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研究报告:国泰君安-利润高高在上,加息难有作为-060828

研报作者:王晓东,姜超 来自:国泰君安 时间:2006-08-29 14:04:53
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  • 股票代码
  • 研报类型
    (PDF)
  • 发布者
    sun****lia
  • 研报出处
    国泰君安
  • 研报页数
    14 页
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研究报告内容

页1/14 利润高高在上、加息难有作为 摘要 通过对全部39个工业大类行业的数据分析显示,工业企业 的总体息税前利润率远高于债务成本率,因而企业有着充分的 动机举债投资,扩大生产规模以获取更高收益。

利润增幅与销售收入增幅基本同步,而销售收入增幅与人 民币币值的反向关系相当明显,却与贷款利率关联不大。

进一步的分析显示,无论是销售收入、总资产、从业人员 数量还是利润总额等指标,利润率在6%以上的企业占据了绝对 份额,而其对应的债务成本率却只有2%左右。

因此,在利润率高企的背景下,运用汇率而非利率手段给 经济降温将是更为有效的选择。

本报告正文10页,图24幅,附表4张。

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王晓东 021-62583894 wangxd5025@gtjas.com (2006年8月28日) 姜超 021-62580818-430 jiangchao6164@gtjas.com (2006年8月28日) 页2/14 利润高高在上,加息难有作为 1.1利润率VS债务成本率:冰火两重天 所有工业企业的平均(资产加权,下同)资产利润率在今年上半年创 出了8.36%的历史新高,而自02年以来这一指标就稳步上升,在04年 以后更是一直稳定在7%以上水平。

值得注意的是,中国经济增长正是从 02年起步上新的台阶,与工业企业利润率的增加交相辉映。

形成鲜明对照的是,06年上半年的工业企业的平均债务成本率仅为 2.22%,远低于1年期贷款基准利率,更是大大低于高达8.36%的资产利 润率。

需要指出的是,企业的实际债务成本远非是贷款基准利率,是因为 同时存在大量的非付息或低成本的债务。

由于息税前利润率远高于债务成本率,因而企业有着充分的动机举债 投资,扩大生产规模以获取更高收益。

可以看到,企业资产规模的扩张与 利润率的上升几乎是如影随形。

关于资产利润率有多种指标,我们这里使用的是息税前利润率,即用 息税前利润(利润总额+财务费用)而非税后净利润除以总资产。

无疑, 该指标更能刻画企业的借贷意愿。

8.36% 2.22% 6.12% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% 9% 98-12 99-6 99-12 00-6 00-12 01-6 01-12 02-6 02-12 03-6 03-12 04-6 04-12 05-6 05-12 06-6 -5 0 5 10 15 20 25 30 35 资产利润率 债务成本 资产增幅(右轴) 1年期贷款利率 自99年以来,企业债务成本率从3.5%急剧下降到05年末的2%左 右,06年来也仅有小幅提高。

在企业资产负债率及基准贷款利率变化不 大的背景下,其主要原因是企业付息债务占比的下降。

60.1% 38.0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% 98-12 99-6 99-12 00-6 00-12 01-6 01-12 02-6 02-12 03-6 03-12 04-6 04-12 05-6 05-12 06-6 30% 35% 40% 45% 50% 55% 60% 65% 资产负债率 债务成本率(左轴) 1年期贷款利率(左轴) 付息债务占比 图1: 工业企业的资产利润率、 债务成本率及资产增幅 (99年1季——06年2季) 增幅单位:% 注: 1、资产利润率= 息税前利润÷总资产 2、债务成本率= 财务费用÷总负债 3、指标均已年率化,下同 图2: 工业企业的资产负债率 及付息债务占比 (99年1季——06年2季) 注: 1、付息债务占比= 债务成本率÷1年期贷款利率 页3/14 值得强调的是,付息债务占比的下降是趋势性及系统性的:这是由于 近年来商业信用(应付帐款)、非银行融资渠道(企业债、短期融资券和 资产支持证券)以及票据融资等更低成本的债务融资方式的蓬勃发展。

