当前位置:首页 > 研报详细页

中国银行研究报告:海通证券-中国银行-601988-中国最昂贵的银行,潜力亟待开发的银行-060711

研报作者:邱志承 来自:海通证券 时间:2006-07-11 15:09:56
  • 股票名称
    中国银行
  • 股票代码
    601988
  • 研报类型
    (PDF)
  • 发布者
    wy***ay
  • 研报出处
    海通证券
  • 研报页数
    39 页
  • 推荐评级
    中性(首次)
  • 研报大小
    642 KB
研究报告内容

中国银行(601988) 中国最昂贵的银行,潜力亟待开发的银行 中国银行是国内上市银行中估值水平最高的银行,公司有众多优 势,经营也在不断地改善,但目前的估值水平长期来看显得偏高。

主要财务数据及预测 2004A 2005A 2006E 2007E 2008E 净利润增长率(%) -27.131.323.225.518.6 边际净利率(%) 2.082.302.352.422.44 净资产收益率(%) 11.768.8110.1211.1111.76 每股拨备前利润(元) 0.300.300.310.370.42 每股收益(元) 0.130.150.130.170.20 资料来源:海通证券研究所 中国银行是国内上市银行中估值最高的银行。

无论从P/E、P/B还是P/PPP来看,它 的估值水平都要高于其他国内A股和H股上市银行,与其他亚洲新兴市场的上市银 行相比,它是估值水平也是最高的。

客户基础、国际业务、混业平台和零售业务是中国银行最主要的优势。

曾经长期作 为外汇专业银行,其客户里大企业和合资企业比重较高,各项国际业务市场占有率 为30%-40%;也是因为较早在国内办理外汇业务,其零售客户中高净值客户比重较 大;此外,中国银行在香港还拥有一个包括证券、保险、投资的混业金融服务平台。

中国银行的优势未必带来相应的利润,这些优势转化为利润面临不少障碍。

第一, 中银集团混业平台中的投行和保险市场份额都不大;第二,外币存贷款利差水平较 小,国际结算也面临外资行的激烈竞争;第三,优质公司客户的利润率往往比较低; 第四,储蓄存款中定期比重高,提高了中国银行的资金成本。

要想把中国银行的优 势转化为直接利润,中国银行需要进行大的战略转型,而这需要较长的时间。

中国银行中间业务优势有限。

中间业务优势主要来自港澳,内地的中间业务优势并 不明显,并且增速平缓。

不过,2006和2007年得益于储蓄帐户的收费,中间业务 收入会有较快增长。

中国银行未来能支撑净利润长期复合年增长率不高于20%。

根据我们对中国银行盈 利驱动的分析,我们认为,与其他上市银行相比,中国银行盈利能力和成长性方面没 有明显优势。

中国银行6个月目标价位为3.60元,投资建议为“中性”。

我们用EVA(经济增加值) 和DDM(股利贴现法)两种模型对中国银行进行估值,结果分别是3.12元和3.10 元。

此外,国家对中国银行的隐形担保为其带来了溢价,用B-S模型计算,溢价为 0.48元,目标价相应为3.60元。

主要不确定因素。

宏观经济出现较大的起伏,中国银行新增大额不良贷款,或出现 大额经济案件。

金融—银行 上上市市公公司司深深度度报报告告 中性首次 股票价格 7月10日收盘价(元) 3.70元 6个月内目标价(元) 3.60元 59周内股价波动3.76-4.05元 主要估值指标 2005A 2006E 2007E 市盈率34.2 27.7 22.1 市净率4.02 2.45 2.24 PEG 1.48 1.09 1.19 P/PPP 14.20 11.96 10.06 股本结构 总股本(百万股) 253,839 流通A股(百万股) 6,493 B股/H股(百万股) 76,020 相关研究 提高准备金率,影响为中性 2006.6 中行招股价确定,提升A股银行估值 水平 2006.6 金融业分析师 姓名:邱志承 电话:021-53831200 Email:qiuzc@htsec.com 2006年7月11日 目 录 1.规模、网点、海外业务和混业——中国银行主要特点.................................................................................................2 1.1庞大的资产规模和网点.........................................................................................................................................2 1.2发达海外业务和混业经营的平台.........................................................................................................................3 2.中国银行的优势不等于利润.............................................................................................................................................5 2.1主要优势.................................................................................................................................................................5 2.2优势转化为利润面临不少障碍.............................................................................................................................6 2.3中国银行SWOT.....................................................................................................................................................7 2.4优势转化为利润的必要条件.................................................................................................................................8 3.中国银行的盈利驱动分解与预测.....................................................................................................................................8 3.1利差将逐渐扩大.....................................................................................................................................................8 3.2中国银行盈利资产的增速平稳...........................................................................................................................14 3.3中国银行中间业务优势有限...............................................................................................................................17 3.4信贷成本——估值中的最大风险.......................................................................................................................19 3.5费用收入比与有效税率小幅下降.......................................................................................................................20 3.6汇率风险可控.......................................................................................................................................................21 3.7中国银行的盈利预测...........................................................................................................................................21 4.估值...................................................................................................................................................................................23 4.1绝对估值...............................................................................................................................................................23 4.2相对估值...............................................................................................................................................................27 4.3其他因素带来的溢价...........................................................................................................................................30 图目录 图12005年末中国银行业各银行资产规模占比..............................................................................................................................2 图22005年末中国末主要银行网点数量..........................................................................................................................................2 图3中国银行A股发行后股权结构.................................................................................................................................................3 图4中国银行海外机构组织结构......................................................................................................................................................3 图5中国银行净利息收入的地区构成..............................................................................................................................................4 图6中国银行非利息收入的地区构成..............................................................................................................................................4 图7中国银行拨备前利润地区构成..................................................................................................................................................4 图8中国银行净利润地区构成..........................................................................................................................................................4 图9中国银行业务收入结构..............................................................................................................................................................5 图10我国社会的融资结构................................................................................................................................................................5 图112005年中国银行各项国际业务市场份额.................................................................................................................................6 图122005年末中国银行境内存款的货币结构................................................................................................................................6 图132005年末中国银行境内贷款的货币结构................................................................................................................................6 图14上市银行净边际利率(NIM)......................................................................................................................................................9 图15上市银行净利差(Spread) ..........................................................................................................................................................9 图16中国银行不同区域净边际利率(NIM)......................................................................................................................................9 图17中国银行不同区域净利差(Spread)...........................................................................................................................................9 图18上市银行生息率对比..............................................................................................................................................................10 图19美元LIBOR走势....................................................................................................................................................................10 图20中国银行债券投资平均收益率..............................................................................................................................................11 图21中国银行生息资产平均生息率..............................................................................................................................................12 图22上市银行付息率对比..............................................................................................................................................................12 图23上市银行活期存款比重..........................................................................................................................................................13 图24上市银行金融机构存入和拆入资金占付息负债比重...........................................................................................................13 图25外币储蓄存款利率..................................................................................................................................................................13 图26中国银行付息负债平均付息率..............................................................................................................................................13 图27中国银行内地业务利差水平预测..........................................................................................................................................14 图28中国银行非内地业务利差水平预测......................................................................................................................................14 图29中国银行与银行业存款增长对比..........................................................................................................................................15 图30中国银行存款占银行业比重..................................................................................................................................................15 图31中国银行与四大行存款增长对比..........................................................................................................................................15 图32中国银行存款占四大行比重..................................................................................................................................................15 图33中国银行与银行业贷款增长对比..........................................................................................................................................15 图34中国银行贷款占银行业比重..................................................................................................................................................15 图35中中国银行与四大行贷款增长对比......................................................................................................................................16 图36中国银行贷款占四大行比重..................................................................................................................................................16 图37上市银行存贷比对比..............................................................................................................................................................16 图38中国银行存贷比预测..............................................................................................................................................................16 图39中国银行存贷款增速..............................................................................................................................................................16 图40中国银行各地区非利息收入占比..........................................................................................................................................17 图41中国银行各地区手续费收入占比..........................................................................................................................................17 图42中国银行与其他上市银行非利差收入占比对比...................................................................................................................17 图43中国银行非利差收入金额与增速..........................................................................................................................................17 图44中国银行内地非利差收入金额与增速..................................................................................................................................17 图45中国银行港澳非利差收入金额与增速..................................................................................................................................17 图46中国银行非利息收入结构......................................................................................................................................................18 图47中国银行手续费收入结构......................................................................................................................................................18 图48中国银行手续费收入与增长..................................................................................................................................................18 图49中国银行非利差收入与增长..................................................................................................................................................19 图50上市银行费用收入比..............................................................................................................................................................20 图51上市银行有效税率..................................................................................................................................................................21 图522005年盈利资产与付息负债币种配比..................................................................................................................................21 图532004年盈利资产与付息负债币种配比..................................................................................................................................21 图54中国银行内地与港澳地区平均总资产收益率对比................................................................................................................28 图55中国银行内地与港澳地区平均净资产收益率对比................................................................................................................28 表目录 表1中国银行信贷成本测算..........................................................................................................................................19 表2中国银行不良贷款率和拨备覆盖率测算..............................................................................................................20 表3中国银行盈利增长预测..........................................................................................................................................22 表4中国银行利润表......................................................................................................................................................22 表5中国银行资产负债表..............................................................................................................................................22 表6中国银行盈利杜邦分析..........................................................................................................................................23 表7海通证券EVA估值模型的基本假设....................................................................................................................24 表8中国银行高速增长期EVA测算............................................................................................................................24 表9中国银行过渡期EVA测算....................................................................................................................................25 表10中国银行EVA估值结果......................................................................................................................................25 表11中国银行EVA估值结果敏感性测算...................................................................................................................25 表12海通证券DDM估值模型的基本假设.................................................................................................................26 表13中国银行高速增长期DDM测算.........................................................................................................................26 表14中国银行过渡期DDM测算.................................................................................................................................26 表15中国银行DDM估值结果.....................................................................................................................................26 表16中国银行DDM估值结果敏感性测算.................................................................................................................27 表17我国上市银行估值水平比较.................................................................................................................................27 表18我国上市银行盈利能力比较.................................................................................................................................27 表19我国上市银行规模扩张速度对比.........................................................................................................................28 表20我国上市银行收入和利润增长速度对比.............................................................................................................28 表21中国银行估值的国际比较.....................................................................................................................................29 表21 Black-Scholes模型关键假设.................................................................................................................................30 表16 Black-Scholes估值结果敏感性测算.....................................................................................................................31 公司研究·中国银行(601988) 1 投资要点 中国银行是首家A股上市的国有银行,也是估值最高的银行,虽然中 国银行在客户基础、国际业务、混业平台和零售业务方面有明显的优势, 但把这些优势转化为利润还存在不少障碍和不确定性,我们更倾向于把这 些优势看成是潜力,在这些潜力兑现成为利润之前,目前的估值水平显然 过高。

估值分析 由于金融的自由现金流与其他行业企业有很大的差别,传统的DCF模型对于银行适 用性不大。

一种可能的替代方法是DDM模型,不过因为银行分红比例有限,精确预测 期的股利贴现值在估值结果中的比例很低,大部分估值结果来自于过渡期和永续增长期, 这样的估值模型其实是很不稳定的,估值结果过分依赖于对精确预测期以后假设。

在这种情况下,我们认为:EVA模型对中国银行这类公司是最好的估值方法,我们 对中国银行的目标价位为3.12元,估值区间为2.92元/股—3.30元/股。

同时,我们也参 考DDM模型,DDM模型的估值结果为3.10元,两种方法的结果十分相近。

考虑到国 家对中国银行的隐形担保带来的溢价,用B-S模型计算,溢价为0.48元,目标价相应为 3.60元,我们给予“中性”的投资评级。

支持我们投资建议的几项关键性因素 根据我们对中国银行盈利驱动因素的分析,我们认为中国银行在未来所能支撑的 净利润复合年增长率将在20%左右,在与其他上市银行相比没有优势。

