鱼跃医疗：安信证券-鱼跃医疗-002223-CGM等重磅新品重塑公司发展逻辑，创新医疗器械综合龙头未来值得期待-210615

1 CGM等重磅新品重塑公司发展逻辑， 创新医疗器械综合龙头未来值得期待 ■公司业务版图再次理顺，确立了三大核心赛道、三大孵化业务和四大 主要基石业务，未来增长核心逻辑主要看创新品种迭代。

核心赛道包 括POCT与血糖控制、呼吸与制氧、感控；孵化业务包括眼科、急救 和智能康复等。

后续，公司将针对核心赛道和孵化业务重点进行新产 品的迭代。

从最新边际变化上来看，近期POCT与血糖控制、呼吸与 制氧、急救等条线均有新产品即将上市或已经开始推广。

其中，2021 年重点推广的新品包括连续血糖监测（CGM）、高流量呼吸湿化治疗仪、 便携式制氧机、AED等。

■拟收购子公司凯立特CGM产品获批，强势进军百亿蓝海市场。

根据 2021年5月11日公司公告，公司拟收购浙江凯立特医疗器械有限公司 约51%股份。

凯立特动态血糖监测产品在2016年和2021年2月已经分 别获得欧盟CE认证和我国药监局注册证。

CGM市场空间广阔，且在 我国渗透率极低。

经我们测算：2020年，全球CGM渗透率约为5%， 美国CGM渗透率约为45%，而我国仅有0.6%。

我国糖尿病患者人数 超过1亿人，其中5-10%为一型糖尿病。

理论上所有一型糖尿病患者均 是CGM产品的受众群体。

每位患者人均花销约为一万元，即每年CGM 市场规模理论可达到500亿元左右（还尚未考虑庞大的二型糖尿病患 者及减重、运动、健康管理等消费化场景所催生的需求）。

凯立特创始 人张亚南先生曾任美敦力公司首席传感器科学家，主导并参与研发了 首个动态血糖产品CGMSGold。

同时凯立特CGM的MARD值平均来 看可控制在12%~13%，已达到国际准一线水平。

在凯立特技术优势+ 鱼跃市场资源与渠道能力的整合与协同下，我们认为CGM产品未来有 望成为驱动公司业绩的重磅大单品。

同时，公司可以将CGM作为抓手 深耕POCT与血糖控制赛道，反哺其他有关产品的推广。

■投资建议：买入-A投资评级。

我们预计公司2021年-2023年的收入 增速分别为-4.5%、19.2%、21.1%，净利润增速分别为-23.0%、18.5%、 25.2%，当前股价对应PE分别为24.8倍、20.9倍、16.7倍，成长性 突出；给予买入-A的投资评级。

6个月目标价为40.56元，相当于2021 年30倍动态市盈率。

■风险提示：疫情的不确定性；研发项目不及预期的风险；公司新产品 推广的不确定性；公司后续订单的不确定性；收购进展不及预期。

kangyi 2021年06月15日 鱼跃医疗（002223.SZ） 公司深度分析 证券研究报告 医疗器械 投资评级买入-A 维持评级 6个月目标价： 40.56元 股价（2021-06-11） 33.55元 交易数据 总市值（百万元） 30,144.48 流通市值（百万元） 25,288.66 总股本（百万股） 1,002.48 流通股本（百万股） 840.99 12个月价格区间25.72/40.70元 股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益0.29.26 -25.83 绝对收益0.28.08 -2.85 马帅分析师 SAC执业证书编号：S1450518120001 mashuai@essence.com.cn 相关报告 鱼跃医疗：鱼跃医疗抗疫 品种有望中期持续贡献弹 性，连续血糖监测新领域 布局值得期待/马帅 2021-05-11 鱼跃医疗：鱼跃医疗中报 预告业绩超预期，抗疫品 种弹性显著/马帅 2020-07-08 鱼跃医疗：鱼跃医疗618 战绩再续辉煌，线上销售+ 抗疫品种有望持续贡献业 绩弹性/马帅 2020-06-22 鱼跃医疗：鱼跃医疗抗疫 产品贡献显著业绩弹性， 或将加速长期创新器械管 线丰富与迭代/马帅 2020-06-15 -29% -18% -7% 5% 16% 27% 38% 2020-062020-102021-02 鱼跃医疗医疗器械中小100 2 (百万元) 201920202021E 2022E 2023E 主营收入4,635.96,725.76,424.67,658.29,275.8 净利润 752.61,759.11,355.31,606.22,011.6 每股收益(元) 0.751.751.351.602.01 每股净资产(元) 6.067.428.359.4210.89 盈利和估值201920202021E 2022E 2023E 市盈率(倍) 44.719.124.820.916.7 市净率(倍) 5.54.54.03.63.1 净利润率16.2% 26.2% 21.1% 21.0% 21.7% 净资产收益率12.4% 23.7% 16.2% 17.0% 18.4% 股息收益率1.2% 0.9% 1.2% 1.6% 1.6% ROIC 20.1% 44.2% 39.2% 25.3% 35.7% 数据来源：Wind资讯，安信证券研究中心预测 3 公司深度分析/鱼跃医疗 内容目录 1.本篇报告与市场的不同之处................................................................................................4 2. POCT与血糖控制：重磅新品CGM上市在即，进军百亿蓝海市场.....................................6 3.呼吸与制氧：品牌影响力在疫情中提升显著，新品布局可期.............................................13 4.感控：需求自疫情以来走向常态化，线上+线下双线驱动..................................................15 5.其他板块：眼科、急救等孵化业务同样具备看点..............................................................16 5.1.眼科：诊疗器械+隐形眼镜（含美瞳）同时布局，院内院外协同发展.......................16 5.2.急救：政策推广驱动AED市场持续扩容，公司产品日渐完善..................................17 6.投资建议..........................................................................................................................19 7.风险提示..........................................................................................................................19 图表目录 图1：鱼跃业务版图概览.........................................................................................................4 图2：中国POCT与血糖控制赛道市场规模（亿元）..............................................................6 图3：德康医疗2006年至2021Q1业绩情况.........................................................................11 图4：德康医疗2012年至今总市值变化情况（截至2021年6月11日） ..............................11 图5：中国呼吸与制氧板块赛道市场规模（亿元） ................................................................13 图6：鱼跃医疗呼吸与制氧板块收入增长情况.......................................................................14 图7：高流量呼吸湿化治疗仪市场空间增长情况....................................................................14 图8：中国感控赛道市场规模（亿元）..................................................................................15 图9：鱼跃眼科“院内+院外”双轮驱动计划.............................................................................16 图10：鱼跃隐形眼镜线上销售平台.......................................................................................17 表1：凯立特股东结构（鱼跃收购后）....................................................................................7 表2：全球CGM市场规模及渗透率测算.................................................................................8 表3：美国CGM市场规模及渗透率测算.................................................................................8 表4：我国CGM市场规模及渗透率测算.................................................................................9 表5：我国CGM市场空间测算.............................................................................................10 表6：中国CGM市场上的外资厂商......................................................................................12 表7：中国CGM市场上的国产厂商......................................................................................12 表8：主要国家/地区AED保有量概览..................................................................................18 表9：我国AED市场空间测算..............................................................................................18 表10：公司核心产品线收入拆分和预测................................................................................19 4 公司深度分析/鱼跃医疗 1.本篇报告与市场的不同之处 （1）市场有观点认为：疫情为公司主要带来的是短期影响，表现为抗疫品种的业绩弹性。

