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华友钴业:申港证券-华友钴业-603799-产业链垂直布局,资源龙头成长为一体化巨头-210916

研报作者:曹旭特 来自:申港证券 时间:2021-09-16 21:43:51
  • 股票名称
    华友钴业
  • 股票代码
    603799
  • 研报类型
    (PDF)
  • 发布者
    tuo****ang
  • 研报出处
    申港证券
  • 研报页数
    35 页
  • 推荐评级
    买入(首次)
  • 研报大小
    1,453 KB
研究报告内容

申港证券股份有限公司证券研究报告 证券研究报告 公司研究 深度报告 产业链垂直布局资源龙头成长为一体化巨头 ——华友钴业(603799.SH)有色金属/其他稀有小金属 投资摘要: 公司推荐逻辑: 公司完成垂直一体化布局,拥有真正意义上的、完整的锂电池上游全生命周 期闭环产业链; 通过可比企业经营数据,锂电正极材料原材料占成本比重极高,鉴于该板块 内企业对下游议价能力有限,因此目前锂电正极材料比拼的是规模经济,成 本控制是企业的生命线,因此最终的竞争体现在对资源端的把控; 华友在资源的控制方面质、量齐备,我们认为公司可以依托海外钴镍资源以 及通过废旧电池回收关键金属形成资源壁垒、一体化产业布局可以在各个 环节放大毛利,有望以重塑现有竞争格局成长为行业龙头。

铜钴龙头转型锂电正极巨头,产业链一体化布局成功。

公司从“全球钴行业领先 企业”成功转型“全球新能源锂电材料领导者”,已形成从铜、钴、镍、锂资源开 发,钴镍材料冶炼到三元前驱体、正极材料制造再到锂电池梯次利用,最终至再 生利用,形成了真正意义上的、完整的锂电池上游全生命周期闭环产业链。

铜钴业务板块锚定利润,公司业务的核心支撑。

公司深耕刚果(金)多年,形成 了以自有矿山为保障,以刚果(金)当地矿山、矿业公司采购为补充的资源保障 体系,合计控制铜金属量58万吨、钴金属量7万吨。

公司铜、钴冶炼产能空间 分配合理,叠加未来铜、钴供需都将存在一定缺口,预计铜、钴价格仍将处于阶 段性高位,铜、钴业务利润仍将保持稳定,支撑公司核心业务的开展。

围绕印尼红土镍矿布局,技术资源保障能力强大,项目稳定推进。

2018年,华 友钴业开始在印尼布局镍冶炼项目,与多方合作伙伴建设多个镍冶炼项目,权益 产量达到10万吨。

凭借自身和合作方的技术储备和资源保障能力,合作项目如 期稳定推进,预计2020年,华友镍板块业绩将迎来强劲增长。

新能源锂电材料板块是公司未来核心发力点。

目前公司三元前驱体业务已跻身国 内第一梯队,市占率不断提高,2025年规划产能50万吨/年。

控股巴莫科技补齐 最后一环,巴莫科技是国内正极材料的头部企业之一,在高镍材料领域优势明显, 且绑定了多家下游优势客户。

板块内产能“军备竞赛”情况激烈,未来存在“价 格战”可能,公司的一体化优势可以平抑原材料价格波动,成本控制能力极强, 利润空间更有保障。

未来三年随着各项产能集中释放,锂电材料业务将继续带动 公司业绩高增。

业绩预测:2021年,得益于铜钴价格上行,公司业绩高增确定,其中铜钴贡献主 要利润。

采用相对估值法得到公司2021年目标市值1640亿元,对应目标价为 135元。

风险提示:一体化进程不及预期;主营金属价格下行;电池技术路线变更。

评级买入(首次) 2021年09月16日 姓名:曹旭特分析师 SAC执业证书编号:S1660519040001 交易数据时间2021.09.16 总市值/流通市值(亿元) 1311 总股本(万股) 122000 资产负债率47.68 每股净资产(元) 13.921 收盘价(元) 107.50 一年内最低价/最高价(元) 33.85/151.00 公司股价表现走势图 资料来源:申港证券研究所 0 20 40 60 80 100 120 140 160 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000沪深300华友钴业 华友钴业(603799.SH)公司深度研究 2 / 35证券研究报告 财务指标预测 指标2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 18,852.8 3 21,186.8 4 32,586.05 37,124.38 43,630.96 增长率(%) 30.46% 12.38% 53.80% 13.93% 17.53% 归母净利润(百万元) 119.53 1,164.84 2,645.15 4,616.65 5,876.93 增长率(%) -92.18% 874.48% 127.08% 74.53% 27.30% 净资产收益率(%) 1.54% 11.74% 21.38% 27.93% 26.94% 每股收益(元) 0.11 1.03 2.18 3.81 4.85 PE 1,084.27 115.80 54.60 31.29 24.58 PB 16.61 13.72 11.67 8.74 6.62 资料来源:公司财报、申港证券研究所 华友钴业(603799.SH)公司深度研究 3 / 35证券研究报告 内容目录 1.产业链垂直一体化布局成功....................................................................................................................................................5 1.1企业战略定位转向........................................................................................................................................................5 1.2控股股东集中度上升.....................................................................................................................................................6 1.3公司财务经营状况良好.................................................................................................................................................7 2.铜钴板块:公司业务的核心支撑.............................................................................................................................................9 2.1公司深耕刚果(金)多年..............................................................................................................................................9 2.2钴:供给弹性不足......................................................................................................................................................10 2.3铜:电动化及双碳带动需求上涨.................................................................................................................................15 3.镍板块:围绕印尼红土镍矿布局...........................................................................................................................................17 3.1为什么选择印尼? ......................................................................................................................................................17 3.2合资项目稳定推进......................................................................................................................................................19 3.3镍:定价逻辑由供给带动转变为需求驱动...................................................................................................................20 4.新能源锂电材料板块:未来核心发力点................................................................................................................................22 4.1三元前驱体业务一体化优势明显.................................................................................................................................22 4.2控股巴莫科技增强上下游协同效应.............................................................................................................................24 4.3产能为盾成本为王....................................................................................................................................................25 4.4正极材料:下游需求持续旺盛三元材料行业景气度上升.............................................................................................26 5.业绩预测...............................................................................................................................................................................27 5.1铜钴板块.....................................................................................................................................................................27 5.2镍板块........................................................................................................................................................................29 5.3新能源锂电材料板块...................................................................................................................................................30 5.45估值..........................................................................................................................................................................32 图表目录 图1:“十二五计划”致力成为“全球钴行业领先企业” ................................................................................................................5 图2:十三五计划成为“全球新能源锂电材料领导者” ................................................................................................................5 图3:近五年华友钴业营收持续高增.........................................................................................................................................7 图4:华友钴业归母净利润持续回暖.........................................................................................................................................7 图5:贸易占公司营收比重增加.................................................................................................................................................8 图6:铜、钴业务仍是主要毛利来源.........................................................................................................................................8 图7:华友钴业主营业务毛利率变化情况..................................................................................................................................8 图8:公司长短期偿债能力变化.................................................................................................................................................9 图9:经过两轮置换SHONKOLE矿区与KAMBOVE尾矿距离缩短......................................................................................10 图10:2016之后全球钴产量变化几乎与刚果金产量变化同一(吨) ......................................................................................11 图11:2020年钴下游消费分布...............................................................................................................................................13 图12:全球PC出货量当季值(百万台,%) ........................................................................................................................14 图13:国内5G手机出货占比维持高位(万台,%) .............................................................................................................14 图14:2010年以来钴价运行情况(美元/吨) ........................................................................................................................15 图15:铜价与美元指数之间的关系.........................................................................................................................................17 图16:铜价与供需平衡之间的关系.........................................................................................................................................17 图17:2000与2019年红土镍矿与硫化镍矿产量占比(内圈:2000年;外圈2019年) .....................................................18 图18:三元材料主要金属重量分布.........................................................................................................................................21 华友钴业(603799.SH)公司深度研究 4 / 35证券研究报告 图19:全球镍消费结构变化(内圈:2020;中圈:2030;外圈:2040) .............................................................................21 图20:镍价格与供需平衡之间的关系.....................................................................................................................................22 图21:2020年国内三元前驱体出货情况...............................................................................................................................22 图22:前驱体业务毛利率对比................................................................................................................................................23 图23:2021年一季度国内三元正极市场格局.........................................................................................................................24 图24:2018-2020年三元正极销量(吨) ..............................................................................................................................24 图25:2018-2020年三元正极业务收入(百万) ...................................................................................................................24 图26:三元正极单价对比(万元) .........................................................................................................................................25 图27:三元正极单吨毛利对比(万元) ..................................................................................................................................25 图28:2016-2025年全球三元前驱体出货量及预测................................................................................................................26 图29:我国三元电池装机量及占比.........................................................................................................................................26 图30:刚果金铜供给及冶炼能力存在错配,冶炼产能紧张.....................................................................................................28 表1:华友真正意义上实现了锂电池上游全生命周期闭环产业链..............................................................................................6 表2:控股股东权益变化情况....................................................................................................................................................7 表3:华友钴业历年直接融资明细.............................................................................................................................................8 表4:华友上市以来融资结构....................................................................................................................................................9 表5:钴供给两端主要扰动因素...............................................................................................................................................10 表6:嘉能可复产无法对市场供给形成有效冲击......................................................................................................................12 表7:2021-2023年钴矿产量预测...........................................................................................................................................12 表8:全球钴供需平衡表(千吨) ...........................................................................................................................................14 表9:全球19大铜企产量指引................................................................................................................................................16 表10:未来三年供需仍将出现缺口.........................................................................................................................................16 表11:我国企业印尼投资情况.................................................................................................................................................18 表12:前驱体龙头企业扩张计划(万吨) ..............................................................................................................................26 表13:华友衢州钴冶炼产能利用率+产销率双高.....................................................................................................................28 表14:钴板块盈利预测...........................................................................................................................................................28 表15:铜板块盈利预测...........................................................................................................................................................28 表16:镍板块盈利预测...........................................................................................................................................................29 表17:前驱体板块盈利预测....................................................................................................................................................31 表18:巴莫科技正极材料办盈利预测.....................................................................................................................................31 表19:可比公司估值情况.......................................................................................................................................................32 表20:公司盈利预测表...........................................................................................................................................................33 华友钴业(603799.SH)公司深度研究 5 / 35证券研究报告 1.产业链垂直一体化布局成功 1.1企业战略定位转向 华友钴业公司是经商务部批准,由大山公司和华友投资等公司发起设立。

成立于 2002年,经过近20年的发展积淀,公司完成了总部在桐乡、资源保障在境外、 制造基地在中国、市场在全球的空间布局,形成了资源、有色、新能源三大业务板 块一体化协同发展的产业格局。

