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电信行业研究报告:国泰君安-电信行业2006年中期投资策略:产业整合:竞争加剧的终结还是序幕揭晓?-060713

研报作者:陈亮 来自:国泰君安 时间:2006-07-13 15:56:18
  • 股票名称
    电信行业
  • 股票代码
  • 研报类型
    (PDF)
  • 发布者
    隐****祥
  • 研报出处
    国泰君安
  • 研报页数
    19 页
  • 推荐评级
  • 研报大小
    367 KB
研究报告内容

[2006.07.13] 产业整合:竞争加剧的终结还是序幕揭晓? ——电信行业2006年中期投资策略 陈亮 21-62580818-207 chenliang@gtjas.com 本报告导读: 国际设备商巨头产业整合后的竞争加剧将长期蔓延, 中国设备商的增长前景不变但增长曲度将放缓。

移动运营业仍将有广阔增长空间。

竞争加剧导致的利润率趋降成为设备商在温和增长的行业背 景下日益突出的担忧,国际设备商近期财报均显现出这一行 业特征。

2006年以来风起云涌的电信产业整合对设备商而言 意味着竞争加剧的终结还是序幕揭晓?我们认为,竞争加剧 将长期蔓延,设备商在未来更需通过规模扩张来实现增长。

新的竞争格局正在重塑中,对于价格优势突出的中国设备商 将要面临人民币升值的长期压力,而国际设备商巨头整合后 的市场竞争将会更趋激烈。

但由于中国设备商的核心竞争力 没有改变,加之两家设备商在全球市场份额依然微小,而且 作为本土市场——中国电信投资将自2007年由近年的平寂步 入增长从而提供坚实支撑,因此我们认为中国设备商的增长 前景不变但增长曲度将放缓。

中国3G依旧在等待TDSCDMA测试结果,预计测试结果将 于8月底揭晓,第四季度在TD的进一步进展上将有更明朗 的进展,并将展开更大规模的推广测试,正式发牌的时间预 计将推迟到2007年上半年。

3G预期的临近和巨额投资使其 注定成为资本市场的关注热点,但由于通讯设备的行业集中 特性,只有少数公司才能获得实质增长。

我们维持对中兴通 讯“增持”评级及12个月内目标价35元。

南京熊猫和亨通 光电值得关注,但估值不具有吸引力,维持“中性”评级。

中国电信运营业已从高速增长和暴利时代回归到平稳增长阶 段,四大运营商中,中移动一枝独秀的竞争失衡格局难以扭 转,短期内还难以看到清晰的电信重组迹象。

而相较于萎缩 的固网业务,移动运营业仍有较广阔的增长空间。

联通作为 移动运营市场的弱势主体,也将受益于移动业务的整体增长 从而保持温和的业绩增速,此外,其被低估的用户价值会在 外资进入基础运营市场比例放宽后逐步体现,SKT入股联通也 有望提高其CDMA业务盈利预期,我们维持对联通“谨慎增持” 的投资评级及12个月目标价2.80元。

电子及通信设备制造业股票研究 行业策略 细分行业投资评级 电信运营中性 通讯设备中性 重点公司投资评级 G中兴增持 G联通谨慎增持 G亨通中性 G烽火中性 南京熊猫中性 行业重点数据 累计值2006.5同比增长 电信收入(亿元) 261811.3% 电信投资(亿元) 5502% 单月值2006.5同比增长 电信收入(亿元) 53611.9% 固话新增(万户) 239 -164 其中:无线市话129 -115 移话新增(万户) 563 +79 行业指数走势 -40% 0% 40% 80% 120% 160% 2005- 06-29 2005- 09-21 2005- 12-21 2006- 03-28 2006- 06-27 上证指数G中兴 G联通 数据来源:国泰君安证券研究所 行业策略 1.2006年中期投资策略要点 竞争加剧导致的利润率趋降成为设备商在温和增长的行业背景下日益突出的 担忧,国际设备商近期财报均显现出这一行业特征。

自2005年以来风起云涌的 电信产业整合对设备商而言意味着竞争加剧的终结还是序幕揭晓?我们认为, 竞争加剧将长期蔓延,设备商在未来更需通过规模扩张来实现增长。

新的竞争格局正在重塑中,对于价格优势突出的中国设备商将要面临人民币升 值的长期压力,而国际设备商巨头整合后的市场竞争将会更趋激烈。

但由于中 国设备商的核心竞争力没有改变,加之两家设备商在全球市场份额依然微小, 而且作为本土市场——中国电信投资将自2007年由近年的平寂步入增长从而 提供坚实支撑,因此我们认为中国设备商的增长前景不变但增长曲度将放缓。

中国3G依旧在等待TDSCDMA测试结果,预计测试结果将于8月底揭晓,尽管 仍存在一些问题,但整体来看TD并未出现致命障碍,预计第四季度在TD的进 一步进展(如选择运营商组网)等方面将有更明朗进展,并将展开更大规模的 推广测试,正式发牌的时间预计将推迟到2007年上半年。

3G预期的临近和巨 额投资使其注定成为资本市场的关注热点,但由于通讯设备的行业集中特性, 只有少数公司才能获得实质增长。

我们维持对中兴通讯“增持”评级及6个月 内目标价35元,维持2006年、2007年EPS分别为1.31元、1.80元盈利预测, 对2006年中报EPS的最新预测值调整为0.43元。

