基金市场数据受到噪声交易的影响很大。

从回归分析的结果中也可以看到噪声交 易对美国封闭式基金的折溢价影响较强,而英国不存在这一情况。

美国市场中个人投 资者的非理性噪声交易促使价格不可预期,因此阻止套利者将折溢价率推向与理性因 素一致。

我们认为,除了Sean Masaki Flynn在文中提到的原因之外,还有一个因素是英美 封闭式基金折价率本身的差异,英国在1991-1997年的平均折价率明显高于美国在 1985-2001年,这可能是造成英国封闭式基金套利机会较美国多的重要原因。

图5:英国封闭式基金折价率的历史变化 图6:美国封闭式基金折价率的历史变化 资料来源:Closed-End Funds: ASurvey,1998 资料来源:Closed-End Funds: ASurvey,1998 纵观我国封闭式基金市场,个人投资者和机构投资者各占据半壁江山,随着QFII 对封闭式基金的青睐,机构投资者的比例有望增加;而且我国封闭式基金折价率非常 高,也为套利留出了较大空间。

从这两个方面来看,随着股指期货等推出,我国封闭 式基金折价率也可能受套利行为影响而下降。

基金研究·中期策略7 2.2.2我国封闭式基金套利交易的可行性以及对封闭式基金的潜在影响 我国首个股指期货可能是沪深300指数期货,下面我们就以沪深300指数期货为 例,分析一下股指期货推出对封闭式基金折价率的影响。

(1)沪深300指数与封闭式基金净值的拟合情况 通过做空股指期货,买入封闭式基金能否实现套利,关键是股指期货能否有效模 拟封闭式基金净值的走势。

我们用2005年5月20日到2006年6月23日的数据,计 算了75%的沪深300指数收益率与封闭式基金净值的Beta值。

结果显示,75%的沪深 300指数与封闭式基金净值的拟合程度非常高,平均Beta系数为1.009,最高值为基 金开元1.194,最低值为基金兴业0.831,而且Beta值都在99%的置信区间下显著。

这 说明用沪深300指数对封闭式基金进行套利是可行的。

图7:封闭式基金净值与75%*沪深300指数的Beta值 0 0.2 0.4 0.6 0.8 1 1.2 1.4 061218243036424854 基金 B E T A 资料来源:海通证券研究所 (2)封闭式基金套利交易的原理 假定某封闭式基金i的净值为iNAV,市价为iP,剩余期限为iT,封闭式基金i与 75%的沪深300指数的Beta系数为iβ,赎回费率或到期损失率为is,沪深300股指 期货的保证金比例为k。

则如果进行套利交易,则能获得的年化收益率为 1 ***75.0 )**75.01(* /1 + + = iT iiii iiii i NAVkP ksNAV R β β 投资者的套利行为将会不断压缩该收益率,最终使之降至资金要求的最低收益率 基金研究·中期策略8 *R,这样套利行为带来的封闭式基金i对应的涨幅为: 1 ***75.0)1/()**75.01(* ' * ++ = i iii T iiii i P NAVkRksNAV R i ββ 根据上述原理,我们对套利行为给封闭式基金可能带来的潜在涨幅进行了测算, 参数假设如下: %5=is,从基金兴业方案来看,转型前买入的投资者赎回要征收5%的赎回费, 这里就取赎回费率或到期损失率为5%。

%10=ik,有报道显示我国未来股指期货交易的保证金率为6%-15%,我们这里 就取10%为保证金率。

最难确定的是套利交易者要求的最低资金回报率,反映了套利者的资金成本。

Pontiff(1996)研究认为可以通过利率的变化来反映套利者的机会成本或资金成本。

这里我们以企业债收益曲线为基准上浮50、100和200个BP来估算。

企业债最大的 风险是信用风险,套利交易的最大风险是股指期货不能完全模拟净值走势的风险,这 里假定封闭式基金套利交易的风险较企业债风险大。

图8:企业债到期收益率与套利者要求的最低回报率 2 3 4 5 6 7 0.512357101520 剩余期限 收益率 企业债到期收益率上浮50BP对应的收益率 上浮100BP对应的收益率上浮200BP对应的收益率 资料来源:海通证券研究所 (3)套利交易对封闭式基金影响的测算结果 从测算结果我们可以看出,假定现有折价水平不变,则投资者进行套利交易能够 基金研究·中期策略9 获得的年化收益平均值为8.44%,其中年化收益最大的是基金景博15.78%,最小的是 基金银丰3.49%。

