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研究报告:世纪证券-2014年我国宏观经济形势展望:启程(上篇)-131231

研报作者:冯乐宁 来自:世纪证券 时间:2014-02-07 10:19:53
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  • 研报类型
    (PDF)
  • 发布者
    大****猫
  • 研报出处
    世纪证券
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    45 页
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研究报告内容

证券研究报告 中国 A 股市场 宏观与策略 Macroeconomy & Strategy 2013年12月31日 启程(上篇) 即 ——2014年我国宏观经济形势展望 沪深300指数-年初至今的表现 -15% -10% -5% 0% 5% 10% 12- 12 13- 01 13- 02 13- 03 13- 04 13- 05 13- 06 13- 07 13- 08 13- 09 13- 10 13- 11 13- 12 沪深300 阶段表现 1个月 6个月 12个月 沪深300 -4.47% 5.88% -7.65% 相关报告: 解读新股发行注册制改革2013.11 11月宏观经济形势分析2013.11 A股三季报业绩分析2013.10 需求的改善仍显单薄2013.10 四季度市场流动性分析2013.10 继续维持“紧平衡” 2013.10 PMI持续走强动力不足2013.09 分析师申明 本人,冯乐宁在此申明,本报告所表述 的所有观点准确反映了分析师对上述行 业、公司或其证券的看法。

此外,分析 师薪酬的任何部分不曾与,不与,也将 不会与本报告中的具体推荐意见或观点 直接或间接相关。

分析师:冯乐宁 执业证书号:S1030511010001 0755-83199599-8218 fengln@csco.com.cn 本公司具备证券投资咨询业务资格 国际经济复苏格局基本形成:2014年美国经济受益于私人部门的 改善,其消费支出持续的增长,同时失业率的表现持续改善,推 动了美国QE逐步退出的进程,我们预计2014年美国经济的增长 将成为2005年以来经济表现最好的一年。

而在欧元区方面,经济 数据大都出现复苏并达到了2011年7月以来的高点,欧元区经济 景气指数也维持在高位,继续支持欧元及股市阶段性的走强。

我 们认为,随着2014年欧元区各国经济的逐步回暖,特别是外贸形 势的向好,有望支持内需的缓慢恢复。

而欧元区低通胀的水平有 望在下半年出现一定程度的回升。

中国经济的“三驾马车”表现不一:投资虽然在经济转型中将不 再重点推动,但不会马上受到削弱,仍将会是2014年中国经济增 长的主要支柱之一,尤其是当前中央提出要大力推进新型城镇化 的建设,表明投资也将成为其中最主要的驱动手段,不过由于基 建和地产投资增长的放缓会出现一定的拖累,因而2014年投资的 总体增长或将略低于2013年的增速。

而消费方面,城镇化率每年 的提升,将带来多项消费项目的扩张,如公共服务、卫生医疗、 和基础设施投资的扩大,再加上目前二胎政策已经放开,共同拉 动消费的持续稳定。

而2014年我国外贸出口的表现有望受益于海 外市场的复苏而加速增长,表现有望较为积极,但一季度较弱。

我国经济发展中的不确定性因素:我国仍处于经济转型的初期, 内生增长动力仍有不足,因而经济仍面临着一定的结构性的矛盾, 包括地方政府债务、金融风险、土地政策以及产能过剩等等难题 的叠加,仍会萦绕在2014年,并对管理层的改革措施和成果带来 考验。

另一方面,目前我国人口老龄化问题已经显现,这意味着 我国未来20年劳动力数量占比将会逐步下降,带来经济增长动力 或将不足。

随着人口红利的减弱,叠加近期产能过剩突出,和地 方债务问题尚待解决,为经济稳定增添了不确定性因素。

经济在2014年将迎来“启程”的阶段:在刚过去的2013年,中 国经济虽然遇到多重阻碍,不过仍能保持复苏的趋势,这是在全 年刺激性政策相对较少的背景下取得的,因而来之不易。

2014年 将是全面深化改革的元年,许多改革措施将为经济发展提供新动 力和红利。

经济转型虽然对经济增速带来影响,但寻求新的增长 点,创新技术及推动消费有望令中国经济从2014年起,走入一个 全新发展的格局。

不过就短期而言,三中全会拟定的全局性的改 革蓝图,所释放出的制度红利,可能需要多年甚至更长的时间才 会检验到效果,而目前我们处于启程的阶段,预计2014年GDP表 现与2013年基本持平,其中消费和出口的占比有望进一步增强。

2014年1月2014年1 月 CenturySecuritiesInc. 世纪研究价值成就 -1- 引言: 在刚刚过去的2013年,美国道琼斯指数52次创出历史新高,全年上涨 27%,标准普尔500指数上涨30%;是近20年以来表现最好的一年。

日 本日经指数大涨57%,创造近40年以来最大涨幅;而欧洲股市也实现了 两位数百分比的涨幅。

其中德国DAX指数上涨25%,法国CAC-40指数上 涨18%,西班牙IBEX35指数上涨21%。

反观中国沪深300指数,2013 年全年下跌了8%。

自2008年以来,全球经济在各国量化宽松的推动下, 已开始逐步走出金融危机的阴影,不过目前中国经济虽然逐步趋稳,但 仍处于“去杠杆”的压力之下。

为清晰的捋顺2014年影响我国宏观经济的内外因素,我们将自上而下, 由外而内的对一系列的重点经济因素进行分析。

其中本文的上篇将从国 际视野来关注影响中国外贸的主要海外经济体,在2014年的复苏趋势, 以及我国经济的“三驾马车”在2014年的主要发展趋势等;而本文的 下篇将侧重分析和展望我国主要经济数据的发展表现,以及管理层经济 政策对市场的影响,包括对实体经济和资本市场的影响等。

2014年国内经济仍“雾霾”萦绕 中国经济在2014年中可能是机遇和挑战共存的阶段,特别在刚过去的 2013年,中国经济虽然遇到多重阻碍,不过仍能保持复苏的趋势,虽然 幅度并不大,但这是在全年刺激性政策相对较少的背景下取得的,因而 来之不易,这也表明了新一届领导人在稳增长的同时,已经注意到过往 投资过度的状况令国内产能过剩的程度加大,中国无法长期依赖于投资 来推动经济增长,因而2013年以来虽然经济走低后小幅波动,然而中 央并没有表示出更多的担忧,反而致力于压制流动性和房地产投资等方 面的问题,并进一步限制政府机关部门对“三公消费”的滥用、大肆兴 建楼堂馆所的行为、超标购车购物或公款吃喝,出国考察等等。

虽然在 一定程度上对消费增长形成了抑制作用,特别是令零售、餐饮及白酒等 行业均感受了“凉意”。

但我们知道,合理的控制政府支出,杜绝腐败消费,更能够令我国社会 消费数据体现出真实的动力。

而2013年四季度召开的十八届三中全会 发布的《关于全面深化改革若干重大问题的决定》,也为2020年以前我 2014年1月2014年1 月 CenturySecuritiesInc. 世纪研究价值成就 -2- 国全面深化改革制定了时间表和路线图,2014年将是全面深化改革的元 年,许多深化改革措施将为经济发展提供新动力和红利。

经济转型虽然 对经济增速带来影响,但寻求新的增长点,创新技术及推动消费有望令 中国经济从2014年起,走入一个全新发展的格局。

不过就短期而言, 三中全会拟定的全局性的改革蓝图,所释放出的制度红利,可能需要多 年甚至更长的时间才会检验到效果,而目前我们处于启程的阶段。

Figure 1中国GDP同比表现:季度 Figure 2工业增加值与PPI-CPI 6 8 10 12 14 16 2003- Q 4 2004- Q 2 2004- Q 4 2005- Q 2 2005- Q 4 2006- Q 2 2006- Q 4 2007- Q 2 2007- Q 4 2008- Q 2 2008- Q 4 2009- Q 2 2009- Q 4 2010- Q 2 2010- Q 4 2011- Q 2 2011- Q 4 2012- Q 2 2012- Q 4 2013- Q 2 2013- Q 4 中国GDP当季同比:% 4 7 10 13 16 19 22 2006- 12 2007- 03 2007- 06 2007- 09 2007- 12 2008- 03 2008- 06 2008- 09 2008- 12 2009- 03 2009- 06 2009- 09 2009- 12 2010- 03 2010- 06 2010- 09 2010- 12 2011- 03 2011- 06 2011- 09 2011- 12 2012- 03 2012- 06 2012- 09 2012- 12 2013- 03 2013- 06 2013- 09 2013- 12 -8 -6 -4 -2 0 2 4 6中国PPI-CPI:当月/右轴 工业增加值:当月同比 资料来源:Wind资讯、世纪证券研究所 资料来源:Wind资讯、世纪证券研究所 我们认为,在经济的三架马车中,投资虽然在经济转型中将不再重点推 动,但不会马上受到削弱,仍将会是2014年中国经济增长的主要支柱 之一,尤其是当前中央提出要大力推进新型城镇化的建设,表明投资也 将成为其中最主要的驱动手段,不过由于地产投资增长的放缓不可忽 视,因而2014年投资的总体增长或略低于2013年的增速。

消费方面, 城镇化率每年以提升1%的速度提升,令消费动力具备一定的持续性,而 未来三年也将有近4000万的农村人口进入城镇,这将带来多项消费项 目的扩张,如公共服务、卫生医疗、和基础设施投资的扩大,再加上目 前二胎政策已经放开,也有助于刺激儿童消费市场的增长,以上因素共 同拉动消费的持续稳定。

此外,2014年我国外贸出口的表现有望受益于 海外市场的复苏而加速增长。

目前我国经济发展仍处于转型的初期,经济内生增长动力仍有不足,因 而经济仍面临着一定的结构性的矛盾,包括地方政府债务、金融风险、 土地政策以及产能过剩等等难题的叠加,仍会萦绕在2014年,并对管 理层的改革措施和成果带来考验。

另一方面,目前我国人口老龄化问题 已经显现,这意味着我国未来20年劳动力数量占比将会逐步下降,因 而带来经济增长动力或将不足。

特别是随着人口红利的减弱,叠加近期 产能过剩突出,和地方债务问题尚待解决,为经济稳定增添了不确定性 2014年1月2014年1 月 CenturySecuritiesInc. 世纪研究价值成就 -3- 因素。

综合国内外多种因素,我们预计2014年仍是改革和转型的启程 之年,GDP增长略有放缓,并与2013年相差不大。

全球主要经济体的复苏迹象呈现 随着2013年全年数据的发布,我们可以看到,美国的经济积极向好, 而欧元区也在复苏中,亚太地区经济体出口基本向好,统计最新主要国 家发布的12月制造业PMI指数中,多数呈现了加速增长的趋势。

而在 全球制造业概览数据,摩根大通制造业PMI的指数也达到了自2011年 初以来的高位。

而从全球PMI产出指数的表现看,其增速也达到了近3 年来的最高水平,而观察其中的需求和库存数据等都支持经济的继续增 长。

我们认为2014年国际金融市场的主要驱动因素是在低通胀下的, 更有持续动力的全球经济的复苏,并且通过长期低利率和分化的货币政 策来稳定投资和需求的动力。

Figure 3摩根大通全球制造业PMI继续回升 Figure 4美国季度GDP环比折年率继续向好 48 50 52 54 56 58 2010- 12 2011- 02 2011- 04 2011- 06 2011- 08 2011- 10 2011- 12 2012- 02 2012- 04 2012- 06 2012- 08 2012- 10 2012- 12 2013- 02 2013- 04 2013- 06 2013- 08 2013- 10 2013- 12 全球:摩根大通全球制造业PMI 14000 14400 14800 15200 15600 16000 2007- Q 3 2007- Q 4 2008- Q 1 2008- Q 2 2008- Q 3 2008- Q 4 2009- Q 1 2009- Q 2 2009- Q 3 2009- Q 4 2010- Q 1 2010- Q 2 2010- Q 3 2010- Q 4 2011- Q 1 2011- Q 2 2011- Q 3 2011- Q 4 2012- Q 1 2012- Q 2 2012- Q 3 2012- Q 4 2013- Q 1 2013- Q 2 2013- Q 3 -10 -8 -6 -4 -2 0 2 4 6美国GDP美国GDP环比折年率-右轴 资料来源:Wind资讯、世纪证券研究所 资料来源:Wind资讯、世纪证券研究所 其中:2014年受益于私人部门的增长,美国的经济的消费支出会有持续 的增长,而包括住房等项目的支出也会增加,同时,随着失业率的表现 持续的小幅改善,美国也启动了QE的逐步退出,我们预计2014年美国 经济将增长仍将成为2005年以来经济表现最好的一年。

而欧元区方面,2013年底发布的经济数据也大都出现复苏并达到了2011 年7月以来的高点,而欧元区经济景气指数也维持在高位,继续支持欧 元阶段性走强。

我们认为,随着2014年欧元区各国经济的逐步回暖, 特别是外贸形势的向好,有望支持内需的缓慢恢复。

我们预计,欧元区 的通胀水平在2014年上半年有望徘徊于1%附近,而在下半年则有望出 现一定程度的回升。

2014年1月2014年1 月 CenturySecuritiesInc. 世纪研究价值成就 -4- 2014年国际宏观经济展望:多因素下的复苏格局 美国:缩减QE意味着经济正步入稳定期 美国是中国的最大贸易伙伴,对于中国的经济发展关系极为密切,特别 是近来美国经济数据表现理想,连续多年的量化宽松措施也开始逐步进 入到收缩直至取消的阶段,表明美国未来经济发展的稳定性,基本上得 到一定程度的认可,因而我们对于2014年美国经济乃至于对我国外贸 的促进作用持积极和乐观的态度。

Figure 5美欧日经济主体的制造业PMI表现相对积极 Figure 6美国制造业PMI分项指数的表现 44 46 48 50 52 54 56 58 2011- 12 2012- 01 2012- 02 2012- 03 2012- 04 2012- 05 2012- 06 2012- 07 2012- 08 2012- 09 2012- 10 2012- 11 2012- 12 2013- 01 2013- 02 2013- 03 2013- 04 2013- 05 2013- 06 2013- 07 2013- 08 2013- 09 2013- 10 2013- 11 2013- 12 美国:制造业PMI欧元区:制造业PMI 日本:制造业PMI 46 48 50 52 54 56 58 60 2012- 04 2012- 05 2012- 06 2012- 07 2012- 08 2012- 09 2012- 10 2012- 11 2012- 12 2013- 01 2013- 02 2013- 03 2013- 04 2013- 05 2013- 06 2013- 07 2013- 08 2013- 09 2013- 10 2013- 11 2013- 12 美国制造业PMI:产出 美国制造业PMI:新订单 美国制造业PMI:新出口订单 资料来源:Wind资讯、世纪证券研究所 资料来源:Wind资讯、世纪证券研究所 1、美国经济各项数据复苏迹象显著 对于2014年美国经济复苏的推动主要有两方面的因素:一方面其房地 产价格的表现有望继续维持回升,今年以来美国全国的房价呈现上涨的 态势,特别是大城市群的地产价格领涨明显,部分大城市房价甚至超过 2007年美国房产泡沫破裂前的最高水平。

从标普席勒20城房价的同比 表现来看,其国内地产购买需求动力也保持的较为稳定。

而营建许可和 新屋开工量也在进入今年四季度之后出现了反弹,全年增长势头良好。

此外美国联邦住房金融署的房价指数显示,当前美国房价的表现依然强 劲,其中房价的环比已经连续两年出现上涨。

而从2013年全年来看, 美国房价累计上涨幅度也超过了10%,其中美国西部的房价涨幅更在25% 左右,不过预期2014年这种地产价格有望会趋于平稳增长。

特别是在 美联储宣布缩减QE计划后,也将会推升2014年房地产抵押贷款的利率 水平,虽然会影响使房价的表现和购买力,但不会出现明显的抑制情况 2014年1月2014年1 月 CenturySecuritiesInc. 世纪研究价值成就 -5- 而阻碍经济的持续复苏进程。

