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G许继研究报告:光大证券-G许继-000400-步入快速发展时期-060712

研报作者: 来自:光大证券 时间:2006-07-13 10:04:32
  • 股票名称
    G许继
  • 股票代码
    000400
  • 研报类型
    (PDF)
  • 发布者
    we***ng
  • 研报出处
    光大证券
  • 研报页数
    20 页
  • 推荐评级
    优势-1
  • 研报大小
    368 KB
研究报告内容

G许继—步入快速发展时期 主要结论 许继集团多项利好:近期许继集团有多项利好1.获得许昌铁矿采矿 权2金融子公司止跌盈利3.改制及引入战略投资者。

原有主营业务发展趋势向好:电网及发电系统业务高端产品的份额 增大不但能带来利润率较高的订单,也对提升公司整体竞争力很有 好处。

配网自动化前景广阔,公司的珠海许继公司和德理施尔公司 在配网业务中都具有较强竞争实力。

我国电气轨道交通步入大发展 期,成都交大许继近几年业绩增长迅猛。

高压直流输电业务将成为公司的长期主要利润源泉:根据我们对高 压直流输电市场的详尽分析,未来十五年中直流换流阀和直流控制 保护的市场容量分别为343亿元和82亿元。

考虑换流阀业务并入股 份公司,许继每年仅直流输电业务对收入的贡献年均可以达到7亿 元以上,并且利润率较高,会成为公司长期的主要利润源泉。

财务费用分析:公司发行短期融资券能减少财务费用2000万元。

许 继软件公司从06年开始实施10%的所得税率,使公司的今后综合所 得税率上升至17%左右。

盈利预测和投资评级:我们认为G许继从现在开始已经开始步入了 快速发展时期,在与其业务最类似的国电南瑞、G南自的07年动 态市盈率都在30倍以上的背景下,我们认为给予G许继07年25 倍的动态市盈率是十分合理的。

考虑到预计公司因收购业务带来的 股本扩张15%的影响,对其目标价格定在12.75元,投资评级“优 势-1”。

业绩预测和估值指标(考虑收购换流阀业务以及增发股本扩张) (百万元) 200420052006F 2007F 2008F 主营业务收入1,702.201,826.802,261.202,724.003,052.10 净利润144116.8161.7203.8251.3 每股收益(元) 0.380.310.380.480.59 市盈率(X) 17.2321.2426.45 20.9417.03 每股净资产(元) 4.835.025.365.796.33 市净率(X) 1.361.311.221.131.04 EV/EBITDA(X) 8.969.597.596.835.9 ROIC(%) 10.75% 11.07% 12.01% 13.20% 13.29% ROE(%) 11.20% 11.20% 12.00% 13.10% 13.70% 股息收益率(%) 1.83% 1.83% 1.30% 1.64% 2.03% G许继(000400)公司深度分析In-depth Report 公司评级优势-1 当前价格10.05 目标价格12.75 目标期限6个月 市场数据 总股本(百万股) 378.27 流通股本(百万股) 256.61 总市值(百万元) 2534.42 流通市值(百万元) 1719.27 12个月最高/最低3.63-10.058 股价表现(12个月) %一个月三个月十二个月 相对收益 (8.09) 16.3745.14 绝对收益 (11.48) 39.3085.11 -30% 10% 50% 90% 130% 06-0509-0512-0503-06 G许继上证指数 2006年7月12日 2 目录索引 G许继—步入快速发展时期......................................................................................................................................1 1.许继集团业务改善..................................................................................................................................................4 2.主营业务构成分析..................................................................................................................................................5 3.电网及发电系统业务高端市场份额逐步扩大.......................................................................................................6 3.1公司的电网及发电系统业务分类................................................................................................................6 3.2高端市场份额不断增加...............................................................................................................................7 4.配网自动化业务分析..............................................................................................................................................7 4.1配网自动化市场前景广阔...........................................................................................................................7 4.2配网自动化公司竞争实力强.......................................................................................................................8 5.电气化铁道业务发展势头良好..............................................................................................................................8 5.1电气化铁路建设步入高速发展期................................................................................................................8 5.2成都交大许继业绩增长迅猛.......................................................................................................................8 6高压直流输电业务将成为公司的主要利润源泉...................................................................................................9 公司已经公布将增发不超过5500万股,募集资金将用于收购许继集团的高压直流输电可控硅(晶闸管) 换流阀国产化项目全部业务及资产,收购价格以经过国有资产管理部门备案的具有证券从业资格的评 估机构作出的评估价值为依据,交易价格确定为评估价值的95%,最终价格以国有资产监督管理部门 备案为准。

