科华数据：国金证券-科华数据-002335-IDC+新能源，双子星战略前景广阔-211206

市场价格（人民币）：43.85元 目标价格（人民币）：55.60-55.60元 市场数据(人民币) 总股本(亿股) 4.62 已上市流通A股(亿股) 3.97 总市值(亿元) 202.40 年内股价最高最低(元) 47.59/15.11 沪深300指数4893 深证成指14753 罗露分析师SAC执业编号：S1130520020003 luolu＠gjzq.com.cn 姚遥分析师SAC执业编号：S1130512080001 (8621)61357595 yaoy＠gjzq.com.cn 邵艺开联系人 shaoyikai＠gjzq.com.cn IDC+新能源，双子星战略前景广阔 公司基本情况(人民币) 项目 201920202021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 3,8694,1685,4506,9748,977 营业收入增长率12.58% 7.71% 30.77% 27.97% 28.72% 归母净利润(百万元) 207382409513702 归母净利润增长率177.09% 84.34% 7.08% 25.53% 36.68% 摊薄每股收益(元) 0.7630.8270.8861.1121.520 每股经营性现金流净额2.001.021.352.162.74 ROE(归属母公司)(摊薄) 6.48% 11.81% 11.75% 13.55% 16.67% P/E 11.9827.0049.4639.4028.83 P/B 0.783.195.815.344.81 来源：公司年报、国金证券研究所 投资逻辑 业务转型成功，产品创新、供应链管理与解决方案构成核心优势。

公司通过 内生增长+外生并购的方式整合资源，UPS业务起家，逐步向IDC服务与逆 变器、变流器等新业务延伸，技术同源且客户重叠度高，可复用技术能力与 销售能力。

创新驱动，产品发布迭代速度快，成本管理能力强，能为客户提 供完整、多样的解决方案是核心优势。

公司提供的硬件产品原材料成本占比 高达90%+，但公司通过供应链管理，前五大供应商采购金额占比从2013 年30%下降到2020年12%；通过产品结构、工艺改进稳定毛利率。

数据中心定位准确，绑定大客户，“双碳”政策核心受益。

公司定位清晰， 针对数据中心业务提出规模中等、技术领先、效益优先。

核心区域坚持自 建，有节奏扩张，维持70%以上高上架率水平（行业平均约60%），平衡收 益与折旧成本；与腾讯等大客户合作，联合开发T-block等创新数据中心， 发挥电源管理和制造优势，提供先进产品和高质量运维服务，PUE<1.3，满 足客户高能效、易扩展等需求，也符合政府对数据中心的绿色、低碳要求。

智慧电源产品优势稳固，高端产品和制造工艺稳定毛利率。

UPS是公司的传 统优势业务，市场地位领先，当前产品功率范围覆盖0.5kVA-1200kVA，覆 盖大量工商业应用场景，注重自主创新，是我国首家掌握自主知识产权的核 级UPS企业。

高端产品研发积淀深厚，产品结构与制造工艺稳定盈利水 平，毛利率高于其他友商5 Pct左右。

新能源业务市场空间广阔，出海与小机型产品拓展计划提供业绩增长弹性。

“双碳”背景下各地政府颁布推动新能源产业发展政策，全球光伏渗透率仅 3%，市场空间广阔。

经测算未来10年市场空间CAGR 20%+。

公司出海计 划与分布式机型拓展计划有利于改善客户和产品结构，未来增长弹性大。

预 计未来三年公司新能源业务收入增速60%+，净利润增速50%+。

投资建议与估值 我们采用市盈率法对公司进行估值。

预计公司2021-2023年净利润为 4.24/5.13/7.02亿元，对应EPS为0.89/1.11/1.52元。

给予2022年50倍 PE，目标价55.6元，首次覆盖给予“买入”评级。

风险 下游客户上架不及预期、新能源海外业务拓展不及预期、供应链风险、市场 竞争激烈、商誉减值风险 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 15.11 21.91 28.71 35.51 42.31 201 207 210 307 210 607 210 907 人民币(元)成交金额(百万元) 成交金额科华数据沪深300 2021年12月06日 创新技术与企业服务研究中心 科华数据(002335.SZ) 买入（首次评级）公司深度研究 证券研究报告 公司深度研究 投资要件 关键假设 假设云计算产业链从高速增长（40%+）恢复到正常增长（30%左右）；公 司能达成每年新增1万个机柜指标计划，上架率维持70%，单机柜年租金6万 元；智能电源产品收入增速高于行业总体（约10%-15%）；新能源产品收入增 速高于行业总体（2022年30%，2022-2030年CAGR 20%+）；硬件产品规模 效应、工艺改进，成本率小幅下滑或维持稳定；新市场拓展顺利；经营效率提 升，三费率小幅下滑；加大研发投入，研发费用率提升0.5 Pct。

我们区别于市场的观点 市场一致观点是公司UPS传统产品型号丰富，扩展到IDC服务领域且绑定 腾讯等大客户是未来亮点，储能业务与UPS技术同源，前景广阔。

我们的观点：公司UPS产品型号丰富且优势显著，但中国市场硬件产品本 质是制造业，行业竞争激烈。

公司致力发展高端产品，除产品创新能力以外， 核心优势在于供应链和制造环节管理，且从产品商转化为解决方案综合提供商， 对于客户需求和场景的理解是拉开竞争力的关键。

UPS早期在电信和金融等传 统行业使用最为广泛，与IDC服务客户高度重叠，销售能力可复用。

公司与腾 讯等大客户合作紧密，基于公司产品力和解决方案优势，且公司定位清晰，并 没有复刻头部IDC服务商的路径激进扩张，而是有节奏扩张，保持较高的上架 率与盈利水平。