中国银行的中间业务近一半来自非内地业务,内地的中间业务优势不明显,除帐 户收费外,缺乏新的增长点。

不利因素 面临外资银行和国内银行的竞争,优势业务的市场份额逐渐缩小。

宏观经济出现较大的起伏,中国银行新增大额不良贷款,或出现大额经济案件。

人民币升值带来汇兑损失:中国银行目前持有较多的外币敞口头寸,如果人民币 出现较大幅的升值,中国银行将面临汇兑损失。

有利因素 国家对银行减免营业税或降低所得税。

国家出台对中国银行进一步扶持和优惠的政策。

本报告独特之处 我们并不简单的认为中国银行的优势就能带来利润的增长,并带来估值上的溢价, 我们对中行主要优势对利润的影响进行了分析,得出优势不等于利润的结论。

对中国银行各项盈利驱动进行了细致的数量分析预测,并根据其内地业务和非内 地业务的巨大差别,分别进行了预测。

在国内上市银行研究报告中首先采用EVA估值方法对银行进行估值,EVA方法优 点是估值结果稳定,并能够不受银行通过拨备计提等手段调节会计利润的影响, 而且用DDM方法对EVA方法估值的结果加以印证。

在国内上市银行研究报告中首先采用B-S模型对政府隐形担保带来的溢价进行了 计算。

公司研究·中国银行(601988) 2 1.规模、网点、海外业务和混业——中国银行主要特点 1.1庞大的资产规模和网点 中国银行成立于1912年,1949年至1994年,中国银行担任专营外汇业务的商业银 行。

自1994年起,中国银行逐步成为一家提供全面服务的商业银行。

除了商业银行业务 之外,自1983年和1992年起,中国银行主要通过在香港的子公司从事投资银行业务和 保险业务。

中国银行是中国四大商业银行之一,截至2005年12月31日,其总资产为47,428.06 亿元,并拥有在中国商业银行之中最广泛的国际网络。

根据《银行家》杂志按截至2004 年12月31日总资产计算,中国银行是全球第32大银行。

包括公司业务、个人银行业务 及资金业务的商业银行业务是中国银行的核心业务,占中国银行2005年总收入的 91.98%。

中国银行还拥有从事投资银行、保险及资产管理业务的专业子公司。

图12005年末中国银行业各银行资产规模占比 中国银行 10% 工商银行 16% 建设银行 12% 农业银行 14% 交通银行 4% 其他股份制银行 12% 城市商业银行 5% 其实类金融机构 27% 资料来源:CEIC,海通证券研究所 中国银行拥有境内最广泛的分销网络之一,截至2005年12月31日,在国内设有超 过11,000家分行及分支机构、580个自助银行和11,600部自动服务设备。

中国银行拥有 国内银行中最广泛的国际网络,截至2005年12月31日,中国银行的国际网络包括600 多家境外机构,遍及全球27个国家及地区,更与超过1,400家外国银行有业务往来。

此外,截至2005年12月31日,中国银行在四大银行之中拥有最高的每家分支机 构总资产、客户存款及贷款余额,中国银行的经营效率在四大行里位于前列。

图22005年末中国末主要银行网点数量(个) 0500010000150002000025000 中国银行 工商银行 建设银行 交通银行 招商银行 浦发银行 华夏银行 深发展 民生银行 资料来源:公司公告,海通证券研究所 公司研究·中国银行(601988) 3 2003年,国务院选定中国银行作为股份制改革的试点银行之一,对中国银行注资225 亿美元。

2004年8月26日,中国银行整体改制为股份制商业银行,完整继承中国银行 的资产和负债。

随后,中国银行先后引进了RBSChina、亚洲金融、瑞士银行、亚洲开 发银行及社保基金等投资者。

2006年5月,中国银行成功发行了280亿H股普通股,发 行价2.95港元,并于2006年6月1日在香港联合交易所上市交易。

之后,中国银行又 发行A股649350.6万股,发行价为每股3.08元,A股发行后中国银行的股本结构果如 下: 图3中国银行A股发行后股权结构 汇金公司 68% 苏格兰皇家银行 8% 其他H股 11% A股 3% 淡马锡 5% 社保基金 4% 瑞士银行 1% 亚洲开发银行 0% 资料来源:公司公告,海通证券研究所 1.2发达海外业务和混业经营的平台 中国银行是一家国际化银行,目前在外汇存贷款、国际结算、外汇资金和银行卡等 业务领域仍居领先地位。

图4中国银行海外机构组织结构 资料来源:公司公告,海通证券研究所 公司研究·中国银行(601988) 4 中国银行在巩固传统商业银行业务市场地位的同时,通过旗下的全资子公司—中银 国际控股有限公司和中银集团保险有限公司,发展投资银行业务和保险业务。

在1994 年和1995年中国银行的香港分行和澳门分行分别在香港和澳门成为发钞行。

中国银行是国内银行中唯一拥有海外混业经营的平台银行,这一特点使得中国银行 不同地区的收入结构有较大的不同,中国银行的净利息收入主要来自内地,而内地以外 地区非利息收入的贡献要大的多。

图5中国银行净利息收入的地区构成(百万元) 0 20000 40000 60000 80000 100000 120000 2003A 2004A 2005A 内地港澳其他海外 资料来源:公司公告,海通证券研究所 图6中国银行非利息收入的地区构成(百万元) 0 5000 10000 15000 20000 25000 2003A 2004A 2005A 内地港澳其他海外 资料来源:公司公告,海通证券研究所 中国银行海外业务特点是港澳业务一直在集团里占有很大的比重,我们从中国银行 的利润构成看,2003年到2005年,港澳业务的利润贡献比重一直很高,2005年,港澳 地区拨备前利润为166亿元,占整个集团的比重为25%;净利润贡献更大,金额为125 亿元,比重达45%,和内地业务的净利润额不相上下。

港澳业务的利润主要来自中银香 港,中银香港2005年的净利润贡献在集团内的占比为35%。

图7中国银行拨备前利润地区构成(百万元) 0 10000 20000 30000 40000 50000 60000 70000 2003A 2004A 2005A 内地港澳其他海外 资料来源:公司公告,海通证券研究所 图8中国银行净利润地区构成(百万元) 0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 35000 2003A 2004A 2005A 内地港澳其他海外 资料来源:公司公告,海通证券研究所 港澳业务净利润贡献如此之大,一方面是因为2002年中银香港的成功的重组和改 革,大幅提升了盈利能力。

另一方面,也是因为两地存在一些不可比性。

主要表现在, 第一,中国银行内地机构不良贷款率较高,重组期间拨备支出较大;第二,内地银行税 赋较重,不仅要交纳香港没有的营业税,所得税率也较高;第三,中银香港不需要承担 总行的费用。

考虑到中国银行港澳业务的利润贡献较大,加上两地的经营环境相差很大,我们将 在盈利分析与预测部分对两地的利差分别进行详细分析。

公司研究·中国银行(601988) 5 2.中国银行的优势不等于利润 2.1主要优势 2.1.1客户基础广泛 中国银行客户里国内大公司和跨国公司的子公司比重较大,其中88个核心客户占了 内地公司贷款的20%以上,不良贷款率低于0.4%;一级分行有1,500个核心顾客,占内 地公司贷款的25%左右,不良贷款率在1.5%-2.0%之间,这些核心客户一直是中国银行 公司业务利润的重要来源。

2.1.2 混业经营的平台 目前,中国银行的主要收入来源还是商业银行,投资银行和保险业务的收入比重很 低。

我们认为在两到三年内非商业银行业务对于中银集团的利润贡献将是很小的,控股 这些企业是为了打造一个全面的金融服务平台,不仅提供商业银行服务,还提供投资银 行,保险和资产管理等全方位服务。

打造这样一个平台目的是战略上的考虑。

未来我国资本市场出现爆发性成长,直接 融资的比重会快速上升,我们预测,5年后银行信贷在社会融资结构中的比重会从目前 到90%下降到60%左右,银行仅仅提供传统的存贷款服务已远远不能满足客户的需要了, 一个全面的银行业务平台能为客户提供一揽子、跨市场的金融服务,并将成为新的利润 增长点。

正是基于这样的认识,中国银行一直把混合经营放在公司战略的高度。

图9中国银行业务收入结构(百万元) 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 2003A 2004A 2005A 商业银行投资银行保险业务其他 资料来源:公司公告,海通证券研究所 图10我国社会的融资结构 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2001A 2003A 2005A 2007E 2009E 银行贷款国债企业债股票 资料来源:CEIC,海通证券研究所 2.1.3 国际业务的绝对优势 由于长期作为外汇专业银行,中国银行的各项国际业务的市场份额处于绝对优势。

各项国际业务市场占有率在30%-40%左右。

公司研究·中国银行(601988) 6 图112005年中国银行各项国际业务市场份额 43.30% 40.90% 32.60% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 50% 外币贷款外币存款国际结算 资料来源:公司公告,海通证券研究所 中国银行国际业务的优势还体现在存贷款的货币结构上,中国银行内地存贷款中分 别有31%和17%是外币,这一比例要明显高于其他商业银行。

图122005年末中国银行境内存款的货币结构 人民币 69% 美元 12% 港元 14% 欧元 1% 其他 4% 资料来源:公司公告,海通证券研究所 图132005年末中国银行境内贷款的货币结构 人民币 83% 美元 15% 港元 0% 欧元 1% 其他 1% 资料来源:公司公告,海通证券研究所 2.2优势转化为利润面临不少障碍 优势只是产生利润的必要条件,而不是充分条件。

中国银行在把优势转化为利润时 面临一系列的障碍。

2.2.1 制约海外网络和混业优势的因素 中国银行有最大的香港和海外业务的贷款百分比(20%),但香港和海外存贷款利差 水平仅为国内水平的2/3左右,内地以外的贷款对于拨备前利润的贡献要明显小于内地 的贷款。

中国银行内地以外地区对利润的贡献主要来自非利差收入。

不过,中银集团下辖的 保险企业、投行、投资公司在香港市场份额都不大,特别是中银国际,虽然得到集团的 支持,但它在内地和香港都未被成为一流投行。

因此,我们认为中国银行目前的混业经 营平台并不足以向未来客户提供一揽子高质量金融服务,中国银行还需要进一步整合集 团各成员的运营,提高集团内非银行金融机构的市场竞争力。

中银香港曾经的整合、重 组和上市是十分成功的,这为中银集团下一步可能的整合提供了宝贵的经验。

2.2.2 制约国际业务的优势的因素 中国银行外汇存贷款市场份额最大,但是外币存贷款的利差水平却要低于人民币贷 款的利差水平。

主要因为外币存贷款利率已经市场化,面临着外资银行的直接竞争,外 公司研究·中国银行(601988) 7 币存款的利率大致为LIBOR上浮5到10个基点,外币贷款大致为LIBOR上浮100到 200个基点,利差在200基点左右,而目前一年期人民币存贷款法定利率的利差有360 个基点,明显高于外币存贷款利差水平。

此外,较低的人民币存款比重,使得中国银行 在发放人民币贷款时,需要通过同业拆借获得一部分资金,而这提高了中国银行的资金 成本,中国银行付息负债中有9%左右来自金融机构往来,高于行业平均水平。

因此, 中国银行在外币存贷款业务上的优势,并不能直接带来利润的上升。

中国银行传统优势业务国际结算和贸易融资也面临巨大的挑战,各家外资银行和部 分股份制银行都把贸易融资作为公司业务发展的重点,中国银行与之相比,在风险管理、 流程控制等方面都不具备明显优势,已经有相当一部分发达城市的外企选择在外资银行 办理国际结算。

虽然随着中国进一步融入全球经济之中,国际结算业务量将持续快速增 长,但银行业的激烈竞争降低了中国银行国际结算的市场份额,也降低了该项业务的利 润率。

以2005年为例,中国银行全年国际结算业务量增长25%,但手续费收入增长仅 为12%。

中国银行在居民外汇买卖上的优势,正面临各家银行的激烈竞争,目前这部分业务 的佣金比率已经很低,对中国银行的利润贡献非常小。

2.2.3 制约客户资源优势的因素 中国银行拥有一批优质的核心客户,这些客户占有内地公司贷款的25%左右,而且 不良贷款率很低。

这类优质客户大部分是盈利能力较强的大企业,不过这类企业也是各 家银行争夺的重点,向这类客户收取的利率和手续费率都是最低的,在许多时候,对这 类客户过度的竞争,使他们的利润率事实上低于中小企业和个人客户,特别是在债券融 资规模迅速扩大的情况下,以后银行将很难通过传统的存贷款业务从它们身上获得较多 利润。