公司发展大致分为两大时期,2015年是企业战略转型的分割线: 2015年之前,公司致力成为“全球钴行业领先企业”,此时公司所有发展战略基 本围绕钴资源获取,境内外冶炼产能扩张以及资源开发为主。

2015年之后,公司战略重心转变为“全球新能源锂电材料领导者”,公司在保持 钴资源和冶炼优势的前提下,发展重心转为锂电材料垂直一体化布局,公司先后 在镍冶炼、前驱体以及正极材料领域持续发力,公司业务得以延伸。

图1:“十二五计划”致力成为“全球钴行业领先企业” 资料来源:公司公告,申港证券研究所 图2:十三五计划成为“全球新能源锂电材料领导者” 资料来源:公司公告,申港证券研究所 目前,华友已形成从铜、钴、镍、锂资源开发,钴镍材料冶炼到三元前驱体、正极 华友钴业(603799.SH)公司深度研究 6 / 35证券研究报告 材料制造再到锂电池梯次利用,最终至再生利用(即提取钴、镍、锂的再生电池材 料),形成了真正意义上的、完整的锂电池上游全生命周期闭环产业链。

表1:华友真正意义上实现了锂电池上游全生命周期闭环产业链 对应板块被参控公司持股比例主营业务以及产能情况 铜、钴资源 刚果东方国际矿业有限公司 (CDM) 100 铜、钴资源开采及粗炼,主要产能包括:粗制氢氧化钴1.44 万吨、电积铜6.6万吨 卡松波矿业(MIKAS) 100 铜、钴资源开采及粗炼,主要产能包括:粗制氢氧化钴0.7万 吨、电积铜3万吨 镍资源 华科镍业70红土镍矿火法项目,主要产能包括:高冰镍4.5万吨 华越镍钴57 红土镍矿湿法冶炼,主要产品MHP,主要产能:氢氧化镍6 万吨,氢氧化钴0.78万吨 华宇镍钴20 红土镍矿湿法冶炼,主要产品MHP,主要产能:氢氧化镍12 万吨,氢氧化钴1.5万吨 锂资源 澳大利亚AVZMINERALS LIMITED 7.55 矿产勘探公司,拥有Manono项目60%的权益,有一定锂资 源潜力 阿根廷HANARI和SESA 70 HANARI和SESA公司均从事盐湖的勘探和开采。

冶金板块 衢州华友钴新材料有限公司100 镍铜钴冶炼,主要产能:4万吨镍冶炼产能(1万吨硫酸镍现 有产能,3万吨电池级硫酸镍待产产能),1.5万吨铜冶炼产 能,3万吨钴冶炼产能 桐乡本部100钴冶炼,主要产能:0.9万吨钴冶炼产能 广西巴莫100镍冶炼,主要产品:5万吨硫酸镍 三元前驱体 华友新能源科技(衢州)有限 公司(2021年4月吸收合 并华海新能源) 100 吸收华海新能源后,华友新能源现有三元前驱体产能7.5万 吨,华海新能源还有3万吨产能待投产,另有5万吨产能再 建(2020年募资),还有5万吨产能已完成募投。

华金公司51 三元前驱体产能一期4万吨,最大可扩产至10万吨,首期2 万吨已投产 华友浦项60三元前驱体产能3万吨,首期0.5万吨已投产 广西巴莫100三元前驱体产能10万吨 正极材料 巴莫科技 38.62(65.02表 决权实现控股) 正极在产产能5.65万吨,待投产5万吨 广西巴莫100正极材料产能5万吨 乐友49正极材料产能一期4万吨,最大可扩产至10万吨 浦项华友49正极材料产能3万吨 废旧锂电 池回收 浙江华友循环科技100 处理废旧电池料6.5万吨产能,满产情况下每年可综合回收 钴5783吨(金属量) 资料来源:公司公告,申港证券研究所 1.2控股股东集中度上升 6月25日,华友钴业(603799)发布关于公司第二大股东集中竞价减持、签署股 份转让协议暨控制权拟发生变更公告。

大山公司拟将占公司总股本的6.80%和5.01%的股份,分别转让给陈雪华先生 以及杭州佑友; 转让后,大山公司将不再持有公司股份。

陈雪华持股比例将从0.18%增加至6.98%, 华友钴业(603799.SH)公司深度研究 7 / 35证券研究报告 华友控股持股比例不变,实控人由陈雪华、谢伟通变更为陈雪华; 此前,2019年3月谢伟通即卸任上市公司副董事长、董事等相关职务后,不再担 任上市公司的任何职务,因此本次股权变更不会对公司运营决策产生负面影响; 陈雪华通过协议受让股份进一步提高对上市公司的持股比例,则体现了对公司新 能源锂电材料一体化产业链布局未来发展的坚定信心。

表2:控股股东权益变化情况 权益变动前权益变动后 股东名称股份数量持股比例%股份数量持股比例% 华友控股200,241,51316.51200,241,51316.51 大山公司155,328,35512.8100 陈雪华2,142,8570.1884,620,3556.98 合计357,712,72529.49284,861,86823.49 资料来源:公司公告,申港证券研究所 1.3公司财务经营状况良好 2020年全年业绩高增,2021年有望延续。

2020年公司营业收入为211.87亿元, 同比增长12.38%,归母净利润为11.65亿元,同比增长874.48%。

2020年虽然受 到疫情冲击,但铜钴产品和前驱体量价齐增助力公司业绩高增。

2021年上半年,受 益于铜钴价格上涨和下游锂电材料需求持续强劲,公司营收同比增长57.9%至 142.93亿元,归母净利润同比增长319.91%至14.68亿元,半年报净利润已超过 去年全年,高增态势有望延续。

图3:近五年华友钴业营收持续高增 图4:华友钴业归母净利润持续回暖 资料来源:Wind,申港证券研究所 资料来源:Wind,申港证券研究所 钴铜板块业务仍是公司当前营收和利润的稳定器。

贸易板块贡献了92.84亿元的营收,占比超过公司总营收的四成。

不过,该板块 业务毛利占比较上年减少了11个百分点,对公司毛利贡献基本可以忽略。

钴、铜业务二者在2020年贡献的收入分别占总营收的23.98%和14.22%,毛利 润方面分别为10.7亿和13.55亿元,分别占总毛利的32.25%和40.86%。

三元前驱体业务快速放量,一体化优势贡献明显。

2016-2020年,公司三元前驱 体业务营收从1.34亿元增长至25.32亿元,毛利润从0.04亿元增至4.38亿元, CAGR增长率分别达到80.00%和155.79%。

-20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 0.00 50.00 100.00 150.00 200.00 250.00营业总收入(亿元)同比(%) -500% 0% 500% 1000% 1500% 2000% 2500% 3000% (5.00) 0.00 5.00 10.00 15.00 20.00 25.00归母净利润(亿元)同比(%) 华友钴业(603799.SH)公司深度研究 8 / 35证券研究报告 图5:贸易占公司营收比重增加 图6:铜、钴业务仍是主要毛利来源 资料来源:Wind,申港证券研究所 资料来源:Wind,申港证券研究所 钴产品盈利修复,铜产品为公司提供利润支撑。

2019年受限于钴价低迷,公司钴 产品毛利率只达11.23%,为近五年最低值。

2020年受益于铜钴产品量价齐增,公 司铜、钴产品毛利率分别达44.97%和21.05%,为当年公司主要利润来源。

随公司 三元前驱体产销放量,三元前驱体业务盈利能力得到释放,2016-2020年公司三元 前驱体业务毛利占比从1.07%增长至17.83%,毛利率从2016年的2.9%增长至 17.29%。

图7:华友钴业主营业务毛利率变化情况 资料来源:Wind,申港证券研究所 公司十分注重借助资本市场融资,在快速扩张时期公司资产负债率总体呈下降趋势, 展示顶级的运营能力。

为支撑公司业务垂直布局,上市7年以来,华友钴业先后进 行了9轮融资,通过定增、发债等,直接融资达116.59亿元,间接融资高达621.57 亿元。

但自2015年公司资产负债率达峰后,公司资产结构不断优化,随后2016- 2021H1年公司资产负债率总体呈现下降趋势,从59%下降至46%。

即使公司自 2016年开始进入快速扩张阶段,公司资产结构不断优化,体现极高的运营水平。

表3:华友钴业历年直接融资明细 公告日期融资方式年度发行价(元)募资总额(万元)募资净额(万元) 2021-02-11定向增发2021年84.0060.1859.55 2020-04-23定向增发2020年28.098.007.81 2020-02-22定向增发2020年23.608.058.05 2018-04-28短期融资券2018年100.004.004.00 2018-03-23公司债2018年100.006.206.20 2018-01-18公司债2018年100.001.001.00 0% 20% 40% 60% 80% 100% 20162017201820192020 钴产品铜产品三元镍矿产品贸易其他业务 -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 20162017201820192020 钴产品铜产品三元镍矿产品贸易其他业务 -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 20162017201820192020 钴产品铜产品三元镍矿产品贸易其他业务 华友钴业(603799.SH)公司深度研究 9 / 35证券研究报告 公告日期融资方式年度发行价(元)募资总额(万元)募资净额(万元) 2016-12-23定向增发2016年31.8618.3217.93 2015-09-06短期融资券2015年100.003.503.50 2015-05-13短期融资券2015年100.003.003.00 2015-01-15首发2015年4.774.343.69 资料来源:Wind,申港证券研究所 表4:华友上市以来融资结构 金额(亿元)占比 上市以来募资统计738.15100.00% 直接融资116.5915.79% 首发4.340.59% 股权再融资94.5512.81% 发债券融资17.702.40% 间接融资(按筹资现金流入) 621.5784.21% 资料来源:Wind,申港证券研究所 注:上市以来累计募资金额=直接融资(金额)+间接融资(按筹资现金流入) 图8:公司长短期偿债能力变化 资料来源:Wind,申港证券研究所 2.铜钴板块:公司业务的核心支撑 2.1公司深耕刚果(金)多年 公司深耕刚果金多年,谈判能力突出。

MIKAS公司矿权经历了两轮置换,且华友钴 业均从置换中获利。

第一次置换:由于储量不达合同要求,华友将KASOMBO矿床4886号矿权变更 为KAMBOVE尾矿对应的9714号、9715号尾矿开采权和NIMURA矿对应的 12094号采矿权; 第二次置换:MIKAS公司认为NIMURA矿距离KAMBOVE尾矿现有工业设施较 远,因此与GECAMINES协商置换一个较近的矿脉,GECAMINES同意了该申 请,将SHONKOLE矿权转让给MIKAS公司。

