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宝钛股份研究报告:联合证券-宝钛股份-600456-更新报告:骐骥一跃,不能十步-060720

研报作者:吴昱村 来自:联合证券 时间:2006-07-20 14:49:43
  • 股票名称
    宝钛股份
  • 股票代码
    600456
  • 研报类型
    (PDF)
  • 发布者
    vi***ie
  • 研报出处
    联合证券
  • 研报页数
    8 页
  • 推荐评级
    增持
  • 研报大小
    63 KB
研究报告内容

公司研究 更新报告 金属材料加工宝钛股份600456增持 2006/07/19前次评级—增持 骐骥一跃,不能十步 当前股价2006/07/19 经营预测与估值 RMB 42.30 2005A 2006H12006E 2007E 主营收入(百万元) 1155.07847.941786.002236.86 主营利润(百万元) 307.63228.05467.12582.84 净利润(百万元) 158.47168.51351.29434.18 基础数据 增长率(%) 1331222442 总股本(百万股) 200.08 EPS(元) 0.7920.7451.5541.920 流通A股(百万股) 75.60 净资产收益率(%) 20.3118.9633.9439.64 流通B股(百万股) N/A 可转债(百万元) N/A 总市值(亿元) 89.66 财务数据 市净率05Q1 (X) 6.72 每股净资产05Q1(元) 4.32 EPS 05Q1(元) 0.419 股息率(%) TRACINGP/E (X)* *最近四季盈利计算。

相关研究 《钛材料及其加工行业报告》 2006/01/03 除了对中报数据给予分析外,在我们的报告中对G宝钛未来的产品销 售市场结构与海绵钛价格走势两个重点问题加以关注。

基于三季度及其后 收入、EPS可望出现明显的环比增长,维持“增持”评级,同时调高了06~08 年盈利预测结果。

中报收入及EPS数据完全符合我们此前对公司的估计:与一季度相比, 公司实际产能并未出现显著变化,EB炉依然处于试车阶段尚不能带来产出 效率的改善;单吨毛利走稳,原材料价格的同比大幅上涨侵蚀了产品平均 价格提升创造的利润空间;三项费用控制依然有力。

对国内航空/发动机制造业及其他特殊部门、出口及一般民用产品领域 将构成公司未来主要销售市场,其中非航空民用品的附加值提升趋势值得 关注:06H1完成约80~100吨体育休闲用钛材料销售,平均价格达到36~38 万元/吨,已接近新产品及出口航钛价格。

我们跟踪了部分规模较大的在建海绵钛项目,从产能的简单推算表明, 06年后国内海绵钛供应紧张局面将有效缓解;抚顺钛厂扩产后将使公司约 5000吨原料供应得到保障,加上遵义钛厂3000吨的保底供货,原料问题 无需过度担忧。

《G宝钛深研究报告》最近52周股价表现– 2006/07/19 2006/03/27 《G宝钛再融资方案深度研究》 2006/05/09 分析师 吴昱村 (0755) 82492291 wuyc@lhzq.com 公司研究-G宝钛(600456)20050718:骐骥一跃Jul-2006 。

中报数据符合我们的预期 自4月以来,我们始终强调G宝钛中报及三季报均不会表现出显著的环比增长, 今日公司公布的中报显示,1~6月公司完成销售收入、利润总额及净利润分别为 84794.29、19872.38、16851.29万元,是一季度末相应数据的198.95%、201.56%、 201.09%,4~6月各项财务指标均与一季度持平。

每股收益0.8422元。

中报数据符合我们的预期,主要在于:(1)4~6月并无新增海绵钛熔铸产能投 放,而EB炉至6月仍处在冷、热试车阶段,海绵钛的总体产出效率与一季度持平; (2)2237吨的销量低于我们全年约4791吨的简单平均,但EB炉在3季度以后 投产将推动下半年总产量出现环比的增长,因此我们认为销量数据保持了较好的稳 定;(3)海绵钛平均单价约37.9万元/吨,与我们38万/吨的预测高度吻合;产量 增长带来的规模经济效应与报告期内海绵钛价格约5%的平均增幅基本抵消,因此 毛利率保持稳定;(4)良好的三项费用控制水平。