2.2.4 制约零售业务优势的因素 中国银行存款中零售存款较多,而零售存款中的定期存款较多,中国银行这样的存 款期限结构使得存款平均利率要高于活期存款比重较高的银行。

2.3中国银行SWOT S(优势) W(劣势) 庞大的内地网点与广泛的海外网络 公司治理 客户基础广泛 目前缺乏风险管理能力已经得到明显提高的证据 较高中间业务收入比重 贷款投向进出口和房地产业务较多,潜在不良率较高 较高的零售业务比重 中间业务收入增长放慢 国际业务的绝对优势 市场反应速度较慢 混业经营的平台 盈利资产增速放缓、利差水平较低 政府对绝对支持,对政策有一定影响力 IT系统数据处理能力不足 国际化的品牌 优秀员工流失 O(机会) T(风险) 中国高收入人群的扩大带来零售业务的快速发展 外资银行对传统优势业务的争夺 中国进一步融入全球经济,国际业务需求增长 股份银行利用经营机制上灵活挤占其市场份额 金融管制的放松带来非银行金融业务的发展 不良资产率可能的反弹 美元利率的进一步提高会提升中国银行的利差水平 操作风险控制可能存在隐患, CEPA和奥运合作伙伴 紧缩的货币政策使人民币升值加速 战略合作伙伴的支持 政府仍会在一定程度上干预日常经营 公司研究·中国银行(601988) 8 2.4优势转化为利润的必要条件 根据中国银行的公司战略,其目标客户主要为大型企业和富裕个人客户,选择这样 的目标客户是符合中行目前的优势的。

但要从这些目标客户获得利润,把优势转变为利 润,还有很长的路要走。

中国银行还需要从目前的以业务为中心,转变成为以产品和客 户为中心,改善目前的业务管理体制和业务流程,并从根本上改变国有银行常见的官本 位的企业文化。

中国银行正在推行的直销模式及网点转型计划,是朝向这一目标的努力, 但我们认为这些手段的力度是不够不足以完成大的转型,还需要进一步的改革措施出台。

总体上我们认为中国银行要把这些优势转化为利润还有很长的一段路要走。

具体来说需 要具备下面一些条件: 建立完善的公司治理机制,真正树立股东利益最大化经营目标 增强战略的执行力,降低裙带关系对经营的影响 加强集团内企业的整合,完善混业经营的平台 争取把中银国际在3-5年内打造成为一流投行,进而为高端客户提供跨市场的服务 大力开发财富管理业务,把比重较高的外币存款变成各种理财产品 充分利用自身的网络和平台加强交叉销售 改善现有的国际结算的工作流程 真正建立高效的IT平台,对数据的处理分析能力将影响其各方面的竞争力 加强与RBS的合作,着力开拓信用卡市场 改造现有网点的功能,使其更有利于零售业务的开展 提高信用风险管理能力,防止不良贷款率反弹 提高对金融市场风险的管理能力。

打破按地域划分的分支行的业务管理体制,建立以客户和产品为中心业务单元。

3.中国银行的盈利驱动分解与预测 基于上面对中国银行优势和劣势的分析,我们对中国银行未来3-5年盈利进行分析 和预测。

中国银行内地与非内地的经营环境和状况存在较大的差异,盈利模式也不完全相同, 内地业务较多的依赖传统的利差收入,而内地以外的业务的非利差收入比重更高。

3.1利差将逐渐扩大 3.1.1中国银行利差低于其他银行主要因为港澳地区利差较低 中国银行利差水平在上市银行中是较低的,我们取2003到2005年净边际利率和净 利差两项指标观察,可以看到中国银行的利差水平甚至低于资金成本较高的民生银行, 以2005年为例,中国银行净边际利率和净利差分别为2.32%和2.21%,比利差水平最大 的建设银行2005年水平低46个基点和49个基点。

公司研究·中国银行(601988) 9 图14上市银行净边际利率(NIM) 0% 1% 2% 3% 4% 2003A 2004A 2005A 中国银行建设银行交通银行招商银行 浦发银行民生银行 资料来源:公司公告,海通证券研究所 图15上市银行净利差(Spread) 0% 1% 2% 3% 4% 2003A 2004A 2005A 中国银行建设银行交通银行招商银行 浦发银行民生银行 资料来源:公司公告,海通证券研究所 中国银行利差较小,首先是因为中银香港利差较小,香港已经实现了利率的市场化, 各银行间的利率竞争激烈,这大幅降低了中银香港的利差水平;此外,中国银行的其他 海外分行利差水平也很小。

图16中国银行不同区域净边际利率(NIM) 0% 1% 1% 2% 2% 3% 3% 2003A 2004A 2005A 全行内地港澳其他海外 资料来源:公司公告,海通证券研究所 图17中国银行不同区域净利差(Spread) 0% 1% 1% 2% 2% 3% 3% 2003A 2004A 2005A 全行内地港澳其他海外 资料来源:公司公告,海通证券研究所 中国银行港澳分支机构(主要是中银香港)2005年,贡献了全集团净利息收入的 16%,占用了全集团资产的23%,可见中银香港的利差水平是低于集团平均水平的。

中 国银行内地业务2005年的净边际利率和净利差分别为2.54%和2.40%,在上市银行处于 中等水平。

3.1.2内地业务利差将逐步扩大 贷款利率 2003年中国银行境内业务生息率要低于其他上市银行,随后逐年提高,2005年中国 银行境内资产生息率较2003年上升92个基点,已接近建设银行的水平。

公司研究·中国银行(601988) 10 图18上市银行生息率对比 0% 1% 2% 3% 4% 5% 2003A 2004A 2005A 中国银行(内地)建设银行交通银行招商银行浦发银行民生银行 资料来源:公司公告,海通证券研究所 中国银行生息率的上升主要是因为贷款利率的提高。

中国银行贷款利率提高主要得 益于三个因素,第一,在2004年10月央行提高人民币贷款利率27个基点,这使国内银 行贷款普遍上升。

第二,中国银行贷款利益上升幅度超过其他银行主要是因为外币贷款 利率的提高,我国外币贷款利率一般是LIBOR利率水平上浮,而2003年以来,LIBOR 一直呈上升趋势,以三个月美元LIBOR为例,从2003年末的1.16%上升到2005的3.87%, 上升了271个基点,幅度远超过人民币贷款的水平,而中国银行2005年末外币贷款比重 为17%,高于其他上市银行,所以利率水平的上升也相对较多。

最后一个因素是中国银 行的不良贷款率的下降,该比率从2003年的16.28%下降到2005年的4.62%,大量不良 贷款的剥离使得非生息贷款比重下降,这也在一定程度上提高了贷款平均利率 未来3年左右,中国银行境内贷款平均利息将逐渐上升。

从外部因素来看表现以下 两方面,第一,2005年上半年我国经济出现过热倾向,投资和货币供给增速较高,在此 背景下,央行接连推出了提高贷款利率27个基点,提高准备金率50个基点,并数次对 商业进行窗口指导要求控制信贷增长等措施,我们认为紧缩的货币政策会持续较长的时 间,在投资需要旺盛的条件,人民币贷款利率上浮水平会增加。

第二,外币贷款利率方 面,美联储应该还会有两到三次的加息,LIBOR利率还有进一步上升的空间,外汇资产 的收益率也将进一步上升。

图19美元LIBOR走势 0% 1% 2% 3% 4% 5% 2001Q42002Q22002Q42003Q22003Q42004Q22004Q42005Q22005Q4 LIBOR(1M) LIBOR(3M) LIBOR(6M) LIBOR(12M) 资料来源:公司公告,海通证券研究所 从中国银行自身方面年,上市后会逐渐提高目前较低的存贷比,2005年末,中国银 行存贷比仅为60.3%,我们预测未来3年,中国银行存贷比每年大致提到3个百分点, 到2008年末,存贷比达到69.3%左右。

此外,根据中国银行零售业务发展现状和战略, 未来中国银行零售类贷款比重会进一步上升,我们预测到2008年中国银行零售贷款的比 重将从2005年末的23.40%提高到30.71%。

零售类贷款的利率一般较公司贷款平均利率 公司研究·中国银行(601988) 11 高,以占零售贷款75%左右按揭贷款为例,目前实际执行的按揭贷款利率为5.73%左右, 明显高于平均中国银行2005年4.09%的生息率水平,显然,零售贷款比重的上升将会提 高中国银行的贷款平均利率水平。

债券投资收益率有所上升 中国银行债券投资中外币债券比重较高,主要是美元和港币债券,分别为33.7%和 8.9%,其他币种债券比重为7.5%,人民币债券比重为50.0%。

得益于美元利率要明显高 于人民币水平,中行债券投资的收益也要高于其他商业银行。

未来一段时间,人民币债 券和美元债券的收益率均还会有所上升。

人民币债券方面,为防止人民币过快升值,央行只要把每年人民币升值的幅度控制 在中美两国无风险利率之差额的水平上,这能在一定程度上防止境外资金的套利,随着 美联储的一再加息,央行的货币政策的操控空间也逐步扩大 今年1至5月,M2和信贷增速大幅提高,5月末M2余额同比增长19.1%,增幅比 去年同期高4.4个百分点;金融机构各项贷款同比增长15.1%,增幅比去年同期高2.7个 百分点。

央行为了控制信贷过快增长,在4月28日提高银行贷款利率0.27个百分点; 在4月27日和6月13日,分别召开“窗口指导”会议,向各家银行提出控制信贷增长的 要求,在6月13日,向部分信贷增长较快的银行发行了1000亿元一年期央票,并决定 从2006年7月5日起,提高存款类金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点。

央行一系列的紧缩政策带来银行间市场的拆借利率和债券收益率明显上升。

利率的 上升在短期内虽带来使其债券的市值下降,但因为中国银行债券投资的久期较短(2年 左右),市值损失较小,投资收益率提高带来的收益远超过市值的短期损失。

美元债券方面,市场普遍预计这一轮的加息周期还没有结束,美联储未来至少应有 2次加息,这也会提高中国银行外币债券的收益率。

我们预测2006年债券投资收益率将从2005年的3.29%提高到3.42%,之后将保持 平稳的水平。

图20中国银行债券投资平均收益率 0% 1% 2% 3% 4% 2003A 2004A 2005A 2006E 2007E 2008E 2009E 2010E 资料来源:公司公告,海通证券研究所 综合上面的分析,我们测算出中国银行内地业务的平均生息率,2006年后中国银行 的平均生息率将逐步上升,2010年,生息率将较2005年上升54个基点。

公司研究·中国银行(601988) 12 图21中国银行生息资产平均生息率 2.0% 2.5% 3.0% 3.5% 4.0% 4.5% 5.0% 2003A 2004A 2005A 2006E 2007E 2008E 2009E 2010E 资料来源:公司公告,海通证券研究所 中国银行的平均付息率较高 中国银行(内地)平均付息率较高,从2003年到2005年,付息率一直高于建设银 行、交通银行和招行,仅低于浦发银行和民生银行,而浦发银行和民生银行付息率较高 主要是因为存款较多来自企业定期存款和协议存款。

图22上市银行付息率对比 0% 1% 1% 2% 2% 3% 2003A 2004A 2005A 中国银行(内地)建设银行交通银行招商银行浦发银行民生银行 资料来源:公司公告,海通证券研究所 中国银行付息率较高主要有两个原因,首先中国银行的存款成本较高,这主要是因 为中国银行存款中零售存款较多,而零售存款中的定期存款比重较高。

活期存款的利率 要远远低于定期存款,中国银行这样的存款期限结构使得其存款平均利率要高于其他银 行。

中国银行现有存款结构,一方面说明中国银行有较多的高端客户,有利于理财业务 的开展,另一方面也说明,中国银行的储蓄存款客户对于利率较为敏感,存款稳定性较差。

其次,中国银行的付息负债中金融机构存款和拆入比例较高,这主要是因为中国银 行人民币存款不足,因此不得不向保险公司、邮政储蓄等金融机构借款。

2003年到2005 年,招行、浦发银行和民生银行曾经也大量拆入资金来弥补存款的不足,但到了2004 年后,它们的拆入资金在付息负债中的比重就大为下降了,而中国银行一直保持在 9%-10%左右的水平。