上述资产的初步评估价值为3.76亿元。

.....................................................................................9 6.1高压直流输电的市场需求分析...................................................................................................................9 6.2已建成的高压直流输电线路.....................................................................................................................10 6.3未来十五年高压直流输电新增市场容量预测..........................................................................................10 6.4直流业务竞争分析.....................................................................................................................................12 7.变压器业务止跌回稳............................................................................................................................................13 8.各项业务收入及利润率预测................................................................................................................................14 9.公司财务分析........................................................................................................................................................14 9.1费用控制有所加强.....................................................................................................................................14 9.2发行短期融资券减少财务费用.................................................................................................................15 9.3综合所得税率提高.....................................................................................................................................15 10.风险分析..............................................................................................................................................................16 10.1集团改制不成功风险...............................................................................................................................16 10.2坏账风险...................................................................................................................................................16 11.三表预测..............................................................................................................................................................16 12.估值与投资评级..................................................................................................................................................18 12.1许继目前价格明显低估...........................................................................................................................18 12.2应予公司合理估值,6个月目标价12.75元..........................................................................................18 3 图表索引 图表1 许继集团组织结构图.........................................................................................................................4 图表2 G许继2005年主营业务收入构成....................................................................................................5 图表3 G许继2005年主营业务利润构成....................................................................................................6 图表4 未来十五年新增高压直流工程市场预测........................................................................................11 图表5 许继电气直流业务竞争市场份额分析预测....................................................................................12 图表6 冷轧取向硅钢价格走势...................................................................................................................13 图表7 许继变压器有限公司经营状况........................................................................................................13 图表8 公司各项业务收入和利润率预测....................................................................................................14 图表9 公司三项费用率状况.......................................................................................................................15 图表10利润表预测.......................................................................................................................................16 图表11资产负债表预测................................................................................................................................17 图表12现金流量表预测...............................................................................................................................17 图表13国内同行业估值比较.......................................................................................................................18 4 1.许继集团业务改善 许继集团是G许继的第一大股东,现持有30%的股权。

市场上对许继 集团对许继电气的影响一直是负面评价,认为许继集团业绩不佳可能会 从关联交易方面侵蚀上市公司G许继业绩,我们认为近期许继集团本 身的业务盈利及治理结构都发生了很大改观,今后对G许继将不会再 是拖累而是形成有力支持。

许继集团是以电力装备制造为主的国有控股的大型企业集团,国家520 户重点企业、河南省重点组建的12户企业集团之一。

许继集团现拥有 “许继电气”和“天宇电气”2家上市公司、两家金融机构、8家中外(港) 合资公司等21个子(分)公司,员工4813人。

2005年度,许继集团 实现销售收入60亿、利润3.8亿元。

图表1 许继集团组织结构图 资料来源:许继集团,光大证券研究所整理 5 许继集团近期发生了很多重大变化使集团的治理结构及盈利能力大大增强: 1.获得许昌铁矿采矿权,利润丰厚 许昌铁矿区位于许昌、长葛、禹州三市交界区,初步探明资源储量2.5亿吨。

矿区服务年限78年,可提供1041个就业岗位。

达产后年销售收入3.23亿元、, 净利润1.2亿元左右。

许继集团现为许昌铁矿项目的建设单位,我们认为这项 资产可以在未来相当长的时间里都会给许继集团带来较丰厚稳定的现金收入。

2.金融机构子公司由亏损转为获利 许继集团下面的两家金融子公司中原证券和融昌投资前几年经营状况不理想, 对集团的资金面和业绩的负面影响很大。

06年以来,股市好转,这两家金融机 构的业绩也发生了质的飞跃,许继集团可能近期形势好的时候将其卖出,获得 投资收益。

3.许继集团的改制和引进战略投资者工作正在积极稳妥进行 许昌市人民政府持有许继集团65.05%的股权,改制的目标是使政府的持股 比例逐步下降,目前,集团的股权已经在许昌交易中心挂牌。