公司储能业务与阳光电源等头部公司仍有一定差距，但增长弹 性大，我们看好公司战略调整后的增长前景。

股价上涨的催化因素 政府相关部门颁布新的数字化或新能源推进政策、互联网与政企客户IT资 本开支增长、公司产品研发实现重大突破、公司宣布对外收购活动、长尾竞争 对手被市场出清、税收政策发生有利变化。

估值和目标价格 我们采用市盈率法对公司进行估值。

预计公司2021-2023年净利润为 4.24/5.13/7.02亿元，对应EPS为0.89/1.11/1.52元。

给予2022年50倍PE， 目标价55.6元，首次覆盖给予“买入”评级。

投资风险 下游客户上架不及预期：若国内数据中心需求减缓，下游客户企业资本 开支减少，推迟各类数据中心建设项目，较低上架率将影响公司营收。

新能源海外业务拓展不及预期：海外疫情持续加重导致多国经济放缓， 外交政策持续变化，将对公司拓展海外产品、海外业务有较大影响。

供应链风险：上游供应商供货不确定将导致供应链有受损可能性，疫情 等因素将导致原材料价格上涨，对公司供应能力产生影响。

市场竞争激烈：行业竞争者增加导致竞争加剧，新入竞争者或通过价格 战争夺客户，可能导致公司成本增加，产品毛利减少。

商誉减值风险：公司发展历程中有收并购等股权交易，若收购公司业绩 不达预期，存在商誉减值风险，影响净利润。

公司深度研究 内容目录 投资要件........................................................................................................2 1. IDC转型成功，新能源再添成长曲线........................................................5 1.1高端电源业务起家，多业务协同发展，双子星战略提升未来增长空间....5 1.2技术创新驱动，供应链成本管控，完备解决方案构成核心竞争力...........6 2.三大产品线相互赋能，前景广阔...............................................................8 2.1数据中心：准确定位，绑定腾讯，“双碳”政策核心受益..........................8 2.2智慧电源：把握传统优势，聚焦轨道交通、国防军工、核电细分赛道..11 2.3新能源：受益于行业政策与出海机会，新产品新市场亟待突破.............12 盈利预测与投资建议.....................................................................................15 盈利预测...................................................................................................15 投资建议及估值.........................................................................................16 风险提示......................................................................................................16 图表目录 图表1：科华数据股价走势图与关键事件节点.................................................5 图表2：公司上市以来主营业务占比变化........................................................6 图表3：研发投入及营收占比情况...................................................................7 图表4：研发人员占比....................................................................................7 图表5：公司前五大供应商采购金额（百万）及占比.......................................7 图表6：公司销售、财务、管理合计（亿元）费用率下降................................7 图表7：2020年公司客户结构........................................................................8 图表8：前五大客户营收贡献占比...................................................................8 图表9：公司IDC业务发展历程主要节点.......................................................8 图表10：IDC公司机柜规模测算（万个） ......................................................9 图表11：IDC公司披露上架率对比.................................................................9 图表12：中国数据中心用电量占比社会总用电量增长.....................................9 图表13：入选绿色数据中心先进适用技术产品（2020） ................................9 图表14：T-block数据中心外观....................................................................10 图表15：T-block数据中心办公区域和远程管控系统.....................................10 图表16：全球首台定制化直接及间接蒸发冷却机组......................................10 图表17：T-block IT产品箱内部的微模块机柜..............................................10 图表18：中国UPS市场规模（单位：亿元）...............................................11 图表19：中国UPS超大功率UPS销售额占比提升......................................11 图表20：各厂商UPS电源行业应用案例对比...............................................12 图表21：公司历史披露的UPS分功率产品毛利率变化.................................12 图表22：公司高端电源产品毛利率高于友商.................................................12 图表23：全球部分国家光伏发电渗透率........................................................13 公司深度研究 图表24：2020-2025年全球光伏逆变器市场空间测算（亿元） ....................13 图表25：2020年国内储能变流器出货排名（ MW） ....................................14 图表26：2020年国内储能集成系统商装机排名（ MW） .............................14 图表27：不同地区逆变器产品毛利率...........................................................14 图表28：公司历史及未来分业务主要科目盈利预测（百万元）.....................15 图表29：可比公司估值比较（市盈率法） ....................................................16 公司深度研究 1. IDC转型成功，新能源再添成长曲线 1.1高端电源业务起家，多业务协同发展，双子星战略提升未来增长空间 公司于1988年在福建漳州成立，2010年在深圳证券交易所挂牌上市。

2013年以前主营业务为各功率UPS（Uninterruptible Power Supply，不 间断电源）电源系统化设备，不断完善产品布局、研发新品，并提升市占 率。

2013年，公司明确了以高端UPS、新能源产品、数据中心产品为三 大产品模块，从成本竞争转型为技术服务的差异化竞争，从产品销售转为 产品加技术的资源整合的方案服务，并开展资本运营，优化战略布局。