因为拆入资金的利率是要高于存款的平均利率,较高的拆入资金比 重提高了中国银行的平均付息率。

公司研究·中国银行(601988) 13 图23上市银行活期存款比重 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 2003A 2004A 2005A 中国银行建设银行交通银行招商银行 浦发银行民生银行 资料来源:公司公告,海通证券研究所 图24上市银行金融机构存入和拆入资金占付息负债比重 0% 5% 10% 15% 20% 25% 2003A 2004A 2005A 中国银行建设银行交通银行招商银行 浦发银行民生银行 资料来源:公司公告,海通证券研究所 未来中国银行存款结构不会有大改变,因为中国银行储蓄存款客户对利率较为敏感, 为实现中国银行零售业务的战略,中国银行仍将保持存款产品在利率上的吸引力,储蓄 存款的平均利率不可能有明显降低。

中国银行管理层表示将采用一系列手段来降低资金 成本,通过不断开发针对核心公司客户的存款业务,低成本活期存款比例;制定合理的 赢余资金的转移价格鼓励分行吸引低成本存款;逐渐缩减中国银行的同业拆借额。

我们 认为中国银行上述手段对平均付息率的降低作用将在长期体现出来,短期里因为中国银 行外汇存款比重较高,受LIBOR利率上升影响,存款平均利息仍将逐步上升。

我们预测 平均付息率仍将是逐步上升,不过上升速度较生息率要低。

图25外币储蓄存款利率 0% 1% 2% 3% 2001Q42002Q22002Q42003Q22003Q42004Q22004Q42005Q22005Q4 美元英镑欧元日元港币加元 资料来源:公司公告,海通证券研究所 图26中国银行付息负债平均付息率 1.0% 1.5% 2.0% 2003A 2004A 2005A 2006E 2007E 2008E 2009E 2010E 资料来源:公司公告,海通证券研究所 公司研究·中国银行(601988) 14 中国银行内地业务净利差水平将逐步扩大 综合上述预测,我们计算出中国银行内地2006到2010年的利差水平,2010年中国 银行的边际净利率和净利差分别比2005年高36和31个基点。

图27中国银行内地业务利差水平预测 0.0% 0.5% 1.0% 1.5% 2.0% 2.5% 3.0% 3.5% 2003A 2004A 2005A 2006E 2007E 2008E 2009E 2010E 边际净利差(NIM)净利差(Spread) 资料来源:公司公告,海通证券研究所 3.1.3港澳及海外业务利差将保持稳定 我们仅分析中银香港的利差水平,这一结果对中国银行全部业务是具有代表性的。

目前香港的房地产市场景气度一般,购房需求较去年有所下降,不过按揭贷款增长 仍将保持在平稳水平,香港银行的贷款利率基本持平。

此外,香港的HIBOR利率有上 升的可能,香港银行业的资金成本也将相应小幅上升。

不过从长期来看,香港银行业的 利差水平在全球来说已经较低,在香港经济保持健康的情况下,进一步下降的可能性很 小,我们预计中银香港的利差水平长期将保持稳定,略有上升。

图28中国银行非内地业务利差水平预测 0.0% 0.5% 1.0% 1.5% 2.0% 2003A 2004A 2005A 2006E 2007E 2008E 2009E 2010E 边际净利差(NIM)净利差(Spread) 资料来源:公司公告,海通证券研究所 3.2中国银行盈利资产的增速平稳 3.2.1增速低于行业平均水平 中国银行的存款增长率较低,不但一直低于行业的平均水平,还低于四大行的平均 水平,因此中国银行的存款的市场份额有逐年下降的趋势,不过2004年后,中国银行的 存款增速已经接近四大行的平均水平。

我们认为,中国银行上市后,营销力度会加强, 存款增速会略有上升,我们预计中国银行未来5年存款增速保持在12%到13%的水平。

公司研究·中国银行(601988) 15 图29中国银行与银行业存款增长对比 -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 1996A 1998A 2000A 2002A 2004A 银行业中国银行 资料来源:CEIC,公司公告,海通证券研究所 图30中国银行存款占银行业比重 0% 20% 40% 60% 80% 100% 1995A 1997A 1999A 2001A 2003A 2005A 其他银行中国银行 资料来源:CEIC,公司公告,海通证券研究所 图31中国银行与四大行存款增长对比 -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 1996A 1998A 2000A 2002A 2004A 国有银行中国银行 资料来源:CEIC,公司公告,海通证券研究所 图32中国银行存款占四大行比重 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 1995A 1997A 1999A 2001A 2003A 2005A 其他国有银行中国银行 资料来源:CEIC,公司公告,海通证券研究所 3.2.2贷款增速波动较大 中国银行近期贷款增速波动较大的主要原因是2004年的不良贷款大规模剥离,这使 得当年贷款出现负增长,从中国银行贷款的市场份额看来,中国银行从1995年到2000 年开始,贷款的市场份额逐年下降,不过到了2001年以后,中国银行贷款的市场份额开 始趋向稳定。

图33中国银行与银行业贷款增长对比 -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 1996A 1998A 2000A 2002A 2004A 银行业中国银行 资料来源:CEIC,公司公告,海通证券研究所 图34中国银行贷款占银行业比重 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 1995A 1997A 1999A 2001A 2003A 2005A 其他银行中国银行 资料来源:CEIC,公司公告,海通证券研究所 1995年到2000年,中国银行贷款增速低于其他国有银行的水平,在国有银行中贷 款的份逐年下降,不过到了2000年,中国银行除了贷款大规模剥离的2004年,其他年 份贷款增幅都是高于其他国有银行的,在四大行中的贷款市场份额有也略有上升。

公司研究·中国银行(601988) 16 图35中中国银行与四大行贷款增长对比 -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 1996A 1998A 2000A 2002A 2004A 国有银行中国银行 资料来源:CEIC,公司公告,海通证券研究所 图36中国银行贷款占四大行比重 0% 20% 40% 60% 80% 100% 1995A 1997A 1999A 2001A 2003A 2005A 其他国有银行中国银行 资料来源:CEIC,公司公告,海通证券研究所 我们认为中国银行未来贷款增长将保持在15%左右的水平,这主要是因为上市后, 中国银行盈利冲动增强,有动力降低目前过高的存贷比,这使得中国银行的贷款增速要 高于存款增速约2个百分点。

整体来说中国银行的盈利资产的增速将与存款增长基本一致,保持在在12%到13% 左右的水平。

图37上市银行存贷比对比 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 2003A 2004A 2005A 中国银行建设银行交通银行招商银行 浦发银行民生银行 资料来源:公司公告,海通证券研究所 图38中国银行存贷比预测 中国银行 54% 56% 58% 60% 62% 64% 66% 68% 70% 72% 2003A 2004A 2005A 2006E 2007E 2008E 中国银行 资料来源:公司公告,海通证券研究所 图39中国银行存贷款增速 -5% 0% 5% 10% 15% 20% 2003A 2004A 2005A 2006E 2007E 2008E 存款增长贷款增长 资料来源:公司公告,海通证券研究所 公司研究·中国银行(601988) 17 3.3中国银行中间业务优势有限 3.3.1中国银行中间业务优势来自内地以外的业务 以非利息收入和手续费收入占比进行比较可以发现,中国银行内地以外业务的中间 业务收入比重要大幅高于内地。

图40中国银行各地区非利息收入占比 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 50% 2003A 2004A 2005A 内地港澳其他海外 资料来源:公司公告,海通证券研究所 图41中国银行各地区手续费收入占比 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 2003A 2004A 2005A 内地港澳其他海外 资料来源:公司公告,海通证券研究所 3.3.2中国银行内地中间业务没有明显优势 以中银集团来计算,中国银行2005年非利息收入比重为13.46%,在上市银行中处 于领先水平,但如果仅计算中国银行内地银行,2005年非利息收入的比重仅为7.94%, 明显低于招行的10.88%,甚至低于交通银行的8.50%,与建设银行7.96%的水平相当。

图42中国银行与其他上市银行非利差收入占比对比 0% 5% 10% 15% 20% 25% 2003A 2004A 2005A 中国银行中国银行(境内)建设银行 交通银行招商银行浦发银行 民生银行 资料来源:公司公告,海通证券研究所 图43中国银行非利差收入金额与增速 0 5000 10000 15000 20000 25000 2002A 2003A 2004A 2005A -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60%非利息收入(百万元)非利息收入增长 资料来源:公司公告,海通证券研究所 图44中国银行内地非利差收入金额与增速 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 14000 2002A 2003A 2004A 2005A -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80%非利差收入(百万元)非利差收入增长 资料来源:公司公告,海通证券研究所 图45中国银行港澳非利差收入金额与增速 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 14000 2002A 2003A 2004A 2005A -50% -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20%非利差收入(百万元)非利差收入增长 资料来源:公司公告,海通证券研究所 公司研究·中国银行(601988) 18 而且中国银行2002年以来,非利差收入的余额和比重都有明显下降,而且中国银行 内地和港澳地区的非利差收入的增速都出现了较大的波动,非利差收入波动如此之大的 主要是由非利差收入中的净交易收入部分大幅波动造成的,2004年和2005年非利差收 入下降主要是因为投资收益的大幅下降和净交易收入的下降,净交易收入和投资收益受 到中银香港重组,人民币升值影响较大等非经常性因素影响较大,波动没有明显的趋势。

对中国银行中间业务的预测主要是基于对手续费收入增长的预测。

图46中国银行非利息收入结构 (5000) 0 5000 10000 15000 20000 25000 2003A 2004A 2005A 手续费收支净额净交易收入投资收益其他业务收支净额 资料来源:公司公告,海通证券研究所 图47中国银行手续费收入结构 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 14000 2003A 2004A 2005A 结算及清算收入代理业务收入信用承诺手续费 银行卡业务收入受托业务收入其他收入 资料来源:公司公告,海通证券研究所 2006年中国银行的手续费收入增长会有明显的提高,这主要得益于中国银行开始对 储蓄帐户开始收费,包括小额储蓄帐户管理费,帐户查询费等,这些收费项目的推出会 在短期大幅提高中国银行的手续费收入水平。

2006年重组的完成,非利差收入的其他部 分收入波动将有所下降,手续费收入增长将保持在30%-35%的水平。

图48中国银行手续费收入与增长 0 5000 10000 15000 20000 25000 2002A 2003A 2004A 2005A 2006E 2007E 2008E 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 50%手续费收入(百万元)手续费收入增长 资料来源:公司公告,海通证券研究所 公司研究·中国银行(601988) 19 图49中国银行非利差收入与增长 0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 35000 40000 2002A 2003A 2004A 2005A 2006E 2007E 2008E -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60%非利差收入(百万元)非利差收入增长 资料来源:公司公告,海通证券研究所 3.4信贷成本——估值中的最大风险 中国银行经过大规模剥离之后,不良资产率有明显的下降,从2003年的16.3%下降 到2005年的4.6%。

在剥离大量存量不良资产后,中国银行的新增贷款不良率也有明显 的下降,中国银行在2005年成功地监控了高风险特别关注类贷款。

中国银行招股书上披 露在2001年后新增不良率为3.6%,我们认为这指标是在存在较强上市压力下取得的, 这一指标已经接近业内公认风险控制较好的招商银行2005年3.23%的水平,我们预测, 未来其新增贷款不良率将高于3.6%的水平,2006年到2008年新增不良率在4.3%到3.9% 之间。

信贷成本相应为0.46%、0.47%、0.41%,之后也将保持在0.4%到0.5%之间。

我 们还假设在2006年到2008年,中国银行对不良贷款持续进行较高强度的核销,通过对 新增不良贷款的控制和高强度的核销,2008年中国银行不良贷款从2005年的4.62%下 降到3.70%,下降92个基点。

在不良贷款率下降的同时,中国银行的不良贷款拨备覆盖率也将逐年上升,我们预 计到2008年,拨备覆盖率从目前的81%上升到91%,上升10个百分点。

虽然中国银行未来信贷风险会逐步降低,但还是有可能存在未被清查出的大额不良 贷款,此外,中国银行贷款行业投向中外贸和房地产行业比重较高,这也使得我们担心 下一步的宏观调控政策,会提高这两个行业的不良贷款率。