对到期日较近的小盘封闭式基金套利,能获得较高的年化收益。

图9:折价水平不变下投资者套利交易能够获得的年化收益 0% 5% 10% 15% 20% 024681012 剩余期限 年化收益 年化收益对数(年化收益) 资料来源:海通证券研究所 由于套利的风险相对较小,因此,8.44%的年化收益对低风险偏好资金是具有一定 吸引力的,这会吸引套利资金的涌入,使得封闭式基金折价下降,年化收益降至套利 者要求的最低回报。

分别以企业债收益率上浮50、100和200个BP为例,这将给封 闭式基金带来的涨跌幅如下图所示: 图10:套利行为给封闭式基金可能带来的涨幅 -35% -25% -15% -5% 5% 15% 25% 04812 剩余期限 涨跌幅 上浮50Bp对应的涨幅上浮100Bp对应的涨幅上浮200Bp对应的涨幅 资料来源:海通证券研究所 可以看出,当套利者要求的最低回报越低时,对应的封闭式基金的涨幅越大,对 到期日较远的基金带来的乘数效应越明显,反之亦然。

当套利者要求的最低回报为企 业债收益上浮50个BP时,引发的封闭式基金平均涨幅为11.7%,当套利者要求的最 低回报为企业债收益上浮100个BP时,引发的封闭式基金平均涨幅为9.2%,当套利 基金研究·中期策略10 者要求的最低回报为企业债收益上浮200个BP时,引发的封闭式基金平均涨幅为 5.14%。

对到期日较近的小盘封闭式基金来说,套利行为必将引发该类基金的上涨, 而对到期日较远的大盘封闭式基金来说,套利行为对剩余期限8年以内的基金有较好 的推动作用,但对剩余期限超过8年的基金没有积极作用,因为这类基金剩余期限过 长,套利的年化收益过低。

总体来看,随着股指期货的推出,可能引发对封闭式基金的套利行为。

由于小盘 封闭式基金到期日近,而且年化收益相对较高,因此套利相对容易,预计小盘封闭式 基金折价率将会受套利行为有所下降。

对剩余期限在8年以内的大盘封闭式基金来说, 套利行为对折价率的影响总体来说是有利的,但影响程度取决于套利者对最低资金回 报的要求,因此,套利行为对这类基金的积极影响具有不确定性。

套利行为对剩余期 限超过8年的大盘封闭式基金没有积极影响,因为这类基金的年化收益太低,对套利 者的吸引力不大。

2.2分红预期将有利于封闭式基金走强 尽管封闭式基金净值获得了较大增长,但折价并没有走向回归,一个重要的因素 是封闭式基金分红少,投资者并不能获得实实在在的收益。

在提前封转开遥遥无期的 情况下,分红是能促进封闭式基金独立走势的重要因素。

纵观历年封闭式基金的走势, 不难发现几乎每次分红都会带来一波上涨行情。

这是因为封闭式基金处于折价状态, 如果基金价格不变,分红除权(净值和价格同时除权)会导致基金折价程度进行一步 加大。

因此,为维持原有的折价水平不变,封闭式基金价格必然上涨,走出一波分红 行情。

分红所带来的行情与大盘基金的折价水平、分红额度、净值增长率密切相关。

总 体来说,基金折价水平越大、分红额度越高、基金价格越低、基金净值增长率越大, 则基金价格的涨幅将会越大。

其具体关系如下所示: 假定当前基金市价为P ,基金单位净值为NAV ,单位基金分红额为D。

基金分红 除权日价格为'P ,基金单位净值为'NAV。

由于分红为投资者带来了实实在在的收益, 因此分红后的基金折价率应该不超过分红前,则有: NAV NAVP DNAV DNAVDP ≥ )'( )'()'( NAV PNAV P D NAV NAVNAV P PP +≥ *'' 基金研究·中期策略11 可见,由于分红原因引起的涨幅应该不低于同期基金净值增长率,加上基金折价 水平乘以分红额除以基金价格。

