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中国太保研究报告:渤海证券-中国太保-601601-专题研究:新股定价-071224

研报作者:徐鹏 来自:渤海证券 时间:2007-12-25 10:12:00
  • 股票名称
    中国太保
  • 股票代码
    601601
  • 研报类型
    (PDF)
  • 发布者
    le***xx
  • 研报出处
    渤海证券
  • 研报页数
    16 页
  • 推荐评级
  • 研报大小
    511 KB
研究报告内容

1/16 专题研究/新股定价 新股上市定价报告——中国太保(601601) 合理价格:55.49元 首日价格:50.11元 公司是我国第三大寿险公司和第二大财险公司。

根据保监会 公布的中国保险行业数据,以2006年和2007年上半年的保费 收入计,公司寿险市场份额分别为9.3%和9.5%,排名第三;产 险市场份额分别为11.5%和11.6%,排名第二。

截至2006年底投 资资产总额在中国保险行业排名第三。

本次发行10亿股A股后,公司将尽快进行H股发行,但A 股发行不会受到H股发行成功与否的影响。

H股发行的时间取决 于监管部门和香港联交所的批准以及国际资本市场的情况。

该次 H股发行须在2008年9月4日之前完成,否则须重新获得股东 大会批准;H股发行价格将不低于本次A股的发行价格。

随着我国经济的发展、居民收入水平的提高和支出结构的调 整,社会保障体系的完善、人口结构的变化,保费增速超越GDP增 速的趋势将继续维持,保费占国内生产总值的比例将进一步提 高,保险行业面临较好的发展前景。

公司目前进入了稳健增长阶段,具备保险主业突出,产寿险 均衡发展,业务结构优化;知名的保险品牌和稳定的客户基础; 广泛的营销渠道和地区布局;专业的管理团队和投资运作等多重 竞争优势。

公司本次发行A股募集资金在扣除发行费用后,将全部用于 充实公司资本金,以支持公司业务的持续发展。

我们采用分部估 值法分别对太保内含价值法对太保的寿险部分进行估值,采用市 盈率法对财险分部进行估值,同时考虑明年H股发行9亿股的 摊薄效应,得到其合理价格为55.49元,预计上市首日收盘价格 为50.11元,建议上市首日积极关注。

财务和估值数据摘要 百万元 20052006 2007E 2008E 2009E 净利润 907 1,307 7,2249,53710,617 增长率(%) -10.88% 596.13% 32.01% 11.33% 每股收益(元) 0.26 0.23 0.91 1.081.20 每股净资产(元) 1.54 2.59 6.51 9.3610.70 净资产收益率(%) 17.12% 9.04% 14.21% 11.69% 11.39% 专题研究:新股定价 2007年12月24日 专题研究员:徐鹏 Tel:(024)23842666 E-mail:bohaitz@vip.sina.com 发行数据 发行数量:100000万股 发行价格:30元/股 发行市盈率:35.84倍 (发行后总股本) 网下配售数量:30000万股 网上发行数量:70000万股 网下配售比例:1.59685738% 网上发行中签率:0.92650698% 2/16 专题研究/新股定价 公司概况 太保集团的前身中国太平洋保险公司成立于1991年5月13日,注册资本为10亿元,1995年 增资后为20.06亿元。

2001年,太保集团发起设立太保寿险和太保产险,注册资本均为10亿元。

2002年底,太保集团进行增资扩股,注册资本变更为43亿元。

2005年,太保集团和凯雷旗下管理 的基金所控制的投资实体对太保寿险增资,境外投资者占太保寿险增资完成后总股份的24.975%。

2007年4月30日,太保集团新增发行股份24亿股,注册资本增加至67亿元,境外投资者所持有 的太保寿险股份转换为太保集团的股份,占增资后太保集团总股份的19.90%。

2007年5月15日, 太保集团分别向太保寿险和太保产险增资,太保寿险和太保产险的注册资本分别增至23亿元和 26.88亿元。

图1:中国太保历史演变 资料来源:公司招股说明书,渤海投资研究所 本次发行前,太保集团的单一最大股东为华宝投资有限公司(简称为华宝投资),持股比例为20%, 华宝投资是宝钢集团的全资子公司,是宝钢集团进行金融类投资的一个平台,包括宝钢集团本身持有 的1.07%股权,宝钢系共持有太保集团21.43%的股权。

通过其所控制的投资实体,国外战略投资者凯 雷持有19.90%的股权。

其他重要的投资者包括上海烟草(集团)公司、上海国有资产经营有限公司, 分别持有7.29%和7.12%(包括其关联方持股)。

图2:发行前太保集团股权结构 资料来源:公司招股说明书,渤海投资研究所 3/16 专题研究/新股定价 太保同平安一样也是集团整体上市,同时对子公司均是高比例控股,其占寿险、财险和资产管理 公司的股份比例分别是97.83%、98.14%和90%。