南京熊猫和亨通光电值得关 注,但估值不具有吸引力,维持“中性”评级。

中国电信运营业已从高速增长和暴利时代回归到平稳增长阶段,由于缺乏对主 导运营商的产业政策限制、以及移动替代固网效应的加强,四大运营商中,中 移动一枝独秀的竞争失衡格局难以扭转,短期内还难以看到清晰的电信重组趋 势。

而相较于萎缩的固网业务,移动运营业仍有较广阔的增长空间。

联通作为 移动运营市场的弱势主体,也将受益于移动业务的整体增长从而保持温和的业 绩增速,此外,其被低估的用户价值会在外资进入基础运营市场比例放宽后逐 步体现(2006年底外资对基础电信持股比例将增至49%),SKT入股联通也有 望提高其CDMA业务盈利预期,我们维持对联通“谨慎增持”的投资评级及 6个月目标价2.80元,维持对联通2006年、2007年0.146元、0.154元的盈 利预测,对2006中报EPS的最新预测值为0.078元。

2.通讯设备商:从国际到国内——利润率趋降? 利润率趋降成为设备商在温和增长的行业背景下的日益突出的担忧。

从国际设备商 的近期财报看均显现出这一行业特征,如爱立信2006Q1的毛利率自2005Q1的 48.5%下降至43.3%;诺基亚2006Q1的毛利率自2005Q1的37%下降至33.9%(其中 网络设备的毛利率自42.8%下降至36.5%);摩托罗拉2006Q1的毛利率自2005Q1 的32.55%下降至30.16%。

而国内设备商华为、中兴的2005年财报亦反映出这一趋 势,如华为2005年报收入增长56%、但净利润增幅为9%、毛利率自2004年的50% 下降至41%;中兴2005年综合毛利率自2004年的36.7%下降至35.4%、2006Q1继 续下降至32.9%。

近期通讯设备商财报均 显示利润率趋降这一行 业趋势 行业策略 图1:国际设备商毛利率波动——2002至2004年的增长趋势自2005年扭转 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 爱立信摩托罗拉诺基亚朗讯阿尔卡特思科 2002200320042005 资料来源:国泰君安证券研究所 图2:国际设备商毛利率波动——2006年1季度继续下降 49% 33% 37% 42% 36% 67% 43% 30% 34% 43% 35% 65% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 爱立信摩托罗拉诺基亚朗讯阿尔卡特思科 2005Q12006Q1 资料来源:国泰君安证券研究所 行业策略 图3:国际设备商:2006Q1收入同比增长但净利润同比下降 21.44% -32.21% -16.91% 24.50% 22.69% 28.54% -8.44% 17.64% 18.34% -0.87%-0.84% -0.36% -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 爱立信摩托罗拉诺基亚朗讯阿尔卡特思科 净利润增长率收入增长率 资料来源:国泰君安证券研究所 图4:华为科技盈利率波动图5:中兴通讯毛利率波动 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 200320042005 毛利率营运利润率净利率 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 2004H12005H120052006Q1 境内毛利率境外毛利率 境内外毛利率差距 资料来源:国泰君安证券研究所 3.产业整合:竞争加剧的终结还是序幕揭晓? 自2005年以来,电信行业从运营商到设备商的产业整合风起云涌。

产业整合的动 因除了由于业务融合(固移融合、三网合一、电信及传媒的渗透、业务区域的扩张 等),更深层次是由于竞争加剧导致的整合压力。

但产业整合对设备商而言是意味 着竞争加剧的终结还是序幕揭晓?我们认为,竞争加剧的趋势难以避免,设备商在 未来更需通过规模扩张及扩展至运维服务来实现增长。

不过值得安慰的是,虽然设 备商的利润率趋降令人担忧,但全球电信资本开支在2005-2009年仍将维持CAGR 为4%的温和增长;而且,我们认为,此轮产业整合初期利润率下降多缘于设备商 在新网络建设中抢占份额、重塑竞争格局之后盈利率将会趋于提升。

电信行业从运营商到设 备商的产业整合风起云 涌。

对设备商而言,产 业整合后,竞争加剧将 长期蔓延、但规模增长 将弥补盈利率下降。

行业策略 3.1 国际电信业整合:网络演进及成本压力双向驱动 2004年以来,产业整合成为电信行业的显著特征。

从运营商来说,全业务经营、 三网合一、成本压力、业务区域的扩展成为整合动力。

而对设备商而言,整合的意 义则在于产品链互补以应对全业务经营的运营商、降低研发成本、规模优势应对低 价进攻的中国设备商、优化供应链和采购结构等方面。

表1:国际国内运营商整合:业务融合所需、凸显规模优势 事件收购金额时间战略意义 中国移动收购凤凰卫视12亿港元2006年6月 中移动收购凤凰卫视19.9%股份,并签署战略联盟协议,双方将 在创新移动内容、产品、服务和应用的开发和推广方面展开合作。

SK入股中国联通10亿美元2006年6月 联通红筹与SKT签订《战略联盟框架协议》,SKT认购联通红筹发 行本金总额为10亿美元的零息可换股债券。

AT&T收购BellSouth 670亿美元2006年3月 AT&T(SBC收购前AT&T后的新公司)将获得全美第一大无线 运营商Cingular的全部股权,合并之后的新公司面向企业及家庭 用户将提供全方位的固话、无线及IP服务。