我们认为, 如果集团改制成功,引进先进的战略投资者,对上市公司治理结构的改善 也将带来积极影响。

2.主营业务构成分析 G许继05年之后将主营业务重新进行了分类,现在公司的主营业务按照比 例来分依次为一下六类:电网及发电系统,用电系统设备,配网设备,变 压器,电气化铁道以及EMS加工服务。

图表2 G许继2005年主营业务收入构成 6 主营业务收入构成3% 47% 11% 10% 15% 14% 电气化铁道电网及发电系统用电系统设备 配网设备变压器EMS加工服务 资料来源:公司资料,光大证券研究所整理 图表3 G许继2005年主营业务利润构成 主营业务利润构成3% 61% 13% 11% 9% 3% 电气化铁道电网及发电系统用电系统设备 配网设备变压器EMS加工服务 资料来源:公司资料,光大证券研究所整理 3.电网及发电系统业务高端市场份额逐步扩大 3.1公司的电网及发电系统业务分类 变电站自动化 发变组保护(水、火电) 电网保护 电网调度 高压直流工程业务 7 3.2高端市场份额不断增加 2005年,公司变电站综合自动化系统中标长沙西500kV变电站监控系统,取得 了高端市场的突破。

2006年截至目前为止,公司已中标了7个330KV以上 (330KV及500KV)的变电站自动化订单,相比去年全年只中标1个330KV 以上变电站自动化项目有了很大改善,220KV的变电站自动化项目也已中标30 多个。

高端产品的份额增大不但能带来利润率较高的订单,也对提升公司整体 竞争力很有好处。

2006年公司在中电国际7台套600MW超临界机组保护设备项目招标中,战胜 国内外众多竞争对手,一举全部中标,中标金额700多万元,这是公司继三峡 右岸10×700MW机组保护中标后的又一重大突破,目前,许继公司在600MW 及以上容量的发变组成套保护的业绩已近40台套,在大机组保护领域的市场份 额也增加迅速。

高压直流工程业务应该也划分到电网及发电系统业务这一大类中,不过由于这 块业务对公司的未来业绩影响最为重要,也是我们最为看好的部分,将会在后 文中单独详尽分析。

4.配网自动化业务分析 4.1配网自动化市场前景广阔 配网自动化的首要作用是提高供电可靠性,减少计划及故障停电时间。

国外配 网自动化发展较快,日本有58%的配电线路实现了自动化,德国56%,韩国45%, 而我国城市配网馈线自动化率尚不足10%。

我们都知道“十一五”电网投资规 划将达到1.2万亿,增速巨大,而其中涉及到31个大城市的配网自动化改造也 是投资的重点,预计占总投资的30-40%,市场前景广阔。

公司目前从事此业务的是许继配网事业部,包括珠海许继电气有限公司,珠海 许继芝电网自动化有限公司,山东许继科华自动化有限公司,许继装置公司, 以及许继德理施尔电气有限公司。

8 4.2配网自动化公司竞争实力强 珠海许继电气有限公司2005年销售收入为9772万元,净利润为837万元。

2005 年3月中旬,公司中标了先期发标的天安门、中南海配网改造和昌平配网改造 两个示范性工程,合同金额超过8000万元。

2005年10月,公司新产品 "FZW28-12F(FFK)用户分界负荷开关"正式投入生产。

该产品是珠海许继电气有 限公司最新研制的10kV配电网用户侧智能成套设备,为中国市场首推产品, 未来市场较大。

另一家我们看好的从事配网业务的子公司是许继德理施尔公司,它刚刚成立于 2005年11月,由许继电气股份有限公司与德国德理施尔公司、德国 Questing Holding有限公司共同出资组建而成。

德理施尔公司是德国一家专注于 中压电气成套设备与电气元件制造、加工的专业型企业,其产品和技术位于世 界同行业领先地位。

拥有103项专利技术GISLEA/MINEX系列SF6环网柜则 是其有力的代表。

由于许继德理施尔公司刚刚成立,所以06年其对G许继业 绩的贡献还不明显,我们预计07年之后其主打产品12/24KVSF6气体绝缘金属 封闭环网开关柜销售业绩将会大增,成为有力的利润增长点。