同时还持有太平洋安泰50%的股权和太平洋香港公司 的100%股权。

图3:太平洋保险组织架构 资料来源:公司招股说明书,渤海投资研究所 本次A股发行10亿股。

根据股东大会的批准,太保集团拟在本次A股发行后,尽快进行H股 发行,A股发行不会受到H股发行成功与否的影响。

H股发行的时间取决于监管部门和香港联交所 的批准以及国际资本市场的情况。

该次H股发行须在2008年9月4日之前完成,否则须重新获得 股东大会批准;H股发行价格将不低于本次A股的发行价格。

表1:A股和H股发行前后的股本结构 发行前A股发行后H股发行后 类别股数(百万)比例股数(百万)比例股数(百万)比例 合计6700.0100% 7700.0100% 8600.0100% 境内法人股5366.780.0% 5366.770% 5366.762.4% 境外法人股1333.320.0% 1333.317% 1333.315.5% A股发行 1000.013% 1000.011.6% H股发行 900.010.5% 资料来源:公司招股说明书,渤海投资研究所 主营业务介绍 公司是我国第三大寿险公司和第二大财险公司。

根据保监会公布的中国保险行业数据,以2006 年和2007年上半年的保费收入计,公司寿险市场份额分别为9.3%和9.5%,排名第三;产险市场份 额分别为11.5%和11.6%,排名第二。

截至2006年底投资资产总额在中国保险行业排名第三。

寿险业务和财产险业务是公司的主要保险收入来源。

截至2007年中期,寿险业务收入占营业收 入的比重为77.36%,营业利润占总营业利润的52.85%;财产险业务收入占营业收入的比重为21.88%, 却贡献了42.33%的营业利润。

其中,财产险保费收入占比稳步提升,由04年的26.9%上升到07年 4/16 专题研究/新股定价 的34.9%。

以下就寿险和财险业务,以及两者中包含的投资业务分别进行介绍。

图4:2007年中期公司主营业务收入比例图 主营业务收入构成 77.36% 21.88% 寿险业务 财险业务 资料来源:公司招股说明书,渤海投资研究所 图5:2007年中期公司主营业务利润比例图 主营业务利润构成 52.85% 42.33%寿险业务 财险业务 资料来源:公司招股说明书,渤海投资研究所 寿险业务 市场份额稳固 增速相对缓慢 自从1996年以来,公司就一直是中国第三大寿险公司。

按照自1998年以来的数据,公司的市 场份额基本保持了稳定,截至2007年10月份,公司的市场份额为10%。

2006年,公司寿险保费收 入378亿元,保费收入的8年复合增长率为24%。

太平洋寿险2007年1-6月实现保费收入245.34亿元,从保费增速来看,相比中国人寿、中国 平安为慢。

可能的原因来源于太保在产品创新和营销网络上赶不上中国人寿和中国平安。

5/16 专题研究/新股定价 图6:太保市场份额基本稳定 资料来源:保监会,渤海投资研究所 图7:太保与其他上市寿险公司保费情况对比 资料来源:公司招股说明书,渤海投资研究所 个人寿险代理人产能提升空间广阔 从销售渠道上来看,太保人寿保险业务可以分为个人寿险业务、银行保险业务和团体寿险业务。

动态的比较太保的时间序列数据,可以看出公司的个险渠道保费收入占比从2004年的38%提高 到了2007年中期的48%,银保渠道占比基本未变,个险侵占的主要是团险的占比。

其中,内含价值 较高的个人寿险业务增长较快,2004-2006年在人寿保险业务保费收入中占比逐年提高。

图8:按销售渠道划分太保保费收入变动图 资料来源:公司招股说明书,渤海投资研究所 6/16 专题研究/新股定价 静态的比较2006年各公司数据,平安的个险渠道保费收入是最高的,达到了80%,其次是国寿 的51%,太保的个险渠道占比最低,是35%。

个险销售渠道的不够强大,正好反映了个人寿险代理人 产能的不够理想,同时也表现了未来提升空间的广阔。

图9:寿险营销员月平均首年保费收入比较 资料来源:公司招股说明书,渤海投资研究所 从产品结构来看,截止2007上半年,平安的产品结构为:分红险和万能险各占45%左右,传统 寿险只占10%,太保2007年上半年这一比例仍维持在38%的水平。