也就是说,分红前净值增长率越高,分红额越大,基 金折价率越高,基金市价越低,基金分红引发的涨幅更大。

经过上半年的增长,封闭式基金积累了丰厚的收益。

截至2006年6月30日,54 只封闭式基金平均单位净值1.486元,平均市价为1.037元,假定封闭式基金已实现净 收益大约是净值增长的50%左右,则封闭式基金由于分红带来的平均潜在涨幅至少为 7.5%以上,其中涨幅较大的以折价率较高的大盘封闭式基金为主。

当然,由于封闭式 基金中期没有强制分红的限制,但随着基改的稳步推进,不排除封闭式基金在持有人 的压力下推出优厚分红方案。

如果中期没有大规模分红,最迟在2007年4月的第一 周,封闭式基金必须实施大分红,这将会给封闭式基金注入新的活力。

2.3下半年行情的趋缓将凸现折价回归的收益 海通A股投资策略报告对未来半年的A股市场持“中性”观点。

从不利因素来看, 美国经济和全球流动性周期可能正面临转折。

支撑全球资产价格泡沫的两个基础—— 良好的增长前景和过剩的流动性,在未来均将面临越来越多的考验。

无论从A-H、亚 太区还是BRICs间的横向比较来看,目前A股包括沪深300的估值水平都已经偏高; 从股票与债券的相对价值来看,沪深300的吸引力已经回到了过去5年的平均值,同 03年的水平相当。

从有利因素来看,尽管面临美国消费需求放缓的威胁,中国经济仍 有保持持续稳健增长的动力,同时随着制度建设的逐步完善,A股市场具备长期走牛 的基础,投资者也已形成了中长期看好普遍预期,这些将为A股市场提供有效支撑。

总体来看,在全球金融市场不确定性加剧、风险溢价上升、内外部流动性趋紧的 背景下,A股市场具有长期走牛的基础,但不能再期望A股市场依靠内部资金动能形 成另一个“bubble”,因此,下半年整体大幅上扬的可能性很低,更多的是在结构调整 中寻找机会。

在这种情况下,股票混合型基金也难以取得象上半年那么高的业绩,这 时封闭式基金折价回归的收益将对投资者产生更大的吸引力。

3.2006年下半年封闭式基金投资策略 3.1坚定封闭式基金的中长期投资价值 与开放式基金不同,投资封闭式基金的收益除了基金净值增长之外,还有折价率 变动对基金收益造成的影响。

我们认为在未来A股市场中长期稳定增长的背景下,即 基金研究·中期策略12 使封闭式基金不能提前转开放,封闭式基金也具有中长期的投资价值,这是因为投资 者能够同时获得净值增长和折价回归带来的双重收益。

投资者经常面临这样一个选择:封闭式基金和开放式基金整体投资价值究竟熟优 孰劣?不少投资者认为封闭式基金可能会有折价回归收益,但其净值增长较开放式基 金差。

特别是2006年上半年,开放式基金的净值增长率较封闭式基金高出8个百分点, 这也在一定程度上导致了一边是封闭式基金的大幅折价,另外一边却是开放式基金火 热认购的局面。

诚然,目前我国基金业的专业理财水平是值得肯定的,开放式基金的 投资价值是毋庸置疑的,但封闭式基金的投资价值却往往被投资者所忽略。

事实上,从净值增长来看,虽然业绩名列前茅的经常是一些优秀的开放式基金, 但开放式基金的业绩分化非常大,从平均水平上来看,封闭式基金并不逊于同类开放 式基金,详见表5: 表5:封闭式基金与同类开放式基金历年业绩比较 基金类型2003200420052006 股票型基金17.35% -0.65% 1.00% 57.74% 混合型基金19.42% 1.84% 2.90% 53.12% 封闭式基金20.13% -4.38% 3.15% 47.31% 海通综指-3.59% -17.37% -12.94% 58.24% 国债指数-0.17% -4.15% 14.03% 0.48% 70%*海通综指+30%国债指数-2.56% -13.40% -4.85% 43.8% 资料来源:海通证券研究所 虽然2006年上半年封闭式基金净值表现的确是弱于开放式基金,但我们认为这不 是一成不变的,从中长期来看,封闭式基金与同类开放式基金的净值增长水平基本相 当。