2014年，公司围绕新能源业务开展非公开发行股票工作，用于投资建设光 伏发电项目，并围绕数据中心业务展开并购和战略合作。

2020年剥离充电 桩业务，进一步优化业务结构。

图表1：科华数据股价走势图与关键事件节点 来源：Wind，国金证券研究所 公司当前三大业务协同发展，双子星战略有望提升未来发展空间。

2013年 以前公司收入以各型号UPS产品占绝对主导。

因UPS使用场景广泛，且 电子电力技术同源，2013年以后公司内生与并购同时进行，向数据中心与 新能源方向延伸，业务组合逐步完善。

截至2021年半年报，数据中心产 品与IDC服务占总营收62.96%，达13.98亿元，智慧电能业务占比 22.16%，新能源业务占比13.27%。

原新能源板块产品销售、能源开发等 由各部门分别负责，今年下半年公司进一步明确双子星战略，6月30日成 立科华数能集团，配合组织变革，未来成长空间广阔。

公司深度研究 图表2：公司上市以来主营业务占比变化 来源：公司招股书，公司财报，国金证券研究所 1.2技术创新驱动，供应链成本管控，完备解决方案构成核心竞争力 科华数据是技术型公司，以产品、技术、解决方案作为核心竞争力。

公司 持续进行云计算基础、能源基础、新能源产品开发，产品迭代速度快，把 握市场变化与客户需求，产品矩阵日益完善。

例如：微模块数据中心产品、 数据中心基础设施管理系统DCIM、全球首发125KWUPS功率模块、15- 20KW高效率组串式逆变器产品、微网储能系统解决方案等，体现公司创 新能力与产品力。

从财报披露的研发投入看，研发投入金额占营收比重约 7%，研发人员占比约25%。

0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021H1 数据中心产品IDC服务智慧电能产品 新能源产品高端电源电力自动化系统和智慧能源管理系统 电力收入其他业务配套产品 公司深度研究 图表3：研发投入及营收占比情况 图表4：研发人员占比 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 公司注重供应链管理，成本与费用精细化管控能力强。

公司主营业务以硬 件产品为主，约占70%，供应链与成本管控是制造业核心竞争力之一。

以 UPS产品为例，公司招股书显示直接材料成本占营业成本比重高达95%。

公司注重打造柔性供应链，建立预测机制，提升销售、计划、生产的协同， 加强定制化开发能力。

科华精益生产系统KPS（Kehua Production System），以信息化、自动化、规范化、流程化的方式提升产品工艺与供 应链管理水平。

公司智慧电源与储能产品出货量领先，一定程度上加强对 应链影响力，前五大供应商采购成本比重与三费费率总体下降。

图表5：公司前五大供应商采购金额（百万）及占比 图表6：公司销售、财务、管理合计（亿元）费用率下降 来源：公司财报，国金证券研究所 来源：公司财报，国金证券研究所 多产品协同、从产品到服务、定制化的完备解决方案是公司核心竞争力。

UPS产品可广泛使用在数据中心及金融、电信、政府、制造、轨道交通、 能源、教育等行业；且UPS是储能的一种，公司通过资本运作与战略合作 向数据中心、新能源等产业链上下游延伸，产品组合不断丰富。

公司针对 不同行业和使用场景提供相应的解决方案，从设备提供商向系统解决方案 提供商、平台服务商转型。

同时，公司积累了政企、工商业客户资源，销 售能力复用，且客户结构更加全面，降低对单一客户依赖度。

0% 2% 4% 6% 8% 10% 0 50 100 150 200 250 300 350 2014201520162017201820192020 研发投入（单位：百万）研发投入占比 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 0 200 400 600 800 1,000 1,200 2014201520162017201820192020 研发人员数量（单位：人）研发人员数量占比 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 20132014201520162017201820192020 前五大供应商采购金额年度总采购额占比 -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 0 1 2 3 4 5 6 7 201620172018201920202021Q3 销售、财务、管理费用总计费用率YOY 公司深度研究 图表7：2020年公司客户结构 图表8：前五大客户营收贡献占比 来源：公司财报，国金证券研究所 来源：公司财报，国金证券研究所 2.三大产品线相互赋能，前景广阔 2.1数据中心：准确定位，绑定腾讯，“双碳”政策核心受益 IDC作为数字化转型底层基础设施，受益于云计算、5G、物联网等新技术， 根据IDC等第三方机构数据，国内市场行业未来三年CAGR 30%，前景 广阔。

公司较早布局云计算业务，2015年陆续推出云动力生态节能型数据 中心、模块化数据中心、微型数据中心等各种行业级整体解决方案。

2017 年完成对天地祥云的收购，完善了在云计算行业的服务能力。

2019年多款 微模块产品入选行业高端客户的合格供应商名单。

2020年提出聚焦数据中 心业务，将通过3条路径加速扩张：1）自我开发，每年新增机柜10000 个；2）轻资产运营，携手战略投资者及大型国企等资源方共同开发建设运 营；3）绑定腾讯等大客户。

图表9：公司IDC业务发展历程主要节点 来源：公司公告，国金证券研究所 13% 12% 9% 8% 8% 5% 4% 14% 27% 电信银行互联网制造交通医疗保险政府其他 0% 5% 10% 15% 20% 25% 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 4000 4500 20132014201520162017201820192020 前五大客户销售金额合计（单位：百万） 年度销售额 销售金额占年度销售总额占比 2010年 深交所上市， 主营UPS与新 能源业务，提 出绿色数据中心 2016年-2017年 收购天地祥云，自 建数据中心，IDC 布局全国 2019年 数据中心运营 机柜20000+ 个，微模块产 品进入高端客 户合格供应商 名单 2020-2021年 几大数据中 心园区建 成，与腾讯 合作持续加码 公司深度研究 公司定位清晰，针对数据中心业务提出规模中等，技术领先，效益优先。