其 更深刻的背景是,金融市场的深化成熟及日渐“脱媒”银行的必然趋势。

在04及05年,企业贷款融资规模变化不大,而票据融资、企债、短 期融资券等非贷款融资则发展迅速,进而导致了债务成本率的走低。

尽管 06年上半年的企业贷款大幅增加,然而债务成本率只有些微的上升,更 可以反映出贷款基准利率调整的效用在日益减弱。

0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 14000 16000 2q04y 4q04y 2q05y 4q05y 2q06y 贷款(除票据)非贷款票据企债、短融、 资产支持证券 应付帐款 1.2利率VS汇率:权衡知轻重 企业销售收入增幅与利润增幅基本同步。

03至04年间,基础资源及上游原材料的涨价在一定程度上导致了销 售成本上升,从而使利润增幅低于收入增幅。

但由于财务费用的涨幅相对 较小,因此息税前利润增幅要高于销售利润增幅。

然而由于04年底加息及06年初以来的贷款扩张,财务费用增幅在 05年以后有所提高,尤其是06年以来增长迅速,使得息税前利润及销售 利润两者的增幅已经相当接近。

-10 - 10 20 30 40 50 60 70 98-12 99-6 99-12 00-6 00-12 01-6 01-12 02-6 02-12 03-6 03-12 04-6 04-12 05-6 05-12 06-6 息税前利润 销售收入 财务费用 销售利润 图3: 企业债务融资资金来源 (04年上半年-06年上半 年) 注: 1、非贷款融资包括票据、应 付帐款及企债等。

图4: 工业企业的销售收入、销 售利润、息税前利润及财 务费用的同比增幅 (99年1季——06年2季) 单位:% 页4/14 工业企业销售收入增幅在99至02年间波动明显,在02年以后具有 显著的上升趋势,而同期贷款基准利率基本保持不变。

因此,贷款利率的 变化根本无法解释销售收入增幅的波动。

5 10 15 20 25 30 35 40 97989900010203040506 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% 9% 销售收入 1年期贷款利率(右轴) 通常认为纺织、服装等行业受汇率影响较大,这一点也被历史数据所 证实,其销售收入增幅与人民币指数有明显的反向关系。

0 10 20 30 40 989900010203040506 0.95 1.00 1.05 1.10 1.15 服装、鞋、帽 人民币指数(右轴) 纺织业 然而我们发现,全部工业企业的销售收入的增幅与人民币指数间也存 在非常显著的反向关系。

这其中,工业企业销售收入增幅与出口增幅的高 度相关应是联系的纽带。

-10 - 10 20 30 40 97989900010203040506 0.90 0.95 1.00 1.05 1.10 1.15 销售收入 出口额 人民币指数(右轴) 图5: 工业企业销售收入增幅 与贷款基准利率 (99年1季——06年2季) 单位:% 图6: 服装、鞋帽行业及纺织行 业的销售收入增幅、人民 币指数 (98年1季——06年2季) 增幅单位:% 注:人民币指数以00年年初 为基期1.00,下同 图7: 人民币指数、出口额增 幅、工业企业销售收入增幅 (98年1季——06年2季) 增幅单位:% 页5/14 下图进一步显示,资产利润率变化与人民币汇率水平关联密切。

高企 的利润率水平,则是企业扩大投资的根本动力。

由此看来,运用汇率手段 给经济降温将是更有效的选择。

2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% 9% 989900010203040506 0.90 0.95 1.00 1.05 1.10 1.15 资产利润率 人民币指数(右轴) 1年期贷款利率 作为利率手段(小幅加息)难以有效的更为直接的证据是,资产利润 率在6%及以上的企业占据了所有企业的绝对主体份额。

无论是比较销售收入、总资产、从业人员数量还是利润总额等主要指 标,这类高利润企业的占比都在80%左右甚至更高水平。

-10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% >%76%-7% 4%-6% <4% 销售收入总资产从业人员利润总额资产利润率债务成本率 1.3投资VS利润:厚利引人逐 前述对利润率的分析主要基于行业整体的层面,本节主要对煤炭采选 业、石油和石化工业、机械工业、冶金工业及化学工业等五大行业展开具 体分析。