5.电气化铁道业务发展势头良好 5.1电气化铁路建设步入高速发展期 我国已步入建设高速电气化铁路和客运专线的高速发展时期。

“十一五”规划强 调要加快发展铁路,使其运输能力、装备水平和服务质量显著提高,初步形成 布局合理、结构优化、点线协调的铁路运输网络。

重点在1.加快铁路网的建 设发展,2.大力推进技术装备的现代化,在机车方面将大量发展电力牵引。

5.2成都交大许继业绩增长迅猛 许继电气中做轨道交通业务的子公司是成都交大许继(G许继持股95%),主 要是做铁道项目中的牵引变电所保护及综合自动化系统装置系列,电铁馈线故 障检测装置,隶属于铁道部。

到目前为止,公司TA21型综合自动化系统已供 货14个牵引变电所,其中秦沈客运专线是国内技术水平最高的电气化铁路,国 内市场占有率在80%以上。

公司的891系列第三代微机保护产品已成功运行600 9 台套,国内市场占有率在50%以上。

公司电气化铁道产品卖得比较贵,且享受 诸多补贴及税收优惠政策。

成都交大许继2004年销售收入3032万元、净利891 万元;2005年销售收入为4734万元,净利润为1474万元。

06年2月研发的 “牵引供电自动化系统成套技术及应用还荣获“国家科技进步二等奖”。

我们认 为公司电气轨道化业务在未来五年内都能保持25%以上的增速。

6高压直流输电业务将成为公司的主要利润源泉 公司已经公布将增发不超过5500万股,募集资金将用于收购许继集团的高压直 流输电可控硅(晶闸管)换流阀国产化项目全部业务及资产,收购价格以经过国 有资产管理部门备案的具有证券从业资格的评估机构作出的评估价值为依据, 交易价格确定为评估价值的95%,最终价格以国有资产监督管理部门备案为 准。

上述资产的初步评估价值为3.76亿元。

6.1高压直流输电的市场需求分析 高压直流输电(HVDC)是将发电厂发出的交流电通过换流其变成直流电,然 后通过直流输电线路送至受电端再变成交流电,注入受端交流电网,这是目前 世界发达国家作为解决高电压、大容量、长距离送电和异步联网的重要手段。

直流输电最核心的技术集中于换流站设备,包括换流阀、换流变压器、平滑电 抗器、高压开关设备以及控制保护系统。

目前我国高压直流输电工程需求主要 来自于以下两大方面: 6.1.1.大电网联网 我国各大电网实行联网是大势所趋,大区电网之间的联接,如采用交流方式, 宜采用一点联接方式,发生稳定破坏事故时,即相应解列。

直流联接具有很大 的优越性,可以不使电网相互干扰,短路电流不至于因并网而增加,而且易于 控制潮流。

因此,在实现大区电网联接的前提下,采用直流联接是大有可为的。

6.1.2.大水电基地输电 根据西部电源建设的规划,龙滩、公伯峡、洪家渡、索风营、乌江渡扩机、百 色水利枢纽、紫坪铺水利枢纽等大型水电工程将陆续开工建设,以及后继小湾、 10 三板溪、溪洛渡、景洪、瀑布沟、拉西瓦、彭水等水电工程正在进行前期筹划。

与这些大型水电枢纽工程建设同步必须考虑电力外送问题,为此,多个直流输 电工程正在论证和规划。

这些工程包括:小湾—广东直流输电工程、景洪—泰 国直流输电工程、西北拉西瓦电站—华北联网工程、南方电网—海南直流联网 工程、金沙江一期(溪洛渡、向家坝)向华东、华中送电的多条直流工程、以 及与糯扎渡、构皮滩的水电开发配套的云南和贵州向广东送电的多条直流输电 工程等。

6.2已建成的高压直流输电线路 “十五”前,我国已建成投产的直流输电工程有: (1)舟山跨海直流输电工程 (2)葛洲坝——上海直流输电工程 (3)贵州天生桥——广东直流输电工程 (4)嵊泗跨海直流输电工程 依据最近西电东送和大区域联网的战略规划,国家在“十五”期间建成并投运 的直流输电工程有6个,它们分别为: (1)三峡——常州直流输电工程(三峡一期) (2)三峡——广州直流输电工程 (3)贵州——广东直流输电工程 (4)西北——华中背靠背工程 (5)华中——华北背靠背工程 (6)川渝——西北联网工程 对于这些已建成和在建的高压直流输电工程,在未来10年后存在一个对设备尤 其是直流控制保护设备升级换代的市场需求,不过保守起见,我们在后面的市 场容量分析中暂且不予考虑。