经过多轮博弈,2017年华友收购了GECAMINES的28%不可稀释股权,完成了 对MIKAS的全资控股。

0.00 0.20 0.40 0.60 0.80 1.00 1.20 1.40 1.60 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 20112012201320142015201620172018201920202021H1 资产负债率流动比率速动比率 华友钴业(603799.SH)公司深度研究 10 / 35证券研究报告 图9:经过两轮置换SHONKOLE矿区与KAMBOVE尾矿距离缩短 资料来源:华友钴业招股说明书,申港证券研究所 2015年华友上市,恰逢铜价低迷,华友钴业逆周期扩张收购PE527矿权。

2015年 6月华友子公司CDM与GCM签订协议,以5200万美元转让PE527采矿权到华 友旗下。

据评估报告,PE527矿权拥有钴资源量5.54万吨,铜资源量36.85万吨。

PE527位于N1公路卢本收费站附近,地理位置极佳。

至此,华友铜钴业务主要通过公司全资子公司MIKAS公司和CDM公司展开: 共拥有5项矿业权(4个矿区),包括:采矿权(CDM公司持有的PE527采矿 权、MIKAS公司持有的SHONKOLE矿区的13120号采矿权)2项、尾矿开采 权(MIKAS公司持有的KAMBOVE尾矿区9714和9715号尾矿开采权)2项、 探矿权(CDM公司持有的7879号探矿权)1项,合计控制铜储量58.4万吨,钴 储量7.04万吨。

钴冶炼板块:粗制氢氧化钴产能2.14万吨,其中:CDM1.44万吨、MIKAS0.7万 吨;钴产品产能3.9万吨,其中:衢州3万吨、桐乡本部0.9万吨; 铜冶炼板块:共11.1万吨冶炼产能,其中:CDM6.6万吨、MIKAS3万吨和衢州 1.5万吨。

目前,华友钴业已经在非洲形成了以自有矿山为保障,以刚果(金)当地矿山、矿 业公司采购为补充的资源保障体系。

此外,公司已经与嘉能可、ENRC、荷兰托克 等矿业企业、大型贸易商建立了良好的合作关系,并在卢本巴希、科卢韦齐、利卡 西等地共设有3个采购网点,原料采购体系不断完善。

2.2钴:供给弹性不足 钴供需两端均高度集中。

钴供应在国家分布及企业分布上均高度集中,冶炼端则主 要集中在中国,基本形成了“刚果金-德班-中国”的供应路径,因此主产国及主要 中转国的疫情扰动、龙头企业或主要矿山减产对钴供应影响较大;同样,在钴消费 终端,电池占钴消费比例较大;钴在供需两端均高度集中,因此在供给端需关注刚 果(金)龙头矿企产量增减,南非港口货物流动情况;在需求端需重点关注动力电 池、消费电子产量的边际变化。

表5:钴供给两端主要扰动因素 钴产业链特点 供应端储量集中:刚果金51%、澳大利亚20%、古巴7% 华友钴业(603799.SH)公司深度研究 11 / 35证券研究报告 赋存类型集中:铜钴矿、镍钴矿为主 产量高度集中:刚果金68% 企业寡头格局形成:CR3产能占全球的50% 主要冶炼国:中国占全球的67% 主要中转地:南非德班 消费端主要消费地:亚洲77% 主要消费结构:电池68.8%,其中消费电子54.4%,动力电池14.4% 动力电池用钴量快速攀升,增速远高于消费电子 资料来源:USGS,寒锐钴业港股招股说明书,海关总署,申港证券研究所 图10:2016之后全球钴产量变化几乎与刚果金产量变化同一(吨) 资料来源:Wind,申港证券研究所 2021-2023年供应量增幅或相对有限。

根据对龙头企业相关项目跟踪,未来2-3年 钴供应增量主要来源: 铜钴矿:欧亚资源RTR二期、嘉能可Mutanda项目复产,两者均可能贡献万吨级 别的增量;中色刚波夫、中国电建、以及其他中国企业项目可能贡献0.3-0.5万吨 增量。

但嘉能可复产可能无法对市场供给形成有效支撑,主要原因: 根据嘉能可与各大龙头企业签订的钴供货合同来计算,即使不算未披露的LG、 优美科、Britishvolt,供货量已达到3.32万吨接近公司2021年指导产量。

如果按 照估算,其供货量将到达4.72万吨,供货缺口只能由公司库存弥补。

根据嘉能可2019年中报,Mutanda最具成本优势的地表氧化矿将在2019年底 采完,后续的复产中一方面面临露天开采到地下开采的成本上升,另一方面氧化 矿到硫化矿还面临工艺路线切换等不确定性。

镍钴矿:未来主要增长多来自众多印尼镍钴湿法项目,包括力勤OBI,格林美苏拉 威西、华友钴业华越和华宇项目,但整体增量有限大概可以贡献1-2万吨增量。

减产端:随着钴供应链管理不断强化,预计未来手抓矿供应将不断萎缩,在全球供 应链占比将不断下降;此外,部分钴矿山存在停产检修情况,可能抵消部分增量。

-10,000 -5,000 0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 35,000 0 20,000 40,000 60,000 80,000 100,000 120,000 140,000 160,000 20162017201820192020 全球钴产量刚果金钴产量全球钴产量变化刚果金钴产量变化 华友钴业(603799.SH)公司深度研究 12 / 35证券研究报告 表6:嘉能可复产无法对市场供给形成有效冲击 协议伙伴协议期限采购数量(吨/年)备注 格林美2020-202913000总供应量:137800 三星SDI 2020-20244200总供应量:21000 韩国SK创新2020-20255000总供应量:30000 特斯拉2020- 6000 宁德时代2018-20215000 LG - 6000未披露:预测不低于6000吨 优美科2019- 6000未披露:预测不低于6000吨 Britishvolt 2021- 2000未披露:预测不低于2000吨 资料来源:嘉能可官网,申港证券研究所 表7:2021-2023年钴矿产量预测 企业项目 项目所 在国 矿石 类型 201620172018201920202021E 2022E 2023E MB钴价(美元/磅) 1225331615211923 长江有色平均钴价格(万元/吨) 21.1241.3253.6927.8726.74353237 嘉能可 总计 28.327.442.246.727.4354650 katanga刚果金铜钴0011.117.123.931.531.531.5 mutanda刚果金铜钴24.523.927.325.1001115.5 murrin murrin 澳大利亚 镍钴3.233.23.73.33.53.53 洛阳钼业 总计 1.5716.4218.7516.115.44182022 Tenke刚果金铜钴1.5716.4218.7516.115.44182022 Kisanfu刚果金铜钴00000000 欧亚资源 总计 - - 35.514142325 Boss mining 刚果金铜钴- - 300033 RTR刚果金铜钴- - 5.511122022 Chemaf Etoile+Etoil e extention 刚果金铜钴1.65.16665.5666 谢里特 总计 6.976.656.086.283.376.56.57 Moa JV古巴镍钴3.693.603.233.383.373.503.503.50 Ambatovy JV 马达加 斯加 镍钴3.273.052.852.903.003.003.003.50 华友钴业 总计 3.503.503.504.504.504.5010.5010.50 Mikas+PE5 27 刚果金铜钴3.503.503.504.504.504.504.504.50 华越 印度尼 西亚 镍钴0.000.000.000.000.000.006.006.00 中国中冶 瑞木 巴布亚 新几内亚 镍钴2.193.313.272.922.94333 诺里尔 斯克 Kola MMC/Polar Division 俄罗斯镍钴50476666 华友钴业(603799.SH)公司深度研究 13 / 35证券研究报告 淡水河谷 Sudbury+T hompson+ Voisey’s Bay/VNC 加拿大/ 新喀里 多尼亚 铜镍 钴/镍钴 5.85.815.094.384.67555 金川集团 Ruashi+Mu sonci 刚果金铜钴3.394.644.755.074.164.164.164.16 手抓矿EGC刚果金铜钴7.685.848.3287.6777 铜钴项目小计 42.2459.4682.7287.3772.1083.16107.16115.66 镍钴项目小计 23.1618.7721.6424.2823.2824.0030.0030.00 小计 66.0078.73104.96112.4595.58109.16137.16145.66 刚果金产量 64731041009598126136 全球产量 111120148144140143171181 全球产量与刚果金产量差值 4747444445454545 主要铜钴项目占刚果金产量 66.0% 81.5% 79.5% 87.4% 75.9% 85.1% 85.1% 85.1% 资料来源:公司公告,Mining.com,申港证券研究所 注:2020年,谢礼特将Ambatovy JV矿业权转让给住友金属,但该矿目前仍在产,为了方便统计,后续预测产量数据仍放在谢礼特项下;淡水河谷年报未披露产 量数据,但其每年销量围绕相对固定,我们估算是用其销量数据替代了产量数据。

钴消费主要集中在3C消费电子和三元动力电池领域。

2016-2020年,全球钴产品 消费量量从10.4万金属吨增长至14.0万金属吨,年复合增长率为7.7%,主要受 到三元动力电池装车量以及3C消费电子的增长驱动。

2020年,3C电池领域钴消 费量在全球钴消费量中占比最高达到54.4%,动力电池消费量占比14.4%排名第二 位。

随着全球电动汽车渗透率不断上升,5G电子设备替换浪潮将至,未来几年电 池板块仍将是钴消费的主要推动力。

图11:2020年钴下游消费分布 资料来源:寒锐钴业招股说明书,弗若斯特沙利文,申港证券研究所 消费锂电领域钴需求将保持稳定增长。

2021年上半年,国内手机出货量达到1.74 亿台,同比增长13.7%,其中5G手机1.28亿,同比增100.9%,6月5G手机占 全部出货手机的比例达到了77.1%。

5G技术的推广将进一步提升手机对电池带电 量的需求,从而带动含钴锂电池的市场需求。

未来5G技术将更加广泛地应用于各 类终端(手机、汽车、面板、可穿戴设备、无人机、分布式储能等)的互联互通, 发展潜力巨大,这些终端产品在锂电池消费中将维持快速增长的市场需求。

3C电池,54.40% 动力电池, 14.40% 其他,16.00% 高温合金,10.20% 硬质合金,5.00% 华友钴业(603799.SH)公司深度研究 14 / 35证券研究报告 图12:全球PC出货量当季值(百万台,%) 图13:国内5G手机出货占比维持高位(万台,%) 资料来源:Wind,申港证券研究所 资料来源:Wind,申港证券研究所 动力电池低钴、无钴趋势的影响有限。

2020年,受电池材料“低钴、无钴”化影响 和磷酸铁锂电池装机量回升的影响,钴在电池材料中的应用受到质疑。

但我们认为, 磷酸铁锂凭借低衰减、低成本、CTP技术提升能量密度,未来会在新能源车中装机 量获得提升,但动力电池对高能量密度的追求终将使得三元正极材料成为主流,未 来中高端乘用车也将更多采用三元锂电池。

随着新能源汽车产量增长,预计磷酸铁 锂及高镍三元装机量都会提升,低钴技术带来的单一电池组用量减少会被三元电池 装机量提升带来的钴用量增加覆盖,嘉能可预计到2050年全球钴需求量将超过50 万吨,钴的需求增长高确定性依然存在。

