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科华数据:国金证券-科华数据-002335-IDC+新能源,双子星战略前景广阔-211206

研报作者:罗露,姚遥 来自:国金证券 时间:2021-12-07 08:24:51
  • 股票名称
    科华数据
  • 股票代码
    002335
  • 研报类型
    (PDF)
  • 发布者
    找****羊
  • 研报出处
    国金证券
  • 研报页数
    19 页
  • 推荐评级
    买入(首次)
  • 研报大小
    1,362 KB
研究报告内容

市场价格(人民币):43.85元 目标价格(人民币):55.60-55.60元 市场数据(人民币) 总股本(亿股) 4.62 已上市流通A股(亿股) 3.97 总市值(亿元) 202.40 年内股价最高最低(元) 47.59/15.11 沪深300指数4893 深证成指14753 罗露分析师SAC执业编号:S1130520020003 luolu@gjzq.com.cn 姚遥分析师SAC执业编号:S1130512080001 (8621)61357595 yaoy@gjzq.com.cn 邵艺开联系人 shaoyikai@gjzq.com.cn IDC+新能源,双子星战略前景广阔 公司基本情况(人民币) 项目 201920202021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 3,8694,1685,4506,9748,977 营业收入增长率12.58% 7.71% 30.77% 27.97% 28.72% 归母净利润(百万元) 207382409513702 归母净利润增长率177.09% 84.34% 7.08% 25.53% 36.68% 摊薄每股收益(元) 0.7630.8270.8861.1121.520 每股经营性现金流净额2.001.021.352.162.74 ROE(归属母公司)(摊薄) 6.48% 11.81% 11.75% 13.55% 16.67% P/E 11.9827.0049.4639.4028.83 P/B 0.783.195.815.344.81 来源:公司年报、国金证券研究所 投资逻辑 业务转型成功,产品创新、供应链管理与解决方案构成核心优势。

公司通过 内生增长+外生并购的方式整合资源,UPS业务起家,逐步向IDC服务与逆 变器、变流器等新业务延伸,技术同源且客户重叠度高,可复用技术能力与 销售能力。

创新驱动,产品发布迭代速度快,成本管理能力强,能为客户提 供完整、多样的解决方案是核心优势。

公司提供的硬件产品原材料成本占比 高达90%+,但公司通过供应链管理,前五大供应商采购金额占比从2013 年30%下降到2020年12%;通过产品结构、工艺改进稳定毛利率。

数据中心定位准确,绑定大客户,“双碳”政策核心受益。

公司定位清晰, 针对数据中心业务提出规模中等、技术领先、效益优先。

核心区域坚持自 建,有节奏扩张,维持70%以上高上架率水平(行业平均约60%),平衡收 益与折旧成本;与腾讯等大客户合作,联合开发T-block等创新数据中心, 发挥电源管理和制造优势,提供先进产品和高质量运维服务,PUE<1.3,满 足客户高能效、易扩展等需求,也符合政府对数据中心的绿色、低碳要求。

智慧电源产品优势稳固,高端产品和制造工艺稳定毛利率。

UPS是公司的传 统优势业务,市场地位领先,当前产品功率范围覆盖0.5kVA-1200kVA,覆 盖大量工商业应用场景,注重自主创新,是我国首家掌握自主知识产权的核 级UPS企业。

高端产品研发积淀深厚,产品结构与制造工艺稳定盈利水 平,毛利率高于其他友商5 Pct左右。

新能源业务市场空间广阔,出海与小机型产品拓展计划提供业绩增长弹性。

“双碳”背景下各地政府颁布推动新能源产业发展政策,全球光伏渗透率仅 3%,市场空间广阔。

经测算未来10年市场空间CAGR 20%+。

公司出海计 划与分布式机型拓展计划有利于改善客户和产品结构,未来增长弹性大。

预 计未来三年公司新能源业务收入增速60%+,净利润增速50%+。

投资建议与估值 我们采用市盈率法对公司进行估值。

预计公司2021-2023年净利润为 4.24/5.13/7.02亿元,对应EPS为0.89/1.11/1.52元。

给予2022年50倍 PE,目标价55.6元,首次覆盖给予“买入”评级。

风险 下游客户上架不及预期、新能源海外业务拓展不及预期、供应链风险、市场 竞争激烈、商誉减值风险 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 15.11 21.91 28.71 35.51 42.31 201 207 210 307 210 607 210 907 人民币(元)成交金额(百万元) 成交金额科华数据沪深300 2021年12月06日 创新技术与企业服务研究中心 科华数据(002335.SZ) 买入(首次评级)公司深度研究 证券研究报告 公司深度研究 投资要件 关键假设 假设云计算产业链从高速增长(40%+)恢复到正常增长(30%左右);公 司能达成每年新增1万个机柜指标计划,上架率维持70%,单机柜年租金6万 元;智能电源产品收入增速高于行业总体(约10%-15%);新能源产品收入增 速高于行业总体(2022年30%,2022-2030年CAGR 20%+);硬件产品规模 效应、工艺改进,成本率小幅下滑或维持稳定;新市场拓展顺利;经营效率提 升,三费率小幅下滑;加大研发投入,研发费用率提升0.5 Pct。