结果表明:利润率的高水平是一个普遍现象。

由于息税前利润率高于 债务成本率,企业有充分的动机扩大债务规模以增加权益资本的收益,企 业债务规模的膨胀也在情理之中,进而引发了企业投资的同步扩张。

因此, 高企的利润率正是导致固定资产投资增速高涨的根本原因。

1.3.1煤炭采选业 主要包括煤炭开采和洗选业。

煤炭采选业的资产利润率显著高于债务成本率,并与债务增幅有明显 图8: 工业企业的资产利润率 与利率及汇率 (98年1季— 06年2季) 图9: 不同资产利润率企业主 要经济指标及占比 (06年上半年时水平) 注: 1、销售收入、总资产、从业 人员及利润占比为比例指 标,后两项为绝对指标。

2、将所有企业按照资产利润 率所属区间分为四档。

页6/14 的相关性。

而煤炭采选业的利润率从06年初以来就不断回升,目前正处 于7%以上的历史高位水平。

-1% 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% 9% 98-12 99-6 99-12 00-6 00-12 01-6 01-12 02-6 02-12 03-6 03-12 04-6 04-12 05-6 05-12 06-6 -10 -5 0 5 10 15 20 25 30 35 40 资产利润率 债务成本 债务增幅(右轴) 煤炭采选业投资增幅与资产利润率的相关性也相当明显,虽然投资增 速仍处于05年初以来的下降通道,但是50%左右的增长水平仍然相当可 观,而利润率的回升将是支撑投资增幅高位企稳的重要因素。

-2% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 98-12 99-6 99-12 00-6 00-12 01-6 01-12 02-6 02-12 03-6 03-12 04-6 04-12 05-6 05-12 06-6 -50 -30 -10 10 30 50 70 90 110 资产利润率 投资增幅(右轴) 1.3.2石油石化业 主要包括石油和天然气开采业、石油加工和炼焦业。

石油石化业的资产利润率处在25%以上的绝对高位,其债务规模和 利润率也有明显的相关性。

在投资增速方面,除去04年因宏观调控引发 的大起大落,其和利润率也一直保持同步增长。

图10: 工业企业的资产利润率、 债务成本率、债务增幅: 煤炭采选业 (99年1季—06年2季) 图11: 工业企业的资产利润率、 投资增幅: 煤炭采选业 (99年1季—06年2季) 页7/14 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 98-12 99-6 99-12 00-6 00-12 01-6 01-12 02-6 02-12 03-6 03-12 04-6 04-12 05-6 05-12 06-6 -10 0 10 20 30 40 50 资产利润率 债务成本 债务增幅(右轴) 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 98-1299-1200-1201-1202-1203-1204-1205-12 -10 0 10 20 30 40 资产利润率 投资增幅(右轴) 1.3.3机械工业 包括金属制品业、普通机械制造业、专用设备制造业、交通运输设 备制造业、电气机械及器材制造业、仪器仪表及文化办公机械制造业。

机械工业的资产利润率具有明显的季节波动特征,从趋势上看,其与 债务增幅及投资增幅的相关性依然十分明显。

目前,机械工业资产利润率 已经恢复至7%的历史最高水平。

1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 98-12 99-6 99-12 00-6 00-12 01-6 01-12 02-6 02-12 03-6 03-12 04-6 04-12 05-6 05-12 06-6 0 5 10 15 20 25 30 资产利润率 债务成本 债务增幅(右轴) 图12: 工业企业的资产利润率、 债务成本率、债务增幅: 石油和石化工业 (99年1季—06年2季) 图13: 工业企业的资产利润率、 投资增幅: 石油和石化工业 (99年1季—06年2季) 图14: 工业企业的资产利润率、 债务成本率、债务增幅: 机械工业 (99年1季—06年2季) 页8/14 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 98-12 99-6 99-12 00-6 00-12 01-6 01-12 02-6 02-12 03-6 03-12 04-6 04-12 05-6 05-12 06-6 -20 -10 0 10 20 30 40 50 60 70 80 资产利润率投资增幅(右轴) 1.3.4冶金工业 主要包括黑色金属矿采选业、有色金属矿采选业、黑色金属冶炼及 压延加工业、有色金属冶炼及压延加工业。