特别是随着未来,A股市场的爆发式增长逐步被平稳增长所替代,封闭式基金和 同类开放式基金平均业绩表现的差异将会逐渐减弱,净值增长率的下降将凸现出折价 回归收益对投资者的吸引力。

在到期转开放的预期下,随着到期日的临近,封闭式基金折价率会自然走向回归, 基金兴业是最好的例证。

但封闭式基金折价的回归并不完全受制于到期日。

事实上, 封闭式基金之所以有如此大折价的根本原因在于对提前转开放和业绩增长的悲观预 期,虽然前者目前仍然无法改变,但后者已经较以前有较大改观。

因此,投资者应该 纠正对封闭式基金的偏见。

基金研究·中期策略13 3.2优良业绩仍然是选择封闭式基金的重要考虑因素 由于折价率的存在,很多投资者在选择封闭式基金时,往往只重视折价率而忽 略了基金业绩。

从短期来看,高折价率的基金存在较大的反弹动能,但这些机会很难 把握,从中长期来看,净值的稳定增长才能带来更高的收益。

特别是在目前缺乏提前 转开预期的情况下,折价的回归通常比较缓慢,基金净值表现成为主导其二级市场表 现的重要因素。

因此,投资封闭式基金应该选择绩优基金。

3.3把握可能存在的分红和套利行情 虽然买入并持有是在A股市场中长期向好环境下投资封闭式基金的一个稳妥投资 策略,但封闭式基金也存在一些交易性机会。

分红通常会引发封闭式基金的大幅上扬,分红率高的基金折价率也相对较低,因 此,随着封闭式基金净值的不断增长,伴随而来的分红将会有助于降低折价率。

由于 封闭式基金中期没有强制分红的限制,但随着基改的稳步推进,不排除封闭式基金在 持有人的压力下推出优厚分红方案。

在分红额相同的情况下,大盘封闭式基金具有更 强的分红填权行情。

随着股指期货的推出,套利交易也将对封闭式基金折价率产生一定影响。

由于小 盘封闭式基金到期日近,而且年化收益相对较高,因此套利相对容易,预计小盘封闭 式基金折价率将会受套利行为有所下降。

对剩余期限在8年以内的大盘封闭式基金来 说,套利行为对折价率的影响总体来说是有利的,但影响程度取决于套利者对最低资 金回报的要求,因此,套利行为对这类基金的积极影响具有不确定性。