钴的供需格局偏紧,新增供应无法支撑旺盛下游消费。

在动力电池用钴增长和合金 领域用钴恢复的拉动下,预计2021年全球钴需求量将达到14.9万吨,到2023年 将增长至18.65万吨。

数据显示,未来两年全球钴供需格局偏紧,现有项目复产可 能无法支撑旺盛的下游消费,2024-2025年,若无明显的新增项目供应补充,供需 短缺情况或加重。

表8:全球钴供需平衡表(千吨) 201620172018201920202021E 2022E 2023E 消费 3C电池消费53.20 60.50 65.90 66.90 76.10 81.20 85.00 88.40 YOY 13.72% 8.93% 1.52% 13.75% 6.70% 4.68% 4.00% 动力电池4.00 4.00 9.00 17.50 20.10 23.60 37.40 52.60 YOY 0.00% 125.00% 94.44% 14.86% 17.41% 58.47% 40.64% 硬质合金7.20 8.20 8.50 8.60 7.00 7.10 7.20 7.30 YOY 13.89% 3.66% 1.18% -18.60% 1.43% 1.41% 1.39% 高温合金15.90 17.40 17.70 18.10 14.30 14.70 15.10 15.50 YOY 9.43% 1.72% 2.26% -20.99% 2.80% 2.72% 2.65% 其他23.70 24.70 25.10 23.30 22.40 22.40 22.10 22.70 YOY 4.22% 1.62% -7.17% -3.86% 0.00% -1.34% 2.71% 全球钴消费量104.00 114.80 126.20 134.40 139.90 149.00 166.80 186.50 YOY 10.38% 9.93% 6.50% 4.09% 6.50% 11.95% 11.81% 供给 -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90全球PC出货量当季值(百万台)同比(%) 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 4000 4500智能手机出货量5G手机占比 华友钴业(603799.SH)公司深度研究 15 / 35证券研究报告 201620172018201920202021E 2022E 2023E 全球钴产量111120148144140145165180 YOY 8.11% 23.33% -2.70% -2.78% 3.57% 13.79% 9.09% 供需平衡 5.20 21.80 9.60 0.10 -4.00 -1.80 -6.50 消费占供给比例93.7% 95.7% 85.3% 93.3% 99.9% 102.8% 101.1% 103.6% 资料来源:USGS,寒锐钴业招股说明书,弗若斯特沙利文,申港证券研究所 预计未来钴价波动范围为32-37万元/吨,整体呈现高位震荡趋势。

目前钴供给方面存在一定刚性,欧亚资源RTR二期、嘉能可Mutanda项目复产, 以及印尼多个镍湿法项目最快也要在明年兑现,且增量增速远低于消费端增速。

需求端,全球新能源车产业“政策导向”依旧,海外车企加快新能源汽车产业布 局,虽然疫情短期对新能源汽车产业有所扰动,但不改全球电动化大趋势,随着 新能源汽车渗透率快速提升,钴消费不断提升; 5G设备的更新普及,也是钴需求的强劲拉动力。

但受新能源汽车行业商业模式影响,一旦钴价过高,磷酸铁锂电池替换率可能上 升,将进一步遏制钴价上涨,因此我们判断钴价未来将在高位窄幅震荡。

图14:2010年以来钴价运行情况(美元/吨) 资料来源:Wind,申港证券研究所 2.3铜:电动化及双碳带动需求上涨 受疫情影响,2020年全球铜矿产量与2019年基本持平,2021年全球许多大型铜 矿项目相继投产,新增供应接近100万吨。

铜矿供给较为集中,19家矿企在2020年铜产量合计1330万吨,占全球铜总产 量的65%。

其中前十大矿企2020年铜产量合计1040万吨,占全球铜总产量的 51%。

2020年受到疫情影响,南美很多矿山产量显著下降,19大矿企铜产量同比下降 1.1%,主要受到疫情的干扰,秘鲁矿山受疫情管控影响较大,Antamina、Las Bambas、Cerro Verde等铜矿产量下滑明显。

2021年从去年的疫情冲击中逐步恢复,铜供应量在逐渐增加。

根据19家矿企的 0.00 20,000.00 40,000.00 60,000.00 80,000.00 100,000.00 120,000.00 20 10 -0 2 -2 220 10 -0 6 -2 320 11 -0 3 -1 620 11 -0 8 -0 120 11 -1 0 -2 120 11 -1 2 -3 020 12 -0 3 -0 820 12 -0 5 -2 120 12 -0 7 -3 020 12 -1 0 -0 520 13 -0 6 -1 820 15 -0 6 -2 620 16 -0 3 -0 420 16 -0 5 -1 620 16 -0 7 -2 220 16 -0 9 -2 920 16 -1 2 -0 620 17 -0 2 -1 520 17 -0 4 -2 620 17 -0 7 -0 520 17 -0 9 -1 220 17 -1 1 -1 720 18 -0 1 -2 920 18 -0 4 -0 920 18 -0 6 -1 820 18 -0 8 -2 320 18 -1 0 -3 120 19 -0 1 -1 020 19 -0 3 -1 920 19 -0 5 -3 020 19 -0 8 -0 620 19 -1 0 -1 420 19 -1 2 -1 920 20 -0 3 -0 520 20 -0 5 -1 520 20 -0 7 -3 120 20 -1 0 -0 820 20 -1 2 -1 520 21 -0 2 -2 420 21 -0 5 -0 7 LME3个月钴(美元/吨) 华友钴业(603799.SH)公司深度研究 16 / 35证券研究报告 生产指引,2021年全年铜产量预计将达到1375万吨,同比增长3.42%。

智利 Spence二期、刚果Kamoa、印尼Grasberg地下矿等新投及扩产项目顺利推进, 秘鲁Cerro Verde、Antamina、巴拿马Cobre panama等铜矿从去年疫情冲击中 恢复,预计将提供超过100万吨的增量。

表9:全球19大铜企产量指引 矿企2020年(千吨) 2021年E(千吨)增速% Codelco 172817561.60% Freeport 1436174621.60% BHP 16801675 -0.30% Glencore 12581220 -3.00% Southern copper 1001958 -4.30% First quantum 7718176.00% Antofagasta 7347451.50% Anglo American 6506652.30% KGHM 6086578.00% 紫金矿业45355923.50% Rio Tinto 528525 -0.60% Nornickel 489412 -15.70% MMG 385365 -5.10% NICICO 26730715.00% Vale 3523705.20% Kaz Minerals 306285 -6.80% Teck 2762822.20% Lundin 23126113.10% Newcrest 1441450.40% 小计13297137513.42% 总计20575213213.63% 资料来源:公司公告,申港证券研究所 电动时代叠加双碳利好,铜需求带来新的引擎。

鉴于全球各国政府碳中和时间表出炉,全球清洁电站将进入密建期,光伏、风电、 储能领域用铜方兴未艾。

经国际能源署IEA测算,光伏和陆上风电装机单位耗铜 分别为0.288万吨/GW和0.29万吨/GW。

叠加全球汽车电动化大时代加速到来,新能源车及其配套设施用铜增长动能强劲。

根据国际铜研究小组(ICSG)测算,纯电动车铜消费83kg/辆,插电混动车铜消 费为60kg/辆,分别比传统燃油车高出60kg/辆和37 kg/辆。

我们预测全球铜需求将从2021年的2443万吨增加到2023年的2730万吨, 年复合增长率为2.2%。

表10:未来三年供需仍将出现缺口 2019年2020年2021年E 2022年E 2023年E 铜精矿产量2057220575213222209622803 YOY -0.03% 0.01% 3.63% 3.63% 3.20% 原生精炼铜产量2000020579209492136822009 华友钴业(603799.SH)公司深度研究 17 / 35证券研究报告 2019年2020年2021年E 2022年E 2023年E YOY -0.20% 2.90% 1.80% 2.00% 3% 再生精炼铜产量40283875430046004700 YOY -0.20% -3.80% 10.97% 6.98% 2.17% 再生铜冶炼占比16.76% 15.85% 17.03% 17.71% 17.60% 精炼铜产量2402824454252492596826709 YOY -0.14% 1.72% 3.25% 2.85% 2.85% 精炼铜消费2442924987254872625127301 YOY -0.02% 2.30% 2% 3% 4% 供需平衡-401 -533 -237 -283 -592 资料来源:Wind,ICSG,Fitch,申港证券研究所 铜价格同时受到其金融属性以及供需基本面双重影响。

铜价格与美元指数呈现负相关关系,在明年美联储降息的确定性下,明年铜价格 可能受到一定程度压制。

随着电动时代来临以及双碳目标设立,新的铜需求空间打开,全球铜供需缺口逐 步扩大。

2021-2022年供需短缺分为23.7、28.3万吨,由于近几年铜矿勘查资本支出不断 下降,叠加全球铜矿山品位不断下滑,我们预计2023年铜供给缺口将迅速放大。

新需求和资源瓶颈的错配将对长期铜价形成支撑,我们预计未来铜价中枢有望保 持在8500美元/吨上方。

图15:铜价与美元指数之间的关系 图16:铜价与供需平衡之间的关系 资料来源:Wind,申港证券研究所 资料来源:Wind,申港证券研究所 3.镍板块:围绕印尼红土镍矿布局 3.1为什么选择印尼? 红土镍矿不断替代硫化镍矿。

镍矿主要以红土镍矿和硫化镍矿两种形式存在,发展 初期两种形式的镍矿对应着不同的产业链,生成的镍中间产品和产成品皆不同。

在 镍冶炼工业发展初期,全球的硫化镍矿产量占主导地位,而红土镍矿的供给数量较 少。

红土镍矿的开采成本优势驱动镍铁成为不锈钢原材料,红土镍矿日益成为镍矿 市场宠儿。

镍矿发展初期,市场中不锈钢的生产主要采用硫化镍矿生产的电解镍作 为原材料。

但由于红土镍矿距离土壤表层近,开采成本低,加之市场需求导致硫化 50 60 70 80 90 100 110 0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 20 10 -0 1 20 10 -0 7 20 11 -0 1 20 11 -0 7 20 12 -0 1 20 12 -0 7 20 13 -0 1 20 13 -0 7 20 14 -0 2 20 14 -0 8 20 15 -0 2 20 15 -0 8 20 16 -0 2 20 16 -0 8 20 17 -0 2 20 17 -0 9 20 18 -0 3 20 18 -0 9 20 19 -0 3 20 19 -0 9 20 20 -0 3 20 20 -0 9 20 21 -0 3 LME3个月铜(美元/吨)美元指数 -400 -300 -200 -100 0 100 200 300 0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 20 10 -0 1 20 10 -0 9 20 11 -0 5 20 12 -0 1 20 12 -0 9 20 13 -0 5 20 14 -0 1 20 14 -0 9 20 15 -0 5 20 16 -0 1 20 16 -0 9 20 17 -0 5 20 18 -0 1 20 18 -0 9 20 19 -0 5 20 20 -0 1 20 20 -0 9 20 21 -0 5 铜供需平衡量(吨) LME3个月铜(美元/吨) 华友钴业(603799.SH)公司深度研究 18 / 35证券研究报告 镍矿的可开采资源逐渐减少,于是在2007年以后工业中发明了使用镍铁替代电解 镍生产不锈钢的工艺,红土镍矿应用随之兴起,供给数量逐渐增加,因此红土镍矿 储量最大的印尼引起人们关注。