6.3未来十五年高压直流输电新增市场容量预测 综上所述,包括目前“十五”期间已经建成、在建和马上投入建设的项目,到 2010年前后我国新建成投运的直流输电工程将达十多个。

而从现在开始即将建 设直到2020年的新增高压直流输电工程又有20多个,如图表4所示,实际上 中国已经是世界上最大的直流输电装备需求市场。

11 我们根据现有的直流输电工程的规划,对其所需的许继相关的换流阀和控制保 护市场进行了预测,基于如下假设: 500KV直流换流站造价110万元/MW 800KV直流换流站造价130万元/MW 换流阀装置占换流站总投资造价的25% 控制保护装置占换流站总投资造价的6% 图表4 未来十五年新增高压直流工程市场预测 HVDC工程 电压等级 输送功率 预计投 产时间 换流站预 计投资 (亿元) 换流阀 投资(亿 元) 直流控制 保护投资 (亿元) 1背靠背华北和东北联网500KV 1500 MW 200717 4.1 1.0 2呼伦贝尔---沈阳500KV 3000 MW 200936 9.0 2.2 3云南---广东800KV 5000 MW 200965 16.3 3.9 4宁夏---天津500KV 3000 MW 201036 9.0 2.2 5宝鸡---德阳500KV 3000 MW 201036 9.0 2.2 6山西---山东500KV 3000 MW 201136 9.0 2.2 7背靠背山东---华东500KV 1200 MW 201114 3.6 0.9 8向家坝---上海800KV 6300 MW 201182 20.5 4.9 9背靠背华北---华中500KV 1000 MW 201212 3.0 0.7 10景坪---华东800KV 6300 MW 201282 20.5 4.9 11景洪---泰国500KV 3000 MW 201336 9.0 2.2 12溪洛渡---湖南800KV 6300 MW 201382 20.5 4.9 13呼盟---济南800KV 6300 MW 201582 20.5 4.9 14糯扎渡---广东800KV 5000 MW 201565 16.3 3.9 15溪洛渡---杭州800KV 6300 MW 201582 20.5 4.9 16俄罗斯---北京800KV 6300 MW 201582 20.5 4.9 17呼盟---天津800KV 6300 MW 201682 20.5 4.9 18构皮滩---广东500KV 3000 MW 201636 9.0 2.2 19金沙江二期---华东800KV 6300 MW 201682 20.5 4.9 20呼盟---辽宁800KV 6300 MW 201882 20.5 4.9 21金沙江二期---福建800KV 6300 MW 201882 20.5 4.9 22哈密--华中800KV 6300 MW 201882 20.5 4.9 23金沙江二期---华东800KV 6300 MW 201982 20.5 4.9 合计 1,372 343 82 资料来源:国家高压直流输电处,光大证券研究所整理分析 据上分析,未来十五年,直流换流站的总投资将达到1372亿元,其中换流阀的 市场达到343亿元,直流控制保护的市场将达到82亿元。

12 6.4直流业务竞争分析 目前,许继电气股份公司已从事了高压直流控制保护业务,公司已经成功承担 的连接西北和华中电网的国家第一个背靠背联网工程于2005年7月3日正式在 灵宝投入商业运行。