我们区别于市场的观点 市场一致观点是公司UPS传统产品型号丰富,扩展到IDC服务领域且绑定 腾讯等大客户是未来亮点,储能业务与UPS技术同源,前景广阔。

我们的观点:公司UPS产品型号丰富且优势显著,但中国市场硬件产品本 质是制造业,行业竞争激烈。

公司致力发展高端产品,除产品创新能力以外, 核心优势在于供应链和制造环节管理,且从产品商转化为解决方案综合提供商, 对于客户需求和场景的理解是拉开竞争力的关键。

UPS早期在电信和金融等传 统行业使用最为广泛,与IDC服务客户高度重叠,销售能力可复用。

公司与腾 讯等大客户合作紧密,基于公司产品力和解决方案优势,且公司定位清晰,并 没有复刻头部IDC服务商的路径激进扩张,而是有节奏扩张,保持较高的上架 率与盈利水平。

公司储能业务与阳光电源等头部公司仍有一定差距,但增长弹 性大,我们看好公司战略调整后的增长前景。

股价上涨的催化因素 政府相关部门颁布新的数字化或新能源推进政策、互联网与政企客户IT资 本开支增长、公司产品研发实现重大突破、公司宣布对外收购活动、长尾竞争 对手被市场出清、税收政策发生有利变化。

估值和目标价格 我们采用市盈率法对公司进行估值。

预计公司2021-2023年净利润为 4.24/5.13/7.02亿元,对应EPS为0.89/1.11/1.52元。

给予2022年50倍PE, 目标价55.6元,首次覆盖给予“买入”评级。

投资风险 下游客户上架不及预期:若国内数据中心需求减缓,下游客户企业资本 开支减少,推迟各类数据中心建设项目,较低上架率将影响公司营收。

新能源海外业务拓展不及预期:海外疫情持续加重导致多国经济放缓, 外交政策持续变化,将对公司拓展海外产品、海外业务有较大影响。

供应链风险:上游供应商供货不确定将导致供应链有受损可能性,疫情 等因素将导致原材料价格上涨,对公司供应能力产生影响。

市场竞争激烈:行业竞争者增加导致竞争加剧,新入竞争者或通过价格 战争夺客户,可能导致公司成本增加,产品毛利减少。

商誉减值风险:公司发展历程中有收并购等股权交易,若收购公司业绩 不达预期,存在商誉减值风险,影响净利润。

公司深度研究 内容目录 投资要件........................................................................................................2 1. IDC转型成功,新能源再添成长曲线........................................................5 1.1高端电源业务起家,多业务协同发展,双子星战略提升未来增长空间....5 1.2技术创新驱动,供应链成本管控,完备解决方案构成核心竞争力...........6 2.三大产品线相互赋能,前景广阔...............................................................8 2.1数据中心:准确定位,绑定腾讯,“双碳”政策核心受益..........................8 2.2智慧电源:把握传统优势,聚焦轨道交通、国防军工、核电细分赛道..11 2.3新能源:受益于行业政策与出海机会,新产品新市场亟待突破.............12 盈利预测与投资建议.....................................................................................15 盈利预测...................................................................................................15 投资建议及估值.........................................................................................16 风险提示......................................................................................................16 图表目录 图表1:科华数据股价走势图与关键事件节点.................................................5 图表2:公司上市以来主营业务占比变化........................................................6 图表3:研发投入及营收占比情况...................................................................7 图表4:研发人员占比....................................................................................7 图表5:公司前五大供应商采购金额(百万)及占比.......................................7 图表6:公司销售、财务、管理合计(亿元)费用率下降................................7 图表7:2020年公司客户结构........................................................................8 图表8:前五大客户营收贡献占比...................................................................8 图表9:公司IDC业务发展历程主要节点.......................................................8 图表10:IDC公司机柜规模测算(万个) ......................................................9 图表11:IDC公司披露上架率对比.................................................................9 图表12:中国数据中心用电量占比社会总用电量增长.....................................9 图表13:入选绿色数据中心先进适用技术产品(2020) ................................9 图表14:T-block数据中心外观....................................................................10 图表15:T-block数据中心办公区域和远程管控系统.....................................10 图表16:全球首台定制化直接及间接蒸发冷却机组......................................10 图表17:T-block IT产品箱内部的微模块机柜..............................................10 图表18:中国UPS市场规模(单位:亿元)...............................................11 图表19:中国UPS超大功率UPS销售额占比提升......................................11 图表20:各厂商UPS电源行业应用案例对比...............................................12 图表21:公司历史披露的UPS分功率产品毛利率变化.................................12 图表22:公司高端电源产品毛利率高于友商.................................................12 图表23:全球部分国家光伏发电渗透率........................................................13 公司深度研究 图表24:2020-2025年全球光伏逆变器市场空间测算(亿元) ....................13 图表25:2020年国内储能变流器出货排名( MW) ....................................14 图表26:2020年国内储能集成系统商装机排名( MW) .............................14 图表27:不同地区逆变器产品毛利率...........................................................14 图表28:公司历史及未来分业务主要科目盈利预测(百万元).....................15 图表29:可比公司估值比较(市盈率法) ....................................................16 公司深度研究 1. IDC转型成功,新能源再添成长曲线 1.1高端电源业务起家,多业务协同发展,双子星战略提升未来增长空间 公司于1988年在福建漳州成立,2010年在深圳证券交易所挂牌上市。

2013年以前主营业务为各功率UPS(Uninterruptible Power Supply,不 间断电源)电源系统化设备,不断完善产品布局、研发新品,并提升市占 率。