2019年红土镍矿产量占比扩大至64%,硫化镍矿 占比缩小为36%,至今已占据主导地位。

图17:2000与2019年红土镍矿与硫化镍矿产量占比(内圈:2000年;外圈2019年) 资料来源:USGS,申港证券研究所 印尼禁矿政策下当地镍冶炼产业崛起,我国企业纷纷布局打好资源卡位战。

2014年1月11日印尼总统签署2014年1号政府条例,明确禁止原矿出口,导 致2014年我国自印度尼西亚红土镍矿进口量大幅下滑74.11%,2015、2016年 进口量则均为0。

禁令颁布后,印尼红土镍矿原矿无法出口,只能在印尼国内进 行加工成镍铁等产品再出口,这也催生了印尼国内大规模的镍铁加工基地建设, 印尼也形成了较为完整的镍加工产业链,以规避出口禁令。

2016年以后国内企业纷纷到印尼建厂,国内不锈钢龙头青山集团在印尼建设了 苏拉威西青山园区(IMIP)和北马鲁古纬达贝工业园区(IWIP),利用当地丰富的 红土镍矿资源生产镍铁,同时青山集团分别与华友钴业、格林美等企业在印尼还 有多项红土镍矿冶炼项目在建。

此外,华友钴业在印尼正在投资建设6万吨镍华越项目(57%),募投4.5万吨镍 华科项目(70%);盛屯矿业投资3.4万吨镍友山项目(权益35.75%)20年已开 始产镍铁,贡献营收;格林美增持印尼青美邦5万吨镍项目股权至72%。

表11:我国企业印尼投资情况 工艺 路线 主要股东 投资额 (亿美元) 产品 产能 (金属吨) 建设计划 单吨投资额 (万美元) 火法 盛屯矿业、青 山集团 4.07高冰镍34000已投产1.2 湿法 格林美、青山 集团、CATL 7.0 氢氧化镍 钴、硫酸钴 50000 2021H1 (暂未投 产) 1.4 湿法 华友钴业、青 山集团、洛阳 钼业 12.8氢氧化镍钴6000020212.1 红土镍矿占比 硫化镍矿占比 华友钴业(603799.SH)公司深度研究 19 / 35证券研究报告 工艺 路线 主要股东 投资额 (亿美元) 产品 产能 (金属吨) 建设计划 单吨投资额 (万美元) 火法 华友钴业、青 山集团 5.2高冰镍4500020231.2 湿法 力勤矿业、印 尼哈利达集团 7.0氢氧化镍钴37000已投产1.9 资料来源:公司公告,申港证券研究所 3.2合资项目稳定推进 华友规划多个镍冶炼项目,权益产能达到10万吨镍/年。

2018年,华友钴业开始在 印尼布局镍冶炼项目,与多方合作伙伴建设多个镍冶炼项目。

其中包括: 1)华越镍钴年产6万金属吨氢氧化镍,0.78万金属吨氢氧化钴项目,公司拥有 57%的股权,权益产能3.42万金属吨镍; 2)华科镍业年产4.5万吨镍金属量高冰镍项目,公司拥有70%股权,权益产能 3.15万吨; 3)华宇镍钴年产12万金属吨氢氧化镍,1.5万金属吨氢氧化钴项目项目,公司 拥有20%的股权,权益产能2.4万吨金属吨镍; 4)友山镍业1年产3.4万吨镍金属量高冰镍项目,公司拥有29.25%的股权(项目 现由盛屯矿业运营),权益产能约1万吨。

华越镍钴项目和华宇镍钴项目是公司在印尼镍资源端布局的核心项目。

2018年10月29日,华友钴业通过全资孙公司华青公司与青创国际、沃源控股 IMIP、LONGSINCERE签订《印尼Morowali红土镍矿湿法冶炼项目合资协议》, 设立合资公司华越公司。

华越公司投资总额12.8亿美元,授权资本为5000万美 元,其中公司全资孙公司华青公司认缴出资2,900万美元,持股比例为58%。

合 资公司在印度尼西亚Morowali工业园区建设年产6万吨镍金属量的红土镍矿湿 法冶炼项目。

2019年11月,华越公司引进新投资人洛阳钼业,洛阳钼业通过其 香港全资子公司CMOCLIMITED收购沃源控股100%股权,并由沃源控股收购 IMIP持有的华越钴镍10%股权,从而间接参与华越公司项目。

2021年5月23日,华友钴业的全资孙公司华友国际钴业与永瑞、Glaucous、亿 纬亚洲、LINDO签订了《印尼华宇镍钴红土镍矿湿法冶炼项目合资协议》。

合资 公司拟在印度尼西亚WedaBay工业园区建设红土镍矿湿法冶炼项目,项目生产 规模为年产约12万吨镍金属量和约1.5万吨钴金属量的产品。

项目建设总投资 约为20.8亿美元(133.74亿元)。

华友国际钴业认缴出资200万美元,持股比例 为20%。

华科高冰镍项目和国内硫酸镍项目可作为两大产品配套项目。

高冰镍和硫酸镍是下 游新能源业务板块生产三元前驱体和正极材料制造的重要中间体,华科镍业年产 4.5万吨镍金属量高冰镍项目是公司2020年非公开发行股票募集资金总额不超过 62.5亿元的重点募投项目之一。

此外,华友衢州年产3万吨金属量高纯三元动力电 12019年8月9日,盛屯矿业发布公告称全资子公司宏盛国际拟对华友钴业全资子公司华玮镍业增资550万美元,增资完 成后,盛屯矿业持有华玮镍业55%股权,负责友山镍业项目运营。

华友钴业持有友山镍业股比降至29.25%。

华友钴业(603799.SH)公司深度研究 20 / 35证券研究报告 池级硫酸镍项目,以镍钴回收料、氢氧化镍为主要原料,选用先进的工艺设备,采 用火湿联冶工艺生产硫酸镍产品,补齐了华友镍高端产品生产的空白。

技术和资源保障能力强大,项目稳定推进。

(1)技术保障方面: 湿法项目:目前市场对红土镍矿项目的主要担忧集中技术领域,对技术的关注甚 至超出资源本身。

华友在2021年1月引进高保军先生作为公司副总经理分管华 越项目。

高保军先生曾任恩菲副总经理,并深度参与了全球达产率最高红土湿法 项目-中冶瑞木红土镍钴项目,其工程能力和项目经验有望为项目的顺利推进提供 技术保障。

火法项目:采用行业领先的“回转窑干燥—回转窑预还原焙烧—电炉还原熔炼— P-S转炉硫化——吹炼”工艺,该工艺技术方案成熟可靠。

公司合作伙伴青山集 团深耕镍资源开发多年,拥有丰富的火法冶炼项目经验,技术水平处于行业领先 地位,将为本项目提供强大的技术支持。

(2)资源保障方面 华越镍钴所需红土镍矿原料优先从项目关联公司拥有的矿山购买,按照实时市场 价格购买,项目关联公司承诺在本项目建成运行10年内,保障优先华越镍钴红 土镍矿的供应,供应品位在镍金属含量1.0%以上。

在华越镍钴需要保证供应时, 每年保障供应镍金属不少于6万吨的镍矿资源,进而保障了华友衢州硫酸镍的原 料来源。

3.3镍:定价逻辑由供给带动转变为需求驱动 镍下游包括不锈钢、电池、合金等,其中不锈钢是主要下游,占全球及中国镍需求 的68%和80%。

但不锈钢对镍需求相对稳定,2020年受疫情影响,不锈钢需求有 所下降,预计中长期全球不锈钢将维持低速增长。

根据国际不锈钢论坛(ISSF)预 测数据,未来五年全球不锈钢消费增速将保持在1%-3%左右水平,且我国不锈钢 人均消费量在16公斤左右,已经接近发达国家15-25公斤水平,预计未来中国不 锈钢消费增速将降低到5%以下。

动力电池成为未来镍需求最大增长点。

近年来,随着三元动力电池技术进步和市场认可度提高,三元正极材料在中国正 极材料销量的占比持续提升,2019年已达到47.6%,成为市场份额最高的正极 材料。

与此同时,三元材料随着镍含量提高,能量密度显著提升,高镍化发展趋势有望 加速,与传统的5系产品相比,8系材料的镍单耗将增长27%,每GWh高镍动 力电池用镍量达到750吨。

随着全球动力电池需求快速增长以及高镍材料占比的持续提升,动力电池用镍量 预计呈现加速态势。

根据Roskill预测数据,到2030年电池用镍占比将达到26%, 2040年达到36%,电池领域用镍将成为镍需求增长的主要来源。

华友钴业(603799.SH)公司深度研究 21 / 35证券研究报告 图18:三元材料主要金属重量分布 资料来源:知网,前瞻产业研究院,申港证券研究所 图19:全球镍消费结构变化(内圈:2020;中圈:2030;外圈:2040) 资料来源:Roskill,申港证券研究所 镍价由供给带动转变为需求驱动。

此前镍矿定价逻辑多受供给端扰动,其中受印尼 相关出口禁令以及菲律宾季节性影响最甚。

新能源车需求使得镍资源价值重估: 自2020年下半年以来,受产业链下游不锈钢及电池厂商补库影响,无论国内镍 矿的港口库存还是镍期货库存都处于历史较低水平,总体库存压力较小,镍价一 路走高。

2021年3月市场情绪受青山镍铁转产高冰镍消息引发恐慌,导致镍价崩盘。

此 后随着新能源汽车的发展,三元前驱体的需求量进一步增长,镍的新需求领域突 破,价格不断向上突破恢复到相对高位。

在全球镍供需平衡关系中,2012-2015年全球镍市场呈现供过于求的状态,从而 出现镍价走低的现象;而2016-2019年,镍供需平衡都为负值,表明镍市场供不 应求,2020年出现正值存在新冠疫情导致镍需求量减少的因素,预计2021-2023 年镍供需平衡仍为负值,供需缺口增大,源于新能源电动汽车行业的快速兴起, 20.3% 24.3% 30.4% 36.3% 48.3% 48.9% 0.0% 10.0% 20.0% 30.0% 40.0% 50.0% 60.0% 70.0% 80.0% NMC111 NMC433 NMC532 NMC622 NMC811 NCA Li Ni Mn Co 电池 不锈钢 合金 电镀 合金钢和铸造 其他 华友钴业(603799.SH)公司深度研究 22 / 35证券研究报告 提升电池用镍空间,预计镍价将保持高位震荡。