套利行为对剩 余期限超过8年的大盘封闭式基金没有积极影响,因为这类基金的年化收益太低,对 套利者的吸引力不大。

投资者可以在股指期货推出前期买入小盘封闭式基金和剩余期 限8年以内的大盘封闭式基金。

3.4冷静应对封转开的脉冲行情 我们认为近一两年内提前转开放无望,而到其转开放对封闭式基金并无实质性利 好。

因此如果出现的可能提前转开放的消息刺激,预计都只是短期的波段行情而已, 短线投资者可以逢高减仓,适当参与波段操作。

基金研究·中期策略14 附录 附表1:封闭式基金上半年净值增长率与市价涨幅(20051230-20060630) 名称上市日期基金份额单位净值折价率近半年净 值增长排名 近半年市 价涨幅排名 基金科翔2001062081.9618 -16.96% 69.12% 171.01% 1 基金久富2002041851.7117 -13.77% 64.95% 269.66% 3 基金科讯2001062081.7771 -17.84% 64.16% 365.11% 6 基金景阳19991022101.7235 -19.58% 63.19% 461.98% 9 基金兴华19980508201.6605 -38.45% 62.68% 564.84% 7 基金融鑫2002090281.7207 -19.22% 62.38% 662.38% 8 基金安久2001083151.4043 -17.25% 62.03% 766.95% 5 基金久嘉20020827201.7246 -40.28% 61.1% 868.58% 4 基金汉博2000101751.5367 -16.05% 60.91% 961.65% 11 基金开元19980407201.666 -41.3% 60.36% 1049.2% 21 基金金鼎2000080451.6141 -15.56% 60.1% 1161.88% 10 基金金盛2000063051.6772 -29.29% 59.66% 1250.7% 19 基金普润2001090451.5012 -15.93% 57.14% 1357.75% 14 基金金泰19980407201.5377 -41.73% 57.1% 1444.05% 30 基金天华20010808251.3238 -26.65% 56.44% 1570.95% 2 基金科汇2001062081.9228 -14.29% 56.44% 1660.56% 12 基金景业2001121951.4039 -12.32% 54.92% 1760.29% 13 基金兴科2000071851.6194 -14.6% 54.1% 1854.53% 16 基金兴安2000092051.578 -19.84% 53.86% 1949.53% 20 基金安信19980626201.5931 -41.31% 53.24% 2047.42% 25 基金金鑫19991126301.4515 -44.88% 52.58% 2148.7% 22 基金汉鼎2000081751.39 -27.63% 51.93% 2247.72% 23 基金鸿飞2001112851.3511 -24.28% 51.35% 2347.62% 24 基金安瑞2001083051.3973 -16.62% 50.73% 2451.3% 18 基金安顺19990622301.6282 -40.73% 50.51% 2546.92% 26 基金普华2001082851.1518 -16.22% 50.11% 2644.46% 29 基金鸿阳20011218201.4001 -46.5% 49.87% 2746% 28 基金科瑞20020320301.6973 -39.37% 48.82% 2851.63% 17 基金裕华2000042451.5405 -16.78% 48.27% 2946.7% 27 基金兴和19990730301.397 -46.6% 48.05% 3041.56% 33 基金汉盛19990518201.4764 -46.69% 47.73% 3131.39% 42 基金天元19990920301.5626 -45.92% 47.18% 3233.58% 39 基金同德2001080151.5977 -20.45% 46.6% 3340.65% 35 基金裕隆19990624301.413 -47.28% 46.49% 3433.51% 40 基金同益19990421201.5333 -44.43% 45.34% 3528.9% 46 基金金元2000071151.48 -16.01% 45.21% 3642.06% 32 基金景宏19990518201.325 -45.13% 43.31% 3731.23% 43 基金景博19991022101.3216 -18.66% 42.92% 3841.26% 34 基金普丰19990730301.3531 -47.38% 42.82% 3935.36% 37 基金通宝2001090651.3191 -17.44% 42.81% 4043.86% 31 基金普惠19990127201.3821 -46.39% 42.07% 4127.1% 48 基金泰和19990420201.4928 -45.54% 41.71% 4230.29% 45 基金同智2000051551.5672 -13.92% 41.13% 4339.84% 36 基金研究·中期策略15 基金通乾20010921201.3777 -47.59% 40.71% 4433.95% 38 基金汉兴20000110301.2043 -47.02% 40.66% 4525.1% 51 基金隆元2000101851.2626 -21.27% 40.38% 4630.96% 44 基金银丰20020910301.344 -38.1% 39.48% 4756.89% 15 基金丰和20020404301.4354 -46.77% 39.16% 4828.78% 47 基金同盛19991126301.2822 -48.14% 36.88% 4926.19% 49 基金裕泽2000051751.4147 -35.11% 35.9% 5020.07% 53 基金裕阳19980730201.3818 -44.2% 32.74% 5116.25% 54 基金景福20000110301.2043 -47.44% 31.04% 5225.6% 50 基金兴业2001072751.1171 -8.96% 27.92% 5332.25% 41 基金裕元19991028151.3437 -16.8% 26% 5422.14% 52 资料来源:海通证券研究所,天相数据 基金研究·中期策略1 信息披露 免责条款 本报告中的信息均来源于公开可获得资料,海通证券研究所力求准确可靠,但对这些信息的准确性及完整性不做任何保证,据 此投资,责任自负。

本报告不构成个人投资建议,也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。

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本报告仅向特定客户传送,未经海通证券研究所授权许可,任何引用、 转载以及向第三方传播的行为均可能承担法律责任。