我们的观点：短期的业绩弹性只是疫情为公司带来的正面影响中很小的一部分，而真正长远 的影响在于对公司产品影响力和品牌力的提升，以及抗疫品种带来的现金流对创新管线的研 发或者是外延的赋能。

一个最直观的例子是疫情前国内及海外医院应用鱼跃呼吸机的家数极 其有限，而疫情发生以来，我们发现不仅是国内的医生，而且海外诸如西班牙、意大利、荷 兰、英国等国家的医生都在广泛使用鱼跃的院内呼吸机。

疫情为公司国际化加速提供了绝佳 的契机，抗疫品种所打下的渠道及客户群能够为公司进一步渗透其他产品提供机会。

此外， 通过抗疫品种短期内所获得的大量现金流将充分资本化，支持后续创新管线的发展。

未来， 创新器械的迭代将成为驱动公司增长的核心驱动力。

（2）市场有观点认为：公司创新管线的布局进度具有不确定性，尚无法看清后续进展情况。

我们的观点：公司现阶段业务版图规划十分清晰，产品结构再次理顺，确立了三大核心赛道、 三大孵化业务和四大主要基石业务。

核心赛道包括POCT与血糖控制、呼吸与制氧、感控； 孵化业务包括眼科、急救和智能康复等。

后续，公司将针对核心赛道和孵化业务重点进行新 产品的迭代。

从最新边际变化上来看，2021年以来POCT与血糖控制、呼吸与制氧、急救 等条线均有新产品即将上市或已经开始推广。

其中也包含像连续血糖监测（CGM）和高流量 呼吸湿化治疗仪这样的重磅新品。

本文后续篇章将详细介绍公司的新品布局。

图1：鱼跃业务版图概览 资料来源：公司官网、安信证券研究中心 5 公司深度分析/鱼跃医疗 （3）市场有观点认为：公司传统产品未来或将拖累整体增速。

我们的观点：传统产品整体来看虽然确实预期增速不及创新品种，但我们预计仍然能够保持 15%左右的增长，且其中不乏增长较快的单品，不会对公司形成拖累。

目前，公司整体产品 规划中，将血压监测、体温监测、中医设备和手术器械列为基石业务，即相对于创新品种的 二线产品。

其中，血压监测由于海外市场加速放量，整体增速进一步提升。

我们预计：在国 内国外、院内院外多线场景的推动下，血压计仍然能够保持30%+的增长，且整体二线品种 增速可以维持在15%左右。

6 公司深度分析/鱼跃医疗 2. POCT与血糖控制：重磅新品CGM上市在即，进军百亿蓝海市场 公司将深耕POCT与血糖控制大市场，连续血糖监测（CGM）等大单品陆续上市前景可期。

根据鱼跃2021年新品发布会提供数据，麦肯锡团队为其测算了所布局赛道的市场空间增长 情况，其中在POCT与血糖控制领域，麦肯锡预计2026年市场规模可达500亿元，年复合 增速在20-25%。

鱼跃原有业务中，隶属于POCT与血糖控制板块的主要为传统血糖仪（BGM）， 结合公司历史业务拆分中血糖仪在家用医疗板块中的占比情况，我们预计其2020年销售规 模约为3亿左右。

根据鱼跃2021年新品发布会提供信息，围绕POCT与血糖控制，公司后 续将持续推出新产品，包括连续血糖监测（CGM）一代、二代、三代产品，以及尿酸、血红 蛋白、胆固醇等POCT检测产品。

且CGM的推广能够反过来促使医院替换掉原有的BGM 传统血糖仪品牌。

现阶段我国BGM血糖仪60%以上市场份额仍然为外资厂商所把控，主要 由于这一领域技术相对成熟，因此医院缺乏进行品牌替换的动力。

而CGM产品对于鱼跃而 言相当于打开院内血糖市场的一把“利刃”，BGM产品推广也将受益于CGM推广所打下的 渠道和资源。

随着新产品的陆续上市，以及新老产品的相互协同，公司POCT与血糖控制业 务线未来有望实现高于整体赛道（25%）的增速。

图2：中国POCT与血糖控制赛道市场规模（亿元） 资料来源：麦肯锡、鱼跃医疗、安信证券研究中心 公司CGM产品布局主要依托拟收购子公司浙江凯立特来实现。

根据2021年5月11日公司 公告，公司拟收购浙江凯立特医疗器械有限公司约51%股份。

凯立特成立于2010年，致力 于研发、生产、销售以高端生物传感器为核心技术的医用便携式监测系统，包括动态血糖监 测（CGM）、血气及电解质、以及其他POCT即时检验产品，提供全面、有效和经济的糖尿 病管理方案。

凯立特创始人张亚南先生是美国Kansas大学生物分析化学博士，药物分析化 学及生物传感器博士后，曾先后担任美国Oread公司药物分析科学家，美国美敦力公司首席 传感器科学家，美国Microchip Technology公司研发总监。