图20:镍价格与供需平衡之间的关系 资料来源:Wind,申港证券研究所 4.新能源锂电材料板块:未来核心发力点 华友钴业在新能源材料领域的布局起始于2014年,公司开始建设2万吨三元正极 材料前驱体项目,2018年起公司新能源材料布局加速,先后与POSCO(浦项制铁) 和LG化学成立合资公司。

“两新三化”核心战略思想也指出新能源业务板块是公司 战略转型的重要方向。

4.1三元前驱体业务一体化优势明显 公司前驱体市占率是唯四占比超过10%的公司,属于国内第一梯队。

2020年,华 友钴业三元前驱体中国市场占有率达到11%,排名第四位,较2019年提升6%, 且与排名第二、三位的湖南邦普、格林美差距不大。

2020年是华友钴业三元前驱体 业务快速发展的一年,市占率显著提高。

随着公司2021年合资项目的产能释放, 预计华友钴业三元前驱体的市占率在2021年将继续提升。

图21:2020年国内三元前驱体出货情况 资料来源:GGII,中伟股份招股说明书,申港证券研究所 公司已建成三元前驱体产能10万吨/年,2025年公司将建成50万吨/年前驱体产 -40.0 -30.0 -20.0 -10.0 0.0 10.0 20.0 30.0 40.0 50.0 0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 20 10 -0 1 20 10 -0 6 20 10 -1 1 20 11 -0 4 20 11 -0 9 20 12 -0 2 20 12 -0 7 20 12 -1 2 20 13 -0 5 20 13 -1 0 20 14 -0 3 20 14 -0 8 20 15 -0 1 20 15 -0 6 20 15 -1 1 20 16 -0 4 20 16 -0 9 20 17 -0 2 20 17 -0 7 20 17 -1 2 20 18 -0 5 20 18 -1 0 20 19 -0 3 20 19 -0 8 20 20 -0 1 20 20 -0 6 20 20 -1 1 20 21 -0 4 20 21 -0 9 镍供需平衡(吨) LME3个月镍(美元/吨) 21.8% 15.5% 12.1%11.2% 4.5% 3.9% 3.8% 3.6% 23.5% 中伟股份 广东邦普 格林美 华友钴业 佳纳能源 金驰能源 河南科隆 芳源环保 其他 华友钴业(603799.SH)公司深度研究 23 / 35证券研究报告能。

公司现已建成三元前驱体产能10万吨,包括华友新能源(吸收华海新能源)7.5 万吨、华金公司2万吨以及华友浦项一期0.5万吨; 在建产能12.5万吨,包括华友新能源8万吨(2020年定增项目5万吨+华海新 能源二期3万吨)、华友浦项二期2.5万吨以及华金公司二期2万吨。

根据公司此前与LG化学的合作规划,未来华金公司前驱体产能可能达到10万 吨,剩余6万吨产能公司将择机启动建设。

2021年6月的可转债项目未来将继续新增15万吨三元前驱体产能,分别为广西 巴莫10万吨,华友新能源5万吨。

按照公司发展规划,至2025年公司三元前驱体总产能将达到50万吨。

锁定关键金属价格波动,一体化优势明显。

目前市场上主要有三类生产三元前驱体 的企业: (1)专注于锂电池正极材料前驱体研发和生产的企业,如中伟股份、湖南邦普; (2)产业链向上游进一步拓展,拥有钴、镍资源的三元前驱体公司,如华友钴业、 格林美; (3)正极材料厂商拥有一部分前驱体产能用于自供及研发的企业,如容百科技、当 升科技。

从前驱体业务毛利率来看,具有上游布局的一体化公司毛利率显著高于只 专注于前驱体生产和研发的公司。

从毛利率来看,华友2017-2020年始终维持在15%以上,格林美始终维持在20% 以上,而中伟股份毛利率比华友钴业同期低2-6百分点。

这还要考虑到2017-2020 年属于华友钴业前驱体产能爬坡阶段,规模化效应还未显露,随着华友远期产能兑 现,前驱体业务毛利率有望进一步上升。

此外,一体化企业优势还体现在中间环节 的降本增利,一体化企业可以在硫酸镍、钴生产中省去结晶环节,通过管道运输到 下一步反应中(省去包装运输),同时在前驱体生产中省去溶解环节。

图22:前驱体业务毛利率对比 资料来源:公司年报,申港证券研究所 15% 24% 9% 22% 22% 12% 16% 22% 14% 17% 20% 13% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 华友钴业格林美中伟股份 2017201820192020 华友钴业(603799.SH)公司深度研究 24 / 35证券研究报告 4.2控股巴莫科技增强上下游协同效应 巴莫科技是主营锂电池正极材料的生产和销售。

通过收购巴莫科技,华友钴业补齐 了在锂电材料中的最后一环,而且巴莫与与华友现有的新能源材料业务属于上下游 关系,将产生较大的协同效应,提升公司的综合竞争实力。

巴莫科技是国内正极材料的头部企业之一,在高镍材料领域优势明显。

巴莫科技成 长为国内三元正极龙头企业。

根据高工锂电数据,2021年一季度,国内三元正极产 量7.65万吨,其中巴莫排名第一,市占率13%;容百排名第二。

根据公司公告, 2020年,巴莫科技已经形成4.3万吨三元产能;成都巴莫三期规划5万吨产能,预 计于2021-2022年陆续投产,巴莫2022年上半年将形成9.3万吨三元正极产能。

而华友钴业76亿元可转债拟在广西建设5万吨高镍正极产能,巴莫有望在2022年 底形成14.3万吨三元正极产能。

图23:2021年一季度国内三元正极市场格局 资料来源:GGII,申港证券研究所 客户角度,巴莫现已与全球主流锂电池制造商建立了长期稳定的合作关系,包括LG、 比亚迪、CATL、冠宇、孚能、ATL、亿纬、力神等国内外主流的电芯企业,并与苹 果、华为等终端应用制造商保持着密切的沟通和联系。

受益于产品结构和客户结构,巴莫科技盈利能力改善。

2020年,巴莫科技实现营 收41.52亿元,归母净利润1.89亿元,同比分别增长36%、89%。

2020年,巴莫 科技正极材料产销量分别为2.83/2.58万吨,同比增长46%和38%,其中高镍材料 产销量为1.64/1.51万吨,同比增长463%/492%。

受高镍材料出货量大增影响, 2020年公司三元材料(含高镍材料)毛利率提升至14.08%,推动公司整体毛利率 上升至12.03%。

图24:2018-2020年三元正极销量(吨) 图25:2018-2020年三元正极业务收入(百万) 巴莫科技, 13% 容百科技, 12% 长远锂科, 12% 振华新材,10%当升科技,9% 其他,44% 华友钴业(603799.SH)公司深度研究 25 / 35证券研究报告 资料来源:公司公告,申港证券研究所 资料来源:公司公告,申港证券研究所 从单吨售价及单吨毛利来看,巴莫的绝对值及趋势均显著优于行业。

2018-2020年, 三元正极随钴锂价格下行,单价处于下行趋势,但巴莫依托产品结构及客户优势, 2020年均价维持在14.92万元,显著高于其他行业对手,其中以高镍产品为主的 容百来看,单吨均价13.38万元,低于巴莫10.3%。

单吨毛利来看,2018-2020年 巴莫单吨毛利持续上行,而竞争对手则是一路下滑,2020年巴莫单吨三元正极毛 利2.10万元,显著高于行业其他厂商。

图26:三元正极单价对比(万元) 图27:三元正极单吨毛利对比(万元) 资料来源:公司公报,申港证券研究所 资料来源:公司公报,申港证券研究所 4.3产能为盾成本为王 产能“军备竞赛”开启。

当前三元前驱体以及正极材料行业竞争激烈,在行业内若 没有一定的供应量和产能就无法参与分配供应链价值,就无法进入主流供应链的采 购体系,越边缘化价值越低。

所以在行业头部公司都扩张产能时,其他公司只能进 行跟随,由于三元前驱体和正极材料一般认证周期需要2年左右,所以产能扩张的 窗口期也只有2-3年左右。

目前,华友、中伟、格林美均制定了周密的扩张计划,至2025年,三家企业前驱 体产能有望达到50、40、50万吨,CAGR分别达到30.77%,20.60%,28.71%。

均接近或超过全球三元前驱体出货速度,未来不排除价格战的可能性。

三元正极材料原材料成本占比高,对金属价格高度敏感。

在正极、负极、隔膜、电 解液四大电池材料中,三元正极材料的原材料成本占比最高,一般超过80%,因此 三元正极材料对原材料价袼变动非常敏感。

原材料中影响较大的有过渡金属盐(硫 酸钴、硫酸镍)及锂盐(氢氧化锂、碳酸锂)。

同时在动力电池的成本结构中,正极 0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 容百科技长远锂科振华新材巴莫科技 201820192020 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 4000 容百科技长远锂科振华新材巴莫科技 201820192020 16.44 12.27 10.48 0 5 10 15 20 25 201820192020 容百科技长远锂科振华新材巴莫科技 0 0.5 1 1.5 2 2.5 3 3.5 4 201820192020 容百科技长远锂科振华新材巴莫科技 华友钴业(603799.SH)公司深度研究 26 / 35证券研究报告 材料占比最高(约40%),因此电池企业和正极材料企业均对金属原料价格高度敏 感。

华友的一体化优势可以平抑原材料价格波动,成本控制能力极强,利润空间更 有保障。

表12:前驱体龙头企业扩张计划(万吨) 20202021E 2022E 2023E 2025E 2020-2025 CAGR 中伟股份1118.526.538.55028.71% 格林美1318-20 - - 4020.60% 华友钴业101522.5285030.77% 资料来源:Wind,公司公告,投资者问答平台,申港证券研究所 图28:2016-2025年全球三元前驱体出货量及预测 资料来源:GGII,中伟股份招股说明书,申港证券研究所 4.4正极材料:下游需求持续旺盛三元材料行业景气度上升 下游需求持续旺盛,三元材料行业景气度上升。

