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潞安环能研究报告:国泰君安-潞安环能-601002-新股询价定价分析:高储量高盈利公司估值应有溢价-060830

研报作者:沈石 来自:国泰君安 时间:2006-09-01 11:20:21
  • 股票名称
    潞安环能
  • 股票代码
    601002
  • 研报类型
    (PDF)
  • 发布者
    小驴***屁颠
  • 研报出处
    国泰君安
  • 研报页数
    10 页
  • 推荐评级
  • 研报大小
    217 KB
研究报告内容

股票研究 新股询价定价分析 煤炭采选业/能源采掘业 建议询价区间:11元 上市首日定价区间:14元 2006.08.30 发行上市资料 总股本(万股) 45919 发行量(万股) 20000 发行日期 2006.08.28 发行方式网下询价+网上申购 保荐机构 广发证券 预计上市日期2006.09.20 发行前财务数据 每股净资产(元) 3.37 净资产收益率(%) 45.3% 资产负债率(%) 68.1% 主要股东和持股比例 山西潞安矿业(集团)有限 责任公司(SLS) 91.51 % 郑州铁路局(SLS) 2.83% 日照港(集团)有限公司 (SLS) 1.42% 上海宝钢国际经济贸易有限 公司(SLS) 1.42% 天脊煤化工集团有限公司1.42% 山西潞安工程有限公司1.42% 山西潞安矿业(集团)有限 责任公司(SLS) 91.51 % 相关报告 <投资储量价值低估的企业> 潞安环能(601002) 高储量高盈利公司估值应有溢价 沈石 755-82485666-6001 shenshi@ms.gtjas.com 本报告导读: 储量大,盈利能力强,定价应反映这一差异. 上市定价14元,建议申购价11元. 投资要点: 股份公司取得的矿货真价实,储量高改变未来增长预期. 产品优势和规模优势保障销售。

调整产品结构,增加高附加值的喷吹煤,成为稳定利润的驱 动力. 我们预期公司各类产品的价格变化差异较大. 与其他煤炭上市公司相比,潞安环能不但每股储量高,而且 盈利能力强. 未来几年的投资收益率水平将呈下降趋势。

相对估值10-18元,平均价格为14元,建议按11元参与认购. DCF估值14元,可按11元参与认购。

财务摘要(百万元) 200420052006E 2007E 2008E 主营收入200420052006E 2007E 2008E (+/-)% 4,196 5,699 6,7557,4187,851 经营利润(EBIT) 58.4% 35.8% 18.5% 9.8% 5.8% (+/-)% 630 959 1,088885783 净利润15.0% 16.8% 17.2% 11.3% 8.1% (+/-)% 438 701 807653563 每股净收益(元) 67.7% 59.8% 9.2% -29.8% -27.8% 每股股利(元) 0.67 1.06 1.220.990.85 潞安环能(601002) 1.公司业务 公司主要业务为动力煤、喷吹煤等煤炭产品的开采与洗选,并以煤为基础,向 煤化工方面拓展。

由于该公司煤炭储量丰富,预期在未来五年内,仍将以煤炭 为主要业务。

2.股份公司取得的矿货真价实,储量高改变未来增长预期. 表1:股份公司煤矿 煤矿名称 可采储量* (万吨) 核定生产能力 (万吨/年) 2005年实际生产煤炭 (万吨) 尚可服务 年限(年) 五阳煤矿23,949.40190173135 漳村煤矿 6,620.8436036515 王庄煤矿35,516.2371071047 常村煤矿54,722.0560062384 合 计120,808.521,8601,871 数据来源:公司招股书 表2:集团公司煤矿 煤矿名称 设计生产能力 (万吨) 核定生产能力 (万吨) 2005年产量 (万吨) 剩余可采量 (万吨) 剩余可开采年限 (年) 石圪节煤矿100100104901 慈林山煤矿7171754,81050 郭庄煤矿1201201004,61535 潞宁煤矿21 技改完成后为 60万吨 303,63050 司马煤矿150建设中9,65038 高河能源600建设中32,11435 合计1,06230954,909 数据来源:公司招股书 从集团公司与股份公司所拥有的矿对比来看,母公司基本把优质、高效、可开采 年限长的优质矿井,让给了股份公司,与个别煤炭上市公司相比,潞安环能所取 得的矿,可以说是货真价实的优质矿井。

同时,募集资金准备收购的屯留矿,是 年产600万吨,可开采年限八十多年的优势大矿,这将对公司未来的销售增长奠 定基础,为此,我们假设,在2012年之后,公司仍然可以保持2%的永续增长。