下面的信贷成本测算是基本 宏观经济保持较高景气度,外贸和房地产行业不出现大的起伏的前提下做出的。

此外, 不良资产预期损失率是按关注类25%、次级类50%、损失类100%的比重计算出来的。

表1中国银行信贷成本测算 2003A 2004A 2005A 2006E 2007E 2008E 拨备期初余额315,893236,34274,76983,15393,740103,811 计提330,56622,79310,88818,44619,14719,879 净核销-94,252 -184,366 -2,504 -7,859 -9,076 -10,464 拨备期末余额552,20774,76983,15393,740103,811113,226 不良贷款期末余额351,224109,920103,226110,070116,500124,205 不良贷款预期损失率74.49% 62.52% 59.07% 58.43% 58.55% 57.18% 不良资产预期损失额261,64068,71860,97464,31568,20671,023 不良贷款损失额增加355,892 (8,556) (5,240) 11,20012,96713,282 信贷成本 0.46% 0.47% 0.41% 信贷成本(滞后一年) 0.51% 0.54% 0.48% 新增贷款不良率 4.29% 3.93% 3.96% 资料来源:公司公告,海通证券研究所 公司研究·中国银行(601988) 20 表2中国银行不良贷款率和拨备覆盖率测算 2003A 2004A 2005E 2006E 2007E 2008E 不良贷款率16.28% 5.12% 4.62% 4.35% 4.00% 3.70% 一般拨备覆盖率6.67% 21.47% 24.62% 26.68% 29.04% 31.42% 专项拨备覆盖率60.62% 46.56% 55.94% 58.48% 60.07% 59.74% 拨备覆盖率67.29% 68.02% 80.55% 85.16% 89.11% 91.16% 拨备/全部贷款10.95% 3.48% 3.72% 3.64% 3.49% 3.30% 拨备支出/平均贷款余额15.32% 1.06% 0.38% 0.75% 0.68% 0.61% 资料来源:公司公告,海通证券研究所 3.5费用收入比与有效税率小幅下降 3.5.1中国银行费用收入比在上市银行中居于最好水平 中国银行2005年费用收入比为44.2%,在几家上市银行中该指标最低,根据交通银 行和建设银行上市后的规律,中国银行结束了财务重组,上市后的两年时间左右,费用 收入比将随着经营管理水平的改善有所降低,我们预测2006年和2007年,中国银行的 费用收入比分别较2005年下降0.8和1.8个百分点,下降到43.4%和42.4%的水平。

图50上市银行费用收入比 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 2003A 2004A 2005A 2006E 中国银行建设银行交通银行招商银行浦发银行民生银行 资料来源:公司公告,海通证券研究所 3.5.2中国银行有效所得税率将有所下降 中国银行2005年有效税率为40.9%,高于其历史水平,主要是受财务重组带来的影 响,2006年后有效税率将明显下降,因为中国银行有相当一部分港澳业务,这部分业务 的所得税率要明显低于内地的水平,我们在不考虑可能的所得税率下降的情况下,我们 预测2006年中国银行的所得税率下降到34.3%的水平,低于其他上市银行3-5个百分点。

公司研究·中国银行(601988) 21 图51上市银行有效税率 -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 2003A 2004A 2005A 2006E 中国银行建设银行交通银行招商银行浦发银行民生银行 资料来源:公司公告,海通证券研究所 3.6汇率风险可控 为剔除固定资产等价值不受汇率波动影响的资产的影响,我们有中国银行盈利资产 与付息负债的币种结构进行对比。

根据中国银行的报表,其汇率风险主要体现在美元上,2005年美元的风险敞口折合 人民币为4428亿元,表内外外汇风险加总为折合人民币为2651亿元。

不过,中国银行 领导层在路演时称,根据截至2005年末,中国银行合并资产负债表内外汇头寸大数为 600亿美元,由于中国银行与中央汇金公司签订了180亿美元外汇期权合约,加上其他 的结汇安排,2005年底在表外工具对冲后未覆盖的外汇敞口净额为394亿美元。

图522005年盈利资产与付息负债币种配比(百万元) 0 500000 1000000 1500000 2000000 2500000 3000000 人民币美元港元其他 盈利资产付息负债 资料来源:公司公告,海通证券研究所 图532004年盈利资产与付息负债币种配比(百万元) 0 500000 1000000 1500000 2000000 2500000 人民币美元港元其他 盈利资产付息负债 资料来源:公司公告,海通证券研究所 中国银行计划在年底前将150亿至200亿美元兑换成人民币,这将降低人民币汇率 风险财务的影响。

中国银行还表示:中国银行外汇债券投资收益率高于同等人民币债券 2.5%左右,只要人民币升值幅度不超过2.5%,敞口头寸就会对净收入具有增值作用。

我们倾向于接受中国银行的解释,中国银行实际上的外汇敞口较报表实际计算要小, 而且汇率风险将会被债券收益率的差额来弥补,那么2%左右汇率波动对中国银行损益 影响不大,同时我们也将密切关注人民币升值的速度及人民币与美元之间利率差额的波动。

3.7中国银行的盈利预测 基于上面我们对各项盈利驱动的分析预测,我们测算出中国银行未来收入及利润增 长情况,并对中国银行的盈利进行杜邦分析。

公司研究·中国银行(601988) 22 中国银行每年盈利资产增长速在12%到13%左右,同时净利差水平有所扩大,那么 中国银行的净利息收入增长在13%到16%左右;此外,未来几年手续费收入增长在30% 左右,那么中国银行的拨备前利润增长将在15%-18%的范围,在不发生不良贷款上升的 情况下,中国银行长期能支撑的利润复合年增长率不超过20%。

表3中国银行盈利增长预测(%) 2003A 2004A 2005E 2006E 2007E 2008E 营业净收入增长21.612.810.818.517.015.1 净利息收入增长32.918.218.114.916.612.8 手续费收入增长17.816.48.143.229.434.2 拨备前利润增长35.86.113.318.818.914.9 净利润增长203.9 -27.131.323.225.518.6 资料来源:公司公告,海通证券研究所 表4中国银行利润表(百万元) 2003A 2004A 2005E 2006E 2007E 2008E 净利息收入71,904 84,985100,405115,344134,463 151,668 利息收入112,274 128,903167,345191,626221,500 251,027 利息支出40,370 43,91866,94076,28287,037 99,359 资产准备支出16,432 23,79710,98518,44619,147 19,879 拔备后净利息收入55,472 61,18889,42096,898115,316 131,790 手续费净收入7,353 8,5579,24713,24217,131 22,982 其他经营净收益13,582 11,1956,3768,9619,347 10,527 营业净收入92,839 104,737116,028137,547160,941 185,177 营业费用38,013 46,89651,28459,69068,267 78,580 营业外净收入179 5321,381697697 697 拔备前利润55,005 58,37366,12578,55593,371 107,295 总利润38,573 34,57655,14060,10974,224 87,416 所得税6,676 9,33022,54320,59225,325 29,811 少数股东利润3,190 4,3145,1055,6586,417 7,236 净利润28,707 20,93227,49233,85942,482 50,369 资料来源:公司公告,海通证券研究所 表5中国银行资产负债表(百万元) 2003A 2004A 2005E 2006E 2007E 2008E 现金及存放同业55,979 57,86358,95869,88879,289 89,245 央行准备金267,159 284,348316,941354,641399,977 451,507 拆放金融企业468,289 385,819380,123421,938423,318 422,405 贷款2,157,473 2,146,4622,235,0462,577,7522,971,939 3,431,076 贷款拨备(236,342) (74,769) (83,153) (93,740) (103,811) (113,226) 债券投资1,092,187 1,309,4791,669,5911,880,3972,051,848 2,231,737 固定资产84,074 79,30276,32077,20377,296 77,313 递延税款12,515 19,62817,56119,31721,249 23,374 其他资产78,631 62,31171,41971,41971,419 71,419 盈利资产4,041,087 4,183,9714,660,6595,304,6175,926,370 6,625,971 总资产3,979,965 4,270,4434,742,8065,378,8155,992,523 6,684,851 金融企业存放362,509 357,013411,019421,457455,431 497,503 存款3,035,956 3,342,4773,703,7774,172,2464,705,606 5,311,852 应付款项270,972 242,413253,047258,202267,312 276,233 发行债券81,052 95,802112,343112,343112,343 112,343 付息负债3,479,517 3,795,2924,227,1394,706,0455,273,380 5,921,697 总负债3,750,489 4,037,7054,480,1864,964,2475,540,692 6,197,931 实收资本186,390 186,390209,427253,839253,839 253,839 公积金43,986 1,1696,72179,73781,037 83,037 一般准备0 4195,10915,10925,109 35,109 未分配利润(26,624) 17,37312,58535,50459,852 81,229 少数股东权益25,724 27,38728,77830,37931,994 33,706 所有者权益203,752 205,351233,842384,189419,838 453,214 资料来源:公司公告,海通证券研究所 公司研究·中国银行(601988) 23 中国银行未来收入增长中手续费收入增长贡献越来越大,手续费收入与平均总资产 之比从2005年的0.351%上升到0.534%。

大规模的融资使中国银行的财务杠杆从2005 年的20.5倍下降到2007年的14.2%倍,受此影响,中国银行的平均净资产收益率从2005 年的15.0%下降到2007年的12.6%,2007年之后,中国银行平均净资产收益率将逐步上 升,我们预测到2010年上升到15%以上。

表6中国银行盈利杜邦分析(%) 2003A 2004A 2005E 2006E 2007E 2008E 平均净资产收益率14.95612.32815.04213.05312.36013.445 平均总资产收益率0.8520.6180.7320.7920.8690.919 财务杠杆(倍) 17.5519.9520.5416.4814.2314.63 资产利用率3.5593.6384.1104.2864.4054.538 利息收入/平均资产3.0003.1543.7593.8413.9354.004 利息收入/盈利资产3.0293.1563.8283.9053.9864.045 非利息收入/平均资产0.5590.4830.3510.4450.4700.534 手续费收入/平均资产0.1960.2090.2080.2650.3040.367 其他经营收益/平均资产0.3630.2740.1430.1800.1660.168 费用比率2.7073.0203.3783.4943.5373.620 利息支出/平均资产1.0791.0751.5041.5291.5461.585 利息支出/付息负债1.2061.2201.6901.7331.7621.794 非利息支出/平均资产1.0111.1351.1211.1821.2001.242 经营费用支出/平均资产1.0111.1351.1211.1821.2001.242 拨备支出/平均资产0.4390.5820.2470.3700.3400.317 所得税/平均资产0.1780.2280.5060.4130.4500.475 资料来源:公司公告,海通证券研究所 4.估值 4.1绝对估值 4.1.1估值方法的选择 因为银行经营的特殊性,一般较难使用自由DCF(现金流模型)进行估值。

而在运 用DDM(股利贴现模型)估值时,因为我国银行业还处于调整扩张期,股利支付率较 低。

所以在估值结果中,精确预测期股利现值在估值结果的比重较小,一般不大于5%, 这使得估值模型事实上很不稳定,估值结果对永续增长期的假设十分敏感。

为克服上述缺点,我们将采用EVA模型对上市银行进行估值,该模型精确预测期在 估值中比例要明显高于DDM,估值结果较为稳定,此外,该模型另一个优点是估值结 果不受银行通过拨备计提调节等会计手段对利润的影响,因此估值更加可信。

我们下面 将主要用EVA估值方法对中国银行进行估值,同时也参考DDM的估值结果。

4.1.2 EVA估值方法介绍 EVA是公司的资本收益和资本成本之间的差,只有在其资本收益超过为获取该收益 所投入的资本的全部成本时才能为公司的股东带来价值。

EVA的计算公式为: EVA(经济增加值)=NOPAT(税后净经营利润)— Ke (股权成本) * IC (资本投入); 或:EVA(经济增加值)=[ROIC(资本投入回报率)— Ke (股权成本)] * IC (资本投 入); 其中ROIC(资本投入回报率)=NOPAT(税后净经营利润)/IC(资本投入),公司股 权价值即为IC与所有EVA的折现值总和。

公司研究·中国银行(601988) 24 要计算银行的NOPAT,要对净利润进一系列的调整,主要包括剔除非经营性损益, 剔除当时递延税款增长,因为大部分递延税款难是回转的;将当期的拨备计提金额替换 为真实信贷成本。

