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山东海龙研究报告:安信证券-山东海龙-000677-双轮驱动的成长-071224

研报作者:方峻 来自:安信证券 时间:2007-12-25 22:31:41
  • 股票名称
    山东海龙
  • 股票代码
    000677
  • 研报类型
    (PDF)
  • 发布者
    cs***ve
  • 研报出处
    安信证券
  • 研报页数
    16 页
  • 推荐评级
    增持-A(首次)
  • 研报大小
    123 KB
研究报告内容

敬请参阅报告结尾处免责声明 1 首次评级 山东海龙(000677)化纤/化工 T_ReportAbstract 山东海龙:双轮驱动的成长 报告关键点: 自主创新进入收获期,差别化提升盈利能力 未来两年一体化产能扩张迅速 报告摘要: 08年粘胶短纤行业供需基本平衡,景气度有望向好:粘胶短纤品质的提高与功 能的完善迎合了人们对于纺织品消费升级的需要,近三年年均需求增速超过25 %,预计08年供需基本平衡,行业景气度继续向好。

公司主营业务突出、行业地位领先、创新优势明显:粘胶短纤行业龙头企业之 一,07年中期粘胶短纤收入占比约为62%,利润占比约为78%;公司生产技术 与产品创新能力居粘胶纤维行业之首,2006年“年产45000吨粘胶短纤维工程系 统集成化研究”项目荣获国家科技进步一等奖,高湿模量纤维及阻燃、抗菌纤维 等差别化产品均为国内首次实现产业化品种。

未来两年一体化产能扩张迅速:公司未来两年新产能建设集中于新疆阿克苏和 山东潍坊本部,加上公司本部的技改项目,我们预计09年底粘胶短纤产能将达 到25万吨,相比07年增长近110%;根据公司的产能建设计划及股权结构,我们 预计公司未来三年的粘胶短纤权益产量增长为2008年10%、2009年35%、2010 年17%,三年复合增长率约为20%,浆粕、短纤一体化比例保持在100-130% 左右。

自主创新进入收获期,差别化提升盈利能力:公司重点差别化产品高湿模量粘 胶短纤和阻燃粘胶短纤均已开始放量生产和销售,毛利率显著高于普通产品, 公司公开增发项目有助于迅速扩大差别化产品产量和提升整体盈利能力。

盈利预测与估值:预计07、08、09、10年每股收益分别为0.60元、0.85元、1.04、 1.25元,年均复合增长率约为27.6%。

基于长期预测的困难,我们DCF估值的参 数假设非常保守:无风险利率假设为4.5%,风险溢价假设为5.5%,粘胶行业 剔除财务杠杆后的Beta值为0.9559,则WACC为8.80%,假设2016年以后公司进 入永续增长期,永续增长率为2%,按DCF法公司股价估值为14.56元/股。

我们 认为未来一年相对估值可能更为合理:综合考虑粘胶纤维行业的特点以及公司 未来的高成长型和行业龙头地位以及创新优势,我们给予公司08年30倍PE估值, 十二个月目标价为25元。