另一方面,美国失业率持续走低,就业率的表现进一步改善,也将会促 进消费者收入和信贷的同步提升,因而这对于消费的刺激将会是较为显 著的。

虽然2013年12月的非农就业数据出现显著回落,但这与当月美 国出现极寒冰冻天气的因素有关,显示多数失业人口不愿在寒冷天气外 出工作,而不是经济出现了问题。

另一方面观察2013年全年月均非农 新增就业数据仍明显好于去年的水平,也是美国次贷危机爆发五年以来 的最高水平,加上当前美国的失业率数据低至6.7%,表明数据仍在改善 中,虽然其中的就业参与率从年初63.6%下滑至62.8%,并不理想,但 周初请失业金人数回落,也表明了当前企业增加雇佣的意愿仍在增长。

因而我们认为,就业市场的改善保障了消费者名义收入水平的较快增 长,当前收入增长数据好于去年同期,叠加当前美国国内仍处于低通胀 的状态,这对居民实际收入的增长更为有利。

Figure 7美国新建住房销售及标普房价指数表现 Figure 8美国住房市场指数持续走强 260 300 340 380 420 460 500 2010- 11 2011- 01 2011- 03 2011- 05 2011- 07 2011- 09 2011- 11 2012- 01 2012- 03 2012- 05 2012- 07 2012- 09 2012- 11 2013- 01 2013- 03 2013- 05 2013- 07 2013- 09 2013- 11 -6 -3 0 3 6 9 12 15美国新建住房销售 美国标普CS房价指数同比-右轴 0 10 20 30 40 50 60 2006- 12 2007- 03 2007- 06 2007- 09 2007- 12 2008- 03 2008- 06 2008- 09 2008- 12 2009- 03 2009- 06 2009- 09 2009- 12 2010- 03 2010- 06 2010- 09 2010- 12 2011- 03 2011- 06 2011- 09 2011- 12 2012- 03 2012- 06 2012- 09 2012- 12 2013- 03 2013- 06 2013- 09 2013- 12 美国NAHB/富国银行住房市场指数 资料来源:Wind资讯、世纪证券研究所 资料来源:Wind资讯、世纪证券研究所 2013年四季度美国财政陷入僵局,财政赤字问题拖累了个人收入和开支 的增长,我们预期2014年随着财政拖累因素的下降,个人收入和支出 将会延续稳步回升的趋势。

同时美国消费者信心指数在其政府关门的影 响之后开始重回升势,这也反映出消费者对经济的信心进一步增强,预 计2014年个人消费支出的贡献有望较2013年有明显的提升。

而美国制 造业PMI数据进一步走强,以及工业企业的信心也出现增强,因而我们 预期2014年私人企业的投资仍会有增长的空间。

美国当前制造业PMI 数据持续走高显示出美国经济持续复苏的格局仍将延续。

2、美国QE在2014年逐步退出的影响 美联储决定自2014年1月起缩减资产购买额度,将月度购买规模从850 2014年1月2014年1 月 CenturySecuritiesInc. 世纪研究价值成就 -6- 亿美元减至750亿美元。

我们预期至2014年底,美国QE将有望完成全 部退出,但如果美国的复苏慢于预期,如新增就业人数或就业参与率数 据等若持续不佳,则可能会导致美联储放缓退出的节奏,但短期而言概 率较低。

而美联储缩减QE也标志着在金融危机爆发五年之后,美国的 货币刺激政策出现“分水岭”,当然,经济复苏的持续性是支持因素的 关键。

虽然减缓印钞的规模令市场感到一定的忧虑,这是正常的反映, 因为退出过程会伴随这经济数据的稳定而持续推进的,而随着这种伴随 格局的逐步稳定,市场也会逐步打消其对经济出现影响的顾虑。

Figure 9美国失业率继续下行当前已跌破7% Figure 10美国供应部门产能利用率开始回暖 6.5 7.0 7.5 8.0 8.5 9.0 9.5 10.0 2009- 12 2010- 02 2010- 04 2010- 06 2010- 08 2010- 10 2010- 12 2011- 02 2011- 04 2011- 06 2011- 08 2011- 10 2011- 12 2012- 02 2012- 04 2012- 06 2012- 08 2012- 10 2012- 12 2013- 02 2013- 04 2013- 06 2013- 08 2013- 10 2013- 12 美国失业率% 65 68 71 74 77 80 83 2006- 11 2007- 02 2007- 05 2007- 08 2007- 11 2008- 02 2008- 05 2008- 08 2008- 11 2009- 02 2009- 05 2009- 08 2009- 11 2010- 02 2010- 05 2010- 08 2010- 11 2011- 02 2011- 05 2011- 08 2011- 11 2012- 02 2012- 05 2012- 08 2012- 11 2013- 02 2013- 05 2013- 08 2013- 11 美国:全部工业部门产能利用率 资料来源:Wind资讯、世纪证券研究所 资料来源:Wind资讯、世纪证券研究所 2.1、QE缩减对全球经济的综合影响是正面的 虽然缩减QE短期是有心理层面的冲击,但从长期而言,美联储越早回 归正常的货币政策,对全球经济的影响就越小。

美联储之所以分步缩减, 而不是一步到位的取消,其意义就在于将退出QE对市场的影响压制到 最小,而这也能够防止经济出现意外滑落的情况时,选择对冲措施的操 作。

因而美联储选择逐步退出的手法,有利于逐步的抚平投资者心理上 的压力,因为无论当前美国经济复苏的力度有多大,若量化宽松的骤停 会令高度敏感的金融市场难以接受,因而就调整货币政策的措施上来 讲,美联储应该有能力消化这一退出政策。

特别是初步的每月100亿美 元缩减措施,对于美联储四万亿美元的资产负债规模达而言,短期是微 不足道的,而且全球金融市场对于美联储货币政策变化带来的影响也已 逐步消化,不会像2013年年中那样表现出恐慌的情绪。

2.2、对新兴市场的隐忧因素亦不可忽视 每个事件的产生总有其相反的一面。

我们回看全球主要经济体央行,在 过去五年为挽救金融危机而大量发行货币的行为,令当前市场流动性处 于严重泛滥的状态。

当然货币政策的终极目标是为提升并稳定经济,不 2014年1月2014年1 月 CenturySecuritiesInc. 世纪研究价值成就 -7- 过长期累积反而会损害经济的自主发展动力,因而当美联储意识到流动 性已经护送美国经济返回到应有的发展轨道时,其原有的主导性刺激政 策将会开始退出,这也表明全球经济发展面临着市场环境的转变。

可预 期的是,2014年随着美联储退出QE进程的推进和规模的加大,也会推 动美元的逐步走强,而这也会吸引全球的资本朝向美国回流,特别是会 令以前热钱聚集地的亚洲新兴经济体,会面临阶段性资本流出的风险, 当然这也取决于各个新兴经济体的经济特征而定。

Figure 31美联储总负债规模持续上升已达到四万亿美元 Figure 12美元汇率指数的波动表现 5000 10000 15000 20000 25000 30000 35000 40000 2006 年 12 月 2007 年 6 月 2007 年 12 月 2008 年 6 月 2008 年 12 月 2009 年 6 月 2009 年 12 月 2010 年 6 月 2010 年 12 月 2011 年 6 月 2011 年 12 月 2012 年 6 月 2012 年 12 月 2013 年 6 月 2013 年 12 月 美联储:总负债(亿美元) 70 74 78 82 86 90 2007- 01 2007- 04 2007- 07 2007- 10 2008- 01 2008- 04 2008- 07 2008- 10 2009- 01 2009- 04 2009- 07 2009- 10 2010- 01 2010- 04 2010- 07 2010- 10 2011- 01 2011- 04 2011- 07 2011- 10 2012- 01 2012- 04 2012- 07 2012- 10 2013- 01 2013- 04 2013- 07 2013- 10 2014- 01 美元指数 资料来源:Wind资讯、世纪证券研究所 资料来源:Wind资讯、世纪证券研究所 而就中国而言,由于2014年中国经济仍有望保持稳定,外汇储备也相 对充足,且人民币升值格局短期而言难以扭转,因而资本退出的冲动相 对并不会很强,因而我们认为,2014年资本外流的规模应当是温和可控 的;而其他新兴经济体的增长、货币和资本流动都受到美联储削减QE 的影响,最显著的表现就是G20国家的货币出现持续性贬值,如印度和 印尼等。

与此同时,一些经济增长偏低,负债较高的新兴市场国家,也 容易面临资本流出的危险,因而亚洲新兴市场相对仍蕴含着一定的流动 性风险。

这些国家经济增长的风险也在上升。

Figure 13在QE影响下新兴国家货币出现不同程度贬值-1 Figure 14在QE影响下新兴国家货币出现不同程度贬值-2 2014年1月2014年1 月 CenturySecuritiesInc. 世纪研究价值成就 -8- -5 0 5 10 15 20 25 30 2013- 01 2013- 02 2013- 03 2013- 04 2013- 05 2013- 06 2013- 07 2013- 08 2013- 09 2013- 10 2013- 11 2013- 12 2014- 01 印尼货币贬值%(兑美元) 巴西货币贬值%(兑美元) 印度货币贬值%(兑美元) -8 -4 0 4 8 12 2013- 01 2013- 02 2013- 03 2013- 04 2013- 05 2013- 06 2013- 07 2013- 08 2013- 09 2013- 10 2013- 11 2013- 12 2014- 01 菲律宾货币贬值%(兑美元) 泰国货币贬值%(兑美元) 马来西亚货币贬值%(兑美元) 资料来源:Wind资讯、世纪证券研究所 资料来源:Wind资讯、世纪证券研究所 我们预期2014年随着全球需求的回暖,有利于新兴市场出口增速的回 升。

而且美联储在考虑退出QE的规模和措施时,也将对新兴市场的冲 击纳入考量,加之美元回流的影响已部分反映在2013年新兴市场的货 币贬值和利率上升中,因而我们认为,虽然新兴市场隐忧犹存,但再次 出现去年中期那样的金融市场大幅动荡的概率是较低的。

2.3、美国QE退出的同时有对冲措施 就美国本身而言,随着QE规模的逐步收紧之后,也会引导其国内的利 率上升,进而令房地产和投资等利率敏感的领域带来相对明显的压力, 并且QE收紧之后,美国资本市场缺少了在量化宽松阶段,政府不断给 予的刺激性的利好,股票市场为代表的风险资产价格可能会出现波动或 回落,这或给消费者财富效应多少会带来冲击。

但我们认为,在QE收 紧的过程中,并不会是单方面的操作,为对冲缩减QE可能对其国内投 资等产生的负面压力,美联储有望采取多项措施来进行对冲,如加强超 低利率的前瞻指引,并有望推动降低超额存款准备金率等宽松的货币政 策,以避免单方面对经济产生冲击。

我们认为,QE退出本身就是“且战 且退”的过程,经济方面一旦出现“风吹草动”的不利局面,再次“加 杠杆”也不是不可能的事情。

Figure 15美国继续维持低利率 Figure 16美国国债收益率表现(十年期) 2014年1月2014年1 月 CenturySecuritiesInc. 世纪研究价值成就 -9- 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 4.5 2008- 01 2008- 04 2008- 07 2008- 10 2009- 01 2009- 04 2009- 07 2009- 10 2010- 01 2010- 04 2010- 07 2010- 10 2011- 01 2011- 04 2011- 07 2011- 10 2012- 01 2012- 04 2012- 07 2012- 10 2013- 01 2013- 04 2013- 07 2013- 10 2014- 01 美国:联邦基金利率(日) 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 4.5 5.0 5.5 2006 年 12 月 2007 年 6 月 2007 年 12 月 2008 年 6 月 2008 年 12 月 2009 年 6 月 2009 年 12 月 2010 年 6 月 2010 年 12 月 2011 年 6 月 2011 年 12 月 2012 年 6 月 2012 年 12 月 2013 年 6 月 2013 年 12 月 美国国债收益率:10年% 资料来源:Wind资讯、世纪证券研究所 资料来源:Wind资讯、世纪证券研究所 2.4、QE退出的不确定性因素 随着美联储QE削减的开始,其已经定下了2014年的货币政策大基调: 即继续维持当前较低的基础利率不变,而QE的小幅缩减也可能会持续 至2014年10月份的FOMC会议。

从中长期看,随着美国经济将进入增 长通道,美联储选择逐步退出量化宽松,意味着流动性将趋向于常态化 的方向。

不过目前美国仍需面对一些急需解决的问题,如持续处于低水 平的通胀率和美国中期经济前景仍不太明朗等。

因而对于美国经济持续 复苏能力是否牢固,是检验美联储退出QE规模和时间的指标,特别是 当前虽然失业率在下滑,但其劳动参与率的下滑仍未能逆转,表明未来 美国经济格局仍面临考验,QE退出的进程中或仍将面临意外因素,在今 年2月1日美联储新出席耶伦上任后,其是否能够持续操作,且对2014 年的货币政策是否有新的解释,仍是考验2014年美国经济发展的关键。

3、预期2014年美国经济将延续复苏 受益于私人部门的增长,2014年的消费支出会有温和的增长,同时,劳 动力市场也维持改善的表现,特别是2013年第三季度消费者支出和企 业的投资是好于预期的,也推动经济增长率进一步走高。

我们预计2013 年第四季度美国经济增长率有望在2.3%左右,虽然QE退出措施,加上 政府支出部分仍然会成为拖累因素,但我们预计2014年美国经济的增 长有望明显好于2013年的表现,并达到八年来的高点。

Figure 17美国消费通胀水平维持低位 Figure 18美国PPI-CPI的表现 2014年1月2014年1 月 CenturySecuritiesInc. 世纪研究价值成就 -10- -3 -2 -1 0 1 2 3 4 5 6 2006- 11 2007- 02 2007- 05 2007- 08 2007- 11 2008- 02 2008- 05 2008- 08 2008- 11 2009- 02 2009- 05 2009- 08 2009- 11 2010- 02 2010- 05 2010- 08 2010- 11 2011- 02 2011- 05 2011- 08 2011- 11 2012- 02 2012- 05 2012- 08 2012- 11 2013- 02 2013- 05 2013- 08 2013- 11 美国:CPI:当月同比 美国:核心CPI:当月同比 -5 -4 -3 -2 -1 012345 2006- 11 2007- 02 2007- 05 2007- 08 2007- 11 2008- 02 2008- 05 2008- 08 2008- 11 2009- 02 2009- 05 2009- 08 2009- 11 2010- 02 2010- 05 2010- 08 2010- 11 2011- 02 2011- 05 2011- 08 2011- 11 2012- 02 2012- 05 2012- 08 2012- 11 2013- 02 2013- 05 2013- 08 2013- 11 美国:PPI-CPI 资料来源:Wind资讯、世纪证券研究所 资料来源:Wind资讯、世纪证券研究所 整体来看,我们认为随着2013年美国经济复苏持续性进一步巩固,表 明次贷危机出现以来的去杠杆进程已经接近尾声,预计2014年随着就 业市场的改善,有望推动个人收入的增长和信贷需求的回升;而房地产 市场的复苏也有望进一步的延续,其中所衍生的财富效应也会继续对消 费带来积极的支撑;此外制造业的景气度有望能延续其改善的趋势,特 别是美国当前页岩气开发,令能源的对外依赖性降低,能源的成本也进 一步降低,而劳动生产率也高于其他国家。

加上目前其主要贸易伙伴经 济复苏良好,有望推动美国未来出口的形势向好,也有利于美国制造业 进一步的复苏,更能够为美国的低通胀和高增长延续打下基础,加上目 前美国政府财政紧缩对经济的拖累逐步消除,政府支出进入平稳适度的 增长阶段,有望对消费形成更多的刺激。

我们预期2014年美国经济的整体增长率在3%左右,较2013年的增速小 幅提升。

当然美国经济复苏取得进展,但恢复正常增长仍有很长的一段 路要走,因而即使美国经济取得预期中的表现,但为维护经济复苏的持 续性,在出现足够的经济好转的数据之前,美联储在其后续的QE缩减 过程中也将会较为谨慎。