同样,在计算IC时,也需要将净资产进行调整,首先要加上拨备余额, 再减去真实的信贷损失额,然后还要剔除转递延税款的余额。

4.1.3 EVA模型关键假设 我们假设中国银行未来5年是高速增长期,高速增长期的NOPAT由中国银行的财 务模型直接测算出来。

5年之后中国银行进入过渡期,过渡期为15年,在过渡期中国银 行的ROIC线性平滑下降,过渡期结束后ROIC=Ke,EVA也相应消失,中国银行进入永 续增长期。

在高速增长期,中国银行的股价波动与大盘相同,BETA值设为1,在永续增 长期,中国银行的经营风险已经大大下降,BETA值设为0.7,在过渡期内中国银行的 BETA线性平滑下降。

表7海通证券EVA估值模型的基本假设 无风险利率3.0%股权风险溢价7.0%红利税10% Beta(高增长期) 1.00股权成本(高增长期) 10.0%高增期年限5年 Beta(永续增长期) 0.70股权成本(永续增长期) 9.0%过渡期年限15年 资料来源:公司公告,海通证券研究所 4.1.4 EVA估值结果 表8中国银行高速增长期EVA测算(百万元) 2005A 2006E 2007E 2008E 2009E 2010E NOPAT 44,403 38,651 46,034 54,144 59,216 68,695 净利润 27,492 33,859 42,482 50,369 60,616 82,984 拨备支出 10,985 18,446 19,147 19,879 19,668 4,020 非经常性损益 1,381 697 697 697 697 697 信贷成本 -5,240 11,200 12,967 13,282 18,034 15,040 递延税款借项增加 -2,067 1,756 1,932 2,125 2,337 2,571 IC 224,215 328,594 414,382 451,965 488,195 518,807 股东权益 219,597 318,486 400,026 433,137 470,070 514,272 拨备余额 -83,153 -93,740 -103,811 -113,226 -120,823 -86,464 拨备实际损失 60,974 64,315 68,206 71,023 76,986 53,648 递延税款借项 17,561 19,317 21,249 23,374 25,711 28,282 ROIC 19.80% 11.76% 11.11% 11.98% 12.13% 13.24% Ke 10.00% 10.00% 10.00% 10.00% 10.00% 10.00% EVA 21,982 5,792 4,595 8,948 10,396 16,814 贴现因子 (0.08) 1.01 0.92 0.83 0.76 0.69 EVA现值 5,838 4,211 7,454 7,873 11,576 资料来源:公司公告,海通证券研究所 EVA模型中过渡期的税后股利支付是基于我们下面的DDM测算结果,在DDM部 分我们将说明股利支付的计算方法。

公司研究·中国银行(601988) 25 表9中国银行过渡期EVA测算(百万元) 2011E 2012E 2013E 2014E 2015E 2016E 2017E 2018E NOPAT 69,577 72,149 71,766 72,656 72,802 72,122 70,631 68,279 税后股利 26,323 36,186 41,157 46,509 52,228 58,293 64,675 71,340 IC 561,179 590,550 616,968 637,057 651,682 659,714 659,975 651,340 平均投资资本 539,993 575,864 589,565 614,858 635,236 649,484 657,124 657,010 ROIC 12.88% 12.53% 12.17% 11.82% 11.46% 11.10% 10.75% 10.39% 股权成本9.86% 9.72% 9.58% 9.44% 9.30% 9.16% 9.02% 8.88% EVA 42,657 52,361 56,443 61,123 65,953 70,922 76,034 81,277 贴近因子 0.627 0.571 0.521 0.476 0.436 0.399 0.366 0.336 EVA现值 26,732 29,906 29,419 29,110 28,738 28,310 27,840 27,332 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E NOPAT 65,036 61,027 56,109 50,178 43,421 35,904 27,715 税后股利 78,243 85,335 92,556 99,844 107,097 114,234 121,171 IC 632,682 602,901 561,087 506,258 437,440 353,934 255,203 平均投资资本 647,999 628,974 598,890 556,748 501,595 432,544 348,859 ROIC 10.04% 9.70% 9.37% 9.01% 8.66% 8.30% 7.94% 股权成本8.74% 8.60% 8.46% 8.32% 8.18% 8.04% 7.90% EVA 86,644 92,270 97,999 103,700 109,487 115,361 121,327 贴近因子 0.309 0.285 0.263 0.242 0.224 0.207 0.192 EVA现值 26,795 26,275 25,730 25,136 24,532 23,924 23,319 资料来源:海通证券研究所 表10中国银行EVA估值结果 公司价值(百万元)每股价值(元)比重(%) IC 331,2141.3442.94 高速增长期36,9520.154.79 过渡期403,0991.6352.26 合计771,2653.12100.00 资料来源:公司公告,海通证券研究所 表11中国银行EVA估值结果敏感性测算(元) 过渡期年限 1011121314151617181920 0.75 3.033.163.293.413.533.653.773.883.994.104.20 0.80 2.953.083.193.313.433.543.653.753.863.964.06 0.85 2.872.993.103.213.323.433.533.633.733.823.91 0.90 2.802.913.023.123.223.323.423.513.603.693.78 0.95 2.722.832.933.033.123.223.313.403.483.563.64 1.00 2.652.752.852.943.033.123.203.293.373.443.52 1.05 2.582.672.772.852.943.023.103.183.253.323.39 1.10 2.512.602.692.772.852.933.003.073.143.213.28 1.15 2.442.532.612.692.762.842.912.973.043.103.16 1.20 2.382.462.532.612.682.752.812.882.942.993.05 BETA 1.25 2.312.392.462.532.602.662.722.782.842.892.94 资料来源:公司公告,海通证券研究所 根据EVA模型,中国银行每股价值为3.12元,核心估值区间在2.94到3.31之间。

4.1.5 DDM估值假设 我们DDM的基本假设与EVA模型相同,除上述假设外,我们还假设派息率40%, 因为招股说明书里中国银行承诺派息率在35%-45%之间,永续增长率为2%。

公司研究·中国银行(601988) 26 表12海通证券DDM估值模型的基本假设 无风险利率3.0%股权风险溢价7.0%红利税10% Beta(高增长期) 1.00股权成本(高增长期) 10.0%高增期年限5年 Beta(永续增长期) 0.70股权成本(永续增长期) 9.0%过渡期年限15年 派息率40%永续增长率2% 资料来源:公司公告,海通证券研究所 在DDM模型中,净利润增长率=(1-派息率)*ROE,我们假设ROE在永续增长期等 于股权成本,因而ROE在过渡期是线性平滑下降的,同时我们也假设净利润增长率也是 线性平滑下降的,根据上述两项指标,我们测算出每期中国银行的派息率。

4.1.6 DDM估值结果 表13中国银行高速增长期DDM测算(百万元) 2005A 2006E 2007E 2008E 2009E 2010E 净利润27,49233,85142,47050,35760,60482,971 税后股利12,8071,0905,27913,12715,56518,732 贴现因子1.010.920.830.760.69 股利现值1,0994,83710,93511,78712,896 资料来源:公司公告,海通证券研究所 表14中国银行过渡期DDM测算(百万元) 2011E 2012E 2013E 2014E 2015E 2016E 2017E 2018E 利润增长率8.60% 8.16% 7.72% 7.28% 6.84% 6.40% 5.96% 5.52% 派息率42.31% 44.62% 46.94% 49.25% 51.56% 53.87% 56.19% 58.50% 净利润 90,103 97,451 104,970 112,608 120,306 128,002 135,627 143,110 税后股利 26,319 36,187 41,166 46,527 52,256 58,332 64,727 71,405 Beta 0.98 0.96 0.940.920.900.88 0.860.84 股权成本9.86% 9.72% 9.58% 9.44% 9.30% 9.16% 9.02% 8.88% 贴现因子0.63 0.57 0.520.480.440.40 0.370.34 股利现值 16,493 20,668 21,457 22,159 22,770 23,285 23,700 24,013 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 利润增长率5.08% 4.64% 4.20% 3.73% 3.26% 2.79% 2.32% 派息率60.81% 63.12% 65.43% 67.75% 70.06% 72.37% 74.68% 净利润 150,377 157,352 163,958 170,073 175,618 180,520 184,713 税后股利 78,323 85,430 92,666 99,969 107,236 114,387 121,337 Beta 0.82 0.80 0.780.760.740.72 0.70 股权成本8.74% 8.60% 8.46% 8.32% 8.18% 8.04% 7.90% 贴现因子0.31 0.28 0.260.240.220.21 0.19 股利现值 24,222 24,327 24,330 24,231 24,027 23,722 23,321 资料来源:公司公告,海通证券研究所 表15中国银行DDM估值结果 公司价值(百万元)每股价值(元)比重 高速增长期41,5550.175.42% 过渡期342,7251.3944.71% 永续增长期382,3391.5549.87% 合计766,6193.10100.00% 资料来源:公司公告,海通证券研究所 公司研究·中国银行(601988) 27 表16中国银行DDM估值结果敏感性测算(元) 过渡期年限 1011121314151617181920 0.753.373.423.473.523.573.623.673.723.763.813.86 0.803.293.343.383.423.473.513.553.593.633.683.72 0.853.213.253.293.333.363.403.443.473.513.553.58 0.903.133.163.203.233.263.303.333.363.393.423.45 0.953.053.083.113.143.173.203.223.253.283.303.33 1.002.983.003.033.053.083.103.123.143.173.193.21 1.052.912.932.952.972.993.013.023.043.063.083.10 1.102.832.852.872.882.902.922.932.942.962.972.99 1.152.772.782.792.802.822.832.842.852.862.872.88 1.202.702.712.722.732.742.742.752.762.772.772.78 BETA 1.252.633.103.103.103.103.103.103.103.103.103.10 资料来源:公司公告,海通证券研究所 根据DDM模型,中国银行每股价值为3.10元,核心估值区间为2.99到3.22,与 EVA模型估值结果十分接近,这也证明了我们估值结果的准确性。

4.2相对估值 我们近中国银行首日上市收盘价计算,中国银行2006年P/E、P/B、P/PPP(拨备前 利润)分别为28.41倍、2.50倍和12.25倍。

中国银行这三项估值,不仅高于同在A股 上市的招行、浦发银行和民生银行,也高于在香港上市的建设银行和交通银行(将2006 年各家银行增发带来的EPS摊薄和BVPS增厚计算在内)。

但中国银行的盈利能力和成 长性与对比银行相比没有优势。

表17我国上市银行估值水平比较 P/EP/BP/PPP(拨备前利润) 2003A 2004A 2005A 2006E 2003A 2004A 2005A 2006E 2003A 2004A 2005A 2006E 建设银行35.40 16.26 20.71 16.984.26 4.08 2.77 2.41 16.66 13.17 10.00 8.20 中国银行32.72 44.87 34.16 27.744.61 4.57 4.02 2.45 17.07 16.09 14.20 11.96 交通银行22.21 142.78 24.76 20.305.37 4.40 2.76 2.38 10.51 20.89 13.36 10.95 招商银行42.40 30.07 24.06 19.105.18 4.53 3.83 2.09 16.93 11.86 9.43 8.47 浦发银行23.77 19.29 14.98 14.053.10 2.76 2.40 1.91 8.10 6.02 5.01 5.14 民生银行30.91 21.10 15.91 17.354.46 3.33 2.78 1.60 14.32 9.84 7.68 7.74 资料来源:公司公告,海通证券研究所 表18我国上市银行盈利能力比较 平均净资产收益率平均总资产收益率平均总资产收益率(拨备前) 2003A 2004A 2005A 2006E 2003A 2004A 2005A 2006E 2003A 2004A 2005A 2006E 建设银行83.51% 25.63% 20.90% 18.21% 0.70% 1.31% 1.11% 1.20% 1.49% 1.62% 1.67% 1.68% 中国银行14.96% 12.33% 15.04% 13.05% 0.85% 0.62% 0.73% 0.79% 1.45% 1.42% 1.47% 1.55% 交通银行31.81% 4.57% 13.08% 14.12% 0.53% 0.15% 0.72% 0.81% 1.12% 1.06% 1.34% 1.35% 招商银行12.51% 15.70% 16.72% 14.48% 0.50% 0.56% 0.57% 0.68% 1.30% 1.46% 1.50% 1.61% 浦发银行14.44% 15.39% 17.29% 17.99% 0.48% 0.47% 0.50% 0.53% 1.41% 1.50% 1.49% 1.42% 民生银行19.42% 16.91% 18.90% 13.27% 0.44% 0.50% 0.53% 0.52% 0.97% 1.08% 1.12% 1.18% 资料来源:公司公告,海通证券研究所 公司研究·中国银行(601988) 28 在进行估值对比的时候,我们还注意到,中国银行的估值水平要明显高于其的重要 组成部分——中银香港的水平。