Verizon收购MCI 84.5亿美元2005年5月 MCI是全美第二大长途电话和企业互联网服务运营商,Verizon 是美国最大的本地电话运营商,收购MCI可以增加企业用户。

SBC收购AT&T 160亿美元2005年2月 美国第二大电信公司SBC收购前母公司AT&T,保留AT&T名 称,成为美国最大电话公司。

Sprint收购Nextel 350亿美元2004年12月 用户数量分别排名第三和第五的Sprint和Nextel宣布合并,合并 后的新公司Sprint Nextel成为全美第三大移动运营商。

Cingular收购AT&TWireless 410亿美元2004年2月 美国第二大移动运营商Cingular以410亿美元收购第三大移动运 营商AT&TWireless,合并缔造出美国第一大移动运营商。

资料来源:国泰君安证券研究所 表2:国际国内设备商整合:产品线及区域覆盖互补、降低成本压力 事件收购金额时间战略意义 华为收购港湾/ 2006年6月 华为收购港湾的资产和业务包括路由器、以太网交换机、光网络、综 合接入的资产、人员、业务及有关的所有知识产权。

诺基亚与西门子合并 (电信设备业务) 250亿欧元2006年6月 (1)诺基亚是全球第二大GSM及WCDMA设备提供商,西门子则在固 网及传输领域具有优势,合并后可在移动、固网上产品互补。

(2)合 并后的新公司将在移动网络和服务领域成为第二大公司,在固网领域 将位列第三。

(3)新公司每年将节省15亿欧元开支。

阿尔卡特收购朗讯134亿美元2006年4月 (1)阿尔卡特在固定电话和GSM移动设备优势明显,朗讯在CDMA市 场占有优势;(2)阿尔卡特系统设备在欧盟占据一半市场,朗讯则占 北美CDMA网络销售市场逾60%份额,合并后新公司产品在全部网络销 售市场份额中将占欧洲35%、北美34%、全球其余地区份额31%;(3) 合并后将在研发等方面产生14亿欧元协同效应。

思科收购Scientific-Atlanta 53亿美元2005年11月 Scientific-Atlanta是全球领先的机顶盒、端到端视频分布网络和视频 系统集成供应商,通过收购,思科进入有线电视、视频点播及新兴的 网络电视业务。

爱立信收购马可尼12亿英磅2005年10月 爱立信是全球第一大GSM及WCDMA设备提供商,在移动领域占据首位, 而马可尼在传输系统、光网络等具有优势。

爱立信收购马可尼资产包 括光网络、宽带和固定无线接入网络、软交换、数据网络设备和服务, 行业策略 收购将巩固爱立信在加速发展的传输领域的地位;扩大了爱立信在下 一代融合网络中的领导地位。

资料来源:国泰君安证券研究所 3.2整合之后:竞争加剧将长期蔓延、但规模增长将弥补盈利率下降 竞争加剧将长期蔓延。

电信设备行业本就是集中度较高的行业,目前市场基 本由10-12家设备商所割据(如图6所示,国际设备商业收入规模基本在100 亿美元以上,中兴、华为作为新进入者规模尚小)。

而巨头们整合后的电信设 备行业则更为集中,仅以移动通信设备而言,按照目前格局统计,在WCDMA 领域,整合后的诺基亚/西门子市场份额跃居第一达38.6%,爱立信则位居市 场份额第二达27.5%;在CDMA领域,整合后的阿尔卡特/朗讯市场份额跃居 第一达32.9%,北电、摩托罗拉则分别占17.2%、14.5%;在GSM领域,爱立 信仍位居市场份额第一达36.8%;整合后的诺基亚/西门子市场份额跃居第二 达34.5%。

图6:全球前十大电信设备供应商及中国设备商2005年销售收入对比 438 368 248 230 213 168164157 10594 60 27 0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 500 No kia Mo tor ola Cis co Sa ms un g Eri css on Al cat el Sie me ns NE C No rte l Lu cen t 华为 中兴 电信设备收入($亿) 资料来源:国泰君安证券研究所 注:上述收入包括终端和系统设备及服务,其中西门子和三星为集团中的电信收入部分。

国际设备商巨头整合后 的行业份额将更为集中。

行业策略 图7-图9:产业整合后的新格局:市场份额将更趋集中 WCDMA市场份额CDMA市场份额GSM市场份额 Ericsson Nokia/Siemens Alcatel+Lucent Motorola NEC Samsung Nortel LG 华为 中兴 Ericsson Alcatel+Lucent Motorola Samsung Nortel LG 华为 中兴 Ericsson Nokia/Siemens Alcatel+Lucent Motorola Nortel 华为 中兴 资料来源:国泰君安证券研究所 规模增长将弥补盈利率下降。

整合之后,我们认为国际设备商巨头将缩减研 发成本、提高规模优势、利用互补产品线及填补区域市场空白的整合效应,因 此竞争加剧将长期蔓延。

但同时,由于新兴市场的电信需求、全球成熟网络向 下一代网络的逐步升级,2005-2009年全球电信设备投资仍将温和增长,平均 年增长率CAGR为4%(2005、2006年增长率分别为6.07%及6.73%),设备 商将通过规模扩张来弥补盈利率的下降。

图10:全球电信业依旧在温和增长轨道中—规模增长弥补盈利率下降(单位:$B) 0 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 1,600 1,800 2,000 19992000200120022003200420052006200720082009 电信市场规模电信服务收入设备投资 资料来源:国泰君安证券研究所 4.新格局下的中国设备商:增长前景不变但增长曲度将放缓 新的竞争格局正在重塑中,对于价格优势突出的中国设备商将要面临人民币升值的 长期压力,而国际设备商巨头整合后的市场竞争将会更趋激烈。