2005年又成功中标贵广二回直流项目中的2.37亿元控制保 护设备。

许继换流阀业务采用的西门子技术,已经成功中标了贵广二回换流阀的一半, 订单高达4.5亿元。

换流阀市场容量及竞争进行了预测分析: 图表5 许继电气直流业务竞争市场份额分析预测 高压直 流输电 业务 竞争对手竞争优势竞争劣势 预计许 继市场 份额 许继未 来十五 年市场 (亿元) 许继年 均占有 (亿元) 控制保护 南瑞继保 1.较早从事直流控制保护 研究2.全面解决方案优 势,提供换流阀设备进行 配套3.采用西门子技术 受南方电网青睐 1.保护控制综合研发 能力南瑞继保较强 2.国网公司较青睐南 瑞继保技术 40% 332 换流阀 西安整流厂, ABB,Simens 1.与国外企业比有价格的 优势(低15~20%);服务 优势;政府支持; 2.与西安整流器厂比有人 力资源优势;机制优势;成 本优势;全面解决方案优 势,提供控制保护 1.起步较西整厂稍晚 2.核心技术尚待加强 吸收 30% 1037 资料来源:光大证券研究所整理分析 根据上面的分析,如果同时考虑直流控制保护和换流阀业务,未来十五年仅高 压直流工程业务就年平均给公司带来的收入贡献9亿元,并且此部分业务利润 率较高,直流控制保护的毛利率可以高达40%,换流阀业务由于初期尚需从 simens进口很多关键设备,所以毛利率较控制保护为低,但应该也能达到 30-35%左右。

并且高压直流输电设备市场目前可以说是个寡头垄断的市场,而 高压直流业务的技术含量相当高,我们在未来15年也预测不会再有新的大的 进入者参与竞争,所以可以说许继在高压直流输电业务的市场和盈利前景是十 13 分鼓舞人心的。

7.变压器业务止跌回稳 G许继对04、05年业绩下降的解释都提及到原材料价格的上涨,其实根据公司的 业务来看,受原材料价格上涨影响的主要就是变压器业务。

许继变压器有限公 司(公司控股75%)主要生产35KV及以下干式变压器。

冷轧取向硅钢片是生产 干式变压器的主要原材料,约占其原材料成本的40-45%左右,2004年三季度以 来硅钢片价格迅猛上涨,造成公司干式变压器产品毛利率从03年的29%下降到 2005年中期的14.5%,从而许继变压器公司的盈利情况也从03年的3078万元到04 年亏损275万元,对公司业绩负面拉动影响很大。

图表6 冷轧取向硅钢价格走势 15000 20000 25000 30000 35000 40000 45000 Oc t- 04 De c- 04 Fe b- 05 Ap r- 05 Ju n- 05 Au g- 05 Oc t- 05 De c- 05 Fe b- 06 Ap r- 06 Ju n- 06 元/吨 冷轧取向硅钢(0.3mm*1000*C,30Q130) 冷轧取向硅钢(0.3mm*1000*C,30Q140) 资料来源:mysteel,光大证券研究所整理分析 图表7 许继变压器有限公司经营状况 许继变压器有限公司(千元) 200320042005 销售收入271,160264,340 267,630 净利润30,780 -2,750 7,280 资料来源:公司资料,光大证券研究所整理分析 我们同时可以看到从05年底乃至今年的冷轧取向硅钢片的价格都比较稳定,公 司变压器业务的毛利率从06年开始能缓慢回升,利润贡献将稳定增长。

14 8.各项业务收入及利润率预测 公司另外几块业务---用电系统设备以及EMS加工服务业务,我们认为发展比 较稳定,对公司业绩影响不大,本文不再详尽分析。

综上,基于我们对公司 各块业务的行业及公司竞争能力判断,得出了如下汇总表。

因为直流业务对 公司的收入利润影响很大,我们把他从电网及发电系统业务中分开列表,这 里07年之后的直流业务考虑的是直流控制保护及换流阀业务都属于上市公 司的情况。

图表8 公司各项业务收入和利润率预测 主营业务收入(千元) 20052006E 2007E 2008E 2009E 电气化铁道47,34782,857103,572129,464 161,831 同比增速 75.00% 25.00% 25.00% 25.00% 毛利率 28.00% 27.00% 27.00% 27.00% 电网及发电系统876,8431,008,3691,089,0391,176,162 1,270,255 同比增速 15.00% 8.00% 8.00% 8.00% 毛利率 32.00% 32.00% 32.00% 31.00% 用电系统设备200,488210,513221,038232,090 243,695 同比增速 5.00% 5.00% 5.00% 5.00% 毛利率 30.00% 29.00% 28.00% 28.00% 配网设备185,852241,607314,090408,317 530,812 同比增速 30.00% 30.00% 30.00% 30.00% 毛利率 28.00% 27.00% 27.00% 27.00% 变压器267,633294,397309,116324,572 340,801 同比增速 10.00% 5.00% 5.00% 5.00% 毛利率 18.00% 17.00% 17.00% 17.00% EMS加工服务248,623273,486287,160301,518 316,594 同比增速 10.00% 5.00% 5.00% 5.00% 毛利率 5.00% 5.00% 5.00% 5.00% 直流业务0150,000400,000480,000 576,000 同比增速 50.00% 20.00% 20.00% 毛利率 40.00% 36.00% 37.00% 37.00% 总计1,826,7872,261,2292,724,0153,052,1233,439,987 资料来源:光大证券研究所整理分析 9.公司财务分析 9.1费用控制有所加强 从公司的三项费用率来看,管理费用率在05年有较大幅度改善,营业费用率保 15 持相对稳定,我们认为公司管理层在管理成本控制,内部挖潜上做了较大努力, 公司今年年初又重新划分了事业部,使各个事业部的管理和销售任务更加明确, 我们认为其管理费用和营业费用率稳定向下的向好趋势可以维持。