在全球动力电池需求快速增长的刺 激下,头部电池企业产能迅速扩张。

虽然在三元动力电池一定程度上受到了磷酸铁锂电池的冲击,但是2021年一季 度,国内三元电池的装机量依然达到了13.83Gwh,同比增幅高达220.1%。

市占率方面,一季度国内三元电池的市场占有率达到了59.5%,较2020年第四 季度环比回升。

相对而言,2021年一季度,国内三元材料产量达到7.65万吨,同比增加142.3%。

与下游三元动力电池的产能增速相比,目前国内三元正极材料企业的产能增速明 显偏低,存在供需错配的情况。

图29:我国三元电池装机量及占比 9.314.2 23 33.4 42 57 82 106 130 160 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 201620172018201920202021E 2022E 2023E 2024E 2025E 全球出货量(万吨)同比增速(%) 华友钴业(603799.SH)公司深度研究 27 / 35证券研究报告 资料来源:Wind,GGII,申港证券研究所 5.业绩预测 5.1铜钴板块 根据公司年报:公司铜钴产品的原料来源包括自有矿山供应和当地矿业公司采购 (2020年5月29日,公司已宣布不再采购手抓矿),其中外购部分含钴原料的采 购计价方式是按MB钴价乘以折扣系数确定,铜矿原料的采购价格与国际市场铜金 属价格挂钩。

销售模式上,公司在刚果(金)生产的粗制氢氧化钴主要用于国内有色板块钴新材 料的冶炼,电积铜产品则销售给国家大宗商品贸易商,主要采取与LME铜价挂钩 的方式定价。

关键假设: 1)根据2020年产量数据钴采购没有受到停止手抓矿采购影响,预测后续也不会 受到影响; 2)桐乡本部钴冶炼产能利用情况(9000吨)公司并未披露,但华友衢州钴冶炼产 能利用率以及产销率一直维持高位,2020年扩产后总体产销率依然保持很高水 平,在下游前驱体产能快速释放的大背景下,预测未来三年钴冶炼产能利用率 均保持在95%左右,产销率接近100%; 3)随着公司下游业务放量,钴内部供应新能源业务板块的量逐年增加,且2022年 华越湿法项目投产,会有一定比例氢氧化钴产出,因此受到产能限制受托加工 业务有所萎缩; 4) 2021-2023年钴供需仍然偏紧,预计钴价格保持高位运行,其中2022年多个 项目铜钴和镍钴项目即将投复产,短期内钴价格可能受到一定打压,但随着需 求持续增长随后钴价将有所反弹,预测2021-2023年钴均价应为35、33、37 万元/吨; 5)华友铜冶炼产能主要布局在海外,占比达86.49%(9.6万吨)。

刚果金本地铜冶 炼能力紧张,叠加刚果金铜出口禁令反复提出推动,预测海外铜冶炼厂产能利 用率应在90%以上,国内炼厂维持70%以上的产能利用率; 6)受需求拉动,供给不足影响,2021-2023年铜均价有望保持高位假设为67000、 62000、58000元/吨。

4.32 8.36 10.97 15.29 13.83 76.10% 70.80% 65.80% 51.90% 59.50% 0.00% 10.00% 20.00% 30.00% 40.00% 50.00% 60.00% 70.00% 80.00% 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 2020Q12020Q22020Q32020Q42021Q1 三元电池装机量(GWh)三元电池装机量占比(%) 华友钴业(603799.SH)公司深度研究 28 / 35证券研究报告 表13:华友衢州钴冶炼产能利用率+产销率双高 产能产量销量产能利用率产销率 2019年1-6月90008493.018029.4894.37% 94.54% 2018年1800015282.4115477.7584.90% 101.28% 2017年1800013241.613357.9873.56% 100.88% 资料来源:公司公告,申港证券研究所 图30:刚果金铜供给及冶炼能力存在错配,冶炼产能紧张 资料来源:Wind,申港证券研究所 表14:钴板块盈利预测 单位2018201920202021E 2022E 2023E 钴价格(长江+安泰科+ 现货三者平均) 万元/吨542827353337 钴产品产量金属吨24,353.7728,30533,364368023770240202 自产金属吨22,252.9223,30723,583236002500029000 受托加工金属吨1,726.024,9987,180800070005000 自供新能源金属吨2,014.581,8532,601520257026202 钴产品销量金属吨21,788.0124,65122,631235722497028965 营业收入百万元9,579.515,680.735,081.41701370049110 营业成本百万元6,251.395,042.734,011.62512953576718 原料成本百万元5,249.613,895.323,173.94425744335646 加工成本合计(辅料+人 工+能源+其他) 百万元1342.081147.41837.698739241072 毛利百万元3,328.12638.001,069.79188416472392 毛利率% 34.7411.2321.0526.8623.5226.25 资料来源:Wind,公司公告,申港证券研究所 表15:铜板块盈利预测 0% 20% 40% 60% 80% 100% 0 20 40 60 80 100 120 140 160 201220132014201520162017201820192020 精炼铜(万吨)矿山铜(万吨)冶炼铜产量与矿山铜产量比 华友钴业(603799.SH)公司深度研究 29 / 35证券研究报告 单位2018201920202021E 2022E 2023E 铜价格万元/吨50,68047,66548,77467,00062,00058,000 铜产品产量金属吨38,846.1671,37698,633100000105000105000 自产金属吨36,876.6267,69583,219850009000095000 受托加工金属吨1,969.543,68115,414150001500010000 铜产品销量金属吨37,741.6766,36178,315834378834593253 营业收入百万元1,574.732,632.853,013.644,555.324,463.344,407.35 营业成本百万元1,208.251,777.881,658.352,270.792,293.272,277.33 原料成本百万元875.411,092.82870.061,297.201,271.001,255.06 加工成本合计(辅料+人 工+能源+其他) 百万元332.84685.06788.29973.591,022.271,022.27 毛利(计算)百万元366.48854.971,355.292,284.532,170.062,130.02 毛利率% 23.2732.4744.9750.1548.6248.33 资料来源:Wind,公司公告,申港证券研究所 5.2镍板块 公司镍板块目前在产产能主要为衢州基地的1万吨硫酸镍产线,且几乎全部自供新 能源使用,外售量较小,整体贡献极低。

目前公司镍业务集中于印度尼西亚,预计 镍板块业务将从2022年才能贡献有效业绩。

华越镍钴年产6万吨粗制氢氧化镍钴湿法冶炼项目已于2020年初开工建设, 预计2021年底建成试产,该项目通过湿法冶炼的工艺生产粗制氢氧化镍钴; 华科镍业4.5万吨镍金属量高冰镍项目2021年上半年开工建设,该项目通过 火法冶炼的方式生产高冰镍。

华宇镍钴12万吨粗制氢氧化镍钴湿法冶炼项目前期工作启动。

关键假设: 1)华越湿法项目尚在建设过程中,目前可横向对比力勤OBI项目(设计产能9.6 万吨MHP),作为华越项目先行指标。

2021年5月19日,OBI项目已试车成功, 6月24日,OBI项目首船氢氧化镍钴(MHP)发运,首船发运量5500实物吨,首 月产能利用率达到65%,我们保守预测华越项目2022年产能利用率50%,2023- 2024年产能利用率分别达80%,100%。

2)华科镍业火法项目有望2022年底建成投产,火法项目工艺及其成熟,预计其投 产(2022年)即可贡献利润,考虑到达产爬坡期,我们按照2023全年达到50%产 能,鉴于下游需求旺盛,2024年按照100%达产计算; 3)2021年-2024年镍均价分别为135000,130000,115000,115000元/吨; 4)根据历史经验,湿法项目毛利率较高一般在50%以上,一般而言爬坡期成本一 般高于运营期,因此2022年,2023年华越项目毛利率根据48%,50%估算。

华科 项目毛利率根据16%,20%估算。

表16:镍板块盈利预测 单位2021E 2022E 2023E 2024E 镍价格万元/吨135,000130,000115,000115,000 华越镍钴湿法项目(权益57%,权益产能3.42万吨) 华友钴业(603799.SH)公司深度研究 30 / 35证券研究报告 单位2021E 2022E 2023E 2024E 镍产品销量金属吨 17,10027,36034,200 营业收入百万元 22233146.43933 营业成本百万元 122316361967 毛利百万元 100015101967 毛利率% 454850 华科镍业火法项目(权益70%,权益产能3.15万吨) 镍产品销量金属吨 15,75031,500 营业收入百万元 1811.253622.5 营业成本百万元 15212898 毛利百万元 290725 毛利率% 1620 资料来源:Wind,公司公告,申港证券研究所 5.3新能源锂电材料板块 前驱体方面,公司现有产能10万吨,其中与浦项的合资项目已于2021Q1量产, LG的合资项目也将于2021H2量产。

关键假设: (1)目前已经启动的项目包括与浦项的二期项目和2020年定增的5万吨项目,前 者预计在2022年开始释放产能,后者预计2022年下半年建成投产。

(2)根据中伟股份以及格林美作为参照对象,由于前驱体生产基本逻辑属于以销 定产,所以其产能利用率以及产销率基本接近100%,预测华友2021-2023年前驱 体的销售量基本接近于产能和产量。

三元正极材料方面,公司完成对巴莫的控股,2021年有望并表。

巴莫科技核心核心 业务包括钴酸锂、三元材料、高镍材料三大板块。

关键假设: (1)受新冠肺炎疫情影响,巴莫科技2020年一季度业绩大幅下滑。

随着国内疫 情态势缓解,巴莫科技2020年其他季度销量较一季度明显上升,全年实现销量接 近8,000吨。

由于钴酸锂行业不存在明显季节性特征,假设2021-2022年,3C电 池消耗量增速为10%,2023年增长率为5%; (2)受新冠肺炎疫情影响及新能源汽车补贴政策影响,巴莫科技三元材料2020年 上半年基本处于停产状态,自2020年7月开始产销正常,下半年产量达到约 2,840吨。

巴莫科技以销定产,2021年按照2020年的下半年推算,2021年产销 情况是2020年下半年的两倍。

根据GGII数据显示,2020年中国锂电三元正极材 料出货量23.6万吨,同比增长23%,但是受补贴退坡的影响,2022年度按照15% 增长率预测,2023年按照10%增长率预测。

(3)目前主流电池厂家已经确认高镍技术成为中长期发展的趋势。

目前巴莫科技 高镍材料总产能25,500吨,其中二期产线22,500吨产能主要于2020年1-4 华友钴业(603799.SH)公司深度研究 31 / 35证券研究报告 月份开始逐渐量产,2020年销量已达到约15,000吨,2021年可以全年生产,结 合目前巴莫科技客户预计销量情况及行业增速情况,2021年及2022年按照20% 增长预测,2023年及以后达到满产,按照接近总产能进行预测。