3.产品优势和规模优势保障销售。

近几年,煤炭的固定资产投资巨大,存在着产能过剩和销售竞争的压力。

不过, 首先,由于该公司的产品是低硫、低灰、高热值的优质动力煤,在电力用户环保 成本不断提高的情况下,该公司的煤种的优势,将会愈来愈明显,从而成为电力公 潞安环能(601002) 司争相购买的抢手货.其次,未来小矿将不再具有明显的成本优势,未来煤电发展 的趋势,将是大煤保大电,具有规模的大矿,销售反而稳定.潞安环能现有的电力 客户,和屯留矿的用户,基本都是地方大型电力企业,未来销售应有保障. 4.调整产品结构,增加高附加值的喷吹煤,成为稳定利润的驱 动力. 从该公司近几年的产品结构来看,公司大幅提高了高附加值的喷吹煤的销量.由 于国内优质炼焦煤稀缺,价格高企,钢铁企业用喷吹煤替代优质炼焦煤,喷吹煤的 销售和价格行情,持续见好.我们预期,未来几年公司产品结构的调整,将成为公 司利润增长的驱动因素之一. 5.我们预期公司各类产品的价格变化差异较大. 06年下半年,预计价格波动不大.07、08年,随着大矿产能释放,和铁路运力 改善,煤炭供给将逐步缓解,价格将回落,但是,我们认为,不同种产品价格波 动差异较大,预期该公司的喷吹煤、洗精煤、洗块煤价格下滑幅度相对较小,低 附加值的混煤等产品价格下滑幅度将相对较大。

同时,我们预期,在09年以后 煤化工大规模应用,将改变煤炭需求结构,煤炭价格将逐步回升。

煤炭企业效益对煤炭价格波动敏感度高,虽然公司主要产品抗风险能力较强,但 是综合价格下滑,仍将拖累公司业绩增长。

在此假设之下,预期05年将是利润 增长的高点,06年略有增长之后,07、08年业绩将下滑。

6.与其他煤炭上市公司相比,潞安环能不但每股储量高,而 且盈利能力强. 与其他煤炭上市公司相比,潞安环能不但每股储量高,而且盈利能力强。

发行2 亿股前后,每股储量在2.6至2.9吨之间,是国内上市公司中最高的。

这决定 了该公司的储量价值要相对较高。

该公司05年的投资回报率,高达48%,几 乎是平均水平的一倍,在上市公司中,仅次于国阳。

吨煤的营业现金,也高于平 均水平。

总之,相对而言,潞安环能储量高,盈利能力强。

潞安环能(601002) 表3煤炭上市公司吨煤营业现金与每股可采储量 公司名称05ROIC吨煤营业现金每股可采储量 G神火22.261590.60 G金牛18.911220.22 G煤气化16.96 0.00 G西煤19.351121.05 G郑煤电13.26 0.21 G兰花37.551591.15 兖州煤业28.381100.73 G国阳50.51362.17 盘江股份12.04 0.62 G上能16.991200.85 G恒源38.23 0.36 G开滦14.28720.85 大同煤业21.56580.38 伊泰B股40.84731.13 神华能源 1680.34 平均25.081080.78 潞安环能48.471112.63 数据来源:国泰君安研究所 7.未来几年的投资收益率水平将呈下降趋势。

今后几年的盈利趋势并不乐观,除非国家减免煤炭企业较高的税赋,工资和福利、 安全成本、运输费用都很难降低,我们预期未来几年的吨煤单位成本,将从目前 的189元,上升到2008年的219元。

在综合价格趋降的预期下,这将导 致未来几年的投资收益率水平都将下降。

表4:潞安环能投资收益率变化 利润率和估值指标200320042005E 2006E 2007E 2008E 2009E 2010E 2011E 2012E 经营利润率(EBIT/Sales 13.3% 15.0% 16.8% 16.1% 11.9% 10.0% 8.2% 8.5% 8.5% 8.4% 净资产收益率(ROE) 22.4% 29.3% 45.3% 47.0% 33.0% 25.6% 18.0% 17.7% 16.7% 15.7% 投入资本回报率(ROIC) 16.8% 31.5% 48.5% 56.1% 19.8% 18.6% 14.7% 16.2% 17.2% 18.1% EV/EBITDA 19.1 10.7 6.2 5.5 6.5 6.8 7.6 7.3 7.2 7.2 市盈率 39.1 23.3 14.6 12.7 15.7 18.2 23.9 22.6 22.4 22.4 股息率2.6% 9.1% 9.0% 5.5% 4.7% 3.6% 3.8% 3.8% 3.9% 0.0% 数据来源:国泰君安证券研究所。