2013年,公司明确了以高端UPS、新能源产品、数据中心产品为三 大产品模块,从成本竞争转型为技术服务的差异化竞争,从产品销售转为 产品加技术的资源整合的方案服务,并开展资本运营,优化战略布局。

2014年,公司围绕新能源业务开展非公开发行股票工作,用于投资建设光 伏发电项目,并围绕数据中心业务展开并购和战略合作。

2020年剥离充电 桩业务,进一步优化业务结构。

图表1:科华数据股价走势图与关键事件节点 来源:Wind,国金证券研究所 公司当前三大业务协同发展,双子星战略有望提升未来发展空间。

2013年 以前公司收入以各型号UPS产品占绝对主导。

因UPS使用场景广泛,且 电子电力技术同源,2013年以后公司内生与并购同时进行,向数据中心与 新能源方向延伸,业务组合逐步完善。

截至2021年半年报,数据中心产 品与IDC服务占总营收62.96%,达13.98亿元,智慧电能业务占比 22.16%,新能源业务占比13.27%。

原新能源板块产品销售、能源开发等 由各部门分别负责,今年下半年公司进一步明确双子星战略,6月30日成 立科华数能集团,配合组织变革,未来成长空间广阔。

公司深度研究 图表2:公司上市以来主营业务占比变化 来源:公司招股书,公司财报,国金证券研究所 1.2技术创新驱动,供应链成本管控,完备解决方案构成核心竞争力 科华数据是技术型公司,以产品、技术、解决方案作为核心竞争力。

公司 持续进行云计算基础、能源基础、新能源产品开发,产品迭代速度快,把 握市场变化与客户需求,产品矩阵日益完善。

例如:微模块数据中心产品、 数据中心基础设施管理系统DCIM、全球首发125KWUPS功率模块、15- 20KW高效率组串式逆变器产品、微网储能系统解决方案等,体现公司创 新能力与产品力。

从财报披露的研发投入看,研发投入金额占营收比重约 7%,研发人员占比约25%。

0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021H1 数据中心产品IDC服务智慧电能产品 新能源产品高端电源电力自动化系统和智慧能源管理系统 电力收入其他业务配套产品 公司深度研究 图表3:研发投入及营收占比情况 图表4:研发人员占比 来源:Wind,国金证券研究所 来源:Wind,国金证券研究所 公司注重供应链管理,成本与费用精细化管控能力强。

公司主营业务以硬 件产品为主,约占70%,供应链与成本管控是制造业核心竞争力之一。

以 UPS产品为例,公司招股书显示直接材料成本占营业成本比重高达95%。

公司注重打造柔性供应链,建立预测机制,提升销售、计划、生产的协同, 加强定制化开发能力。

科华精益生产系统KPS(Kehua Production System),以信息化、自动化、规范化、流程化的方式提升产品工艺与供 应链管理水平。

公司智慧电源与储能产品出货量领先,一定程度上加强对 应链影响力,前五大供应商采购成本比重与三费费率总体下降。

图表5:公司前五大供应商采购金额(百万)及占比 图表6:公司销售、财务、管理合计(亿元)费用率下降 来源:公司财报,国金证券研究所 来源:公司财报,国金证券研究所 多产品协同、从产品到服务、定制化的完备解决方案是公司核心竞争力。

UPS产品可广泛使用在数据中心及金融、电信、政府、制造、轨道交通、 能源、教育等行业;且UPS是储能的一种,公司通过资本运作与战略合作 向数据中心、新能源等产业链上下游延伸,产品组合不断丰富。

公司针对 不同行业和使用场景提供相应的解决方案,从设备提供商向系统解决方案 提供商、平台服务商转型。

同时,公司积累了政企、工商业客户资源,销 售能力复用,且客户结构更加全面,降低对单一客户依赖度。

0% 2% 4% 6% 8% 10% 0 50 100 150 200 250 300 350 2014201520162017201820192020 研发投入(单位:百万)研发投入占比 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 0 200 400 600 800 1,000 1,200 2014201520162017201820192020 研发人员数量(单位:人)研发人员数量占比 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 20132014201520162017201820192020 前五大供应商采购金额年度总采购额占比 -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 0 1 2 3 4 5 6 7 201620172018201920202021Q3 销售、财务、管理费用总计费用率YOY 公司深度研究 图表7:2020年公司客户结构 图表8:前五大客户营收贡献占比 来源:公司财报,国金证券研究所 来源:公司财报,国金证券研究所 2.三大产品线相互赋能,前景广阔 2.1数据中心:准确定位,绑定腾讯,“双碳”政策核心受益 IDC作为数字化转型底层基础设施,受益于云计算、5G、物联网等新技术, 根据IDC等第三方机构数据,国内市场行业未来三年CAGR 30%,前景 广阔。

公司较早布局云计算业务,2015年陆续推出云动力生态节能型数据 中心、模块化数据中心、微型数据中心等各种行业级整体解决方案。

2017 年完成对天地祥云的收购,完善了在云计算行业的服务能力。

2019年多款 微模块产品入选行业高端客户的合格供应商名单。

2020年提出聚焦数据中 心业务,将通过3条路径加速扩张:1)自我开发,每年新增机柜10000 个;2)轻资产运营,携手战略投资者及大型国企等资源方共同开发建设运 营;3)绑定腾讯等大客户。