但由于中国设备商 的核心竞争力没有改变,加之两家设备商在全球市场份额依然微小,而且作为本土 行业策略 市场——中国电信投资将自2007年由近年的平寂步入增长从而提供坚实支撑,因 此我们认为中国设备商的增长前景不变但增长曲度将放缓。

4.1海外业务:产业整合加剧竞争压力、但无碍长期增长前景 2006年是国际设备商产业整合元年,竞争加剧压力趋势在整合前后难以改变,而 中国设备商如华为、中兴目前销售合同中50%以上来自海外市场,因此全球电信设 备竞争环境的趋紧势必影响其海外扩张速度,如华为预计2006年销售合同增长速 度将由2004年的46%、2005年的43%下降至30%的水平。

但我们认为,通讯设备行 业具有高技术壁垒和高研发投入的特性,与传统制造商不同,通讯设备商的成本费 用主要由高端人力成本构成,研发人员的数量与研发投入是通讯设备商的核心竞争 力,而中国设备商的低成本的高端人力资源优势这一核心竞争力没有改变,因此竞 争加剧会延缓增长曲度但无碍长期增长前景。

从图11可见,中兴、华为拥有万名 研发人员数量,与国际设备商差距不大;从研发投入占收入比看,中兴、华为分别 为9%、10%,国际设备商一般为10-16%;而从研发人均耗费看,中兴相当于华为的 50%、相当于NOKIA、ERICSON的11%、12%。

图11:国际、中国设备商研发耗费对比(2005年报)图12:华为科技的销售收入增速2006年预计放缓 13.4% 11.2% 16.1% 10.0% 12.5% 10.0% 9.1% 0 50,000 100,000 150,000 200,000 250,000 300,000 Cis co No kia Eri css on Mo tor ola Lu cen t 华 为ZT E 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 18% 每研发人员耗费($)研发费用/收入 19.7% -13.3% 43.4% 45.7% 42.9% 29.7% 0 100 200 300 400 500 600 700 800 900 2000200120022003200420052006E -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 销售合同(亿元)增长率 资料来源:国泰君安证券研究所 4.1国内业务:蓄势待发 国内本土市场业务是中国设备商的坚实支撑,我们预计平寂两年的中国电信投资市 场将在2007年恢复增长。

TD测试决定3G进程。

中国3G依旧在等待TDSCDMA测试结果。

TD自5月底 基站开通并正式激活测试,预计测试结果将于8月底揭晓,尽管仍存在一些问 题,但整体来看TD并未出现致命障碍,预计第四季度在TD的进一步进展(如 选择运营商组网)等方面将有更明朗的进展。

根据TD测试消息,TDSCDMA目 前存在问题包括:掉话率较高、同屏传输不稳定、终端设备制造厂商有限导致 相应测试设备不能满足要求,但这些问题必须在规模中才能得以发现症结并促 产业整合对中国设备商 的影响?我们认为中国 设备商的增长前景不变 但增长曲度将放缓。

我们预计2006年8月底 TD结束测试后,四季 度将更大规模的推广测 试,3G正式发牌的时 间预计将推迟到2007 年上半年。

行业策略 使改变,因此我们预计2006年8月底TD结束测试后,四季度将更大规模的推 广测试,正式发牌的时间预计将推迟到2007年上半年。

3G前夜的中国电信投资处于平静的结构调整期。

2006年四大运营商投资预算 较2005年增长6.9%,但更多体现为网络转型前夜的结构调整。

从投资结构看, 2006年的电信投资热点集中在GSM网络——中移动CAPEX增加16.5%、中联通 GSM网络投资增长49%,联通CDMA网络继续控制投资、全年在27亿元以内; 中电信及网通的2006年PHS投资预算在05年基础上持续下降32%(仍有继续 缩小趋势);传统固网投资也由于网络向NGN及固网智能化改造演进、因而也 呈现大幅下降,中电信在2005年下降26%的基数上继续下降16%、网通也调减 该投资19%。

新的投资热点仍会出现,如农村用户网、NGN及固网智能化改造、 IPTV、增值业务、手机出口领域等,但新产品尚处于市场培育期、而新市场往 往以争夺市场份额为首要目标,盈利率将较传统优势产品明显下降。

由于各设备商的主打产品不同,因此投资结构调整对设备商影响各异。

2005 年及延续至2006年的CDMA、PHS、PSTN投资锐减对UT斯达康、朗讯、中兴影 响较大,对摩托罗拉、三星、LG亦有影响,但以GSM设备为主要供应商品的 爱立信、诺基亚则受益于中移动及联通的GSM网络扩容而影响较小(关于产品 结构调整对设备商的影响详见以前相关报告)。

5.通讯设备商:庞大投资主题VS稀缺投资品种 3G预期的临近和巨额投资使其注定成为资本市场的关注热点,但由于通讯设备的 行业集中特性,只有少数公司才能获得实质增长。

我们依然给予中兴通讯“增持” 评级,南京熊猫和亨通光电值得关注,但估值不具有吸引力,维持“中性”评级。

5.1中兴通讯:战略介入正当时 增持 公司国内业务仍未有显著改善,尽管新的投资热点如GSM、IPTV、NGN、固 网智能化改造、GOTA会对收入下降有所弥补,但整体看国内业务收入仍将 在2005年同比下降22%的基础上继续回落。