产品结构优化成效进一步显现 对比06H1与05H1分项产品的收入结构,出口及新产品占比的大幅提高成为 最为显著的特征,其中新产品即我们在前期系列报告中所指的规格以外产品;此外, 普通钛材中合金材的比例显著上升,按我们的估计应达到60%以上。

按中报公布销 量与收入估算的平均单价约37.9万/吨,高出05年60%以上,公司产品结构改善 的成效正在显现。

公司新产品(规格以外)产品主要为定制的异型材及特殊用途的结构件,主要 供往国内飞机及发动机制造企业,在06年中报对主要客户的披露中已经有所体现。

我们看好新产品未来销量的增长前景:(1)国产国防装备将在06~08年经历一个较 为快速的交付量扩大过程;(2)公司具有优势的加工设备与工艺技术;(3)完成军 二季度经营绩效与 一季度高度持平, 符合预期 产能、产品单价保 持稳定,费用控制 良好 出口及新产品占比 迅速提高 图1、G宝钛产品收入占比对比 35.40% 1.19% 0.11% 45.71% 16.44% 1.14% 62.91% 0.79% 1.10% 22.97% 10.58% 1.66% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 钛材 外售半成品 钛制品 新产品 出口产品 其他 05H1 06H1 资料来源:联合证券研究所 公司研究-G宝钛(600456)20050718:骐骥一跃Jul-2006 。

品加工认证需要5年或者更长的时间,竞争企业难以形成后发优势。

国防装备现代化进程推动钛材料需求量迅速增长 在我们05年12月及06年3月的报告中,均对国内国防装备制造业现状及重 点型号给予了详细分析,在此不再赘述。

需要强调的是,军用飞机中的J11、J10 及FBC1、发动机项目中的FWS-10是我们看好的钛需求量较大的型号。

对上述型 号钛材料需求量的预测如下表: 图2、国内军用飞机及发动机企业钛材料需求量估计 783 1072 13171384 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 2005A 2006E 2007E 2008E 吨 最终装配量采购量 资料来源:联合证券研究所 加上其他航空器、发动机制造及特殊行业同样旺盛的需求增长,我们估计至08 年及以后,对钛及钛合金材料的需求可望达到2700~3000吨左右;在价格预测方 面,基于对国内军品采购政策及体制的了解,我们估计平均42万/吨的价格将难以 出现进一步上涨。

对Airbus等公司的批量交付:增长的另一极 公司与Airbus的供货在06年起开始执行,估计06、07年交付量分别为250、 700吨;同时,05年公司为Boeing完成了约80~100吨钛产品的来料加工,相关 质量认证等程序已经完成,我们对公司未来向Boeing及Rolls-Royce、GEAE等客 户供货保持乐观的判断。

按全年对Airbus各月交货保持均匀、对Boeing供货自07年开始、其他国外 客户采购量增速按15%估计,未来各年出口钛及钛合金材料销量预测如下图所示。

按我们的估计,至08年4台VAR炉达产、海绵钛熔铸瓶颈完全消失后,出口钛及 钛合金材料合计销量将达到2500吨左右;其中对Airbus、Boeing两家合计供货约 2100吨,大致占到两家企业总采购量的15~17%左右。

看好未来国防航 空、发动机工业及 其他领域的材料需求 远期销量目标约 2700-3000吨 对Airbus、Boeing 的供应是出口增长 主要推动力量 公司研究-G宝钛(600456)20050718:骐骥一跃Jul-2006 。

图3、出口钛材料销量估计 资料来源:联合证券研究所 民用品领域:体育休闲等高附加值行业将成为开拓重点 按约1.5吨海绵钛能够产出1吨普通民用钛材的总体效率、考虑到折旧及人工 成本等因素,按我们估计的公司平均原材料成本水平,钛材料价格大致应在29万/ 吨达到盈亏平衡点。