图表9:公司IDC业务发展历程主要节点 来源:公司公告,国金证券研究所 13% 12% 9% 8% 8% 5% 4% 14% 27% 电信银行互联网制造交通医疗保险政府其他 0% 5% 10% 15% 20% 25% 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 4000 4500 20132014201520162017201820192020 前五大客户销售金额合计(单位:百万) 年度销售额 销售金额占年度销售总额占比 2010年 深交所上市, 主营UPS与新 能源业务,提 出绿色数据中心 2016年-2017年 收购天地祥云,自 建数据中心,IDC 布局全国 2019年 数据中心运营 机柜20000+ 个,微模块产 品进入高端客 户合格供应商 名单 2020-2021年 几大数据中 心园区建 成,与腾讯 合作持续加码 公司深度研究 公司定位清晰,针对数据中心业务提出规模中等,技术领先,效益优先。

从数据中心开发规模看,截至2020年公司已建成机柜数2.8万余个,至今 机柜存量3万个以上,数量规模与增速中等,而非单方面追求扩张。

公司 市占率稳步提升,如:北京亦庄项目包括2500个机柜,该数据中心已提 前锁定60%机柜,其中包括金融、互联网企业,兼具批发与零售业务。

批 发型业务客户包括腾讯、京东、百度、华为、金山、快手、数字广东、微 众银行、清算所等。

因此,公司机柜上架率维持在70%以上,高于行业平 均(<60%),资源利用率高,较好地平衡收益与折旧成本。

图表10:IDC公司机柜规模测算(万个) 图表11:IDC公司披露上架率对比 来源:公司公告,国金证券研究所 来源:公司公告,国金证券研究所 “碳中和”时代背景下,PUE限制政策持续收紧,运维能力与新能源产品 协同,综合实力显著。

中国数据中心耗电量占总耗电量比例持续增高,预 计2025年仅数据中心耗电量可达全社会耗电量4%。

工信部发布《“十四 五”信息通信行业发展规划》,明确指示至2025年国内大型数据中心PUE 需降至1.3以下。

国家“双碳”目标持续影响数据中心产业,行业分化加 剧。

公司以新能源、智慧电能业务为基因,入选工信六部《绿色数据中心 先进适用技术产品(2020)》,利用光伏发电,基本实现自发自用,拥有10 年以上数据中心运营经验,构筑PUE能耗优势,且新能源业务有助于公司 获取能耗指标,进一步提高市场占有率和集中度。

图表12:中国数据中心用电量占比社会总用电量增长 图表13:入选绿色数据中心先进适用技术产品(2020) 产品名称 数据中心应用实例 信息处理及通 信设备用直流 电供电系统 在负载率为71.4%时仍维持95.5%的 高效率。

与采用传统UPS并联技术方 案相比节省用电约10.5% 数据中心后备 储能管理系统 采用产品134套,系统对应UPS额定 负载11880kW,优化UPS系统的能源 使用效率约1% 预制式微模块 集成技术及产品 采用智能微模块,工厂预制,快速部 署,采用行级近端制冷技术提高机柜功 率密度。

可实现PUE约1。

来源:IDC圈,国金证券研究所 来源:《绿色数据中心先进适用技术产品(2020)》,国金证券研究所 注重产品创新,绑定腾讯等大客户,把握行业发展机会。

公司的产品力、 定制化服务能力与大客户获取能力相得益彰。

公司提供的数据中心产品通 过产业链竞争做到成本把控,有更多底气面对价格战;预制化模块提升交 付效率;冷板式液冷微模块数据中心、数据中心DCIM与电力SCADA系 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 万国数据数据港光环新网科华数据鹏博士奥飞数据 2015201620172018201920202021Q3 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 世纪互联秦淮数据科华数据万国数据行业平均 2.19% 2.42% 2.71% 2.99% 3.29% 3.59% 3.85% 4.05% 0.0% 0.5% 1.0% 1.5% 2.0% 2.5% 3.0% 3.5% 4.0% 4.5% 2018201920202021E 2022E 2023E 2024E 2025E 公司深度研究 统融合技术等相关解决方案,帮助客户解决降低PUE;为客户提高项目投 资回报率、数据中心基础设施和电力设备的数据采集与监视控制一体化系 统等。

与腾讯从产品开发、EPC建设运维、云服务销售等方面开展了深度 的合作,共同开发的T-block产品已广泛应用于腾讯的数据中心。

图表14:T-block数据中心外观 图表15:T-block数据中心办公区域和远程管控系统 来源:中国IDC圈,国金证券研究所 来源:中国IDC圈,国金证券研究所 传统数据中心独立集成,限制了扩展性;而T-block现阶段采用集装箱外 观,对外接口的标准化,方便搬迁运输,适合大规模拼装对接。

顶部安装 太阳能板,数据中心除了采用高压直流供电,还加入离网光伏供电,并实 现两者的无缝切换,确保稳定供电与数据中心业务安全性。

顶部同时安装 环境监测和采集系统,可对不同地域的空气质量、温湿度、日照辐射、风 速等情况进行采集,以便于未来IDC的选址与规划。

T-block远程管控系统 可以实现数据中心的可看、可视、可调,实时呈现单个机柜、单台服务器 的温度、功率等状态。

图表16:全球首台定制化直接及间接蒸发冷却机组 图表17:T-block IT产品箱内部的微模块机柜 来源:中国IDC圈,国金证券研究所 来源:中国IDC圈,国金证券研究所 T-block在散热方面采取了新风、喷淋蒸发、压缩机辅助制冷三种制冷模式 以应对不同的地域和气候环境,综合实现最佳制冷方案。