投资评级:随着公司业绩的明朗化,预计股价会在十二个月内达到25元,给予 增持-A评级。

风险提示:目前宣布准备进入粘胶短纤行业的企业较多,如若盲目开工建设, 09年以后普通粘胶短纤产品将面临较大的成本和市场竞争压力。

T_FSAndVSAbstract 财务和估值数据摘要 利润表(百万元) 200520062007F 2008F 2009F 主营业务收入2,109.72,475.13,046.73,674.05,108.8 Growth(%) 11.7% 17.3% 23.1% 20.6% 39.1% 净利润80.870.5259.1366.1450.3 Growth(%) -25.9% -12.7% 267.3% 41.3% 23.0% 主营利润率(%) 17.1% 15.4% 21.4% 21.7% 19.0% 净利润率(%) 3.8% 2.9% 8.5% 10.0% 8.8% 每股收益(元) 0.190.160.600.851.04 每股净资产(元) 1.811.983.284.004.88 市盈率101.22115.9131.5622.3418.16 市净率10.459.545.774.733.88 净资产收益率(%) 20.0% 18.9% 24.8% 26.5% 25.3% 投资回报率(%) 11.1% 8.7% 14.6% 15.9% 17.2% EV/EBITDA 24.2226.6216.1912.7910.74 股息收益率0.15% 0.00% 0.00% 0.67% 0.83% 公司深度分析 T_RankInfo 评级:增持-A 上次评级: 目标价格:25.00元 期限:12个月 现价:18.66元 报告日期:2007-12-24 T_MarketInfo 市场数据 总市值(百万元) 7,322.01 流通市值(百万元) 4,057.35 总股本(百万股) 411.35 流通股本(百万股) 227.94 12个月最高/最低3.40/22.36元 十大流通股东(%) 26.47% 股东户数26,400 12个月股价表现 T_Graph -10% 110% 230% 350% 470% 12-0604-0707-0709-07 山东海龙沪深300 T_YieldInfo %一个月三个月十二个月 相对收益6.6228.49243.60 绝对收益5.5119.79414.37 T_Analyst 研究员 方峻行业分析师 0755-23982934 fangjun@essences.com.cn 山东海龙(000677) 敬请参阅报告结尾处免责申明 2 目录 1.公司简介...................................................................................................................................................................................4 1.1.主营业务突出................................................................................................................................................................4 1.2.行业地位领先................................................................................................................................................................5 1.3.创新优势明显................................................................................................................................................................5 2.粘胶短纤行业景气有望继续向好.........................................................................................................................................5 2.1.技术进步与消费升级推动需求快速增长.....................................................................................................................6 2.2.06年行业景气见底07年进入景气上升阶段.............................................................................................................6 2.3.原料供应渐显紧张预计08年均价提高.....................................................................................................................7 2.4.08年供需基本平衡粘胶短纤景气有望延续..............................................................................................................8 3.纵横拓展强化优势.................................................................................................................................................................9 3.1.战略明确纵横拓展............................................................................................................................................................9 3.1.1.纵向拉长产业链..........................................................................................................................................................9 3.1.2. 横向拓宽产品域........................................................................................................................................................9 3.2.北上新疆强化规模与成本优势......................................................................................................................................10 3.3向差别化进军打造创新优势........................................................................................................................................10 4.双轮驱动的成长.....................................................................................................................................................................11 4.1.粘胶短纤一体化产能扩张迅速......................................................................................................................................11 4.2.自主创新进入收获期,差别化提升盈利能力..............................................................................................................12 5.盈利预测与估值.....................................................................................................................................................................13 5.1.2007-2010盈利预测与关键假设...................................................................................................................................13 5.2.2011-2016年盈利预测关键假设...................................................................................................................................13 5.3.公司估值...........................................................................................................................................................................13 5.3.1. DCF估值.................................................................................................................................................................13 5.3.2.相对估值....................................................................................................................................................................14 5.4.公司投资评级...................................................................................................................................................................14 公司深度分析 敬请参阅报告结尾处免责申明 3 图目录 图1山东海龙收入与利润的分产品构成(2007.6)----------------------------------------------------------------4 图2粘胶短纤产业链-------------------------------------------------------------------------------------------------------6 图3粘胶短纤需求增长态势(2002-2007)---------------------------------------------------------------------------6 图4粘胶短纤供需及行业毛利率变化趋势----------------------------------------------------------------------------7 图5我国粘胶纤维及上游供需态势-------------------------------------------------------------------------------------7 图6我国粘胶纤维生产所需原料进口趋势---------------------------------------------------------------------------- 7 图7主要原料上涨与行业毛利率变化------------------------------------------------------------------------- ---------8 图8粘胶短纤上市公司毛利率及趋势比较----------------------------------------------------------------- -----------9 图9山东海龙帘帆布产品的毛利率与原料成本波动比较---------------------------------------------------------10 图10山东海龙未来权益产量增长趋势-------------------------------------------------------------------------------12 图11高档差别化粘胶纤维进口趋势----------------------------------------------------------------------------------12 图15生产成本比较------------------------------------------------------------------------------------------------------12 图16公司毛利率分拆与趋势------------------------------------------------------------------------------------------12 图17粘胶短纤上市公司毛利率及趋势比较-----------------------------------------------------------------------13 表目录 表1母公司权益占比及主要产能分布----------------------------------------------------------------------------------4 表2国内主要粘胶短纤企业产能(万吨/年)及规模排名---------------------------------------------------------5 表3国内粘胶短纤08年预计投产项目---------------------------------------------------------------------------------8 表4粘胶行业上市公司一体化比较-------------------------------------------------------------------------------------9 表5公司未来两年产能建设计划及预计投产期---------------------------------------------------------------------11 表6山东海龙未来3年产能(万吨/年)、产量及一体化比例预测----------------------------------------------11 表72007-2010盈利预测关键假设-----------------------------------------------------------------------------------13 表8 DCF估值敏感性分析-----------------------------------------------------------------------------------------------14 表9粘胶纤维行业上市公司PE比较---------------------------------------------------------------------------------14 山东海龙(000677) 敬请参阅报告结尾处免责申明 4 1.公司简介 1.1.主营业务突出 山东海龙主营业务为粘胶短纤、粘胶长丝、浆粕、帘帆布和无纺布等,07年,粘胶短 纤产能12万吨,棉浆粕产能13万吨(大部分自用),粘胶长丝产能0.8万吨,帘帆 布产能1.8万吨,无纺布0.5万吨,07年中期粘胶短纤收入占比约为62%,利润占 比约为78%。

图1山东海龙收入与利润的分产品构成(2007.6) 0% 20% 40% 60% 80% 100% 帆布帘子布浆粕其他产品粘胶长纤维粘胶短纤维 收入占比利润占比 资料来源:公司公告 表1母公司权益占比及主要产能分布(2007) 公司性质母公司权益产能新建计划 山东海龙母公司100% 12万吨短纤、8万吨 浆粕、0.8万吨长丝 3万吨短纤(预计08年 9月投产) 海龙沂星子公司100% 3万吨浆粕 海龙龙昊子公司100% 2万吨浆粕 海龙康富特子公司100%无纺布4500吨1500吨水刺无纺布(预 计07年12月投产) 海龙博莱特子公司100% 2.3万吨帘帆布0.6万吨帘子布及原料 涤纶工业丝(预计08 年上半年投产) 海阳港务公司子公司68.49% 2个万吨级、2个 5000吨级泊位,预计 建成后全年吞吐量将 达到170万吨 2009年 新疆海龙子公司55% 一期4万吨粘胶短纤 (08年11月投产) 二期4万吨粘胶短纤 (09年底投产) 新农棉浆参股公司45% 5万吨棉浆粕5万吨棉浆粕(08年底 投产) 资料来源:公司公告 公司深度分析 敬请参阅报告结尾处免责申明 5 1.2.行业地位领先 山东海龙的粘胶短纤产能一直居于全国领先地位,07年底其粘胶短纤产能排名前四。