从数据中心开发规模看，截至2020年公司已建成机柜数2.8万余个，至今 机柜存量3万个以上，数量规模与增速中等，而非单方面追求扩张。

公司 市占率稳步提升，如：北京亦庄项目包括2500个机柜，该数据中心已提 前锁定60%机柜，其中包括金融、互联网企业，兼具批发与零售业务。

批 发型业务客户包括腾讯、京东、百度、华为、金山、快手、数字广东、微 众银行、清算所等。

因此，公司机柜上架率维持在70%以上，高于行业平 均（<60%），资源利用率高，较好地平衡收益与折旧成本。

图表10：IDC公司机柜规模测算（万个） 图表11：IDC公司披露上架率对比 来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所 “碳中和”时代背景下，PUE限制政策持续收紧，运维能力与新能源产品 协同，综合实力显著。

中国数据中心耗电量占总耗电量比例持续增高，预 计2025年仅数据中心耗电量可达全社会耗电量4%。

工信部发布《“十四 五”信息通信行业发展规划》，明确指示至2025年国内大型数据中心PUE 需降至1.3以下。

国家“双碳”目标持续影响数据中心产业，行业分化加 剧。

公司以新能源、智慧电能业务为基因，入选工信六部《绿色数据中心 先进适用技术产品（2020）》，利用光伏发电，基本实现自发自用，拥有10 年以上数据中心运营经验，构筑PUE能耗优势，且新能源业务有助于公司 获取能耗指标，进一步提高市场占有率和集中度。

图表12：中国数据中心用电量占比社会总用电量增长 图表13：入选绿色数据中心先进适用技术产品（2020） 产品名称 数据中心应用实例 信息处理及通 信设备用直流 电供电系统 在负载率为71.4%时仍维持95.5%的 高效率。

与采用传统UPS并联技术方 案相比节省用电约10.5% 数据中心后备 储能管理系统 采用产品134套，系统对应UPS额定 负载11880kW，优化UPS系统的能源 使用效率约1% 预制式微模块 集成技术及产品 采用智能微模块，工厂预制，快速部 署，采用行级近端制冷技术提高机柜功 率密度。

可实现PUE约1。

来源：IDC圈，国金证券研究所 来源：《绿色数据中心先进适用技术产品（2020）》，国金证券研究所 注重产品创新，绑定腾讯等大客户，把握行业发展机会。

公司的产品力、 定制化服务能力与大客户获取能力相得益彰。

公司提供的数据中心产品通 过产业链竞争做到成本把控，有更多底气面对价格战；预制化模块提升交 付效率；冷板式液冷微模块数据中心、数据中心DCIM与电力SCADA系 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 万国数据数据港光环新网科华数据鹏博士奥飞数据 2015201620172018201920202021Q3 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 世纪互联秦淮数据科华数据万国数据行业平均 2.19% 2.42% 2.71% 2.99% 3.29% 3.59% 3.85% 4.05% 0.0% 0.5% 1.0% 1.5% 2.0% 2.5% 3.0% 3.5% 4.0% 4.5% 2018201920202021E 2022E 2023E 2024E 2025E 公司深度研究 统融合技术等相关解决方案，帮助客户解决降低PUE；为客户提高项目投 资回报率、数据中心基础设施和电力设备的数据采集与监视控制一体化系 统等。

与腾讯从产品开发、EPC建设运维、云服务销售等方面开展了深度 的合作，共同开发的T-block产品已广泛应用于腾讯的数据中心。

图表14：T-block数据中心外观 图表15：T-block数据中心办公区域和远程管控系统 来源：中国IDC圈，国金证券研究所 来源：中国IDC圈，国金证券研究所 传统数据中心独立集成，限制了扩展性；而T-block现阶段采用集装箱外 观，对外接口的标准化，方便搬迁运输，适合大规模拼装对接。

顶部安装 太阳能板，数据中心除了采用高压直流供电，还加入离网光伏供电，并实 现两者的无缝切换，确保稳定供电与数据中心业务安全性。

顶部同时安装 环境监测和采集系统，可对不同地域的空气质量、温湿度、日照辐射、风 速等情况进行采集，以便于未来IDC的选址与规划。

T-block远程管控系统 可以实现数据中心的可看、可视、可调，实时呈现单个机柜、单台服务器 的温度、功率等状态。

图表16：全球首台定制化直接及间接蒸发冷却机组 图表17：T-block IT产品箱内部的微模块机柜 来源：中国IDC圈，国金证券研究所 来源：中国IDC圈，国金证券研究所 T-block在散热方面采取了新风、喷淋蒸发、压缩机辅助制冷三种制冷模式 以应对不同的地域和气候环境，综合实现最佳制冷方案。

内部IT产品箱采 用微模块机柜，由两个集装箱拼接而成，可通过搭积木方式快速实现规模 化扩容。

单个微模块由10个机柜封闭通道而成，每个微模块可以安装200 余台服务器。

在微模块内，每台服务器配置有单独的RFID识别器，用于 盘点和定位用户的硬件资源。

公司深度研究 总结公司提供的综合解决方案，主要有以下亮点： PUE领先，实测每日PUE不高于1.1，符合政府能耗管控要求； 离网光伏与高压直流（HVDC）并网，零延时切换，满足客户提升业 务稳定性与安全性的要求，且符合绿电使用政策导向； 模块化预制结构，满足大客户自身业务快速扩张带来的数据中心快速 部署、快速迁移、快速组装的需求。

2.2智慧电源：把握传统优势，聚焦轨道交通、国防军工、核电细分赛道 UPS是公司的传统优势业务，市场地位领先。

UPS市场早期被艾默生、施 耐德、伊顿等海外厂商垄断，公司1988年创立，陈成辉、苏瑞瑜带领科 华研发团队完成了0.5－2KVA离线式UPS的研发，开始了UPS产品自主 研发之路，不断研发创新，挑战海外厂商领先地位，并进军高端领域。