8. DCF估值14元,可按11元参与认购。

我们假设,公司未来投资所需资金主要通过长期借贷来完成,股本保持不变。

长期目标的负债结构为40%。

潞安环能(601002) 公司收购屯留矿开采权,假设按吨煤3元收购,2007年无形资产增加2 0亿元。

项目进度按公司计划假设,屯留矿井项目一期工程270万吨/年于2006 年下半年完工投产,在2007年初项目生产规模达到300万吨/年;二期工程330 万吨/年于2008年达产。

DCF估值14元,按80%折扣,可按11元参与认购. 无风险收益率3.60% 市场风险溢价9.44% BETA 1.04 股权成本(Re) 13.42% 所得税率33.00% 税前债务成本(Rd) 7.50% 税后债务成本5.03% 权益比例60.00% 目标债务比例40.00% 加权平均资本收益率(WACC) 10.06% 近5年增长率 永续成长率(g) 2% 主要估值假设 1.自由现金流贴现法(DCF)估值日2006-12-31 单位:百万元2004-12-312005-12-312006-12-312007-12-312008-12-312009-12-312010-12-312011-12-312012-12-31 NOPLAT 478724822668591450475478479 折旧和摊销0117139145202207211212213 减:流动资金增量693320361227148 -32 -14 -8 -7 减:资本支出-525 -414 -472 -2,281 -156 -60 -61 -62 -62 自由现金流(FCF) 646747850 -1,241785565611621623 现值(NPV) 00850 -1,1276474244163844,344 预测期NPV 1,594 永续经营价值4,344 企业经营价值5,938 WACC\永续成长率 加:非核心资产1,18614.133.0% 2.0% 1.0% 0.0% 减:债务价值2379.0% 18.0116.2014.8413.78 少数股东权益比例5.8% 9.5% 16.6715.1513.9913.07 权益价值(Equity Value) 6,48910.0% 15.5214.2313.2312.43 已发行股票459.1910.5% 14.5313.4312.5611.86 每股价值(元) 14.13811.0% 13.6712.7211.9611.34 当前价格(元) 14.13 股本市值6,488 少数股东权益91 债务融资675 企业总价值7,255 非核心资产1,186 企业市场价值(EV,万元) 6,069 敏感性分析 潞安环能(601002) 9.相对估值10-18元,平均价格为14元,建议按11元参与 认购。

公司名称 收盘价 8/30 05EPS 06EPS 07EPS 05PE 06PE 07PE 05PB EV/EB ITDA 每股可 采储量 市值/ 储量价值 神火股份8.140.950.900.888.619.049.252.924.200.750.09 金牛能源5.210.680.800.757.666.516.952.543.280.220.19 煤气化4.220.470.350.358.9512.0612.062.564.050.00 西山煤电7.040.800.770.768.769.129.292.694.041.050.06 郑州煤电3.700.240.230.2115.4215.9717.962.965.200.21 兰花科创12.991.151.601.5011.268.128.663.444.231.150.07 兖州煤业6.210.510.600.6012.1810.3610.383.432.480.730.08 国阳新能11.731.211.261.209.709.319.782.642.242.170.15 盘江股份4.220.180.170.1523.4424.8228.131.634.320.62 上海能源6.101.011.061.056.045.775.802.634.520.850.06 恒源煤电9.191.081.001.008.519.199.195.052.380.36 开滦股份6.410.820.800.757.858.018.553.975.340.850.10 大同煤业8.520.810.630.6210.5713.5813.734.975.440.380.38 国内平均0.760.840.759.8010.0511.523.393.980.810.13 伊泰B股11.181.9271.565.807.172.483.081.130.14 神华能源14.48180.9371.0015.4614.444.837.200.340.25 兖州煤业H 5.69590.510.6411.1688.95581.63213.850.73440.07 国际平均10.45261.1251.06610.80910.1872.97944.710.73540.15 潞安环能1.5261.7581.4224.13 公司名称 收盘价 8/30 05EPS 06EPS 07EPS 05PE 06PE 07PE 05BVS 05PB 05EBIT DA EV/EBI TDA 每股可 采储量 储量 价值 市值/储 量价值 国内平均0.760.840.759.8010.0511.523.393.980.810.14 国际平均10.45261.1251.06610.80910.1872.9794.710.735360.15 未摊薄主 要指标 1.5261.7581.4223.3685107610762.6307290.7 未摊薄相 对估值 14.96517.66216.376711.4210.23840.7029 摊薄后主 要指标 1.2240.992.8771164.7 摊薄后相 对估值 12.30211.406523.0536 以摊薄或不摊薄的利润和资产,按PE、PB、EV/EBITDA相对估值定价区间在10- 18元之间,平均为14元,按80%的折扣,建议申购为11元. 如果公司定价低于22元,意味着公司储量价值的相对定价水平已低于平均水 平。