预期2014年美国仍将维持其利率在零水平的 附近。

欧元区:经济复苏中仍需面对通缩的风险 1、欧元区经济在复苏与低需求中纠结 对比美国较为积极的复苏步伐,欧元区的复苏仍略显吃力,但较过去两 年的疲弱已经有所改变,也连续出现了许多令人振奋的数据,不过其本 2014年1月2014年1 月 CenturySecuritiesInc. 世纪研究价值成就 -11- 身并未从危机中完全走出来,毕竟欧元区其中包含着众多发展各异的经 济体,有些国家的经济在复苏,贸易失衡状况缓解,预算赤字下降,并 超出了市场的期望,而也有部分国家的数据并未有明显的扭转,情况仍 令人忧虑。

其中欧元区的物价指数增速自2013年以来就持续下滑,目 前其核心CPI不足1%,仍面临着一定的通缩风险;而根据欧盟统计局的 数据:2013年第三季度欧元区GDP季增长率仅为0.1%,较第二季度0.3% 的增长有所收窄。

同时,其欧元区失业率也进一步升至12.1%的历史新 高,此外整个欧盟的经济表现也好不到哪里去,第三季度GDP季率仅增 长0.2%,年率仅增长0.1%。

因而评级机构标普将欧盟的长期信用评级 从3A调降至2A+,主要是忧虑其各国对于预算谈判的争执和难以协调, 因而欧元区的复苏仍处于重重的压力之下。

Figure 19欧元区维持极低的基本利率 Figure 20欧元区基本利率的调整和表现 0 1 2 3 4 5 6 2006- 12 2007- 03 2007- 06 2007- 09 2007- 12 2008- 03 2008- 06 2008- 09 2008- 12 2009- 03 2009- 06 2009- 09 2009- 12 2010- 03 2010- 06 2010- 09 2010- 12 2011- 03 2011- 06 2011- 09 2011- 12 2012- 03 2012- 06 2012- 09 2012- 12 2013- 03 2013- 06 2013- 09 2013- 12 欧元区:借款利率:3个月 欧元区:一年期欧元银行同业拆息利率 0 0.5 1 1.5 2 2.5 3 3.5 4 4.5 51999- 11 2000- 05 2000- 11 2001- 05 2001- 11 2002- 05 2002- 11 2003- 05 2003- 11 2004- 05 2004- 11 2005- 05 2005- 11 2006- 05 2006- 11 2007- 05 2007- 11 2008- 05 2008- 11 2009- 05 2009- 11 2010- 05 2010- 11 2011- 05 2011- 11 2012- 05 2012- 11 2013- 05 2013- 11 欧元区:基准利率 资料来源:Wind资讯、世纪证券研究所 资料来源:Wind资讯、世纪证券研究所 虽然需求有压力,不过,从经济的环比表现看,欧元区经济自2013年 二季度已有所转机,并实现了连续两个季度的环比增长,其中欧元区贸 易仍是经济增长的支柱部分,而固定资本的形成以及居民支出数据仍然 不济。

预期2014年欧元区经济仍将呈现温和复苏的态势,随着欧债危 机逐步解决,以及欧洲经济持续复苏,预计欧元区投资有望在2014年 出现改善,不过高失业率和低消费的表现仍然是相对令人担忧的因素。

2、需求之殇:低利率与低通胀推动不济 欧元区目前虽然经济复苏的迹象明显,不过仍有压力,主要因素在于消 费不足,市场需求的拉动仍较为缓慢,令欧元区低通胀甚至通缩的风险 无法马上消除,因而欧洲央行在2013年11月下调其主要利率至创记录 的0.25%,同时欧洲央行还表示有其他的工具可以刺激经济增长,以求 进一步推动消费市场的复苏。

预期随着经济有望逐步改善回暖,2014 年欧元区并没有继续降息的迫切性,但仍需要观察通胀及经济增长的持 2014年1月2014年1 月 CenturySecuritiesInc. 世纪研究价值成就 -12- 续表现,因而一旦欧元区经济表现出现意外下滑,或通胀进一步下滑的 话,欧洲央行仍会存在采取救助措施的可能性,例如再次进行QE或再 次采取降息的措施等。

Figure 21欧元区消费者信心指数继续复苏 Figure 22欧元区通胀指数跌破1%逼近通缩区间 -35 -30 -25 -20 -15 -10 -5 0 2006- 12 2007- 03 2007- 06 2007- 09 2007- 12 2008- 03 2008- 06 2008- 09 2008- 12 2009- 03 2009- 06 2009- 09 2009- 12 2010- 03 2010- 06 2010- 09 2010- 12 2011- 03 2011- 06 2011- 09 2011- 12 2012- 03 2012- 06 2012- 09 2012- 12 2013- 03 2013- 06 2013- 09 2013- 12 欧元区17国:消费者信心指数:季调 欧盟27国:消费者信心指数:季调 -1 0 1 2 3 4 5 2006- 12 2007- 03 2007- 06 2007- 09 2007- 12 2008- 03 2008- 06 2008- 09 2008- 12 2009- 03 2009- 06 2009- 09 2009- 12 2010- 03 2010- 06 2010- 09 2010- 12 2011- 03 2011- 06 2011- 09 2011- 12 2012- 03 2012- 06 2012- 09 2012- 12 2013- 03 2013- 06 2013- 09 2013- 12 欧元区:HICP(调和CPI):当月同比 资料来源:Wind资讯、世纪证券研究所 资料来源:Wind资讯、世纪证券研究所 尽管目前欧元区多项经济指标已有向好的迹象,但需求不振也从信贷增 长的表现中能够体现。

最新数据显示,欧元区面向私营领域的贷款规模 大幅减少,其中欧洲央行11月面向私营领域的贷款年率下降2.3%,创 下了20多年前有纪录以来的最大年率降幅,年率降幅进一步扩大,反 映出欧元区要想实现预期中的全面经济复苏,短期而言并不是件容易的 事。

而其广义货币的供应增长也在同步的放缓,目前远低于其长期历史 平均水平。

我们预计2014年欧洲央行可能会实施更多的LTRO操作,以 促使银行向企业和消费者放贷。

而与信贷增长疲软相关的,目前欧元区 低通胀的情况仍未得到改善,并可能继续维持一段时间,最近公布的欧 元区12月CPI终值仅为0.8%,同时欧元区的PPI同比也保持着较低的 增速,目前也已创下2009年12月以来的最低水平,因而欧元区仍在低 通胀和通缩的边缘之间徘徊,目前的通胀率不仅低于预期,也低于欧洲 央行提出的2%的通胀目标。

意味着2014年欧洲经济复苏的步伐相对缓 慢,进一步反映出欧元区内需的提升仍缺乏实质性的动力。

3、欧债危机逐步减弱但制造业复苏各异 欧元区2013年年底的制造业活动数据,其扩张速度创下了2011年年中 以来的最快记录,这主要是受到德国和意大利等经济体的制造业表现积 极的提振,为2014年欧元区的稳健开局打下了良好的基础。

从短期制 造业PMI的数据分析,欧元区12月制造业PMI为52.7,达到2011年中 期以来的高位。

其中分项数据显示,PMI的产出指数和新订单指数均创 出2011年5月以来的最高,制造业的产品价格开始小幅上扬,说明其 2014年1月2014年1 月 CenturySecuritiesInc. 世纪研究价值成就 -13- 定价能力有一定的改善。

我们认为,随着制造业新订单、出口以及未完 成订单的进一步增长,2014年将呈现出良好的复苏开局,制造业有望推 动整体经济出现逐步的复苏,当然其增速仍可能会比较的温和。

而且虽 然欧元区当前的通胀率仅不足1%,不过至少来自制造业的通胀率下滑压 力已经开始减弱。

Figure 23欧元区制造业和服务业PMI表现回到荣枯线以上 Figure 24欧元区制造业产能利用率回暖 30 35 40 45 50 55 60 65 2006- 12 2007- 03 2007- 06 2007- 09 2007- 12 2008- 03 2008- 06 2008- 09 2008- 12 2009- 03 2009- 06 2009- 09 2009- 12 2010- 03 2010- 06 2010- 09 2010- 12 2011- 03 2011- 06 2011- 09 2011- 12 2012- 03 2012- 06 2012- 09 2012- 12 2013- 03 2013- 06 2013- 09 2013- 12 欧元区:制造业PMI欧元区:服务业PMI 68 72 76 80 84 88 2006- 12 2007- 03 2007- 06 2007- 09 2007- 12 2008- 03 2008- 06 2008- 09 2008- 12 2009- 03 2009- 06 2009- 09 2009- 12 2010- 03 2010- 06 2010- 09 2010- 12 2011- 03 2011- 06 2011- 09 2011- 12 2012- 03 2012- 06 2012- 09 2012- 12 2013- 03 2013- 06 2013- 09 2013- 12 欧元区17国:制造业产能利用率:非季调 欧盟27国:制造业产能利用率:非季调 资料来源:Wind资讯、世纪证券研究所 资料来源:Wind资讯、世纪证券研究所 对比过去两年出现的欧债危机,当前欧元区已经开始摆脱其负面的影 响。

特别是随着重债国希腊、塞浦路斯债务问题的好转为其赢得了主权 评级的上调,尤其是爱尔兰2014年将终止救援,欧债危机继续恶化的 趋势得到遏制。

不过与此同时,主要欧元区主要核心国法国的增长却连 续乏力,并与德国的差距愈拉愈大,而维持欧元区经济改善,仅靠德国 是难以独撑的,意大利、荷兰债务问题仍未有好转,特别是西班牙继续 深陷失业潮中,这些均可能是2014年的风险因素,而且其综合的经济 体量占比较大,一旦情况出现转坏,所带来的破坏力将远胜其他国家。

观察欧元区主要成员国的制造业活动数据,也有类似的表现,其中德国、 意大利,以及西班牙的产出增速创出2011年以来的高位,而希腊最新 制造业PMI数据也创出四年以来的新高。

但欧元区复苏可能受法国制造 业的疲态拖累。

不过欧元区第二大经济体法国的制造业活动仍处于低迷 的状态,并已经连续逾半年萎缩。

但法国的萎缩速度增加,部分原因是 出口流失加大。

该国的制造业活动萎缩速度创下七个月最快,对欧元区 经济的表现造成拖累。

Figure 25欧元区实际有效汇率 Figure 26欧元区投资及经济指数表现积极 2014年1月2014年1 月 CenturySecuritiesInc. 世纪研究价值成就 -14- 90 95 100 105 110 115 2003- 12 2004- 06 2004- 12 2005- 06 2005- 12 2006- 06 2006- 12 2007- 06 2007- 12 2008- 06 2008- 12 2009- 06 2009- 12 2010- 06 2010- 12 2011- 06 2011- 12 2012- 06 2012- 12 2013- 06 2013- 12 实际有效汇率:欧元 -32 -24 -16 -8 0 8 16 2011- 12 2012- 01 2012- 02 2012- 03 2012- 04 2012- 05 2012- 06 2012- 07 2012- 08 2012- 09 2012- 10 2012- 11 2012- 12 2013- 01 2013- 02 2013- 03 2013- 04 2013- 05 2013- 06 2013- 07 2013- 08 2013- 09 2013- 10 2013- 11 2013- 12 85 88 91 94 97 100 103欧元区:Sentix投资信心指数 欧元区17国:经济景气指数-右 资料来源:Wind资讯、世纪证券研究所 资料来源:Wind资讯、世纪证券研究所 4、出口表现仍是欧洲经济改善的核心 我们认为,欧元区当前低通胀,仍是受到能源成本下跌的影响,加上劳 动力成本增速也是近三年以来的最慢的增速,表明未来一段时间欧元区 低通胀改善的概率也并不高。

有利的方面是,美国经济开始了稳定的复 苏,同时欧元区内需在外需的拉动下也出现了逐渐改善的迹象,因而外 需增长成为了欧元区经济改善的“救命稻草”,预期将会持续成为欧元 区经济复苏的主要动力。

当前欧洲经济复苏缓慢的主要原因是消费,特别是内需方面不给力,以 及失业率持续走高,导致其经济增长的核心仍需要依托对外贸易的拉 动。

从欧元区的主要贸易对象来看,其最大的出口国主要是美国、中国、 俄罗斯、日本和巴西。

而从最大的出口国来看,今年的对欧元区的需求 均出现不同程度的增长趋势。

伴随着全球尤其是欧元区最大的贸易伙伴 美国的经济在2014年继续回暖,有望推动欧元区贸易在2014年得到改 善的最大动力。

Figure 27欧元区失业率表现仍偏高 Figure 28欧元区制造业和零售业PMI指数有所分化 6 7 8 9 10 11 12 13 2006- 11 2007- 02 2007- 05 2007- 08 2007- 11 2008- 02 2008- 05 2008- 08 2008- 11 2009- 02 2009- 05 2009- 08 2009- 11 2010- 02 2010- 05 2010- 08 2010- 11 2011- 02 2011- 05 2011- 08 2011- 11 2012- 02 2012- 05 2012- 08 2012- 11 2013- 02 2013- 05 2013- 08 2013- 11 欧元区:失业率:季调欧盟27国:失业率:季调 42 44 46 48 50 52 54 2012- 05 2012- 06 2012- 07 2012- 08 2012- 09 2012- 10 2012- 11 2012- 12 2013- 01 2013- 02 2013- 03 2013- 04 2013- 05 2013- 06 2013- 07 2013- 08 2013- 09 2013- 10 2013- 11 2013- 12 欧元区:Markit综合PMI 欧元区:Markit零售业PMI 资料来源:Wind资讯、世纪证券研究所 资料来源:Wind资讯、世纪证券研究所 5、2014年欧元区的复苏仍将面临波折 2014年1月2014年1 月 CenturySecuritiesInc. 世纪研究价值成就 -15- 我们认为,随着2014年欧元区各国经济的逐步回暖,特别是外贸形势 的向好有望支持其内需的缓慢恢复,并使欧元区低通胀的格局开始缓 解,进一步驱动欧元区的通胀水平保持在相对稳定的区间内。

我们预计, 欧元区的通胀水平在2014年上半年有望徘徊于1%附近,而在下半年则 有望出现一定程度的回升,但达到欧洲央行2%的目标将需要一年半或更 长的时间。

Figure 29欧洲主要国家GDP和CPI的表现及预期 欧洲国家 GDP同比% CPI同比% 20122013(F) 2014(F) 20122013(F) 2014(F) 欧元区-0.6 -0.41.02.61.61.7 德国0.90.52.02.11.51.8 法国00.10.92.20.91.5 意大利-2.6 -1.70.73.31.41.6 西班牙-1.6 -1.20.42.41.51.2 葡萄牙-3.2 -1.70.52.80.60.9 爱尔兰0.1 -0.11.51.90.81.2 希腊-6.4 -4.0 -0.51.0 -0.7 -0.4 英国0.11.52.42.82.52.5 资料来源:Wind资讯、世纪证券研究所 我们预期欧洲央行在2014年将维持相对宽松的货币政策,目的是将有 限的的财政收入能更有效率的进行支出,并通过在成员国之间进行结构 性的调整,使财政支出能够更为有力的支持和刺激经济复苏。

从各国的 情况分析,我们认为德国有可能会增加其财政的支出,而与此不同的是 西班牙、希腊、爱尔兰、葡萄牙等国的财政支出会继续出现下滑。

在促 进增长、防止通缩、降低失业率以及提升消费等多项目标下,欧洲央行 实际上压力也很大,因而复苏前景的不明朗也促使其将政策倾向于将利 率继续维持在较低的水平,并进一步支持贷款规模,并有可能实施另一 个长期再融资的操作计划。

当然,今年欧洲央行将展开其银行的压力测 试,这项测试行为或许会在下半年对欧洲经济造成有限的冲击,但从长 期来看,压力测试对欧元区银行联盟的建立是具有重要作用的。

如果欧 元区的经济复苏依然疲软,若经济增长低于预期或通胀进一步下滑,欧 洲央行仍不排除会加大力度来推进其QE的可能性,但就当前的经济表 现而言,2014年扩大量化宽松措施的概率仍不大。