从 行业整体看，中国UPS市场规模不断扩大，预计未来五年增速可达10%- 15%，预计2026年市场规模将超200亿元，且大功率及超大功率UPS销 售额占比提升。

图表18：中国UPS市场规模（单位：亿元） 图表19：中国UPS超大功率UPS销售额占比提升 来源：前瞻产业研究院，国金证券研究所 来源：赛迪顾问，国金证券研究所 公司专注大功率及新行业客户新品研发，产品矩阵丰富。

按行业应用区分， UPS电源主要应用于信息设备和工业动力；按使用功率，可分为小功率、 中功率、大功率、超大功率，功率越大技术壁垒越深。

公司当前产品功率 范围覆盖0.5kVA-1200kVA，自主研发的核电厂1E级K3类UPS设备通过 专家评审，达到国际同类产品先进水平，填补国内核电UPS技术空白，成 为我国首家掌握自主知识产权的核级UPS企业。

UPS传统应用行业主要 集中在金融、电信、政府、制造四个行业，近几年交通、能源、教育行业 应用的快速增长，未来风电等新能源行业应用增加。

公司产品覆盖行业广 泛，积累了大量工商业应用场景，成为区别于其他公司的重要优势。

0% 5% 10% 15% 20% 25% 0 50 100 150 200 250 中国市场规模（单位：亿元） YOY 33.80% 36.90% 29.40% 36.80% 34.00% 29.20% 超大功率机大功率机中小功率机 公司深度研究 图表20：各厂商UPS电源行业应用案例对比 UPS电源行 业应用 科华数据 科士达 智光电气 易事特 奥特迅 金融 √ √ √ 通信 √ √ √ 政府 √ √ √ 大型制造 √ √ √ √ √ 工业控制 √ 精密设备 √ 电子电力 √ √ √ √ √ 基础设施 √ √ √ 国防安全 √ √ √ 交通运输 √ √ √ 新能源 √ 来源：公司公告，国金证券研究所 UPS中低端产品竞争激烈，产品结构与供应链管控能力稳定公司毛利率。

中小功率UPS生产厂商众多，竞争格局激烈。

因通信行业应用较多，国内 ICT市场的华为十年前进入市场，在电信、政府、IDC运营商、互联网、 金融等多个领域实现突破，加剧竞争，中小功率产品毛利率承压更为显著。

根据计世资讯统计（《2019-2020年中国UPS不间断电源市场研究报告》）， 公司UPS产品市场份额居中国UPS整体市场第一。

因科华数据产品结构 中高功率产品毛利贡献较多，且市场份额领先，毛利率高于友商，也可反 映公司在工艺制造、供应链管控方面的优势。

图表21：公司历史披露的UPS分功率产品毛利率变化 图表22：公司高端电源产品毛利率高于友商 来源：公司招股书，公司财报，国金证券研究所 来源：公司财报，国金证券研究所 2.3新能源：受益于行业政策与出海机会，新产品新市场亟待突破 “碳中和”、“碳达峰”等政策引导提升行业总体景气度。

2020年以来各地 政府、能源局、发改委等相关部门持续发布节能减排、促进新能源产业发 展政策，行业机会确定性强。

截至2021年7月，全球已有超过130个国 家和地区明确提出“零碳”或“碳中和”目标，光伏发电将是重要的电力 保障手段。

然而根据BP数据，2020年全球大部分地区光伏发电渗透率水 平低于全球平均水平（约3%），市场空间广阔。

经测算，未来10年全球 逆变器市场空间CAGR 20%以上，其中2022年增速31%。

储能市场增速 更快，今明两年行业增速约60%。

0% 10% 20% 30% 40% 50% 2006200720082009201020112012 小功率中功率大功率 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 201520162017201820192020 易事特智光电气科华数据奥特迅 公司深度研究 图表23：全球部分国家光伏发电渗透率 来源：BP，CPIA，国金证券研究所 图表24：2020-2025年全球光伏逆变器市场空间测算（亿元） 20202021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2030E 全球光伏新增装机量(GW) 127160200244298363982 光伏逆变器替换需求(GW) 5101214172152 国内市场： 国内逆变器出货量(GW) 48607085105127345 组串式逆变器占比60% 60% 65% 65% 70% 70% 75% 集中式逆变器价格(元/W） 0.160.150.150.140.140.140.13 组串式逆变器价格(元/W) 0.220.220.20.190.180.170.16 国内集中式市场空间(亿元) 313637424453112 国内组串式市场空间(亿元) 637991105132151414 海外市场： 海外逆变器出货量(GW) 79110142173210257688 组串式逆变器占比65% 65% 65% 65% 70% 70% 75% 集中式逆变器价格(元/W） 0.220.210.20.190.180.180.17 组串式逆变器价格(元/W) 0.330.330.320.310.30.290.26 海外集中式市场空间(亿元) 618199115113139292 海外组串式市场空间(亿元) 1692362953494415221342 储能市场： 储能渗透率7% 10% 15% 20% 25% 30% 60% 储能逆变器新增需求(GW) 916304974109589 储能逆变器价格(元/W） 10.90.80.70.60.50.3 储能逆变器市场空间(亿元) 901442303174115121767 全球逆变器市场空间(亿元） 414576752929114213773927 YOY/GAGR 39% 31% 23% 23% 21% 23% 来源：IRENA，CPIA，国金证券研究所电新组测算（2030年增速为2025-2030年复合增速） 公司较早进入新能源领域，技术积淀深厚，逆变器产品出货量靠前。

公司 2007年推出光伏逆变器产品，2015-2016年完成光伏电站非公开股票发行， 公司深度研究 并从光伏电站向储能、微网布局，不断完善能源互联网平台，入选国家能 源局首批“互联网+”智慧能源（能源互联网）示范项目。