公司12亿可采储量的优质动力煤,公司仅按吨煤0.258的价格取得。

在煤 炭行业不再讲增长的故事之后,按真实的帐面资产来估价将十分重要,至少我们 认为,应该按高于平均水平的PB,来反映这部分隐形的资产价值,综合来看,我 潞安环能(601002) 们偏向定位略高的价格,建议以11元申购. 主要财务数据200320042005E 2006E 2007E 2008E 2009E 2010E 2011E 2012E 主营收入(百万) 2,6494,1965,6996,7557,4187,8518,2028,3528,4358,515 同比% #DIV/0! 58% 36% 19% 10% 6% 4% 2% 1% 1% 经营利润(百万) 3526309591,088885783672708714715 同比% #DIV/0! 79% 52% 14% -19% -12% -14% 5% 1% 0% 净利润(百万) 261438701807653563428452456458 同比% #DIV/0! 68% 60% 15% -19% -14% -24% 6% 1% 0% 每股净收益(元) 0.570.951.531.761.421.230.930.980.991.00 每股股利(元) 0.15 0.40 1.42 1.39 0.85 0.74 0.56 0.59 0.60 0.60 利润率和估值指标200320042005E 2006E 2007E 2008E 2009E 2010E 2011E 2012E 经营利润率(EBIT/Sales 13.3% 15.0% 16.8% 16.1% 11.9% 10.0% 8.2% 8.5% 8.5% 8.4% 净资产收益率(ROE) 22.4% 29.3% 45.3% 47.0% 33.0% 25.6% 18.0% 17.7% 16.7% 15.7% 投入资本回报率(ROIC) 16.8% 31.5% 48.5% 56.1% 19.8% 18.6% 14.7% 16.2% 17.2% 18.1% EV/EBITDA 17.2 9.6 5.6 4.9 5.9 6.2 6.9 6.6 6.6 6.5 市盈率 35.6 21.2 13.3 11.5 14.3 16.5 21.8 20.6 20.4 20.3 股息率2.8% 10.0% 9.8% 6.0% 5.2% 4.0% 4.2% 4.2% 4.2% 0.0% 潞安环能(601002) 财务预测(单位:百万元) 损益表2003A 20042005E 2006E 2007E 2008E 2009E 2010E 2011E 2012E 主营业务收入2,6494,1965,6996,7557,4187,8518,2028,3528,4358,515 主营业务成本1,7372,7873,6694,3725,0965,5425,9315,9956,0606,127 税金及附加40628499109115121123124125 主营业务利润8721,3481,9462,2842,2132,1942,1512,2342,2512,264 其他业务利润1144555555 营业费用142146192254294317336362362362 管理费用3785737989461,0391,0991,1481,1691,1811,192 EBIT 3526309591,088885783672708714715 财务费用312515242117171615 营业利润3216049441,086881762655691698700 所得税63142229265214185213225227228 少数股东损益0738.64 6.99 6.03 5.17 5.46 5.51 5.53 净利润261438701807653563428452456458 资产负债表 货币资金、短期投资3641,0871,1861,6722267718761,0041,1371,273 其他流动资产7368991,2901,3871,4481,4881,5201,5341,5411,549 长期投资2223445678 固定资产合计1,5632,0982,4062,7442,8222,8232,7222,6182,5122,404 无形及其他资产2892792682632,3212,2742,2282,1822,1382,095 资产合计2,9544,3655,1526,0696,8217,3617,3527,3447,3357,329 流动负债1,1222,2902,9493,2693,5903,7993,8123,8173,8203,823 长期负债6754995619821,1451,2431,045846646446 股东权益2,9624,3775,1526,0696,8227,3607,3517,3447,3357,327 投入资本(IC) 1,6841,5161,4931,4653,3743,1813,0662,9292,7872,643 现金流量表 NOPLAT 284478724822668591450475478479 折旧与摊销00117139145202207211212213 流动资金增量168693320361227148 (32) (14) (8) (7) 资本支出(1,852) (525) (414) (472) (2,281) (156) (60) (61) (62) (62) 自由现金流(1,401) 646747850 (1,241) 785565611621623 经营现金流9581,5541,9831,1191,033938622669679683 投资现金流(496) (622) (859) (471) (2,279) (154) (58) (59) (60) (60) 融资现金流(295) (211) (1,026) (162) (199) (239) (459) (482) (486) (486) 现金流净增加额16772198487 (1,446) 545105128133136 财务指标 成长性 收入增长率#DIV/0! 58.4% 35.8% 18.5% 9.8% 5.8% 4.5% 1.8% 1.0% 0.9% EBIT增长率#DIV/0! 78.9% 52.3% 13.5% -18.7% -11.6% -14.2% 5.4% 0.8% 0.2% 净利润增长率#DIV/0! 67.7% 59.8% 15.1% -19.1% -13.7% -24.0% 5.6% 0.9% 0.3% 利润率 毛利率34.4% 33.6% 35.6% 35.3% 31.3% 29.4% 27.7% 28.2% 28.2% 28.1% EBIT率13.3% 15.0% 16.8% 16.1% 11.9% 10.0% 8.2% 8.5% 8.5% 8.4% 净利润率9.9% 10.5% 12.3% 11.9% 8.8% 7.2% 5.2% 5.4% 5.4% 5.4% 收益率 净资产收益率(ROE) 22.4% 29.3% 45.3% 47.0% 33.0% 25.6% 18.0% 17.7% 16.7% 15.7% 总资产收益率(ROA) 8.8% 10.0% 13.6% 13.3% 9.6% 7.7% 5.8% 6.2% 6.2% 6.2% 投入资本回报率(ROIC) 16.8% 31.5% 48.5% 56.1% 19.8% 18.6% 14.7% 16.2% 17.2% 18.1% 运营能力 存货周转天数8 14 17 19 19 19 18 19 19 19 应收账款周转天数33.2 7.9 12.4 12.4 12.4 12.4 12.4 12.4 12.4 12.4 总资产周转周转天数407.0 379.7 330.0 327.9 335.6 342.2 327.2 321.0 317.4 314.1 净利润现金含量3.673.542.831.391.581.671.451.481.491.49 资本支出/收入70% 13% 7% 7% 31% 2% 1% 1% 1% 1% 偿债能力 资产负债率60.7% 63.7% 68.1% 70.0% 69.4% 68.5% 66.1% 63.5% 60.9% 58.3% 净负债率26.6% -27.4% -56.1% -75.5% 9.5% -15.0% -17.7% -21.2% -24.5% -27.5% 估值比率 PE 35.621.213.311.514.316.521.820.620.420.3 PB 5.64.34.23.83.32.92.72.52.42.2 P/S 2.45 1.55 1.14 0.96 0.87 0.83 0.79 0.78 0.77 0.76 EV/EBITDA 17.29.65.64.95.96.26.96.66.66.5 股息率2.8% 10.0% 9.8% 6.0% 5.2% 4.0% 4.2% 4.2% 4.2% 潞安环能(601002) 作者简介: 沈石:煤炭行业研究员 免责声明 本报告的信息均来源于公开资料,我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证,也不保证所包含的信息和 建议不会发生任何变更。