冶金工业的债务增幅与资产利润率亦有明显的相关性。

年初以来,随 着冶金工业利润率的回升,其债务增幅也有重新抬头的迹象。

1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% 9% 10% 11% 98-12 99-6 99-12 00-6 00-12 01-6 01-12 02-6 02-12 03-6 03-12 04-6 04-12 05-6 05-12 06-6 -5 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 资产利润率 债务成本 债务增幅(右轴) 在04年之前,冶金工业投资增速和资产利润率的关系还相当密切。

由于04年宏观调控中钢铁及电解铝等主要冶金行业受当其冲,因此投资 增速也急剧回落。

进入05年以后,铁矿石价格的急剧上升以及钢材价格 的大幅回落导致钢铁工业利润率急剧下降,冶金工业整体的利润率也受到 不小拖累,相应地行业的投资增幅也难有起色。

今年年初以来,随着有色金属价格的大幅走高以及钢铁行业价格的逐 步回升,冶金行业利润率回升至9%左右的高位水平,并带动投资增幅企 稳上升。

图15: 工业企业的资产利润率、 投资增幅: 机械工业 (99年1季—06年2季) 图16: 工业企业的资产利润率、 债务成本率、债务增幅: 冶金工业 (99年1季—06年2季) 页9/14 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% 9% 10% 11% 98-12 99-6 99-12 00-6 00-12 01-6 01-12 02-6 02-12 03-6 03-12 04-6 04-12 05-6 05-12 06-6 -30 -10 10 30 50 70 90 110 130 150 资产利润率 投资增幅(右 轴) 1.3.5化学工业 主要包括化学原料及化学制品制造业、化学纤维制造业、橡胶制品 业、塑料制品业。

化学行业债务增幅与资产利润率关系密切,而投资在04年同样深受 宏观调控之苦,而06年初以来利润率稳步回升则带动了投资增幅的上扬。

2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% 98-12 99-6 99-12 00-6 00-12 01-6 01-12 02-6 02-12 03-6 03-12 04-6 04-12 05-6 05-12 06-6 0 5 10 15 20 25 30 资产利润率 债务成本 债务增幅(右轴) 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% 98-12 99-6 99-12 00-6 00-12 01-6 01-12 02-6 02-12 03-6 03-12 04-6 04-12 05-6 05-12 06-6 -20 -10 0 10 20 30 40 50 60 70 80 资产利润率 投资增幅(右轴) 图17: 工业企业的资产利润率、 投资增幅: 冶金工业 (99年1季—06年2季) 图18: 工业企业的资产利润率、 债务成本率、债务增幅: 化学工业 (99年1季—06年2季) 图19: 工业企业的资产利润率、 投资增幅: 化学工业 (99年1季—06年2季) 页10/14 从各项经济指标的占比可以看出,除从业人员外,五大行业的总资产、 销售收入、及利润总额和均占据工业行业整体半壁以上江山,其中利润总 额占比甚至超过60%。

应该说,我们选择的五大行业可以代表主要工业 行业的利润、负债及投资情况。

0% 5% 10% 15% 20% 25% 30%煤炭 石油 机械 冶金 化学 总资产销售收入从业人员税前利润资产利润率债务成本率 1.4收益VS成本:放贷意难平 建行及交行最新的半年报显示,上半年银行存款利率回升有限,而债 券投资收益已低于综合成本,同时贷款资产比重变化不大,可以认为银行 系统的放贷意愿依然很强。

虽然4月底贷款单边加息,但是建行与交行在06年上半年的贷款收 益率比05年反而有所下降,反映出大型国有银行在贷款利率自主下浮方 面均有充分运用。

与此同时,投资(主要是债券)收益率也仅仅只是与负债成本持平, 离为银行创造收益还有很大距离。

1.31% 1.28% 1.27% 1.31% 1.31% 1.46% 1.49% 1.0% 1.5% 2.0% 2.5% 3.0% 3.5% 4.0% 4.5% 5.0% 5.5% 02y 03y 1h04y 2h04y 1h05y 2h05y 1h06y 贷款收益 存款利息成本 投资收益 综合负债成本 生息资产收益 图20: 五大行业主要经济指标 及占比 (截止06年2季度时水平) 注:销售收入、总资产、从 业人员及利润占比为比例指 标,后两项为绝对指标。