表17:前驱体板块盈利预测 单位2018201920202021E 2022E 2023E 前驱体 三元产品产量金属吨12,83413,16434,71080,000100,000145,000 三元产品销量金属吨13,11014,11133,32075,000100,000145,000 营业收入百万元1,3951,1512,5326,0007,60010,295 营业成本百万元1,0899682,0954,8005,7007,685 毛利(计算)百万元305.67183.14437.781,200.001,900.002,610.00 毛利率% 21.9215.9117.2920.0025.0025.35 资料来源:Wind,公司公告,申港证券研究所 表18:巴莫科技正极材料办盈利预测 单位201920202021E 2022E 2023E 钴酸锂产能吨1350013500135001350013500 钴酸锂产量吨7474.358776.898736961010571 钴酸锂产能利用率% 55.37% 65.01% 64.72% 71.19% 78.31% 钴酸锂营业收入百万元1473.391434.381577.821735.601909.16 钴酸锂营业销量吨7719.817942.408736961010571 钴酸锂销量增速% 10.00% 10.00% 10.00% 钴酸锂营业销售单价万元/吨19.0918.0618.0618.0618.06 钴酸锂毛利额百万元109.79114.27126.23138.85152.73 钴酸锂成本百万元1363.601320.111451.591596.751756.43 钴酸锂毛利率% 7.45% 7.97% 8.00% 8.00% 8.00% 三元材料产能吨17500.0017500.0017500.0017500.0017500.00 三元材料产量吨9030.903072.875616.686459.187105.10 三元材料产能利用率% 0.520.180.320.370.41 三元材料营业收入百万元1125.39300.39600.78690.90759.99 三元材料营业销量吨8485.972808.345616.686459.187105.10 三元材料销量增速% 100.00% 15.00% 10.00% 三元材料营业销售单价万元/吨13.2610.7010.7010.7010.70 三元材料毛利额百万元106.9127.0457.0765.6472.20 三元材料成本百万元1018.48273.35543.71625.26687.79 三元材料毛利率% 9.50% 9.00% 9.50% 9.50% 9.50% 高镍材料产能吨3000.0025500.0025500.0025500.0025500.00 高镍材料产量吨2921.0016432.2018086.2321703.4825500.00 高镍材料产能利用率% 97.37% 64.44% 70.93% 85.11% 100.00% 高镍材料营业收入百万元423.622366.612839.543407.454003.50 高镍材料营业销量吨2546.4415071.8618086.2321703.4825500.00 高镍材料销量增速% 20.00% 20.00% 高镍材料营业销售单价万元/吨16.6415.7015.7015.7015.70 高镍材料毛利额百万元52.11347.89417.41500.89588.51 高镍材料成本百万元371.512018.722422.132906.553414.99 华友钴业(603799.SH)公司深度研究 32 / 35证券研究报告 单位201920202021E 2022E 2023E 高镍材料毛利率% 12.30% 14.70% 14.70% 14.70% 14.70% 三元材料(含高镍)毛利额百万元158.82375.55474.49566.53660.71 总销量吨18800.0025800.0032439.5537772.9643176.43 营业总收入百万元3043.004152.005018.145833.946672.65 营业总成本百万元2753.593612.184417.425128.575859.20 总毛利百万元289.41539.82600.71705.38813.45 总毛利率% 9.51% 13.00% 11.97% 12.09% 12.19% 资料来源:Wind,公司公告,申港证券研究所 5.45估值 华友钴业主营业务正以铜钴资源为依托向新能源材料转变,随着镍板块和锂电材料 板块业绩释放,预计未来镍及锂电材料业务营收及净利润占比将不断提升。

因此我 们在选取可比公司时,除了与公司传统业务相似的寒锐钴业和盛屯矿业外,还选取 三元前驱体(中伟股份和格林美)和正极材料(容百科技)的企业,以更好地反映 公司业务转型和未来发展方向。

表19:可比公司估值情况 证券代码公司简称股价 (元) 总市值 (亿元) EPS(元/股) PE(倍) 2020A 2021E 2022E 2020A 2021E 2022E 300919.SZ中伟股份152.008660.821.813.08110.887.9851.73 002340.SZ格林美11.835660.090.260.3681.152.6437.74 300618.SH寒锐钴业88.882751.182.552.5585.935.1528.32 600711.SH盛屯矿业9.402530.030.530.70409.1827.0020.35 688005.SH容百科技126.815670.481.601.60107.276.3939.39 平均. - - - - - 158.855.835.5 资料来源:Wind,申港证券研究所 采用相对估值法,可比公司预测PE均值为55.8,考虑到华友钴业的一体化布局, 我们认为华友钴业在未来锂电正极材料业务中的竞争优势将扩大,给予其10%的估 值溢价,给予公司2021年62倍PE估值,对应目标市值1640亿元,对应目标价 为135元。

华友钴业(603799.SH)公司深度研究 33 / 35证券研究报告 表20:公司盈利预测表 利润表 单位:百万元资产负债表 单位:百万元 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入18853 21187 32586 37124 43631 流动资产合计9450 9826 16336 18481 21257 营业成本16748 17870 26517 28607 32785 货币资金2886 2334 5566 6341 7452 营业税金及附加254 194 298 340 399 应收账款868 1141 1627 1926 2221 营业费用164 172 166 189 223 其他应收款189 182 280 319 375 管理费用468 665 1727 1566 2077 预付款项1048 781 1883 2031 2328 研发费用268 371 570 650 764 存货3390 4069 5703 6333 7154 财务费用427 403 -1 -5 -10 其他流动资产505 527 821 938 1106 资产减值损失-329 -46 -10 -28 -19 非流动资产合计13817 17119 14913 14692 14503 公允价值变动收益-37 -29 -33 -31 -32 长期股权投资1331 2078 0 0 0 投资净收益-46 73 13 13 13 固定资产6439 8321 8067 7735 7348 营业利润161 1515 3377 5888 7484 无形资产780 802 724 654 591 营业外收入10 3 6 4 5 商誉95 95 95 95 95 营业外支出11 39 25 32 29 其他非流动资产1373 1694 2489 2835 3332 利润总额159 1479 3358 5861 7461 资产总计23267 26945 31250 33173 35760 所得税51 353 802 1399 1781 流动负债合计11299 11991 14284 12207 9703 净利润108 1126 2556 4461 5679 短期借款5915 5862 7105 4721 1418 少数股东损益-11 -39 -89 -155 -198 应付账款1458 1789 2508 2641 3026 归属母公司净利润120 1165 2645 4617 5877 预收款项49 13 53 60 71 EBITDA 1861 3395 4142 6672 8269 一年内到期的非流动负债1211 1448 1448 1448 1448 EPS(元) 0.11 1.03 2.18 3.81 4.85 非流动负债合计1877 2503 2153 2153 2153 主要财务比率 长期借款1053 1422 1422 1422 1422 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E应付债券0 0 239 239 239 成长能力 负债合计13176 14494 16436 14360 11855 营业收入增长30.46% 12.38% 53.80% 13.93% 17.53%少数股东权益2343 2530 2441 2285 2088 营业利润增长-90.94% 841.22% 122.88% 74.37% 27.10%实收资本(或股本) 1079 1141 1211 1211 1211 归属于母公司净利润增长-92.18% 874.48% 127.08% 74.53% 27.30%资本公积2607 3880 3880 3880 3880 获利能力 未分配利润3679 4808 7095 11088 16170 毛利率(%) 11.16% 15.66% 18.62% 22.94% 24.86%归属母公司股东权益合计7748 9922 12372 16527 21817 净利率(%) 0.57% 5.31% 7.84% 12.02% 13.02%负债和所有者权益23267 26945 31250 33173 35760 总资产净利润(%) 0.51% 4.32% 8.46% 13.92% 16.43%现金流量表 单位:百万元 ROE(%) 1.54% 11.74% 21.38% 27.93% 26.94% 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 偿债能力 经营活动现金流2600 1860 1148 4184 5608 资产负债率(%) 57% 54% 53% 43% 33%净利润108 1126 2556 4461 5679 流动比率 0.84 0.82 1.14 1.51 2.19 折旧摊销597 743 766 788 795 速动比率 0.54 0.48 0.74 1.00 1.45 财务费用427 403 -1 -5 -10 营运能力 应付帐款减少48 -273 -487 -299 -295 总资产周转率0.89 0.84 1.12 1.15 1.27 预收帐款增加-203 -36 40 7 11 应收账款周转率21 21 24 21 21 投资活动现金流-5086 -3929 1399 -568 -616 应付账款周转率14.64 13.05 15.17 14.42 15.40 公允价值变动收益-37 -29 -33 -31 -32 每股指标(元) 长期股权投资减少-788 -747 2078 0 0 每股收益(最新摊薄) 0.11 1.03 2.18 3.81 4.85 投资收益-46 73 13 13 13 每股净现金流(最新摊薄) 0.08 -0.54 2.67 0.64 0.92 筹资活动现金流2568 1459 685 -2841 -3880 每股净资产(最新摊薄) 7.18 8.69 10.22 13.65 18.02 应付债券增加-716 0 239 0 0 估值比率 长期借款增加788 369 0 0 0 P/E 1084.27 115.80 54.60 31.29 24.58 普通股增加249 63 70 0 0 P/B 16.61 13.72 11.67 8.74 6.62 资本公积增加-240 1273 0 0 0 EV/EBITDA 71.99 41.98 36.00 21.87 17.11 现金净增加额82 -611 3231 775 1111 资料来源:公司财报,申港证券研究所 华友钴业(603799.SH)公司深度研究 34 / 35证券研究报告 分析师承诺 负责本研究报告全部或部分内容的每一位证券分析师,在此申明,本报告的观点、逻辑和论据均为分析师本人研究成果,引用的 相关信息和文字均已注明出处。

本报告依据公开的信息来源,力求清晰、准确地反映分析师本人的研究观点。

本人薪酬的任何部 分过去不曾与、现在不与,未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。

风险提示 本证券研究报告所载的信息、观点、结论等内容仅供投资者决策参考。

在任何情况下,本公司证券研究报告均不构成对任何机构 和个人的投资建议,市场有风险,投资者在决定投资前,务必要审慎。

投资者应自主作出投资决策,自行承担投资风险。

华友钴业(603799.SH)公司深度研究 35 / 35证券研究报告 免责声明 本研究报告由申港证券股份有限公司研究所撰写,申港证券股份有限公司是具有合法证券投资咨询业务资格的机构。

本研究报告 中所引用信息均来源于公开资料,我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证,也不保证所包含的信息和建议不会发生任 何变更。

我们已力求报告内容的客观、公正,但文中的观点、结论和建议仅供参考,报告中的信息或意见并不构成所述证券的买 卖出价或征价,投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。

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行业评级体系 申港证券行业评级体系:增持、中性、减持 增持报告日后的6个月内,相对强于市场基准指数收益率5%以上 中性报告日后的6个月内,相对于市场基准指数收益率介于-5%~+5%之间 减持报告日后的6个月内,相对弱于市场基准指数收益率5%以上 市场基准指数为沪深300指数 申港证券公司评级体系:买入、增持、中性、减持 买入报告日后的6个月内,相对强于市场基准指数收益率15%以上 增持报告日后的6个月内,相对强于市场基准指数收益率5%~15%之间 中性报告日后的6个月内,相对于市场基准指数收益率介于-5%~+5%之间 减持报告日后的6个月内,相对弱于市场基准指数收益率5%以上

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