我们已力求报告内容的客观、公正,但文中的观点、结论和建议仅供参考,报告中的信 息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价,投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。

我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,也可能为这些公司提供或 者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。

本报告版权仅为我公司所有,未经书面许可,任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。

如引用、刊发, 需注明出处为国泰君安证券研究所,且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。

潞安环能(601002) 国泰君安证券股票投资评级标准: 增持:股票价格在未来6~12个月内超越大盘15%以上; 谨慎增持:股票价格在未来6~12个月内超越大盘幅度为5% ~15%; 中性:股票价格在未来6~12个月内相对大盘变动幅度为-5% ~ 5%; 减持:股票价格在未来6~12个月内相对大盘下跌5%以上。

国泰君安证券行业投资评级标准: 增持:行业股票指数在未来6~12个月内超越大盘; 中性:行业股票指数在未来6~12个月内基本与大盘持平; 减持:行业股票指数在未来6~12个月内明显弱于大盘。

国泰君安证券研究所 上海 上海市延平路121号17楼 邮政编码:200042 电话:(021)62580818 深圳 深圳市罗湖区笋岗路12号中民时代广场A座20楼 邮政编码:518029 电话:(0755)82485666 北京 北京市海淀区马甸冠城园冠海大厦14层 邮政编码:100088 电话:(010)82001542 国泰君安证券研究所网址: E-MAIL:gtjaresearch@ms.gtjas.com

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