中银香港的2006年P/E为15倍,P/B为2倍,也都明 显低于中国银行的估值水平。

但我们在对比中国银行内地和港澳地区的平均总资产收益率和平均净资产收益率 时,会发现中国银行港澳地区的盈利能力要显著强于内地。

但中国银行港澳地区主体—— 中银香港的的估值水平却要明显低于中国银行整体水平,即使我们承认中国银行港澳地 区的成长性要明显弱于内地,但盈利能力的差距也使我们难以接受中国银行和中银香港 估值水平的差距。

图54中国银行内地与港澳地区平均总资产收益率对比 0.0% 0.5% 1.0% 1.5% 2.0% 2003A 2004A 2005A 内地港澳 资料来源:公司公告,海通证券研究所 图55中国银行内地与港澳地区平均净资产收益率对比 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 2003A 2004A 2005A 内地港澳 资料来源:公司公告,海通证券研究所 中国银行的估值水平不仅仅高于国内其他上市银行,也要高于大部分亚洲新兴市场 及日本的银行的水平。

表19我国上市银行规模扩张速度对比 存款增长贷款增长证券投资增长盈利资产增长 2004A 2005A 2004A 2005A 2004A 2005A 2004A 2005A 建设银行9.2% 14.7% 11.5% 10.4% 37.7% 27.6% 14.1% 18.1% 中国银行10.1% 10.8% -0.6% 4.1% 24.3% 27.8% 4.1% 11.2% 交通银行17.8% 18.5% 16.4% 19.2% 35.3% 44.3% 21.1% 25.7% 招商银行26.0% 23.8% 23.5% 20.4% 23.2% 16.4% 19.9% 22.1% 浦发银行22.7% 27.9% 21.9% 21.3% 2.5% 86.8% 23.4% 26.1% 民生银行38.3% 28.6% 42.9% 31.1% 17.3% 4.2% 23.0% 25.3% 资料来源:公司公告,海通证券研究所 表20我国上市银行收入和利润增长速度对比 净利息收入增长非利息收入增长拨备前利润增长净利润增长 2004A 2005A 2004A 2005A 2004A 2005A 2004A 2005A 建设银行11.6% 14.8% 41.3% 30.7% 26.5% 16.6% 117.6% -4.0% 中国银行18.2% 18.1% 16.4% 8.1% 6.1% 13.3% -20.83% 16.60% 交通银行28.0% 25.4% 44.8% 25.9% 18.5% 56.3% -63.3% 476.6% 招商银行38.9% 20.2% 58.9% 76.3% 42.7% 25.8% 41.00% 25.01% 浦发银行34.6% 25.1% 25.4% 13.2% 34.7% 20.0% 23.24% 28.78% 民生银行43.6% 34.2% 701.3% 21.1% 45.5% 28.2% 46.52% 32.58% 资料来源:公司公告,海通证券研究所 公司研究·中国银行(601988) 29 表21中国银行估值的国际比较 国家及代码公司名称市净率(2006)市盈率(2006) ROE(2006) 中国银行2.5027.319.14% 日本平均水平2.8518.5115.65% 8421 SHINKINCENTRALBANK 1.5918.108.77% 8309 MITSUITRUSTHOLDINGSINC 1.969.0121.72% 8411 MIZUHOFINANCIALGROUPINC 2.3814.0816.93% 8316 SUMITOMOMITSUIFINANCIALGR 6.4936.7517.66% 8403 SUMITOMOTRUST&BANKINGCO 1.9317.8410.80% 8306 MITSUBISHIUFJFINANCIALGRO 2.7515.2717.99% 香港平均水平1.6313.9511.54% 636 FUBONBANK(HONGKONG)LTD 1.3712.4810.99% 11 HANGSENGBANKLTD 2.0513.9214.70% 655 HONGKONGCHINESELTD 1.3712.7410.73% 302 WINGHANGBANKLIMITED 3.4416.2821.13% 96 WINGLUNGBANK 1.2914.249.07% 440 DAHSINGFINANCIAL 1.7415.9510.89% 183 CITICINTERNATIONALFINANCIA 0.8514.905.70% 23 BANKOFEASTASIA 1.7213.7312.55% 349 IND&COMMBANKCHINAASIA 1.3413.659.78% 台湾平均水平1.1417.718.31% 5810 BOWACOMMERCIALBANKCOLTD 1.3616.088.48% 2884 E.SUNFINANCIALHOLDINGCO 1.2924.235.31% 2838 UNIONBANKOFTAIWAN 1.4019.817.08% 5818 BANKOFOVERSEASCHINESE 0.9813.207.43% 2891 CHINATRUSTFINANCIALHOLDING 1.1214.367.83% 2886 MEGAFINANCIALHOLDINGCOLT 1.1913.518.84% 2849 ENTIECOMMERCIALBANK 1.3712.8110.74% 2845 FAREASTERNINTLBANK 1.5712.0113.03% 2807 HSINCHUINTERNATIONALBANK 1.1911.4910.37% 2801 CHANGHWACOMMERCIALBANK 0.967.4912.81% 2887 TAISHINFINANCIALHOLDINGS 0.609.086.58% 2831 THECHINESEBANK 0.6758.471.15% 韩国平均水平1.257.9715.63% 024110 INDUSTRIALBANKOFKOREA 1.167.4715.59% 024100 JEILMUTUALSAVINGSBANK 1.608.7918.23% 086790 HANAFINANCIALGROUP 1.077.6514.04% 053000 WOORIFINANCEHOLDINGSCO 1.217.7715.64% 055550 SHINHANFINANCIALGROUPLTD 1.298.6814.82% 060000 KOOKMINBANK 1.167.4915.47% 新加坡平均水平1.3512.5710.81% SIFSINGINVESTMENTS&FINANCE 1.4013.3410.47% UOBUNITEDOVERSEASBANKLTD 1.3413.0610.24% DBSDBSGROUPHOLDINGSLTD 1.3211.3011.72% 泰国平均水平1.109.0312.27% KBANKKASIKORNBANKPCL 1.409.6914.40% TBANKTHANACHARTBANKPCL 0.858.769.69% BBLBANGKOKBANKPUBLICCOLTD 1.097.8213.87% BAYBANKOFAYUDHYAPCL 1.1411.459.98% KTBKRUNGTHAIBANKPUBCOLTD 1.147.4815.19% TMBTMBBANKPCL 0.957.9711.93% SCBSIAMCOMMERCIALBANKPUBCO 1.179.9511.72% ACLACLBANKPUBLICCOLTD 1.049.1011.40% 印度平均水平1.086.5016.95% CRPBKCORPORATIONBANK 0.896.7813.18% BOMHBANKOFMAHARASHTRA 0.945.7516.43% ICICIBCICICIBANKLTD 2.1612.6117.09% VYSBINGVYSYABANKLIMITED 1.165.5520.93% IIBINDUSINDBANKLIMITED 0.823.8621.23% ANDBANDHRABANK 0.926.7213.74% SBBJSTATEBANKOFBIKANER&JAI 0.985.7617.00% SBINSTATEBANKOFINDIA 0.945.7616.28% IDBIINDUSDVLPBANKOFINDIA 0.896.8113.03% 资料来源:Bloomberg,海通证券研究所 公司研究·中国银行(601988) 30 4.3其他因素带来的溢价 运用多种估值手段都发现中国银行的估值已经明显超过基本面所能支撑的水平,它 目前股价事实上包含一般估值模型没有的因素,那就是国家对中国银行无条件的支持和 隐形担保。

建设银行和中国银行的改制上市是我国国有银行改革的关键性一步,它们改革成败 不仅关系到自身的生存发展,还关系到下一步工行、农行以及于即将成立的邮储银行的 改革进程。

国有银行有巨大的市场份额,在我国经济中具有战略地位,如果国有银行改 革失败,后果对于我国经济来说是无法承受,因此,为了确保改革的成功,政府极有可 能对改革进程中遭遇的风险买单。

基于上面的分析,我们认为政府的目标不仅仅是中国银行A股和H股的成功IPO, 还要让中国银行给投资者带来实实在在的价值。

具体来说,就是至少要保证参与IPO申 购的投资者能获得温和的利润。

为了计算这部分国家隐形担保带来的价值,我们将用期权估值用的Black-Scholes模 型对这部分溢价进行估值,采取这种方法是因为,我们认为这种隐形的担保事实上是国 家向中国银行的投资者提供了一种保底收益,而投资者的这种保底收益可以视为是持有 认沽期权,即在未来一定期限内,如果中国银行股价下降,国家将保证投资者收益率不 低于某一水平。

因此对中国银行的股价的估值除了根据其盈利性和成长性计算出来的价 值外,还要加上认沽期权的价值。

Black-Scholes模型的关键假设如下: 执行价格3.54元。

一般情况下,IPO时为吸引投资者,发行者会把发放价格定 在的预期交易价格之下,上市后股价会较发行价格有10%左右的涨幅,中行的发行价格 为3.08元,我们假设政府将保证参与中国银行申购的投资者有10%的收益率,按此计算, 期权的执行价格为3.08*(1+10%)=3.38元。

当前股价为3.12元,这里的当前股价不是中国银行目前的交易价格,而是不包 含隐形期权情况下的中国银行的每股价值。

根据前面的估值结果,我们认为不含权的中 国银行的股价为3.12元。

波动率为25%。

现在中国银行上市时间太短,股价波动率不具代表性,中国银 行未来波动率将与招商银行的相近,招商银行过去一年的波动率为25%,我们假设中国 银行的波动率也为25%。

期权期限为2年。

根据监管当局在各个场合的表态,政府计划再用2年左右时 间把中国银行打造成真正的商业银行,相应假设期权期限为2年。

表22 Black-Scholes模型关键假设 当前股价(元) 3.12无风险利率3% 执行价格(元) 3.38期权期限(年) 2 波动率25% 资料来源:公司公告,海通证券研究所 根据上面假设,政府的隐形担保的价值为每股0.48元,我们进一步对不同和担保期 限假设进行敏感性测试,隐形担保的价值区间在0.45元到0.51元之间。

我们对隐含担保的估值是在现在这一时点做出的,隐含担保的价值和认沽期权的价 值一样,会随着时间流逝和当前股价的上升而下降(这里的当前股价是中国银行不含权 情况下的估值结果)。

公司研究·中国银行(601988) 31 表23 Black-Scholes估值结果敏感性测算(元) 期权期限(年) 1.00 1.25 1.50 1.75 2.00 2.25 2.50 2.75 3.00 5% 0.32 0.34 0.36 0.38 0.40 0.41 0.42 0.43 0.44 6% 0.34 0.36 0.38 0.40 0.41 0.43 0.44 0.45 0.46 7% 0.35 0.38 0.40 0.41 0.43 0.44 0.45 0.46 0.47 8% 0.37 0.40 0.41 0.43 0.45 0.46 0.47 0.48 0.49 9% 0.39 0.41 0.43 0.45 0.46 0.47 0.49 0.50 0.50 10% 0.41 0.43 0.45 0.47 0.48 0.49 0.50 0.51 0.52 11% 0.43 0.45 0.47 0.48 0.50 0.51 0.52 0.53 0.54 12% 0.45 0.47 0.49 0.50 0.51 0.53 0.54 0.55 0.55 13% 0.47 0.49 0.50 0.52 0.53 0.54 0.55 0.56 0.57 14% 0.49 0.51 0.52 0.54 0.55 0.56 0.57 0.58 0.59 保证收益率 15% 0.51 0.53 0.54 0.56 0.57 0.58 0.59 0.60 0.61 资料来源:海通证券研究所 还需要提出的是,除了隐形担保带来的溢价,市场因素也可能在短期带来一定的溢 价。