张亚南先生主导并参与研发了 全球首例人工胰脏的葡萄糖传感器，以及第一个动态血糖产品CGMSGold，是美国长期动态 传感器及植入式阵列芯片的主要研究者。

凯立特动态血糖监测产品在2016年和2021年已 经分别获得欧盟CE认证和中国国家食品药品监督管理总局医疗器械注册证。

150 500 0 100 200 300 400 500 600 20202026E 7 公司深度分析/鱼跃医疗 表1：凯立特股东结构（鱼跃收购后） 股东姓名出资金额（万元）持股比例 鱼跃医疗2425.6 51.0% 亚兴资本有限公司 1025.4 21.6% 湖州市物资化建民爆有限公司 985.3 20.7% 湖州海宏投资管理合伙企业（有限合伙） 272.3 5.7% 张亚南 48.1 1.0% 合计4756.7 100.0% 资料来源：麦肯锡、鱼跃医疗、安信证券研究中心 全球CGM渗透率约为5%，美国CGM渗透率约为45%，而我国仅有0.6%。

根据Mordor Intelligence&Dexcom数据，2020年全球CGM市场规模约为47.8亿美元，其中传感器市场 规模及价量信息，我们可以测算出使用CGM的患者数量大约在1900万人，结合全球约3.6 亿糖尿病患者的基础，可以算出全球CGM渗透率（CGM使用患者数量/糖尿病患者数量） 约为5.3%。

预计至2025年，这一数字将进一步提升至9%。

同理，我们可以测算出美国2020 年CGM市场渗透率在45%左右，预计至2025年将提升至70%；我国2020年CGM市场 渗透率仅为0.6%左右，提升空间十分可观。

8 公司深度分析/鱼跃医疗 表2：全球CGM市场规模及渗透率测算 单位 201520162017201820192020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 全球糖尿病患者人数百万人313.41320.73328.15340.99351.19360.67369.69378.19386.32394.36402.23 YOY % 4.83% 2.34% 2.31% 3.91% 2.99% 2.70% 2.50% 2.30% 2.15% 2.08% 2.00% 全球CGM市场规模 百万美元 767.861067.441547.552563.414056.444779.555583.946471.187441.958558.369391.69 YOY % 37.96% 39.01% 44.98% 65.64% 58.24% 17.83% 16.83% 15.89% 15.00% 15.00% 9.74% Sensors 百万美元 535.5743.551076.721781.412815.653313.653866.744475.85141.095905.276477.79 销量百万个12.6617.7625.4140.4364.2176.0388.42101.95116.61133.35144.86 单价美元42.341.942.444.143.943.643.743.944.144.344.7 单个患者使用量个/年44444444444 使用患者数量百万人3.24.46.410.116.11922.125.529.233.336.2 Durables 百万美元 232.36323.89470.837821240.791465.91717.21995.382300.862653.092913.9 销量百万个1.41.952.955.38.449.9711.8513.9816.3719.1420.77 单价美元166166.1159.6147.5147147144.9142.7140.6138.6140.3 全球CGM渗透率% 1.01% 1.38% 1.94% 2.96% 4.57% 5.27% 5.98% 6.74% 7.55% 8.45% 9.00% 资料来源：Mordor Intelligence、Dexcom、安信证券研究中心 表3：美国CGM市场规模及渗透率测算 单位 201520162017201820192020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 美国糖尿病患者人数百万人23.3523.324.1924.7125.2625.8126.3526.927.4327.9728.51 YOY % 6.38% -0.21% 3.82% 2.15% 2.23% 2.18% 2.09% 2.09% 1.97% 1.97% 1.93% 一型糖尿病百万人1.191.211.211.221.241.251.261.271.291.31.31 二型糖尿病百万人22.1622.0922.9823.4924.0324.5625.0925.6226.1526.6727.2 美国CGM市场规模 百万美元 503.72722.49982.311326.12121.772546.122878.943217.23556.973932.644261.7 YOY % 62.73% 43.43% 35.96% 35.00% 60.00% 20.00% 13.07% 11.75% 10.56% 10.56% 8.37% Sensors 百万美元 351.29503.27683.45921.561472.761765.221993.592225.182457.252713.522939.03 销量百万个9.313.3518.1824.5739.3747.3153.5659.9466.3573.4680.06 单价美元37.837.737.637.537.437.337.237.13736.936.7 单个患者使用量个/年44444444444 使用患者数量百万人2.33.34.56.19.811.813.41516.618.420 Durables 百万美元 152.43219.22298.86404.54649.01780.9885.35992.021099.721219.121322.67 销量百万个0.490.710.971.322.122.562.913.263.634.034.4 单价美元311.1308.8308.1306.5306.1305304.2304.3303302.5300.6 美国CGM渗透率% 9.96% 14.32% 18.79% 24.86% 38.96% 45.83% 50.82% 55.71% 60.47% 65.66% 70.20% 资料来源：Mordor Intelligence、Dexcom、安信证券研究中心 9 公司深度分析/鱼跃医疗 表4：我国CGM市场规模及渗透率测算 单位 201520162017201820192020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 中国糖尿病患者人数百万人110112.18114.4120.01123.6126.8129.6131.97133.89135.32136.27 YOY % 6.90% 1.98% 1.98% 4.90% 2.99% 2.59% 2.21% 1.83% 1.45% 1.07% 0.70% 一型糖尿病百万人10.7811.2211.3111.8412.1812.4912.7512.9713.1513.2813.35 二型糖尿病百万人99.22100.96103.09108.16111.42114.32116.85119120.73122.05122.91 中国CGM市场规模 百万美元 30.5539.6764.65140.73218.82251.21302.56361.94429.73505.13560.62 YOY % 6.32% 29.87% 62.95% 117.68% 55.49% 14.80% 20.44% 19.63% 18.73% 17.55% 10.98% Sensors 百万美元 21.327.6444.9897.8151.89174.16209.51250.34296.87348.54386.72 销量百万个0.380.490.81.742.713.113.754.55.346.296.82 单价美元56.756.556.456.256.15655.855.755.655.456.7 单个患者使用量个/年44444444444 使用患者数量百万人0.10.10.20.40.70.80.91.11.31.61.7 Durables 百万美元 9.2412.0419.6742.9366.9377.0593.04111.6132.86156.59173.9 销量百万个0.180.240.390.851.331.531.852.232.663.143.41 单价美元51.150.850.750.650.550.450.250.15049.951.1 中国CGM渗透率% 0.09% 0.11% 0.17% 0.36% 0.55% 0.61% 0.72% 0.85% 1.00% 1.16% 1.25% 资料来源：Mordor Intelligence、Dexcom、安信证券研究中心 未来我国CGM有望每年催生出百亿级市场规模。