内部IT产品箱采 用微模块机柜,由两个集装箱拼接而成,可通过搭积木方式快速实现规模 化扩容。

单个微模块由10个机柜封闭通道而成,每个微模块可以安装200 余台服务器。

在微模块内,每台服务器配置有单独的RFID识别器,用于 盘点和定位用户的硬件资源。

公司深度研究 总结公司提供的综合解决方案,主要有以下亮点: PUE领先,实测每日PUE不高于1.1,符合政府能耗管控要求; 离网光伏与高压直流(HVDC)并网,零延时切换,满足客户提升业 务稳定性与安全性的要求,且符合绿电使用政策导向; 模块化预制结构,满足大客户自身业务快速扩张带来的数据中心快速 部署、快速迁移、快速组装的需求。

2.2智慧电源:把握传统优势,聚焦轨道交通、国防军工、核电细分赛道 UPS是公司的传统优势业务,市场地位领先。

UPS市场早期被艾默生、施 耐德、伊顿等海外厂商垄断,公司1988年创立,陈成辉、苏瑞瑜带领科 华研发团队完成了0.5-2KVA离线式UPS的研发,开始了UPS产品自主 研发之路,不断研发创新,挑战海外厂商领先地位,并进军高端领域。

从 行业整体看,中国UPS市场规模不断扩大,预计未来五年增速可达10%- 15%,预计2026年市场规模将超200亿元,且大功率及超大功率UPS销 售额占比提升。

图表18:中国UPS市场规模(单位:亿元) 图表19:中国UPS超大功率UPS销售额占比提升 来源:前瞻产业研究院,国金证券研究所 来源:赛迪顾问,国金证券研究所 公司专注大功率及新行业客户新品研发,产品矩阵丰富。

按行业应用区分, UPS电源主要应用于信息设备和工业动力;按使用功率,可分为小功率、 中功率、大功率、超大功率,功率越大技术壁垒越深。

公司当前产品功率 范围覆盖0.5kVA-1200kVA,自主研发的核电厂1E级K3类UPS设备通过 专家评审,达到国际同类产品先进水平,填补国内核电UPS技术空白,成 为我国首家掌握自主知识产权的核级UPS企业。

UPS传统应用行业主要 集中在金融、电信、政府、制造四个行业,近几年交通、能源、教育行业 应用的快速增长,未来风电等新能源行业应用增加。

公司产品覆盖行业广 泛,积累了大量工商业应用场景,成为区别于其他公司的重要优势。

0% 5% 10% 15% 20% 25% 0 50 100 150 200 250 中国市场规模(单位:亿元) YOY 33.80% 36.90% 29.40% 36.80% 34.00% 29.20% 超大功率机大功率机中小功率机 公司深度研究 图表20:各厂商UPS电源行业应用案例对比 UPS电源行 业应用 科华数据 科士达 智光电气 易事特 奥特迅 金融 √ √ √ 通信 √ √ √ 政府 √ √ √ 大型制造 √ √ √ √ √ 工业控制 √ 精密设备 √ 电子电力 √ √ √ √ √ 基础设施 √ √ √ 国防安全 √ √ √ 交通运输 √ √ √ 新能源 √ 来源:公司公告,国金证券研究所 UPS中低端产品竞争激烈,产品结构与供应链管控能力稳定公司毛利率。

中小功率UPS生产厂商众多,竞争格局激烈。

因通信行业应用较多,国内 ICT市场的华为十年前进入市场,在电信、政府、IDC运营商、互联网、 金融等多个领域实现突破,加剧竞争,中小功率产品毛利率承压更为显著。

根据计世资讯统计(《2019-2020年中国UPS不间断电源市场研究报告》), 公司UPS产品市场份额居中国UPS整体市场第一。

因科华数据产品结构 中高功率产品毛利贡献较多,且市场份额领先,毛利率高于友商,也可反 映公司在工艺制造、供应链管控方面的优势。

图表21:公司历史披露的UPS分功率产品毛利率变化 图表22:公司高端电源产品毛利率高于友商 来源:公司招股书,公司财报,国金证券研究所 来源:公司财报,国金证券研究所 2.3新能源:受益于行业政策与出海机会,新产品新市场亟待突破 “碳中和”、“碳达峰”等政策引导提升行业总体景气度。