作为首家在A股上市的国有银行股,中国银行配置上具有一定稀缺性,此外,中国 银行对指数有巨大影响,进而对即将推出的股指期货也有重大影响。

这些市场因素会给 中国银行带来一定的溢价,短期内这种溢价有可能还较大。

不过,随着工商银行、中国 石油、中国电信、中国移动等一批超级大盘股将来陆续在A股的上市,中国银行的这种 溢价会逐渐下降甚至消失。

本报告对中国银行的估值是根据基本面做出的,并且是计算 6个月目标价格,我们的目标价值不考虑这种短期的市场因素带来的溢价。

根据EVA模型和B-S模型计算的结果,中国银行6个月的目标价为3.60元,投资 评级为“中性”。

公司研究·中国银行(601988) 32 附表:财务报表分析和预测 价值评估(倍) 2005A 2006E 2007E 2008E利润表(百万元) 2005A 2006E 2007E 2008E P/E 34.0 27.6 22.0 18.6净利息收入100,405 115,325 134,432151,638 P/B 3.99 2.44 2.23 2.07 利息收入167,345 191,607 221,469250,997 P/PPP 14.13 11.89 10.01 8.71 利息支出66,940 76,282 87,03799,359 PEG 1.47 1.08 1.18 0.91资产准备支出10,985 18,446 19,14719,879 拔备后净利息收入89,420 96,879 115,285131,759 每股指标(元) 2005A 2006E 2007E 2008E手续费净收入9,247 13,242 17,13122,982 EPS 0.15 0.13 0.17 0.20其他经营净收益6,376 8,961 9,34710,527 BVPS 1.07 1.51 1.65 1.78营业净收入116,028 137,528 160,910185,147 DPS 0.07 0.01 0.03 0.07营业费用51,284 59,682 68,25578,568 营业外净收入1,381 697 697697 盈利驱动2005A 2006E 2007E 2008E拔备前利润66,125 78,544 93,353107,276 存款增长10.8% 12.6% 12.8% 12.9%总利润55,140 60,098 74,20687,398 贷款增长4.1% 15.3% 15.3% 15.4%所得税22,543 20,588 25,31829,805 证券投资增长27.5% 12.5% 9.1% 8.8%少数股东利润5,105 5,658 6,4177,236 存贷比60.3% 61.8% 63.2% 64.6%净利润27,492 33,851 42,47050,357 盈利资产增长11.4% 13.8% 11.7% 11.8% 盈利资产平均生息率3.83% 3.90% 3.99% 4.05%资产负债表(百万元) 2005A 2006E 2007E 2008E 付息负债平均付息率1.69% 1.73% 1.76% 1.79% 现金及存放同业58,958 69,888 79,28989,245 边际净利率(NIM) 2.30% 2.35% 2.42% 2.44% 央行准备金316,941 354,641 399,977451,507 净利差(Spread) 2.14% 2.17% 2.22% 2.25% 拆放金融企业380,123 421,938 423,318422,405 非利息收入比重13.5% 16.1% 16.5% 18.1% 贷款2,235,046 2,577,752 2,971,9393,431,076 拨备支出增长-53.8% 67.9% 3.8% 3.8% 贷款拨备(83,153) (93,740) (103,811) (113,226) 费用收入比44.2% 43.4% 42.4% 42.4% 债券投资1,669,591 1,879,014 2,050,4562,230,337 有效所得税率40.9% 34.3% 34.1% 34.1% 固定资产76,320 77,203 77,29677,313 递延税款17,561 19,317 21,24923,374 盈利增长2005A 2006E 2007E 2008E 其他资产71,419 71,419 71,41971,419 营业净收入增长10.8% 18.5% 17.0% 15.1% 盈利资产4,660,659 5,303,234 5,924,9786,624,571 净利息收入增长18.1% 14.9% 16.6% 12.8%总资产4,742,806 5,377,433 5,991,1316,683,451 手续费收入增长8.1% 43.2% 29.4% 34.2% 金融企业存放411,019 421,457 455,431497,503 拨备前利润增长13.3% 18.8% 18.9% 14.9% 存款3,703,777 4,172,246 4,705,6065,311,852 净利润增长31.3% 23.1% 25.5% 18.6% 应付款项253,047 258,202 267,312276,233 发行债券112,343 112,343 112,343112,343 资产盈利能力2005A 2006E 2007E 2008E 付息负债4,227,139 4,706,045 5,273,3805,921,697 RoAE 15.0% 13.1% 12.4% 13.5%总负债4,480,186 4,964,247 5,540,6926,197,931 RoAA 0.73% 0.79% 0.87% 0.92% 实收资本209,427 253,839 253,839253,839 RoAA(拨备前) 1.47% 1.55% 1.64% 1.69% 公积金6,721 79,737 81,03783,037 RoRWA 0.88% 0.93% 1.06% 1.14% 一般准备5,109 15,109 25,10935,109 未分配利润12,585 34,122 58,46079,829 资产质量 2005A 2006E 2007E 2008E少数股东权益28,778 30,379 31,99433,706 不良资产率4.62% 4.35% 4.00% 3.70%所有者权益233,842 382,807 418,445451,814 一般拨备覆盖率24.6% 26.7% 29.0% 31.4% 专项拨备覆盖率55.9% 58.5% 60.1% 59.7% 拨备覆盖率81% 85% 89% 91% 拨备余额/全部贷款3.72% 3.64% 3.49% 3.30% 拨备支出/平均贷款0.38% 0.75% 0.68% 0.61% 资本 2005A 2006E 2007E 2008E 资本充足率10.4% 14.3% 14.0% 13.7% 核心资本充足率8.1% 11.8% 11.7% 11.4% 风险加权资产比重66% 68% 67% 66% 资料来源:公司资料,海通证券研究所 公司研究·中国银行(601988) 33 信息披露 投资建议分布 主要分析师负责的股票研究范围 贺菊颖:医药行业。

分析师主要负责的股票研究范围 邱志承:银行业、证券业 重点研究上市公司:中国银行、招商银行、民生银行、浦发银行、中信证券。

公司评级、行业评级及相关定义 我们的评级制度要求分析师将其研究范围中的公司或行业进行评级,这些评级代表分析师根据历史基本面及估值对研究对象的投资前景 的看法。

每一种评级的含义分别为: 公司评级 买入:我们预计未来6个月内,个股相对大盘涨幅在15%以上; 增持:我们预计未来6个月内,个股相对大盘涨幅介于5%与15%之间; 中性:我们预计未来6个月内,个股相对大盘涨幅介于-5%与5%之间; 减持:我们预计未来6个月内,个股相对大盘涨幅介于-5%与-15%之间; 卖出:我们预计未来6个月内,个股相对大盘涨幅低于-15%。

行业评级 增持:我们预计未来6个月内,行业整体回报高于市场整体水平5%以上; 中性:我们预计未来6个月内,行业整体回报介于市场整体水平-5%与5%之间; 减持:我们预计未来6个月内,行业整体回报低于市场整体水平5%以下。

免责条款 本报告中的信息均来源于公开可获得资料,海通证券研究所力求准确可靠,但对这些信息的准确性及完整性不做任何保证,据此投资, 责任自负。

本报告不构成个人投资建议,也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。

客户应考虑本报告中的任何意见 或建议是否符合其特定状况。

海通证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易,还可能为这些公司 提供投资银行服务或其他服务。

本报告仅向特定客户传送,未经海通证券研究所授权许可,任何引用、转载以及向第三方传播的行为 均可能承担法律责任。

上市公司投资建议分布(2006年7月11日) 公司数(家)与海通投行有业务关系(%) 买入5515 增持827 中性1828 减持30 卖出10 总数3239 右表为海通证券研究所对重点上市公司投资建议分布的汇总表。

第一列为各评级的上市公司数,第二列为与海通证券有投资银行 业务关系的上市公司的比例。

公司研究·中国银行(601988) 34 海通证券股份有限公司研究所 汪异明 所 长 (021)53831167 wangym@htsec.com 高道德 副所长 (021)53858609 gaodd@htsec.com 郑 卒 副所长 (021)53831173 zhengzu@htsec.com 吴淑琨 所长助理 (021)53830731 skwu@htsec.com 路 颖 商业贸易行业高级分析师 (021)53830859 luying@htsec.com 陈久红 投资策略高级分析师 (021)53594566-7109 chenjiuhong@htsec.com 李明亮 宏观经济高级分析师 (021)53594566-7501 lml@htsec.com 张 峦 房地产行业高级分析师 (021)53830892 zhangluan@htsec.com 丁 频 农业及食品饮料行业高级分析师 (021)53831230 dingpin@htsec.com 韩振国 煤炭及电力行业高级分析师 (021)53830879 zghan@htsec.com 赵 涛 造纸行业高级分析师 (021)53594566-7126 zhaot@htsec.com 顾 青 家电行业高级分析师 (021)53594566-7108 guqing@htsec.com 邓 勇 石油石化及基础化工行业高级分析师 (021)53594566-7102 dengyong@htsec.com 陈美风 计算机及电子元器件行业高级分析师 (021)53594566-7124 chenmf@htsec.com 钮宇鸣 港口及水运行业高级分析师 (021)53830733 ymniu@htsec.com 马 婴 航空及机场行业高级分析师 (021)53594566-7116 maying@htsec.com 联蒙珂 通信行业高级分析师 (021)53594566-7114 lianmk@htsec.com 陈峥嵘 宏观经济高级分析师 (021)53858540 zrchen@htsec.com 胡 倩 估值高级分析师 (021)53830873 huqian@htsec.com 娄 静 基金高级分析师 (021)53831180 loujing@htsec.com 雍志强 期货高级分析师 (021)53858541 zqyong@htsec.com 江孔亮 建筑工程行业分析师 (021)53830715 kljiang@htsec.com 胡 松 汽车行业分析师 (021)53594566-7106 hus@htsec.com 黄锦超 纺织机械、军工及铁路行业分析师 (021)53831216 huangjc@htsec.com 叶志刚 船舶及工程机械行业分析师 (021)53594566-7506 yezg@htsec.com 阎 冀 电力行业分析师 (021)53594566-6129 yanj@htsec.com 王友红 化学制药及生物制药行业分析师 (021)53858428 wangyh@htsec.com 钟 健 酒类行业分析师 (021)53594566-7123 zhongjian@htsec.com 詹文辉 电力设备行业分析师 (021)53594566-7112 zhanwh@htsec.com 杨 慧 基础化工行业分析师 (021)53594566-7125 yanghui@htsec.com 顾耀强 钢铁及机床行业分析师 (021)53594566-7122 guyq@htsec.com 邱志承 金融行业分析师 (021)53831200 qiuzc@htsec.com 贺菊颖 中药行业分析师 (021)53594566-7113 hejy@htsec.com 叶琳菲 传媒行业分析师 (021)53858531 yelf@htsec.com 傅梅望 建材行业分析师 (021)53830697 fumw@htsec.com 谢 盐 宏观分析师 (021)53594566-7128 xiey@htsec.com 杨海成 衍生产品高级分析师 (021)53831092 yhc2541@htsec.com 单开佳 指数分析师 (021)53831180 shankj@htsec.com 文 洲 债券分析师 (021)53594566-7118 wenz@htsec.com 公司研究·中国银行(601988) 35 王亚南 债券分析师 (021)53594566-7613 wangyn@htsec.com 汪 盛 策略分析师 (021)53594566-7301 wangs@htsec.com 王国光 策略分析师 (021)53594566-6154 wanggg@htsec.com 唐祝益 机构客户部负责人 (021)53858537 tangzy@htsec.com 耿德健 销售经理 (021)53594566-7110 gengdj@htsec.com 季唯佳 销售经理 (021)53858534 jiwj@htsec.com 高 琴 销售经理 (021)53594566-7202 gaoqin@htsec.com 胡雪梅 销售经理 (021)53830863 huxm@htsec.com 海通证券股份有限公司 地址:上海市淮海中路98号16 – 20层 总机:(021)53858537 传真:(021)53858543

推荐给朋友: 收藏    |      
尊敬的用户您好!
         为了让您更全面、更快捷、更深度的使用本服务,请您"立即下载" 安装《慧博智能策略终端
         使用终端不仅可以免费查阅各大机构的研究报告,第一手的投资资讯,还提供大量研报加工数据,盈利预测数据,历史财务数据,宏观经济数据,以及宏观及行业研究思路,公司研究方法,可多角度观测市场,用更多维度的视点辅助投资者作出投资决策。
         目前本终端广泛应用于券商,公募基金,私募基金,保险,银行理财,信托,QFII,上市公司战略部,资产管理公司,投资咨询公司,VC/PE等。
慧博投资分析手机版 手机扫码轻松下载