2014年1月2014年1 月 CenturySecuritiesInc. 世纪研究价值成就 -16- 日本:提升消费税率是2014年经济的最大考验 1、日本依靠激进“安倍经济学”前景面临考验 对日本而言,2013年是具有标志意义的一年,首相安倍晋三在上任后就 推出了经济刺激政策,也就是所谓的“安倍经济学”。

其对日本经济和 金融市场起到了一定的推动作用。

随着政府激进的政策刺激,受到支持 的不仅是实体经济,日本资本股市和日元汇率的表现均受到了很大的影响。

Figure 30日本通胀率表现积极有望摆脱通缩 Figure 31日本制造业和服务业PMI指数表现 -3 -2 -1 0 1 2 3 1993- 11 1994- 11 1995- 11 1996- 11 1997- 11 1998- 11 1999- 11 2000- 11 2001- 11 2002- 11 2003- 11 2004- 11 2005- 11 2006- 11 2007- 11 2008- 11 2009- 11 2010- 11 2011- 11 2012- 11 2013- 11 日本:CPI:当月同比 日本:核心CPI:当月同比 25 30 35 40 45 50 55 60 2006- 12 2007- 03 2007- 06 2007- 09 2007- 12 2008- 03 2008- 06 2008- 09 2008- 12 2009- 03 2009- 06 2009- 09 2009- 12 2010- 03 2010- 06 2010- 09 2010- 12 2011- 03 2011- 06 2011- 09 2011- 12 2012- 03 2012- 06 2012- 09 2012- 12 2013- 03 2013- 06 2013- 09 2013- 12 日本:制造业PMI日本:服务业PMI 资料来源:Wind资讯、世纪证券研究所 资料来源:Wind资讯、世纪证券研究所 日本央行为实现其在两年内达到通胀2%的目标,在2013年4月做出了 增加基础货币的承诺,决定每年将基础货币规模扩大60-70万亿日元。

但目前日本的公共债务已经超过GDP的240%,是发达经济体中的最高水 平。

因而安倍经济学的三支箭正在努力的让日本能走出长达二十年之久 的通缩困境,但也令日本政府在财政赤字的问题上面临重重压力。

日本 2013年的预算总赤字为GDP的9.5%,也是发达经济体中最差者之一; 不过这个数据有望在2014年缩窄至6.8%,但仍是处于高水平的。

日本 政府曾表示过将在2015年之前削减50%的基本平衡赤字,并在2020财 年能够实现财政的盈余。

因而从当前的形势而言,减赤对日本的形势来 讲挑战性很高,路途也较为艰难。

安倍经济学的三支箭: 首先,日本央行在2013年4月份开始展开大幅印钞行动,将以往 的货币扩张的规模提高了一倍,并承诺每个月购买国债近700亿美 元,这相当于日本政府新债务发行的70%。

2014年1月2014年1 月 CenturySecuritiesInc. 世纪研究价值成就 -17- 其次,在财政方面也开始加大刺激的力度,其规模约为5万日元, 而减税的规模也达到了约1万亿日元,以鼓励各大工业企业的投资, 以减弱在2014年即将上调消费税所带来的负面影响。

最后,日本将财政方面的改善措施与经济结构性的改革进行结合, 目前日本为了其经济能够保持在国际上的经济地位,而大力推动一 系列的经济支持和改革措施,如进一步提升通胀、鼓励企业提升工 资,以及今年提升消费税等措施。

Figure 32日本进出口金额同比表现 Figure 33日元汇率在量化宽松下持续大幅贬值 -60 -40 -20 0 20 40 60 2006- 11 2007- 02 2007- 05 2007- 08 2007- 11 2008- 02 2008- 05 2008- 08 2008- 11 2009- 02 2009- 05 2009- 08 2009- 11 2010- 02 2010- 05 2010- 08 2010- 11 2011- 02 2011- 05 2011- 08 2011- 11 2012- 02 2012- 05 2012- 08 2012- 11 2013- 02 2013- 05 2013- 08 2013- 11 日本:出口金额:同比 日本:进口金额:同比 80 90 100 110 120 130 140 2007- 01 2007- 04 2007- 07 2007- 10 2008- 01 2008- 04 2008- 07 2008- 10 2009- 01 2009- 04 2009- 07 2009- 10 2010- 01 2010- 04 2010- 07 2010- 10 2011- 01 2011- 04 2011- 07 2011- 10 2012- 01 2012- 04 2012- 07 2012- 10 2013- 01 2013- 04 2013- 07 2013- 10 2014- 01 日本:外汇汇率:日元指数 资料来源:Wind资讯、世纪证券研究所 资料来源:Wind资讯、世纪证券研究所 从效果上看,激进的措施令“安倍经济学”产生了初步的效果,如日本 在去年11月的通胀数据五年来首次突破了1%,这表明物价在央行大规 模货币政策刺激之下稳步上涨。

但距离日本央行的通胀目标2%仍有差 距。

此外当前日本工业生产也出现连续增长,而消费市场的零售销售增 长也较为明显,加上求才求职比也达到六年的高位。

而日本12月的制 造业PMI达到55.2,到达2006年年中以来高位,表明日本的经济复苏 仍在持续。

不过另一方面的数据显示,经价格调整后,日本11月家庭 支出的年率增速仍低于预期,表明目前由于收入增长偏低,令消费者的 支出增长非常的有限。

2、提升消费税将是经济需要逾越的一道“坎” 虽然全球经济在过去的几年中遇到了美国次贷危机带来的金融危机,以 及随后受欧债危机的冲击,导致国际资本市场的大幅波动。

日本经济在 安倍经济学的推动下开始摆脱经济下滑的影响,虽然去年第三季的增长 低于二季度,不过随着日元贬值,全球经济的复苏,日本出口出现了持 续的好转,而日本GDP表现也已经开始稳定。

预期2014年全球经济格 2014年1月2014年1 月 CenturySecuritiesInc. 世纪研究价值成就 -18- 局有望稳定,对日本经济的冲击将进一步的减弱,特别是在今年4月份, 日本将会提高消费税从5%至8%,这将会对经济造成一定的冲击,也对 经济复苏的延续性形成考验。

日本曾在1997年上调过消费税,不过效果并不理想。

我们认为,目前 日本的经济表现和格局与上世纪九十年代有很大的改变,并且当前日本 金融机构的抗风险能力相对更强,加上目前新兴经济体和美国经济正经 历相对较为稳定的增长,这对支持日本经济的改善是有帮助的。

当然日 本政府为对冲经济风险,也会同时推动更大的刺激性措施来保护实体经 济,但是这些配套措施能否奏效,仍是未知数。

Figure 34日本家庭年均收入下降趋势未见显著改善 Figure 35日本失业率在改善中 400000 440000 480000 520000 560000 600000 640000 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 日本家庭年平均实收入(日元) 日本家庭年平均可支配收入(日元) 2.5 3.0 3.5 4.0 4.5 5.0 5.5 6.0 1993- 11 1994- 11 1995- 11 1996- 11 1997- 11 1998- 11 1999- 11 2000- 11 2001- 11 2002- 11 2003- 11 2004- 11 2005- 11 2006- 11 2007- 11 2008- 11 2009- 11 2010- 11 2011- 11 2012- 11 2013- 11 日本:失业率% 资料来源:Wind资讯、世纪证券研究所 资料来源:Wind资讯、世纪证券研究所 3、居民工资增长停滞阻碍消费力提升 最新数据显示,日本目前的零售销售数据仍在上升,表明今年4月提升 的消费税上调前,民间的支出表现暂时是理想的。

不过我们观察日本11 月所有家庭支出年率的上升却仅为0.2%(在季调后所有家庭支出月率下 降0.3%),其中受薪者家庭支出年率下降1.6%。

以上数据的增速明显低 于市场预期,表明日本消费者实际支出的增长仍缺乏动能。

究其主要原 因,主要在于日本民众的工资上涨缓慢,因为日本居民的基本工资多年 不涨,导致日本家庭的购买力逐步减弱。

从数据上看,2013年日本工资 的上涨速度为三年来的新低,因而家庭购买力不强并会打压物价表现, 进而使得日本未来的通胀目标更加难以实现。

2014年日本如上调消费税将再次打击消费,因而安倍经济学的“第三支 箭”能否成功,取决于日本各大企业是否能够支持政府的建议,上调员 工的工资。

不过目前来看,日本大企业对目前日本经济的持续增长仍有 所担忧,因而在上调工资的动作上也并不一致。

日本较有影响力的企业 2014年1月2014年1 月 CenturySecuritiesInc. 世纪研究价值成就 -19- 游说组织“经济团体联合会”也在展开它的游说活动,鼓励其会员企业 在2014年春季的薪资协商中能够上调员工的基本工资,以推动消费来 帮助安倍实现其2%的通胀计划。

Figure 36日本投资信心指数仍处于上升势头中 Figure 37日本消费者信心指数表现平平 -50 -40 -30 -20 -10 0 10 20 30 2007- 01 2007- 04 2007- 07 2007- 10 2008- 01 2008- 04 2008- 07 2008- 10 2009- 01 2009- 04 2009- 07 2009- 10 2010- 01 2010- 04 2010- 07 2010- 10 2011- 01 2011- 04 2011- 07 2011- 10 2012- 01 2012- 04 2012- 07 2012- 10 2013- 01 2013- 04 2013- 07 2013- 10 2014- 01 日本:Sentix投资信心指数 25 30 35 40 45 50 55 2006- 11 2007- 02 2007- 05 2007- 08 2007- 11 2008- 02 2008- 05 2008- 08 2008- 11 2009- 02 2009- 05 2009- 08 2009- 11 2010- 02 2010- 05 2010- 08 2010- 11 2011- 02 2011- 05 2011- 08 2011- 11 2012- 02 2012- 05 2012- 08 2012- 11 2013- 02 2013- 05 2013- 08 2013- 11 日本:消费者信心指数:季调 日本:消费者信心指数:季调:收入增长 日本:消费者信心指数:季调:耐用品购买意愿 资料来源:Wind资讯、世纪证券研究所 资料来源:Wind资讯、世纪证券研究所 4、政府财政减赤压力仍很艰难 安倍在推动其经济学的三支箭之后,表示会推动经济,也将会结束为期 20年的通缩。

但目前而言,日本抗通缩之路仍较为艰难。

虽然日本目前 的通胀触及到五年来的新高,但依旧远远低于日本央行2%的通胀目标, 且前景不容乐观。

此外,目前日本仍面临着严重的财政赤字问题,而日 本也跟随美欧等经济体,运用大幅增加财政支出的方式来刺激经济,不 过负面因素也非常显著,其财政赤字问题变得日益严重,加上日本人口 老龄化严重,因而解决财政赤字需要依靠增税的方式实现,但这对经济 的损害是必然的,安倍的三支箭是否有效仍需观察日本在今年二季度的 经济表现。

日本主要财政预算结构: 1)日本长期处于老龄化的问题,因而其带来的直接性问题就是医疗保 健方面的支出压力巨大,而老年人养老金的支出也日益增长,目前 两者支出也历史性的超过了30万亿日元,并较上一年增长了1.4 万亿日元,占整体支出预算的约三分之一。

2)日本长期以来推动刺激性货币政策来推动经济,而庞大的购债行动 也造成了目前偿债规模日益加剧,包括了偿还旧债加偿付借债的利 息,而这一成本也占据了预算的四分之一,预计目前这项成本已经 到达23.2万亿日元,较上一年增长1万亿日元,也是日本财政预 2014年1月2014年1 月 CenturySecuritiesInc. 世纪研究价值成就 -20- 算中的第二大项目。

3)安倍上台后,为打造强大日本,展开与中国的对抗,日本借口与中 国在东海钓鱼岛主权上产生摩擦,两国关系紧张。

进一步提升国防 开支的速算,目前该项预算的规模达到4.78万亿日元,同比增加 2.2%,也创出18年以来最大增幅。

Figure 38日本老龄化趋势严重 Figure 39日本央行继续加大量化宽松的规模 0 5 10 15 20 25 1960 1962 1964 1966 1968 1970 1972 1974 1976 1978 1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 日本:65岁及以上人口:占总人口比重% 40 60 80 100 120 140 160 180 200 1997- 12 1998- 12 1999- 12 2000- 12 2001- 12 2002- 12 2003- 12 2004- 12 2005- 12 2006- 12 2007- 12 2008- 12 2009- 12 2010- 12 2011- 12 2012- 12 2013- 12 日本央行:日本政府债券(万亿日元) 资料来源:Wind资讯、世纪证券研究所 资料来源:Wind资讯、世纪证券研究所 在日本老龄化社会下,社会保障的支出非常庞大,因而政府债务和支出 的扩张,对实现2020年的目标会产生一定的影响。

并且在当前经济格 局下,提出削减社会保障福利的支出,则可能会导致日益增多的年长选 民对执政党的不信任。

虽然日本2014年的政府支出将达到创纪录的96 万亿日元,但其基本预算赤字预计在18万亿日元,较2013年下降5.2 万亿日元,也是历史上的第二大降幅。

日本政府也提出了到2020年, 会实现基本的财政盈余目标,当然其前提是不继续增税和减少支出下。

中国宏观经济展望:“转型”与“改革”下的驱动 进出口贸易:受益于国际经济形势的回暖 2013,我国对欧盟出口明显好转,累计同比增速为1.1%,增长由负转正, 比上年同期加快7.3个百分点;对美国、日本出口增长不如上年,累计 同比增速分别为4.7%和-0.9%,增速比上年同期分别下降3.7和3.2个 百分点;对中国香港和东盟出口增长最快,增速均在20%以上;对南非、 俄罗斯和土耳其出口增长较快,增速均在10%以上。

2014年1月2014年1 月 CenturySecuritiesInc. 世纪研究价值成就 -21- 作为经济三驾马车的出口,虽然很多层面的增长需要看海外市场的需求 表现,但管理层政策配合和国内经济需求也会对外贸增长形成有效动 力。

自2013年7月份以来,中央先后出台了多项提振出口增长的政策 措施,加大了对外贸领域的改革力度,如建立上海自贸区成立,以及未 来我国多地自贸区的建立,以促进对外贸易的发展,拉动周边地区进出 口的增长。

根据中央经济工作会议,2014年我国将进一步调整进出口关 税,对760多种进口商品实施低于最惠国税率的年度进口暂定税率,平 均优惠幅度达60%。

Figure 40我国进出口表现仍趋缓 Figure 41我国贸易差额的表现 -40 -20 0 20 40 60 80 2008- Q 4 2009- Q 1 2009- Q 2 2009- Q 3 2009- Q 4 2010- Q 1 2010- Q 2 2010- Q 3 2010- Q 4 2011- Q 1 2011- Q 2 2011- Q 3 2011- Q 4 2012- Q 1 2012- Q 2 2012- Q 3 2012- Q 4 2013- Q 1 2013- Q 2 2013- Q 3 2013- Q 4 进出口额:季度同比% 进口额:季度同比% 出口额:季度同比% -200 0 200 400 600 800 1000 1200 2007- Q 4 2008- Q 1 2008- Q 2 2008- Q 3 2008- Q 4 2009- Q 1 2009- Q 2 2009- Q 3 2009- Q 4 2010- Q 1 2010- Q 2 2010- Q 3 2010- Q 4 2011- Q 1 2011- Q 2 2011- Q 3 2011- Q 4 2012- Q 1 2012- Q 2 2012- Q 3 2012- Q 4 2013- Q 1 2013- Q 2 2013- Q 3 2013- Q 4 贸易差额:季度(亿美元) 资料来源:Wind资讯、世纪证券研究所 资料来源:Wind资讯、世纪证券研究所 1、2014年国际经济复苏有利于中国出口保持稳定 综合前文对国际主要经济体2014年经济复苏的分析,预计2014年外部 环境总体好转。