根据Mordor Intelligence和CNKI，我国 糖尿病患者人数超过1亿人，其中5-10%为一型糖尿病，也称胰岛素依赖型糖尿病，即自身 由于胰腺β细胞的破坏导致胰岛素的绝对缺乏，目前尚无法治愈，终身需要使用胰岛素治疗。

理论上所有一型糖尿病患者均是CGM产品的受众群体。

而每位患者人均每年CGM的花销 （感应器+发射器）在一万元左右，若CGM在一型糖尿病患者中实现完全渗透，则我国CGM 每年的市场规模即可达500亿元以上，这一测算中还尚未考虑庞大的二型糖尿病患者及日常 生活的消费化场景（减重、运动等人群）所带来的需求。

10 公司深度分析/鱼跃医疗 表5：我国CGM市场空间测算 指标 数值 单位或备注 中国CGM对糖尿病患者的渗透率 0.61% % 对标地区CGM对糖尿病患者的渗透率 情景1情景2 情景1对应中性预测，一般取样本国家平均值，此处为全球；情景2对应乐观预测， 一般取高水平国家数值，此处为美国 5.27% 45.83% % 中国糖尿病患者人数 126.8百万人 理论CGM使用人数 6.6858.11百万人 理论Sensors年销量 26.73232.43百万个，假设CGM的年使用频率为每季度一次 Sensors单位价格 56美元 Sensors年收入 14.96130.07亿美元 理论Durables年销量 3.5112.58 百万个，假设Sensors与Durables销量的比例与对标地区同期该比例一致；理论 上该比例会随着该地区CGM产品的推广逐步上升 Durables单位价格 50.4美元 Durables年收入 1.776.33亿美元 中国CGM理论市场规模 16.72136.41亿美元 中国现阶段CGM市场规模 2.51亿美元 中国CGM市场规模增量空间 14.21133.9亿美元 资料来源：Mordor Intelligence、Dexcom、安信证券研究中心 CGM海外龙头可对标德康医疗，单CGM产品线支撑起千亿（人民币）市值。

德康医疗是 全球领先的糖尿病医疗器械生产商，迄今为止CGM产品已经迭代至第六代。

2020年，德康 实现营业收入19.27亿美元（2006年至2020年CAGR为62.41%）；实现净利润4.94亿美 元，同比增长388.23%。

截止6月11日，公司市值为387亿美元，近一年市值均值约为366 亿美元，较前一年市值均值206亿美元增长近80%。

相对于雅培、美敦力等其他全球市场的 CGM核心玩家，德康的产品线非常纯粹，创立之初至今即深耕于CGM赛道，因此相比雅培 等产品线多元的综合性供应商，我们能够更容易从德康医疗的案例中看出CGM行业在海外 的景气度以及资本市场给予它的估值。

目前德康医疗PE稳定在60倍以上，且德康在亚洲 仅进军了日本市场，即纵然是在缺乏新兴市场布局的情况下，仅靠在相对成熟市场的发展， 海外资本市场依然愿意给德康60倍以上的估值，足以可见国际投资者普遍预期CGM整个 行业在全球范围内的高景气度是可以长期延续的。

11 公司深度分析/鱼跃医疗 图3：德康医疗2006年至2021Q1业绩情况 资料来源：Wind、安信证券研究中心 图4：德康医疗2012年至今总市值变化情况（截至2021年6月11日） 资料来源：Wind、安信证券研究中心 CGM国内市场以2家外资厂商（雅培、美敦力）为主导，其他为数不多的国产厂商体量均 较小。

根据国家药监局披露信息，2016年，雅培和美敦力的CGM双双获批，拉开了我国 CGM行业发展的序幕。

随后2017年开始，美奇、圣美迪诺、普林斯顿、上海移宇等国产品 牌纷纷涌现。

2021年2月，凯立特CGM正式获得注册证。

玩家数量较少，且市场集中度较 高，由雅培和美敦力两家占据主要的市场份额。

-50% 0% 50% 100% 150% 200% 250% -500 0 500 1000 1500 2000 2500 2006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021Q1 营收（百万美元）净利润（百万美元）营收YOY 0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 500总市值（亿美元）总市值（亿美元） 12 公司深度分析/鱼跃医疗 表6：中国CGM市场上的外资厂商 厂商 产品 获批时间 到期时间 美敦力实时动态葡萄糖监测系统Guardian Real Time Continuous Glucose Monitoring System 2016-1-62021-1-5 雅培扫描式葡萄糖监测系统（瞬感）Flash Glucose Monitoring System 2016-7-212021-7-20 雅培动态葡萄糖监测系统Flash Continuous Glucose Monitoring System 2017-6-152022-6-14 美敦力持续葡萄糖监测系统Continuous Glucose Monitoring (CGM) System 2020-8-72025-8-6 资料来源：国家药监局、安信证券研究中心 表7：中国CGM市场上的国产厂商 厂商 产品 获批时间 到期时间 湖州美奇医疗器械有限公司动态葡萄糖监测系统2017-4-282022-4-27 圣美迪诺医疗科技（湖州）有限公司动态葡萄糖监测系统2017-11-22022-11-1 圣美迪诺医疗科技（湖州）有限公司动态葡萄糖监测系统2018-9-292023-9-28 普林斯顿医疗科技（珠海）有限公司持续葡萄糖监测系统2019-2-182024-2-17 上海移宇科技股份有限公司持续葡萄糖监测系统2019-5-152024-5-14 浙江凯立特医疗器械有限公司 持续葡萄糖监测系统 2021-2-72026-2-6 资料来源：国家药监局、安信证券研究中心 CGM市场集中度高、玩家数量少，主要由于其技术壁垒高。

一般衡量CGM产品性能的最 直观指标为MARD值（Mean Absolute Relative Difference）。

简言之，MARD值是用来衡 量动态血糖仪的准确性的核心指标，通过百分比来表明动态血糖仪的血糖值跟手指血糖值的 差异有多大，即CGM产品的MARD值越低，则表明其测出来的血糖值越准确。