表2国内主要粘胶短纤企业产能(万吨/年)及规模排名 资料来源:中国化纤经济信息网 1.3.创新优势明显 公司是科技部认定的国家火炬计划重点高新技术企业和山东省科技厅认定的山东省 高新技术企业,同时公司被国家纺织产品开发中心认定为功能性粘胶纤维产品开发基 地,公司拥有省级技术开发中心和乙级资质的工程设计公司,建有国内领先的新产品 中试车间,公司技术力量雄厚同时与东华大学、青岛大学、天津科技大学、中国纺织 设计学院、中国纺织机械有限公司等保持多年的良好合作关系,共同致力于新产品、 新技术、新装备的开发,在国内同行业中具有明显的生产技术和产品创新优势。

生产技术方面:2004年,公司承担完成的“九五”国家重点科技攻关项目“年产2万吨 粘胶短纤维工艺与设备研究”项目荣获山东省科技进步一等奖。

2006年,其升级项目 “年产45000吨粘胶短纤维工程系统集成化研究”项目荣获国家科技进步一等奖,这是 二十多年来纺织界荣获的国家最高大奖。

该项目集原始创新、集成创新和消化吸收再 创新于一体,首创及研发了11项新技术、12种新型装备,研制成功的生产线达到单 线产能世界第一,分别比国内老线和国外先进生产线提高35000吨和15000吨,并用 研发的节能降耗新技术使能源资源消耗成为最低,自动化控制水平最高,单位产量用 工由国内平均660人下降到115人,产品质量也明显提高。

公司还拥有如“二次浸渍” 等实用工艺及设备专利技术21项。

产品创新方面:公司开发的阻燃纤维制造技术、抗菌纤维制造技术、高湿模量纤维工 艺技术等均通过山东省科技厅技术鉴定并荣获山东省科技进步二等奖,均为填补国内 空白项目,相应开发的产品安防阻燃纤维、纽代尔高湿模量纤维、康特斯保健纤维均 为国内首次开发并且逐渐进入产业化的产品,具有高技术、高附加值、替代进口的特点。

2.粘胶短纤行业景气有望继续向好 粘胶短纤简介 粘胶纤维主要是以棉或木纤维为原料生产的纤维素纤维,其特点是与天然棉纤维的某 些服用性能极为相似,如吸湿、透气、易染色、抗静电和易纺等性能,由于技术进步 的推动,高品质和差别化粘胶纤维的各项性能已经优于棉,被越来越多的用于高档纺 织品。

粘胶短纤主要用于纺人棉纱以及与棉、涤纶、麻、丝、毛等混纺,可用于制作 各种面料,近几年在非织造布领域的应用也逐渐增大,主要被加工成水刺无纺布,用 于医疗卫生领域、家庭、产业用一次性擦拭用布。

07年底粘胶短纤产能及规模排名 公司产能规模排名 浙江富丽达161 唐山三友152 澳洋科技143 山东海龙124 吉林化纤85 江西赛得利76 高密银鹰67 南京兰精67 新乡白鹭5.510 丹东化纤5.510 山东海龙(000677) 敬请参阅报告结尾处免责申明 6 图2粘胶短纤产业链 资料来源:安信证券研究中心 2.1.技术进步与消费升级推动需求快速增长 粘胶纤维是对棉纤维、木纤维等天然纤维加工提纯制成的纤维,具有天然纤维穿着舒 适、吸湿透气的特点,由于加工过程的特性,其在悬垂性、染色性、功能性方面又超 越了棉纤维,满足了人们对纺织品追求天然和舒适的消费升级需求。

近年来,随着我 国粘胶纤维生产工艺的改进和新品种的大量开发,其品质和功能得到进一步提高,下 游应用也不断扩大,粘胶短纤已经可以应用到几乎所有服装和产业纺织品领域,需求 呈现快速增长态势。

图3 粘胶短纤需求增长态势(2002-2007) 0 40 80 120 160 200 200220032004200520062007E 万吨 / 年 0% 10% 20% 30% 表观需求量需求增长率 资料来源:中国化纤经济信息网安信证券研究中心 2.2.06年行业景气见底07年进入景气上升阶段 由于粘胶短纤的投资规模相对较低,5万吨的规模约需投资5亿元,进入门槛不高, 因此当行业景气时容易产生过度投资并导致短期供需失衡,观察03年以来的供需数 据和行业毛利率的变化,可以看到当产能增长超过需求增长较多时,行业毛利率随之 下滑,反之,则毛利率上升,行业盈利能力向好。

06、07年有效产能增长率均低于需 求增长率,06年行业景气见底,07年行业进入景气上升阶段。

公司深度分析 敬请参阅报告结尾处免责申明 7 图4粘胶短纤供需及行业毛利率变化趋势 0% 20% 40% 60% 80% 20032004200520062007.1-9 毛利率 -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 增长率 粘胶短纤行业平均毛利率浆粕、短纤一体化行业平均毛利率 需求增长率有效产能增长率 资料来源:安信证券研究中心 2.3.原料供应渐显紧张预计08年均价提高 2003-2006年,我国粘胶纤维产量年均复合增长率超过20%,受棉花种植面积的限 制,同期棉短绒产量年均增长仅10%,因此,国内棉短绒供应呈现日益紧张的趋势, 供需缺口逐年加大,进口木浆和棉短绒占原料比重上升较快,06年我国粘胶纤维行业 原料对外依存度已达41%。