图表9 公司三项费用率状况 0.00% 2.00% 4.00% 6.00% 8.00% 10.00% 12.00% 14.00% 16.00% 2002200320042005 销售费用率管理费用率财务费用率 资料来源:公司资料,光大证券研究所整理分析 9.2发行短期融资券减少财务费用 许继电气股份有限公司采用贴现方式同时发行半年期债券4亿元,利率为 3.15%;一年期债券3亿元,利率为3.33%,共计7亿元人民币短期融资券。

经 计算,短期融资券可以节省公司今年财务费用2000万元左右。

我们预计公司 06年的财务费用比05年能减少2000万元左右,未来几年保持稳定小幅增长的 态势。

9.3综合所得税率提高 许继电气主营电力系统继电保护及自动化装备,产品从总的构成上可以分为硬 件部分和软件部分,而软件部分是产品的核心部分,目前许继软件公司本身没 有成本,发生的大都是软件人员的工资、折旧等研发费用,由于是定向配套销 售,也不存在市场开拓及销售费用,故毛利率非常高。

此外,许继软件还享有 软件企业的税收优惠政策,17%的的法定税率征收增值税,对实际税负超过3 %的部分即征即退;04、05年为“两免”时期,06-09年享受“三减半”优惠。

许昌许继软件技术有限公司2005年销售收入为19193万元,净利润为19403 16 万元。

由于许继软件公司的05年仍处于免税,所以公司05年综合所得税率只 有5.3%。

现在许继软件公司已经争取到了高科技软件公司的税收优惠政策,从 06年开始执行10%的所得税率(今后一直保持此水平),那么考虑到此,我们 计算公司整体综合毛利率从06年开始提升到17%的水平,并将维持下去。

10.风险分析 10.1集团改制不成功风险 如果集团改制不成功,可能会影响到集团的今后经营业绩,从而进一步影响上 市公司业绩 10.2坏账风险 公司的应收帐款仍然较大,存在帐款不能收回的风险。