因此,逐步退出低端民用品市场、拓展附加值较高的领域成为 公司民品业务发展的方向。

公司06H1在民用品领域的拓展主要集中于体育休闲用品,如高尔夫球球杆及 球头等。

按了解的实际销量约在75~80吨,单价约36~38万/吨。

我们看好此类民 用品收入前景,而公司通过定项增发完成对集团的精锻和精铸资产收购后加工能力 将得到进一步的提升。

原料问题无需担心:海绵钛价格06A后将走稳回落 目前公司海绵钛尤其是用于航空制品的小颗粒料供应仍主要来源于遵义钛厂, 供应结构与05年并无显著变化。

虽然产品平均售价同比增幅超过60%,但毛利率 并未出现大幅提升,海绵钛价格上涨侵蚀了绝大部分新增利润空间。

我们在前期研究报告和盈利预测中均假定海绵钛价格将在06年以后经历一个 逐步回落的过程,但并未给出详细的理由与分析。

但基于近期研究,我们认为国内 海绵钛价格走势的系列重要影响因素正逐渐变得清晰,因此,继续维持对海绵钛价 格见顶并回落的判断: 民用品转向高附加 值产品将是发展方向 图4、民用非航空钛材料销量预测图5、2008年G宝钛产品结构-按销售领域 资料来源:联合证券研究所 国内在建海绵钛项 目总规模将使08年 后或出现产能过剩 公司研究-G宝钛(600456)20050718:骐骥一跃Jul-2006 。

06H1遵义钛厂提出与公司签订长期供货合同,按公司披露2006~2016年间年 供应量不低于3000吨,且价格低于市场优惠价。

我们认为遵义钛厂产能的不 断释放与对未来海绵钛供应量出现富余的担忧能够较好地解释这一行为。

抚顺钛厂被中铝收购后与G宝钛同属一个母公司,在产品销售调配等方面较过 去显著改善,预计抚顺钛厂06年以后供货的绝大部分将供往宝钛。

目前抚顺 钛厂正在进行二期扩产改造,主要设备将于9月底后进入试产状态,达纲后实 际产能将达到5000吨以上。

除上述两家主要企业外,沈阳、唐山等地区尚有系列较大的海绵钛项目已进入 开工建设。

一旦上述产能开始释放,国内海绵钛供应状况将得到极大改善,对 06~10年国内海绵钛产量的估计请参见我们前期的报告。

按宝钛现有VAR炉生产能力及扩产计划,至08年后公司年海绵钛熔铸量将达 到11000~12000吨。

我们估计的06~08年G宝钛海绵钛供应结构如下图: 图6、G宝钛海绵钛供应结构估计 资料来源:联合证券研究所 因此,我们认为G宝钛原料供应紧张状况将在抚顺钛厂完成扩产改造后逐步得 到缓解,作为国内最大的海绵钛采购企业,宝钛原料供应问题的解决将使得海绵钛 价格缺乏进一步上涨的动力,至08年后国内海绵钛可能出现供应过剩的状况。

按 照遵义钛厂目前约11万/吨的完全成本,海绵钛价格回落至12~13万/吨将是我们认 为的长期合理价格。

表1、部分在建海绵钛项目 规划扩产 总产能开工日期 预计投产 日期备注 唐山天赫5000 Oct-05 — 可满足军工小粒度和航空级海绵钛 的需要,产品质量将达到优级品率 90%以上 天津化工厂1000 — —以自有四氯化钛为原料 洛阳双瑞万基3000 — May-07以船舶工业725所技术为基础 资料来源:联合证券研究所 06年后海绵钛价格 逐步回落:12-13万 /吨是长期合理价格 公司研究-G宝钛(600456)20050718:骐骥一跃Jul-2006 。

海绵钛价格的下跌将推动钛及钛合金材料价格总体水平的下降,但我们目前仍 缺乏足够的资料去证实两者之间的相关情况。

基于宝钛2005年以来展现出的良好 成本传导能力,我们认为公司未来单吨成本维持在8.75~9.5万元/吨能够实现(按 中报计算的单吨毛利约10.19万元/吨,高于我们的预期)。