2020年以来各地 政府、能源局、发改委等相关部门持续发布节能减排、促进新能源产业发 展政策,行业机会确定性强。

截至2021年7月,全球已有超过130个国 家和地区明确提出“零碳”或“碳中和”目标,光伏发电将是重要的电力 保障手段。

然而根据BP数据,2020年全球大部分地区光伏发电渗透率水 平低于全球平均水平(约3%),市场空间广阔。

经测算,未来10年全球 逆变器市场空间CAGR 20%以上,其中2022年增速31%。

储能市场增速 更快,今明两年行业增速约60%。

0% 10% 20% 30% 40% 50% 2006200720082009201020112012 小功率中功率大功率 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 201520162017201820192020 易事特智光电气科华数据奥特迅 公司深度研究 图表23:全球部分国家光伏发电渗透率 来源:BP,CPIA,国金证券研究所 图表24:2020-2025年全球光伏逆变器市场空间测算(亿元) 20202021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2030E 全球光伏新增装机量(GW) 127160200244298363982 光伏逆变器替换需求(GW) 5101214172152 国内市场: 国内逆变器出货量(GW) 48607085105127345 组串式逆变器占比60% 60% 65% 65% 70% 70% 75% 集中式逆变器价格(元/W) 0.160.150.150.140.140.140.13 组串式逆变器价格(元/W) 0.220.220.20.190.180.170.16 国内集中式市场空间(亿元) 313637424453112 国内组串式市场空间(亿元) 637991105132151414 海外市场: 海外逆变器出货量(GW) 79110142173210257688 组串式逆变器占比65% 65% 65% 65% 70% 70% 75% 集中式逆变器价格(元/W) 0.220.210.20.190.180.180.17 组串式逆变器价格(元/W) 0.330.330.320.310.30.290.26 海外集中式市场空间(亿元) 618199115113139292 海外组串式市场空间(亿元) 1692362953494415221342 储能市场: 储能渗透率7% 10% 15% 20% 25% 30% 60% 储能逆变器新增需求(GW) 916304974109589 储能逆变器价格(元/W) 10.90.80.70.60.50.3 储能逆变器市场空间(亿元) 901442303174115121767 全球逆变器市场空间(亿元) 414576752929114213773927 YOY/GAGR 39% 31% 23% 23% 21% 23% 来源:IRENA,CPIA,国金证券研究所电新组测算(2030年增速为2025-2030年复合增速) 公司较早进入新能源领域,技术积淀深厚,逆变器产品出货量靠前。

公司 2007年推出光伏逆变器产品,2015-2016年完成光伏电站非公开股票发行, 公司深度研究 并从光伏电站向储能、微网布局,不断完善能源互联网平台,入选国家能 源局首批“互联网+”智慧能源(能源互联网)示范项目。

截至2020年底, 公司储能装机量超过1.1GW,连续六年入选全球新能源企业。

根据 CNESA数据,2020年公司在国内储能变流器出货量排名第二,储能集成 系统商装机排名靠前。

图表25:2020年国内储能变流器出货排名( MW) 图表26:2020年国内储能集成系统商装机排名( MW) 来源:CNESA,国金证券研究所 来源:CNESA,国金证券研究所 “双子星”战略重视新能源机遇,海外业务与小机型开辟新增长曲线。

10 月公司在战略上进一步明确“双子星”战略,把握新能源行业机会,组建 科华数能集团负责新能源产品销售,大力投入研发,且数能集团员工招聘 不控编,未来着重发力小机型与海外市场。

公司在发电侧、电网侧、用户 侧积累了大量应用案例,原先储能产品优势集中在大功率产品。

与集中式 逆变器相比,分布式小型机技术壁垒相对偏低,同时具备2C属性,毛利 率高5%-10%。

此外,海外市场毛利率高于国内。

2020年公司助力印度打 造总容量共1.45GW的多个大型光伏电站项目,全新一代250kW组串式 逆变器在乌克兰、越南、波兰及巴西等国取得成功应用,绝非终点。

图表27:不同地区逆变器产品毛利率 来源:锦浪科技招股书,国金证券研究所 我们认为未来是新能源行业大年,公司剥离毛利率相对较低的充电桩业务 后收入与利润增长弹性大。

逆变器与UPS产品可共用产线与IGBT等元器 件,张北也有新产能布局,可应对快速增长的市场需求;小型机市场开拓 需更重视渠道力量,公司加强与渠道客户合作,海外市场派驻员工或招聘 当地团队,看好未来三年公司发展前景。

0 50 100 150 200 250 300 350 0 50 100 150 200 250 300 350 53.50% 50.30% 38.90% 33.30% 31.40% 22.80% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 美国拉美欧洲澳大利亚印度中国 公司深度研究 盈利预测与投资建议 盈利预测 分业务损益主要有以下假设: 1) IDC服务:收入按公司机架建设规划测算,假设公司明后年能达成每年 新增1万个机架目标,上架率维持70%,单机柜租金年化收入6万; 2)智慧电能:第三方机构测算行业增速约10%。

其中,大功率产品增速约 15%。

截至2021H1公司智慧电能产品增速48.82%。

考虑到公司是高 端UPS龙头,叠加工商业客户国产化替代趋势,以及公司在产业数字 化方面客户积累深厚,预测未来三年增速分别43.3%、25%、20%; 3)新能源:结合市场空间和国金证券电新组对于行业的判断,2022年行业 增速30%,2023-2025年行业增速20%以上。

其中,2021-2023年全 球储能细分领域增速分别为60%、59.72%、40%。

公司2021H1新能 源业务收入增速85.39%。

因公司主力产品为储能逆变器,在手订单饱 满,且今年下半年进一步明确“双子星”战略,未来两三年有向小机型 和海外市场扩张的明确计划,基数较低,弹性较大。

预计收入增速仍能 高于行业平均,假设未来三年收入增速分别为84.9%、70%、50%; 4)智慧电能产品公司竞争格局优势显著,在规模效应、供应链管理、制造 工艺提升等影响下毛利率略微提升0.5%左右;IDC服务及产品与大客户 绑定,假设成本改进返利给客户,二者毛利率维持稳定。