不过公司的客户大都是 电力公司,即便有坏账,应该比例较小,不会对业绩有大的影响 11.三表预测 预测假设: 1.从07年开始换流阀业务收购并表 2.预测增发5000万股,考虑股本扩张摊薄影响 3.主营业务收入及毛利率如图表8预测 图表10 利润表预测 利润表(百万元) 200420052006F 2007F 2008F 主营业务收入1,702.21,826.82,261.22,724.03,052.1 主营业务成本1,168.81,360.11,650.31,978.62,207.5 主营业务利润527.1460.6603.3736.3834.4 毛利率(%) 31.0% 25.2% 26.7% 27.0% 27.3% 其他业务利润24.239.530.030.030.0 营业费用120.9122.5151.7182.7198.4 管理费用194.5135.7160.5196.1213.6 EBIT 240.7243.7323.1389.4454.4 财务费用71.199.580.092.095.0 营业利润164.9142.3241.1295.4357.4 投资收益4.81.92.02.02.0 利润总额193.6169.9261.1327.4394.4 净利润144.0116.8161.7203.8251.3 资料来源:公司资料,光大证券研究所整理分析 17 图表11 资产负债表预测 资产负债表(百万元) 200420052006F 2007F 2008F 资产 流动资产总额2,719.52,956.13,387.23,892.44,422.7 货币资金266.2311.2410.7419.1671.2 应收帐款979.4958.61,017.61,198.61,281.9 存货574.4619.8701.0817.2885.1 固定资产总额884.0962.5962.31,088.11,034.6 累计折旧287.6341.5400.3468.4541.7 固定资产净额658.6681.4712.3828.1854.6 总资产3,672.43,987.44,433.05,082.35,562.9 负债和股东权益 流动负债总额1,680.51,899.42,158.62,574.12,774.0 短期债务533.0842.1881.91,035.11,098.8 应付帐款486.7447.2539.6652.9684.3 其他流动负债444.4327.4407.0490.3549.4 长期负债总额25.128.730.833.034.6 长期负债25.020.020.020.020.0 应付债券- - - - - 其他长期负债0.18.710.813.014.6 负债总额1,705.61,928.22,189.42,607.12,808.5 股东权益1,827.21,899.42,028.82,191.82,392.9 股本378.3378.3428.3428.3428.3 负债与股东权益3,672.43,987.44,433.05,081.85,560.2 资料来源:公司资料,光大证券研究所整理分析 图表12 现金流量表预测 现金流量表(百万元) 200420052006F 2007F 2008F 息税前经营利润240.7243.7323.1389.4454.4 息税前经营利润的税赋21.312.954.966.277.2 扣除调整税的净营业利润 折旧65.050.058.868.173.3 流动资金增加 经营活动产生的现金流量314.8145.2156.4133.7292.0 资本支出(109.5) (72.7) (89.7) (183.9) (99.7) 其他资产-负债增加(30.0) 8.7 (12.7) (16.0) (2.2) 投资活动产生的现金流量(139.5) (64.0) (102.4) (199.9) (102.0) 自由现金流量 股东权益增加/减少106.272.2129.4163.0201.1 红利(45.4) (45.4) (32.3) (40.8) (50.3) 银行借款和应付债券(45.3) 304.139.8153.263.6 融资活动的现金流量(215.4) 472.0166.7252.5447.3 资料来源:公司资料,光大证券研究所整理分析 18 12.估值与投资评级 12.1许继目前价格明显低估 我们将G许继同国内其他家输变电设备的上市公司进行了比较,这些公司都是 输变电一次和二次设备的龙头公司,具有较好的行业代表性。

目前,国内输变 电设备优势公司06、07、08年的平均动态市盈率分别为34倍,28倍和24倍。

即使考虑到许继增发5000万股带来的股本摊薄影响,许继电气06-08年的动 态市盈率只有26倍,20倍和17倍,其市盈率仍然处于明显低估的水平。

同时, 公司的市净率在同行业也是最低的。

图表13 国内同行业估值比较 公司 公司 价格(元) 流通A股 EPS (元) P/E(x) P/B(x) 名称 代码 7月11日 (百万股) 2006E 2007E 2008E 2006E 2007E 2008E 2005 G许继00040010.052570.380.480.5926.4 20.9 17.02.5 国电南瑞60040624.7780.680.790.8836.3 31.3 28.17.4 G南自60026817.36530.410.550.6742.3 31.6 25.93.9 G平高60031213.731550.480.650.7928.6 21.1 17.44.1 G特变60008913.952880.40.480.5534.9 29.1 25.43.5 G天威60055023.031260.620.680.7637.1 33.9 30.38.0 平均 34.3 28.0 24.04.8 资料来源:公司资料、光大证券研究所 12.2应予公司合理估值,6个月目标价12.75元 综合上述分析,我们认为G许继从现在开始已经开始步入了快速发展时期,其 无论从业务结构及公司管理治理来看都发生了很大变化,以前市场对其的不信 任所造成的估值过低的历史阶段可以结束。

而我们预测直流换流阀这一优质资 产注入上市公司将会使公司的盈利能力大大改观,并且这不是短暂的昙花一现, 我们是长期看好这一业务的发展。

在与其业务最类似的国电南瑞、G南自的07 年动态市盈率都在30倍以上的背景下,我们认为给予G许继07年25倍的动 态市盈率是十分合理的。

考虑到预计公司增发5000万股,对每股收益有摊薄影 响,我们对其目标价现定未12.75元,投资评级“优势-1”。

19 G许继 9x 15x 21x 28x 34x 40x 0 5 9 14 18 06-0109-0212-0303-0506-06

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