世界经济有望真正走出国际金融危机的阴霾,美国经济 持续向好,欧洲经济缓慢复苏,日本经济小幅回落,新兴经济体增长企 稳,全球发展环境总体略好于今年。

此外IMF预测2014年世界经济增 长速度将会达到3.6%,比今年加速0.7个百分点。

在过去五年,这是预 测最为乐观的一年。

其中美国经济增长2.6%,较2013年提高1个百分 点,欧盟经济将摆脱衰退,实现正增长1%,日本经济将增长1.2%,较 上年略有放缓。

WTO预测2014年全球贸易的增速将达4.5%,而2013年 的增速仅为2.5%。

因而随着外贸结构产生积极的变化,预计我国外贸稳 定增长的内生动将进一步巩固。

海外经济的复苏,意味着我国外贸出口的大环境将逐步的改善,将给中 国经济提供一个良好的外部环境,有助于带动我国出口需求的增长。

尽 管目前出口总额同比增速依然不高,但目前我国PMI分析数据中的新出 口订单指数一直处于50以上的扩张区间,表明后续出口数据有望向好, 2014年1月2014年1 月 CenturySecuritiesInc. 世纪研究价值成就 -22- 这将会带动出口贸易的好转。

随着我国外贸总体规模的扩张,中国在全球市场份额的占比也在不断的 上升,其中在2013年全球贸易的增长不超过3%,而我国进出口规模的 同比增长为7.7%,其中在2013年,中国出口累计同比增长7.9%,增速 比上年基本持平;而进口累计同比增长7.3%,增速比上年加快3个百分 点;实现外贸顺差2597亿美元,,比2012年的顺差规模上增加284亿 美元,绝对额创近五年以来的同期新高,占我国外贸总规模的6.2%。

Figure 42大类产品季度外贸表现:机电产品 Figure 43大类产品季度外贸表现:高新产品 -30 -15 0 15 30 45 60 2008- Q 4 2009- Q 1 2009- Q 2 2009- Q 3 2009- Q 4 2010- Q 1 2010- Q 2 2010- Q 3 2010- Q 4 2011- Q 1 2011- Q 2 2011- Q 3 2011- Q 4 2012- Q 1 2012- Q 2 2012- Q 3 2012- Q 4 2013- Q 1 2013- Q 2 2013- Q 3 2013- Q 4 出口季度同比:机电产品% 进口季度同比:机电产品% -30 -15 0 15 30 45 60 2008- Q 4 2009- Q 1 2009- Q 2 2009- Q 3 2009- Q 4 2010- Q 1 2010- Q 2 2010- Q 3 2010- Q 4 2011- Q 1 2011- Q 2 2011- Q 3 2011- Q 4 2012- Q 1 2012- Q 2 2012- Q 3 2012- Q 4 2013- Q 1 2013- Q 2 2013- Q 3 2013- Q 4 出口:高新产品:季度同比% 进口:高新产品:季度同比% 资料来源:Wind资讯、世纪证券研究所 资料来源:Wind资讯、世纪证券研究所 预计2014年我国出口增速将小幅上行,加上2013年较低的基期因素, 我国对外贸易增长将保持稳定,预计出口增速有望在9%左右,进口增长 7.5%左右。

我国的外贸出口对GDP的贡献率也有望从2013年的负0.1 转为正0.1个百分点。

值得注意的是,今年一季度由于高基数的因素(去 年同期套利活动猖獗),可能会成为全年出口增速的低点,甚至可能出 现出口同比负增长的情况。

2、美QE退出进程或将对我国外贸有所扰动 美联储开始缩减QE规模,届时可能抬高发达国家金融市场利率,促使 国际资本从新兴经济体向发达国家回流,还可以通过贸易和资本流动对 中国产生影响,因而应密切关注QE退出的规模和时间,以及其我国外 贸所产生的影响。

特别在美联储新任主席耶伦2月走马上任后,后期的 货币政策的延续性和稳定性仍有待观察,美国经济复苏的反复,或会导 致其货币政策和财政政策的波动,也将是影响2014年世界经济发展最 不确定的因素之一。

如果美联储退出QE的程度或超出市场预期,势必 会带来全球流动性的大规模的收紧,对我国外贸进出口也会形成一定程 度的抑制。

2014年1月2014年1 月 CenturySecuritiesInc. 世纪研究价值成就 -23- Figure 44对美欧日的出口同比表现:季度 Figure 45对美欧日的进口同比表现:季度 -30 -20 -10 0 10 20 30 40 50 2008- Q 4 2009- Q 1 2009- Q 2 2009- Q 3 2009- Q 4 2010- Q 1 2010- Q 2 2010- Q 3 2010- Q 4 2011- Q 1 2011- Q 2 2011- Q 3 2011- Q 4 2012- Q 1 2012- Q 2 2012- Q 3 2012- Q 4 2013- Q 1 2013- Q 2 2013- Q 3 2013- Q 4 美国:出口季度同比% 日本:出口季度同比% 欧盟:出口季度同比% -30 -15 0 15 30 45 60 2008- Q 4 2009- Q 1 2009- Q 2 2009- Q 3 2009- Q 4 2010- Q 1 2010- Q 2 2010- Q 3 2010- Q 4 2011- Q 1 2011- Q 2 2011- Q 3 2011- Q 4 2012- Q 1 2012- Q 2 2012- Q 3 2012- Q 4 2013- Q 1 2013- Q 2 2013- Q 3 2013- Q 4 美国:进口季度同比% 日本:进口季度同比% 欧盟:进口季度同比% 资料来源:Wind资讯、世纪证券研究所 资料来源:Wind资讯、世纪证券研究所 除了QE退出的影响外,美国债务问题在2013年9月也呈现激化,由于 意见不统一,美国的参众两院在关键问题上互不让步,以至于令美国政 府一度处于被迫关门的状态,也导致了主权债务处于危机的边缘,短时 间冲击了国际金融市场和全球经济信心。

而欧元区的低通胀率仍徘徊在 通缩的边缘,各国深层次的矛盾也难以根除。

部分国家加大实施减支的 措施,失业率走高,影响到欧元区进一步落实财政整顿与金融改革的措 施,而日本方面即将在今年4月的提高消费税率的措施,可能会影响其 经济扩张,同时日元贬值以及政府日益右倾化的极端行为,对中国的外 贸均会构成极大影响。

3、人民币升值趋势仍将持续 人民币汇率不断攀升,屡创历史新高。

11月人民币实际有效汇率指数为 117.8,较年初升值7%。

未来一段时间人民币仍存在升值压力,加上前 期货币升值的滞后影响,将削弱2014年我国出口产品竞争力,人民币 升值已经成为中国出口商面临的最大挑战,实际上众多的中小型企业和 以新兴市场为主的公司受到的影响是最大的。

特别是部分新兴国家的货 币对美元还出现一定程度的贬值,也导致了中国产品在当地市场的价格 更昂贵,令中国出口产业备受压力。

但人民币升值对于进口以及中国企 业投资海外是有利的。

此外在2013年前11个月,中国对全球境外企业 累计实现非金融类直接投资802.4亿美元,同比增幅超过28%,而与之 形成对比的是中国同期实际使用外资金额1055.06亿美元,同比仅增长 5.48%,而外商投资新设立企业数量则同比增长-9.2%。

这表明在人民币 升值、国内生产成本攀升,以及其他市场竞争需求变化的影响下,我国 企业对外投资的步伐也在加快,并可能逐步超过中国吸收外资的力度。

2014年1月2014年1 月 CenturySecuritiesInc. 世纪研究价值成就 -24- Figure 46美元兑人民币的表现 Figure 47人民币实际有效汇率持续走高 6.1 6.3 6.5 6.7 6.9 2010- 08 2010- 10 2010- 12 2011- 02 2011- 04 2011- 06 2011- 08 2011- 10 2011- 12 2012- 02 2012- 04 2012- 06 2012- 08 2012- 10 2012- 12 2013- 02 2013- 04 2013- 06 2013- 08 2013- 10 2013- 12 中间价:美元兑人民币 美元兑人民币:NDF:12个月 70 80 90 100 110 120 1994- 11 1995- 11 1996- 11 1997- 11 1998- 11 1999- 11 2000- 11 2001- 11 2002- 11 2003- 11 2004- 11 2005- 11 2006- 11 2007- 11 2008- 11 2009- 11 2010- 11 2011- 11 2012- 11 2013- 11 人民币:实际有效汇率指数 资料来源:Wind资讯、世纪证券研究所 资料来源:Wind资讯、世纪证券研究所 2013年人民币升值、国内市场的利率走高,助长了热钱套利的必要环境, 去年一季度我国出口一度曾受到套利热钱的冲击,并出现了大幅的波 动。

为进一步改善人民币汇率的合理表现,预期2014年人民币的国际 化进程有望提速。

目前在国际交易中,人民币已成为全球第9大国际货 币。

中国先后与多个国家签署了双边的本币互换协议。

人民币国际化进 程的加速,有望为人民币境外市场的进一步发展提供流动性支持,这将 有利于外贸投资的便利并降低外贸企业的汇率风险。

Figure 48我国非金融类对外投资规模加大 Figure 49我国实际使用外资规模表现平平 0 20 40 60 80 100 120 140 160 2010- 11 2011- 01 2011- 03 2011- 05 2011- 07 2011- 09 2011- 11 2012- 01 2012- 03 2012- 05 2012- 07 2012- 09 2012- 11 2013- 01 2013- 03 2013- 05 2013- 07 2013- 09 2013- 11 -100 -50 0 50 100 150 200 250 300 350 400非金融类对外直接投资:当月 非金融类对外直接投资:同比%-右 75 85 95 105 115 125 135 145 2010- 11 2011- 01 2011- 03 2011- 05 2011- 07 2011- 09 2011- 11 2012- 01 2012- 03 2012- 05 2012- 07 2012- 09 2012- 11 2013- 01 2013- 03 2013- 05 2013- 07 2013- 09 2013- 11 -20 -10 0 10 20 30 40 50实际使用外资金额:当月值 实际使用外资金额:同比%-右 资料来源:Wind资讯、世纪证券研究所 资料来源:Wind资讯、世纪证券研究所 4、对新兴市场贸易的重要性逐步提升 过去5年,我国出口增量的43%来自新兴经济体和发展中国家,从市场 的结构来看,欧美日发达经济体虽然占据主要地位,不过其贸易比重较 以往有所下降,而新兴市场贸易的增长则相对较快,成为我国出口重要 的因素之一,因而新兴市场的需求如出现降温,势必也会影响我国出口 的整体表现。

其中随着中国制造业在成本挤压下的外移趋势进一步显 著,东盟等新兴经济体成为替代目标市场,它们一些低端制造业的产品 出口正在增强,并对当前中国低端制造业的产品形成了竞争。

但目前新 兴经济体国内需求不足,经济增长动力有限,经济结构也存在着矛盾。

2014年1月2014年1 月 CenturySecuritiesInc. 世纪研究价值成就 -25- 为争夺国际市场,大部分新兴经济体采取货币贬值策略,尤其是美国宣 布退出QE政策后,使全球资本市场资金流向呈现新变化,新兴经济体 的货币将进一步承受较大的贬值压力,部分国家金融乃至实体经济可能 出现危机并将影响所在区域的经济稳定。

而IMF最新的经济调查和展望 中,也将新兴市场,以及发展中国家今明两年的GDP预测数据分别下调 了0.5个百分点左右至4.5%和5.1%。

Figure 50我国对主要新兴市场国家出口表现:季度 Figure 51我国对主要新兴市场国家进口表现:季度 -60 -30 0 30 60 90 120 2008- Q 4 2009- Q 1 2009- Q 2 2009- Q 3 2009- Q 4 2010- Q 1 2010- Q 2 2010- Q 3 2010- Q 4 2011- Q 1 2011- Q 2 2011- Q 3 2011- Q 4 2012- Q 1 2012- Q 2 2012- Q 3 2012- Q 4 2013- Q 1 2013- Q 2 2013- Q 3 2013- Q 4 东盟:出口季度同比% 俄罗斯:出口季度% 印度:出口季度同比% 南非:出口季度同比% 巴西:出口季度同比% -60 -30 0 30 60 90 120 150 180 2008- Q 4 2009- Q 1 2009- Q 2 2009- Q 3 2009- Q 4 2010- Q 1 2010- Q 2 2010- Q 3 2010- Q 4 2011- Q 1 2011- Q 2 2011- Q 3 2011- Q 4 2012- Q 1 2012- Q 2 2012- Q 3 2012- Q 4 2013- Q 1 2013- Q 2 2013- Q 3 2013- Q 4 东盟:进口季度同比%俄罗斯:进口季度% 印度:进口季度同比%南非:进口季度同比% 巴西:进口季度同比% 资料来源:Wind资讯、世纪证券研究所 资料来源:Wind资讯、世纪证券研究所 5、2014年对我国外贸易形势的预测 随着2014年中央全面深化改革的启动和推进,在不以追求GDP政绩, 消化过剩产能,和加强节能环保等措施的背景下,将进一步捋顺我国经 济发展过程中面临的一些矛盾,以利于经济的转型升级。

预计新的一年 中,全球经济整体趋势仍会回暖,其中发达经济体继续复苏,而新兴经 济体的需求基本稳定,加上对外经贸合作稳步推进,令双边和多边自贸 区开始发挥积极作用,有利于我国对外贸易的持续稳定,此外在宏观方 面,我们预计2014年我国经济仍有望保持稳定,GDP增长在7.5%左右, 工业增加值增长9.3%,同比放缓0.3个百分点,虽然经济的结构转型, 会给经济发展带来一定的阵痛,对进出口企业也会有波及,但长期而言, 转型对经济的影响仍具有正面的意义。

展望2014年,我国外贸面临的 内、外部环境依然错综复杂。

我们预计2014年我国出口有望增长9%左 右,同时,我国内需相对稳定,有望带动进口增长保持稳定,预计2014 年进口将增长7.5%左右,全年贸易顺差在3000亿美元左右。

Figure 52我国主要出口产品月同比-1 Figure 53我国主要出口产品月同比-2 2014年1月2014年1 月 CenturySecuritiesInc. 世纪研究价值成就 -26- -30% -15% 0% 15% 30% 45% 2011- 12 2012- 01 2012- 02 2012- 03 2012- 04 2012- 05 2012- 06 2012- 07 2012- 08 2012- 09 2012- 10 2012- 11 2012- 12 2013- 01 2013- 02 2013- 03 2013- 04 2013- 05 2013- 06 2013- 07 2013- 08 2013- 09 2013- 10 2013- 11 2013- 12 电机出口额同比%服装出口额同比% 摩托车出口额同比%彩电出口额同比% -15% 0% 15% 30% 45% 60% 75% 90% 2011- 12 2012- 01 2012- 02 2012- 03 2012- 04 2012- 05 2012- 06 2012- 07 2012- 08 2012- 09 2012- 10 2012- 11 2012- 12 2013- 01 2013- 02 2013- 03 2013- 04 2013- 05 2013- 06 2013- 07 2013- 08 2013- 09 2013- 10 2013- 11 2013- 12 家具出口额同比%手表出口额同比% 手机出口额同比%玩具出口额同比% 资料来源:Wind资讯、世纪证券研究所 资料来源:Wind资讯、世纪证券研究所 固定资产投资:预期增长仍将小幅的放缓 目前我国的投资处于重要转折期,以往大干快上堆砌政绩的方式将不被 认可,特别是十八届三中全会,重点强调了市场的决定作用,过去的一 些刺激和扶持投资的方法需要摒弃,特别是地方政府主导的基础设施投 资增速有望出现放缓的势头,加上房地产投资增速仍会拖累数据表现, 因此在新的增长点形成有效合力之前,2014年的投资增速预期将会有小 幅度的放缓。

当然,中央所布局的“新型城镇化”建设方案需要积极稳妥的推进,包 括发展“丝绸之路经济带”,加上我国工业化进程也还没有完成,因而 虽然投资驱动面临着转变,但它在目前仍是最主要的经济增长驱动力。