图5 我国粘胶纤维生产所需原料进口趋势 0 20 40 60 80 20032004200520062007 万吨 / 年 0% 10% 20% 30% 40% 50% 进口棉短绒进口化纤木浆粘胶原料对外依存度 资料来源:中国化纤经济信息中心安信证券研究中心整理 图607年粘胶短纤及原料价格走势 0 3000 6000 9000 12000 15000 18000 21000 Jan-07 Mar-07 May-07 Jul-07 Sep-07 元 / 吨 粘胶短纤短纤级棉浆粕棉短绒 资料来源:中国化纤经济信息中心安信证券研究中心整理 山东海龙(000677) 敬请参阅报告结尾处免责申明 8 07年5月-11月,原料价格大幅上涨,棉短绒由5月均价4100元,上涨至11月均 价6500元,短纤级棉浆粕由5月均价8500元,上涨至11月均价13200价格,而同 期粘胶短纤价格上涨仅为2200元,分拆来看,我们认为5月份-8月份上涨主要为需 求推动型,九月份以后的上涨动力主要来自与供给的短期紧缺,由于今年我国棉花采 摘期的推迟(气候原因)及加工节奏较往年趋缓(信贷资金紧张)导致原料棉短绒上 市的时间推迟、上市数量较往年同期减少,因此造成九月份以后棉短绒价格大幅上涨, 十一月下旬,原料涨幅已经趋缓,我们预计随着进口短绒的到货,以及棉花加工节奏 的正常化,后市短绒将进一步回落,但08年全年的短绒均价应当高于08年。

2.4.08年供需基本平衡粘胶短纤景气有望延续 从需求上看,十一月以来,粘胶短纤价格依然坚挺,厂家库存很少,原材料价格开始 有所回落,行业一体化毛利率仍然保持在20%以上,我们预计07年四季度粘胶短纤 行业的盈利水平将稳定在目前的水平之上,随着原料价格的回落,粘胶短纤的价格在 一季度也可能小幅回落,但盈利水平将保持稳定,08年能否扩大盈利空间依赖于未来 需求的增长,对此我们持谨慎乐观态度。

图7主要原料上涨与行业毛利率变化 0% 15% 30% 45% 60% 75% Jan-07 Mar-07 May-07 Jul-07 Sep-07 毛利率 -7000 -2000 3000 8000 13000 18000 23000 价格 ( 元 / 吨 ) 粘胶毛利率一体化毛利率粘胶短纤 短纤级棉浆粕棉短绒×1.33 资料来源:安信证券研究中心,注:生产1吨粘胶短纤需消耗1.33吨棉短绒 从目前粘胶短纤在建的项目来看,08年预计投产35万吨,产能增长率约25%,略低 于近三年的年需求平均增长率,略高于近五年的年需求平均增长率,08年我国纺织品 对欧出口取消配额限制,改为双边监控,有利我国纺织品出口的持续增长,因此我们 预计08年粘胶短纤新建产能释放将略小于新增需求,行业景气度继续向好,毛利率 将保持稳定,能否提高盈利空间取决于实际需求的增长速度,需要紧密跟踪。

表3 国内粘胶短纤08年预计投产项目 公司2008(万吨)预计投产时间 浙江富丽达508年底 山东海龙708年底 澳洋科技507年11月 博拉经纬408年5月 赛得利508年中 南京化纤308年中 铜陵方圆608年底 合计35 08年产能增长率25% 近三年的年需求平均增长率26.3% 近五年的年需求平均增长率23.5% 资料来源:中国化纤经济信息网安信证券研究中心整理 公司深度分析 敬请参阅报告结尾处免责申明 9 3.纵横拓展强化优势 3.1.战略明确纵横拓展 公司的发展战略是:“横向拓宽产品域,纵向拉长产业链”,纵向拓展重点在于向上 游浆粕延伸,发展浆粕、粘胶短纤的一体化生产,横向拓展重点在于发展特色合成纤 维及资源优势产业,目的在于抵御产业链单一的风险。

3.1.1.纵向拉长产业链 公司产业链向上延伸的战略非常成功,目前棉浆粕与粘胶纤维的比例接近1:1,比例 最为恰当,有力地保障了公司原料供应地稳定和粘胶短纤盈利能力地稳定性,并且小 规模向下延伸至无纺布(4500吨规模),为今后的进一步纵向拓展积累产业经验。

表4粘胶行业上市公司一体化比较 2007中 产能(万吨)粘胶短纤粘胶长丝浆粕一体化比例 山东海龙120.813100% 澳洋科技9.30886% 吉林化纤6.52.5556% 新乡化纤5500 南京化纤32360% 保定天鹅02.24.7213% 湖北金环1.81.44.5140% 资料来源:公司公告安信证券研究中心整理 图8粘胶短纤上市公司毛利率及趋势比较 0% 10% 20% 30% 2004200520062007中 粘胶短纤毛利率 山东海龙新乡化纤南京化纤澳洋科技 资料来源:公司公告安信证券研究中心整理 3.1.2. 横向拓宽产品域 公司在横向进行了相关产业和资源类业务的投资,进一步防御产业链单一的风险和增 强盈利的稳定性。

公司横向拓展领域主要为帘帆布项目和海阳港项目。

帘子布主要用于轮胎的骨架材料,目前公司拥有8000吨的高模低缩涤纶帘子布产能, 规模排名涤纶帘子布行业第一,06年市场份额约为15%。

帆布主要用于胶带的骨架 材料,公司目前拥有10000吨化纤帆布产能,规模排名化纤布行业第一,06年市场份 额约为42%。

帘帆布行业无明显的周期性波动的特征,盈利能力比较稳定,帘帆布的原料主要是 来自石油的聚酯切片,04年以来尽管石油价格大幅上涨,但山东海龙帘帆布产品的毛 利率基本保持稳定。

山东海龙(000677) 敬请参阅报告结尾处免责申明 10 图9山东海龙帘帆布产品的毛利率与原料成本波动比较 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 2004200520062007.6 毛利率 0 10 20 30 40 50 60 70 美元 / 桶 帘帆布毛利率迪拜原油现货价格(右轴) 资料来源:公司公告 公司2004年开始投资海阳港,主要目的是为了通过对资源类业务投资来平抑产业周 期性波动风险。