2006年中兴业绩的稳定或略增都将依赖于海外业务,整体而言我们认为海外 业务稳健增长但盈利率趋降。

印度和苏丹事件对中兴海外业务拓展不造成实质 影响,中兴2006年将在发达国家如美国和加拿大获得突破,2007年则将有规 模产出。

但海外盈利率下降则在短期内难以改变。

中报业绩展望:预计2季度单季显著增长、中报EPS最新预测由前期的0.50 元调整至0.43元。

从发货看,1季度发货43亿、2季度发货约60亿,因此我 们预计2006Q2及上半年收入与去年持平;但由于2季度发货结构中无线产品 约占40%、手机产品约占30%,因此2006Q2综合毛利率将较2006Q1的33% 有所提升但较2005Q2的35.83%有所降低,因此营业利润有所下降;费用率 基本维持去年同期水平;补贴收入是中兴利润重要来源,1季度延迟确认的 3000万元预计将在2季度反映,我们预计上半年中兴的补贴收入将与2005中 期的1.265亿元大致相当或略增尽管1季度只确认623万元。

总体衡量,我们 行业策略 预计中兴2006Q2中期业绩约0.43元,但前两季度合计仍将会出现约40%降幅。

全年业绩及2007年展望:尽管中报仍将出现约40%降幅,但我们仍预计全年 业绩有望与2005年持平。

但鉴于3G推出可能晚于我们之前对2006年内推出 的预期及对海外业务毛利率趋于降低的判断,调低2007年盈利预测至1.80元。

我们认为长期投资者战略介入正当时,维持“增持”评级及6个月内目标价 35元。

风险在于TD测试拖累国内3G应用进程、海外业务竞争加剧。

5.2南京熊猫:投资收益稳健增长、惜本部业务及治理结构难以改善 中性 南京爱立信(ENC)及北京索爱通信(BMC)依然是南京熊猫的利润主体, 两家合资公司2005年投资收益较2004年增长14%,此外由于2004年含有熊 猫移动带来的8975万元的长期投资减值准备,因此2005年投资收益总体同比 增长65.5%、占税前利润的291%。

其中,2005年ENC贡献的投资收益自2004 年的1.47亿元下降至1.089亿元、同比下降26.1%;BMC贡献的投资收益自 2004年的6936万元增长至1.38亿元、同比增长99.4%。

在投资收益增长65.5% 的同时,南京熊猫的本部业务亏损却在持续扩大,自2004年的-9333万元扩 大至-1.72亿元,主要是因为缺乏核心产品及期间费用增加所致。

2季度重大事项进展:(1)江苏省投管对南京熊猫的5亿元债务及相应利息之 和以转让华飞彩色显示系统有限公司25%股权方式清偿;(2)截止2006年6 月30日,熊猫集团对公司非经营性资金占用余额为人民币2.42亿元,根据公 司股改承诺,集团占用资金将于2006年底归还;(3)公司已披露修订后的股 改对价为10送3.5股。

我们调高南京熊猫2006年、2007年盈利预测,自原来的0.17元、0.25元分别 上调为0.223元、0.299元,盈利增长的动力在于投资收益的增长前景看好, 但本部业务的亏损额下降幅度有限。

尽管1季度投资收益下降25%,但不影响我们全年盈利预测,1季度投资收益 少与季度确认不均有关。

(1)中国移动以及中国联通的GSM扩容是06年电 信投资的亮点。

中移动2006年资本开支将较2005年增长16.5%;而中国联通 2006年GSM网络投资也较2005年增长49%。

ENC在中移动GSM网络的份 额约达40%、在中联通GSM网络的份额也达10%,因此2006年GSM扩容将 使ENC恢复增长。

我们预计全年ENC投资收益约达1.25亿元、增长15%。

(2)索爱在2006Q1维持了高速增长的势头,Q1手机出货量达1330万部、 同比增长41%;销售收入增长55%,达19.9亿欧元;净利润实现3倍以上增 长,达1.09亿欧元。

我们预计全年BMC投资收益约达1.73亿元、增长25%。

按7月11日收盘价8.01元及10送3.5的含权预期计算,2006、2007年PE分 别为26.6倍、19.84倍,估值并未低估。

治理风险和本部业务匮乏核心竞争力 使我们仍维持“中性”评级,但颇具关注价值。

行业策略 5.3亨通光电:行业属性制约估值空间 中性 亨通是光纤光缆行业的佼佼者,在前期行业低迷之际保持了2003年以来的持 续增长。

2005年光纤光缆行业呈现复苏态势,同时行业出现了明显的产业集 中特征:前三家长飞、亨通、烽火的光缆市场份额合计达55%,实际供过于求 比率已自03年的2.5倍降低至05年的1.7倍。

在温和复苏的行业背景下,亨 通2005年光纤和光缆销售分别达到220万芯公里和250万芯公里,市场份额 分别为13.3%、16.6%;收入及净利润分别同比增长13.4%、20.84%。

我们预计2006年的亨通将依旧保持约20%的净利润增速。

光纤光缆需求量将 保持15%的增长,而且盈利率略有回升,从2006Q1财报看,光缆毛利率为 23.2%,由于1季度多是通讯设备投资的低谷,因此收入确认并不饱满,但1 季度的毛利率是近三年1季度的最高点,我们预计2006年毛利率将自2005 年的23%继续提升至24%。