由于CGM 传感器所在位置的组织液糖与采血测得的参比血糖样本种类不一样，其原本差别就可以是大 于5%，再加上参比仪器本身的偏差和精密度问题，实际能够将自身CGM产品的MARD控 制在10%左右甚至以下的厂商数量非常少。

纵观全球CGM厂商，根据各公司官网，德康医 疗MARD值低于10%；雅培和美敦力的MARD值在10%左右。

根据鱼跃发布会公布的数据， 凯立特CGM的MARD值平均来看能够维持在12-13%。

因此，从产品本身硬指标来看，凯 立特CGM已接近国际准一线水平。

13 公司深度分析/鱼跃医疗 3.呼吸与制氧：品牌影响力在疫情中提升显著，新品布局可期 疫情正面影响显著，在贡献业绩弹性的同时，助力公司顺利去库存、提升全球品牌影响力。

根据鱼跃2021年新品发布会提供数据，麦肯锡团队为其测算了所布局赛道的市场空间增长 情况，其中在呼吸与制氧领域，麦肯锡预计2026年市场规模可达350亿元，年复合增速在 15%左右。

呼吸与制氧是公司历经多年发展的业务板块之一，截止2019年，公司呼吸与制 氧板块实现收入12.18亿元，同比降低7.6%，2011-2019年复合增速达16.7%。

之所以2019 年会出现营业收入的下滑主要原因是由于大量库存积压于渠道，从而拖累了业务线增速。

2020年，由于全球新冠疫情的爆发，公司制氧机与呼吸机作为重点抗疫品种，订单数量出 现显著增长。

根据年报，2020年公司呼吸与制氧板块实现收入22.6亿元，同比增长85%+。

疫情除了对公司呼吸与制氧板块带来短期业绩的提升之外，也使得库存得以出清。

同时，疫 情也得以使得鱼跃品牌影响力实现前所未有的扩大。

呼吸机方面，由于公司在疫情前呼吸机 的主要战场在院外的睡眠用呼吸机市场，许多医生在疫情之前并没有接触过鱼跃的呼吸机。

而如今不仅是中国的医生大量使用，国外诸如西班牙，意大利，荷兰，英国等地的医生都在 使用鱼跃的院内呼吸机。

制氧机方面，公司制氧机凭借7F起步、到制氧机8F有所发展、再 到制氧机9F站稳脚跟。

2021年全新推出便携制氧机Spirit-3，包括1L和3L的产品。

进一 步拓展了产品的使用场景。

我们预计在新产品放量的带动下，呼吸机条线未来有望实现 30%-40%增长；制氧机则有望保持15%-20%的平稳增长。

图5：中国呼吸与制氧板块赛道市场规模（亿元） 资料来源：麦肯锡、鱼跃医疗、安信证券研究中心 170 350 0 50 100 150 200 250 300 350 400 20202026E 14 公司深度分析/鱼跃医疗 图6：鱼跃医疗呼吸与制氧板块收入增长情况 资料来源：公司公告、安信证券研究中心 高流量呼吸湿化治疗仪作为呼吸条线新产品未来有望成长为又一项大单品。

高流量氧疗通过 高流量精确的氧浓度以及加温湿化的空氧混合气体，能够对患者进行有效的呼吸治疗，可以 快速改善患者的养和水平，在呼吸科、急诊科、神经内科、神经外科、ICU、老年科等科室 都有临床价值。

相较于传统氧疗方式，它有更好的舒适性跟耐受性，因为具备良好的微湿化 效果，能提供37度左右（和体温接近）、100%相对湿度的高流量气体。

目前，在急性的低 氧性呼吸衰竭，拔管之后的氧疗，急性的心率衰竭，慢性的气道疾病和呼吸道的有创操作等 领域，海外在临床上广泛运用了高流量呼吸湿化治疗仪，但是在国内普及率还仍然不高。

鱼 跃高流量呼吸湿化治疗仪是公司呼吸团队自研三年的产品，2020年4月正式获得注册证，5 月开始进入推广。

高流量产品配合无创呼吸机，将进一步完善公司对于整个呼吸科室的解决 方案。

除了三级医院之外，二线或者以下的医院，在大型的呼吸设备储备不丰富的情况下， 高流量氧疗也是一个非常好的补充以及治疗的方式，因此未来成长空间可期。

图7：高流量呼吸湿化治疗仪市场空间增长情况 资料来源：沙利文、安信证券研究中心 353.73 439.74 383.31 550.91 751.23 857.17 1,043.33 1,318.82 1,218.44 2,260.27 -0.2 0 0.2 0.4 0.6 0.8 1 0 500 1000 1500 2000 2500 2011201220132014201520162017201820192020 呼吸与制氧板块收入（百万元） YOY 201520162017201820192020E 2021E 2022E 2023E 2024E 市场规模（百万元） 101116138.3174238.6384.3462.1607.3891.81392.7 YOY 14.85% 19.22% 25.81% 37.13% 61.06% 20.24% 31.42% 46.85% 56.17% 0.00% 10.00% 20.00% 30.00% 40.00% 50.00% 60.00% 70.00% 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 市场规模（百万元） YOY 15 公司深度分析/鱼跃医疗 4.感控：需求自疫情以来走向常态化，线上+线下双线驱动 公司以疫情为契机进一步提升了洁芙柔产品的市占率。

公司感控板块业务主要由旗下子公司 中优利康覆盖，包括洁芙柔、安尔碘等品牌，其中洁芙柔在医院、电商、交通、药店等渠道 有比较亮眼的表现。

根据鱼跃2021新品发布会，公司的洁芙柔在院内占有统治性地位，尤 其是在三甲医院里，洁芙柔更是和3M几乎垄断市场。

由于3M在2020年疫情期间出现断 供，洁芙柔借机迅速抢占市场，市占率进一步提升。

在对二级医院的渗透方面，公司推出中 优牌消毒液以攻占二级医院市场。

但由于疫情期间，国内获批了大量消毒剂品牌，所以二级 医院消毒液市场上竞争厂商数量多，价格偏低，公司目前对进入市场的时机仍处于观望状态， 预计在竞争格局出现好转之后，鱼跃会用“中优”品牌进入基层医院和二级医院消毒剂市场。