海阳港是烟台市南部唯一的港口,在山东半岛港口群中,海阳港是以 青岛港为中心,日照、烟台为两翼的国际航运中心的重要组成部分,是海阳市政府“以 港兴市”、“打造半岛物流中心”首要的战略工程。

公司投资海阳港的时机适当,成本 较低,得到当地政府在土地资源和税收优惠等方面的大力支持,目前一期扩建项目进 入尾声,扩建工程完成后海阳港将拥有2个万吨级、2个5000吨级泊位,预计全年 吞吐量将达到170万吨,成为公司较为稳定的利润来源。

3.2.北上新疆强化规模与成本优势 公司粘胶短纤规模07年底位居全国第四,拥有全球最大的单线生产工艺技术(45000 吨),规模与成本优势突出。

2007年,公司开始实施西部投资发展战略,与新农开发 股份有限公司强强联合,在新疆阿克苏合资建设年产10万吨棉浆粕工程、年产8万 吨粘胶短纤维工程,其中5万吨棉浆粕已经与07年9月投产,后续项目预计分别于 08、09年投产。

新疆具有独特的区域成本优势和西部大开发的政策优势。

新疆是我国主要产棉区之 一,棉花产量占到全国棉花产量的三分之一,阿克苏地区是生产优质细绒棉、长绒棉 的基地,棉花产量高,品质优良,棉短绒成熟度、白度等指标较高,质量均一性好, 是我国优质棉短绒的生产基地,给棉浆粕以及粘胶纤维的深层发展打下良好的物质基 础。

而且新疆矿产种类全、储量大,开发前景广阔。

丰富的煤炭、电力、天然气等资 源能够保障粘胶纤维生产所需的辅助原材料供应,原材料及生产成本低于东部沿海地 区约2000元/吨。

南疆地区对自治区外设立独资或出资额达到25%以上的企业实行多项优惠政策,具体 优惠政策如:新办经营期10年以上的生产性企业,自生产经营之日起,5年内免征 企业所得税和房产税,建设期内免征土地使用税;2010年以后,继续享受国家新出 台的西部开发优惠政策。

我们认为新疆项目的建设有利于公司强化规模与成本优势,继续保持行业地位领先的 优势。

3.3向差别化进军打造创新优势 公司在强化粘胶短纤规模与成本优势的同时,大力开发差别化产品,打造难以复制的 创新优势,目前在差别化产品方面处于国内优势明显的地位。

公司已经通过中试的差别化产品包括高湿模量粘胶短纤、阻燃粘胶短纤、抗菌粘胶短 纤、高白粘胶短纤、有色粘胶短纤、细旦粘胶短纤。

其中重点的差别化产品为高湿模 量及阻燃、抗菌系列产品。

(1)高湿模量粘胶短纤 高湿模量纤维是具有较高的干强、湿强、湿模量的纤维素纤维,以优势棉、木浆为原 料的100%天然纤维,质地柔软滑爽,丝质感强,具有良好的手感和悬垂感,织物形 态稳定性强,穿着舒适,克服了普通粘胶短纤湿态下强度偏低、模量低及尺寸稳定性 差的缺点,是制作内衣、儿童服装、运动装和各种高档时装的理想原料。

我国每年都 公司深度分析 敬请参阅报告结尾处免责申明 11 要从奥地利或台湾进口1.5万吨以上该产品,山东海龙是目前中国大陆唯一能成功生 产该产品的企业。

(2)阻燃粘胶短纤 阻燃粘胶纤维是一种具有阻燃抗熔滴性能的高技术纤维新材料。

与合成聚酯类阻燃纤 维相比,该产品既保证了纤维优良的物理性能,又实现了低烟、无毒、无异味、不熔 融滴落等特性。

海龙公司的阻燃粘胶纤维是通过纳米改性纺丝工艺工艺制造的含有聚 硅酸有机/无机阻燃剂的复合型粘胶纤维,可广泛用于工业纺织品、军民用防护服、 装饰织物和过滤材料等。

(3)抗菌粘胶短纤 抗菌粘胶纤维是公司研制成功的一种功能化粘胶纤维新产品。

该产品是采用化学方法 添加天然抗菌高聚物甲壳素的改性纤维素纤维,它在保持粘胶纤维优良性能的基础上 赋予纤维抗菌、防臭等保健功能,主要应用于内衣、运动装、婴儿服装、各种鞋袜、 时装及宾馆、饭店或家用纺织品领域。

公司的高湿模量及阻燃、抗菌系列粘胶短纤产品均有较高的技术含量,目前国内仅只 有山东海龙拥有产业化能力,是公司创新优势的具体体现,公司目前正在开发的产品 有阻燃粘胶长丝、负氧离子、远红外等功能化产品以及更加环保的溶剂纺新技术,我 们认为海龙的创新优势在未来5年将会继续加强。

4.双轮驱动的成长 基于纵横拓展的战略,公司未来3年进入快速增长期,主要增长点在于粘胶短纤一体 化产能的扩张和产品差别化推动的盈利能力提升。

4.1.粘胶短纤一体化产能扩张迅速 公司未来两年新产能建设集中于新疆阿克苏和山东潍坊本部,加上公司本部的技改项 目,我们预计09年底粘胶短纤产能将达到25万吨,相比07年增长近110%。

表5公司未来两年产能建设计划及预计投产期 公司母公司权益新建产能预计投产期新建产能预计投产期 山东海龙山东潍坊100% 3万吨高湿模量 粘胶短纤 08年9月3万吨差别化 技改项目 08年10月 新疆海龙新疆阿克苏55% 4万吨粘胶短纤08年11月4万吨粘胶短纤 09年8月 新龙棉浆新疆阿克苏45% 5万吨棉浆粕07年9月5万吨棉浆粕08年10月 资料来源:公司公告安信证券研究中心整理 根据公司的产能建设计划及股权结构,我们预计公司未来三年的粘胶短纤权益产量增 长为2008年10%、2009年35%、2010年17%,三年复合增长率约为20%,浆粕、 短纤一体化比例保持在100-130%左右。