利率上升和资本市场上涨扩大了寿险业务的利差,在预定利率管制的情况下,传统寿险的受益最 大。

历史上太保寿险中的传统险占比较高,但保费收入近年来持续下滑,主要原因来源于分红型保险 产品的替代作用以及公司主动调整产品结构的举措。

与此相对的是,分红型保险产品和万能保险产品 近年来都有了大幅度的增长。

尤其需要注意的是万能保险产品,2006年较上年大幅增长了119.0%, 主要原因是随着资本市场的转好,万能产品受到市场的欢迎,同时,公司也主动用万能型保险产品替 代部分内含价值较低的银行保险产品。

图10:传统寿险占比较高但呈现下降趋势 资料来源:公司招股说明书,渤海投资研究所 7/16 专题研究/新股定价 图11:太保的万能险增长速度很快 资料来源:公司招股说明书,渤海投资研究所 分支机构众多优势在于县域 太保拥有仅次于国寿的分支机构,比平安更多。

其相对优势在县域,据统计太保有70%的保费收 入来自于县域,而国寿这一比例也只是50%。

在县域保险市场,几乎只有国寿和太保两家机构,国寿 的市场份额大致是70%,而太保则享有剩余的市场。

图12:三大公司寿险分支机构对比 资料来源:公司招股说明书,渤海投资研究所 收入结构优化但仍缺乏优势 按照保费缴纳方式划分,相比趸交保险产品,期缴保险产品能够为公司带来更高的内含价值。

2004 年至今,在首年保费收入逐渐下降的条件下,首年期缴保费收入仍然保持了上升的势头,业务结构持 续优化,但相对于中国人寿和平安人寿而言,无论是从绝对比例还是增长速度来看,都没有优势。

8/16 专题研究/新股定价 图13:太保寿险首年保费中期缴占比 资料来源:公司招股说明书,渤海投资研究所 保单继续率低于平安但保持上升趋势 太保寿险13个月的保单继续率从2004年的82.30%上升至2006年的85.50%;25个月的保单继 续率上升幅度更大,从70.50%上升到了78.90%。

但是,无论是13个月的保单继续率还是25个月的 保单继续率,太保都要比平安略低。

图14:保单继续率 资料来源:公司招股说明书,渤海投资研究所 发展战略导致利差损相对较小 太保与平安一样,均没有将高利率保单进行剥离。

由于发展早期对财险的偏重,在市场高利率时 期太保寿险业务并没有大规模扩张,相对于在利差损形成时期业务发展速度较快的平安而言,其利差 损保单规模要明显偏小。

从准备金余额占比上来看,2006年平安的占比是37%,太保是24%。

从有效 业务价值来看,2007年中期,利差损保单的有效业务价值为-164亿元,而太保这一数据为-28.73亿 元。

与平安一样的是,在近年利润比较好的时候,公司均花费了一些力量来消化利差损,具体方式是 调低利差损保单的评估利率。

经过几次调整,目前太保利差损保单的负债成本已下调至了6.53%,与 平安相当。

9/16 专题研究/新股定价 图15:太保与平安利差损保单准备金余额占比 资料来源:公司招股说明书,渤海投资研究所 财险业务 市场份额稳定 公司一直以来均是中国第二大财险险公司,公司的市场份额基本保持了稳定,截至2007年10月 份,公司的市场份额为11%。

2006年,公司寿险保费收入181亿元,保费收入的8年复合增长率为 16%。

2007年上半年实现保费收入131.14亿元。

图16:太保产险保费收入变动图 资料来源:CIRC,渤海投资研究所 车险比重提升 把握战略先机 从产品结构来看,太保产险提供多种保险产品,包括机动车辆保险、企业财产及工程保险、短期 意外保险、货物运输保险、船舶保险、责任保险、家庭财产保险、信用保险、保证保险及农业保险等等。

10/16 专题研究/新股定价 图17:太保产险各类保费收入变动图 资料来源:公司招股说明书,渤海投资研究所 由于车险发展速度快于其它险种发展速度,太保的车险比重与市场一样逐年提高,从2004年的 56%提升至68%。

与人保和平安相比,太保的车险比例在历史上较低,但由于近年的比例提高,使得 和人保、平安的车险占比较为接近,甚至还略为高了一些。

图18:太保车险保费收入占比逐年提高 资料来源:公司招股说明书,渤海投资研究所 随着保监会对车险市场管理的加强,恶性竞争导致车险业务微利甚至亏损的状况将得到有效改 善,公司增加车险业务比例把握了较好的战略先机。