亨通在2005年报预计2006年净利润将实现15% 以上增长,我们认为将达到20%以上增速。

维持2006、2007年EPS预测值分 别为0.48元、0.596元。

尽管亨通是光纤光缆行业内的佼佼者,但我们认为目前市场可能对其估值过于 乐观。

(1)我们认为2007-2008年期间3G网络建设将会推动光纤光缆行业销 售收入年均增长约15%,但推动该行业实质扭转的契机则需等待2008年后 FTTH的推广建设,温和的需求增长不足以使毛利率大幅提高。

(2)亨通近日 公告定向增发不超过4000万新股,募集资金用于年产100吨G652D低水峰光 纤预制棒项目,预制棒的盈利前景值得乐观,但对公司的盈利贡献最早要至 2008年。

(3)我们认为无论从行业的供求态势、所处通讯设备业产业链位置、 业内企业的研发投入与核心竞争力衡量,光纤光缆行业都不应超过国际通讯设 备商估值(15-18倍PE估值区间),按亨通7月11日收盘价10.11元计算,2006、 2007年PE分别为21.1倍、16.96倍,估值并未低估,维持“中性”评级。

表3:国际、国内通讯设备商估值比较(2006/7/11股价估值) 公司简称最新价格ROEPEPBEv/EBITDAEv/Sales 2006.7.112005A 2005A 2006E 2007E 2005AT12m T12m 国内通信设备制造商 G中兴28.1513.2322.7021.6515.632.679.491.01 京信通讯2.007.1720.3516.137.251.4014.721.69 亨通光电10.117.6226.1221.5116.961.948.511.60 南京熊猫8.017.1343.326.619.844.179.538.56 国际通信系统设备制造商 诺基亚15.2027.4117.1414.2612.995.9710.941.69 摩托罗拉19.3630.5216.5514.8513.102.889.351.19 爱立信22.9026.2714.9515.0613.163.3911.762.70 阿尔卡特9.3316.6814.1414.0113.182.019.401.25 思科18.9723.4318.0717.5715.854.7514.324.33 朗讯2.34 N/A 19.5014.7212.9318.8812.511.92 北电2.53 -116.36 N.A.112.4418.7414.4649.501.40 国际光通信设备、光纤光缆制造商 行业策略 康宁20.9712.5021.8419.4415.985.3729.648.56 资料来源:BLOOMBERG、国泰君安证券研究所 6.电信运营业:竞争失衡短期难改、移动运营增长仍有空间 中国电信运营业已从高速增长和暴利时代回归到平稳增长阶段,由于缺乏对主导运 营商的产业政策限制、以及移动替代固网效应的加强,四大运营商中,中移动一枝 独秀的竞争失衡格局难以扭转,短期内还难以看到清晰的电信重组迹象。

而相较于 萎缩的固网业务,移动运营业仍有较广阔的增长空间。

联通作为移动运营市场的弱 势主体,也将受益于移动业务的整体增长从而保持温和的业绩增速,此外,其被低 估的用户价值会在外资进入基础运营市场比例放宽后逐步体现(2006年底外资对 基础电信的持股比例将增至49%),SKT入股联通也有望提高其CDMA业务盈利 预期,我们维持对联通“谨慎增持”的投资评级。

6.1竞争失衡格局短期难以扭转 四大运营商中,中移动一枝独秀的竞争失衡格局难以扭转,短期内还难以看到清晰 的电信重组趋势。

从图13-图14可以看到,2005年报及2006Q1财报,中移动的 收入增速都远超过其他三家运营商;而在移动运营市场,中移动在新增移动用户市 场份额自2004年7月的58%增长至78%(见图15)。

图13:四大运营商收入增速对比(2005年报)图14:四大运营商收入增速对比(2006Q1季报) 19.1% 10.1% 6.4% 5.9% 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 移动联通(红筹)电信网通 0% 5% 10% 15% 20% 25% 20042005收入增长 18.50% 9.81% 7.30% 4.70% 0 100 200 300 400 500 600 700 移动联通(红筹)电信网通 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 18% 20% 2005Q12006Q1收入增长 资料来源:公司财报,国泰君安证券研究所 四大运营商中,中移动 一枝独秀的竞争失衡格 局难以扭转,短期内还 难以看到清晰的电信重 组迹象。

行业策略 图15:中移动在新增移动用户市场份额自2004年7月的58%增长至78% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 20 04 .7 20 04 .9 20 04 .1 1 20 05 .1 20 05 .3 20 05 .5 20 05 .7 20 05 .9 20 05 .1 1 20 06 .1 20 06 .3 20 06 .5 移动联通 58% 78% 资料来源:中国移动,中国联通,国泰君安证券研究所 6.2移动运营业:增长放缓但仍有空间 尽管资费战争硝烟弥漫,但我们仍认为移动运营商仍将有增长空间。

从用户渗透率 看,中国的移动用户增长仍有空间;从业务结构看,尽管语音业务接近饱和,但增 值业务及数据业务将飞速增长;此外,语音资费的下降将推动MOU值(通话分钟 数)的增加,从而减少ARPU的降低幅度。