表6山东海龙未来3年产能(万吨/年)、产量及一体化比例预测 产能与预计产量粘胶短纤浆粕一体化比例 合并产能1218 权益产能1215.25 2007 预计权益产量1213.6133% 合并产能1923 权益产能17.217.5 2008 预计权益产量13.215.4117% 合并产能2525 权益产能21.419.5 2009 预计权益产量17.919.5109% 合并产能2727 权益产能21.920.4 2010 预计权益产量2120.4100% 资料来源:公司公告 注:计算一体化比例时,包括了粘胶长丝0.8万吨,并且假设 今后三年产能不变,预测权益产量时根据权益比例和新建产能全年预计运营时间来测算。

山东海龙(000677) 敬请参阅报告结尾处免责申明 12 图10山东海龙未来权益产量增长趋势 0 10 20 30 2007200820092010 -10% 0% 10% 20% 30% 40% 粘胶短纤权益产量棉浆粕权益产量 粘胶短纤产量增长率(右轴) 资料来源:公司公告 注:计算一体化比例时,包括了粘胶长丝0.8万吨,并且假设 今后三年产能不变,预测权益产量时根据权益比例和新建产能全年预计运营时间来测算。

4.2.自主创新进入收获期,差别化提升盈利能力 公司的自主创新进入收获期,主要重点差别化产品进入规模化生产和销售,目前公司 已经通过中试的差别化产品包括高湿模量粘胶短纤、阻燃粘胶短纤、抗菌粘胶短纤、 高白粘胶短纤、有色粘胶短纤、细旦粘胶短纤,公司通过技改项目进行规模化生产的 产品是高白、有色和细旦粘胶短纤,公司通过公开增发项目重点实施产业化的项目是 高湿模量及阻燃、抗菌系列产品,预计均为08年下半年投产。

目前我国国内纺织行业所使用的高档差别化粘胶纤维,例如:高湿模量纤维、医用高 白粘胶短纤、阻燃纤维等主要是从奥地利LENZING公司进口,近几年需求快速增长, 07年前10月进口量已达19560吨,另外从台湾台化公司也有部分进口,07年前10 月进口量为10560吨,国内市场容量已经接近5万吨/年。

图11高档差别化粘胶纤维进口趋势 0 8000 16000 24000 32000 40000 48000 2004200520062007.10 -20% 0% 20% 40% 60% 80% 从奥地利进口粘胶短纤数量从奥地利进口粘胶短纤增长率 资料来源:海关总署 阻燃粘胶纤维:采用海龙公司的阻燃粘胶纤维制作的下游产品已经取得美国CFR1633 产品检测报告和产品认证证书,并且已经通过RoHS低烟无毒检测报告,取得了进入 国际市场的通行证。

07年下半年以来,公司阻燃纤维产量已经达到每月近1000吨, 预计全年产销8000吨左右,目前主要用于阻燃床垫及配套床套面料。

高湿模量纤维:已经顺利进入国内高档服装用面料市场,目前月平均销量500吨左右。

高湿模量抗菌粘胶纤维:已通过韩国测试,各项指标的抑菌率均达到99%以上。

由于 产能限制,目前尚未大规模推广,预计全年产量大约400-500吨。

公司深度分析 敬请参阅报告结尾处免责申明 13 我们预计08年阻燃粘胶纤维的产量将达到15000吨,高湿模量将达到10000吨。

由 于高档差别化短纤的毛利率显著高于普通粘胶短纤并且比较稳定,例如07年抗菌粘 胶纤维的毛利率约50%左右,阻燃粘胶纤维的毛利率约40%,高湿模量粘胶纤维的 毛利率约30%,因此随着公司差别化产品比例的提高,盈利能力和稳定性将得到进一 步提高。

5.盈利预测与估值 5.1.2007-2010盈利预测与关键假设 我们预计公司公开增发项目5万吨高湿模量抗菌及阻燃系列粘胶短纤项目08年达产 70%(实际生产3个月),08年全面达产,新农棉浆粕一期5万吨2008年全面达产, 二期5万吨棉浆粕2009年全面达产,新疆海龙一期4万吨粘胶短纤2009年全面达产, 二期4万吨粘胶短纤2010年全面达产。

预计08年粘胶短纤行业景气延续,08年行业 整体毛利率将保持稳定,09年普通产品竞争将比较激烈,公司由于成本与资源优势以 及差别化产品比例的大幅提高,盈利能力仍将领先同行,毛利率相对保持稳定。

预计公司07-10年每股盈利分别为0.60、0.85、1.04、1.25元,年均复合增长率约 为27.6%。

表7 山东海龙2007-2010年盈利预测关键假设 关键要素2007200820092010 均价(不含税) 16,50017,09417,09417,094 销售量121,152106,000120,000120,000粘胶短纤 毛利率27% 24% 22% 22% 均价(不含税) 22,22222,22222,22222,222 销售量 10,00012,50016,000高湿模量 纤维 毛利率 28% 25% 25% 均价(不含税 25,64129,91529,915 销售量 15,00019,00024,000 母公司 阻燃纤维 毛利率 40% 35% 35% 均价(不含税) 10,00010,00010,00010,000 销售量12,50062,500100,000120,000 毛利率15% 15% 15% 15% 新农棉浆棉浆粕 所得税率0000 均价(不含税) 17,09417,09417,094 销售量 6,66753,33390,000 毛利率 20% 20% 20% 新疆海龙粘胶短纤 所得税率0000 数据来源:安信证券研究中心 5.2.2011-2016年盈利预测关键假设 2011年以后我们预计粘胶短纤行业整体由数量增长向差别化转型,典型特点是产量增 长放缓,针对消费升级、提供多种应用功能的各类差别化产品成为发展重点,保守起 见,我们预计2011-2016年公司主营业务收入增长率约为10%,主营业务利润率逐 渐降低为过去5年的粘胶短纤行业均值15%,有效税率均为22%。