此外我们的公共服务领域仍相对缺乏,越来越多的经济活动给社会服务 设施以及基建升级提出了更高的要求,比如很多地方存在的交通问题、 污染问题、医疗设施和教育设施不完善的问题、乃至于公共给水排污系 统老化不健全的问题等等,都需要依靠投资驱动的手段来加以解决和改 善。

而中央重点扶持的侧重性领域的投资还是需要进一步加强的,如三 中全会之后,中央有望加快战略性产业的发展和产业转型升级,在节能 减排、农业新农村,技术创新,企业技术等方面的投资会得到强化。

Figure 54社会融资总量及人民币信贷表现:每月 Figure 55固定投资部分中的三大因素的表现:累积同比 2014年1月2014年1 月 CenturySecuritiesInc. 世纪研究价值成就 -27- 0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 2011- 11 2011- 12 2012- 01 2012- 02 2012- 03 2012- 04 2012- 05 2012- 06 2012- 07 2012- 08 2012- 09 2012- 10 2012- 11 2012- 12 2013- 01 2013- 02 2013- 03 2013- 04 2013- 05 2013- 06 2013- 07 2013- 08 2013- 09 2013- 10 2013- 11 社会融资总量:当月新增人民币贷款:当月 14 18 22 26 30 34 2011- 11 2011- 12 2012- 01 2012- 02 2012- 03 2012- 04 2012- 05 2012- 06 2012- 07 2012- 08 2012- 09 2012- 10 2012- 11 2012- 12 2013- 01 2013- 02 2013- 03 2013- 04 2013- 05 2013- 06 2013- 07 2013- 08 2013- 09 2013- 10 2013- 11 -5 0 5 10 15 20 25 30制造业投资:累计同比 房地产投资:累计同比 基建投资:累计同比-右 资料来源:Wind资讯、世纪证券研究所 资料来源:Wind资讯、世纪证券研究所 我们估算2014年,我国社会融资的规模将较2013年有所增长,总量水 平预计在19万亿元左右,而新增贷款规模则在9.5万亿元左右,在资 金略有扩张的背景下,2014年的基建投资、房地产投资增长将和2013 年大致持平,这将保证总体投资增长速度继续保持在20%上下。

就投资 的三大主要影响要素来看,制造业、房地产、基建占全社会固定资产投 资的比重达到80%,虽然随着利率市场化进程的推进,市场利率将会逐 步上行,但对投资部分的影响主要体现在制造业方面,基建和房地产相 对而言对利率的波动并不敏感,贷款利率的上升对于固定资产投资增速 的拖累因素较为有限。

1、制造业投资:受产能过剩问题挤压 虽然2013年我国制造业的投资增长出现了一定的改善,不过从具体改 善的行业来分析,除了个别行业的表现相对较好外,其他较大比例的行 业仍面临产能过剩的压力,并且行业的盈利改善程度也非常有限,因而 未来制造业投资增速持续上行的动力是令人怀疑的。

加上2014年我国 各项改革的措施将逐步推进,如加大力度进行产能过剩问题的解决等, 也增加了制造业投资的压力。

当前属于严重产能过剩,对制造业投资的 挤压作用显著的,包括钢铁、电解铝、水泥等传统行业,其产能利用率 大都低于75%,过剩的情况是比较突出的。

观察近几年我国制造业投资 增速也呈现出下行的趋势,其中2011年我国制造业增速在30%以上,而 当前仅为17%。

产能过剩的行业也从传统行业向光伏和风电等新兴产业 方向上延伸。

1.1、对利率和流动性敏感 制造业投资对于流动性是较为敏感的,而在转型背景下货币政策相对趋 紧的状态会持续,而且企业盈利效果不佳也打击了企业主融资的积极 2014年1月2014年1 月 CenturySecuritiesInc. 世纪研究价值成就 -28- 性。

当然虽然社会融资总量的扩张速度很快,但由于流动性效率很低, 资金大量在金融体系内部自我循环而没有进入实体经济,对实体经济的 支持并不大,总体上通过影子银行变为各种非标品种流入地产或相关的 地方平台,而PPI通缩则推高了实体企业的实际利率,这种融资结构的 矛盾是造成制造业为代表的实体经济疲弱的重要原因,同时,人民币实 际有效汇率在过去的一年中呈现趋势性的升值,更放大了信用扩张和经 济增长之间的矛盾,进而也打击了制造业投资的需求。

Figure 56制造业固定投资表现 Figure 57我国近期市场利率水平波动表现% 5 15 25 35 45 55 2011- 11 2011- 12 2012- 01 2012- 02 2012- 03 2012- 04 2012- 05 2012- 06 2012- 07 2012- 08 2012- 09 2012- 10 2012- 11 2012- 12 2013- 01 2013- 02 2013- 03 2013- 04 2013- 05 2013- 06 2013- 07 2013- 08 2013- 09 2013- 10 2013- 11 15 19 23 27 31 35制造业固定资产投资:当月同比% 制造业固定资产投资:累计同比%-右轴 2.5 3.5 4.5 5.5 6.5 7.5 8.5 2013- 09 2013- 09 2013- 09 2013- 10 2013- 10 2013- 10 2013- 10 2013- 11 2013- 11 2013- 11 2013- 11 2013- 11 2013- 12 2013- 12 2013- 12 2013- 12 2014- 01 2014- 01 同业拆借利率:1日同业拆借利率:7日 同业拆借利率:14日 资料来源:Wind资讯、世纪证券研究所 资料来源:Wind资讯、世纪证券研究所 1.2、低回报拖累企业主投资扩张热情 虽然当前工业盈利增长表面上表现较好,但更多的是由于成本偏低的因 素推动,从企业的销售收入增速仍缓慢的数据中也反映出,当前市场需 求的改善实际上并未出现显著的拐点,因而偏低的资本回报率仍会对制 造业投资的增长形成压力。

虽然制造业新订单、产成品库存和积压订单 的表现有所好转,不过制造业目前产能过剩的格局仍较为突出,加上现 有库存积压的问题仍需要持续得到改善,令制造业投资难以出现较快的 增长,工业产品供大于求的格局仍存在,价格下行压力虽然在扭转中, 但改善力度不大,而工业企业也普遍感受到经营压力较大,企业经营效 益不佳。

这主要归结于市场需求的不足,叠加工业“去产能”的长期性 特征的因素上。

总之,企业投资作为市场化的行为,其决策基本上是以 利润率或资本回报率为基本依据的。

预期2014年由于市场需求的提升 仍处于初步阶段、对于过剩产能的消化仍在持续等因素将对企业盈利造 成较大压力,因而市场暂时仍缺乏新的投资热点。

因而经济转型条件下, 市场难以支持投资的快速增长。

我们预计,制造业的投资在2014年或 将波澜不惊或小幅放缓,整体增长速度在18%左右,与2013年的情况较 为接近。

2014年1月2014年1 月 CenturySecuritiesInc. 世纪研究价值成就 -29- Figure 58工业企业收入及主营利润同比表现:累计 Figure 59我国工业层面的通缩局面仍在持续 9 10 11 12 13 14 15 2012- 02 2012- 03 2012- 04 2012- 05 2012- 06 2012- 07 2012- 08 2012- 09 2012- 10 2012- 11 2012- 12 2013- 01 2013- 02 2013- 03 2013- 04 2013- 05 2013- 06 2013- 07 2013- 08 2013- 09 2013- 10 2013- 11 -10 -5 0 5 10 15 20 25 30工业企业累计收入-同比%-左 主营活动利润-累计同比% -8 -6 -4 -2 0 2 4 6 8 10 2009- 12 2010- 02 2010- 04 2010- 06 2010- 08 2010- 10 2010- 12 2011- 02 2011- 04 2011- 06 2011- 08 2011- 10 2011- 12 2012- 02 2012- 04 2012- 06 2012- 08 2012- 10 2012- 12 2013- 02 2013- 04 2013- 06 2013- 08 2013- 10 2013- 12 -20 -10 0 10 20 30 40 50PPI:同比-左轴 CRB综合:同比 CRB工业原料:同比 资料来源:Wind资讯、世纪证券研究所 资料来源:Wind资讯、世纪证券研究所 2、房地产市场的表现逐步分化 2013年以来,尽管遇到经济放缓、流动性紧张等因素,但我国房地产市 场仍逆市增长。

其中商品房销售面积和销售额增速均大幅度反弹。

去年 前11个月该两项数据分别保持在20%和30%以上的增长,因而房地产开 发投资增速也较2012同期也有较大提高,达到19.5%。

2013年我国70 个大中城市的房价依然出现大幅上涨的表现。

其中一部分城市的房价连 续11个月出现环比上涨,而一线城市北、上、广、深的房价则继续领 涨全国,而仅有极少数的城市的房价出现了下跌。

我国房地产市场结构分化特征明显。

一线城市涨幅远远高于二、三线城 市。

这不仅限制了刚性购房群体的消费,也吸引了投机性资金的关注, 并想方设法的进入房地产市场,使市场流动性外溢,导致对实体经济产 生一定程度的挤压。

而大量表外融资规模和个人贷款的快速增长,是房 地产开发资金保持充裕的重要原因。

此外我国部分三、四线城市房地产 刚性需求是明显不足的,其中部分地区也出现了严重的房地产过剩的局 面,从而房价出现下降。

我们预期2014年我国房地产投资仍将小幅的 放缓,而各地的房价上涨速度会加快分化,并且不排除房价下跌城市数 目会进一步的增加。

2.1、尴尬的博弈:“房价调控”向左,“土地财政”向右! 统计数据显示,在2013年我国主要的40个城市,土地成交额高达1.47 万亿元,同比上涨了45%,其中北、上、广、深等一线城市的土地出让 金规模也创出了历史水平,合计土地出让金的金额超过了5000亿元, 较上一年同比暴涨了150%。

这与当前资本回报低的实体经济形成了强烈 的反差。

由于我国地方政府出于支出考虑,土地财政令出让金呈现暴涨, 2014年1月2014年1 月 CenturySecuritiesInc. 世纪研究价值成就 -30- 在一定程度上也助推了房价的上涨。

因而如果政府调控不解决源头问 题,很难说调控的效率会有多高,而为当下过热的土地市场降温的话, 一方面,需要遏制土地财政;另一方面,土地价格形成机制亟待完善, 预计这一过程的实现或并不简单。

Figure 60百城住宅价格指数表现:同比% Figure 61百城住宅价格指数表现:环比% -5 0 5 10 15 20 25 2011- 12 2012- 01 2012- 02 2012- 03 2012- 04 2012- 05 2012- 06 2012- 07 2012- 08 2012- 09 2012- 10 2012- 11 2012- 12 2013- 01 2013- 02 2013- 03 2013- 04 2013- 05 2013- 06 2013- 07 2013- 08 2013- 09 2013- 10 2013- 11 2013- 12 百城住宅价格指数:一线城市:同比 百城住宅价格指数:二线城市:同比 百城住宅价格指数:三线城市:同比 -1.0 -0.5 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 2011- 12 2012- 01 2012- 02 2012- 03 2012- 04 2012- 05 2012- 06 2012- 07 2012- 08 2012- 09 2012- 10 2012- 11 2012- 12 2013- 01 2013- 02 2013- 03 2013- 04 2013- 05 2013- 06 2013- 07 2013- 08 2013- 09 2013- 10 2013- 11 2013- 12 百城住宅价格指数:一线城市:环比 百城住宅价格指数:二线城市:环比 百城住宅价格指数:三线城市:环比 资料来源:Wind资讯、世纪证券研究所 资料来源:Wind资讯、世纪证券研究所 由于地方政府对土地财政的过度依赖度高,因此也更缺乏真正去控制房 价的动力。

土地财政给地方政府带来的利益联接机制已经存在多年,其 中“多快好省”的赚钱模式,为地方政府带来几乎是无风险的丰厚回报, 这已经形成了一个难以打破的“金刚箍”,即:从‘征地—卖地—收税 收费—抵押—再征地’的滚动盈利的模式,而在这一过程中,不论是地 方政府、开发商、还是银行,各参与者均成为了受益者,而风险自然被 推向了市场受让端,也就是最终接手的购房消费者。

2.2、市场化的运作:“调控权下放”+“变目标管理为供求管理” 我们看到在2013年初,虽然中央制定了房地产“国五条”,且定下了各 地的地产调控目标,但以目前的发展形势看来,我国房价控制目标仍难 以实现,中央的调控模式或将发生转变,我们预计其对房地产市场的调 控态度或将由以往的目标管理模式转向供给管理的模式,下一步将会进 行更为市场化的操作,也就是既要增加供给,又要释放存量来使市场容 量增大。

虽然在十八届三中全会中并未提及对房地产的调控,但这并不 意味着中央放松了对于地产的调控力度,三中全会推动了“市场化”的 概念,预计地产调控的决策权有望逐步下放到各个地方,以摆脱以往全 国地产市场“一刀切”的局面,如此一来,各地可以根据不同城市地域 房地产的具体特性,因地制宜的进行应对,不过这需要建立在地方政府 脱离土地财政,或脱离相关利益关联的基础上才有效果。

2014年1月2014年1 月 CenturySecuritiesInc. 世纪研究价值成就 -31- Figure 62一线城市房价指数表现 Figure 63房地产销售、施工及新开工面积的同比:累计% 0 10 20 30 40 50 60 70 80 2012- 01 2012- 02 2012- 03 2012- 04 2012- 05 2012- 06 2012- 07 2012- 08 2012- 09 2012- 10 2012- 11 2012- 12 2013- 01 2013- 02 2013- 03 2013- 04 2013- 05 2013- 06 2013- 07 2013- 08 2013- 09 2013- 10 2013- 11 2013- 12 2014- 01 上海:中原报价指数 北京:中原报价指数 深圳:中原报价指数 广州:中原报价指数 -20 0 20 40 60 80 2006- 11 2007- 02 2007- 05 2007- 08 2007- 11 2008- 02 2008- 05 2008- 08 2008- 11 2009- 02 2009- 05 2009- 08 2009- 11 2010- 02 2010- 05 2010- 08 2010- 11 2011- 02 2011- 05 2011- 08 2011- 11 2012- 02 2012- 05 2012- 08 2012- 11 2013- 02 2013- 05 2013- 08 2013- 11 房屋施工面积:累计同比 房屋新开工面积:累计同比 商品房销售面积:累计同比 资料来源:Wind资讯、世纪证券研究所 资料来源:Wind资讯、世纪证券研究所 我们认为,从改革的方向上看,管理层将改变以往目标管理的固有模式, 而将更着眼于以市场为主的调控机制,来重构市场的供应体系,一方面 将调控权下放到各地,而另一方面也推动供应管理模式,进一步加大土 地供应,并盘活存量。

我们认为,相对而言,我国三四线城市的土地供 应潜力将更大,库存的住房数量也更多,而三四线的刚性购买需求则相 对偏弱,因而在市场化运作下,我国三四线城镇的房价长期下跌的压力 有望会进一步加大。

同时,随着市场化的运作,房地产供应逐步增加, 有望进一步缓解市场整体供求的矛盾,在一定程度上也会对房价坚挺的 一二线城市构成不同程度的向下牵引力,并逐步令房价表现为自下而上 的影响传导特征,因而我们预计2014年,我国整体房地产市场的房价 分化会加剧,但总体房价涨幅仍将进一步的趋缓。

2.3、“放缓”将是2014房地产市场的关键词 展望2014年,从影响需求的中长期因素,并考虑到刚性需求释放的特 征判断:我国房地产市场发展格局的基本稳定,但房价的表现为上涨趋 缓,各地会出现一定的分化,且房价下跌的城市数目或将增加,因而在 房价涨幅趋缓的概率提升下,房地产开发投资的增速放缓概率也在增 加。

此外,随着2014年国内通胀的温和上行、美国QE3退出、行业供 应量增加以及可能推出的房产税等因素,将对年内的房价上涨起到一定 的抑制作用,从而会令房价的涨幅进一步的趋缓。