截至2020年底， 公司储能装机量超过1.1GW，连续六年入选全球新能源企业。

根据 CNESA数据，2020年公司在国内储能变流器出货量排名第二，储能集成 系统商装机排名靠前。

图表25：2020年国内储能变流器出货排名（ MW） 图表26：2020年国内储能集成系统商装机排名（ MW） 来源：CNESA，国金证券研究所 来源：CNESA，国金证券研究所 “双子星”战略重视新能源机遇，海外业务与小机型开辟新增长曲线。

10 月公司在战略上进一步明确“双子星”战略，把握新能源行业机会，组建 科华数能集团负责新能源产品销售，大力投入研发，且数能集团员工招聘 不控编，未来着重发力小机型与海外市场。

公司在发电侧、电网侧、用户 侧积累了大量应用案例，原先储能产品优势集中在大功率产品。

与集中式 逆变器相比，分布式小型机技术壁垒相对偏低，同时具备2C属性，毛利 率高5%-10%。

此外，海外市场毛利率高于国内。

2020年公司助力印度打 造总容量共1.45GW的多个大型光伏电站项目，全新一代250kW组串式 逆变器在乌克兰、越南、波兰及巴西等国取得成功应用，绝非终点。

图表27：不同地区逆变器产品毛利率 来源：锦浪科技招股书，国金证券研究所 我们认为未来是新能源行业大年，公司剥离毛利率相对较低的充电桩业务 后收入与利润增长弹性大。

逆变器与UPS产品可共用产线与IGBT等元器 件，张北也有新产能布局，可应对快速增长的市场需求；小型机市场开拓 需更重视渠道力量，公司加强与渠道客户合作，海外市场派驻员工或招聘 当地团队，看好未来三年公司发展前景。

0 50 100 150 200 250 300 350 0 50 100 150 200 250 300 350 53.50% 50.30% 38.90% 33.30% 31.40% 22.80% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 美国拉美欧洲澳大利亚印度中国 公司深度研究 盈利预测与投资建议 盈利预测 分业务损益主要有以下假设： 1） IDC服务：收入按公司机架建设规划测算，假设公司明后年能达成每年 新增1万个机架目标，上架率维持70%，单机柜租金年化收入6万； 2）智慧电能：第三方机构测算行业增速约10%。

其中，大功率产品增速约 15%。

截至2021H1公司智慧电能产品增速48.82%。

考虑到公司是高 端UPS龙头，叠加工商业客户国产化替代趋势，以及公司在产业数字 化方面客户积累深厚，预测未来三年增速分别43.3%、25%、20%； 3）新能源：结合市场空间和国金证券电新组对于行业的判断，2022年行业 增速30%，2023-2025年行业增速20%以上。

其中，2021-2023年全 球储能细分领域增速分别为60%、59.72%、40%。

公司2021H1新能 源业务收入增速85.39%。

因公司主力产品为储能逆变器，在手订单饱 满，且今年下半年进一步明确“双子星”战略，未来两三年有向小机型 和海外市场扩张的明确计划，基数较低，弹性较大。

预计收入增速仍能 高于行业平均，假设未来三年收入增速分别为84.9%、70%、50%； 4）智慧电能产品公司竞争格局优势显著，在规模效应、供应链管理、制造 工艺提升等影响下毛利率略微提升0.5%左右；IDC服务及产品与大客户 绑定，假设成本改进返利给客户，二者毛利率维持稳定。

5）三费率随着经营效率提升略有下降，但公司加大研发投入，假设未来三 年研发费用率分别为5.0%、5.5%、5.5%。

图表28：公司历史及未来分业务主要科目盈利预测（百万元） 201620172018201920202021E 2022E 2023E 数据中心产品系列303.66740.431504.381538.401593.871895.502274.602843.26 YOY 120.7% 143.8% 103.2% 2.3% 3.6% 18.9% 20.0% 25.0% IDC服务 1199.661425.801680.002100.00 YOY n.a.18.8% 17.8% 25.0% 智慧电能产品 874.611253.621567.021880.43 YOY n.a.43.3% 25.0% 20.0% 新能源产品系列266.45340.46417.80389.47446.15824.941402.402103.60 YOY -13.8% 27.8% 22.7% -6.8% 14.6% 84.9% 70.0% 50.0% 高端电源699.64735.79768.01894.59 YOY -2.4% 5.2% 4.4% 16.5% 其他业务36.6529.8840.9591.7453.2950.0050.0050.00 YOY 72.6% -18.5% 37.1% 124.0% -41.9% -6.2% 0.0% 0.0% 总收入1,770.002,412.343,436.933,869.314,167.595,449.866,974.038,977.29 YOY 6.0% 36.3% 42.5% 12.6% 7.7% 30.8% 28.0% 28.7% 数据中心产品毛利93.66231.58346.52397.22575.26663.43796.11995.14 毛利率30.8% 31.3% 23.0% 25.8% 36.1% 35.0% 35.0% 35.0% IDC服务毛利 351.05399.22470.40588.00 毛利率 29.3% 28.0% 28.0% 28.0% 智慧电能产品毛利 227.96338.48430.93526.52 毛利率 26.1% 27.0% 27.5% 28.0% 新能源产品毛利89.1895.46114.9488.33135.79193.86350.60525.90 毛利率33.5% 28.0% 27.5% 22.7% 30.4% 23.5% 25.0% 25.0% 公司总体毛利额634.99813.431,031.691,200.121,327.141,594.992,048.042,635.56 毛利率37.3% 33.7% 30.0% 31.0% 31.8% 29.3% 29.4% 29.4% 来源：Wind，国金证券研究所 公司深度研究 投资建议及估值 我们采用市盈率法对公司进行估值。