移动替代固话效应加强、移动用户增长仍有空间 由于移动替代固话效应显著,中国移动用户仍处于快速发展阶段、月均增长超过 550万户,而固话用户月均增长约250万户。

尽管中国的移动用户渗透率29.9%已 接近全球平均水平31.9%,但仍远低于欧洲、美洲等发达国家;而且,中国国内渗 透率也相差很大:如北京、上海、广东三地的移动电话渗透率分别为97.8%、82.9%、 77.2%,而移动电话渗透率最低的安徽、甘肃、贵州仅分别为16.2%、15.6%、13%。

区域的不均衡将促使中国移动用户增长仍有空间。

从区域渗透率严重不均 衡、数据业务拓展空间、 语音资费下降但刺激 MOU提高等角度衡 量,中国移动运营业仍 将有广阔增长空间。

行业策略 图16:移动电话与固定电话增长相互替代效应显著(单位:万户) -100 0 100 200 300 400 500 600 700 800 900 20 04 年 1月 20 04 年 3月 20 04 年 5月 20 04 年 7月 20 04 年 9月 20 04 年 11 月 20 05 年 1月 20 05 年 3月 20 05 年 5月 20 05 年 7月 20 05 年 9月 20 05 年 11 月 20 06 年 1月 20 06 年 3月 20 06 年 5月 移动电话用户固定电话用户 资料来源:中国移动,中国联通,国泰君安证券研究所 图17:中国各地区的电信发展水平极不均衡(移动渗透率最高和最低的三个地区) 0 20 40 60 80 100 120 全国东 部中 部西 部北 京上 海广 东安 徽贵 州甘 肃 固定电话普及率移动电话普及率 资料来源:MII,国泰君安证券研究所 语音资费下降但刺激MOU提高 投资者对资费下降是敏感的。

但我们认为资费下降并不及表面迅猛,对运营商的负 面冲击将是逐步而不是急速的。

首先,资费下降是常态,中国电话资费无论是移动 还是固话在全球都属高端,中国移动运营商的EBITDA率在全球也属高企,因此资 费将处于长期下降轨道。

但同时,中国电信业的调控手段多元化,信产部称“2006 年电信资费改革的重点是进一步打破垄断、引入竞争、坚决制止恶性竞争、鼓励良 行业策略 性有序竞争”等,可见“资费下降”与“禁止无序恶性竞争”是资费监管天平的两 端。

其次,资费下降给投资者的直观感受是迅猛的,但事实上,运营商通过一些手 段是限制了资费的优惠幅度和区域。

再次,语音资费的下降将推动MOU值(通话 分钟数)的增加,从而减少ARPU的降低幅度。

(见图18-图19)。

图18:中移动的MOU及每分钟收入对比图19:中联通GSM网络的MOU及每分钟收入对比 0 50 100 150 200 250 300 350 400 2004H12004H22005H12005Q320052006Q1 0.00 0.05 0.10 0.15 0.20 0.25 0.30 0.35 MOU平均每分钟收入 170 175 180 185 190 195 200 205 210 215 220 225 20041H20042H2005H12005Q320052006Q1 0.00 0.05 0.10 0.15 0.20 0.25 0.30 MOU平均每分钟收入 资料来源:中国移动,中国联通,国泰君安证券研究所 数据业务提升空间大、可部分弥补减少语音业务下降 日韩运营商的收入结构中,数据业务比重约可达到17-28%水平,而中移动及联通 近年来新业务收入比重也快速提高至20%、17%,但其中50%为短信业务,非短信 数据业务占新业务收入比重约为25%、17%,占整体移动收入比重仅为5%、3%。

与日韩运营商相比,中国移动运营商的数据业务仍有很大提升空间,这可以部分弥 补语音业务的下降。

日韩运营商在数据业务的发展也经历过一个历程。

截止2004年,SKT、KTF、LGT 等移动运营商的数据业务还只停留在以彩图、彩铃、视频点播(VOD)等服务为主的 业务水平上,SKT的JUNE和NATE、KTF的Fimm和MagicN,LGT的ez-i为其 代表性数据业务品牌。

但在2005年后,韩国移动运营商先后推出了音乐网站(SKT 的Melon; KTF的Dosirak;LGT的Music On)、游戏网站(SKT的GXG;KTF的 GPANG)、智能定制服务(SKT的1mm;KTF的Pop-up)、DMB等新型数据服务, 开始转向数据业务的多元化经营,此外,手机银行、移动博客等无线、有线互动服 务、车载导航服务也在提高其数据业务收入方面均有贡献。

行业策略 图20:SKT、KTF、KDDI的数据业务占收入比重显著高过中国移动运营商 15.30% 21.00% 23.80% 28.65% 8.7% 13.9% 18.8% 24.2% 8.5% 11.1% 14.8% 17.0% 3.29% 5.11% 1.91% 2.92% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 2002200320042005 KDDISKTKTF中国移动中国联通 资料来源:中国移动,中国联通,国泰君安证券研究所 图21:中移动、联通新业务收入结构——短信业务约占50%、数据业务约占20% 中国移动中国联通 49.2% 24.8% 26.0% 短信业务非短信数据业务话音增值服务及其他 48.3% 17.2% 34.5% 短信业务非短信数据业务话音增值服务及其他 资料来源:中国移动,中国联通,国泰君安证券研究所 6.2中国联通:业绩温和增长、SKT入股提升C网盈利预期谨慎增持 联通2005年报、2006Q1季报是成本控制下的盈利提升。