“线上+线下”推动感控产品民品化，院外市场多点开花。

根据调研，此次疫情无疑推动了 感控产品民品化的进程：在水洗领域，洁芙柔是虽然不具有很大的优势，但是在天猫京东上 的排名很靠前；在药房方面，中优利康借助疫情的契机一举进入了上海的众多药房；在餐饮 领域，洁芙柔也与诸如海底捞，星巴克和西贝等一线餐饮连锁达成了合作，加速了其线下的 曝光率。

图8：中国感控赛道市场规模（亿元） 资料来源：麦肯锡、鱼跃医疗、安信证券研究中心 300 1000 0 200 400 600 800 1000 1200 20202026E 16 公司深度分析/鱼跃医疗 5.其他板块：眼科、急救等孵化业务同样具备看点 5.1.眼科：诊疗器械+隐形眼镜（含美瞳）同时布局，院内院外协同发展 “院外”与“院内”投资同时发力，有望复制海外龙头发展路径。

2019年10月9日，公司 以4200万收购了隐形眼镜生产商江苏视准20.96%的股份；2019年10月31日，公司又以 约3742万元收购了眼科器械生产商六六视觉95.95%的股份，该公司的产品主要以院内的眼 科手术器械以及检查设备为主，只在院内使用，体现出公司希望通过搭建院内眼科平台反哺 院外隐形眼镜业务的策略。

此前，以“院内”带动“院外”的发展路径已经在海外医疗公司 得到验证，例如飞利浦用飞利浦伟康这个品牌在home care领域占据一席之地主要是得益于 其在院内的统治地位；强生依靠其强大的院内口碑在院外商超的销售渠道获得议价权，以此 攫取了庞大的消费类市场中大量的市场红利。

图9：鱼跃眼科“院内+院外”双轮驱动计划 资料来源：公司公告、安信证券研究中心 从2020年业绩来看，因为六六基本做的是院内，其销售受到疫情影响略有下滑，但公司在 疫情期间对六六做了人员管理上的调整及整合，预计2021年以及2022年六六会开始显著 贡献业绩。

根据调研，2021全年，公司将为六六做设备上的更新换代，例如更新升级手术 显微镜及裂隙灯等一些涉及到光学的设备，以提高其竞争力；公司在供应链上也帮六六做了 一些整合和赋能，目前六六已经整体搬迁到鱼跃苏州的一个基地。

此外，公司在2020年上 线了鱼跃品牌的隐形眼镜，且在双11有较好的收入贡献。

17 公司深度分析/鱼跃医疗 图10：鱼跃隐形眼镜线上销售平台 资料来源：天猫、安信证券研究中心 5.2.急救：政策推广驱动AED市场持续扩容，公司产品日渐完善 我国AED人均保有量仍然较低，与发达国家相比差距较为显著。

AED市场受政策推广引导 较为明显。

从目前的政策推广上来看，杭州已经成为首个立法推广普及AED的城市；北京 也规划在2022年底在一些交通公共场所配齐AED的设备，这些政策的逐步落地将对整个 AED的市场规模有非常大的推动作用。

根据鱼跃2021新品发布会，在AED的布局方面， 公司收购了德国的曼吉世，旗下品牌为普美康。

同时，公司通过德国技术自主研发的AED 也正在进展当中。

预计公司在拿到国产注册证之后，将在AED招标建设方面有不错的进展。

18 公司深度分析/鱼跃医疗 表8：主要国家/地区AED保有量概览 国家/地区 人口 各国每10万人AED配置数量 AED数量 面积 分布密度 十万人 台/十万人 万台 万平方公里 台/万平方公里 荷兰173695124.228654 日本124855569.337.818322 奥地利895444.88.45748 挪威53378238.5519 美国3300317104.69371116 丹麦573111.84.34148 澳大利亚25444.51.1761.815 英国66525.61.724.4697 德国82917.61.535.7408 中国深圳20017.50.40.217500 中国140001.11.596016 资料来源：CNKI、安信证券研究中心 表9：我国AED市场空间测算 指标 数值 单位或备注 我国保有量20000台 每百万人保有量14台/百万人 对标国家人均保有量 假设1假设2 情景1对应中性预测，一般取样本国 家平均值；情景2对应乐观预测，一 般取高水平国家数值，此处为日本 32105550台/百万人 理论设备总需求量/保有量44940007770000台 配置量提升空间44740007750000台 单位价格1.5万元 新增设备市场规模空间671.11162.5亿元 使用年限55年 每年更新换代设备数量8988001554000台 老设备更新换代市场规模134.82233.1亿元 资料来源：CNKI、安信证券研究中心 19 公司深度分析/鱼跃医疗 6.投资建议 盈利预测核心假设： （1）家用医疗板块：电子血压计与传统血糖仪在未来保持较快增长，在不考虑CGM的情况 下，预计整体板块从2022年开始将保持20%左右增长；若CGM推广进展顺利，则有望进 一步提振板块增速。

（2）呼吸及供氧板块：2020年公司该板块受疫情拉动明显，2021年由于基数效应业绩增 长将短期承压，2022年至2023年在新产品放量的带动下，预计呼吸机条线有望实现30%-40% 增长；制氧机则有望保持15%-20%的平稳增长。