预计公司2021-2023年净利润为 4.24/5.13/7.02亿元，对应EPS为0.89/1.11/1.52元。

我们选取规模、业务类型与上架率和公司接近的IDC公司宝信软件、数据港、 奥飞数据，以及逆变器厂商阳光电源、锦浪科技、固德威作为可比公司。

我们认为公司当前股价对应的2022年PE较可比公司偏低。

给予2022年 50倍PE，目标价55.6元，首次覆盖给予“买入”评级。

图表29：可比公司估值比较（市盈率法） 序号 股票代码股票名称股价(元) EPS(万得一致预测均值) PE 2021E 2022E 2023E 2021E 2022E 2023E 1600845宝信软件65.591.161.511.9556.6443.3033.70 2603881数据港34.820.520.811.1467.2242.7930.49 3300738奥飞数据22.540.490.690.9945.6832.7222.82 4300274阳光电源157.981.882.703.4883.8958.5745.40 5300763锦浪科技248.892.303.615.06108.2269.0349.19 6688390固德威433.494.607.259.9094.1759.7843.78 中位数 75.5550.9438.74 平均数 75.9751.0337.56 002335科华数据43.070.89 1.11 1.52 48.61 38.73 28.33 来源：Wind，国金证券研究所 风险提示 下游客户上架不及预期 若国内数据中心需求减缓，下游客户企业资本开支减少，推迟各类数据中心建 设项目，较低上架率将影响公司营收。

新能源海外业务拓展不及预期 海外疫情持续加重导致多国经济放缓，外交政策持续变化，将对公司拓展海外 产品、海外业务有较大影响。

供应链风险 上游供应商供货不确定将导致供应链有受损可能性，疫情等因素将导致原材料 价格上涨，对公司供应能力产生影响。

市场竞争激烈 行业竞争者增加导致竞争加剧，新入竞争者或通过价格战争夺客户，可能导致 公司成本增加，产品毛利减少。

商誉减值风险 公司发展历程中有收并购等股权交易，若收购公司业绩不达预期，存在商誉减 值风险，影响净利润。

公司深度研究 附录：三张报表预测摘要 损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2018201920202021E 2022E 2023E 2018201920202021E 2022E 2023E 主营业务收入3,4373,8694,1685,4506,9748,977 货币资金7986467726818711,125 增长率 12.6% 7.7% 30.8% 28.0% 28.7% 应收款项1,7351,8671,9442,6253,3604,325 主营业务成本-2,407 -2,669 -2,840 -3,855 -4,926 -6,342 存货 4804184286348101,042 %销售收入70.0% 69.0% 68.2% 70.7% 70.6% 70.6% 其他流动资产146335260347388417 毛利1,0301,2001,3271,5952,0482,636 流动资产3,1593,2663,4044,2875,4286,909 %销售收入30.0% 31.0% 31.8% 29.3% 29.4% 29.4% %总资产41.9% 41.7% 40.9% 42.4% 46.7% 51.7% 营业税金及附加-23 -23 -22 -27 -35 -45 长期投资202133333333 %销售收入0.7% 0.6% 0.5% 0.5% 0.5% 0.5% 固定资产2,8513,0723,3683,7724,0764,293 销售费用-322 -403 -386 -480 -600 -763 %总资产37.8% 39.2% 40.4% 37.3% 35.1% 32.1% %销售收入9.4% 10.4% 9.3% 8.8% 8.6% 8.5% 无形资产1,3371,2791,2881,3381,4261,504 管理费用-214 -169 -168 -218 -258 -323 非流动资产4,3834,5664,9255,8266,1836,446 %销售收入6.2% 4.4% 4.0% 4.0% 3.7% 3.6% %总资产58.1% 58.3% 59.1% 57.6% 53.3% 48.3% 研发费用-168 -222 -222 -272 -384 -494 资产总计7,5427,8328,32910,11311,61113,355 %销售收入4.9% 5.7% 5.3% 5.0% 5.5% 5.5% 短期借款6856109579461,2721,551 息税前利润（EBIT） 3033825295987721,011 应付款项1,5331,6481,7672,2982,9373,780 %销售收入8.8% 9.9% 12.7% 11.0% 11.1% 11.3% 其他流动负债261277282288370481 财务费用-52 -71 -83 -166 -220 -233 流动负债2,4802,5353,0063,5324,5795,812 %销售收入1.5% 1.8% 2.0% 3.0% 3.2% 2.6% 长期贷款1,4851,8241,8002,2002,5002,700 资产减值损失-16611252504554 其他长期负债303132634469349 公允价值变动收益000000 负债 3,9964,3914,8386,3667,5488,861 投资收益1226586 普通股股东权益3,3003,1963,2353,4803,7884,209 %税前利润8.6% 0.7% 1.4% 1.0% 1.3% 0.7% 其中：股本272272462462462462 营业利润134250451487605838 未分配利润7536408341,0791,3871,808 营业利润率3.9% 6.5% 10.8% 8.9% 8.7% 9.3% 少数股东权益246245256266275285 营业外收支1 -11 -3 -53 -1 负债股东权益合计7,5427,8328,32910,11311,61113,355 税前利润135240448482608837 利润率3.9% 6.2% 10.7% 8.8% 8.7% 9.3% 比率分析 所得税-44 -23 -57 -63 -85 -125 2018201920202021E 2022E 2023E 所得税率32.4% 9.7% 12.8% 13.0% 14.0% 15.0% 每股指标 净利润91216391419523711 每股收益0.2680.7630.8270.8861.1121.520 少数股东损益169910910 每股净资产11.81311.7727.0087.5398.2079.119 归属于母公司的净利润75207382409513702 每股经营现金净流1.1742.0021.0151.3472.1602.739 净利率2.2% 5.4% 9.2% 7.5% 7.4% 7.8% 每股股利1.0001.0000.6000.3540.4450.608 回报率 现金流量表（人民币百万元） 净资产收益率2.27% 6.48% 11.81% 11.75% 13.55% 16.67% 2018201920202021E 2022E 2023E 总资产收益率0.99% 2.65% 4.58% 4.04% 4.42% 5.25% 净利润91216391419523711 投入资本收益率3.58% 5.88% 7.38% 7.54% 8.47% 9.82% 少数股东损益169910910 增长率 非现金支出34199272344473567 主营业务收入增长率43.17% 12.58% 7.71% 30.77% 27.97% 28.72% 非经营收益514297283232258 EBIT增长率21.88% 26.26% 38.30% 13.05% 29.14% 30.95% 营运资金变动-155185 -291 -424 -231 -273 净利润增长率-82.49% 177.09% 84.34% 7.08% 25.53% 36.68% 经营活动现金净流3285434696229971,264 总资产增长率21.51% 3.84% 6.35% 21.41% 14.82% 15.02% 资本开支-656 -718 -584 -645 -827 -831 资产管理能力 投资-82 -102190 -2000 应收账款周转天数139.2146.9145.2160.0160.0160.0 其他-236812586 存货周转天数57.361.454.460.060.060.0 投资活动现金净流-762 -752 -382 -660 -819 -825 应付账款周转天数124.3134.6135.3140.0140.0140.0 股权募资63040000 固定资产周转天数142.7158.9217.0196.4172.3144.5 债权募资825260324394626480 偿债能力 其他-573 -450 -436 -352 -449 -544 净负债/股东权益38.70% 46.73% 56.85% 65.80% 71.39% 69.55% 筹资活动现金净流259 -160 -7242177 -64 EBIT利息保障倍数5.85.46.43.63.54.3 现金净流量-175 -369144355375 资产负债率52.98% 56.06% 58.09% 62.96% 65.00% 66.35% 来源：公司年报、国金证券研究所 公司深度研究 市场中相关报告评级比率分析 日期 一周内一月内二月内三月内六月内 买入038820 增持01240 中性00000 减持00000 评分 0.001.251.201.331.00 来源：聚源数据 市场中相关报告评级比率分析说明： 市场中相关报告投资建议为“买入”得1分，为 “增持”得2分，为“中性”得3分，为“减持”得4 分，之后平均计算得出最终评分，作为市场平均投资建 议的参考。