基金研究·中期策略2 海通证券股份有限公司研究所 所 长 汪异明 (021)53831167 wangym@htsec.com 副所长 高道德 (021)53858609 gaodd@htsec.com 副所长 郑 卒 (021)53831173 zhengzu@htsec.com 所长助理 何旭强 (021)53858545 Hxq@htsec.com 所长助理 吴淑琨 (021)53830731 skwu@htsec.com 商业贸易行业高级分析师 路 颖 (021)53830859 luying@htsec.com 投资策略高级分析师 陈久红 (021)53594566-7109 Chenjiuhong@htsec.com 宏观经济高级分析师 李明亮 (021)53594566-7501 lml@htsec.com 有色金属行业高级分析师 潘春晖 (021)53831220 Chpan@htsec.com 房地产行业高级分析师 张 峦 (021)53830892 zhangluan@htsec.com 农业行业高级分析师、食品饮料 丁 频 (021)53831230 dingpin@htsec.com 煤炭及电力行业高级分析师 韩振国 (021)53830879 zghan@htsec.com 造纸行业高级分析师 赵 涛 (021)53594566-7126 zhaot@htsec.com 家电行业高级分析师 顾 青 (021)53594566-7108 guqing@htsec.com 石油石化及基础化工行业高级分析师 邓 勇 (021)53594566-7102 dengyong@htsec.com 计算机及电子元器件行业高级分析师 陈美风 (021)53594566-7124 chenmf@htsec.com 港口及水运行业高级分析师 钮宇鸣 (021)53830733 ymniu@htsec.com 航空及机场行业高级分析师 马 婴 (021)53594566-7116 maying@htsec.com 通信行业高级分析师 联蒙珂 (021)53594566-7114 lianmk@htsec.com 宏观经济高级分析师 陈峥嵘 (021)53858540 zrchen@htsec.com 估值高级分析师 胡 倩 (021)53830873 Huqian@htsec.com 基金高级分析师 娄 静 (021)53831180 Loujing@htsec.com 期货高级分析师 雍志强 (021)53858541 zqyong@htsec.com 建筑工程行业分析师 江孔亮 (021)53830715 kljiang@htsec.com 汽车行业分析师 胡 松 (021)53594566-7106 hus@htsec.com 纺织机械、军工及铁路行业分析师 黄锦超 (021)53831216 huangjc@htsec.com 船舶及工程机械行业分析师 叶志刚 (021)53594566-7506 yezg@htsec.com 公路及铁路行业分析师 黄天定 (021)53594566-6129 huangtd@htsec.com 化学制药及生物制药行业分析师 王友红 (021)53858428 wangyh@htsec.com 酒类行业分析师 钟 健 (021)53594566-7123 zhongjian@htsec.com 电力设备行业分析师 詹文辉 (021)53594566-7112 zhanwh@htsec.com 基础化工行业分析师 杨 慧 (021)53594566-7125 yanghui@htsec.com 钢铁及机床行业分析师 顾耀强 (021)53594566-7122 guyq@htsec.com 金融行业分析师 邱志承 (021)53831200 qiuzc@htsec.com 中药行业分析师 贺菊颖 (021)53594566-7113 hejy@htsec.com 传媒行业分析师 叶琳菲 (021)53858531 yelf@htsec.com 基金研究·中期策略3 建材行业分析师 傅梅望 (021)53830697 fumw@htsec.com 宏观分析师 谢 盐 (021)53594566-7128 xiey@htsec.com 权证分析师 杨海成 (021)53831092 yhc2541@htsec.com 基金、指数分析师 单开佳 (021)53831180 shankj@htsec.com 可转债分析师 文 洲 (021)53594566-7118 wenz@htsec.com 国债分析师 王亚南 (021)53594566-7613 wangyn@htsec.com 策略投资分析师 汪 盛 (021)53594566-7301 wangs@htsec.com 策略投资分析师 王国光 (021)53594566-6154 wanggg@htsec.com 研究所机构客户部 负责人 唐祝益 (021)53858537 tangzy@htsec.com 耿德健 (021)53594566*7110 gengdj@htsec.com 季唯佳 (021)53858534 高 琴 (021)(021)53594566 gaoqin@htsec.com 王华旭 (021)53594566 wanghx@htsec.com

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