5)三费率随着经营效率提升略有下降,但公司加大研发投入,假设未来三 年研发费用率分别为5.0%、5.5%、5.5%。

图表28:公司历史及未来分业务主要科目盈利预测(百万元) 201620172018201920202021E 2022E 2023E 数据中心产品系列303.66740.431504.381538.401593.871895.502274.602843.26 YOY 120.7% 143.8% 103.2% 2.3% 3.6% 18.9% 20.0% 25.0% IDC服务 1199.661425.801680.002100.00 YOY n.a.18.8% 17.8% 25.0% 智慧电能产品 874.611253.621567.021880.43 YOY n.a.43.3% 25.0% 20.0% 新能源产品系列266.45340.46417.80389.47446.15824.941402.402103.60 YOY -13.8% 27.8% 22.7% -6.8% 14.6% 84.9% 70.0% 50.0% 高端电源699.64735.79768.01894.59 YOY -2.4% 5.2% 4.4% 16.5% 其他业务36.6529.8840.9591.7453.2950.0050.0050.00 YOY 72.6% -18.5% 37.1% 124.0% -41.9% -6.2% 0.0% 0.0% 总收入1,770.002,412.343,436.933,869.314,167.595,449.866,974.038,977.29 YOY 6.0% 36.3% 42.5% 12.6% 7.7% 30.8% 28.0% 28.7% 数据中心产品毛利93.66231.58346.52397.22575.26663.43796.11995.14 毛利率30.8% 31.3% 23.0% 25.8% 36.1% 35.0% 35.0% 35.0% IDC服务毛利 351.05399.22470.40588.00 毛利率 29.3% 28.0% 28.0% 28.0% 智慧电能产品毛利 227.96338.48430.93526.52 毛利率 26.1% 27.0% 27.5% 28.0% 新能源产品毛利89.1895.46114.9488.33135.79193.86350.60525.90 毛利率33.5% 28.0% 27.5% 22.7% 30.4% 23.5% 25.0% 25.0% 公司总体毛利额634.99813.431,031.691,200.121,327.141,594.992,048.042,635.56 毛利率37.3% 33.7% 30.0% 31.0% 31.8% 29.3% 29.4% 29.4% 来源:Wind,国金证券研究所 公司深度研究 投资建议及估值 我们采用市盈率法对公司进行估值。

预计公司2021-2023年净利润为 4.24/5.13/7.02亿元,对应EPS为0.89/1.11/1.52元。

我们选取规模、业务类型与上架率和公司接近的IDC公司宝信软件、数据港、 奥飞数据,以及逆变器厂商阳光电源、锦浪科技、固德威作为可比公司。

我们认为公司当前股价对应的2022年PE较可比公司偏低。

给予2022年 50倍PE,目标价55.6元,首次覆盖给予“买入”评级。

图表29:可比公司估值比较(市盈率法) 序号 股票代码股票名称股价(元) EPS(万得一致预测均值) PE 2021E 2022E 2023E 2021E 2022E 2023E 1600845宝信软件65.591.161.511.9556.6443.3033.70 2603881数据港34.820.520.811.1467.2242.7930.49 3300738奥飞数据22.540.490.690.9945.6832.7222.82 4300274阳光电源157.981.882.703.4883.8958.5745.40 5300763锦浪科技248.892.303.615.06108.2269.0349.19 6688390固德威433.494.607.259.9094.1759.7843.78 中位数 75.5550.9438.74 平均数 75.9751.0337.56 002335科华数据43.070.89 1.11 1.52 48.61 38.73 28.33 来源:Wind,国金证券研究所 风险提示 下游客户上架不及预期 若国内数据中心需求减缓,下游客户企业资本开支减少,推迟各类数据中心建 设项目,较低上架率将影响公司营收。