图21: 各类资产收益率、利息成 本及综合成本:建行 (02、03年度及04、05上下 半年、06上半年) 注: 1、资产分为存放央行、存放 同业、投资(主要是债券) 及贷款四大类,下同; 2、综合负债成本=利息成本+ 其他费用支出÷生息负债, 下同 页11/14 1.40% 1.29% 1.29% 1.42% 1.59% 1.52% 1.0% 1.5% 2.0% 2.5% 3.0% 3.5% 4.0% 4.5% 5.0% 5.5% 02y 03y 04y 1h05y 2h05y 1h06y 贷款收益 存款利息成本 投资收益综合负债成本 生息资产收益 资金运用方面,在存放央行及存放同业两类资产占比显著下降的情况 下,两银行之贷款占比的提高并不明显,说明银行仍有充分动机增加这一 比值,以获取资金运用收益的最大化。

12.5% 9.2% 8.6% 9.3% 9.4% 9.7% 8.2% 4.9% 4.3% 3.4% 3.1% 2.6% 4.8% 3.1% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 02y 03y 1h04y 2h04y 1h05y 2h05y 1h06y 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 贷款(右轴) 存放同业 存放央行 投资 5 10 15 20 25 02y 03y 04y 1h05y 3q05y 4q05y 1q06y 2q06y 25 35 45 55 65 存放央行 投资 贷款(右轴) 存放同业 图22: 各类资产的总资产占比: 建行 (02、03年度及04、05上下 半年、06上半年) 图23: 各类资产收益率、利息成 本及综合成本:交行 (02、03、04年度及05上下 半年、06上半年) 图24: 各类资产的总资产占比: 交行 (02、03、04年度及05年3 季至06年2季) 页12/14 附表1、各大类行业的资产、收入、利润及从业人员的占比,以息税前利润率排序 注:全部工业企业的39个大类行业中,剔出了共计7类行业:规模过小的其他采矿业、工艺品及其他制造业、废弃资源和废旧 材料回收加工业;行业性质特别的烟草制造业;以及政府管制的电力、热力的生产和供应业、燃气生产和供应业、水的生产和 供应业;但增补了火电及水电两个二类行业。