表10：公司核心产品线收入拆分和预测 报告期 单位 201620172018201920202021E 2022E 2023E 公司整体 收入百万元2,632.59 3,541.56 4,183.39 4,635.93 6,725.69 6,424.60 7,658.21 9,275.76 YOY % 25.14% 34.53% 18.12% 10.82% 45.08% -4.48% 19.20% 21.12% 成本百万元1,613.96 2,136.87 2,517.15 2,736.51 3,182.54 3,350.76 4,057.93 4,906.07 毛利百万元1,018.62 1,404.69 1,666.24 1,899.42 3,543.14 3,073.84 3,600.28 4,369.70 毛利率% 38.69% 39.66% 39.83% 40.97% 52.68% 47.84% 47.01% 47.11% 家用医疗 收入百万元1,037.96 1,310.20 1,533.65 1,780.00 2,653.94 2,800.68 3,231.54 3,988.14 YOY % 9.49% 26.23% 17.05% 16.06% 49.10% 5.53% 15.38% 23.41% 成本百万元692.06 896.11 987.06 1,087.03 1,319.80 1,439.55 1,711.27 2,100.03 毛利百万元345.90 414.09 546.59 692.97 1,334.14 1,361.13 1,520.27 1,888.11 毛利率% 33.32% 31.61% 35.64% 38.93% 50.27% 48.60% 47.04% 47.34% 呼吸及供氧 收入百万元857.16 1,043.33 1,318.82 1,220.00 2,260.27 1,609.58 1,931.21 2,303.91 YOY % 14.10% 21.72% 26.41% -7.49% 85.27% -28.79% 19.98% 19.30% 成本百万元438.42 544.20 588.79 650.27 862.97 788.51 964.64 1,158.02 毛利百万元418.74 499.13 612.33 569.73 1,397.30 821.07 966.57 1,145.89 毛利率% 48.85% 47.84% 46.43% 46.70% 61.82% 51.01% 50.05% 49.74% 医用临床 收入百万元729.06 1,171.35 1,027.80 1,230.00 1,594.38 1,753.81 2,192.27 2,630.72 YOY % 82.86% 60.66% -12.25% 19.67% 25.00% 10.00% 25.00% 20.00% 成本百万元479.36 685.21 534.76 615.00 793.84 876.91 1,096.13 1,315.36 毛利百万元249.70 486.13 493.04 615.00 800.54 876.91 1,096.13 1,315.36 毛利率% 34.25% 41.50% 47.97% 50.00% 50.21% 50.00% 50.00% 50.00% 资料来源：公司公告、安信证券研究中心 投资建议：买入-A投资评级。

我们预计公司2021年-2023年的收入增速分别为-4.5%、19.2%、 21.1%，净利润增速分别为-23.0%、18.5%、25.2%，当前股价对应PE分别为24.8倍、20.9 倍、16.7倍，成长性突出；给予买入-A的投资评级。

7.风险提示 （1）疫情的不确定性：公司呼吸机、制氧机等呼吸及供氧产品、红外额温枪、血氧仪等检 测类产品与消毒感控类疫情防控产品在新冠疫情期间出货量增幅明显，若全球疫情防控进展 20 公司深度分析/鱼跃医疗 不及预期，公司抗疫设备将延续高景气度； （2）研发项目不及预期的风险：后续，公司将针对核心赛道和孵化业务持续进行新产品的 迭代，若公司新产品研发进度大幅低于预期，将对公司未来的盈利预测造成一定影响； （3）公司新产品推广的不确定性：公司近期POCT与血糖控制、呼吸与制氧、急救等条线 均有新产品即将上市或已经开始推广，新产品推广是否顺利将直接影响贡献的业绩增量大小， 从而对公司当期业绩产生一定影响； （4）公司后续订单的不确定性：目前，核心赛道中的传统产品和基石业务产品依然是公司 收入及现金流的主要来源，其订单情况将对公司整体业绩产生显著影响。