最终评分与平均投资建议对照： 1.00 =买入；1.01~2.0=增持；2.01~3.0=中性 3.01~4.0=减持 投资评级的说明： 买入：预期未来6－12个月内上涨幅度在15%以上； 增持：预期未来6－12个月内上涨幅度在5%－15%； 中性：预期未来6－12个月内变动幅度在-5%－5%； 减持：预期未来6－12个月内下跌幅度在5%以上。

公司深度研究 特别声明： 国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。

本报告版权归“国金证券股份有限公司”（以下简称“国金证券”）所有，未经事先书面授权，任何机构和个人 均不得以任何方式对本报告的任何部分制作任何形式的复制、转发、转载、引用、修改、仿制、刊发，或以任何侵 犯本公司版权的其他方式使用。

经过书面授权的引用、刊发，需注明出处为“国金证券股份有限公司”，且不得对本 报告进行任何有悖原意的删节和修改。

本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，但国金证券及其研究人员对这 些信息的准确性和完整性不作任何保证，对由于该等问题产生的一切责任，国金证券不作出任何担保。

且本报告中 的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，在不作事先通知的情况下，可能会随时调整。

本报告中的信息、意见等均仅供参考，不作为或被视为出售及购买证券或其他投资标的邀请或要约。

客户应当 考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突，而不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。

证券研究报 告是用于服务具备专业知识的投资者和投资顾问的专业产品，使用时必须经专业人士进行解读。

国金证券建议获取 报告人员应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。

报告本身、 报告中的信息或所表达意见也不构成投资、法律、会计或税务的最终操作建议，国金证券不就报告中的内容对最终 操作建议做出任何担保，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。

在法律允许的情况下，国金证券的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为 这些公司正在提供或争取提供多种金融服务。

本报告反映编写分析员的不同设想、见解及分析方法，故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市 场实际情况不一致，且收件人亦不会因为收到本报告而成为国金证券的客户。

根据《证券期货投资者适当性管理办法》，本报告仅供国金证券股份有限公司客户中风险评级高于C3级(含C3 级）的投资者使用；非国金证券C3级以上(含C3级）的投资者擅自使用国金证券研究报告进行投资，遭受任何损失， 国金证券不承担相关法律责任。

此报告仅限于中国大陆使用。

上海 北京 深圳 电话：021-60753903 传真：021-61038200 邮箱：researchsh@gjzq.com.cn 邮编：201204 地址：上海浦东新区芳甸路1088号 紫竹国际大厦7楼 电话：010-66216979 传真：010-66216793 邮箱：researchbj@gjzq.com.cn 邮编：100053 地址：中国北京西城区长椿街3号4层 电话：0755-83831378 传真：0755-83830558 邮箱：researchsz@gjzq.com.cn 邮编：518000 地址：中国深圳市福田区中心四路1-1号 嘉里建设广场T3-2402