06Q3起收入及盈利环比增长可期,维持“增持”评级 中期单吨毛利高于预期,调高全年预测 我们认为年内业绩将大体经历一个前底后高的过程,06Q3、Q4单季度盈利将 开始出现较为显著的环比增长;(1)公司中报披露产成品存货数量达到763吨,较 正常水平高出约90~120吨左右,我们认为主要是等待认证及部分配套问题导致为 交货所致;一旦在三季度将带来约10%的收入增长;(2)EB炉完成冷热试车后将 进入试产状态,我们估计年内将有350~400吨纯钛扁锭产量,对应约245~280吨 钛材。

按此估计的损益表如下表所示,其中主要假定与我们5月4日报告相同,但 根据中期费用及单吨毛利等指标进行了调整。

调整后的06年EPS达到1.558元。

高于前次预测,同样,我们的盈利预测没有考虑委托理财计提的冲回。

4台10吨VAR炉投产日期决定07年业绩,增持 按公司定向增发材料中披露,引进的4台10吨VAR炉将在07年底进入投产 维持对单吨毛利的 预测 表2、G宝钛盈利预测单位:万元 2005A 2006H12006E 2007E 2008E 主营业务收入11550784794178600223686 301199 主营业务成本8423261701131255164416 218925 税金及附加513288633985 1355 主营业务利润30763228054671258284 80919 其他业务利润175492216001200 1200 营业费用131651511001119 1339 管理费用9859268747005715 6236 财务费用124676412871455 1693 营业利润20096197614122551195 72851 营业外收入19144300100 100 营业外支出923210095 95 利润总额20023198724142551294 72856 所得税4176302162977782 11074 净利润15847168513512943418 61782 总股本22608226082260822608 22608 EPS 0.7010.7451.5541.920 2.733 资料来源:联合证券研究所 公司研究-G宝钛(600456)20050718:骐骥一跃Jul-2006 。

状态。

虽然按我们调研的结果,其中两台投产的日期可能会早于披露的情况,但出 于谨慎原则,我们的盈利预测依然严格按照公开披露资料进行假设。

07年公司EB 炉进入达产状态,我们估计全年销量约6300吨;08年我们按新增4台VAR炉全 部达产进行假设,预计的销量约8900吨,因此公司08年可望再次迎来大幅增长, 而07年或将成为自05年以来业绩增速的低点。

我们在5月9日的报告中给出的目标价位为44.38元,过去两个月的股价走势 符合我们的判断,对短期内PE过高与原材料价格高企的担忧较好地得到了反映。

基于公司下半年业绩总体将出现环比增长的判断,以及未来市场将逐渐关注07年 业绩,我们维持对G宝钛“增持”的评级,三季度公司业绩出现的环比增长与EB 炉的投产可望成为股价上涨的催化剂。

联合证券股票评级标准 增持未来6个月内股价超越大盘10%以上 中性未来6个月内股价相对大盘波动在-10%至10%间 减持未来6个月内股价相对大盘下跌10%以上 联合证券行业评级标准 增持行业股票指数超越大盘 中性行业股票指数基本与大盘持平 减持行业股票指数明显弱于大盘 深圳 深圳深南东路5047号深圳发展银行大厦10层 邮政编码:518001 TEL: (86-755) 82492080 FAX: (86-755) 82493318 E-MAIL: LHZQRD@LHZQ.COM 上海 上海浦东陆家嘴东路161号招商局大厦34层 邮政编码:200121 TEL: (86-21) 58406452 FAX: (86-21) 58406254 E-MAIL: LHZQRD@LHZQ.COM 重要申明—本报告中的信息均来源于公开资料,本公司力求但不保证这些信息的准确性及完整性。

本报告为联合证券研究所对研究对象一定时期的分析研究,其中观点或陈述可能因时间的变化而变化 或与事实不完全一致,如欲了解对该对象最新情况的评述,谨请参阅本公司最近期相关报告。

本报告 所载信息均为个人观点,并不构成所述证券的买卖建议。

联合证券有限责任公司研究所,2004。

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