投资业务 公司是第三大保险资产管理公司,截至2007年中期,公司的投资资产1,917亿元。

同期中国人 寿的投资资产是7,663亿元,中国平安的投资资产是3,318亿元,中国财险是770亿元,太保的投 资资产在行业中排名第三。

公司管理资产的配置风格相对保守。

从投资资产构成来看,太保最大的区别在于定期存款比例要明显更高,而债券投资比例要明显更 11/16 专题研究/新股定价 低。

定期存款与债券相比,优势在于其主要形式协议存款一般含有浮息条款,在加息时段更为有利; 劣势在于其流动性较差,而且期限最长5年。

与同期限的债券收益率相比,协议存款收益率并不低, 如最新央行公布的3季度61个月协议存款加权利率为5.28%,而同期国债收益率一般为4.7%-4.8%。

图19:2007年中期各公司投资资产构成比较 资料来源:公司招股说明书,渤海投资研究所 2007年中期,太保权益类资产中42%是股票投资,30%是开放式基金,28%是封闭式基金。

与国 寿和平安相比,其股票投资比例最低,而封闭式基金比例最高。

从金融工具分类来看,太保的交易性 资产比例最低,只有8%,而国寿、平安和人保分别为18%、28%和40%。

交易性资产比例的偏低,表 明了太保管理层对资产价格波动更为保守,希望藉此回避资本市场给公司业绩带来的波动。

图20:2007年中期各公司权益类资产构成比较 资料来源:公司招股说明书,渤海投资研究所 12/16 专题研究/新股定价 图21:2007年中期各公司股权投资中交易性资产比例 资料来源:公司招股说明书,渤海投资研究所 2007年中期,国寿的总投资收益率为10.38%,平安和太保的收益率分别为15.81%和15.2%。

投 资收益率出现较大差异的原因在于一方面中国人寿收益率是包含现金和现金等价物的,另一方面公司 的会计政策对投资收益率也有很大的影响,例如可供出售类资产浮盈兑现比例以及交易性资产的占比等。

图22:2007年中期各公司各项资产投资收益率 资料来源:公司招股说明书,渤海投资研究所 行业背景分析 随着我国经济的发展、居民收入水平的提高和支出结构的调整,社会保障体系的完善、人口结构 13/16 专题研究/新股定价 的变化,保费增速超越GDP增速的趋势将继续维持,保费占国内生产总值的比例将进一步提高。

图23:保费增速 资料来源:统计年鉴,渤海投资研究所 保险资产的积累呈加速增长,从1980年恢复国内业务以来,保险业积累第一个1万亿资产用了 24年,积累第二个1万亿资产仅用了3年。

这种加速增长的态势在2007年得到了延续,保险资产 的积累呈加速增长,截止10月份,保险资产总额接近29000亿,考虑到太保集团的本次发行,年底 突破30000亿已经没有悬念,第三个一万亿资产的积累仅用了1年时间。

随着资产总额的增长,投 资资产也达到了19000亿的水平,增长速度要快于总资产。

图24:保险资产增长 资料来源:CIRC,渤海投资研究所 竞争优势分析 进入稳健增长阶段 14/16 专题研究/新股定价 由于保监会对太保寿险实施偿付能力监管措施,包括禁止开设新的分支机构,太保集团2005年 和2006年的保费增长速度低于行业平均水平。

2007年增资扩股后,偿付能力不足的问题得到解决, 太保寿险开始进入一个新的发展阶段,在行业保持高速增长的情况下,增速不但超越了国寿和平安, 也超越了行业平均速度。

图25:太保集团07年保费增速快于行业平均水平 资料来源:公司招股说明书,渤海投资研究所 保险主业突出,产寿险均衡发展,业务结构优化 中国平安致力于打造金融集团,中国人寿和中国财险均是主业特强(分别是寿险和产险的老大), 而中国太保专注于发展保险主业,实现寿、产险的均衡发展,产险和寿险分别居行业第二位和第三位, 是一家综合实力很强的保险集团公司。

知名的保险品牌和稳定的客户基础 太平洋保险在行业和客户中树立了较高的声誉,是知名的保险品牌。

曾被中国质量协会、中国消 费者协会等机构授予各种荣誉。

中国2002年至2006年,太保产险连续五年在中国质量万里行促进 会对保险行业服务质量明察暗访中保持了第一的成绩。

良好的声誉带来了广泛和稳定的客户基础,截至2007年6月30日,本公司拥有超过3,390 万位个人客户和超过210万个机构客户。

广泛的营销渠道和地区布局 太保集团拥有中国最大的保险分销网络之一,保险分销网络覆盖全国。

截至2007年6月30日, 太保集团在全国拥有69家分公司及5,279家中心支公司、支公司及营销服务部,其中太保寿险分支 机构及营销服务部3,302家,太保产险分支机构及营销服务部2,046家。