5.3.公司估值 5.3.1. DCF估值 公司是粘胶短纤行业的龙头企业,我们假设2016年以后公司进入永续增长期,主要 依靠消费的自然增长和产品的逐渐升级维持永续经营,永续增长率为2%。

无风险利 率假设为4.5%,风险溢价假设为5.5%,山东海龙剔除财务杠杆后的Beta值为0.9599 (2005.1-2007.12),则WACC为8.88%,公司股价按DCF法估值为14.56元/股。

山东海龙(000677) 敬请参阅报告结尾处免责申明 14 表8 DCF估值敏感性分析 WACC永续增长率 11.60% 1.80% 2.00% 2.20% 2.40% 9.20% 13.0013.1813.3713.5713.78 9.00% 13.5413.7413.9514.1714.40 8.80% 14.1214.3314.5614.8015.06 8.60% 14.7314.9615.2115.4815.76 8.40% 15.3715.6315.9116.2016.51 数据来源:安信证券研究中心 5.3.2.相对估值 我们选取了粘胶纤维行业上市公司的相关预测数据进行比较,我们预计公司07-10 年每股盈利分别为0.60、0.85、1.04、1.25元,年均复合增长率约为27.6%,考虑 到公司未来的高成长性和行业龙头地位以及创新优势,我们给予公司08年30倍PE 估值,十二个月目标价为25元。

表9粘胶短纤行业上市公司预测PE比较 PE一致预期 公司 2007E 2008E 南京化纤(600889) 3521 澳洋科技(000677) 3827 新乡化纤(000949) 2324 吉林化纤(000420) 2825 平均3124 数据来源:WIND 5.4.公司投资评级 随着公司业绩的逐步明朗化,我们预计股价会在十二月内达到25元,给予增持-A 评级。