我们预计,新城镇化 和保障性住房的建设将继续发挥其“稳增长”和“扩大供应”的作用, 也保障了房地产投资增速的放缓幅度将是有限的。

预计2014年新建住 宅价格同比增速将低于2013年,且预期2014年的货币政策仍将继续维 持偏紧的格局,而各地限购政策仍会进一步从严进行规范,从而令房地 2014年1月2014年1 月 CenturySecuritiesInc. 世纪研究价值成就 -32- 产销售面积增速比2013年也会略有下降。

我们预计2014年房地产投资 增速为17%,将略低于2013年18%的增速。

3、基建投资或将继续下行 在十八届三中全会后,管理层开始重新界定市场和政府作用的改革共 识,因而政府开始更为主动的减少对基建项目的直接干预,并希望民营 资本能够积极的进入;在另一方面,地方政府的债务压力持续增长,中 央也需要通过各种方式对地方政府的基建投资进行限制,以往地方政府 不顾后果只顾政绩的大搞基建行为会受到约束。

在三中全会提出的,减 少政府对经济的直接干预,是有利于市场经济的完善,也根本上保证了 经济增速的发展。

2014年政府对基建投资的力度有望会相对减少,加上 民营资本进入存在一定的滞后因素,这都可能导致基建投资增速走弱。

因而总体上,虽然基建投资仍然是固定投资中的重要支柱因素,起到稳 定经济的作用,但是正如我们前面所分析的,受到政策取向、政府债务 压力以及融资受限的叠加影响,我们认为2014年基建投资增速将小幅 的下降。

Figure 64基建投资的当月及累计同比 Figure 65基建投资的季度同比表现 -12 -6 0 6 12 18 24 30 36 2011- 11 2011- 12 2012- 01 2012- 02 2012- 03 2012- 04 2012- 05 2012- 06 2012- 07 2012- 08 2012- 09 2012- 10 2012- 11 2012- 12 2013- 01 2013- 02 2013- 03 2013- 04 2013- 05 2013- 06 2013- 07 2013- 08 2013- 09 2013- 10 2013- 11 固定投资:基础设施:当月同比% 固定投资:基础设施:累计同比% 0 10 20 30 40 50 60 2008- Q 3 2008- Q 4 2009- Q 1 2009- Q 2 2009- Q 3 2009- Q 4 2010- Q 1 2010- Q 2 2010- Q 3 2010- Q 4 2011- Q 1 2011- Q 2 2011- Q 3 2011- Q 4 2012- Q 1 2012- Q 2 2012- Q 3 2012- Q 4 2013- Q 1 2013- Q 2 2013- Q 3 固定投资:基础设施部分:季度同比% 资料来源:Wind资讯、世纪证券研究所 资料来源:Wind资讯、世纪证券研究所 3.1、基建投资将朝向重点发展领域 2013年,在我国在推动新城镇化的需求引导下,基建投资的需求仍相对 较大,因而对拉动固定投资增长的动力较为积极。

根据估算,我国城镇 化率已经突破50%,并且每年仍在以1个百分点的速度提升,而城镇化 的建设,催生出对经济的支持效果也是积极地,它不仅拉动消费,也能 够催生出巨大的基础设施投资需求。

另外我们认为,在三中全会之后, 随着基础设施建设领域投资准入的放开,民间资本有望在今后逐步的进 入到国有掌控的领域,这有助于缓解国企在城镇化建设中的资金约束, 2014年1月2014年1 月 CenturySecuritiesInc. 世纪研究价值成就 -33- 并能够有效的拉动投资增长和并引入新技术和高效管理方法,并依此来 提高行业整体的经营效率。

特别是中央提出的未来将侧重于发展高速铁 路、电网建设、城市基础设施、信息基础设施、节能减排、棚户区改造 以及保障房建设等领域后,这些方向的基建投资有望成为民营资本进入 的主要方向。

3.2、融资规模回落给基建投资增长带来压力 基建投资增速在资金来源上也受到融资和政府支出的影响。

我们预期 2014年这两方面均将有所放缓,因而会拖累基建投资增速的表现。

其中 央行今年的政策也明显传达出“稳健货币政策”的意图,表明2014年 难以在流动性上继续扩张。

2014年货币政策维持稳健和中性的取向下, 政策弹性空间较小,对投资的刺激也难以大幅的扩张。

此外在对基建投 资有重大影响的表外融资方面,目前也面临着融资规模回落的趋势。

早 在2013年4月,银监会就已经发布了“十号文”,要求各银行控制地方 融资平台贷款的总量,并且不得新增地方平台贷款的规模,这也令基建 的中长期贷款规模的增长受到限制。

Figure 66 M1和M2同比表现 Figure 67流动性依然偏紧 2 7 12 17 22 27 2010- 11 2011- 01 2011- 03 2011- 05 2011- 07 2011- 09 2011- 11 2012- 01 2012- 03 2012- 05 2012- 07 2012- 09 2012- 11 2013- 01 2013- 03 2013- 05 2013- 07 2013- 09 2013- 11 10 12 14 16 18 20M1同比M2同比-右轴 3000 5000 7000 9000 11000 13000 2010- 11 2011- 01 2011- 03 2011- 05 2011- 07 2011- 09 2011- 11 2012- 01 2012- 03 2012- 05 2012- 07 2012- 09 2012- 11 2013- 01 2013- 03 2013- 05 2013- 07 2013- 09 2013- 11 -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60%新增人民币贷款(亿元) 企业中长期贷款占比%-右轴 居民中长期贷款占比%-右轴 资料来源:Wind资讯、世纪证券研究所 资料来源:Wind资讯、世纪证券研究所 另一方面,由于经济增速的放缓,也导致了政府的公共财政收支增速的 放缓,因而截至2013年3季度,我们注意到中央的公共财政支出增速 仅为8.8%,其中用于基建投资方面的支出增速也仅为10.1%。

我们认为, 中央在三中全会里特别提出了改革财税制度,减少当前地方财政过分依 赖土地财政的局面,另外还提出了改革土地制度等措施。

在大的改革背 景下,预计2014年中央先前的土地出让收入增速会逐步的受到一定的 约束,最终会影响到对基建的支出方面。

中央监管的限制和持续的流动 性紧张,导致了表外融资规模的大幅起落,其中在2013年一季度曾一 2014年1月2014年1 月 CenturySecuritiesInc. 世纪研究价值成就 -34- 度大幅度的扩张,其后又出现了持续的回落,其中基建信托融资萎缩程 度也最为明显,单季融资规模由一季度的4613亿大幅回落至3季度的 973亿,融资规模的回落也导致了基建投资资金自一季度环比呈现持续 下降的趋势。

我们预期2014年表外基建融资规模再次大幅增长的概率 并不高,不过土地出让收入大幅增长难以持续,而自去年三季度以来基 建投资增速下降的趋势仍会延续。

特别是在当前经济转型走向深入,去 产能的要求强化,政府对经济下行的容忍度提高,以及中央重视处理地 方债务等综合条件下,我们认为2014年基建投资的回暖趋势或将不可 持续。

Figure 68基建(电力燃气水及交通运输仓储邮政)累计同比 Figure 69基建(水利管理环境设施等)累计同比% -10 -5 0 5 10 15 20 25 2011- 11 2011- 12 2012- 01 2012- 02 2012- 03 2012- 04 2012- 05 2012- 06 2012- 07 2012- 08 2012- 09 2012- 10 2012- 11 2012- 12 2013- 01 2013- 02 2013- 03 2013- 04 2013- 05 2013- 06 2013- 07 2013- 08 2013- 09 2013- 10 2013- 11 电热燃水:累计同比 交运仓储邮政:累计同比 -5 0 5 10 15 20 25 30 35 40 2011- 11 2011- 12 2012- 01 2012- 02 2012- 03 2012- 04 2012- 05 2012- 06 2012- 07 2012- 08 2012- 09 2012- 10 2012- 11 2012- 12 2013- 01 2013- 02 2013- 03 2013- 04 2013- 05 2013- 06 2013- 07 2013- 08 2013- 09 2013- 10 2013- 11 环境设施:累计同比 水利管理:累计同比 资料来源:Wind资讯、世纪证券研究所 资料来源:Wind资讯、世纪证券研究所 4、多项压力叠加困扰2014年固定投资的增长前景 因而随着产能过剩、地方债务问题、财政收入增速的放缓,以及房地产 等等一系列的问题,成为今年困扰投资增长的主要障碍。

它们也是在以 往特殊经济形势下的刺激性政策副作用的累积。

特别是以往政府行政干 预过多、垄断行业改革滞后、地方政府一味追求GDP的政绩考核、以及 对收入分配制度的改革推进缓慢,均令市场积压的问题难以在短期内得 到有效的解决。

其中我国地方政府债务的风险虽然总体可控,但也要看 到,由于各个地区发展的差异,偿债的能力也有所不同,加上地方政府 对债务问题习惯性的依赖对土地财政,因而导致的问题和风险也不可忽 视,这也使得地方政府主导的基建投资增长空间受到限制。

我们预期 2014年固定资产投资的增长受多因素困扰,其中在固定投资的主要类别 上看,制造业投资受去产能因素的压力最大,需求的提升也是关键因素, 在投资回报率有效提升前,制造业投资的表现力度非常有限;而基建投 资和房地产投资则压力相对大些,其增长将有不同程度的回落。

因而我 们预期2014年我国固定资产投资增速将略有下降,但仍有望保持在19% 2014年1月2014年1 月 CenturySecuritiesInc. 世纪研究价值成就 -35- 左右。

消费:我国消费市场进入到“变革期” 1、2014年我国消费有望缓慢回暖 2013年我国消费市场的表现前弱后强,其中受到经济平缓,以及政务消 费受限,需求不振等因素的困扰,此外消费刺激政策也处于真空期,因 而消费增长速度处于偏低但相对稳定的状态。

其中2013年初中央展开 的多项措施,纠正政府机关部门的不正消费风气,导致了包括高档餐饮 和部分零售行业的增速表现,因而也拉低了全年零售数据的基数,因而 即使2014年中央持续政务廉洁消费,由于同期低基数的推动,2014年 的相关餐饮和消费品的增速有望逐步提升。

从消费品的分类表现中看,其中黄金珠宝、家电表现总体较好,而建材、 家具的零售也出现快速增长,汽车市场也呈现出产销两旺的局面。

不过 服装、日用品等品类的销售表现则相对平庸。

而在电子商务方面,2013 年网购、团购继续保持了高速的增长势头,进一步分流了线下渠道的流 量。

虽然对消费市场整体而言,线上线下有此消彼长的效应,但网购促 进了物流业的大发展,提升了销售效率和流量,加速了零售业的整合并 购,因而对消费业整体体现出一定的促进作用。

2013年,众多的传统零 售商开始认识到电子商务的重要性,在业务渠道中加大投入展开触网加 大触网,而零售商线上和线下融合发展也成为当前销售的一种趋势。

Figure 70社消零售总额同比表现有所回暖 Figure 71消费者信心指数表现 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 2011- 11 2011- 12 2012- 01 2012- 02 2012- 03 2012- 04 2012- 05 2012- 06 2012- 07 2012- 08 2012- 09 2012- 10 2012- 11 2012- 12 2013- 01 2013- 02 2013- 03 2013- 04 2013- 05 2013- 06 2013- 07 2013- 08 2013- 09 2013- 10 2013- 11 社会消费品零售总额:名义同比% 社会消费品零售总额:实际同比% 88 92 96 100 104 108 112 116 2011- 11 2011- 12 2012- 01 2012- 02 2012- 03 2012- 04 2012- 05 2012- 06 2012- 07 2012- 08 2012- 09 2012- 10 2012- 11 2012- 12 2013- 01 2013- 02 2013- 03 2013- 04 2013- 05 2013- 06 2013- 07 2013- 08 2013- 09 2013- 10 2013- 11 消费者预期指数 消费者信心指数 消费者满意指数 资料来源:Wind资讯、世纪证券研究所 资料来源:Wind资讯、世纪证券研究所 预计由于20104年我国人均收入增长有望回升、消费升级持续、房地产 2014年1月2014年1 月 CenturySecuritiesInc. 世纪研究价值成就 -36- 相关行业暂时保持旺盛的影响,此外随着经济的企稳,工业部门对消费 下拉的程度有所减弱,这将有利于2014年社会零售总额的增速回暖, 但幅度预期会较为有限。

而在微观层面,预计我国重点商业零售企业的 销售增速也将有逐步的表现,而电子商务销售规模有望继续保持较快的 增长势头,但由于同期基数规模已经较高的原因,加上市场成熟度也进 一步提升,因而我国网购规模的增速呈现出递减的趋势,同时随着竞争 加剧,经过数轮的“大浪淘沙”,电商行业的集中度也有望继续提升。

当然在经历了超过两年的销售增长率低迷之后,越来越多的证据证明消 费行业的下滑是更多的是因为它的结构性因素,而非周期性的因素。

因 此相比2013年,今年消费市场的表现可能并不会出现较快的改善,而 是成为另一个缓慢增长的阶段。

我们预计2014年我国消费增速同比在 14%左右,增长将主要依靠内生增长动力的拉动。

Figure 72我国居民人均收入增长放缓的格局有望好转 Figure 73城镇居民人均消费支出增长仍偏低:累计 6 7 8 9 10 11 12 13 2008- 09 2008- 12 2009- 03 2009- 06 2009- 09 2009- 12 2010- 03 2010- 06 2010- 09 2010- 12 2011- 03 2011- 06 2011- 09 2011- 12 2012- 03 2012- 06 2012- 09 2012- 12 2013- 03 2013- 06 2013- 09 8 10 12 14 16城镇居民人均可支配收入:实际累计同比 农村居民人均现金收入:实际累计同比-右轴 4 5 6 7 8 9 10 11 2008- 06 2008- 09 2008- 12 2009- 03 2009- 06 2009- 09 2009- 12 2010- 03 2010- 06 2010- 09 2010- 12 2011- 03 2011- 06 2011- 09 2011- 12 2012- 03 2012- 06 2012- 09 2012- 12 2013- 03 2013- 06 2013- 09 城镇居民人均消费性支出:实际累计同比% 资料来源:Wind资讯、世纪证券研究所 资料来源:Wind资讯、世纪证券研究所 2、居民收入增长偏低的趋势有望出现改善 我国消费增长与城乡居民收入的增长息息相关,从2010年起由于经济 增长大幅放缓,我国城镇居民收入增长持续放缓,也给我国消费数据的 提升带来压力。

因而我国社会消费零售总额增速也从2010年的18.4% 下降至2013年11月的累计同比增长13.03%。

不过我们认为这一下滑趋 势在2014年可能暂缓,原因在于,一方面在当前经济转型的驱动下, 经济增长动力逐步的从投资开始向消费过渡,和当前劳动成本上升的格 局下,劳动者报酬在GDP中的占比也将呈回升的态势,特别是在三中全 会上,中央进一步重视中低收入群体的收入增长情况,以及进一步推进 城镇化,这对于提升居民收入是有积极作用的。

我们预计,随着相关政 策的逐步落实,未来几年,中低收入居民的可支配收入仍将维持较快的 增长,而我国城镇化率也将继续加速提升,在农民进城,定位转型,二 胎政策等措施下,大众消费市场的需求将提升,而电子商务的普及,渠 2014年1月2014年1 月 CenturySecuritiesInc. 世纪研究价值成就 -37- 道的成熟也有利于消费市场商品流转的高效及价格的稳定。