太保集团还拥有185,000名 寿险营销员和18,400名从事人寿及财产保险产品销售和市场营销活动的员工。

除此之外,还拥有大 量的保险经纪及其他保险中介等营销渠道。

专业的管理团队和投资运作 太保集团90%以上的高级管理人员在该公司的服务年限超过10年,约30%具有国外从业经历, 具备丰富的国际和本土经验。

2006年成立了太保资产管理公司,以实现集团范围内保险资金的高度集中和统一运用。

太保资 产管理公司的成立,有助于降低投资风险,提高资金运用效率和收益率。

太保资产管理公司还开展第 三方受托资产管理业务。

15/16 专题研究/新股定价 募集资金投向 公司本次发行A股募集资金在扣除发行费用后,将全部用于充实公司资本金,以支持公司业务 的持续发展。

截止2007年6月30日,公司总资产为2389亿元,净资本为256.86亿元,太平洋寿 险实际偿付能力额度为169.98亿元,是监管部门规定的最低偿付能力额度的217%,太平洋产险实际 偿付能力额度为48.82亿元,是监管部门规定的最低偿付能力额度的197%。

本次A股发行后,公司 的资本实力将得到进一步提升,为公司的快速发展奠定了良好的基础。

估值 我们采用分部估值法分别对太保内含价值法对太保的寿险部分进行估值,采用市盈率法对财险分 部进行估值。

根据可比公司估值水平,考虑到公司效率改善带来的业绩增长,做出投资收益率提高150bp至 6.2%,贴现率10%,新业务价值倍数40倍的内含价值的基本假设。

公司公布了2006年新业务价值 21.76亿元(12%的贴现率),截至2007年中期的一年新业务价值29.18亿元,同时在内含价值变动 表中还列出了2007年上半年新业务价值18.42亿元,由此推出去年上半年新业务价值11亿元。

今 年上半年新业务价值同比增长67%。

我们预计公司今年寿险业务新业务价值至少会有50%的增长,同 时我们认为未来几年公司由于效率的提高,新业务价值仍将会有快速的发展,未来两年同比增长分别 会有30%和20%。

同时考虑明年H股发行9亿股。

按照以上假设,我们得出太保2008年寿险业务每股评估价值为49.14元,加上财险分部的6.34 元,对公司总的目标价为55.49元。

分析上市首日的价格,中国人寿和中国平安A股上市的首日表现具有较强的参考价值。

表2:可比公司上市首日表现 代码名称发行价格(元)网上发行量(亿股)中签率(%)首日涨幅(%) 601628中国人寿18.8861.96759541% 106.197% 601318中海平安33.85.752.30408810% 38.432% 平均5.8752.14% 72.31% 601601中国太保3070.92650698% - 资料来源:渤海投资研究所 从中国人寿与中国平安的比较分析来看,作为A股保险第一股且发行价格较低的中国人寿首日涨 幅要明显高于此后的A股第一金融控股集团中国平安,可见A股市场对于纯粹的保险股的追捧。

中国 太保是纯粹的保险集团公司,在主营业务定位上与中国人寿最为接近;而在公司治理上其集团整体上 市的情况又与中国平安较为接近;此外,在网上发行市值上,其又与中国平安最为接近。

因此,综合 来看,中国太保的首日涨幅应该介于中国人寿和中国平安之间,并更接近于中国平安,我们按照权重 法进行评估,给予中国人寿40%的权重,相应中国平安获得60%的权重,则中国太保首日涨幅为 65.538%。

此外,考虑到不同时期市场行情的差异,以及作为第二家先A后H登录资本市场的公司, 近期登录资本市场的首家先A后H公司中国中铁68.54%的首日涨幅同样具有一定的参考意义,取两 者平均值,得到中国太保首日涨幅为67.04%,对应的首日收盘价格为50.11元,低于公司的合理估 值水平,建议上市首日积极关注。

16/16 专题研究/新股定价 沈阳渤海投资管理有限公司渤海投资研究所 辽宁省沈阳市和平区三好街87号601室 邮编:110004 E-mail:bohaitz@vip.sina.com 免责声明:本报告的信息均来源于公开资料,我公司对这些信息的准确性和完整性不做任 何保证,也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更,我们力求报告内容的客观、公 正,但文中的观点、结论和建议仅供参考,投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作 者无关,本报告版权仅为我公司所有,未经书面许可,任何机构和个人不得以任何形式翻 版、复制和发布,如引用、刊发,需注明出处为渤海投资研究所,且不得对本报告进行有 悖原意的引用、删节和修改。

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