公司深度分析 敬请参阅报告结尾处免责申明 15 T_FSAndVS 财务报表预测和估值数据汇总模型更新时间2000-12-24 利润表(百万元) 200520062007F 2008F 2009F财务指标200520062007F 2008F 2009F 主营业务收入2,109.72,475.13,046.73,674.05,108.8销售利润率 减:主营业务成本1,739.02,080.62,378.32,858.84,111.4主营业务利润率17.1% 15.4% 21.4% 21.7% 19.0% 减:营业税金10.513.016.119.525.5 EBITDAMargin 17.1% 13.7% 19.3% 20.3% 17.0% 主营业务利润360.1381.5652.2795.7971.8 EBITMargin 10.4% 9.1% 15.5% 16.3% 13.7% 加:其他业务利润15.417.2 - - NOPLATMargin 7.6% 6.8% 11.8% 12.7% 10.7% 减:营业费用34.238.345.755.176.6净利润率3.8% 2.9% 8.5% 10.0% 8.8% 减:管理费用122.8136.5137.1165.3229.9投资资本效率 减:财务费用107.6128.5128.9122.997.1固定资产周转率1.321.281.591.712.00 营业利润111.095.4340.6452.3568.2流动资金周转率-7.65 -13.189.336.5310.93 加:投资收益-0.20.62.023.536.0流动资产周转率1.902.011.951.882.19 加:非经常性损益-1.3 -0.7 - - -应收帐款周转率20.4418.2718.6618.5319.72 利润总额109.595.3342.6475.8604.2存货周转率7.896.695.835.475.82 减:所得税28.724.382.2104.7132.9总资产周转率0.680.700.760.780.97 净利润80.870.5259.1366.1450.3投资资本周转率1.461.291.241.251.61 资产负债表(百万元) 200520062007F 2008F 2009F投资回报率 货币资金537.1345.1685.3560.6732.6 ROE 20.0% 18.9% 24.8% 26.5% 25.3% 应收帐款124.2146.7179.8216.8301.4 ROA 4.7% 4.6% 8.2% 9.4% 9.8% 应收票据39.188.2112.7135.9189.0 ROIC(税前) 15.1% 11.7% 19.2% 20.4% 22.0% 存货304.4435.9609.3734.81,021.8 ROIC(税后) 11.1% 8.7% 14.6% 15.9% 17.2% 其他流动资产223.9212.6304.7367.4408.7增长率 固定资产净额1,921.71,943.41,893.12,405.62,709.4主营收入增长率11.7% 17.3% 23.1% 20.6% 39.1% 在建工程157.5254.9404.3287.0150.0主营利润增长率6.9% 5.9% 23.1% 22.0% 22.1% 其他固定资产2.12.46.059.060.0 EBITDA增长率23.8% -5.7% 73.3% 26.5% 16.5% 其他资产143.1210.0200.0200.0 - EBIT增长率4.0% 2.8% 110.0% 27.0% 17.1% 资产总额3,453.23,639.34,395.24,967.25,572.9 NOPLAT增长率-10.2% 3.7% 114.4% 30.3% 17.1% 短期债务972.01,269.71,218.71,135.91,277.2净利润增长率-25.9% -12.7% 267.3% 41.3% 23.0% 应付帐款347.3534.5499.4600.4875.7投资资本增长率47.4% 22.8% 31.6% 11.1% 5.6% 应付票据636.4341.5285.4343.1493.4财务杠杆 其他流动负债214.3243.4274.2371.1459.8资产负债率76.6% 75.7% 67.2% 64.6% 61.2% 长期负债合计475.4366.6674.2757.3303.5负债权益比338.2% 321.6% 208.5% 185.7% 161.6% 其他债务1.10.6 - - -净负债权益比-115.8% -150.7% -106.2% -76.9% -40.2% 负债总额2,646.62,756.32,951.93,207.73,409.6流动比率0.570.510.830.820.85 少数股东权益24.126.027.232.253.2速动比率0.430.330.560.520.53 股本411.3411.3431.3431.3431.3分红指标200520062007F 2008F 2009F 留存收益371.2445.6984.81,296.01,678.7 DPS(元) 0.030.000.000.130.16 股东权益782.5857.01,416.11,727.32,110.0分红比率15.3% 0.0% 0.0% 15.0% 15.0% 负债与股东权益3,453.23,639.34,395.24,967.25,572.9股息收益率0.15% 0.00% 0.00% 0.67% 0.83% 现金流量表(百万元) 200520062007F 2008F 2009F业绩和估值指标200520062007F 2008F 2009F EBIT 218.4224.5471.4598.7701.3 EBITDA 360.4339.9589.1745.1868.2 减:EBIT的税赋57.257.3113.1131.7154.3 EBIT 218.4224.5471.4598.7701.3 NOPLAT 161.2167.1358.3467.0547.0 NOPLAT 161.2167.1358.3467.0547.0 加:折旧142.0115.4117.6146.4166.9净利润80.870.5259.1366.1450.3 减:营运资本变动(123.6) 299.7729.1 (256.9) 66.4 EPS(元) 0.190.160.600.851.04 经营活动现金流426.8 (17.2) (253.2) 870.3647.5 BVPS(元) 1.811.983.284.004.88 资本支出(783.5) (137.1) (67.4) (658.9) (470.7) PE(X) 101.22115.9131.5622.3418.16 其他净资产变动(36.6) (72.3) 8.9 (52.4) 195.3 PB(X) 10.459.545.774.733.88 投资活动现金流(820.2) (209.3) (58.5) (711.3) (275.4) CAGR 65.5% 85.5% 27.6% 14.3% 9.1% 营运自由现金流(393.4) (226.5) (311.7) 159.0372.2 PEG 1.551.361.141.571.99 税后财务费用(79.4) (95.7) (97.9) (95.9) (75.7) EV/EBITDA 24.2226.6216.1912.7910.74 付息债务变动271.1193.4253.5 (0.3) (308.8) EV/EBIT 39.9640.3020.2315.9213.30 股东权益变动(12.3) - - (54.9) (67.5) EV/NOPLAT 54.1454.1326.6120.4117.05 红利91.874.5559.1311.2382.7 EV/IC 5.064.273.423.082.85 少数股东权益变动0.00.41.25.021.0 ROIC/WACC 1.591.121.961.942.04 融资活动现金流363.4 (48.7) 710.2290.28.9 REP 3.183.811.751.591.40 资料来源:安信证券研究所Wind.NET资讯 山东海龙(000677) 敬请参阅报告结尾处免责申明 16 作者简介 T_AuthorInfo 方峻,南京化工大学化学工程专业硕士,上海财经大学金融学博士 免责声明 本研究报告由安信证券股份有限公司研究所撰写,研究报告中所提供的信息仅供参考。

报告根据国际和行业通 行的准则,以合法渠道获得这些信息,尽可能保证可靠、准确和完整,但并不保证报告所述信息的准确性和完整性。

本报告不能作为投资研究决策的依据,不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证,无论是否已经明示或者暗 示。

安信证券股份有限公司研究所将随时补充、更正和修订有关信息,但不保证及时发布。

对于本报告所提供信息 所导致的任何直接的或者间接的投资盈亏后果不承担任何责任。

本报告版权仅为安信证券股份有限公司研究所所有,未经书面许可,任何机构和个人不得以任何形式翻版、复 制和发布。

如引用发布,需注明出处为安信证券研究所,且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。

安信证券股份有限公司研究所对于本免责申明条款具有修改权和最终解释权。

公司评级体系 收益评级: 买入—未来6个月的投资收益率领先沪深300指数15%以上; 增持—未来6个月的投资收益率领先沪深300指数5%至15%; 中性—未来6个月的投资收益率与沪深300指数的变动幅度相差-5%至5%; 减持—未来6个月的投资收益率落后沪深300指数5%至15%; 卖出—未来6个月的投资收益率落后沪深300指数15%以上; 风险评级: A —正常风险,未来6个月投资收益率的波动小于等于沪深300指数波动; B —较高风险,未来6个月投资收益率的波动大于沪深300指数波动; 销售联系人 T_Sales 梁涛上海联系人张勤上海联系人 021-68801216 liangtao@essences.com.cn 021-68801217 zhangqin@essences.com.cn 李国瑞上海联系人李昕北京联系人 021-68801229 ligr@essences.com.cn 010-58331156 lixin@essences.com.cn 马正南北京联系人潘琳深圳联系人 010-58331112 mazn@essences.com.cn 0755-23982944 panlin@essences.com.cn 何诗钊深圳联系人李瑾深圳联系人 0755-23982979 hesz2@essences.com.cn 0755-23982931 lijin@essences.com.cn 安信证券研究所 上海 上海市浦东南路528号上海证券大厦北塔2008室 邮编:200120 电话:021-68801200 北京 北京市西城区金融大街33号通泰大厦B座606室 邮编:100032 电话:010-58331158 深圳 深圳市福田区金田路4018号安联大厦35层 邮编:518026 电话:0755-82825555

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