3、政府公务消费对消费增长的拖累效应或将弱化 由于我国消费品零售总额数据包含一定的政府公务消费,因此其表现与 我国财政支出是有着一定同向变动关系的。

在公务消费的主要构成中包 括着如:高端餐饮、名烟名酒、公务会议、公车购置、培训旅游、奖品 礼品(电子电器、珠宝、手表等)、购物卡等。

从我国财政支出年内的 规律来看,主要表现为:财政支出在年底会有大规模的投放,即所谓的 财政年末突击花钱行为,在每个季度末的月投放额也相对较高。

对比我 国的社会零售总额数据,也有极为相似的季节性特征,高峰集中在年中、 9月,以及年底的阶段,这正与我国财政支出的周期性有关。

不过自从 2013年1月切实开展反腐倡廉以来,我国的政务消费开始受到抑制。

从我国2013年前11个月的餐饮收入表现看,增长仅为9%,增幅同比放 缓了3.4个百分点,下拉社会消费品零售总额增速0.4个百分点左右, 特别是限额以上企业餐饮收入为-1.6%,降幅较深。

我们预计2014年, 特别是在三中全会改革措施落地后,我国的“三公消费”仍将会受到挤 压,去年年初中央出台的“八项规定”与“六项禁令”在历经一年左右 时间,政策公布之初的强力影响目前被接受并逐步在消化,当然中央反 腐倡廉的延续对2013年的政府消费构成的冲击也降低了同期基数,因 而即使2014年的反腐力度与2013年相当,由于基数偏低的原因,也将 会令2014年消费支出增速有望表现出相对稳定的趋势。

Figure 74 “八项规定”下地方财政支出增长持续走低% Figure 75中国城镇化率每年增长约一个百分点% 8 13 18 23 28 33 38 2008- 11 2009- 01 2009- 03 2009- 05 2009- 07 2009- 09 2009- 11 2010- 01 2010- 03 2010- 05 2010- 07 2010- 09 2010- 11 2011- 01 2011- 03 2011- 05 2011- 07 2011- 09 2011- 11 2012- 01 2012- 03 2012- 05 2012- 07 2012- 09 2012- 11 2013- 01 2013- 03 2013- 05 2013- 07 2013- 09 2013- 11 地方财政支出:累计同比% 53.37 35 39 43 47 51 55 2002 年 2003 年 2004 年 2005 年 2006 年 2007 年 2008 年 2009 年 2010 年 2011 年 2012 年 2013 年 中国城镇化率% 资料来源:Wind资讯、世纪证券研究所 资料来源:Wind资讯、世纪证券研究所 4、“城镇化”率继续提升利好消费 随着我国经济的快速发展,我国城镇化率快速提升,进入21世纪以来, 2014年1月2014年1 月 CenturySecuritiesInc. 世纪研究价值成就 -38- 我国城镇化率显著提升,年均增加在1.36%左右。

而城镇化的过程,带 给农民的是生活和消费环境的转变,带给消费市场的益处是,消费总量 的提升,并能够进一步拉动大众消费品的需求。

但是,我们认为,尽管 政策推动下,我国城镇化率的提升明显,不过由于我国长期以来对于地 域身份限制等措施的客观因素,以及宗族观念的根深蒂固,往往会形成, 大量农民工在城市中打工赚钱,但大部分都寄回农村老家的情况,而不 是在城镇中消费,而缺乏应有的福利保障制度,也没有动力让他们转变 “身份”成为城里人,因而这也导致我国实际的城镇化率是偏低的。

因 而我国当前真实的城镇化率并不高,大量的消费仍没有被有效的激发出 来,因而制度性的因素也在制约着我国居民城镇化的进程。

当然在十八 届三中全会上,也提出了破除制约居民城镇化的制度性因素:如推进农 业转移人口市民化,逐步把符合条件的农业转移人口转为城镇居民等。

我们认为,随着制度的完善,以及我国经济表现内生动力提升,限制城 镇化进程的一些因素可逐渐的消除,因而未来我国城镇化率将会稳步提 升,但短期而言其对消费的提振仍是相对有限的。

Figure 76 “八项规定”下住宿及餐饮投资累计同比趋弱% Figure 77零售投资表现仍未见好转:累计同比% 18 22 26 30 34 38 2011- 11 2011- 12 2012- 01 2012- 02 2012- 03 2012- 04 2012- 05 2012- 06 2012- 07 2012- 08 2012- 09 2012- 10 2012- 11 2012- 12 2013- 01 2013- 02 2013- 03 2013- 04 2013- 05 2013- 06 2013- 07 2013- 08 2013- 09 2013- 10 2013- 11 固投:住宿餐饮:累计同比 25 28 31 34 37 40 43 2011- 11 2011- 12 2012- 01 2012- 02 2012- 03 2012- 04 2012- 05 2012- 06 2012- 07 2012- 08 2012- 09 2012- 10 2012- 11 2012- 12 2013- 01 2013- 02 2013- 03 2013- 04 2013- 05 2013- 06 2013- 07 2013- 08 2013- 09 2013- 10 2013- 11 批发零售:累计同比 资料来源:Wind资讯、世纪证券研究所 资料来源:Wind资讯、世纪证券研究所 5、“一刀切”式的消费政策有望改变 我们认为“三中全会”对消费政策的改变在于,管理层不大会继续以往 频繁出台刺激性的消费政策,因为以往的历史经验反映出的结果来看, 刺激性消费政策往往导致全民提前、集中消费,虽然消费增长数据在当 期十分抢眼,不过一旦刺激性政策结束,消费数据马上会进入到增长的 “冰河期”,而市场的需求也并未因此而得以延续。

另一方面,进行全 国性的消费刺激性措施,也并不符合十八届三中全会提出的“市场化” 的要求。

因而我们认为管理层倾向于用长效机制的管理,如商务部也表 示将着力构建扩大消费的长效机制,核心就是深化流通体制改革,加快 现代流通发展,努力营造法制化的营商环境,进一步降低成本,提高效 2014年1月2014年1 月 CenturySecuritiesInc. 世纪研究价值成就 -39- 率,提升流通拉动经济增长的作用。

特别是十八届三中全会在政策上着 力提升大众消费,并提出提升市场地位、简政放权,并从根本上削弱政 务消费或腐败社交型消费的动力,因而政务消费的占比将继续下降;相 反,多项措施利好中低收入人群,例如:提升农民财产性收入、推进农 村转移人口城镇化、提高劳动报酬比重、建立更公平可持续的社会保险 制度、缓解住房对消费的抑制、降低间接税比重、“单独二胎”、构建良 好的消费环境等。

特别是电子商务方面,管理层的支持力度也在不断增强。

6、电子商务消费从爆发式增长回归到稳定增长期 6.1、中央推动对电子商务行业发展的政策支持 随着电子商务的普及,网络消费市场进一步壮大,成为零售消费市场不 可忽视的发展业态,各种网购模式是实体零售的补充,也有望取代部分 实体零售无法触及的领域和方式,它对于消费市场的作用也是积极的。

因而中央也在积极制定支持和发展电子商务行业方面的措施和政策,近 两年来,中央先后出台了多项与行业发展和规范有关的文件与政策。

如 《关于加快流通领域电子商务发展的意见》、《网络零售管理条例》、《电 子商务十二五发展规划》、《国务院办公厅转发商务部等部门关于实施支 持跨境电子商务零售出口有关政策意见的通知》、《关于进一步促进电子 商务健康快速发展有关工作的通知》等。

同时,我们看到根据政策精神, 第二批国家电子商务示范城市建设工作也已开启。

此外,在国家出台的 《电子商务十二五发展规划》中,管理层也明确的指出,到2015年争 取我国网络零售交易额能够突破3万亿元,占社会消费品零售总额的比 例超过9%,年复合增长率达42%的目标。

而最近商务部《关于促进电子 商务应用的实施意见》中,又将以上目标作了新的调整,原先的占社会 消费品零售总额的比例超过9%提升为10%以上。

反映出电子商务的发展 势头格外迅猛,这不仅让消费市场能够多业态的发展,也提高了商品物 资的流动运转效率,同时电子商务相对较低的价格,对于物价的稳定, 打破价格垄断也具有一定的作用。

Figure 78我国B2C市场高速增长期已过逐步进入到成熟期% Figure 79电子商务各类别增长表现:季度同比% 2014年1月2014年1 月 CenturySecuritiesInc. 世纪研究价值成就 -40- 0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 2008- Q 1 2008- Q 2 2008- Q 3 2008- Q 4 2009- Q 1 2009- Q 2 2009- Q 3 2009- Q 4 2010- Q 1 2010- Q 2 2010- Q 3 2010- Q 4 2011- Q 1 2011- Q 2 2011- Q 3 2011- Q 4 2012- Q 1 2012- Q 2 2012- Q 3 2012- Q 4 2013- Q 1 2013- Q 2 2013- Q 3 B2C市场规模:当季同 比% 0 20 40 60 80 100 2011- Q 1 2011- Q 2 2011- Q 3 2011- Q 4 2012- Q 1 2012- Q 2 2012- Q 3 2012- Q 4 2013- Q 1 2013- Q 2 2013- Q 3 网络购物:当季同比在线旅游:当季同比 网络游戏:当季同比网络广告:当季同比 资料来源:Wind资讯、世纪证券研究所 资料来源:Wind资讯、世纪证券研究所 6.2、零售商电子商务运营:“线上”+“线下”从竞争到融合 随着市场需求的平淡、人工成本提升、地产租金成本上涨和网购冲击, 传统零售企业的表现不尽如人意。

由于行业缺乏一定的护城河,竞争度 相对较大,因而割据混战的局面令2013年成为惨烈发展的一年,很多 实体零售商的表现并不理想,而这种情况在2014年可能持续。

特别是 随着电商行业的壮大和成熟,倒逼实体零售商不得不投入巨资发展线上 业务,而这也导致实体零售商毛利率下滑,支出成本加大,电商人才缺 乏,管理系统不完善的问题集中爆发,因而市场出现了强者恒强,两极 分化的格局。

“得市场者得天下”,零售市场在电商渠道的参与下,市场 渗透的能力和销售效率较以往大幅度的提升,而这种市场渗透力的提升 最大受益者的往往是市场的强者,如有财力、物力和人力的零售龙头企 业,而其他的弱小的零售商,也只有参与的份,以至于大而强的零售企 业纷纷展开搭建B2B的交易平台业务,而小的零售商只有B2C的份,力 求不被市场所遗忘或淘汰。

并且在电商的竞争下,也令零售产品的价格 更为透明,价格表现也能够充分的回归。

Figure 802013年我国网民数量已增至近六亿人(亿人) Figure 81我国团购用户的规模已突破一亿人 5.9 0 1 2 3 4 5 6 2003 中期 2003 全年 2004 中期 2004 全年 2005 中期 2005 全年 2006 中期 2006 全年 2007 中期 2007 全年 2008 中期 2008 全年 2009 中期 2009 全年 2010 中期 2010 全年 2011 中期 2011 全年 2012 中期 2012 全年 2013 中期 中国网民规模:亿人 1875 4220 64656181 8327 10091 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 20 10 全年 20 11 中期 20 11 全年 20 12 中期 20 12 全年 20 13 中期 团购用户规模:万人 资料来源:Wind资讯、世纪证券研究所 资料来源:Wind资讯、世纪证券研究所 另一方面传统零售面临价格和利润方面的压力,在竞争加剧、两极分化 2014年1月2014年1 月 CenturySecuritiesInc. 世纪研究价值成就 -41- 严重的大背景下,零售行业的整合进一步加速。

无论是从行业生命周期 来看,还是从宏观经济周期来看,我们认为国内零售行业的大洗牌也正 在展开。

预期2014年将会有更多和更大的收购兼并案例出现。

随着互 联网技术的成熟,电子商务成为消费领域的新军,传统的零售商正流失 市场份额给予电商。

我们认为未来零售企业的发展必将进入线上和线下 充分融合,乃至深化并逐步落地的过程。

因而更多的实体零售商在通过B2B平台加入的B2C的销售外,或在致力 于发展O2O的战略。

一个理想的情况是,O2O战略使得零售商的线上平 台和线下平台能够充分整合,线上平台作为销售前端,而线下平台处理 物流方面的事务。

比如家电零售企业受到电商的冲击是最大的,但其转 型也最坚决的,苏宁云商就是典型的例子,如今苏宁的双线同价,全网 比价等措施渐成趋势。

2014年零售公司经过探索将继续推进转型,逐步 落地,但需关注实质效果和后续跟进改变。

在当前零售新渠道格局下, 消费者的主导地位将被不断得以强化,零售商也在思考如何能留住消费 者。

随着竞争的愈加激烈,越来越多的零售商开始布局全渠道销售,打 通线上线下,努力实现从传统方式到互联网零售商的转变。

7、信息消费的需求有望在2014年进一步提升 随着信息化水平的提升,人们对信息消费的需求进一步提升,而智能手 机、数码产品等的升级换代也会带动信息产品消费的持续增长。

2013 年8月,中央发布《关于促进信息消费扩大内需的若干意见》,表明新 一代电子信息技术成为继环保产业后,成为又一迈入支柱产业的战略性 新兴产业,建设“智慧城市”的概念浮出水面。

意味着到2015年,将 初步建成适应经济社会发展需要的高速宽带,并能融合下一代信息技术 的基础设施。

我们认为,2014年消费市场的表现中,信息消费仍有望成为消费领域的 亮点,包括平板电脑、智能手机等消费品将有较大增长,此外时尚家具、 环保建材、数码音频视频、节能型汽车等消费产品也会保持不俗的增长 表现。

今后居民的信息消费在选择方面将会更加的丰富,随着技术创新 的加快,市场对信息消费的需求也有望进一步增强。

我们认为,最近两 年随着技术创新和移动终端日益智能化升级,信息消费开始脱颖而出, 从触摸屏技术到穿戴技术,从大屏智能,到平板智能,到智能电视(包 括数据接入、内容服务)等等,系列的技术升级推进和加快了智能移动 终端和智能视频终端的更新换代,而每次的更新升级,均能引发时尚消 2014年1月2014年1 月 CenturySecuritiesInc. 世纪研究价值成就 -42- 费群体的跟风,因而信息消费的崛起,大幅改善了电子类的消费品类结 构。

统计2013年前三季度,电子商务市场交易规模达7.5万亿元,增 长35%,其中信息消费作为新的经济增长点,在其中的拉动作用日益明 显,并有力带动了物流、仓储、邮政等一系列产业的发展,而随之所产 生的信息类公司也作为新型创新企业对增加就业起到积极作用,信息消 费的大幅增长也推动了传统电子制造业的研发投入。

风险提示 全球经济2014年复苏的力度不达预期。

在技术进步缺乏突破的情 况下,发达国家难以形成新的投资需求热点,居民消费低速增长, 固定资产投资意愿不强,经济内生增长动力不足。

同时,新兴市场 和发展中国家经济增速放缓,通胀压力上升,结构性问题凸显。

国内工业企业经营改善力度有限。

近年来,我国企业人力成本、融 资成本、环境土地成本等支出不断提高,影响了企业进出口信心, 预期2014年,我国劳动力、资金、环保等投入要素价格仍将高企。

2014年中央将推进人民币汇率形成机制改革,人民币被普遍预期将 继续升值;本届政府对环境保护的力度不断加大,这也使得企业的 环保成本逐步上升。

多重因素共同作用,致使国内生产企业特别是 出口型企业的经营成本将居高不下,影响工业企业效益的改善。

微调政策及去产能。

中央的微调措施能够在多大程度上,对投资和 总体需求提供实质性的支撑;此外在经济仍处于去产能的背景下, 上游行业如钢铁、水泥、造船、化工等周期性行业未来承受的压力 依旧偏大,对投资及制造业的压力仍然存在。

2014年1月2014年1 月 CenturySecuritiesInc. 世纪研究价值成就 -43- 世纪证券投资评级标准: 股票投资评级 买入:相对沪深300指数涨幅20%以上; 增持:相对沪深300指数涨幅介于10%~20%之间; 中性:相对沪深300指数涨幅介于-10%~10%之间; 卖出:相对沪深300指数跌幅10%以上。

行业投资评级 强于大市:相对沪深300指数涨幅10%以上; 中性:相对沪深300指数涨幅介于-10%~10%之间; 弱于大市:相对沪深300指数跌幅10%以上。

本报告中的信息均来源于公开资料,我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。

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本报告版权归世纪证券所有。

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