（5）收购进展不及预期：公司拟通过收购凯立特，完善CGM领域布局，若收购进展不及预 期，短期内或将对公司的估值产生一定影响。

21 公司深度分析/鱼跃医疗 财务报表预测和估值数据汇总 利润表 财务指标 (百万元) 201920202021E 2022E 2023E (百万元) 201920202021E 2022E 2023E 营业收入4,635.96,725.76,424.67,658.29,275.8 成长性 减:营业成本2,679.23,182.53,350.84,057.94,906.1 营业收入增长率10.8% 45.1% -4.5% 19.2% 21.1% 营业税费44.362.070.784.2102.0 营业利润增长率9.5% 136.5% -23.8% 18.7% 25.5% 销售费用630.1754.1867.3995.61,159.5 净利润增长率3.5% 133.7% -23.0% 18.5% 25.2% 管理费用266.2359.7719.6796.5927.6 EBITDA增长率19.5% 122.6% -29.2% 20.8% 24.8% 财务费用-10.3127.9 -10.1 -17.5 -20.3 EBIT增长率20.8% 127.7% -36.0% 18.3% 25.6% 资产减值损失-4.4 -36.0 -8.9 -16.4 -20.4 NOPLAT增长率11.7% 151.5% -27.6% 18.3% 25.6% 加:公允价值变动收益- -0.334.010.010.0 投资资本增长率14.2% -18.6% 83.4% -10.9% 25.0% 投资和汇兑收益23.7127.162.150.050.0 净资产增长率11.0% 21.7% 12.7% 12.8% 15.6% 营业利润849.92,009.71,531.41,818.02,281.3 加:营业外净收支14.59.015.515.214.7 利润率 利润总额864.32,018.61,546.91,833.22,296.0 毛利率42.2% 52.7% 47.8% 47.0% 47.1% 减:所得税102.8262.0177.9210.8264.0 营业利润率18.3% 29.9% 23.8% 23.7% 24.6% 净利润 752.61,759.11,355.31,606.22,011.6 净利润率16.2% 26.2% 21.1% 21.0% 21.7% EBITDA/营业收入24.6% 37.8% 28.0% 28.4% 29.2% 资产负债表 EBIT/营业收入22.5% 35.4% 23.7% 23.5% 24.4% 201920202021E 2022E 2023E 运营效率 货币资金1,563.12,774.9858.82,478.92,455.1 固定资产周转天数9196124131119 交易性金融资产- 616.0650.0660.0670.0 流动营业资本周转天数9538687459 应收帐款1,019.7577.01,738.5862.42,036.1 流动资产周转天数313254300270266 应收票据- - 545.3218.0220.5 应收帐款周转天数7643656156 预付帐款236.458.4366.3121.8433.7 存货周转天数6151535655 存货926.1968.4926.81,441.71,411.3 总资产周转天数578483572521493 其他流动资产415.9340.2290.1348.7326.4 投资资本周转天数307205272280245 可供出售金融资产- - - - - 持有至到期投资- - - - - 投资回报率 长期股权投资180.9211.1261.1311.1361.1 ROE 12.4% 23.7% 16.2% 17.0% 18.4% 投资性房地产3.33.13.13.13.1 ROA 9.6% 17.5% 13.2% 13.8% 14.9% 固定资产1,738.71,843.52,584.02,975.33,161.6 ROIC 20.1% 44.2% 39.2% 25.3% 35.7% 在建工程29.018.7218.7418.7548.6 费用率 无形资产589.1554.4517.5478.0434.9 销售费用率13.6% 11.2% 13.5% 13.0% 12.5% 其他非流动资产1,263.62,099.51,392.91,481.11,530.6 管理费用率5.7% 5.3% 11.2% 10.4% 10.0% 资产总额7,965.710,065.310,353.311,798.813,592.9 财务费用率-0.2% 1.9% -0.2% -0.2% -0.2% 短期债务150.0640.5 - - - 三费/营业收入19.1% 18.5% 24.5% 23.2% 22.3% 应付帐款1,098.4998.61,046.71,593.61,546.2 偿债能力 应付票据- - - - - 资产负债率22.7% 25.5% 18.4% 19.2% 18.9% 其他流动负债326.8690.8625.1437.9787.3 负债权益比29.4% 34.3% 22.6% 23.8% 23.3% 长期借款- - - - - 流动比率2.642.293.223.023.24 其他非流动负债234.0240.4235.4236.6237.5 速动比率2.051.872.662.312.63 负债总额1,809.22,570.41,907.12,268.12,571.0 利息保障倍数-101.0718.59 -150.74 -102.67 -111.65 少数股东权益86.057.671.387.5107.8 分红指标 股本1,002.51,002.51,002.51,002.51,002.5 DPS(元) 0.400.300.410.540.54 留存收益5,063.66,427.57,372.48,440.89,911.6 分红比率53.3% 16.9% 30.3% 33.5% 26.9% 股东权益6,156.67,494.98,446.29,530.711,021.9 股息收益率1.2% 0.9% 1.2% 1.6% 1.6% 现金流量表 业绩和估值指标 201920202021E 2022E 2023E 201920202021E 2022E 2023E 净利润761.61,756.61,355.31,606.22,011.6 EPS(元) 0.751.751.351.602.01 加:折旧和摊销117.0214.0276.3370.7447.7 BVPS(元) 6.067.428.359.4210.89 资产减值准备17.121.6 - - - PE(X) 44.719.124.820.916.7 公允价值变动损失- 0.334.010.010.0 PB(X) 5.54.54.03.63.1 财务费用2.4153.3 -10.1 -17.5 -20.3 P/FCF 151.511.1 -15.714.755.3 投资损失-23.7 -127.1 -62.1 -50.0 -50.0 P/S 7.35.05.24.43.6 少数股东损益9.0 -2.513.716.220.3 EV/EBITDA 16.29.617.613.711.0 营运资金的变动-842.5751.6 -1,300.91,099.3 -1,229.4 CAGR(%) 28.7% 5.0% 22.2% 28.7% 5.0% 经营活动产生现金流量614.22,830.9306.13,034.81,190.0 PEG 1.63.81.10.73.4 投资活动产生现金流量-553.2 -1,558.3 -1,174.2 -894.4 -693.3 ROIC/WACC 融资活动产生现金流量-166.2 -453.7 -1,048.0 -520.4 -520.6 REP 资料来源：Wind资讯，安信证券研究中心预测 22 公司深度分析/鱼跃医疗 公司评级体系 收益评级： 买入—未来6-12个月的投资收益率领先沪深300指数15%以上； 增持—未来6-12个月的投资收益率领先沪深300指数5%至15%； 中性—未来6-12个月的投资收益率与沪深300指数的变动幅度相差-5%至5%； 减持—未来6-12个月的投资收益率落后沪深300指数5%至15%； 卖出—未来6-12个月的投资收益率落后沪深300指数15%以上； 风险评级： A —正常风险，未来6-12个月投资收益率的波动小于等于沪深300指数波动； B —较高风险，未来6-12个月投资收益率的波动大于沪深300指数波动； 分析师声明 马帅声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉尽责、诚实守 信。

本人对本报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研 究观点独立公正、分析结论具有合理依据，特此声明。

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发布证券研究报告，是证券投资 咨询业务的一种基本形式，本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相 关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告， 并向本公司的客户发布。

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本报告的估值结果和分析结论是基于所预定的假设，并采用适当的估值方法和模型得出 的，由于假设、估值方法和模型均存在一定的局限性，估值结果和分析结论也存在局限 性，请谨慎使用。

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23 公司深度分析/鱼跃医疗 安信证券研究中心 深圳市 地 址：深圳市福田区深南大道2008号中国凤凰大厦1栋7层 邮 编：518026 上海市 地 址：上海市虹口区东大名路638号国投大厦3层 邮 编：200080 北京市 地 址：北京市西城区阜成门北大街2号楼国投金融大厦15层 邮 编：100034 销售联系人 上海联系人潘艳上海区域销售负责人18930060852 panyan@essence.com.cn 侯海霞上海区域销售总监13391113930 houhx@essence.com.cn 朱贤上海区域销售总监13901836709 zhuxian@essence.com.cn 李栋上海区域高级销售副总监13917882257 lidong1@essence.com.cn 刘恭懿上海区域销售副总监13916816630 liugy@essence.com.cn 苏梦上海区域销售经理13162829753 sumeng@essence.com.cn 秦紫涵上海区域销售经理15801869965 qinzh1@essence.com.cn 陈盈怡上海区域销售经理13817674050 chenyy6@essence.com.cn 徐逸岑上海区域销售经理18019221980 xuyc@essence.com.cn 北京联系人张莹北京区域销售负责人13901255777 zhangying1@essence.com.cn 张杨北京区域销售副总监15801879050 zhangyang4@essence.com.cn 温鹏北京区域销售副总监13811978042 wenpeng@essence.com.cn 刘晓萱北京区域销售副总监18511841987 liuxx1@essence.com.cn 王帅北京区域销售经理13581778515 wangshuai1@essence.com.cn 游倬源北京区域销售经理010-83321501 youzy1@essence.com.cn 侯宇彤北京区域销售经理18210869281 houyt1@essence.com.cn 深圳联系人张秀红深圳基金组销售负责人0755-82798036 zhangxh1@essence.com.cn 胡珍深圳基金组高级销售副总监13631620111 huzhen@essence.com.cn 范洪群深圳基金组销售副总监18926033448 fanhq@essence.com.cn 聂欣深圳基金组销售经理13540211209 niexin1@essence.com.cn 杨萍深圳基金组销售经理0755-82544825 yangping1@essence.com.cn 黄秋琪深圳基金组销售经理13699750501 huangqq@essence.com.cn 喻聪深圳基金组销售经理18503038620 yucong@essence.com.cn 马田田深圳基金组销售经理18318054097 matt@essence.com.cn