行业分类总资产销售收入从业人员 息税前 利润 息税前 利润率 债务 成本率 资产 负债率 石油和天然气开采业3.12.8 1.2 22.1 58.4% 1.4% 36.4% 有色金属矿采选业0.50.6 0.6 1.7 30.4% 2.8% 49.8% 有色金属冶炼及压延加工业3.34.3 2.0 4.9 13.1% 2.8% 64.2% 黑色金属矿采选业0.50.4 0.6 0.7 11.5% 2.2% 50.8% 非金属矿采选业0.30.3 0.6 0.4 11.2% 2.7% 54.4% 农副食品加工业2.64.3 3.3 3.1 9.9% 3.2% 58.8% 皮革、毛皮、羽毛(绒)及其制品业0.91.4 3.4 0.9 9.0% 2.4% 58.5% 饮料制造业1.61.4 1.3 1.8 8.9% 1.8% 54.1% 食品制造业1.51.6 1.8 1.6 8.7% 2.4% 55.5% 纺织服装、鞋、帽制造业1.42.0 5.4 1.4 8.2% 2.3% 56.5% 通用设备制造业4.64.6 5.5 4.5 8.2% 1.7% 62.5% 化学原料及化学制品制造业7.07.0 5.1 6.7 7.9% 2.6% 57.5% 木材加工及木、竹、藤、棕、草制品业0.60.8 1.3 0.6 7.8% 3.0% 56.4% 金属制品业2.32.8 3.5 2.0 7.6% 2.3% 59.1% 家具制造业0.50.6 1.1 0.5 7.6% 2.4% 56.0% 医药制造业2.51.7 1.9 2.3 7.4% 2.6% 52.0% 仪器仪表及文化、办公用机械制造业1.01.1 1.4 0.9 7.3% 1.2% 57.1% 煤炭开采和洗选业4.22.4 6.6 3.6 7.3% 1.7% 62.0% 电气机械及器材制造业5.25.9 5.7 4.4 7.2% 1.8% 62.2% 橡胶制品业0.90.9 1.2 0.8 6.9% 2.9% 60.0% 专用设备制造业3.02.6 3.3 2.4 6.8% 1.6% 63.3% 黑色金属冶炼及压延加工业9.19.1 4.3 7.3 6.7% 2.2% 62.0% 造纸及纸制品业2.11.7 2.0 1.7 6.6% 3.2% 61.9% 塑料制品业2.02.1 2.8 1.6 6.6% 2.4% 56.8% 印刷业和记录媒介的复制业0.80.6 1.1 0.6 6.2% 1.8% 52.7% 纺织业4.85.1 9.0 3.5 6.0% 2.9% 61.9% 交通运输设备制造业7.77.0 5.4 5.6 6.0% 1.3% 62.1% 非金属矿物制品业4.73.8 6.2 3.2 5.8% 2.7% 60.5% 火力发电业5.62.3 1.2 4.0 5.7% 3.3% 67.5% 通信设备、计算机及其他电子设备制造业8.311.2 7.2 5.5 5.6% 1.0% 62.4% 文教体育用品制造业0.50.6 1.7 0.3 5.3% 1.9% 54.0% 水利发电业2.60.3 0.4 1.6 5.2% 3.7% 62.0% 化学纤维制造业1.11.1 0.6 0.6 4.3% 3.3% 61.6% 石油加工、炼焦及核燃料加工业3.15.4 1.1 -2.6 -7.0% 2.4% 64.3% 总额 229,521 (亿元) 129,814 (亿元) 6,662 (万人) 9,055 (亿元) 页13/14 附表2、不同资产利润率企业主要经济指标及占比(2006年上半年) 资产利润率销售收入资产从业人员利润资产利润率债务成本率 大于7% 46.1% 43.7% 52.5% 68.3% 11.6% 2.1% 6%至7% 29.3% 30.4% 29.1% 22.2% 6.1% 2.0% 4%至6% 19.3% 22.7% 17.3% 13.2% 5.3% 2.2% 小于4% 5.4% 3.1% 1.1% -3.6% -6.5% 2.0% 附表3、五大工业行业主要经济指标及占比(2006年上半年) 资产利润率销售收入资产从业人员利润资产利润率债务成本率 煤炭2.4% 4.2% 6.6% 3.6% 7.28% 1.67% 石油和石化8.2% 6.2% 2.3% 19.5% 26.2% 2.0% 机械工业24.1% 23.8% 24.8% 19.9% 7.0% 1.6% 冶金工业14.3% 13.4% 7.5% 14.6% 9.2% 2.4% 化学工业11.2% 11.1% 9.8% 9.6% 7.2% 2.6% 附表4工业企业债务融资来源统计表 注:资产支持证券不包括建元MBS及开元ABS,因其非工业企业融资; 票据融资及应付帐款数据均为余额的新增量。

时间段非贷款融资 资本市场融资 贷款新增 (不含票据融资) 合计票据融资 合计企业债短期融资券资产支持证券 应付帐款 04年上半年8480.293251.581600.718080 1570.87 04年下半年5834.952404.86784.05242242 1378.81 05年上半年9280.595315.232519.41309174135 2486.82 05年下半年6218.66694.782181.41819.8480131821.82693.58 06年上半年14679.317815.093420.692061.455081415.6137.852332.95 页14/14 作者简介: 姜超: 王晓东: 免责声明 本报告的信息均来源于公开资料,我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证,也不保证所包含 的信息和建议不会发生任何变更。

我们已力求报告内容的客观、公正,但文中的观点、结论和建议仅供 参考,报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价,投资者据此做出的任何投资决策与本 公司和作者无关。

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