新能源海外业务拓展不及预期 海外疫情持续加重导致多国经济放缓,外交政策持续变化,将对公司拓展海外 产品、海外业务有较大影响。

供应链风险 上游供应商供货不确定将导致供应链有受损可能性,疫情等因素将导致原材料 价格上涨,对公司供应能力产生影响。

市场竞争激烈 行业竞争者增加导致竞争加剧,新入竞争者或通过价格战争夺客户,可能导致 公司成本增加,产品毛利减少。

商誉减值风险 公司发展历程中有收并购等股权交易,若收购公司业绩不达预期,存在商誉减 值风险,影响净利润。

公司深度研究 附录:三张报表预测摘要 损益表(人民币百万元) 资产负债表(人民币百万元) 2018201920202021E 2022E 2023E 2018201920202021E 2022E 2023E 主营业务收入3,4373,8694,1685,4506,9748,977 货币资金7986467726818711,125 增长率 12.6% 7.7% 30.8% 28.0% 28.7% 应收款项1,7351,8671,9442,6253,3604,325 主营业务成本-2,407 -2,669 -2,840 -3,855 -4,926 -6,342 存货 4804184286348101,042 %销售收入70.0% 69.0% 68.2% 70.7% 70.6% 70.6% 其他流动资产146335260347388417 毛利1,0301,2001,3271,5952,0482,636 流动资产3,1593,2663,4044,2875,4286,909 %销售收入30.0% 31.0% 31.8% 29.3% 29.4% 29.4% %总资产41.9% 41.7% 40.9% 42.4% 46.7% 51.7% 营业税金及附加-23 -23 -22 -27 -35 -45 长期投资202133333333 %销售收入0.7% 0.6% 0.5% 0.5% 0.5% 0.5% 固定资产2,8513,0723,3683,7724,0764,293 销售费用-322 -403 -386 -480 -600 -763 %总资产37.8% 39.2% 40.4% 37.3% 35.1% 32.1% %销售收入9.4% 10.4% 9.3% 8.8% 8.6% 8.5% 无形资产1,3371,2791,2881,3381,4261,504 管理费用-214 -169 -168 -218 -258 -323 非流动资产4,3834,5664,9255,8266,1836,446 %销售收入6.2% 4.4% 4.0% 4.0% 3.7% 3.6% %总资产58.1% 58.3% 59.1% 57.6% 53.3% 48.3% 研发费用-168 -222 -222 -272 -384 -494 资产总计7,5427,8328,32910,11311,61113,355 %销售收入4.9% 5.7% 5.3% 5.0% 5.5% 5.5% 短期借款6856109579461,2721,551 息税前利润(EBIT) 3033825295987721,011 应付款项1,5331,6481,7672,2982,9373,780 %销售收入8.8% 9.9% 12.7% 11.0% 11.1% 11.3% 其他流动负债261277282288370481 财务费用-52 -71 -83 -166 -220 -233 流动负债2,4802,5353,0063,5324,5795,812 %销售收入1.5% 1.8% 2.0% 3.0% 3.2% 2.6% 长期贷款1,4851,8241,8002,2002,5002,700 资产减值损失-16611252504554 其他长期负债303132634469349 公允价值变动收益000000 负债 3,9964,3914,8386,3667,5488,861 投资收益1226586 普通股股东权益3,3003,1963,2353,4803,7884,209 %税前利润8.6% 0.7% 1.4% 1.0% 1.3% 0.7% 其中:股本272272462462462462 营业利润134250451487605838 未分配利润7536408341,0791,3871,808 营业利润率3.9% 6.5% 10.8% 8.9% 8.7% 9.3% 少数股东权益246245256266275285 营业外收支1 -11 -3 -53 -1 负债股东权益合计7,5427,8328,32910,11311,61113,355 税前利润135240448482608837 利润率3.9% 6.2% 10.7% 8.8% 8.7% 9.3% 比率分析 所得税-44 -23 -57 -63 -85 -125 2018201920202021E 2022E 2023E 所得税率32.4% 9.7% 12.8% 13.0% 14.0% 15.0% 每股指标 净利润91216391419523711 每股收益0.2680.7630.8270.8861.1121.520 少数股东损益169910910 每股净资产11.81311.7727.0087.5398.2079.119 归属于母公司的净利润75207382409513702 每股经营现金净流1.1742.0021.0151.3472.1602.739 净利率2.2% 5.4% 9.2% 7.5% 7.4% 7.8% 每股股利1.0001.0000.6000.3540.4450.608 回报率 现金流量表(人民币百万元) 净资产收益率2.27% 6.48% 11.81% 11.75% 13.55% 16.67% 2018201920202021E 2022E 2023E 总资产收益率0.99% 2.65% 4.58% 4.04% 4.42% 5.25% 净利润91216391419523711 投入资本收益率3.58% 5.88% 7.38% 7.54% 8.47% 9.82% 少数股东损益169910910 增长率 非现金支出34199272344473567 主营业务收入增长率43.17% 12.58% 7.71% 30.77% 27.97% 28.72% 非经营收益514297283232258 EBIT增长率21.88% 26.26% 38.30% 13.05% 29.14% 30.95% 营运资金变动-155185 -291 -424 -231 -273 净利润增长率-82.49% 177.09% 84.34% 7.08% 25.53% 36.68% 经营活动现金净流3285434696229971,264 总资产增长率21.51% 3.84% 6.35% 21.41% 14.82% 15.02% 资本开支-656 -718 -584 -645 -827 -831 资产管理能力 投资-82 -102190 -2000 应收账款周转天数139.2146.9145.2160.0160.0160.0 其他-236812586 存货周转天数57.361.454.460.060.060.0 投资活动现金净流-762 -752 -382 -660 -819 -825 应付账款周转天数124.3134.6135.3140.0140.0140.0 股权募资63040000 固定资产周转天数142.7158.9217.0196.4172.3144.5 债权募资825260324394626480 偿债能力 其他-573 -450 -436 -352 -449 -544 净负债/股东权益38.70% 46.73% 56.85% 65.80% 71.39% 69.55% 筹资活动现金净流259 -160 -7242177 -64 EBIT利息保障倍数5.85.46.43.63.54.3 现金净流量-175 -369144355375 资产负债率52.98% 56.06% 58.09% 62.96% 65.00% 66.35% 来源:公司年报、国金证券研究所 公司深度研究 市场中相关报告评级比率分析 日期 一周内一月内二月内三月内六月内 买入038820 增持01240 中性00000 减持00000 评分 0.001.251.201.331.00 来源:聚源数据 市场中相关报告评级比率分析说明: 市场中相关报告投资建议为“买入”得1分,为 “增持”得2分,为“中性”得3分,为“减持”得4 分,之后平均计算得出最终评分,作为市场平均投资建 议的参考。

最终评分与平均投资建议对照: 1.00 =买入;1.01~2.0=增持;2.01~3.0=中性 3.01~4.0=减持 投资评级的说明: 买入:预期未来6-12个月内上涨幅度在15%以上; 增持:预期未来6-12个月内上涨幅度在5%-15%; 中性:预期未来6-12个月内变动幅度在-5%-5%; 减持:预期未来6-12个月内下跌幅度在5%以上。

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