公司本身正处于转型 之途,一方面,CDMA手机待摊余额减少了当期费用也减少了未来摊销压力 (CDMA手机摊销费用为连续五个季度净下降、2006Q1末待摊余额已降至23.2 亿元),手机存货、坏帐率的降低都反映了其资产状况的趋好,特别是自由现 金流的提升反映上市公司层面的现金流转好,我们认为这些都是联通一年来成 行业策略 本费用控制的成效。

但同时,成本费用控制犹如双刃剑,促使盈利提升的同时 也使其新增用户份额持续下降、特别是CDMA用户增长极度疲弱。

2006年的联通将依旧持续转型。

我们预计,全年CDMA业务有望实质扭亏为盈 (CDMA业务已持续三季盈利);GSM业务发展将依旧稳健,网络扩容(2006年 G网投资127亿元、2005年为76亿元)既将促使用户增长进一步趋好、但新 增折旧费用又将使其EBITDA率持续降低,我们预计全年GSM业务盈利将维持 5%左右的增幅。

长途数据则颓势难改。

维持对联通2006年、2007年0.146元、 0.154元的盈利预测,对2006中报的最新预测为0.078元。

我们对联通的经营改善幅度一直持审慎态度,主要原因是基于对移动资费下降 和联通处于行业竞争劣势的担忧。

2005年以来联通一直在成本费用控制下的 盈利增长轨道中,我们认为联通仍能在2006年保持平稳增长的格局,但期望 大幅增长也难以实现,这一方面是电信业整体增速放缓、移动运营业强弱悬殊、 政府对中移动垄断的无意打破(例如号码携带政策难以出台)制约了联通的增 长空间,但更重要的是,联通自身的发展历程制约了其短期内盈利改善的幅度, 与中移动GSM网络已进入折旧后期不同,联通GSM网络目前正处于折旧高峰期。

SKT入股事宜虽然在资本市场波澜不兴,但我们认为这既体现了联通被低估 的资产用户的价值(转股价较公告前日红筹股价溢价28.8%),又对C网前景 起到深远影响。

SKT在CDMA网络长期运营的经验及优势无疑会对联通 CDMA网络建设及经营起到实质推进作用,我们对SKT入股联通后提升 CDMA业务盈利预期具有信心,但需要进一步考证及双方合作的时间历程, 暂维持原盈利预测及“谨慎增持”的投资评级,维持12个月的目标价2.80元, 对应2006年、2007年PE分别为19.18倍、18.18倍。

表4:电信运营业估值指标之国际比较(2006/7/11股价估值) 最新价格PEPBDIV.YIELDEv/EBITDAEV/CFEV/FCF 当地货币2005A 2006E 2007E current current T12m T12m T12m 中国联通A股2.4016.5515.6914.721.07 #N/AN.A.3.013.246.71 中国联通红筹 7.1518.7516.1914.731.211.683.895.2326.73 中国移动 45.7517.3615.1713.863.422.774.945.2410.69 中国电信2.557.718.548.301.172.534.145.3723.10 中国网通13.906.778.057.981.503.573.124.5825.61 SKTELECOM 2010007.909.068.191.804.973.534.507.71 NTTDOCOMO 16800018.5414.43 N.A.3.222.309.81 N.AN.A KDDICORP 74300019.2718.69 N.A.2.551.275.94 N.AN.A LGTelecom 1035011.567.237.002.300.003.804.6710.12 Verizon 32.9813.0412.9412.222.154.765.706.8719.91 Deutsche Tele 12.659.5811.5510.691.14 N.A.5.056.5111.46 Vodafone 118.00 N.A.10.9210.380.925.047.537.8912.40 France Telecom 16.947.449.158.671.77 N.A.5.327.2913.49 Sprint NEXTEL 19.6514.0013.7012.001.110.778.167.7717.21 资料来源:BLOOMBERG,国泰君安证券研究所 。

作者简介: 陈亮:经济学硕士。

2000年加入国泰君安证券研究所,曾先后从事建筑行业研究、行业配置 研究,于2003、2004年获新财富“建筑行业”最佳分析师第1名。

目前从事电信运营及通讯 设备行业研究,于2005年获新财富“通信行业”最佳分析师第2名。

免责声明 本报告的信息均来源于公开资料,我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证,也不保证所包含的信息 和建议不会发生任何变更。

我们已力求报告内容的客观、公正,但文中的观点、结论和建议仅供参考,报告中 的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价,投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。

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行业策略 国泰君安证券股票投资评级标准: 增持:股票价格在未来6~12个月内超越大盘15%以上; 谨慎增持:股票价格在未来6~12个月内超越大盘幅度为5% ~15%; 中性:股票价格在未来6~12个月内相对大盘变动幅度为-5% ~ 5%; 减持:股票价格在未来6~12个月内相对大盘下跌5%以上。

国泰君安证券行业投资评级标准: 增持:行业股票指数在未来6~12个月内超越大盘; 中性:行业股票指数在未来6~12个月内基本与大盘持平; 减持:行业股票指数在未来6~12个月内明显弱于大盘。

国泰君安证券研究所 上海 上海市延平路121号17楼 邮政编码:200042 电话:(021)62580818 深圳 深圳市罗湖区笋岗路12号中民时代广场A座20楼 邮政编码:518029 电话:(0755)82485666 北京 北京市海淀区马甸冠城园冠海大厦14层 邮政编码:100088 电话:(010)82001542 国泰君安证券研究所网址: E-MAIL:gtjaresearch@ms.gtjas.com

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